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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 01 月 23 日 增持增持（首次）（首次）北方重要散貨港口，北方重要散貨港口，長期分紅穩定長期分紅穩定 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：4.32 元 唐山港作為唐山港作為華北區域華北區域重要的散貨港口，依托廣闊經濟腹地，聚焦主業散雜貨經重要的散貨港口，依托廣闊經濟腹地，聚焦主業散雜貨經營，業績營，業績較為較為穩定性穩定性。同時同時河北省港口整合持續進行，公司業務量仍有增長空河北省港口整合持續進行，公司業務量仍有增長空間間。唐山港唐山港現金流充足現金流充足、負債率低、負債率低，有望有望支撐支撐長期長期穩定分紅。穩定分紅。散雜貨業務貢獻核心利

2、潤，持續聚焦主業經營散雜貨業務貢獻核心利潤，持續聚焦主業經營。公司聚焦散雜貨經營，從吞吐量結構來看，鐵礦石吞吐量占比最高，2024Q1-3 占比達 54.6%，其次為煤炭，占比為 24.5%。唐山港目前主要業務包括散雜貨裝卸堆存、商業銷售業務、物流及其他服務業務，其中散雜貨裝卸貢獻核心收入，2024H1 占比達到93.5%，公司持續壓縮商品銷售業務，收入占比從 2020 年的 36.9%降低至2024H1 的 4.8%。利潤方面，2024H1 散雜貨板塊貢獻 95%毛利潤，毛利率水平穩定在 40%以上，公司通過剝離低毛利業務集裝箱板塊和船舶運輸板塊、壓縮商品銷售業務，毛利率由 2020 年的

3、30.3%增加至 2024H1 的 50%。經濟腹地資源賦能經濟腹地資源賦能，港口整合提供增長空間，港口整合提供增長空間。公司所在的京唐港區經濟腹地范圍廣闊，輻射唐山市及華北、晉、蒙、陜、甘、寧、新等西部地區。直接腹地唐山市 2023 年 GDP 體量在河北省中排名第一，唐山市為全國重要鋼鐵生產城市，粗鋼產量占河北省約 60%，河北省粗鋼產量占全國比例約 20%，在主要粗鋼生產省份中占據領先地位，支撐公司礦石及鋼材吞吐量增長。河北省港口整合持續進行，唐山港、秦皇島港和黃驊港均位于渤海灣西岸，三港之間在貨源、航線方面存在直接競爭，伴隨河北港口整合持續進行，河北省各港口間競爭逐步減弱，公司主業仍有

4、增長空間?，F金流充足、負債率低，分紅能力強?，F金流充足、負債率低，分紅能力強。公司每年現金流非常穩定，2023 年負債率僅 10%，近年來資本開支基本穩定在 10 億以下，預計未來可以支撐長期穩定分紅。2020-2023 年公司均維持 0.2 元/股的年度分紅（不考慮中期分紅），分紅具備穩定性，按 0.2 元/股分紅測算最新收盤價下對應股息率為 4.6%。投資建議投資建議。唐山港專注于散雜貨裝卸堆存業務，公司所在的京唐港區是津冀港口群中距離渤海灣出?？谧罱c，區位優勢突出，經濟腹地廣闊。公司持續壓縮及剝離非主營業務，聚焦主業經營，業績穩定性較強，在河北省港口資源整合的背景下主業仍有增長空間，同

5、時公司現金流充足且預期資本開支較少，長期分紅有保障，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 19 億元、18.2 億元、18.9 億元，對應 25 年 PE 為 14.1x，PB 為 1.2x，首次覆蓋給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：國際國際宏觀貿易形勢不及預期宏觀貿易形勢不及預期、散雜貨下游需求不足散雜貨下游需求不足、港口港口收費收費政政策出現變動策出現變動。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)5620 5845 5602 5209 5396 同比增長-7%4%-4%-7%4%營業利潤(百

6、萬元)2212 2576 2529 2408 2503 同比增長-14%16%-2%-5%4%歸母凈利潤(百萬元)1690 1925 1900 1818 1887 同比增長-19%14%-1%-4%4%每股收益(元)0.29 0.32 0.32 0.31 0.32 PE 15.2 13.3 13.5 14.1 13.6 PB 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）5926 已上市流通股（百萬股）5926 總市值（十億元）25.6 流通市值（十億元）25.6 每股凈資產（MRQ）3.4 ROE（TTM）9.3 資產負債率 9.3%

7、主要股東 唐山港口實業集團有限公司 主要股東持股比例 44.88%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5-11 19 相對表現-2-19 1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王春環王春環 S1090524060003 孫修遠孫修遠 S1090524070005 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 劉若琮劉若琮 S1090524110003 -200204060Jan/24May/24Sep/24Dec/24(%)唐山港滬深300唐山港唐山港（601000.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄

8、 一、唐山港：北方重要散貨港口，業務發展成熟.4 1、立足京唐港區，腹地范圍廣闊.4 2、聚焦散貨業務，盈利能力穩健.5 二、經濟腹地資源賦能，穩定現金流支撐分紅.9 1、北方重要煤炭下水港，腹地鋼鐵工業發達.9 2、河北省港口整合持續進行，未來吞吐量仍有增長空間.12 3、資本開支較少，穩健現金流支撐分紅.14 三、盈利預測及投資建議.16 1、盈利預測.16 2、投資建議.17 四、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：唐山港港區位置示意圖.4 圖 2：唐山港歷史沿革.5 圖 3：唐山港股權結構情況.5 圖 4：唐山港散雜貨吞吐量歷史變化情況.6 圖 5：唐山港散雜貨吞吐量分貨種變化情

9、況（單位：百萬噸）.6 圖 6：唐山港歷史營業收入變化情況.7 圖 7：唐山港歷史營業收入結構變化情況（單位：億元）.7 圖 8：唐山港分業務營業成本變化情況（單位：億元）.8 圖 9：唐山港裝卸堆存業務成本結構變化情況（單位：億元）.8 圖 10：唐山港毛利潤組成情況（單位：億元）.8 圖 11：唐山港分業務毛利率變化情況.8 圖 12：唐山港歸母凈利潤變化情況.9 圖 13：唐山港歷史 ROE 與同業對比.9 圖 14：2023 年唐山市 GDP 在河北省中排名情況（單位：億元）.9 圖 15：直接腹地及間接腹地 GDP 體量占比情況（單位：億元）.9 圖 16：唐山市粗鋼產量情況及增速.

10、10 gZhXnMpNmPnRmR7NdN9PsQoOnPtOlOnNpNjMoOtObRmNnNxNsOqPxNoPsN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 17：河北省粗鋼產量占全國比例.10 圖 18：全國粗鋼產量變化情況.10 圖 19：全國鐵礦石進口情況.10 圖 20：唐山港礦石吞吐量及增速變化情況.11 圖 21：唐山港鋼材吞吐量及增速變化情況.11 圖 22：我國原煤產量及增速.11 圖 23：我國原煤產量結構情況（單位：億噸）.11 圖 24：北方港口煤炭下水量年度變化情況.12 圖 25：大秦鐵路煤炭運量變化情況.12 圖 26：唐山港煤炭吞吐量變化情況.12 圖

11、 27：港口區域整合事件頻發.13 圖 28：2023 年河北省三港吞吐量占省內比重.14 圖 29：河北省港口集團貨物吞吐量變化情況.14 圖 30：河北省港口集團貨物吞吐量結構變化情況（單位：億噸）.14 圖 31：重組后河北港口股權結構圖.14 圖 32：唐山港歷年資本開支變化情況（單位：億元）.15 圖 33：唐山港資產負債率和同業對比.15 圖 34：唐山港歷史現金流及變化情況.15 圖 35：唐山港現金分紅及分紅比例變化情況.15 圖 36：唐山港歷史 PE Band.18 圖 37：唐山港歷史 PB Band.18 表 1：主要經營數據預測.16 附：財務預測表.19 敬請閱讀末

12、頁的重要說明 4 公司深度報告 一、唐山港：北方一、唐山港：北方重要重要散貨港口散貨港口，業務發展成熟，業務發展成熟 1、立足京唐港區，立足京唐港區，腹地范圍廣闊腹地范圍廣闊 華北區域重要的散貨港口，華北區域重要的散貨港口，主營鐵礦石、鋼鐵及煤炭。主營鐵礦石、鋼鐵及煤炭。唐山港擁有件雜、散雜、煤炭、液化品、專業化礦石泊位、專業化煤炭泊位等碼頭，碼頭等級、設施均處于國內領先水平。目前形成了以煤炭、礦石、鋼材等散雜貨運輸為主，汽車、糧食、液化品和機械設備等貨種為輔的多元化貨種格局。公司所在的京唐港區直接腹地為唐山市，并延伸至晉、蒙、陜、甘、寧、新等西部地區，水路通達 70 多個國家（地區）和 20

13、0 多個港口，已成為我國北煤南運主要下水港口之一，在沿海港口能源原材料運輸中具有重要的戰略地位。圖圖 1：唐山港港區位置示意圖：唐山港港區位置示意圖 資料來源：公司公告、招商證券 歷史沿革：歷史沿革：1989 年唐山港正式開埠；2003 年，京唐港務局改制為京唐港股份有限公司；2005 年，曹妃甸港區正式開港通航，同年正式確定唐山港港名，并下設京唐港區和曹妃甸港區；2010 年唐山港于上交所上市，隨后專業化碼頭相繼投產，公司業務量規模持續增長；2016 年，唐山港與天津港集團合資組建津唐國際集裝箱碼頭有限公司，實現兩港之間的集裝箱資源統籌和航線共享；2022年，河北省港口集團成立，唐港集團成為

14、河北港口集團旗下全資子公司。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：唐山港歷史沿革唐山港歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 股權結構股權結構：唐山港第一大股東為唐山港口實業集團有限公司，持股 44.9%，河北港口集團通過唐山港港口實業集團間接控制唐山港，公司實際控制人為河北省人民政府國有資產監督管理委員會。2022 年 7 月河北省政府同意將河北港口集團有限公司、唐山港口實業集團有限公司、曹妃甸港集團有限公司、唐山曹妃甸實業港務有限公司等整合組建河北港口集團有限公司，同年河北港口集團有限公司成為唐山港間接控股股東，公司實控人由唐山市國資委變更為河北省國資委。圖圖 3：唐山港股權

15、結構情況唐山港股權結構情況 資料來源：Wind、招商證券 2、聚焦散貨業務，盈利能力穩健聚焦散貨業務，盈利能力穩健 主營業務主營業務情況情況：公司目前主要從事散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務板塊，并持續聚焦主業散雜貨板塊，前期陸續退出船舶運輸業務和集裝箱業務，并持續壓縮商品銷售業務。散雜貨板塊：散雜貨板塊：公司主要經營煤炭、礦石、鋼材、水渣、砂石料等散雜貨物的2021年9月公司將21#、22#、25#集裝箱泊位相關資產及津唐國際集裝箱碼頭有限公司60%股權全部轉讓給唐港實業子公司1989200320152021201620222010200520001992唐山港京唐港區國內通航19932

16、0082023唐山港京唐港區國際通航。并與北京市政府簽署了聯合建港協議，唐山港更名為京唐港成立唐山港口實業集團有限公司唐山港曹妃甸港區開始大規模開發建設。原京唐港務局改制為京唐港股份有限公司曹妃甸港區開港通航，恢復“唐山港”港名，下設京唐港區和曹妃甸港區京唐港股份有限公司更名為唐山港集團股份有限公司唐山港集團股份有限公司首次發行A股在上交所上市唐山首個保稅物流中心唐山港京唐港區保稅物流中西南（B型）正式設立唐山港與天津港集團合資組建津唐國際集裝箱碼頭有限公司。唐港集團成為河北港口集團旗下全資子公司新增5條海鐵聯運線路，總數達到25條唐山港開埠 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 運輸服務

17、，擁有完善的碼頭設施和專業化泊位。商品銷售板塊：商品銷售板塊：公司在商品銷售方面涉及煤炭、礦石等大宗商品的貿易業務，公司于 2021 年 6 月轉讓公司持有的唐山港集團（北京）國際貿易有限公司51%股權，持續壓縮商品銷售業務，該業務營業收入已于 2020 年的 28.9億元降低至 2023 年的 2.8 億元。物流及服務板塊：物流及服務板塊：公司提供多樣化的物流服務，包括倉儲、運輸、貨運代理等。船舶運輸板塊：船舶運輸板塊：2020 年 1 月，公司將合德（中國香港）國際航運有限公司100%股權轉讓給控股股東子公司唐山港合德海運有限公司。集裝箱板塊：集裝箱板塊：2021 年 9 月公司將 21#

18、、22#、25#集裝箱泊位相關資產及津唐國際集裝箱碼頭有限公司 60%股權全部轉讓給控股股東唐港實業的子公司唐山港口集團國際集裝箱發展有限公司，公司不再持有集裝箱相關的資產及股權。吞吐量吞吐量：鐵礦石及煤炭為公司重要貨種，：鐵礦石及煤炭為公司重要貨種，目前目前吞吐量合計占比超吞吐量合計占比超 70%。從總吞吐量歷史變化來看，公司散雜貨吞吐量增長表現穩健，2013-2023 十年復合增速達到 5.5%，期間 2018 年公司散雜貨吞吐量出現下滑，主要受到環保政策收緊和腹地市場需求下滑影響，導致礦石吞吐量下滑 13%。2021 年公司散雜貨吞吐量出現下滑，主要受腹地鋼鐵企業限產導致礦石運量下降，當

19、年礦石吞吐量下降17%。2023 年公司完成貨物吞吐量 2.3 億噸，同比增長 10.9%，其中礦石完成 1.1 億噸，同比增長 11.4%，主要原因是我國腹地鋼廠生產積極性較高，同時公司積極開發西北、東北地區貨源；煤炭完成 0.7 億噸，同比增長 6.7%；鋼材完成 0.2億噸，同比增長 25.8%；砂石完成 0.2 億噸，同比增長 3%。2024Q1-3 公司完成貨物吞吐量 1.7 億噸，同比下降 0.8%，其中礦石完成 0.95億噸，同比增長 17.5%，主要由于礦石進口量持續增長；煤炭完成 0.4 億噸，同比下降 20.7%，一方面由于火力發電受南方降水增加影響需求偏弱，另一方面下游需

20、求較少。從貨物結構來看，2024Q1-3 礦石、煤炭、鋼材、其他貨物吞吐量占比分別為 54.6%、24.5%、7.9%、5.7%，礦石及煤炭占比最高。圖圖 4：唐山港散雜貨吞吐量歷史變化情況：唐山港散雜貨吞吐量歷史變化情況 圖圖 5：唐山港散雜貨吞吐量分貨種變化情況（單位：百萬唐山港散雜貨吞吐量分貨種變化情況（單位：百萬噸）噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 營業收入：營業收入：2020 年后公司進行業務結構調整導致營收有所下滑年后公司進行業務結構調整導致營收有所下滑，散雜貨裝卸，散雜貨裝卸業業務務貢獻核心收入貢獻核心收入。

21、2008-2019 年唐山港營業收入復合增速達 21.2%，主要由于公司持續進行產能投入，帶來吞吐量提升，期間 2011 年公司非公開發行股票再融資收購京唐港首鋼碼頭公司 60%股權，20 萬噸級專業化礦石泊位通航和 20 萬噸級航道投入使用后公司產能瓶頸得以突破；2012 年子公司京唐港首鋼碼頭 20 萬噸級礦石泊位實現了試運營當年的規模達產；2020 年以來，唐山港逐步壓縮商品銷售業務、剝離集裝箱碼頭業務和船舶運輸業務，聚焦散雜貨裝卸主業，導致營收有所下滑。2023 年營業收入逐步穩定，同比增長 4.0%至 58.4 億元，其中散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務板塊占比分別為 92.0%

22、、4.8%、2.5%，2024H1 實現營業收入 29.8 億元，同比增長 1.8%，其中散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務板塊占比分別為 93.5%、3.4%、2.3%，2024Q1-3 營業收入為 42.8 億元，同比下滑 3.7%，主要受煤炭吞吐量持續下降影響。圖圖 6：唐山港歷史唐山港歷史營業收入變化情況營業收入變化情況 圖圖 7：唐山港歷史唐山港歷史營業收入結構營業收入結構變化情況（單位：億元）變化情況（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 營業成本：營業成本：折舊成本及外付作業成本占營業成本比重較高，折舊成本及外付作業成本占營業成本比重較高，20

23、23年合計約為年合計約為 47%。受壓縮商業銷售業務、剝離集裝箱業務及船舶運輸業務影響，2020 年起公司總營業成本明顯下滑，散雜貨業務成本占比逐步提升，2023 年占比達到 89.4%。分成本類型來看，港口裝卸業務中外付作業成本、折舊成本、工資類成本、原材料配件消耗成本、租賃倉儲成本和其他成本占總營業成本比重分別為 27.6%、19.2%、16.6%、16.6%、2.8%和 6.6%，折舊和外付作業成本占比較高，合計占比達到 47%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：唐山港分業務營業成本變化情況（單位：億元）唐山港分業務營業成本變化情況（單位：億元）圖圖 9：唐山港裝卸堆存

24、業務成本結構變化情況（單位：億唐山港裝卸堆存業務成本結構變化情況（單位：億元）元）資料來源：公司公告、招商證券（注：為統一口徑，散雜貨板塊成本=裝卸堆存成本+港務管理成本）資料來源：公司公告、招商證券（注：2023 年口徑為散雜貨板塊成本，含裝卸堆存及港務管理）利潤結構利潤結構：散雜貨板塊貢獻散雜貨板塊貢獻 95%以上以上毛利毛利潤潤，毛利率水平穩定在，毛利率水平穩定在 40%以上。以上。公司毛利潤變化較為穩定，2020 年后公司持續聚焦主業，2022 年受 2021 年 9 月及 10 月起剝離北京國貿公司和津唐集裝箱公司股權影響，公司貿易收入及集裝箱板塊收入同比減少，疊加受環保政策影響，煤

25、炭吞吐量下滑較多，影響當年毛利潤。從毛利結構來看，2023 年實現毛利潤 26.7 億元，同比增長 22.5%，其中散雜貨板塊、商品銷售板塊、物流及服務板塊占比分別為 95.1%、1.2%、2.7%；2024H1 公司毛利潤為 14.9 億元，同比增長 8.2%，其中散雜貨板塊、商品銷售、物流及服務板塊毛利潤占比分別為 95.6%、1.1%、2.2%，散雜貨板塊對毛利潤貢獻較高。公司整體毛利率整體較為穩定，2018-2019 年較低，主要由于船舶運輸業務拖累整體毛利，平均來看總毛利率在 30%-50%之間，分板塊來看，散雜貨板塊毛利率水平較高，穩定在 40%以上。圖圖 10：唐山港毛利潤組成情

26、況（單位：億元）唐山港毛利潤組成情況（單位：億元）圖圖 11：唐山港分業務毛利率變化情況唐山港分業務毛利率變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利能力盈利能力：公司歸母凈利潤增長較為穩定。公司歸母凈利潤增長較為穩定。公司歸母凈利潤 2013-2023 十年復合增速達 8%。由于北京國貿公司、津唐集裝箱公司于 2021 年 9 月和 10 月分別不再納入公司合并報表范圍，2022 年公司歸母凈利潤同比減少 19.1%。2023 年歸母凈利潤同比增加 13.9%，業績顯著修復，主要受益于吞吐量增加。2024Q1-3公司歸母凈利潤為 15.8 億元，同比下滑 2.0

27、%，主要受核心貨種煤炭吞吐量下降影響。公司 ROE 穩定且處于行業領先地位，2023 年 ROE 為 9.8%，位列重點港口上市公司前列，2024Q1-3 公司 ROE 達到 7.8%。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：唐山港歸母凈利潤變化情況唐山港歸母凈利潤變化情況 圖圖 13：唐山港歷史：唐山港歷史 ROE 與同業對比與同業對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、經濟腹地資源賦能，穩定現金流支撐分紅經濟腹地資源賦能，穩定現金流支撐分紅 1、北方重要煤炭下水港北方重要煤炭下水港，腹地，腹地鋼鐵工業發達鋼鐵工業發達 腹地腹地范圍廣闊，資源賦

28、能力度強范圍廣闊，資源賦能力度強。公司所在的京唐港區是津冀港口群中距離渤海灣出?？谧罱c，經濟腹地范圍廣闊，輻射唐山市及華北、晉、蒙、陜、甘、寧、新等西部地區，唐山市海港經濟開發區、樂亭經濟開發區是公司絕對壟斷腹地，也是唐山市重點打造的臨港鋼鐵產業基地之一。從腹地經濟表現來看，直接腹地唐山市 2023 年 GDP 體量在河北省中排名第一，達到 9133.3 億元，占河北省GDP 比例的 20.8%；間接腹地京津冀和其他西部地區合計 GDP 占全國比重近年來維持在 17%以上。圖圖 14：2023 年唐山市年唐山市 GDP 在河北省中排名情況（單位：在河北省中排名情況（單位：億元）億元）圖圖 1

29、5：直接腹地及間接腹地直接腹地及間接腹地 GDP 體量占比情況（單位：體量占比情況（單位：億元）億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 唐山市為全國唐山市為全國重要重要鋼鐵生產鋼鐵生產城市，支撐城市，支撐港口港口礦石及鋼材吞吐量增長。礦石及鋼材吞吐量增長。2018-2023年唐山市粗鋼產量均在 1 億噸以上水平，雖然近年來有小幅下降，但規模較為穩定，2024 年 1-11 月唐山市粗鋼產量達到 1.1 億噸，同比下降 2.9%。唐山市為全國重要鋼鐵生產城市，粗鋼產量占河北省約 60%，河北省粗鋼產量占全國比例約 20%，在主要粗鋼生產省份中占據領先地位，2024 年

30、1-11 月河北省粗鋼產量為 1.9 億噸，占全國比例為 20.1%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 16：唐山市粗鋼產量情況及增速：唐山市粗鋼產量情況及增速 圖圖 17：河北省粗鋼產量占全國比例：河北省粗鋼產量占全國比例 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 我國鐵礦石長期依賴進口我國鐵礦石長期依賴進口，短期或受內需影響，但整體規模預計較為穩定，短期或受內需影響，但整體規模預計較為穩定。受需求影響，今年以來粗鋼產量有小幅下滑，2024 年 1-11 月全國生產粗鋼 9.3 億噸，同比下降 2.4%。我國鐵礦石長期依賴進口，2013-2023 年鐵礦石進

31、口量十年復合增速為 3.7%，整體保持穩定，2024 年 1-11 月我國進口鐵礦石 11.2 億噸，同比增長 4.3%，雖然受制于國家粗鋼產能限制及減碳政策等因素影響，但整體進口需求仍存。展望遠期，短期看礦石進口持續增加，全國港口鐵礦石庫存仍處于歷史高位，長期看仍需觀察國內宏觀經濟及政策情況。圖圖 18：全國粗鋼產量變化情況：全國粗鋼產量變化情況 圖圖 19：全國鐵礦石進口情況：全國鐵礦石進口情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 礦石為唐山港核心貨種礦石為唐山港核心貨種，公司礦石及鋼材吞吐量增長較為穩健，公司礦石及鋼材吞吐量增長較為穩健。2007-2023 年唐山

32、港礦石吞吐量復合增速為 12.6%，2023 年礦石吞吐量同比增長 11.4%至10737.9 萬噸，主要由于腹地鋼廠生產積極性較高，同時公司積極開發西北、東北地區貨源。2007-2023 年唐山港鋼材吞吐量復合增速為 3.2%，2023 年鋼材吞吐量同比增長 25.8%至 1834.6 萬噸，主要由于鋼材出口保持旺盛態勢，且公司持續加強外貿件雜航線建設，貨源吸附能力進一步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 20：唐山港礦石吞吐量及增速：唐山港礦石吞吐量及增速變化情況變化情況 圖圖 21：唐山港鋼材吞吐量及增速：唐山港鋼材吞吐量及增速變化情況變化情況 資料來源：公司公告、招

33、商證券 資料來源：公司公告、招商證券 在我國煤炭西煤東調在我國煤炭西煤東調+北煤南運的運輸格局下，港口是保障煤炭運輸的重要樞紐。北煤南運的運輸格局下，港口是保障煤炭運輸的重要樞紐。我國原煤產量整體較為穩定，2024 年 1-11 月我國原煤產量為 43.2 億噸，同比增長 2%，其中“三西”地區產量占比達到 70%以上。我國煤炭生產和消費地區分布不平衡，華北地區是煤炭主要產區，而華東和華南地區是煤炭主要消費區，該格局決定了我國煤炭運輸格局，即煤炭從北方“三西地區”向東通過鐵路運往環渤海港口，再通過水路向華東和華南地區運輸?！叭鳌泵禾繓|運主要由鐵路運輸，并且集中在北、中、南三大運輸通道上，其中

34、北通道有大秦線、豐沙大線、京原線三條鐵路，除供應京、津、冀地區外，大部分運往秦皇島港，并有一定數量運至唐山港。圖圖 22：我國原煤產量及增速：我國原煤產量及增速 圖圖 23：我國原煤產量結構情況：我國原煤產量結構情況（單位：億噸）（單位：億噸）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從北方港口煤炭下水量變化情況來看從北方港口煤炭下水量變化情況來看，2023 年北方港口煤炭下水量增速下滑，或主要由于進口煤增長所致，2023 年我國煤炭進口同比增長 91.3%。2024 年以來，1-6 月北方港口煤炭下水量為 3.4 億噸，同比下滑 3.7%，主要受內需影響，預計 2025 年

35、伴隨內需改善，煤炭下水量或有所修復。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 24：北方港口煤炭下水量年度變化情況北方港口煤炭下水量年度變化情況 資料來源：Wind、招商證券 受內需影響，公司煤炭吞吐量有所下滑。受內需影響，公司煤炭吞吐量有所下滑。2024 年以來，受需求影響，大秦鐵路煤炭運量表現較弱，2024 年運量為 392.2 百萬噸，同比下降 7%，2024 年前三季度公司吞吐量為 42.7 百萬噸，同比下降 20.7%。圖圖 25：大秦鐵路煤炭運量變化情況大秦鐵路煤炭運量變化情況 圖圖 26：唐山港煤炭吞吐量變化情況唐山港煤炭吞吐量變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料

36、來源：公司公告、招商證券 2、河北省港口整合河北省港口整合持續進行持續進行，未來吞吐量仍有增長空間，未來吞吐量仍有增長空間 港口板塊經歷區域性港口板塊經歷區域性產能過剩產能過剩，但近年來有序整合為行業效益提升奠定良好基礎。，但近年來有序整合為行業效益提升奠定良好基礎。在 20 世紀 80 年代，我國主要港口仍以中央與地方雙重領導的管理體制為主，進入 21 世紀后，伴隨我國對外貿易持續深化，對港口吞吐能力提出更高要求，產能不足成為當時行業面臨的主要問題，為推動港口行業的快速發展，我國開始對港口管理體制進行改革，提出港口管理權下放地方政府、政企分開的管理體制，促進港口行業快速發展。2001-201

37、3 年期間我國沿海及內河交通固定資產投資持續增長，港口萬噸級碼頭泊位吞吐能力新增產能也在 2012 年達到新增 5 億噸左右的高位。區域港口層面已經出現較為明顯的產能過剩問題，港口行業出現無序投產、同質化競爭和低效供給等問題。2015 年，港口行業正式拉開整合序幕，在“一省一港”思路指引下，以浙江省、江蘇省、遼寧省、山東省等為代表的省份均陸續開啟區域港口整合，以減少區域 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 內無序競爭和重復建設，提高港口運營效率。圖圖 27：港口區域整合事件頻發：港口區域整合事件頻發 資料來源：公司公告、政府網站、招商證券 河北省港口整合助力提升經營效率。河北省港口整合

38、助力提升經營效率。河北區位優勢獨特，海運條件便利，擁有秦皇島港、唐山港（包括京唐港區和曹妃甸港區）、黃驊港，形成“三港四區”格局。唐山港、秦皇島港和黃驊港均位于渤海灣西岸，地理位置較為接近，同時腹地有重疊，產業結構和貨物需求相似，三港之間在貨源、航線方面存在直接競爭。1）秦皇島港秦皇島港：秦皇島港在煤炭、礦石等散貨運輸方面仍與唐山港存在一定競爭。同時，兩港在服務京津冀地區的貨物運輸、對外貿易等方面也存在對貨源和市場份額的競爭。2）黃驊港黃驊港：黃驊港重點發展鐵礦石、車輛滾裝、集裝箱、液體化工、煤炭、原油等，與唐山港在煤炭、鐵礦石等大宗散貨上存在競爭，此外在服務河北及周邊地區的臨港工業、物流運輸

39、等方面也存在競爭。尤其在煤炭運輸方面，黃驊港曾借助朔黃鐵路的競爭優勢吸引部分貨源。2022 年 10 月 30 日，河北港口集團重組成立，對三大港區分別進行精準定位，其中唐山港定位于服務國家重大戰略的能源原材料主樞紐港、綜合貿易大港和區域性集裝箱航運中心；秦皇島港在合理控制煤炭運輸能力的基礎上，加快轉型升級，定位于國際知名旅游港和現代貿易港；黃驊港定位于多功能、綜合性、現代化大港。2022 年 7 月，河北港口集團承諾將在 5 年內通過資產重組、資產置換等多種方式穩妥推進相關業務整合，以解決同業競爭問題，未來整合空間仍存，2023 年秦皇島港、黃驊港和唐山港占河北省總吞吐量比重分別為 14%、

40、24%和62%，唐山港占比較高。2023 年河北港口集團貨物吞吐量為 8 億噸，同比增長8.5%，較整合前吞吐量顯著增長，分貨種來看，煤炭、金屬礦石、雜貨吞吐量分別為 3.1 億噸、3.3 億噸、1.1 億噸，后續伴隨整合持續進行，唐山港吞吐量仍有增長空間。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 28：2023 年河北省三港吞吐量占省內比重年河北省三港吞吐量占省內比重 資料來源：交通運輸部、招商證券（注：交通運輸部口徑）圖圖 29：河北省港口集團貨物吞吐量變化情況：河北省港口集團貨物吞吐量變化情況 圖圖 30：河北省港口集團貨物吞吐量結構變化情況：河北省港口集團貨物吞吐量結構變化情況

41、（單位：（單位：億噸）億噸）資料來源：債券評級公告、招商證券 資料來源：債券評級公告、招商證券 重組后，唐山港、秦港股份實控人均為河北省國資委，統一管理下助力港區經營重組后，唐山港、秦港股份實控人均為河北省國資委，統一管理下助力港區經營效率提升。效率提升。2023 年 10 月，河北港口集團決策啟動港航服務板塊重組及上市相關工作，旨在以曹妃甸港區、京唐港區和秦皇島港區的拖輪業務為基礎，將河北港口集團港航業務優質資產進行重組整合。伴隨河北港口整合持續進行，河北省各港口間競爭逐步減弱，三港聚焦各自定位，實現經營效率的提升。圖圖 31：重組后：重組后河北港口河北港口股權結構圖股權結構圖 資料來源：公

42、司公告、招商證券 3、資本開支較少，穩健現金流支撐分紅資本開支較少，穩健現金流支撐分紅 公司資本開支較少，現金流穩定。公司資本開支較少，現金流穩定。唐山港資本開支近年來基本穩定在 10 億以下，敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 整體資本開支較少，未來資本開支主要投向 51、52 號散貨泊位建設，估算總投資不超過 54 億元，自籌資金占比 25%，且公司資產負債率一直處于行業內較低水平，2023 年資產負債率僅為 10.1%，為行業最低。公司現金流充足，2024Q1-3經營性現金流達到 19.9 億元，同比增長 3.8%，能夠在覆蓋資本開支的同時支撐分紅穩定性。公司維持絕對值分紅，遠期

43、分紅有保障。公司維持絕對值分紅，遠期分紅有保障。唐山港發布 2022-2024 年股東回報規劃，承諾每年以現金方式分配的利潤不低于當年歸屬于上市公司股東凈利潤的30%。以實際分紅情況來看，2020-2023 年公司分紅比例均維持在 50%以上，年度每股分紅均為 0.2 元/股（不考慮中期分紅），分紅保持穩定。展望遠期，現金流充足且資本開支可控的情況下，公司分紅有望維持 0.2 元/股的水平。圖圖 32：唐山港歷年資本開支變化情況（單位：億元）唐山港歷年資本開支變化情況（單位：億元）圖圖 33：唐山港資產負債率和同業對比唐山港資產負債率和同業對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

44、、招商證券 圖圖 34：唐山港歷史現金流：唐山港歷史現金流及變化情況及變化情況 圖圖 35：唐山港：唐山港現金分紅及分紅比例變化情況現金分紅及分紅比例變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、盈利預測三、盈利預測及投資建議及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 核心假設：核心假設：收入端：收入端：我們預計公司我們預計公司 24-26 年散雜貨收入分別為年散雜貨收入分別為 52.1 億元、億元、48.3 億元和億元和 50.3億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為-3.1%、-7.3%、4.1%。1）吞吐量：吞吐量：由于

45、2024 年鐵礦石進口增長顯著，但 25 年可能受高基數影響，我們預計 24-26 年公司鐵礦石吞吐量增速分別為 16%、-6%、0%；24 年受煤炭供需雙弱影響，煤炭吞吐量下滑較多，25 年伴隨內需修復或將有所恢復，我們預計 24-26 年公司煤炭吞吐量增速分別為-23%、3%、3%；預計 24-26年鋼材吞吐量增速分別為-2%、3%、3%，砂石吞吐量增速分別為 20%、5%、5%。2）單位收入：單位收入：散雜貨板塊單噸收入歷史表現較為穩定，基本在 20 元/噸左右，我們預計 24-26 年單噸收入分別為 21 元/噸、20 元/噸、20 元/噸。毛利端：我們預計公司毛利端：我們預計公司 2

46、4-26 年毛利率分別為年毛利率分別為 46.1%、45.9%、46.1%。1）散雜貨業務：散雜貨業務：預計毛利率水平保持穩定，25 年或受主業吞吐量下滑影響有小幅下滑，預計 24-26 年毛利率分別為 47.2%、47%、47%。2）商品銷售業務：商品銷售業務：伴隨商品銷售業務收入持續收縮，預計毛利率較 23 年有小幅下滑，24-26 年毛利率分別為 10%、10%、10%。3）物流及其他業務：物流及其他業務：預計毛利率基本保持穩定，24-26 年毛利率分別為 50.8%、50.8%、50.8%。表表 1：主要經營數據預測主要經營數據預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 202

47、4E 2025E 2026E 營業收入 5,620 5,845 5,602 5,209 5,396 yoy-7.5%4.0%-4.2%-7.0%3.6%散雜貨收入 4573 5377 5213 4833 5031 yoy-4.2%17.6%-3.1%-7.3%4.1%散雜貨吞吐量 20739 22966 23592 23339 23862 yoy 1.3%10.7%2.7%-1.1%2.2%礦石吞吐量 9642 10738 12456 11709 11709 yoy 5.0%11.4%16.0%-6.0%0.0%鋼材吞吐量 1459 1835 1798 1852 1907 yoy 6.0%25

48、.8%-2.0%3.0%3.0%煤炭吞吐量 6512 6949 5350 5511 5676 yoy-13.1%6.7%-23.0%3.0%3.0%砂石吞吐量 1922 1978 2374 2493 2617 yoy 3.0%20.0%5.0%5.0%其他吞吐量 1206 1467 1614 1775 1953 yoy-50.3%21.7%10.0%10.0%10.0%單位收入 22 23 21 20 20 yoy-5.4%6.2%-10.3%-6.7%2.0%商品銷售收入 847 283 198 178 160 yoy-21.4%-66.6%-30.0%-10.0%-10.0%敬請閱讀末頁的

49、重要說明 17 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物流及其他服務收入 157 144 149 153 158 yoy-18.3%-8.1%3.0%3.0%3.0%其他收入 43 40 42 45 47 yoy 45.1%-5.5%5.0%5.0%5.0%毛利潤 2177 2538 2461 2272 2365 毛利率 38.7%45.7%46.1%45.9%46.1%散雜貨毛利潤 1855 2538 2461 2272 2365 毛利率 40.6%47.2%47.2%47.0%47.0%商品銷售毛利潤 42 33 20 18 16

50、毛利率 4.9%11.8%10.0%10.0%10.0%物流及其他毛利潤 104 73 76 78 80 毛利率 66.1%50.8%50.8%50.8%50.8%其他毛利潤 19 17 18 19 20 毛利率 56.3%57.5%57.5%57.5%57.5%資料來源：公司公告、招商證券 2、投資建議、投資建議 唐山港專注于散雜貨裝卸堆存業務，公司所在的京唐港區是津冀港口群中距離渤海灣出?？谧罱c，區位優勢突出，經濟腹地廣闊。公司持續壓縮及剝離非主營業務，聚焦主業經營，業績穩定性較強，在河北省港口資源整合的背景下主業仍有增長空間，同時公司現金流充足且預期資本開支較少，長期分紅有保障，我們預

51、計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 19 億元、18.2 億元、18.9 億元，對應 25年 PE 為 14.1x，PB 為 1.2x，首次覆蓋給予“增持”投資評級。四、風險提示四、風險提示 國際國際宏觀貿易形勢不及預期宏觀貿易形勢不及預期：港口行業發展受全球宏觀經濟貿易形勢影響，若國際宏觀局勢出現變化，將影響公司經營穩定性。散雜貨下游需求不足：散雜貨下游需求不足：公司主要貨種為散雜貨，吞吐量與腹地工業發展及下游需求強相關，若腹地工業發展不及預期，下游需求偏弱，公司主營貨種吞吐量或受影響，進而影響公司業績。港口港口收費收費政策出現變動政策出現變動：港口收費政策受國家宏觀調控，若收費政策出現

52、大幅調整，公司經營或受到影響。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 36：唐山港唐山港歷史歷史 PE Band 圖圖 37：唐山港唐山港歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x0123456789Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24Jul/24(元)1.2x1.3x1.4x1.5x1.6x0123456Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24Jul/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百

53、萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8138 6651 7789 8804 9970 現金 6775 5615 6796 7881 9013 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 16 20 19 17 18 應收款項 387 250 240 223 231 其它應收款 21 52 50 47 48 存貨 104 87 83 77 80 其他 836 628 601 559 579 非流動資產非流動資產 15197 17197 16821 16478 16166 長期股權投資 2952 3246 3246 3246 3246 固定資產 8861

54、8640 8436 8247 8073 無形資產商譽 1669 1677 1509 1358 1222 其他 1715 3635 3631 3627 3625 資產總計資產總計 23335 23848 24610 25283 26135 流動負債流動負債 2143 1745 1681 1598 1635 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1237 884 841 784 810 預收賬款 412 371 353 329 339 其他 493 489 487 486 486 長期負債長期負債 655 663 663 663 663 長期借款 0 0 0 0 0 其他 655 663 663

55、 663 663 負債合計負債合計 2797 2408 2344 2261 2298 股本 5926 5926 5926 5926 5926 資本公積金 3698 3704 3704 3704 3704 留存收益 9550 10346 11060 11709 12414 少數股東權益 1364 1465 1576 1682 1793 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 19173 19976 20690 21339 22044 負債及權益合計負債及權益合計 23335 23848 24610 25283 26135 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2

56、025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 2407 2388 2215 2080 2119 凈利潤 1811 2038 2011 1924 1997 折舊攤銷 732 751 832 799 768 財務費用 26 1(50)(59)(68)投資收益(500)(509)(559)(571)(583)營運資金變動 337 123(17)(11)3 其它 2(16)(2)(2)1 投資活動現金流投資活動現金流 1296(2332)104 115 128 資本支出(571)(337)(455)(455)(455)其他投資 1868(1996)559 571 583 籌資活動現金流籌資活動現

57、金流(2229)(1218)(1137)(1111)(1114)借款變動(207)(176)(1)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 10 6 0 0 0 股利分配(2074)(1185)(1185)(1170)(1182)其他 42 137 50 59 68 現金凈增加額現金凈增加額 1474(1163)1182 1085 1133 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 5620 5845 5602 5209 5396 營業成本 3443 3176 3022 2816 2908 營業稅金及附加 126 12

58、7 122 113 117 營業費用 1 1 1 1 1 管理費用 382 491 470 437 453 研發費用 44 70 67 63 65 財務費用(50)(136)(50)(59)(68)資產減值損失(42)(68)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 47 0 0 0 0 其他收益 34 20 20 20 20 投資收益 500 509 540 551 564 營業利潤營業利潤 2212 2576 2529 2408 2503 營業外收入 50 5 5 5 5 營業外支出 4 3 3 3 3 利潤總額利潤總額 2258 2578 2531 2410 2504 所得稅 448

59、541 520 486 507 少數股東損益 121 113 111 106 110 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1690 1925 1900 1818 1887 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入-7%4%-4%-7%4%營業利潤-14%16%-2%-5%4%歸母凈利潤-19%14%-1%-4%4%獲利能力獲利能力 毛利率 38.7%45.7%46.1%45.9%46.1%凈利率 30.1%32.9%33.9%34.9%35.0%ROE 9.0%9.8%9.3%8.7%8.7

60、%ROIC 8.0%8.6%8.4%7.7%7.7%償債能力償債能力 資產負債率 12.0%10.1%9.5%8.9%8.8%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 3.8 3.8 4.6 5.5 6.1 速動比率 3.7 3.8 4.6 5.5 6.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存貨周轉率 32.9 33.3 35.6 35.2 37.1 應收賬款周轉率 8.4 17.4 21.2 20.9 22.1 應付賬款周轉率 2.8 3.0 3.5 3.5 3.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.29 0.32 0.32 0.3

61、1 0.32 每股經營凈現金 0.41 0.40 0.37 0.35 0.36 每股凈資產 3.24 3.37 3.49 3.60 3.72 每股股利 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 估值比率估值比率 PE 15.2 13.3 13.5 14.1 13.6 PB 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 EV/EBITDA 8.0 7.3 6.9 7.2 7.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現

62、在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預

63、期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。