《農林牧漁行業：白羽肉雞行業投資框架2025年版-250124（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業：白羽肉雞行業投資框架2025年版-250124（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022025 5年年0 01 1月月2424日日白羽肉雞行業投資框架白羽肉雞行業投資框架20252025年版年版行業行業研究研究 深度報告深度報告 農林牧漁農林牧漁 肉雞養殖肉雞養殖證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：江海航021-61761016021-60893308010-S0980520110002S0980523030001S0980524070003證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心摘要核心摘要關鍵結論（1 1）行業屬性：行業屬性：國內白雞產業養殖端已較成熟但仍存在海外引種依賴，海外禽

2、流感等突發事件對供給側的擾動仍在。同時，在雞肉消費尚未超過豬肉消費前，國內豬價表現也會為白雞中短期行情的斜率提供重要催化，歷史上爆發力最強的行情往往來自“豬雞共振”。（2 2）行業變化：行業變化：國內人均雞肉消費水平仍偏低，而長期看白雞具備成本及營養優勢，未來白雞消費存在擴容空間。同時隨養殖環節成熟，白雞產業盈利中心或趨勢下移，未來有望孕育大型品牌雞肉食品企業。選股思路（1 1）周期角度：）周期角度：行業景氣上行時，種苗端企業的業績和股價彈性明顯大于屠宰加工端企業。（2 2）成長角度：）成長角度：國內白雞消費存在擴容空間且產業盈利中心趨勢下移，長期看好基于高效率養殖的品牌化經營企業。股價驅動因

3、素一是海外禽流感等突發事件擾動供給；二是國內生豬行情上行帶動白雞需求。風險因素不可控動物疫情引發的潛在風險；行情不及預期的風險；食品安全風險等。2mXcZmYpYmUnMtR7NbPaQtRpPoMrMiNqQmOeRnNnQ8OoOvMwMqRrNuOtOqP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白羽肉雞行業：周期機遇與品牌拓展白羽肉雞行業：周期機遇與品牌拓展0101周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化02成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展0303回顧展望：產能存在結構變化，消費有望修復0404目錄目錄行業標的梳理0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內白雞

4、產業種源自主可控強化，但仍存在部分進口種源依賴國內白雞產業種源自主可控強化，但仍存在部分進口種源依賴 海外已有80余年的白羽肉雞育種歷史，育種技術較為成熟，全球已形成由美國安偉捷、美國科寶主導的雙寡頭市場，祖代白羽肉種雞約90%以上的產能來自美國安偉捷、美國科寶這兩家公司。國內白羽肉雞產業目前仍存在海外種源依賴，祖代白羽肉種雞更新經歷了從“祖代進口”到“海外品種祖代進口+海外品種曾祖代進口自繁”再到“海外品種祖代進口+海外品種曾祖代進口自繁+國產品種自繁”的演變。根據中國畜牧業協會禽業分會統計，2023年全國全國祖代白羽肉種雞更新量中65%來自自繁（即上述海外品種曾祖代進口自繁和國產品種自繁）

5、，35%來自引進（即上述海外品種祖代進口）。4圖：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按品種）圖：全國祖代白羽肉種雞更新結構（按引進方式）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理36%36%35%35%64%64%65%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年引進自繁71%71%17%17%24%24%28%28%5%5%13%13%22%22%11%9%00011112005年2023年AA+/羅斯308科寶艾維茵利豐圣澤901廣明2號沃德188請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

6、所有內容國內白雞產業高度集約化、規?；瘒鴥劝纂u產業高度集約化、規?；?產區高度集約化：產區高度集約化：國內白羽肉雞產業具備高度集約化特征，山東作為國內白羽肉雞第一大產區，白羽肉雞年屠宰量約占全國的近50%，前三大產區（山東、遼寧、福建）的白羽肉雞合計年屠宰量約占全國的70%。養殖高度規?；吼B殖高度規?；簢鴥劝子鹑怆u產業各環節已具備較高規?；潭惹腋鳝h節集中度呈現為倒金字塔結構，即規?；潭茸陨霞跋逻f減。在上游種苗環節中，龍頭企業益生股份目前在國內祖代白羽肉種雞進口引種市場占據約1/3份額，在國內進口父母代白羽肉雛雞市場的市占率約為20%。在下游屠宰加工環節中，2023年龍頭企業禾豐股份的市

7、占率已達10%，行業CR12已在50%以上。5表：前三大產區（山東、遼寧、福建）的白羽肉雞合計年屠宰量約占全國的70%序號序號省份省份20222022年屠宰量（億羽）年屠宰量（億羽）20222022年市占率年市占率20232023年屠宰量（億羽）年屠宰量（億羽）20232023年市占率年市占率1山東34.69 46%35.40 43%2遼寧13.51 18%16.40 20%3福建6.20 8%6.70 8%4河北4.21 6%4.50 5%5河南2.57 3%4.20 5%6江蘇3.60 5%3.80 5%7吉林3.20 4%3.40 4%8山西2.68 4%2.90 4%9黑龍江1.59

8、2%1.80 2%10其他2.91 4%3.40 4%全國合計75.16 100%82.50 100%資料來源：中國白羽肉雞聯盟，國信證券經濟研究所整理表：2023年，國內白羽肉雞屠宰口徑CR12已超50%序號序號企業名稱企業名稱2023年屠宰量（億羽）年屠宰量（億羽）2023年市占率年市占率1禾豐集團8.50 10.3%2圣農集團6.80 8.2%3正大（中國）4.60 5.6%行業CR324.1%4屠宰量2-3.5億只的9家集團3.10 4.1%山東新盛、新希望六和、山東太和、益客、耘墾、山東超合、仙壇、山西大象、河南雙匯2.70 3.6%行業CR1252.1%資料來源：中國白羽肉雞聯盟，

9、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業投資主線一：把握禽流感與豬周期的邊際變化行業投資主線一：把握禽流感與豬周期的邊際變化行業層面：行業層面：白羽肉雞板塊大行情受海外禽流感導致的祖代引種中斷驅動，同時豬價表現也會為白雞中短期需求表現提供重要催化，爆發力最強的行情往往來自“豬雞共振”。公司層面：公司層面：上游種苗端具備技術壁壘，市場集中度高，疊加即產即銷屬性，雞苗價格彈性也明顯大于商品代肉雞和雞肉產品，所以在每一輪景氣周期中，種苗生產銷售企業的業績和股價彈性明顯大于屠宰加工企業。6圖：白羽肉雞板塊長貝塔行情依附于祖代引種周期圖：爆發力最強的行情往往來自“豬雞共振”

10、資料來源：博亞和訊，iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，中國種豬信息網，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖：種苗企業的業績彈性明顯大于屠宰加工企業資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011-06-102011-12-102012-06-102012-12-102013-06-102013-12-102014-06-102014-12-102015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-1

11、2-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-102023-06-102023-12-102024-06-102024-12-10白羽肉雞指數收盤價-左軸22個省市:平均價:生豬（元/斤）-右軸0246810121405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011-06-102011-12-102012-06-102012-12-102013-06-102013-12-102014

12、-06-102014-12-102015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-12-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-102023-06-102023-12-102024-06-102024-12-10白羽肉雞指數收盤價-左軸主產區平均價:白羽肉雞（元/公斤）-右軸(80)(60)(40)(20)020406080民和股份-毛利率(%)益生股份-毛利率(%)圣農發展-

13、毛利率(%)仙壇股份-毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業投資主線二：消費具備擴容空間，看好終端品牌業務拓展行業投資主線二：消費具備擴容空間，看好終端品牌業務拓展白雞消費具備擴容空間：白雞消費具備擴容空間：國內人均雞肉消費水平仍偏低，而長期看白雞具備成本及營養優勢，未來白雞消費存在擴容空間?？春媒K端品牌業務拓展：看好終端品牌業務拓展：我國白羽肉雞產業也經歷了從養殖規?；疆a業鏈整合的發展過程，目前上游養殖環節的技術和管理水平已較為穩定成熟，屠宰環節隨著競爭充分，盈利能力逐漸降至低位。目前拓展盈利能力更強且更穩定的品牌雞肉產品業務，進而平抑周期風險、提升盈利能力，正在成為

14、各家頭部企業的發展主線，未來產業有望孕育大型品牌雞肉食品企業。7圖：國內人均雞肉消費量仍明顯低于美國等發達國家圖：肉雞屠宰企業的鮮品業務毛利率近年處于低位（單位：%）資料來源：美國農業部，世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：肉制品業務毛利率通常更高且更穩定資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理(10)0102030402017201820192020202120222023圣農發展仙壇股份春雪食品民和股份禾豐股份0.05.010.015.020.025.030.035.040.02017201820192020202120222023圣農發展春

15、雪食品10.64 51.72 22.66 21.63 0102030405060中國美國日本歐盟中國美國日本歐盟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外映射：基于高效率養殖的品牌競爭成為美國白雞產業主線海外映射：基于高效率養殖的品牌競爭成為美國白雞產業主線美國白羽肉雞產業的組織形式和商業模式發展大致可以分為四個階段：美國白羽肉雞產業的組織形式和商業模式發展大致可以分為四個階段：（1940s1940s-1960s1960s）飼料企業降本擴銷動機催生產業一體化雛形：）飼料企業降本擴銷動機催生產業一體化雛形：在此期間美國肉雞的商業化養殖開始興起，養殖規?；潭忍岣?，專業飼料價值凸顯，成為產業

16、鏈重要盈利中心。此后飼料企業開始繞過經銷商與規模養殖場建立合同養殖關系，成為了產業鏈中原料、資金和毛雞的中轉樞紐，一體化模式初具雛形。（1960s1960s-1980s1980s）風險平抑與走量攤費動機推動產業鏈垂直整合：）風險平抑與走量攤費動機推動產業鏈垂直整合：早期賒銷合同開始逐漸轉為保價合同，飼料廠為抵御價格波動帶來的風險開始向下游屠宰拓展，屠宰環節逐步成為成為產業鏈的主導環節，行業垂直一體化整合快速發展。（1980s1980s-2000s2000s）基于效率的代養合同興起，競爭由成本轉向產品渠道：）基于效率的代養合同興起，競爭由成本轉向產品渠道：養殖、飼料和屠宰環節的競爭逐漸充分，保價

17、合同逐步轉變為基于養殖效率支付代養費的委托養殖合同，行業成本端優化空間不斷縮小，頭部肉雞養殖屠宰企業開始逐漸在產品和渠道端尋求突破，行業競爭從上游成本轉向下游產品渠道。（2000s2000s-至今）基于高效率養殖的品牌化食品業務快速發展：至今）基于高效率養殖的品牌化食品業務快速發展：進入21世紀后，為進一步尋求價值端突破，頭部屠宰企業開始向下游食品加工拓展，從原料到養殖再到食品的垂直一體化模式正式成型，基于高效率養殖的品牌化消費產品競爭成為美國白羽肉雞產業當前的發展主線。8圖：美國白雞產業組織形式和商業模式發展大致分為四個階段圖：美國銷售端深加工雞肉占比自1980s開始快速提高資料來源：許毅、

18、王沖、李晶，新希望六和禽產業研究院，美國白羽肉雞產業發展的歷史與借鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：NCC，國信證券經濟研究所整理圖：預制食品業務是泰森食品的重要利潤中心之一資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：2023年公司預制食品盈利但整體虧損，導致占比數據異常）010203040506070809010019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018整雞分割深加工1.01-0.605.887

19、.344.628.688.437.4314.567.468.238.79(250)(200)(150)(100)(50)050100-202468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024預制食品-營業利潤（億美元）預制食品-營業利潤占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外映射：美國雞價波動目前仍在，一體化具備優勢海外映射：美國雞價波動目前仍在，一體化具備優勢總的來看，美國肉雞產業鏈呈現為“從分散到一體化、從成本競爭到產品渠道競爭”的發展路徑，期間產業盈利中心按照“飼料總的來看，美國肉

20、雞產業鏈呈現為“從分散到一體化、從成本競爭到產品渠道競爭”的發展路徑，期間產業盈利中心按照“飼料屠宰屠宰食品”路徑逐步下移，最終產業呈現為以下兩個特征：食品”路徑逐步下移，最終產業呈現為以下兩個特征：雞價波動仍在：雞價波動仍在：雖然產業技術和管理水平高度成熟，但受疫病、需求等中短期催化因素影響，終端雞價的周期波動特征并未消失，周期投資仍是板塊重要主線。一體化具備優勢：一體化具備優勢：雞價波動風險雖在，但在頭部企業的垂直一體化運作模式下，相關風險逐漸被下游品牌食品溢價平抑，以泰森食品為代表的頭部肉雞企業基于高效率肉雞養殖和品牌化食品銷售實現了更高且更穩定的利潤表現。9圖：美國肉雞產業在1980s

21、步入成熟后，雞價周期仍在且零售端附加值增厚明顯圖：周期與成長并進成為美國白羽肉雞產業后半場的重要投資主線資料來源：NCC，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理050100150200250美國未分割肉雞價格（美分/磅）美國零售雞肉價格（美分/磅）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白羽肉雞行業：周期機遇與品牌拓展0101周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化02成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展0303回顧展望：產能存在結構變化，消費有望修復0404目錄目錄行業標的梳理0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

22、項下所有內容當期祖代引種會影響當期祖代引種會影響1 1年后肉雞出欄量并持續約年后肉雞出欄量并持續約2 2年年從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常為從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常為5858周左右。周左右。白羽肉雞從祖代白羽肉種雞引種到首次產蛋的時間通常為24周，父母代種蛋經過3周孵化即可育得首批父母代白羽肉雛雞，經過22周育雛便可產得首批商品代種蛋，此后經過3周孵化和6周養殖即可實現首批商品代白羽肉雞出欄，因此從祖代白羽肉種雞引種到第一批商品代白羽肉雞出欄的時間通常為58周左右。不考慮強制換羽操作，從祖代白羽肉種雞引種到最后一批商品代白羽肉雞出欄的時

23、間為不考慮強制換羽操作，從祖代白羽肉種雞引種到最后一批商品代白羽肉雞出欄的時間為147147周左右。周左右。祖代白羽肉種雞產蛋期通常為42周，期間可以擴繁約60套父母代白羽肉種雞，父母代白羽肉種雞的產蛋期通常為47周，期間可以繁育約120羽商品代白羽肉雞，所以每套祖代白羽肉種雞可以累計繁育約7200羽商品代白羽肉雞，即擴繁系數為1:7200。11圖：白羽肉雞產能傳遞圖資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容育種端仍存在進口依賴，禽流感是重要擾動因子育種端仍存在進口依賴，禽流感是重要擾動因子國內白羽肉雞產業目前仍存在海外種源依賴，然而海外引種極易受禽流感等突發

24、事件的影響而出現受阻甚至中斷。國內白羽肉雞產業目前仍存在海外種源依賴，然而海外引種極易受禽流感等突發事件的影響而出現受阻甚至中斷。2015年1月份，美國禽流感暴發，中國質檢總局與農業部隨后禁止直接或間接從美國輸入禽類及相關產品，此后法國等地也相繼出現禽流感暴發情況，國內祖代白羽肉種雞更新嚴重受阻，2015-2018年國內引種量維持在80萬套以下。2022年2月9日，美國商業雞群發現高致病性禽流感H5N1，此后田納西州、俄克拉荷馬州、阿拉巴馬州等祖代白羽雞重要引種地陸續出現商業雞群感染，相關祖代引種進而中斷。截至目前，我國僅可從俄克拉荷馬州引種，受此影響國內海外祖代引種量自2022年持續位于低位

25、。2024年12月初，美國俄克拉荷馬州和新西蘭雞場相繼發現高致病性禽流感，目前自兩國的祖代引種已全部被迫中斷，2025年上半年國內祖代引種或再度趨緊，但考慮到歐洲關口放開及國內自繁上量，這次對總體產能影響預計小于2022年。12圖：育種端存在進口依賴，禽流感是重要擾動因子資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理52.349.568.178.693.696.6118.2138.2154.2118.17264.968.774.5122.4100.3124.696.3127.99157.46(60)(40)(20)020406080020406080100120140160

26、18020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國祖代白羽肉種雞更新數量（萬套）同比變化（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容雞肉消費未超豬肉前，豬價波動會對雞肉消費量產生重要影響雞肉消費未超豬肉前，豬價波動會對雞肉消費量產生重要影響雞肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性，在雞肉消費真正超過豬肉消費前，大周期往往體現為豬雞聯動。雞肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性，在雞肉消費真正超過豬肉消費前，大周期往往體現為豬雞聯動。2019-

27、2020年，受非洲豬瘟暴發影響，國內生豬供給短期大幅減少，生豬價格高點觸及40元/公斤以上。在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉，進而推動白羽肉雞毛雞價格在2019年觸及13元/公斤以上的歷史高點，并在2019-2020年間隨豬價維持高位震蕩。此后，在產能充裕情況下，白羽肉雞價格和生豬價格依然表現出較高的景氣關聯度。13圖：雞肉是國內第二大消費肉類圖：2019-2020年在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖：白羽肉雞價格和生豬價格擁有較高的景氣關聯度資料來源：博亞和訊，中國種豬信息網

28、，國信證券經濟研究所整理65.30%65.30%52.10%52.10%21.30%21.30%35.60%35.60%13.40%13.40%12.30%12.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000年2020年豬肉禽肉牛羊肉及其他(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000201720182019202020212022肉用雞肉:消費量:同比變動（千噸）豬肉:消費量:同比變動（千噸）01020304050024681012142011-06-102011-12-102012-06-102012-12-102013

29、-06-102013-12-102014-06-102014-12-102015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-12-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-10主產區平均價:白羽肉雞（元/公斤）22個省市:平均價:生豬（元/千克）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動（20152015年年1010

30、月月-20172017年年2 2月）：本輪周期的上行階段主要由產能調減和豬價反轉共同驅動。月）：本輪周期的上行階段主要由產能調減和豬價反轉共同驅動。2014年白羽肉雞聯盟成立，祖代更新量迎來拐點，此后美國、法國等地相繼出現禽流感暴發，國內祖代白羽肉種雞更新嚴重受阻，疊加生豬價格反轉帶來的支撐，白羽肉雞價格在2015年10月開啟上行走勢。然后由于種雞養殖企業針對未來引種收縮進行了大規模換羽，導致2016年行業整體產能回彈明顯，疊加豬價下行，白羽肉雞價格持續下行。14圖：2015-2017年國內白羽肉雞及生豬價格復盤圖：2015年大規模換羽導致短期供給偏緊但2016年供給大幅增加資料來源：博亞和訊

31、、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理0246810120246810122015-09-112016-03-112016-09-112017-03-11主產區平均價:白羽肉雞（元/公斤）-左軸22個省市:平均價:生豬（元/斤）-右軸豬價上行前期白羽肉雞聯盟成立、海外禽流感爆發導致祖代白羽肉雞種雞更新量下滑明顯，下游商品代肉雞供給開始減少2015年末，行業開始大規模強制換羽，2016年商品代肉雞供給增加豬價下行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動（20172017年

32、年2 2月月-20212021年年1010月）受非洲豬瘟導致的超級豬周期驅動，本輪白羽肉雞價格周期強度空前，持續時間也長達月月）受非洲豬瘟導致的超級豬周期驅動，本輪白羽肉雞價格周期強度空前，持續時間也長達月5757個月。個月。供給側受2015-2018年海外禽流感反復影響，白雞行業產能始終處于低位，支撐價格在2017-2018年期間持續走強；需求側2019年受非洲豬瘟暴發導致的大規模產能去化影響，國內豬價快速走高，進而為白羽肉雞價格提供了強支撐，白羽肉雞價格在2019年-2021年初期間保持高位震蕩。此后隨供給恢復，豬價快速回落，白羽肉雞價格再度回落。15圖：2017-2021年國內白羽肉雞及

33、生豬價格復盤圖：2017-2018年期間，祖代產能及父母代供應處于歷史底部資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖：2017-2018年國內父母代種雞產能調減，出苗量持續減少資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理（注：參考白羽肉雞繁殖周期，表中父母代種雞存欄為3周前存欄）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000在產父母代種

34、雞存欄量t-3（萬套）商品代雞苗銷量（萬羽）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動（20212021年年1010月月-至今）：本輪周期的上行階段主要由豬價回暖驅動。至今）：本輪周期的上行階段主要由豬價回暖驅動。受前期產能去化及存欄出清驅動，生豬價格在自2021年10月份開始觸底反彈，并在2022年Q2后快速上行，進而同步帶動肉雞景氣。此后受2022年海外引種斷檔影響，2023年國內種雞存欄雖偏緊張，但被行業通過換羽對沖，且2023年豬價持續弱勢運行，畜禽景氣同步下行。2024年，生豬價格前期受非瘟疫情以及產能去化影響，于春節

35、后持續回暖，但白羽肉雞價格因下游餐飲及團膳需求低迷，維持底部震蕩。16圖：2015-2017年國內白羽肉雞及生豬價格復盤圖：受2022年引種斷檔影響，2021年10月至今在產父母代存欄整體變化不大資料來源：博亞和訊、中國種豬信息網，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00024681012中國:主產區:平均價:白羽肉雞（元/kg）中國:22個省市:平均價:生豬（元/kg）集中換羽導致短期供需錯配豬雞共振團膳餐飲渠道低迷，毛雞價格震蕩偏弱0.002000.004000.006000.

36、008000.0010000.0012000.0005001,0001,5002,0002,5002021年10月3日2022年10月3日2023年10月3日2024年10月3日在產父母代種雞存欄量t-3（萬套）商品代雞苗銷量（萬羽）種雞開產疊加豬價下行，行情承壓請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動周期復盤：禽流感和豬價是核心驅動綜合分析綜合分析20112011年以來的商品代肉雞和雞苗價格，我們可以發現兩個重要規律：年以來的商品代肉雞和雞苗價格，我們可以發現兩個重要規律：祖代引種變動主導雞苗和肉雞價格長期變動趨勢，禽流感是主要觸發因子，價格拐點大約出現在

37、引種下滑或擴張的后一年，同時受種雞強制換羽、終端需求波動等因素影響，大周期中通常嵌套多個小周期。雞肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性，在雞肉消費真正超過豬肉消費前，大周期往往體現為豬雞聯動。17表：白羽肉雞近四輪價格周期概況時間區間時間區間時間長時間長度度波峰價格波峰價格（元（元/公斤）公斤）波谷價格波谷價格（元（元/公斤）公斤）核心驅動因素核心驅動因素2012年2月-2013年4月約15個月9.916.78（1）上行階段：西餐快餐發展；（2）下行階段：速生雞事件+H7N9疫情暴發。2013年4月-2015年10月約31個月10.415.29（1）上行階段：H7N9疫情防控成

38、功；（2）下行階段：產能過剩&經濟增速放緩。2015年10月-2017年2月約17個月9.744.21（1）上行階段：白羽肉雞聯盟成立&海外禽流感暴發&豬價反轉上行；（2）下行階段：大規模強制換羽&豬價持續下行。2017年2月-2021年10月約57個月13.126.77（1）上行階段：海外禽流感&超級豬周期；（2）下行階段：產能恢復&豬價快速下行。2021年10月至今尚未反轉10.656.77（1）上行階段：生豬景氣回暖；（2）下行階段：宏觀經濟承壓。資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理（注：波峰、波谷價格為主產區白羽肉雞平均價格）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白羽肉雞行

39、業：周期機遇與品牌拓展0101周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化02成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展0303回顧展望：產能存在結構變化，消費有望修復0404目錄目錄行業標的梳理0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容肉類消費長期具備向低成本品種靠攏傾向肉類消費長期具備向低成本品種靠攏傾向從生產效率來看，常規白羽肉雞和小白羽肉雞的料肉比和出欄天數均要明顯低于黃羽雞、肉豬和肉牛。參考海外經驗，隨餐飲和食品從生產效率來看，常規白羽肉雞和小白羽肉雞的料肉比和出欄天數均要明顯低于黃羽雞、肉豬和肉牛。參考海外經驗，隨餐飲和食品加工行業

40、發展，在低成本訴求驅動下，肉類消費具備向低成本品種靠攏傾向。加工行業發展，在低成本訴求驅動下，肉類消費具備向低成本品種靠攏傾向。美國雞肉消費量在上世紀80年代末已超過豬肉消費量，并在上世紀90年代進而超過牛肉，成為美國的第一大肉類消費品種。日本作為東亞傳統小農國家，其飲食結構曾和中國具有較大相似性，即肉類消費早期被豬肉主導，但進入21世紀以來，雞肉已經取代豬肉地位，成為了日本國內第一大肉類消費品種。19圖：白雞養殖料肉比明顯低于商品豬和肉牛圖：美國雞肉消費量在上世紀80年代末已超過豬肉消費量資料來源：公司公告，華經產業研究院，優頂特研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟

41、研究所整理圖：雞肉已成為日本國內第一大肉類消費品種資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理020406080100120196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020人均牛肉消費量（磅）人均豬肉消費量（磅）人均雞肉消費量（磅）02468101214161820199019901990199019911991199119921992199219921993199319931994199419941995199519951995199619961996199719971997

42、19981998199819981999199919992000200020002001200120012001200220022002200320032003200420042004200420052005200520062006200620072007200720072008200820082009200920092009201020102010201120112011201220122012201220132013201320142014201420152015201520152016201620162017201720172018201820182018201920192019家禽肉:

43、人均消費量:日本豬肉:人均消費量:日本牛肉和小牛肉:人均消費量:日本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容健康消費理念轉變正在推動雞肉食品需求增長健康消費理念轉變正在推動雞肉食品需求增長根據尼爾森調查，Z世代（通常指1995-2009年期間出生的群體）目前正將“健康”作為食品飲料消費首要考慮因素，近四成參訪者將“吃得健康”作為食品飲料消費核心價值主張，近三成參訪者愿意為“低脂/低卡/低糖”產品支付更多費用，超三成參訪者重視食品飲料品牌的健康形象。因此我們認為，在年輕一代的健康消費理念驅動下，肉類消費市場將為低脂高蛋白品種留出更多增量空間，雞肉有望成為高性價比首選。20圖：雞肉具備明顯的低

44、脂高蛋白特性（單位：克）圖：美國雞肉消費量在上世紀80年代末已超過豬肉消費量資料來源：生命時報，國信證券經濟研究所整理資料來源：尼爾森，國信證券經濟研究所整理圖：國內速食雞胸肉產品近年放量明顯資料來源：魔鏡，國信證券經濟研究所整理0510152025303540每100克可食部蛋白質含量每100克可食部脂肪含量牛肉雞肉豬肉02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000優形-低溫速食沙拉雞胸肉:線上銷售額（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內白雞消費長期仍有望持續增加國內白

45、雞消費長期仍有望持續增加國內白雞消費目前仍具備較大擴容空間。國內白雞消費目前仍具備較大擴容空間。目前我國人均肉類消費水平較低，隨著經濟發展，餐飲業發展，肉類仍存在較大增量空間，然而肉類增量消費正與飼用糧供應瓶頸形成內在矛盾，肉類消費存在效率訴求，雞肉消費有望自上而下受益。國產小白雞和預制菜會加快禽低成本的迭代速度。國產小白雞和預制菜會加快禽低成本的迭代速度。以817肉雜雞為代表的小白雞品種近年正在快速發展，其最初憑借體型小、肉質優在扒雞等傳統中式餐飲中得到廣泛應用，但近年在冰鮮化發展趨勢下，小白雞品種正憑借既可活殺又可走白條屠宰的優勢替代部分黃羽快速雞需求。除傳統817肉雜雞品種外，益生股份自

46、研“益生909”小型白羽肉雞配套系正憑借產肉率高、肉品好、抗病力強、成活率高等性能優勢快速推向市場，年出苗量規模已接近8000萬羽。21圖：2004-2024年，國內雞肉總供給的CAGR為2.07%圖：817小白雞于雞肉總產量中的近年占比提升明顯資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：總供給=產量+進口）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖：2025年國內餐飲行業市場規模有望突破5萬億元資料來源：國家統計局，艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理48.58%48.58%48.40%48.40%37.23%37.23%29.95%29.95%7.08%7.08%13.

47、36%13.36%7.11%7.11%8.02%8.02%0%20%40%60%80%100%20182021白羽肉雞黃羽肉雞817小白雞淘汰蛋雞-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E國內餐飲行業市場規模（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140001600018000雞肉:總供給:中國（千噸）yoy請務必閱讀正文之后的免責

48、聲明及其項下所有內容產業盈利中心呈下移趨勢，看好頭部企業品牌食品拓展產業盈利中心呈下移趨勢，看好頭部企業品牌食品拓展上游養殖：模式各有千秋，長期來看自上游養殖：模式各有千秋，長期來看自繁自養更具有優勢。繁自養更具有優勢。國內多數頭部白雞企業采用合同養殖模式，核心優勢在于可實現較為快速的輕資產擴張，缺點則在于規模擴大后養殖管理、質量把控難度加大。相比其他企業，服務大B端客戶起家的圣農發展則基于高效養殖、穩定供給、質量保證等動機，以自主運營的方式開展一體化自養，雖然前期資本開支較大、對土地和資金要求較高，但具備高度標準化、高度可控優勢，養殖成本長期來看更具優勢。下游加工：品牌食品業務拓展加速。下游

49、加工：品牌食品業務拓展加速。我國白羽肉雞產業屠宰初加工環節競爭逐步充分，屠宰環節盈利表現近年維持低位，而頭部企業基于高效率養殖的品牌業務延伸正在加速，未來有望增厚加工環節盈利，孕育大型品牌食品企業。22表：多數白羽肉雞上市企業已涉足雞肉深加工業務公司名稱公司名稱曾祖代養曾祖代養殖殖祖代雞苗祖代雞苗銷售銷售祖代引種祖代引種祖代養殖祖代養殖父母代雞父母代雞苗銷售苗銷售父母代養父母代養殖殖商品代雞商品代雞苗銷售苗銷售商品代養商品代養殖殖肉雞屠宰肉雞屠宰雞肉深加雞肉深加工工圣農發展XXXXXXXX益生股份XXXXX民和股份XXXXX仙壇股份XXXX春雪食品XXX禾豐股份XXXX益客食品XXXXX資料來

50、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：圣農發展C端肉制品線上銷售額在2021-2022年實現爆發增長資料來源：魔鏡，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產業鏈巨頭泰森食品簡介：縱向產業鏈整合，橫向多品類擴張泰森食品簡介：縱向產業鏈整合，橫向多品類擴張泰森食品成立于泰森食品成立于19351935年，目前已成為全球最大的肉制品供應商之一，主營雞肉、牛肉、豬肉和預制食品業務，年，目前已成為全球最大的肉制品供應商之一，主營雞肉、牛肉、豬肉和預制食品業務，2024

51、2024財年公司總銷售額財年公司總銷售額達到達到533533億美元。億美元。根據其官網披露，泰森食品在美國雞肉、牛肉和豬肉的市場份額分別達到21%、22%和16%，位居第一、第一和第三?；仡櫣景l展歷程，其從肉雞配送業務起家，此后不斷縱向拓展和延伸白羽肉雞全產業鏈，到20世紀90年代就形成了從種雞繁育、飼料生產、肉雞養殖、屠宰加工到物流運輸、食品加工的完整白羽肉雞產業鏈，成功從受養殖周期波動影響較大的養殖企業轉型為以深加工產品利潤為主導的產業鏈一體化企業。23圖：泰森食品銷售額伴隨美國雞肉消費趨勢高速增長圖：泰森食品與標普500前復權行情表現對比資料來源：泰森食品公告，USDA，國信證券經濟研

52、究所整理資料來源：泰森食品公告，國信證券經濟研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.080.00.05.010.015.020.025.030.0196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989泰森食品銷售額（億美元）美國人均雞肉年消費量（英鎊）0100020003000400050006000700001020304050607080901984-121986-031987

53、-061988-091989-121991-031992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09泰森食品(TYSON)標普500請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產

54、業鏈巨頭泰森食品的肉制品巨頭之路并非一蹴而就，具體可分為泰森食品的肉制品巨頭之路并非一蹴而就，具體可分為3 3個階段：個階段：1 1）第一階段：肉雞產業鏈垂直整合階段（）第一階段：肉雞產業鏈垂直整合階段（1930s1930s-1950s1950s）。）。在這個階段，公司從活雞配送逐步拓展到飼料生產、雛雞孵化、肉雞養殖和屠宰加工業務，通過自建形成了完整的白羽肉雞垂直產業鏈。2 2）第二階段：橫向和縱向加速擴張階段（）第二階段：橫向和縱向加速擴張階段（1960s1960s-1990s1990s）。）。1966年泰森收購了第一家同行業的雞肉公司，開啟橫向擴張，1989和1998年又相繼收購了競爭對手

55、Holly Farms和Hudson，迅速成為全美第一大禽類一體化企業?？v向擴張方面，公司1968年開設了第一家雞肉零售店，實現了從生產到零售的一體化；1974年收購了科寶公司，實現了祖代種雞自給，將種源培育納入公司產業鏈；1995年收購了Culinary食品公司，開始向食品深加工業務延伸。此外，公司還通過收購相繼進入豬肉和牛肉領域，開啟多元化發展。3 3）第三階段：打造綜合性食品巨頭階段（）第三階段：打造綜合性食品巨頭階段（20012001至今）。至今）。在這個階段，泰森繼續通過并購方式從禽類一體化龍頭向綜合性食品巨頭邁進。2001年泰森并購了世界最大的紅肉屠宰加工企業IBP，成為了全球最大

56、的雞肉、牛肉和豬肉供應商；2014和2017年又并購了大型食品制造商Hillshire 和Advance pierre，進入預制食品領域，真正打造成了從禽畜養殖到餐桌食品的綜合性食品航母。24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產業鏈巨頭泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略經驗一：保持財務穩健是泰森得以穿越周期之本，而周期底部勇于逆勢擴張的策略進一步增厚了其在上行期的盈利。經驗一：保持財務穩健是

57、泰森得以穿越周期之本，而周期底部勇于逆勢擴張的策略進一步增厚了其在上行期的盈利。據USDA統計，美國肉雞總產值從1964年的14億美元增加至1984年的43億美元，但周期帶來的盈利波動也導致行業落后產能在持續退出，美國全行業家禽公司數量從1964年的201家減少至1984年的134家，加工生產商數量從1964年的320家減少至1984年的238家。在產業規模加速集中的大背景下，泰森正是通過周期頂部穩健經營、底部加大擴張的經營策略，作為引領產業整合的龍頭企業成功穿越周期，凈利規模穩步壯大。25表：泰森食品在表：泰森食品在19701970s s通過逆周期收購通過逆周期收購，踐行產品多元化戰略踐行產

58、品多元化戰略時間時間收購標的收購標的標的主營標的主營收購效用收購效用1969Prospect Farms預制冷凍炸雞開拓餐飲業務，Prospect Farms 1922年開業，擁有400多家餐廳客戶和500萬美元的年銷售額，該收購使得泰森將產業鏈條向末端高附加值的雞肉深加工產品延伸1972Krispy Kitchens雞肉加工新增了去骨雞胸肉產品線1972Ocoma Food食品加工工廠公司規模翻番，增加了一個全國性的銷售團隊，大約1500名新員工、3500萬美元的年銷售額1974Vantress Pedigree,Inc家禽育種公司提升肉雞育種效率，單位生產成本的小幅提升，在泰森龐大的養殖規

59、?；A上，給公司整體帶來了可觀的利潤提升1977北卡羅來納州的生豬養殖場生豬養殖生豬與家禽業務組合，平滑了肉雞業務的盈利波動，比如在1982年的肉禽周期底部，生豬業務帶來每股稅后凈收益增加50-75美分，幾乎貢獻全部收益增長1978威爾遜食品公司的肉雞部門高附加值深加工肉雞產品泰森從傳統肉雞加工轉換成加工價格更高的細分品種Rock Cornish hens，售價是普通雞肉兩倍。該收購后，泰森在市場空間達1億美元的Rock Cornish hens這一細分品類市場中擁有60%以上的市場份額資料來源：泰森食品官網，國信證券經濟研究所整理圖：泰森通過周期頂部穩健經營、底部加大擴張的經營策略，成功穿越

60、周期，凈利規模穩步壯大資料來源：泰森食品公告，國信證券經濟研究所整理-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2泰森食品凈利潤（億美元）銷售凈利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產業鏈巨頭泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略經驗二：前瞻性布局產業趨勢確保了泰森的行業領先地位，持續引領商業模式與產品方向

61、變革。經驗二：前瞻性布局產業趨勢確保了泰森的行業領先地位，持續引領商業模式與產品方向變革。泰森在1987年度報告里指出，企業整體戰略是“細分、集中、主導”，致力于找到可以做的細分業務領域，并專注于它，向成為行業第一的目標努力。（1 1）為了應對上游養殖的周期價格波動帶來的風險，泰森食品在）為了應對上游養殖的周期價格波動帶來的風險，泰森食品在1960s1960s創新性提出了“遠期定價”的銷售策略。創新性提出了“遠期定價”的銷售策略。該策略降低了市場波動風險，在成本控制和利潤最大化之間找到平衡，使其能夠在市場低迷時期保持盈利；同時也為客戶提供了可預測的采購成本，達成雙向共贏。（2 2）泰森在深加工

62、肉制產品的布局也展現了其管理層更領先于行業的遠見。）泰森在深加工肉制產品的布局也展現了其管理層更領先于行業的遠見。從雞肉深加工產品市場的發展來看，其占美國雞肉市場的份額從1970年的4%上升到1988年約20%。而泰森食品公司的深加工產品銷售占1988年總銷售額的77%。前瞻的布局也使得泰森公司在1988年相較行業4倍集中于深加工賽道，在產業發展中獲得了先發優勢。26圖：泰森食品與肉雞產業的深加工產品銷售占比情況對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20%4%77%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%泰森食品美國肉雞產業19701988%請務必閱讀正文之后的

63、免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產業鏈巨頭泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略泰森食品經驗：逆周期穩步并購，踐行產業一體化與品類多元化戰略經驗三：通過客戶需求導向、以及靈活變通的產品開發及經營策略，泰森成功推出多款爆款產品。經驗三：通過客戶需求導向、以及靈活變通的產品開發及經營策略，泰森成功推出多款爆款產品。泰森在食品業務開拓上制定了較為靈活的開發策略，以積極響應客戶需求為首要綱領。（1 1）新產品開發是少數泰森公司內部不用嚴格預算控制的環節。）新產品開發是少數泰森公司

64、內部不用嚴格預算控制的環節。管理層對員工的高度信任突破了決策流程反饋的時間瓶頸，公司眾多新品的開發時間非常短，因此泰森也保持間隔引入新產品的節奏，任何時候都有幾十個潛在產品處于不同的開發階段。（2 2）泰森的產品開發策略）泰森的產品開發策略展現了其適應產業趨勢變化的能力。展現了其適應產業趨勢變化的能力。比如泰森最初設計的雞肉餅是為了滿足油炸的烹飪需求，但在學校廚房操作員的反饋和需求下，泰森靈活調整產品特性，成功將其改良為適合傳統烤箱烹制的版本。泰森也敏銳地捕捉到了餐飲連鎖店和特許經營餐廳的興起趨勢，這些餐廳需要為其所有分店提供一致的、易于烹飪的標準化產品。27圖：預制食品業務已成為泰森食品的重

65、要利潤中心之一資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-10010203040502013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY預制食品營業利潤（億美元）總營業利潤（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖泰森食品復盤：成功穿越周期的全球養殖-屠宰屠宰-肉制品全產業鏈巨頭肉制品全產業鏈巨頭泰森經營表現：多元化戰略有效提升盈利能力，近年泰森經營表現：多元化戰略有效提升盈利能力，近年ROEROE總體保持可觀水平總體保持可觀水平通過肉類產品多元化布局，泰

66、森食品成功提高了盈利中樞并降低了波動。通過肉類產品多元化布局，泰森食品成功提高了盈利中樞并降低了波動。自2000財年至2024財年，泰森食品總營收從73億美元增長至533億美元，年均復合增速為9%，且仍處于穩步上升通道中。泰森食品肉類產品多元化發展，2024財年牛肉、雞肉、豬肉和預制食品收入分別占比38%、31%、11%和18%，由于牛、雞、豬等品種周期波動各有差異，因此肉類產品多元化戰略使得公司得以在不同市場周期中保持更穩定的盈利能力，總體凈利潤表現較單一肉類業務凈利潤波動明顯平滑，此外，預制食品營業利潤率也明顯更加平穩，高附加值產品的持續發展也帶動公司盈利水平不斷提高。泰森食品近泰森食品近

67、2020年平均年平均ROEROE達達10%10%，與同行表現相比擁有較為更強的資產周轉效率、更穩健的盈利能力及較低的業績波動性。，與同行表現相比擁有較為更強的資產周轉效率、更穩健的盈利能力及較低的業績波動性。我們選取可比公司PILGRIMS PRIDE（全球第二大雞肉生產與銷售企業，家禽收入占比接近90%）、Conagra（美國第二大零售食品供給商，覆蓋冷凍食品、零食等包裝食品多領域）與泰森食品進行對比，從2005財年至2024財年，泰森、PILGRIMS PRIDE、Conagra的平均ROE表現依次為9.6%、-9.2%、10.7%。相較于PILGRIMS PRIDE更集中于經營雞肉業務，

68、泰森的多元化肉類業務布局展現出更強的業績穩定性。根據杜邦分析，泰森資產周轉率表現突出，企業資產從投入到產出的流轉速度較快；擁有較同行更低的資產負債率水平；同時銷售凈利率的波動相對較小，總體展現出更強的經營穩健性。28圖：泰森食品的銷售毛利率中樞受益多元化業務發展明顯上移圖：泰森食品的預制食品營業利潤率明顯更加穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：預制食品業務已成為泰森食品的重要利潤中心之一資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00銷售毛利率(%)(10)(5)0

69、5101520雞肉營業利潤率（%）豬肉營業利潤率（%）牛肉營業利潤率（%）預制食品營業利潤率（%）(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100泰森食品-ROE(%)PILGRIMS PRIDE-ROE(%)Conagra-ROE(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白羽肉雞行業：周期機遇與品牌拓展0101周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化02成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展0303回顧展望：產能存在結構變化，看好消費中樞上移回顧展望：產能存在結構變化，看好消費中樞上移0404目錄目錄行業標的梳理0505請務必閱讀正文之后的免責聲明

70、及其項下所有內容行情回顧展望：祖代更新延續恢復，國產品種占比提升行情回顧展望：祖代更新延續恢復，國產品種占比提升20242024年海外引種同比修復，祖代引種更新總量同比擴張明顯。年海外引種同比修復，祖代引種更新總量同比擴張明顯。據鋼聯數據統計，2024年國內祖代白羽肉雞引種更新總量達157.46萬套，同比增幅達23.13%，創歷史新高。結構方面，AA+/羅斯308、科寶、利豐、廣明2號、圣澤901、沃德188于引種更新總量中的占比分別為29%、26%、15%、14%、12%、5%；數量方面，海外引種同比修復明顯，AA+、羅斯308、利豐引種量分別同比增加86.17%、230.00%、43.75

71、%，合計同比增幅為79.68%。在引種恢復驅動下，2024年國內在產祖代種雞平均存欄同比增加近10%。在產父母代數量同比持平，但國產品種占比提升明顯。在產父母代數量同比持平，但國產品種占比提升明顯。據畜牧業協會統計，截至2024年12月15日，國內在產父母代年均存欄為2166萬套，基本持平于2023年。從結構來看，國內父母代種雞存欄正在發生變化。據鋼聯數據統計，2024年國內父母代累計銷量為7029.95萬套，同比增加7.68%，其中美國品種、新西蘭品種、國產品種銷量占比分別為55.65%、25.97%、18.38%?？紤]到目前國產種雞利用率偏低，短期國內商品代實際供苗增量預計仍將有限。30圖

72、：2024年祖代白羽肉雞引種更新總量同比+23%圖：2024年在產祖代種雞平均存欄同比增加9.20%資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖：2024年在產父母代種雞平均存欄同比增加0.29%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理0204060801001201401602017/1/82017/5/82017/9/82018/1/82018/5/82018/9/82019/1/82019/5/82019/9/82020/1/82020/5/82020/9/82021/1/82021/5/82021/9/82022/

73、1/82022/5/82022/9/82023/1/82023/5/82023/9/82024/1/82024/5/82024/9/8在產祖代種雞存欄量（萬套）后備祖代種雞存欄量（萬套）050010001500200025002017/1/82017/5/82017/9/82018/1/82018/5/82018/9/82019/1/82019/5/82019/9/82020/1/82020/5/82020/9/82021/1/82021/5/82021/9/82022/1/82022/5/82022/9/82023/1/82023/5/82023/9/82024/1/82024/5/8202

74、4/9/8在產父母代種雞存欄量 （萬套）后備父母代種雞存欄量 （萬套）05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年度2023年度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行情回顧展望：父母代減量支撐苗價，未來關注需求端積極變化行情回顧展望：父母代減量支撐苗價，未來關注需求端積極變化20242024年雞苗價格表現較好，毛雞價格震蕩偏弱。（年雞苗價格表現較好，毛雞價格震蕩偏弱。（1 1）在種苗環節：）在種苗環節：受進口品種父母代種雞減量，國產品種父母代種雞利用率偏低影響，國內雞苗供應偏緊，同時受飼料原料價格下降影響，養殖端補欄積極性尚可，因此2024年國內

75、雞苗價格，尤其是大廠的進口品種雞苗價格維持較好表現。據鋼聯數據統計，2024年國內商品代雞苗銷售均價3.29元/羽，同比+16%。（2 2）在養殖加工環節：）在養殖加工環節：生豬價格年內回暖明顯但對白羽肉雞價格帶動有限，主要原因系國內餐飲及團膳需求景氣短期承壓，雞肉分割品走貨不暢導致屠宰端持續壓價，毛雞價格全年維持偏弱震蕩走勢。據鋼聯數據統計，2024年國內毛雞成交均價7.32元/公斤，同比-13%。20252025年父母代減量預計仍將支撐苗價，下游需求修復有望帶動毛雞價格表現。年父母代減量預計仍將支撐苗價，下游需求修復有望帶動毛雞價格表現。2025年白羽肉雞供給側預計向上恢復但仍存在結構變化

76、，進口品種種苗價格預計維持較好表現；同時白羽肉雞需求側有望受益內需刺激政策及宏觀景氣改善，毛雞價格或有修復空間。31圖：2024年白羽肉毛雞價格維持震蕩偏弱走勢（元/斤，元/羽）圖：2024年頭部企業品種維持較高溢價資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：益生股份銷售月報，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理0.000.501.001.502.002.503.00024681012142019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月

77、2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月單只溢價（元/只）-右軸益生股份-白羽肉雞苗-均價（元/只）-左軸行業-白羽肉雞苗均價（元/只）-左軸051015202501234562023/12/312024/03/312024/06/302024/09/302024/12/31白羽肉雞毛雞：成交價（日）白羽肉雞雞苗：銷售價格（日）商品豬：出欄均價：中國（日）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行情回顧展望：頭部企業有望維持較好盈利行情回顧展望：頭部企業有望維持較好盈利業績方面：頭部白羽肉雞上市公司盈利有所改善。業績方面：頭部白

78、羽肉雞上市公司盈利有所改善。2024年，雖然毛雞價格偏弱運行，但養殖端飼料原料成本下降明顯，圣農發展、仙壇股份、禾豐股份等頭部養殖加工企業盈利表現維持改善，其中圣農發展依靠種苗自給、管理優勢實現了明顯優于上述同行的利潤率。另外受益于苗價景氣，益生股份利潤明顯領先于其他上市公司，民和股份利潤率自Q3開始也有所恢復。展望2025年，我們預計頭部優質白羽肉雞企業有望依靠種苗優勢以及管理優勢保持較好盈利。股價方面：內需短期承壓，板塊整體與大盤共振。股價方面：內需短期承壓，板塊整體與大盤共振?；仡?024年，白羽肉雞板塊在9月底之前整體呈下跌走勢，一是因為市場預期行業中期供給將隨引種更新增長而恢復，二是

79、內需低迷壓制終端售價，板塊最終與大盤指數同步下行。進入10月份以來，受國內宏觀刺激政策陸續出臺影響，內需預期有所修復，白羽肉雞板塊隨大盤共振上行。展望2025年，當前板塊估值處于歷史底部，業績短期有望受益內需修復，中長期預計受益消費中樞上移，因此看好頭部優質白羽肉雞標的中長期布局價值。32圖：2024年白羽肉雞企業盈利整體有所改善圖：2024年國內飼料原料價格下跌明顯，肉雞養殖成本同步下降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖：2024年至今白羽肉雞板塊行情走勢資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：以上市公司中主營白羽肉雞業務的圣農發

80、展、益生股份、民和股份、仙壇股份為成分股，以總股本為權數，以2009年1月1日作為基期，合成為白羽雞指數）(30)(20)(10)0102030405023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3益生股份圣農發展仙壇股份民和股份春雪食品禾豐股份益客食品05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005001,0001,5002,0002,500白羽肉雞指數-收盤價滬深300-收盤價0123456010002000300040005000600070002019/04/302020/04/302021/04/302022/04/302023/

81、04/302024/04/30玉米：均價：中國（元/噸）-左軸豆粕：43%蛋白：匯總均價（元/噸）-左軸白羽肉雞：養殖成本（元/斤）-右軸請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白羽肉雞行業：周期機遇與品牌拓展0101周期視角：把握禽流感與豬周期的邊際變化02成長視角：消費具備擴容空間，看好終端品牌拓展0303回顧展望：產能存在結構變化，消費有望修復0404目錄目錄行業標的梳理行業標的梳理0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容選股思考選股思考1 1、周期角度：行業景氣上行時，種苗端企業的業績和股價彈性明顯大于屠宰加工端企業。、周期角度：行業景氣上行時，種苗端企業的業績和股價彈

82、性明顯大于屠宰加工端企業。2 2、成長角度：國內白雞消費存在擴容空間且產業盈利中心趨勢下移，長期看好基于高效率養殖的品牌化經營企業。、成長角度：國內白雞消費存在擴容空間且產業盈利中心趨勢下移，長期看好基于高效率養殖的品牌化經營企業。34圖：上市白雞企業主要經營指標一覽圖：上市白雞企業主要經營指標一覽細分行業細分行業證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）ROE(%)ROE(%)202120212022202220232023202120212022202220232023202120212022202220232023種苗種苗0024

83、58.SZ益生股份20.90 21.12 32.25 0.28-3.67 5.41 0.90-13.39 12.23 002234.SZ民和股份17.75 16.09 20.74 0.48-4.52-3.86 1.52-16.91-16.89 屠宰加工屠宰加工002299.SZ圣農發展144.78 168.17 184.87 4.48 4.11 6.64 4.52 4.14 6.44 603609.SH禾豐股份294.69 328.12 359.70 1.19 5.14-4.57 1.83 7.10-6.86 301116.SZ益客食品164.14 187.15 218.88 1.17 0.5

84、2-1.71 7.90 2.65-9.73 002746.SZ仙壇股份33.12 51.02 57.81 0.82 1.28 2.26 1.87 2.89 4.92 605567.SH春雪食品20.33 24.95 27.96 0.57 0.79-0.35 5.19 6.89-3.25 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容益生股份：國內白羽肉雞種苗龍頭益生股份：國內白羽肉雞種苗龍頭公司九成收入來自雞苗，銷量位居國內首位。公司九成收入來自雞苗，銷量位居國內首位。公司當前核心主業為白羽肉雞的祖代肉種雞引進與飼養、父母代肉種雞飼養、父母代肉種雞雛雞生

85、產與銷售、商品代肉雞雛雞生產與銷售，業務覆蓋山東、江蘇、黑龍江、河北、安徽等地。2023年公司雞苗銷售收入為29.80億元，占總收入的92%，雞苗總銷量為7.22億羽（其中白羽肉雞雞苗銷量為6.45億羽，益生909銷量為7682萬羽），同比+11%。聚焦高代次畜禽種源，品種優勢明顯。聚焦高代次畜禽種源，品種優勢明顯。品種方面，公司主要引進、繁育海外優質畜禽良種，其中白羽肉雞品種哈伯德旗下的利豐種雞，具有抗病力強，產雛數多、單批次供種能力大、后代均勻度好、飼料轉化率高等明顯競爭優勢。規模方面，公司是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，進口祖代肉種雞飼養規模連續十多年位居全國第一，約占國內進口祖

86、代引種1/3份額，公司父母代及商品代雞苗的銷量在國內同樣處于領先地位。35圖：益生股份是國內最大的白雞商品代雞苗銷量企業圖：益生股份營業收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：益生股份雞苗收入及毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000800,000,000201520162017201820192020202120222023雞苗銷量（只）-60%-40%-20%0%2

87、0%40%60%80%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020202120222023雞收入(百萬元)雞毛利率5 8 6 5 8 6 16 7 15 36 18 21 21 32 22(100)(50)0501001502000510152025303540營業收入(億元)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圣農發展：國內一體化白雞自養龍頭圣農發展：國內一體化白雞自養龍頭36圖：圣農發展是目前全球白羽肉雞行業配套最完整的企業圖：圣農發展營業收入及增速情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資

88、料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：圣農發展主營業務構成情況（單位：百萬元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理專注白羽肉雞產業鏈，深耕行業近專注白羽肉雞產業鏈，深耕行業近4040年。年。圣農發展主營白羽肉雞飼養及加工業務，生產基地主要分部在福建、江西和甘肅，目前已建立集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食深加工等環節于一體的肉雞產業鏈，目前公司白羽雞養殖產能超7億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過50萬噸，是目前全球白羽肉雞行業配套最完整的企業，規模名列亞洲第一、世界第五。向上布局種苗，向下擴張產能，公司一體化經營穩步推進。向上

89、布局種苗，向下擴張產能，公司一體化經營穩步推進。種苗方面，公司自研品種“圣澤901”市場認可度不斷提升，2023年全年銷售父母代種雞雛901萬套客戶涵蓋國內多家大型養殖企業，父母代種雞雛在自主國產種源中市場份額持續占據第一；屠宰加工方面，公司在B端已與百勝中國、麥當勞、德克士、沃爾瑪、永輝等國內外知名客戶建立了長期的戰略合作關系，充分融入全球先進的食品供應鏈體系；C端完成了品牌力0-1的打造，聚焦核心單品打造，2023年成功打造了第四支年銷售額破億大單品“霸氣手槍腿”，爆品銷售收入同比增速超40%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,

90、00020,0002019年2020年2021年2022年2023年雞肉銷售肉制品其他業務收入基礎調理品(10)0102030405060020406080100120140160180200營業收入(億元)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容民和股份：頭部雞苗銷售企業，積極推進下游布局民和股份：頭部雞苗銷售企業，積極推進下游布局37圖：民和股份營業收入及增速情況圖：民和股份主營業務構成情況（單位：百萬元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：民和股份主業毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司以父

91、母代種雞養殖、商品雞屠宰和深加工為主要業務，其中商品代雞苗是主要利潤來源。公司以父母代種雞養殖、商品雞屠宰和深加工為主要業務，其中商品代雞苗是主要利潤來源。公司已形成了以父母代肉種雞飼養和商品代肉雛雞生產銷售，肉雞飼養、屠宰加工、雞肉熟食和調理品生產銷售為核心，有機廢棄物資源化開發利用為輔助的經營模式。2023年，公司雞苗銷售商品代雞苗2.67億羽，雞肉制品銷量8.48萬噸，實現營業收入20.74億元，同比增長28.96%。公司正積極推進規模擴張、產業鏈完善。公司正積極推進規模擴張、產業鏈完善。規模擴張方面，目前公司商品代雛雞產能超過3億羽，未來通過非公開募集資金建設項目將新增1億羽/年商品代

92、雛雞的產能。產業鏈完善方面，公司正致力于補齊產業中下游薄弱環節，其中深加工業務未來將通過非公開募集資金建設項目新增雞肉熟食制品合計6萬噸。851.06851.06664.32664.32668.62668.62840.99840.991,115.001,115.002,257.472,257.47875.56875.56935.40935.40564.58564.58748.84748.8405001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019年2020年2021年2022年2023年雞肉制品雛雞收入淘汰雞收入其他收入-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80

93、.0%2019年2020年2021年2022年2023年雞肉制品雛雞收入(60)(40)(20)02040608010005101520253035營業收入(億元)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容禾豐股份：東北飼料龍頭，白雞屠宰規模領先禾豐股份：東北飼料龍頭，白雞屠宰規模領先38圖：禾豐股份白羽肉雞產業鏈布局圖：禾豐股份營業收入及增速情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：禾豐股份主營業務構成情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司主要業務包括飼料及飼料原料貿易業務、肉禽業務、生豬業務。

94、公司主要業務包括飼料及飼料原料貿易業務、肉禽業務、生豬業務。飼料業務方面，公司產品包括豬、禽、反芻等動物飼料，產品覆蓋全國29個省級行政區并在海外建有飼料廠，2023年實現銷量430.52萬噸，同比+8%，實現收入164.70億元，占比46%；肉禽業務方面，公司產能主要分布于東北三省、河北、河南、山東等地，產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節，參控股企業年屠宰能力合計超過11億羽，屠宰量國內領先，2023年實現收入112.12，占比31%。公司白雞產能具備區位優勢。公司白雞產能具備區位優勢。公司白羽肉雞事業主要布局于東北三省、河南、河

95、北和山東，這些地區飼料原料的糧食及其副產品種類豐富、性價比高、物流便捷，同時白羽肉雞生產量約占全國白羽肉雞總量的75%以上，是中國最主要的幾個白羽肉雞產業發展區域，具有良好的白羽肉雞養殖基礎和較為成熟的市場銷售體系，進而有利于公司形成產業規模優勢，提高運營效率，降低物流成本。77.8677.86121.10121.10153.57153.57156.43156.43164.70164.7065.9965.9971.6971.6982.5582.5592.8492.84112.12112.1227.5027.5031.5131.5136.7736.7751.8051.8052.9952.992.

96、022.027.577.5714.8814.8820.5820.5825.7625.760501001502002503003504002019年2020年2021年2022年2023年飼料產品禽產業原料貿易豬產業其他(15)(10)(5)0510152025303540050100150200250300350400營業收入(億元)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容仙壇股份：立足山東的頭部白雞養殖屠宰企業仙壇股份：立足山東的頭部白雞養殖屠宰企業39圖：仙壇股份營業收入及增速情況圖：仙壇股份收入結構情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源

97、：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：仙壇股份主業毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司主要產品為白雞的商品代肉雞及雞肉產品，其中雞肉產品主要以分割凍雞肉產品、冰鮮雞肉產品和預制菜品的形式銷售公司主要產品為白雞的商品代肉雞及雞肉產品，其中雞肉產品主要以分割凍雞肉產品、冰鮮雞肉產品和預制菜品的形式銷售。養殖模式方面，商品代肉雞養殖業務由自有養殖場和合作養殖場兩類養殖基地實施，其中合作養殖場貢獻主要產量，養殖場出欄商品代肉雞主要供應仙壇食品、仙壇仙食品、仙潤食品、仙壇清食品，經屠宰加工形成雞肉產品對外銷售。2023年公司雞肉產品實現收入53.19億元，同比+13%；預制菜品實

98、現收入2.63億元，同比+53%。諸城項目逐步投產，經營規模穩步擴張。諸城項目逐步投產，經營規模穩步擴張。公司近年正聚焦打造諸城年產1.2億羽肉雞產業生態項目，截至2024年6月末一期工程建設配套的屠宰加工廠、飼料廠和21個養殖場已經全部投入生產，二期工程的屠宰場及8個養殖場預計將于2024年10月投產。2024年上半年公司諸城項目商品代肉雞的出欄量已達2411.08萬羽，未來全部投產后將實現父母代、商品代的全配套，公司肉雞年宰殺量將達到2.5-2.7億只、年肉食加工能力達70萬噸，公司產能將翻倍，有望推動公司經營規模穩步擴張。32.9732.9730.0530.0531.9131.9148.

99、6648.6655.8255.820102030405060702019年2020年2021年2022年2023年雞肉產品商品代肉雞雛雞、種雞及其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019年2020年2021年2022年2023年雞肉產品毛利率(20)(10)0102030405060010203040506070營業收入(億元)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容益客食品：肉雞、肉鴨雙產業鏈布局，屠宰規模國內領先益客食品：肉雞、肉鴨雙產業鏈布局，屠宰規模國內領先40圖：益客食品實現肉雞、肉鴨雙產業鏈布局圖：益客食品營業收入及增速情況資

100、料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：益客食品收入構成情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司實現肉雞、肉鴨雙產業鏈布局。公司實現肉雞、肉鴨雙產業鏈布局。公司生產基地主要分布在江蘇、山東、河北，建立了集飼料加工、種鴨原種培育、父母代種鴨/雞養殖、商品鴨/雞苗孵化、肉鴨/雞屠宰加工、調理品/熟食深加工等業務環節于一體的肉鴨、肉雞雙產業鏈，目前肉鴨、肉雞屠宰加工規模均處于行業領先地位，主要產品涵蓋分割品、調理品和深加工熟食。2023年，公司雞產品實現收入67.12億元，占比31%，鴨產品實現收入92億元，占比42%。致力

101、“凍轉鮮”、調熟業務發展。致力“凍轉鮮”、調熟業務發展。初加工產品方面，公司“凍轉鮮”戰略模式探索成果初現，通過產業互聯網模式服務近萬名小B客戶；調熟產品方面，公司組建調熟運營中心，實現“研、供、產、銷”的一體化管理，不斷強化產品研發，深耕核心市場，與行業部分頭部客戶達成了合作，調理品2023年銷量增速近30%，另外公司建立愛鴨熟食電商運營中心，以嚴選產品、新品研發及興趣電商為切入點，開啟公司在鎖鮮、預包裝食品線上銷售領域的探索。77.4777.4770.2370.2375.3775.3783.3883.3891.9491.9444.5444.5440.7940.7949.1149.1157.

102、6657.6667.1267.1213.7013.7020.8120.8125.5525.5530.4530.4530.7530.758.528.522.842.844.444.445.905.909.379.370501001502002502019年2020年2021年2022年2023年鴨產品雞產品飼料鴨苗雞苗調理品熟食其他75.2199.05155.54143.92164.14187.15218.88153.63(20)(10)010203040506070050100150200250營業總收入(億元）同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容春雪食品：優質雞肉生產

103、商，發力雞肉調理品春雪食品：優質雞肉生產商，發力雞肉調理品41圖：春雪食品營業收入及增速情況圖：春雪食品收入結構情況（單位：百萬元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：春雪食品主業毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理春雪食品主要從事白羽雞雞肉食品的研發、生產加工和銷售業務。春雪食品主要從事白羽雞雞肉食品的研發、生產加工和銷售業務。公司主營的雞肉產品分為調理品和生鮮品兩大部分，二者于公司2023年營收中的占比分別為43%和37%。是國內少有的主營調理品的大型雞肉企業。公司的雞肉調理品為白羽肉雞的深加工產品，其品種繁多，包含

104、中式料理包、西式油炸裹粉、火鍋制品、雞肉烤串、健身、兒童等多個系列，可滿足市場消費者多種消費需求。生鮮品主要為白羽肉雞的初加工產品，即經屠宰、初步分割后生鮮雞肉產品，主要包括雞胸、雞小腿、雞翅根、雞翅中、雞腿排、雞爪、雞腿等產品。B B端業務基礎扎實，端業務基礎扎實，C C端品牌業務不斷拓展。端品牌業務不斷拓展。公司從事肉雞養殖加工30年，產品暢銷國內外，B端公司產品已經入駐國內80%的TOP20商超系統，并且與多個快餐、便利店等餐飲大客戶形成緊密合作關系，擁有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悅超市、全家便利店、嘉吉動物蛋白等眾多知名客戶；C端品牌形象不斷提升，2023年網絡銷售產品數量達到537

105、個，總銷售量達到487萬件，線上銷售額達到1.4億元，其與京東聯合打造的“上鮮”品牌截至2024年6月末已連續六年在京東禽肉類目排名TOP1，粉絲數超過2800萬人，會員數超過1760萬人。9.829.8210.0910.0910.6010.6011.9811.9811.9011.908.408.407.787.787.127.127.127.1210.4010.402.452.455.695.695.515.510510152025302019年2020年2021年2022年2023年調理品生鮮品商品代肉雞其他業務-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

106、2019年2020年2021年2022年2023年調理品生鮮品13.3215.9919.4318.6320.3324.9527.9618.04(20)(15)(10)(5)0510152025051015202530營業總收入(億元)同比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、不可控動物疫情引發的潛在風險。一、不可控動物疫情引發的潛在風險。目前海外多國暴發大范圍高致病性禽流感，如果國內白羽肉雞養殖企業也暴發禽流感等禽類疫病，可能導致雞只大量死亡并影響終端需求，相關企業可能出現收入利潤大幅下滑情況。二、行情不及預期的風險。二、行情不及預期的風險。如果后續出現引種繼續

107、增加或下游肉雞價格維持低位情況，市場信心可能受挫，雞苗價格可能大幅回落進而導致相關企業收入利潤大幅下滑。三、食品安全風險。三、食品安全風險。多數白雞企業主做屠宰加工，如果出現食品安全問題，將對公司信譽和品牌形象造成嚴重影響，進而使公司銷量下降，利潤下滑。42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明

108、本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資

109、料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告

110、所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服

111、務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH

112、）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032