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1、農林牧漁行業研究框架專題報告農林牧漁行業研究框架專題報告分析師|熊 航 S0800522050002 郵箱地址：聯系人|高林峰郵箱地址：西部證券研發中心2024年8月31日證券研究報告請仔細閱讀尾部的免責聲明-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2023-082023-122024-04農林牧漁滬深300核心結論核心結論2生豬養殖：生豬養殖：生豬需求較為穩定，供給端周期性波動導致豬價周期性波動。供給端核心指標為能繁存欄量，當期能繁存欄決定10個月之后的生豬出欄量。豬周期中蘊含三個階段的投資機會：產能拐點、豬價拐點、業績兌現。建議關注成本控制能力強、成長性良好、經營穩健的上市豬企。推薦

2、牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統股份、巨星農牧，建議關注新五豐等。肉雞養殖：白雞方面肉雞養殖：白雞方面，由于祖代雞到商品代毛雞繁育系數高達4950倍且種源仍需依賴進口，祖代雞種源波動對毛雞供給的乘數效應十分顯著。海外引種受限對白雞周期具有較強的催化作用。建議積極配置各細分方向的龍頭企業，推薦圣農發展；建議關注益生股份、民和股份、仙壇股份、禾豐股份。黃雞方面黃雞方面，由于消費渠道和豬肉較為重疊，黃雞價格和豬肉價格關聯度較高。建議關注黃雞養殖頭部企業，推薦溫氏股份、立華股份。種子行業：種子行業：轉基因商業化帶來增量空間。預計轉基因玉米種子推廣將帶來130億/年的市場擴容，其中，轉基因性狀公司預計將

3、分得51.777.5億元的市場空間。頭部性狀、制種企業受益于市場擴容及行業集中度提升，遠期收入將擴張數倍，建議關注已布局轉基因玉米育種及性狀研發的種業公司。推薦隆平高科，建議關注大北農、登海種業。飼料行業：飼料行業：1）隨著玉米、豆粕價格的回落，飼料行業毛利率有望恢復。飼料企業毛利率與原料價格呈現顯著負相關，成本壓力緩解后飼料企業毛利率有望得到修復。2）頭部飼料企業產量仍有擴張空間。2023年，海大集團、新希望、唐人神等企業飼料板塊銷量同比提升，預計未來市占率持續提升。綜上，推薦唐人神，建議關注海大集團、新希望。動保行業：動保行業：周期維度，動保需求和下游養殖利潤密切相關，在養殖景氣周期，動保

4、公司業績將顯著提升，優選豬用疫苗/化藥收入占比高的公司。成長維度，非洲豬瘟疫苗、貓三聯疫苗等大單品上市有望帶動行業市場空間擴容，建議關注研發實力強、產品質量過硬的頭部動保企業。推薦科前生物，建議關注生物股份、瑞普生物、普萊柯、中牧股份、回盛生物。風險提示：風險提示：生豬、肉雞價格大幅波動，生豬、肉雞養殖上市公司出欄增速不及預期，糧食作物價格波動超預期風險，地租、人工、農資等農業生產成本上行超預期風險，轉基因商業化進度不及預期風險，動物疫病風險，重大食品安全事件風險等。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月農林牧漁農林牧漁

5、-6.06-19.30-21.92滬深滬深300-1.42-7.59-12.33近一年行業走勢近一年行業走勢eZaVcWfV8XfYfVaY9P9R8OsQrRsQtPiNmMwPiNnNsQ7NrRvMxNmNmRxNmQmQCONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：西部證券研發中心4產業鏈構成產業鏈構成上游上游中游中游下游下游肉雞養殖食品加工居民消費餐飲屠宰批發育種飼料動保生豬養殖商品豬仔豬種豬商品代父母代祖

6、代種植上游：育種、種植業、飼料加工、動保等中游：種豬繁育、仔豬育肥、育肥豬銷售下游：屠宰加工、冷鏈運輸、終端消費CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明供供求求供供求求能繁過剩商品豬過剩終端市場肉價補欄補欄盈利豬價終端市場肉價豬肉減少商品豬減少能繁減少豬價下降周期1.5年豬價上升周期1.5年豬肉過剩豬價盈利虧損生豬養殖參與者眾多且規?；潭容^低，價格隨供需關系變化呈明顯的周期性波動。豬價上漲時補欄情緒高漲，養

7、殖戶快速進入盲目增加產能導致供給過剩，豬價下跌，部分養殖戶虧損退出行業，同時后續補欄情緒受到影響，供給減少，豬價回升，形成完整的豬價波動周期。同時，生豬生產存在時滯，從能繁母豬到商品豬出欄需10個月左右，當前市場需求的變動與生產的及時供給之間存在時間差，因此短期的供需不平衡會導致價格大幅波動。資料來源：牧原股份招股說明書，西部證券研發中心生豬供給端分散無序和生產存在時滯是豬周期形成的核心原因生豬供給端分散無序和生產存在時滯是豬周期形成的核心原因6圖：生豬生產的周期性波動圖：生豬生產的周期性波動圖：三元豬繁育體系圖：三元豬繁育體系大約克杜洛克長白杜洛克長白大約克長白杜洛克大約克二元種豬二元種豬（

8、大長或長大）（大長或長大）三元商品豬三元商品豬（杜長大（杜長大/杜大長）杜大長）純種豬育種純種豬育種（同種自繁）二元豬擴繁二元豬擴繁（種間雜交）約14個月約14個月曾祖代GGP祖代 GP一元父母代 PS一元商品代 CS三元三元豬養殖三元豬養殖（育肥）約10個月請仔細閱讀尾部的免責聲明0510152025303540452006/72008/72010/72012/72014/72016/72018/72020/72022/722個省市：平均價格：生豬2006/72009/52009/5至2014/32014/42018/42018/42021/10疫病擾動自然去化為主環保政策主導非瘟疫情影響下

9、的超級豬周期歷史上豬周期約3-4年一輪，2006年開始，我國生豬價格經歷了4輪完整的上升-下降周期?；仡欉^去四輪豬周期，持續虧損下行業產能去化導致生豬供給短缺是豬價周期性波動的核心原因，同時疫病和養殖政策會極大程度上影響豬周期的進程。周期內豬價波動幅度較大，每輪豬周期豬價高點相對于低點的漲幅均在100%以上。資料來源：iFinD，西部證券研發中心每輪周期豬價低點到高點漲幅在每輪周期豬價低點到高點漲幅在100%以上以上7表：歷史上的豬肉價格波動周期表：歷史上的豬肉價格波動周期圖：歷史上的豬肉價格波動周期圖：歷史上的豬肉價格波動周期時間時間跨度跨度上升周期上升周期下降周期下降周期最低豬價最低豬價（

10、元（元/公斤）公斤）最高豬價最高豬價（元（元/公斤）公斤）低點到高低點到高點漲幅點漲幅2006/7-2009/5 34個月20個月14個月7.2617.45140%2009/5-2014/3 58個月28個月30個月8.9819.92122%2014/4-2018/4 48個月26個月22個月10.0121.2112%2018/4-2021/10 42個月28個月16個月10.7837.83251%請仔細閱讀尾部的免責聲明生豬需求較為穩定，供給端呈周期性波動，因此多以供給側分析為主。資料來源：西部證券研發中心生豬需求較為穩定生豬需求較為穩定，供給端呈周期性波動供給端呈周期性波動8生豬需求生豬需

11、求季節性波動季節性波動宏觀經濟形勢宏觀經濟形勢人均豬肉消費量人均豬肉消費量&豬肉消費占比豬肉消費占比出欄量出欄量生豬供給生豬供給生豬體重生豬體重存活率存活率疫病去化疫病去化凍品庫存凍品庫存進口進口收收/拋儲拋儲能繁存欄能繁存欄PSYPSY請仔細閱讀尾部的免責聲明能繁是生豬出欄量的現行指標，若能繁存欄量持續上行4個月，10個月后的生豬出欄量將顯著上升，豬價將承受明顯壓力。2024年3月，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（2024年修訂），將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整為3900萬頭。截至2024年7月底，全國能繁存欄量為4041萬頭，為正常保有量的103.62%，處于產能綠色區

12、間。資料來源：iFinD，農業農村部，西部證券研發中心供給：能繁存欄是供給分析的核心指標供給：能繁存欄是供給分析的核心指標9表：能繁母豬存欄與生豬出欄對應時間表表：能繁母豬存欄與生豬出欄對應時間表能繁存欄時間能繁存欄時間2021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/2能繁存欄（萬頭）4400456445414500445943484296432942904268環比0.80%3.73%-0.50%-0.90%-0.91%-2.49%-1.20%0.77%-0.90%-0.51%生豬出欄時間2022/32022/420

13、22/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12能繁存欄時間能繁存欄時間2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12能繁存欄（萬頭）4185417741924277429843244362437943884390環比-1.94%-0.19%0.36%2.03%0.49%0.60%0.88%0.39%0.21%0.05%生豬出欄時間2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10能繁存欄時間能

14、繁存欄時間2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10能繁存欄（萬頭）4367434343054284425842964271424142404210環比-0.52%-0.55%-0.87%-0.49%-0.61%0.89%-0.58%-0.70%-0.02%-0.71%生豬出欄時間2023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8能繁存欄時間能繁存欄時間2023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52

15、024/62024/72024/8能繁存欄（萬頭）415841424067404239923986399640384041環比-1.24%-0.38%-1.81%-0.61%-1.24%-0.15%0.25%1.1%0.07%生豬出欄時間2024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6紅色區域黃色區域綠色區域黃色區域紅色區域正常保有量=3900萬頭正常保有量的92%105%區間3315能繁存欄3588萬頭產能正常波動，市場調節為主，不需要啟動調控措施大于正常保有量的110%能繁存欄4290萬頭產能過度波動，強化相應調

16、控措施正常保有量的105%110%區間4095 能繁存欄 4290萬頭產能大幅波動，啟動相應調控措施正常保有量的85%92%區間3588萬頭能繁存欄4095萬頭產能大幅波動，啟動相應調控措施低于正常保有量的85%能繁存欄3315萬頭產能過度波動，強化相應調控措施圖：生豬產能調控方案（圖：生豬產能調控方案（2024年修訂）年修訂）請仔細閱讀尾部的免責聲明圖：生豬出欄均重（圖：生豬出欄均重（kg/kg/頭）頭）圖：凍品庫容率（圖：凍品庫容率（%）0%10%20%30%40%50%60%2018/7/262019/7/262020/7/262021/7/262022/7/262023/7/26凍品庫

17、容率1051101151201251301351401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024出欄均重在一定程度上反應養殖戶對于后市預期，養殖端看漲情緒強時，養殖戶傾向于壓欄提升均重以提高盈利水平。凍品庫容率反應屠宰企業的庫存水平，豬價上行階段屠宰企業，入庫增加，以前期低庫存成本換日后高分割盈利，支撐豬價上行；隨著豬價上行，屠宰企業加大出庫，生豬供應增加。資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心供給：體重同比小幅增加供給：體重同比小幅增加，凍品庫容持續下行凍品庫容持續下行10請仔細閱讀尾部的免責聲明圖：中國豬肉進口數（萬噸）圖：中國豬肉進口數（萬噸）圖：

18、豬糧比價走勢圖：豬糧比價走勢051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202405101520252015/8/62017/8/62019/8/62021/8/62023/8/6豬糧比價:全國豬肉進口受到國內外豬肉價差和國內供給格局影響，當進口豬肉存在價格優勢和國內豬肉供給偏緊時，豬肉進口量會增加。收/放儲：根據發改委發布的完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案，當豬糧比價低于51，或能繁母豬存欄量單月同比降幅達到10%，或能繁母豬存欄量連續3個月累計降幅超過10%時，發布一級下跌預警，并

19、開始收儲工作。資料來源：iFinD，西部證券研發中心供給：進口維持低位供給：進口維持低位，收儲影響較為有限收儲影響較為有限11請仔細閱讀尾部的免責聲明25.3%58.2%5.5%3.0%8.0%禽類豬肉牛肉羊肉其他9.36%8.93%8.46%6.47%6.47%6.12%5.01%5.00%4.78%4.38%4.17%4.14%3.31%3.23%20.18%四川湖南河南云南山東湖北河北廣東廣西江西安徽遼寧黑龍江江蘇其他65.1%34.9%0%20%40%60%80%100%2010201220142016201820202022出欄500頭以上出欄500頭以下短期看，豬肉需求存在季節性波

20、動，Q3、Q4為傳統豬肉消費旺季，將從需求端支撐豬肉價格。中期看，全國歷年生豬需求較為穩定，豬肉年消費量在55006000萬噸之間波動。長期看，隨著經濟的發展和居民收入的提升，豬肉在肉類消費中的占比預計呈小幅下降趨勢。資料來源：iFinD，豬業高層交流論壇，新豬派，西部證券研發中心需求：下半年往往是需求旺季需求：下半年往往是需求旺季，中長期看豬肉需求預計保持穩定中長期看豬肉需求預計保持穩定12圖：圖：2022年中國肉類消費結構年中國肉類消費結構圖：圖：20072023年各月份平均豬價年各月份平均豬價圖：中國豬肉消費量（萬噸）圖：中國豬肉消費量（萬噸）14.014.515.015.516.016

21、.517.017.518.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月22個省市月度生豬均價（元/千克）0100020003000400050006000700020012004200720102013201620192022豬肉:消費量:中國請仔細閱讀尾部的免責聲明9.36%8.93%8.46%6.47%6.47%6.12%5.01%5.00%4.78%4.38%4.17%4.14%3.31%3.23%20.18%四川湖南河南云南山東湖北河北廣東廣西江西安徽遼寧黑龍江江蘇其他0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023CR3C

22、R1065.1%34.9%0%20%40%60%80%100%2010201220142016201820202022出欄500頭以上出欄500頭以下分區域來看，四川、湖南、河南、云南、山東等為生豬養殖大省。四川、湖南、河南、云南、山東、湖北等地是我國生豬主產區，2022年肉豬出欄量保持在4000萬頭以上，前10省合計出欄占比約為65%。北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等地為我國生豬主銷區。生豬養殖規?；潭戎鹉晏嵘?，2022年生豬養殖規?；蕿?5.1%，2023年CR10為22.42%，顯示頭部企業話語權不斷增加。資料來源：iFinD，農業農村部，豬業高層交流論壇，新豬派，西部證券

23、研發中心非瘟后行業集約化趨勢加速非瘟后行業集約化趨勢加速13圖：生豬養殖板塊行業集中度逐年提升圖：生豬養殖板塊行業集中度逐年提升圖：圖：2022年主要生豬產出地年主要生豬產出地圖：規模養豬場出欄占比逐年提升圖：規模養豬場出欄占比逐年提升請仔細閱讀尾部的免責聲明0102030405060700200040006000800010000120002009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/52024/5申萬生豬養殖指數市場價:豬肉:全國（元/公斤）豬周期中蘊含三個階

24、段的投資機會產能拐點：能繁加速去化催化股價上行豬價拐點：豬價抬升支撐股價上漲業績兌現：豬價超預期上漲，豬企盈利逐步兌現資料來源：iFinD，西部證券研發中心豬周期中的投資機會：產能拐點豬周期中的投資機會：產能拐點、豬價拐點豬價拐點、業績兌現業績兌現14圖：豬價和股價關系圖圖：豬價和股價關系圖請仔細閱讀尾部的免責聲明13141516171819牧原股份 京基智農 神農集團 溫氏股份新希望金新農東瑞股份 天邦食品61%56%55%58%63%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023飼料職工薪酬折舊藥品及疫苗費用物料消耗

25、燃料與動力其他費用成本是豬企核心競爭力。大宗農產品高度同質化，無品牌效應，養殖企業普遍不具備定價權，售價趨同，因此成本是生豬養殖企業核心競爭力。牧原、溫氏等頭部企業往往具備一定的成本優勢，養殖成本處行業第一梯隊。飼料成本最重要的養殖成本。飼料成本占養殖成本的60%左右，豬企普遍以自建飼料廠和優化配方等方式降低飼料成本。資料來源：iFinD，各公司投資者關系活動記錄表，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯1：成本是豬企的核心競爭力：成本是豬企的核心競爭力15圖：生豬養殖成本構成（以牧原股份為例）圖：生豬養殖成本構成（以牧原股份為例）圖：圖：2023年部分上市豬企完全養殖成本情況（元年部分上市豬企完全

26、養殖成本情況（元/公斤）公斤）請仔細閱讀尾部的免責聲明出欄增速決定公司的業績彈性。優選成本控制能力強、成長性良好的公司。資料來源：iFinD，各公司歷年年報，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯2：優選成本控制能力強：優選成本控制能力強、成長性良好的企業成長性良好的企業16圖：上市豬企出欄量及增速（萬頭）圖：上市豬企出欄量及增速（萬頭）201820192020202120222023CAGR（2018-2023）牧原股份1011868115236895530622744%溫氏股份223018529551322179126263%新希望2553558299981461176847%ST天邦21724

27、430842844271227%大北農16816318543144360529%*ST傲農426613532551958670%正邦科技55457895614938455480%中糧家佳康25519920534441052015%唐人神688410215421637140%新五豐6849333917931235%天康生物658413516020328234%金新農35398010712610525%東瑞股份34252937526213%請仔細閱讀尾部的免責聲明0501001502002502018201920202021202220232024Q1牧原股份溫氏股份新希望ST天邦天康生物東瑞股份

28、華統股份新五豐巨星農牧唐人神0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024Q1牧原股份溫氏股份新希望ST天邦天康生物東瑞股份華統股份新五豐巨星農牧唐人神算數平均值優選資金安全性高的公司。生豬養殖屬于重資產行業，產能擴張依賴資金投入。18年以來上市豬企紛紛大局擴建產能，行業整體負債率呈上行趨勢。23年年初以來，豬價長期低位運行，資金壓力下部分企業產能被動去化。22年以后主要上市豬企主動壓縮在建工程規模，減少資本開支。資料來源：iFinD，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯3：重視企業資金安全性：重視企業資金安全性17圖：上

29、市豬企在建工程（億元）圖：上市豬企在建工程（億元）圖：上市豬企資產負債率圖：上市豬企資產負債率請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：iFinD，西部證券研發中心18投資建議投資建議2018201920202021202220232024E牧原股份544518721159516974435935272991溫氏股份4226664288696791537337452453新希望1968788913817225513401382巨星農牧231828951802371253165神農集團2442313826103965849天康生物54651546678388395500637912309新五豐17618

30、6971299311440258139101465華統股份706245761348唐人神1523632237373708229745771103表：上市豬企頭均市值（元表：上市豬企頭均市值（元/頭）頭）投資建議：建議關注出欄增長確定性強、經營穩健的上市豬企，推薦牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統股份、巨星農牧，建議關注新五豐等。CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明品種品種出欄天數出欄天數(平均天數平均天數)

31、平均體重平均體重(公斤公斤)料肉比料肉比來源來源外觀特征外觀特征優點優點缺點缺點養殖方式養殖方式銷售及消費方式銷售及消費方式目標客戶目標客戶黃羽雞快速型42-65(53)1.25-1.501.80-2.60我國優良地方品種雜交培育品種繁多，抗病能力強，肉質鮮美，適用中國人口味生產周期長，生產成本較高傳統養殖方式適合活雞銷售和雞肉產品深加工，適用于中式烹調家庭消費，企事業單位食堂和酒店中速型65-95(80)1.25-1.502.60-3.00慢速型95+(95)1.25-1.502.80-3.20白羽雞42-452.00-3.001.60國外引進生長速度快，產肉量大，生產成本低抗病能力較弱，口

32、感欠佳規?；B殖，實現自動化管理適合規?；N售，肉雞屠宰加工企業的主要原料，適合生產分割雞肉肯德基，麥當勞等快餐店及分割出口我國肉雞品類主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817 肉雜雞、淘汰蛋雞等。黃羽肉雞是本土雞種的統稱，由于羽毛都帶顏色，且以黃色為主，因此統稱黃羽雞。根據生長速度的不同，可將黃雞劃分為快速型、中速型和慢速型。黃雞品類眾多，代表類型有青腳麻雞、新廣黃雞、墟崗黃雞、文昌雞、清遠麻雞等。白羽肉雞的典型特征是羽毛為白色的肉雞，其祖代雞種多由國外引進，目前主要套系壟斷在國外寡頭手里，目前國內圣農發展等少數公司具備自行育種的能力。白羽雞的核心有優點是肉料轉化率高，缺點是肉質一般，抗病力弱。代

33、表類型有艾拔益加（AA+）、羅斯（Ross308）、科寶（Cobb）等。817雜雞即采用大型肉雞父母代的公雞與常規商品蛋雞進行雜交，是具有地方特色的小型肉用雞品種。該類雞生產的門檻低、易操作、成本較低，但由于沒有飼料標準，出欄的料肉比參差不齊，且養殖風險較大。目前主要用于地方特色雞制品，如扒雞、烤雞、熏雞等。資料來源：湘佳股份招股說明書，立華股份招股說明書，國際畜牧網，西部證券研發中心白雞和黃雞是肉雞消費的核心對象白雞和黃雞是肉雞消費的核心對象20表：黃羽雞、白羽雞主要指標對比表：黃羽雞、白羽雞主要指標對比55.30%27.60%17.10%白羽肉雞黃羽肉雞小型白羽肉雞（817）圖：圖：202

34、3年中國肉雞出欄占比年中國肉雞出欄占比請仔細閱讀尾部的免責聲明0102030405060美國澳大利亞巴西英國韓國日本全球中國泰國我國雞肉消費總量及人均消費量仍有提升空間我國雞肉消費總量及人均消費量仍有提升空間。2019年以后我國雞肉年消費量穩定在1400萬噸左右，較20102018年1200萬噸左右的體量有明顯增長。長期看，由于雞肉具備高蛋白、低脂肪等優異性質，將對畜肉形成一定的替代，總消費量仍有提升空間。20132022年，我國禽肉消費占比由21.95%提升至25.29%。從人均消費量看，根據OECD測算，2023年我國人均家禽肉消費為13.84千克，大幅低于歐美發達國家的人均消費水平，也低

35、于日本、韓國等具有相近消費習慣的東亞發達國家。因此，我國禽肉消費量仍有提升空間。資料來源：iFinD，西部證券研發中心雞肉需求穩步提升雞肉需求穩步提升，且仍有增長空間且仍有增長空間21圖：圖：2023年各國家人均禽肉消費量（千克年各國家人均禽肉消費量（千克/人）人）圖：圖：20152023年中國雞肉消費總量年中國雞肉消費總量21.95%25.29%60.37%58.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022禽類豬肉牛肉羊肉其他-15%-10%-5%0%5%10%15%

36、20%25%020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國雞肉消費量（萬噸）YOY圖：中國各肉類消費占比圖：中國各肉類消費占比請仔細閱讀尾部的免責聲明-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090100201520162017201820192020202120222023出欄量（億只）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201520162017201820192020202120222023出欄量（億只）yoy

37、白雞出欄量穩步提升。20152023年，白雞出欄量由43.00億只提升至86.33億只，CAGR為9.10%。黃雞出欄量在3540億只上下波動。近年來，白雞對黃雞的部分消費場景進行替代，導致黃羽雞出欄量有所收縮，但是受消費文化及飲食習慣影響，我們認為未來黃羽雞出欄量進一步萎縮的空間較為有限。資料來源：上海鋼聯，西部證券研發中心白雞出欄量穩步提升白雞出欄量穩步提升，黃雞出欄量小幅下行黃雞出欄量小幅下行22圖：黃雞出欄量及增速圖：黃雞出欄量及增速圖：白雞出欄量及增速圖：白雞出欄量及增速請仔細閱讀尾部的免責聲明28.9%10.9%2.2%2.1%56.0%溫氏股份立華股份湘佳股份德康農牧其他10.0

38、%8.1%6.1%4.1%3.6%3.2%3.2%2.7%2.5%1.9%54.6%禾豐股份圣農發展正大集團新希望太和集團耕墾集團益客集團仙壇集團山東超合集團鳳祥集團其他白雞養殖規?；潭容^高。根據中國畜牧業協會數據，2022年我國白雞企業CR3/CR5/CR10分別為24.2%/32.0%/45.4%。隨著養殖規?；潭鹊奶岣?，白雞企業紛紛向產業鏈上下游延伸，布局上游種苗或下游屠宰加工業務。黃雞頭部企業市占率高于白雞，但行業內存在大量尾部企業。黃雞行業CR3高于白雞，主要是頭部企業（溫氏和立華）市場份額較高。但由于黃雞品系眾多，區域屬性較強，行業內存在大量尾部企業，行業整體工業化程度低于白雞

39、。資料來源：中國畜牧業協會，各公司22年年報，上海鋼聯，西部證券研發中心白雞養殖的工業化程度高于黃雞白雞養殖的工業化程度高于黃雞23圖：圖：2022年黃雞企業集中度年黃雞企業集中度圖：圖：2022年白雞企業集中度（屠宰量口徑）年白雞企業集中度（屠宰量口徑）請仔細閱讀尾部的免責聲明34.5%29.3%19.7%14.8%集團消費快餐食用家庭消費食品加工50%40%10%家庭消費餐廳、酒樓工廠、學校白雞消費渠道和黃雞消費渠道存在較大差異集團消費和快餐食用是白雞主要消費渠道。2018年，集團消費、快餐食用、家庭消費、食品加工分別占白雞消費量的比重為 34.5%、29.3%、19.7%和14.8%，家

40、庭消費占比不高?？觳拖M的最終去向主要是肯德基、麥當勞、德克士等西式連鎖快餐企業。目前西式連鎖快餐在店面數量上仍未飽和，頭部連鎖企業持續加大拓店力度，利好白雞消費需求。團膳包括工廠團膳和學校團膳，學校團膳消費相對比較穩定，而工廠團膳工業屬性較強，與經濟景氣周期相關性高。從消費渠道上看，黃雞以家庭消費和餐飲消費為主，家庭消費占5成，餐飲消費占4成，工廠和學校渠道消費占1成。圖：黃雞主要消費渠道占比（圖：黃雞主要消費渠道占比（2020年）年）圖：白雞主要消費渠道占比（圖：白雞主要消費渠道占比（2018年）年）資料來源：智研咨詢，新牧網，西部證券研發中心黃雞以家庭消費為主黃雞以家庭消費為主，白羽雞以

41、團餐消費為主白羽雞以團餐消費為主24請仔細閱讀尾部的免責聲明白羽雞從祖代雞到商品代雞出欄需要白羽雞從祖代雞到商品代雞出欄需要14個月左右的時間個月左右的時間。上游自海外引種祖代種雞苗，經24周育雛育成期進入產蛋期（2560周），種蛋經21天出雛，即父母代種雞苗。中游為父母代種雞場向祖代種雞場采購父母代雞苗，同樣經24周育雛育成期后進入產蛋期（25-60周），種蛋經21天出雛，即為商品代雞苗。下游商品代肉雞養殖場，商品代雞苗經過42天左右的飼養即可育成商品代肉雞出欄。白雞繁育系數可達白雞繁育系數可達4950倍倍。每套祖代雞可以產45套父母代肉種雞；每套父母代肉種雞可提供約110只商品代雞苗，因此

42、白羽雞的擴繁系數達4950倍。資料來源：iFinD，西部證券研發中心白雞：祖代到商品代擴繁系數可達白雞：祖代到商品代擴繁系數可達4950倍倍25圖：白羽肉雞繁育周期圖：白羽肉雞繁育周期在產祖代36W孵化3W商品代雞苗6W在產父母代36W孵化3W后備父母代24W后備祖代24W祖代父母代商品代1:451:110請仔細閱讀尾部的免責聲明38%19%43%美國品種新西蘭品種國產品種59%24%17%美國品種新西蘭品種國內品種-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402015201820212024M1-M6祖代雞更新量（萬套）YOY祖代雞更新由祖代雞更新由100%

43、海外引種向海外引種海外引種向海外引種+國內自繁轉變國內自繁轉變。2021年，“圣澤901”、“益生909”和“廣明2號”三個國內自主培育的白羽肉雞品種通過農業農村部審定，國內自研品種成為供種來源之一。白雞引種仍需依賴進口白雞引種仍需依賴進口。2024年16月，美國/新西蘭/國產品種祖代雞更新量占比分別為38.49%/18.99%/42.52%。父母代雞苗銷量方面，美國/新西蘭/國產品種銷量占比分別為58.68%/23.99%/17.32%。國產品種在祖代雞更新量中占比快速提升，但在父母代銷量中占比不足20%，進口品種在父母代銷量中仍占據主要市場。資料來源：上海鋼聯，西部證券研發中心白雞：祖代雞

44、引種仍需依賴進口種源白雞：祖代雞引種仍需依賴進口種源26圖：圖：24年年1-6月白羽父母代雞苗各品種銷量占比月白羽父母代雞苗各品種銷量占比圖：白羽雞祖代更新量（年度，萬套）圖：白羽雞祖代更新量（年度，萬套）圖：圖：24年年1-6月白羽祖代雞品種更新占比月白羽祖代雞品種更新占比請仔細閱讀尾部的免責聲明2017/22020/10024681012142013/4/12014/4/12015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/1主產區平均價:白羽肉雞海外引種受限對白雞周期具有較強催化作用

45、因為白雞繁育系數高達4950倍，且引種仍需依賴進口，所以白雞強景氣周期往往伴隨海外引種受限。白雞行業集約化程度較高，持續虧損驅動行業去產能幅度有限，制約雞價上升幅度。資料來源：iFinD，西部證券研發中心白雞投資邏輯白雞投資邏輯1：種源波動對毛雞供給的乘數效應十分明顯：種源波動對毛雞供給的乘數效應十分明顯27圖：白羽肉雞主產區平均價格（元圖：白羽肉雞主產區平均價格（元/公斤）公斤）供給端減量+非瘟疫情下雞肉對豬肉形成替代供 給 恢 復，新 冠 疫 情下 需 求 低迷2015/102017/2上行：引種受限，豬價上漲下行：禽流感爆發需求降低，供給增加2013/42015/10禽流感影響減弱，需求

46、回暖需求低迷飼料成本支撐價格上行供給增加請仔細閱讀尾部的免責聲明02468101201020304050607080902017/1/82019/1/82021/1/82023/1/8左軸：父母代雞苗價格（元/套）右軸：商品代雞苗價格（元/只）資料來源：iFinD，中國畜牧業協會，西部證券研發中心；注：本表數據采用24/1/524/8/30數據均值計算白雞投資邏輯白雞投資邏輯2：把握產業鏈各環節景氣度輪動機會：把握產業鏈各環節景氣度輪動機會28圖：父母代雞苗價格和商品代毛雞價格變化情況圖：父母代雞苗價格和商品代毛雞價格變化情況分項分項數值（占比）數值（占比）成本雞苗成本2.90（13%）飼料成

47、本15.11（70%）其他成本3.54（16%）合計成本21.55售價19.92利潤-1.62表：肉雞養殖環節利潤計算（元表：肉雞養殖環節利潤計算（元/羽）羽）雞苗企業業績彈性大于肉雞養殖企業雞苗企業業績彈性大于肉雞養殖企業。商品代雞苗成本在毛雞飼養成本中占比不高（24H1為14%左右），在毛雞價格上行期，養殖戶對苗價上行的容忍度更高，因此雞苗價格波動幅度往往較毛雞更為劇烈。肉雞養殖企業利潤釋放較為平緩但持續度更好肉雞養殖企業利潤釋放較為平緩但持續度更好?？傮w上，毛雞價格上行帶來的增量利潤會分配給產業鏈各環節，其中雞苗企業獲得的比例高于肉雞養殖企業。但毛雞價格上行的持續性好于雞苗價格，使得養殖

48、端利潤釋放較平緩，持續性更好。請仔細閱讀尾部的免責聲明05101520252019/12020/12021/12022/12023/12024/1出欄價:中速雞:全國出欄價:生豬:全國黃雞祖代雛雞至商品代毛雞繁育周期近黃雞祖代雛雞至商品代毛雞繁育周期近1年半年半。黃羽肉雞各代種雞的養殖周期約為60周，其中育雛育成期約25周，產蛋期約35周。祖代雛雞經過育雛育成、產蛋、孵化需要28周左右的時間得到父母代雛雞，父母代雛雞同樣需要28周左右的時間得到商品代雛雞。以中速雞為例，商品代雛雞需養殖6595天后出欄，取中值80天，黃羽肉雞從祖代雛雞至商品代毛雞需要67周的時間，近16個月。黃雞和豬價關聯度高

49、黃雞和豬價關聯度高。由于黃雞和豬肉的消費場景重疊，黃雞價格和生豬價格具有一定的關聯性，在豬周期上行階段黃羽肉雞對豬肉形成替代效應，雞價往往伴隨豬價上漲。資料來源：立華股份招股說明書，湘佳股份招股說明書，iFinD，西部證券研發中心黃雞投資邏輯黃雞投資邏輯1：黃雞價格和豬價關聯度高：黃雞價格和豬價關聯度高29圖：雞價和豬價具有一定的聯動性（元圖：雞價和豬價具有一定的聯動性（元/公斤）公斤）圖：黃羽雞繁育周期圖：黃羽雞繁育周期孵孵化化3W3W商品代毛雞商品代毛雞快速型：快速型：4242-65d65d中速型：中速型：6565-95d95d慢速型：慢速型：95+d95+d在產父母代在產父母代35W35

50、W孵化孵化3W3W后備父母代后備父母代25W25W后備祖代后備祖代25W25W在產祖代在產祖代35W35W祖代祖代父母代父母代商品代商品代請仔細閱讀尾部的免責聲明180019002000210022002300240025002600W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220232024201820192020202120221800230028003300380043004800W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522023202420182019202

51、020212022圖：黃羽雞父母代種雞總存欄量（后備圖：黃羽雞父母代種雞總存欄量（后備+在產，萬套）在產，萬套）120125130135140145150155160165W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522023202420182019202020212022父母代存欄量是產能的先行指標。黃雞國產率近100%，不需要海外引種，因此祖代雞產能保持相對穩定。黃雞供給主要沿著“父母代種雞存欄量商品代雞苗出欄量商品代肉雞出欄量”傳導。根據黃雞的繁育周期，當期在產父母代存欄對應45月之后的商品肉雞出欄。資料來源：中國畜牧業協會，

52、西部證券研發中心黃雞投資邏輯黃雞投資邏輯2：重點關注父母代產能變動情況：重點關注父母代產能變動情況30圖：黃羽雞商品代雛雞銷售量（自養圖：黃羽雞商品代雛雞銷售量（自養+合同銷量合同銷量+外銷，萬套）外銷，萬套）圖：黃羽雞在產祖代雞存欄量（萬套）圖：黃羽雞在產祖代雞存欄量（萬套）請仔細閱讀尾部的免責聲明31投資建議投資建議代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2024E2025E2026E002299.SZ圣農發展*12.17151.326.649.89

53、13.0515.392.5915.3011.609.83002458.SZ益生股份8.0689.185.417.517.456.841.9911.8711.9613.04002234.SZ民和股份7.8827.50-3.860.823.142.31-3.1333.708.7511.90002746.SZ仙壇股份5.5247.502.264.506.646.133.1210.557.167.75603609.SH禾豐股份6.8262.71-4.575.868.769.60-1.8710.707.166.53300761.SZ立華股份*19.37160.31-4.3713.2617.5011.69

54、-4.7912.099.1613.71數據來源：iFinD，西部證券研發中心。注：標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日白雞：建議積極配置各細分方向的龍頭企業，推薦具備全產業鏈布局優勢的圣農發展；建議關注父母代種雞及商品代雛雞養殖的龍頭企業益生股份；建議關注商品代雛雞及毛雞養殖龍頭企業民和股份；建議關注商品代毛雞養殖企業仙壇股份、禾豐股份。黃雞：黃雞產能經過持續、深度的去化，供給端明顯收縮，周期反轉確定性強，頭部企業具備規模優勢和成本優勢，業績存在較大的向上彈性，推薦黃雞養殖龍頭溫氏股份、立華股份。表：肉雞養殖重點公司估值表表

55、：肉雞養殖重點公司估值表CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明35.2%30.1%25.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022玉米種子稻谷種子小麥種子大豆種子棉花種子-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002010201

56、220142016201820202022主要農作物種子市場規模:中國（億元）YOY20102015年，隨著主要農產品種植面積的增加，種子市場規模迎來快速增長。2010年全國累計政策性收購小麥、玉米和粳稻2458萬噸，油菜子和大豆1028萬噸，有效促進了農民增收，維護了種糧農民利益。在豐厚的種植利潤下，全國玉米播種面積由2010年的34977萬公頃，增長至2015年的44968萬公頃。20152020年，國儲主要農產品開啟輪出周期，農產品價格相對穩定。在國儲輪出的大背景下，相關農產品價格波動較小，種植利潤趨于穩定，因此播種面積增速明顯放緩。2015年之后，國內主要農產品種子市場規?；痉€定在1

57、000億上下。國內農作物種植主要為谷物類，其中玉米占比最大（35%），其次分別為稻谷（30%）和小麥（26%）。資料來源：iFinD，新華社，中國政府門戶網站，西部證券研發中心2015年之后種子市場規模維持在千億上下年之后種子市場規模維持在千億上下33圖：中國種業市場分品類格局（圖：中國種業市場分品類格局（%）圖：中國主要農作物種子市場規模（億元）圖：中國主要農作物種子市場規模（億元）請仔細閱讀尾部的免責聲明64605萬畝,35.7%23077萬畝,12.7%21098萬畝,11.6%35280萬畝,19.5%15360萬畝,8.5%6326萬畝,3.5%15378萬畝,8.5%玉米雜交稻常規

58、稻小麥大豆馬鈴薯其他0.00.51.01.52.02.520132015201720192021玉米雜交稻-2%-1%-1%0%1%1%2%17.017.217.417.617.818.0201320152017201920212023全國:糧食作物播種面積:億畝YOY種子市場規模=用種面積每畝用種量商品化率價格糧食播種面積堅決守住18億畝耕地紅線。國務院印發新一輪千億斤糧食產能提升行動方案（20242030年），提出在嚴格保護耕地的基礎上，糧食播種面積穩定在17.5億畝左右、谷物面積14.5億畝左右。我們認為耕地的面積要求確保了國內種業市場規模有增無減的基礎。畝用種量保持穩定。2022年，雜

59、交玉米/雜交水稻畝用種分別為1.81/1.19（千克/畝），與2021年基本持平。資料來源：iFinD，2023中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心種植面積穩定是種業市場規模有增無減的基礎種植面積穩定是種業市場規模有增無減的基礎34圖：圖：2022年雜交玉米、雜交稻種子畝用種量（千克年雜交玉米、雜交稻種子畝用種量（千克/畝）畝）圖：中國糧食播種面積（億畝）圖：中國糧食播種面積（億畝）圖：圖：2022年年7種重要農作物用種面積及占比種重要農作物用種面積及占比請仔細閱讀尾部的免責聲明60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2013 2014 2015 2016 201

60、7 2018 2019 2020 2021 2022100%100%66%72%78%47%93%100%100%51%100%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玉米雜交稻常規稻小麥大豆馬鈴薯內陸常規棉新疆常規棉雜交棉常規油菜雜交油菜重要農作物0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雜交玉米雜交稻主要農作物種子商品化率約70%，不同品種商品化率有所分化。2022年，全國7種重要農作物種子商品化率為71.92%，同比-2.14ppt。雜交種子無法留種，需要每年制種，因此雜

61、交種子商品化率接近100%。常規種子農戶可以選擇自行留種，因此商品化率未達100%。分品種來看，常規棉商品化率較高，馬鈴薯、油菜等品種商品化率偏低。雜交種子價格中樞逐步上移。20132022年，雜交玉米/雜交水稻種子價格由22.33/48.00（元/千克），提升至32.30/64.73（元/千克），CAGR分別為4.19%/3.38%。資料來源：iFinD，2023中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心雜交種子價格穩步提升雜交種子價格穩步提升35圖：兩雜種子市場零售價（元圖：兩雜種子市場零售價（元/千克）千克）圖：圖：2022年全國年全國7種重要農作物種子商品化率種重要農作物種子商品化率圖：

62、圖：1322年全國年全國7種重要農作物種子商品化率種重要農作物種子商品化率請仔細閱讀尾部的免責聲明36投資邏輯投資邏輯1：轉基因商業化帶來增量市場：轉基因商業化帶來增量市場緩慢發展（緩慢發展（19862015年）年）重提商業化（重提商業化（20162019年）年）快速推進（快速推進（2020年至今）年至今）政策變化商業化進程1986年轉基因正式納入“863”計劃2013年中國農村工作會議提出大膽研究、審慎推廣1997年首例轉基因抗蟲棉獲推廣2010年起，轉基因商業化進入停止階段提出推進抗蟲玉米、抗旱除草劑大豆等重大產品產業化重提轉基因商業化推廣，但進度緩慢2023年10月和2024年3月，第一

63、、二批轉基因品種通過審定。截至目前，已有64個轉基因玉米品種和17個轉基因大豆品種通過審定2020年中央經濟工作會議首次強調種子問題2024年中央一號文件提出“推動生物育種產業化擴面提速”資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 中間試驗：12年 環境釋放：12年 生產性試驗：12年安全證書整體35年品種審定4年 區域測驗：2年 生產試驗：1年 DUS試驗：2年（生產試驗可與第二個生產周期的區域試驗同步進行）制種&推廣1年 提前1年制種實驗室研究 在實驗室控制系統內進行的基因操作和轉基因生物研究工作圖：中國轉基因作物發展歷程圖：中國轉基因作物發展歷程圖：轉基因審定流程圖：轉基因審定流程轉基因

64、審定流程較為漫長，需要約轉基因審定流程較為漫長，需要約79年的時間。年的時間。轉基因安全性評價需經過實驗室研究、中間試驗、環境釋放、生產性試驗、申請安全證書等流程。通過安全性評價后需經品種審定方可上市銷售。轉基因商業化進程加速。轉基因商業化進程加速。政策層面，2020年中央經濟工作會議首次強調種子問題，20212024年中央一號文件持續強調推進生物育種產業化應用。商業化進程方面，2023年10年首批轉基因品種通過審定，2024年3月第二批轉基因品種獲批。目前，已有64個轉基因玉米品種和17個轉基因大豆品種通過審定。請仔細閱讀尾部的免責聲明37投資邏輯投資邏輯1：轉基因商業化帶來增量市場：轉基因

65、商業化帶來增量市場公司名稱公司名稱品種品種轉化體轉化體性狀公司性狀公司公司名稱公司名稱品種品種轉化體轉化體性狀公司性狀公司轉基因玉米隆平高科CT1669CT3354（瑞豐125）瑞豐125隆平高科北大荒H32H45（ND207）ND207北京糧元X24621（瑞豐125）BA702瑞豐125隆平高科X5802DK301（ND207）ND207北京糧元H1(瑞豐125)M1瑞豐125隆平高科H32（DBN9936）H45DBN9936大北農CT3566CT3354（瑞豐125）瑞豐125隆平高科大北農703（DBN3601T）3731DBN3601T大北農LB03（瑞豐125）LJ876瑞豐12

66、5隆平高科登海種業DH351DH382（DBN9936）DBN9936大北農萬向德農CA24（瑞豐125）BB31瑞豐125隆平高科登海22DH382(DBN9936)DBN9936大北農云天化YTH001（ND207）TCB01ND207北京糧元良玉M03（DBN9936）良玉M5972DBN9936大北農YTH002TCB01（ND207）ND207北京糧元DH382（DBN9936）DH357-14DBN9936大北農上市公司合計25（占比39%）49（占比77%）DH382（DBN9936）DH357DBN9936大北農轉基因大豆登海22DH382（ND207）ND207北京糧元大北農

67、合豐50/DBN9004DBN9004大北農豐樂種業T1004(DBN9936)T12067DBN9936大北農合豐50/DBN9004DBN9004大北農T8（DBN9936）T169DBN9936大北農合豐50/DBN9004DBN9004大北農隆平高科CT1669CT3354（DBN9858）DBN9858大北農合豐50/DBN9004DBN9004大北農CT1669CT3354（DBN9936）DBN9936大北農合豐50/DBN9004DBN9004大北農CT1668CT3354(DBN9936)DBN9936大北農中黃35/中黃13/DBN9004DBN9004大北農CT61253

68、CT3351（DBN9936）DBN9936大北農上市公司合計6（占比35%）6（占比35%）CT1668CT3354（瑞豐125）瑞豐125隆平高科資料來源：農業農村部，西部證券研發中心表：上市公司轉基因玉米表：上市公司轉基因玉米&大豆品種審定情況大豆品種審定情況大北農、隆平高科等頭部企業具備先發優勢。轉基因玉米方面，上市公司共參與育種數量25個，占比39%，擁有轉基因性狀49個，占比77%。轉基因大豆方面，上市公司共參與育種數量6個，占比35%，擁有轉基因性狀6個，占比35%。請仔細閱讀尾部的免責聲明轉基因玉米推廣后制種市場規模測算轉基因玉米推廣后制種市場規模測算轉基因玉米推廣后性狀市場規

69、模測算轉基因玉米推廣后性狀市場規模測算雜交玉米轉基因玉米性狀按照8元/畝收費性狀按照12元/畝收費播種面積（萬畝）64,60564,60564,60564,605玉米種子價格（元/畝）5575玉米種子市場空間（億元）355355485485頭部企業CR3合計市占率7%50%頭部企業市場空間（億元）2525242242性狀公司收費（元/畝）812性狀公司市場空間（億元）51.751.777.577.5轉基因玉米種子推廣有望帶來轉基因玉米種子推廣有望帶來130億的市場擴容，種業龍頭公司將長期受益。億的市場擴容，種業龍頭公司將長期受益。轉基因玉米種子推廣后，每畝種子終端價格有望提升20元，市場空間將

70、從目前的355億元擴容130億元至485億元。同時參照國外市場經驗，轉基因玉米推廣后，前三大轉基因玉米種子企業往往能拿到50%以上的市場份額，市場將高度集中。遠期看，轉基因玉米種子逐步取代雜交玉米種子后，國內前三大轉基因玉米種子企業也將充分受益于市場集中的提升。假設CR3市占率達到50%左右，則CR3的轉基因玉米種子收入規模合計有望達到242億元，較目前合計收入增長數倍。其中，如果性狀公司按照8/12（元/畝）的標準收費，則性狀公司合計市場空間將達到51.7/77.5億元。因此無論是制種公司還是性狀公司，只要具備較好的技術實力，都將在轉基因玉米種子推廣的過程中獲得較大的增量市場空間。38投資邏

71、輯投資邏輯1：轉基因商業化帶來增量市場：轉基因商業化帶來增量市場資料來源：2023中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心表：轉基因玉米制種市場和形狀市場空間估算表：轉基因玉米制種市場和形狀市場空間估算請仔細閱讀尾部的免責聲明21.0%16.0%8.0%4.0%3.0%48.0%拜耳科迪華先正達巴斯利馬格蘭其他6.0%5.0%3.0%2.0%2.0%82.0%先正達集團（含荃銀高科）隆平高科北大荒墾豐種業江蘇大華種業登海種業其他資料來源：先正達招股說明書，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯2：頭部種企市占率有望持續提升：頭部種企市占率有望持續提升39圖：圖：2021年中國種業競爭格局年中國種業競

72、爭格局圖：圖：2021年全球種業競爭格局年全球種業競爭格局全球種業集中度較高。2021年全球種業CR5為52%，拜耳、科迪話、先正達市占率分別為21.0%、16.0%、8.0%，占據全球市場前三名。國內種子企業多為中小企業，競爭格局較為分散。先正達集團、隆平高科、北大荒墾豐種業、江蘇大華種業、登海種業是國內前五大種業公司，2021年合計市占率僅18%。我國種子市場競爭格局較為分散主要原因是產品同質化程度較高以及知識產權的保護不利。隨著生物育種技術的推廣和知識產權保護機制的逐漸完善，具備核心育種優勢的企業市場份額有望持續提升。請仔細閱讀尾部的免責聲明數據來源：iFinD，西部證券研發中心。注：標

73、注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日40投資建議投資建議代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2024E2025E2026E000998.SZ隆平高科*9.45124.452.004.596.679.377.0527.1118.6613.28002041.SZ登海種業8.1371.542.562.883.664.525.1724.8719.5615.82002385.SZ大北農3.99

74、172.52-21.743.009.2212.16-0.2757.5218.7014.18300087.SZ荃銀高科6.1458.172.743.444.385.233.0616.9013.2811.13601952.SH蘇墾農發9.68133.398.169.0110.0910.921.2514.8013.2112.21投資建議：2024年是我國轉基因商業化元年，預計推廣總量相對有限，但轉基因玉米對雜交玉米的替代趨勢將不可逆轉。隨著推廣面積的增加，預計轉基因滲透率逐步提升。中遠期看，預計轉基因玉米種子推廣將帶來130億/年的市場擴容，其中，轉基因性狀公司預計將分得51.777.5億元的市場空

75、間。頭部性狀、制種企業受益于市場擴容及行業集中度提升，遠期收入將擴張數倍，建議關注已布局轉基因玉米育種及性狀研發的種業公司。推薦隆平高科，建議關注大北農、登海種業。表：種植鏈重點公司估值表表：種植鏈重點公司估值表CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明-5%0%5%10%15%20%150002000025000300003500020162017201820192020202120222023全國工業飼料總產量

76、（萬噸）YOY46.8%29.7%10.2%7.3%5.2%0.8%豬飼料肉禽飼料蛋禽飼料水產飼料反芻動物飼料其他飼料根據中國飼料工業協會數據，20162023年，我國工業飼料總產量從2.09億噸增長至3.22億噸，CAGR為6.34%。從產量結構上看，豬飼料及禽飼料占比較高。2023年豬飼料產量占飼料總產量比值為46.8%；禽飼料產量占飼料總產量比值為29.7%，其余分別是蛋禽飼料（占比10.2%）以及水產飼料（占比7.3%）。資料來源：中國飼料工業協會，西部證券研發中心飼料行業穩步前行飼料行業穩步前行，行業行業空間逐年向上空間逐年向上42圖：圖：2023年各類飼料產量占比年各類飼料產量占比

77、圖：圖：20162023年全國工業飼料總產量年全國工業飼料總產量請仔細閱讀尾部的免責聲明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023豬肉產量（萬噸）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023豬飼料產量（萬噸）豬飼料YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%

78、30%40%50%60%20162017201820192020202120222023豬飼料產量YOY生豬出欄量YOY細分品種來看，豬飼料產量波動較為明顯20182020年，受到非洲豬瘟的影響，生豬供應受到影響，因此豬飼料產量也呈現下滑態勢。隨著產能的逐步恢復，截至2023年底，豬飼料產量達到1.50億噸，較2016年（8411萬噸），增幅達71.62%，CAGR為8.02%。當下豬肉供給已經恢復至往年正常水平（5500萬噸上下）。豬料產量與生豬出欄量呈現正向關系，目前生豬存欄較寬裕，對豬料需求較為剛性。資料來源：iFinD，中國飼料工業協會，西部證券研發中心生豬存欄寬裕生豬存欄寬裕，豬飼料

79、產量穩步恢復豬飼料產量穩步恢復43圖：豬料產量與生豬出欄量同向變動圖：豬料產量與生豬出欄量同向變動圖：圖：20162023年豬飼料產量年豬飼料產量圖：圖：20162023年豬肉產量年豬肉產量請仔細閱讀尾部的免責聲明-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023肉禽飼料產量YOY家禽出欄量YOY-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023肉禽飼料產量（萬噸）YOY0%2%4%6%8%10

80、%12%14%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023禽肉產量（萬噸）YOY國內肉禽飼料產量穩步增長，由2016年的6011萬噸上升至2022年的9511萬噸，復合增速為6.77%。國內禽肉產量同樣保持穩步上升，由2016年的1888萬噸上升至2023年的2563萬噸，復合增速為4.46%。隨著快餐的普及以及預制菜的發展，肉禽的需求或持續穩步上升，從而帶動肉禽飼料的銷量。資料來源：iFinD，中國飼料工業協會，西部證券研發中心肉禽需求穩步提升肉禽需求穩步提升，后期肉雞飼料產量有望抬升后期肉雞飼料產量有望抬升4

81、4圖：肉禽飼料產量與家禽出欄量同向變動圖：肉禽飼料產量與家禽出欄量同向變動圖：圖：20162023年肉禽飼料產量年肉禽飼料產量圖：圖：20162023年禽肉產量年禽肉產量請仔細閱讀尾部的免責聲明-5%0%5%10%15%20%25%02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均主要食品消費量:水產品（千克/年）YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%60006200640066006800700072002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水產品產量（萬噸）YOY-6%-4%-2%0%

82、2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水產飼料產量（萬噸）YOY國內水產飼料產量穩步增長，由2016年的1930萬噸上升至2023年的2344萬噸，CAGR為2.82%。國內水產品產量同樣保持穩步上升，由2016年的6379萬噸上升至2023年的7116萬噸，CAGR為1.57%。2023年中國水產飼料的產量出現負增長，主要系水產養殖行情低迷，養殖面積下降?？紤]到我國人均水產品消費量和消費質量均有提升空間，預計后期水產飼料的產能延續穩健增長態勢。2023年，全國人均水產品消費量僅

83、約13.87千克/年，低于同期肉禽的人均消費量，未來水產品的絕對消費量仍有較大的提升空間。資料來源：iFinD，中國飼料工業協會，西部證券研發中心人均水產品消費量抬升人均水產品消費量抬升，拉動水產飼料銷量拉動水產飼料銷量45圖：圖：20162023年人均水產品消費量年人均水產品消費量圖：圖：20162023年水產飼料產量變化情況年水產飼料產量變化情況圖：圖：20162023年水產品產量年水產品產量請仔細閱讀尾部的免責聲明0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特種水產飼料產量

84、（萬噸）水產飼料產量（萬噸）特種水產飼料產量占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700青魚草魚鰱魚鳙魚 大黃魚 鱸魚 石斑魚 鰻鱺2022年產量（萬噸）YOY2022年青魚/草魚/鰱魚/鳙魚產量為74.80/590.48/387.98/326.85萬噸，仍然占據淡水水產的主導地位，但同比增速僅為+4.39%/+2.60%/+1.13%/+2.88%。大 黃 魚/鱸 魚/石 斑 魚/鰻 鱺 的 產 量 為 25.77/80.25/20.58/28.17 萬 噸，同 比 增 速 為+1.36%/+14.30%/+0.83%/+10.35%。盡管特種

85、水產產量仍無法與四大家魚相比，但產量增速顯著高于四大家魚。20132021年，我國特種水產料的產量從132.82萬噸上升至220.80萬噸，占水產料比重從7.13%上升至9.63%。我國居民飲食觀念正從“溫飽型”向“質量型”、“健康型”轉變，特種水產品產量的上升對水產料需求的拉動作用較為明顯，預計特種水產料的產量增速長期高于傳統水產料。資料來源：iFinD，中國飼料工業協會，西部證券研發中心特種水產品產量增速高于傳統水產品特種水產品產量增速高于傳統水產品，帶動特水料占比持續提升帶動特水料占比持續提升46圖：居民對高端水產品的需求預計不斷提升圖：居民對高端水產品的需求預計不斷提升圖：圖：2022

86、年特種水產品及傳統水產品養殖量及增速年特種水產品及傳統水產品養殖量及增速圖：圖：2017-2021年特種水產飼料占比年特種水產飼料占比請仔細閱讀尾部的免責聲明60%30%10%玉米豆粕其他59%16%25%玉米豆粕其他玉米、豆粕是畜禽飼料最主要的原料。豬料（以育肥全價料為例）中玉米占比59%，豆粕占比16%，玉米+豆粕合計占比75%。禽料（以肉大雞飼料為例）中，玉米占比60%，豆粕占比30%，玉米+豆粕合計占比90%。因此，玉米、豆粕的價格對于飼料成本具有較強的影響。資料來源：涌益咨詢，中國執業獸醫網，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯1：原料價格下行：原料價格下行，毛利率有望得到修復毛利率有望

87、得到修復47圖：肉大雞飼料配方圖：肉大雞飼料配方圖：豬料育肥全價料中各原料占比（圖：豬料育肥全價料中各原料占比（2024年年7月）月）請仔細閱讀尾部的免責聲明1200140016001800200022002400260028003000320015002000250030003500400045005000550060002012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/1豆粕現貨價（左軸）玉米現貨價（右軸）4%5%6%7%8%9%10%11%12%1.52.02.53.03.54.04.55.020162017201820192020202120222023

88、玉米市場價（元/公斤）豆粕市場價（元/公斤）海大集團飼料毛利率新希望飼料毛利率唐人神飼料毛利率飼料行業毛利率與原材料價格呈現反向變動關系飼料行業毛利率與原材料價格呈現反向變動關系。飼料行業采取成本加成模式定價，價格變動幅度一般不及成本變動幅度，因此在原材料價格上行階段，售價上調幅度低于成本上漲幅度，利潤被擠壓，在原材料價格下行階段，售價下調幅度低于成本降幅，盈利能力得到提升。24年主要原材料價格預計低位運行年主要原材料價格預計低位運行，飼料行業盈利水平有望得到提升飼料行業盈利水平有望得到提升。玉米、豆粕價格自23Q3開始回落，在全球農產品供應趨于寬松的背景下，糧價中樞有望下移，飼料企業毛利率有

89、望迎來修復。資料來源：iFinD，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯1：原料價格下行：原料價格下行，毛利率有望得到修復毛利率有望得到修復48圖：玉米、豆粕價格自圖：玉米、豆粕價格自23Q3開始下行（元開始下行（元/噸）噸）圖：飼料公司相關毛利率與糧價關系圖：飼料公司相關毛利率與糧價關系請仔細閱讀尾部的免責聲明0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023天馬科技-特水料粵海飼料-特水料粵海飼料-普水料0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023播恩集團邦基科技唐人神新希望海大集團高端畜禽料毛利率高于普通畜禽料。從毛利率上

90、看，以播恩集團、邦基科技為代表的高端畜禽料生產企業毛利率明顯高于唐人神、新希望、海大集團等普通畜禽料生產企業。高端畜禽料產品往往具有產品原料品質較高、飼喂效果好等優勢，客戶粘性較高，因此盈利能力高于普通畜禽料。特水料毛利明顯高于普水料。特種水產品對飼料的工藝水平、營養水平等方面要求更高，因此特水料具有較高單價和毛利率。資料來源：iFinD，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯2：產品高端化升級助力企業毛利率提升：產品高端化升級助力企業毛利率提升49圖：水產飼料公司毛利率情況圖：水產飼料公司毛利率情況圖：頭部企業飼料業務毛利率情況圖：頭部企業飼料業務毛利率情況請仔細閱讀尾部的免責聲明-20%0%20

91、%40%60%0200400600800100012002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海大集團飼料營收（億元）新希望飼料營收（億元）唐人神飼料營收（億元）YOY（海大集團）YOY（新希望）YOY（唐人神）8.9%7.6%6.2%4.7%4.2%4.0%3.9%2.5%2.2%1.9%53.9%新希望六和海大牧原溫氏雙胞胎正大（中國）力源通威唐人神大北農其他0%2%4%6%8%10%12%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海大集團飼料銷量（萬噸）新希望飼料銷量（萬噸）唐人

92、神飼料銷量（萬噸）海大集團市占率新希望市占率唐人神市占率飼料行業集中度仍有提升空間。2023年，全國有7家飼料企業銷量突破千萬噸，前十家飼料企業合計產量為1.48億噸，占全國飼料總產量的46.11%。飼料行業頭部企業營收&銷量均穩步增長。2023年，海大集團/新希望/唐人神飼料板塊營收分別為959.56/812.79/200.57億元，同比分別+13.0%/+2.7%/-1.5%；分別實現銷量2440/2876/708萬噸，同比分別+12.7%/+36.7%/+14.9%。頭部企業營收&銷量保持穩健增長，市場集中度預計不斷提升。資料來源：iFinD，上海鋼聯，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯3

93、：頭部企業成長性猶在：頭部企業成長性猶在50圖：頭部飼料企業市占率圖：頭部飼料企業市占率圖：飼料圖：飼料Top10企業情況企業情況圖：頭部飼料企業營收圖：頭部飼料企業營收請仔細閱讀尾部的免責聲明代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2024E2025E2026E002311.SZ海大集團38.69643.7027.4140.7451.0556.631.6415.8012.6111.37000876.SZ新希望9.01409.572.4912.3038.

94、7135.133.7433.3010.5811.66002567.SZ唐人神*4.9771.22-15.263.9310.447.91-0.4918.126.829.00603151.SH邦基科技9.0815.250.841.331.561.8517.9911.469.778.23001313.SZ粵海飼料6.9848.860.411.653.003.0220.9529.7016.3016.18數據來源：iFinD，西部證券研發中心。注：標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日51投資建議投資建議表：飼料重點公司估值表表：飼料重

95、點公司估值表投資建議：1）隨著玉米、豆粕價格的回落，飼料行業毛利率有望恢復。飼料企業毛利率與原料價格呈現顯著負相關，成本壓力緩解后飼料企業毛利率有望得到修復。2）頭部飼料企業產量仍有擴張空間。2023年，海大集團、新希望、唐人神等企業飼料板塊銷量同比提升，預計未來市占率持續提升。綜上，推薦唐人神，建議關注海大集團、新希望。CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架動保行業研究框架06風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明-5%0%5%10%15%20%25%4004505

96、005506006507002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國動保行業市場規模（億元）yoy動保全稱“動物保健品”，俗稱獸藥，是指專門用于防治動物疾病和保證動物健康的產品。我國動保行業可以細分為獸用生物制品我國動保行業可以細分為獸用生物制品、中獸藥和獸用化學制品三個細分子行業中獸藥和獸用化學制品三個細分子行業。根據獸藥產業發展報告，2022年我國動保行業市場規模約673億元，其中獸用生物制品/獸用化學制品/中獸藥市場規模為166/456/51億，占比為25%/68%/8%。獸用生物制品技術門檻高獸用生物制品技術門檻高，盈利能力明顯高于獸用化藥行業

97、盈利能力明顯高于獸用化藥行業。2022年獸用生物制品行業平均毛利率為55.18%，遠高于動保行業整體31.07%的毛利率水平。獸用生物制品2022年實現毛利91.41億，占據動保行業總毛利的43.69%，遠高于其收入占比。從上市公司來看從上市公司來看，動保成本占豬企養殖成本約動保成本占豬企養殖成本約6%，頭均動保成本介于50-100元，占總養殖成本比例較小。資料來源：iFinD，瑞普生物23年年報，獸藥產業發展報告，西部證券研發中心疫苗盈利能力最強疫苗盈利能力最強，化藥收入占比最高化藥收入占比最高53圖：動保成本在養殖成本的占比介于圖：動保成本在養殖成本的占比介于4%-8%圖：我國動保行業細分

98、市場情況圖：我國動保行業細分市場情況圖：圖：20152022年動保行業年動保行業CAGR為為5.87%獸用生物制品（166億，25%）獸藥行業獸藥行業（673673億）億）中獸藥（51億，8%）獸用化學制品（456億，68%）原料藥（173億，26%）化學制劑（283億，42%）診斷試劑獸用疫苗（155億，23%）治療試劑0%2%4%6%8%10%2020202120222023牧原股份ST天邦*ST傲農大北農巨星農牧神農集團算術平均值請仔細閱讀尾部的免責聲明100 122 121 122 105 142 163 155-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120

99、14016018020152016201720182019202020212022獸用疫苗市場規模（億元）yoy45.9%40.4%13.7%豬用禽用其他獸用生物制品行業增速快于動保行業整體增速。我國動保行業的市場規模由2015年的451.89億增長至2022年的673.45億，CAGR為5.87%。隨著養殖企業動物疫病防控意識的加強，20152022年，獸用疫苗市場規模由100.40億增加至154.98億，CAGR為6.40%，高于行業整體增速。應用對象上，我國獸用生物制品主要應用于豬和雞。2022年，豬用/禽用/其他生物制品的銷售占比分別為45.9%/40.4%/13.7%，豬用和禽用生物

100、制品合計占比為86.3%。資料來源：科前生物招股說明書，科前生物歷年年報，西部證券研發中心疫苗：豬和雞是動物疫苗最主要的應用對象疫苗：豬和雞是動物疫苗最主要的應用對象54圖：圖：2022年豬用和禽用生物制品合計占比為年豬用和禽用生物制品合計占比為86.3%圖：圖：2015-2022年獸用疫苗行業年獸用疫苗行業CAGR為為6.40%請仔細閱讀尾部的免責聲明0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021獸用生物制品CR10獸用原料藥CR10獸用化學制劑CR10獸用中藥CR10生物制品行業集中度較高生物制品行業集中度較高，頭部企業多為細分領域冠軍頭部企

101、業多為細分領域冠軍。獸用生物制品是動保行業集中度最高的細分板塊，2021年CR10為55.28%，明顯高于其他細分板塊。根據收入規模，獸用疫苗企業可以分為四個梯隊：1）第一梯隊：疫苗業務收入超過10億元的企業，分別為易邦生物、生物股份、中牧股份、瑞普生物、科前生物。2）第二梯隊：疫苗業務收入超過5億元的企業，主要有天康制藥、普萊柯、大華農、國藥動保。3）第三梯隊：疫苗業務收入超過2億元的企業，主要有山東信得、齊魯動保、永順生物等。4）第四梯隊：疫苗業務收入小于2億元的企業，約132家。整體來看，頭部動保企業多為上市公司，且在各自的細分領域確立了較為明確的領先地位，如生物股份、科前生物分別在口蹄

102、疫、豬偽狂犬疫苗細分賽道龍頭地位穩固。資料來源：獸藥產業發展報告，新豬派，西部證券研發中心疫苗：頭部企業多為細分領域冠軍疫苗：頭部企業多為細分領域冠軍55第一梯隊：疫苗業務收入第一梯隊：疫苗業務收入1010億元億元易邦生物、生物股份、中牧股份瑞普生物、科前生物第二梯隊：疫苗業務收入第二梯隊：疫苗業務收入5 5億億元元天康制藥、普萊柯、大華農、國藥動保第三梯隊：疫苗業務收入第三梯隊：疫苗業務收入2 2億億元元山東信得、齊魯動保、永順生物、金河生物、申聯生物、南農高科等TOP 9TOP 9TOP 20TOP 20TOPTOP5 5其他其他其他其他：疫苗業務收入：疫苗業務收入2 2億元億元圖：圖：2

103、022年豬用疫苗企業競爭格局年豬用疫苗企業競爭格局圖：動保細分板塊圖：動保細分板塊CR10對比對比請仔細閱讀尾部的免責聲明69%10%2%19%抗微生物藥抗寄生蟲藥消毒藥其他38%62%原料藥化藥制劑345 341 339 326 386 459 516 456-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022化藥企業銷售額（億元）YOY市場規模：2022年我國獸用化藥行業市場規模為456.35億元，2015-2022年復合增速為4.09%,略低于行業平均增速（5.87%）。

104、行業構成：獸用化藥由兩部分組成，原料藥和化學制劑，2022年原料藥市場規模173.02億元，占獸用化藥的比例約38%，化藥制劑市場規模283.33億元，占獸用化藥比例約62%。獸用化藥產品以抗微生物藥為主。2021年，抗微生物藥在化藥制劑中的占比為68.9%?；幹苿┖诵漠a品：氟苯尼考粉、鹽酸多西環素可溶性粉和阿莫西林可溶性粉是化藥制劑銷售體量最大的產品，21年銷售額分別為19.82、17.08、10.96億元，銷量分別為1.44、1.13、1.82萬噸。資料來源：瑞普生物23年年報，華經產業研究院，西部證券研發中心化藥：產品以抗微生物藥為主化藥：產品以抗微生物藥為主56圖：約圖：約70%的化

105、學制劑為抗微生物藥的化學制劑為抗微生物藥圖：原料藥占四成，化藥制劑占六成圖：原料藥占四成，化藥制劑占六成圖：圖：2015-2022年獸用化藥行業年獸用化藥行業CAGR為為4.09%請仔細閱讀尾部的免責聲明3.46%3.12%3.05%2.97%2.94%1.85%1.79%1.61%1.54%1.49%76.18%大華農回盛生物金河生物山東魯抗齊發藥業瑞普生物遠征藥業碩騰蘇州聯邦動保海正動保其他25.8%16.8%16.0%11.6%5.0%0%5%10%15%20%25%30%回盛生物瑞普生物普萊柯中牧股份化藥市場58.8%35.5%27.0%0%10%20%30%40%50%60%70%原

106、料藥粉/散/預混劑片劑2021年產能利用率化藥行業整體產能利用率不高。2021年僅原料藥產能利率用超過50%，化藥制劑產能利用率僅三成左右?；幷w競爭格局分散，2021年CR10僅24%，頭部企業市占率偏低，尚無一家化藥企業營收規模突破10億，市場份額第一名的企業市占率不足5%。頭部企業營收增速明顯快于行業平均水平，市場份額有望不斷向頭部企業集中。2016-2022年，回盛生物/瑞普生物/普萊柯/中牧股份化藥業務收入CAGR分別為25.8%/16.8%/16.0%/11.6%，均顯著高于行業整體5.0%的復合增速，市場份額不斷向頭部企業集中。資料來源：iFinD，獸藥產業發展報告，西部證券研

107、發中心化藥：市場份額不斷向頭部企業集中化藥：市場份額不斷向頭部企業集中57圖：圖：2021年獸用化藥行業競爭格局年獸用化藥行業競爭格局圖：化藥行業整體產能利用率圖：化藥行業整體產能利用率圖：圖：20162022年化藥上市公司和行業年化藥上市公司和行業CAGR請仔細閱讀尾部的免責聲明動保板塊受生豬養殖景氣度直接影響，且景氣度復蘇滯后于生豬養殖板塊。從板塊指數來看，動保指數滯后生豬養殖指數5-8個月。從板塊利潤來看，動保板塊凈利潤YOY滯后生豬養殖板塊約1-3個季度。當存欄量變動幅度較大時，動保需求主要受存欄量影響。當存欄量小幅度波動時當存欄量小幅度波動時，動保需求主要受下游景氣度影響動保需求主要

108、受下游景氣度影響。數據來源：iFinD，西部證券研發中心58投資邏輯投資邏輯1：養殖利潤回暖提振動保需求：養殖利潤回暖提振動保需求圖：動保需求受存欄量和養殖利潤共同作用圖：動保需求受存欄量和養殖利潤共同作用圖：生豬養殖指數與動物保健指數關系圖：生豬養殖指數與動物保健指數關系圖：生豬養殖板塊及動保板塊單季度歸母凈利潤增速圖：生豬養殖板塊及動保板塊單季度歸母凈利潤增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2013Q1 2014Q2 2015Q3 2016Q4 2018Q1 2019Q2 2020

109、Q3 2021Q4 2023Q1生豬養殖yoy動物保健yoy（右）0200040006000800010000120002010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01生豬養殖指數動物保健指數-20%-10%0%10%20%30%40%50%-2000-10000100020003000400050002014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-12生豬存欄量（十萬頭）養殖利潤：自繁自養生豬（元/頭）動保板塊收入YOY（右）反向變動反向變動需求需求存欄量存欄量免疫比例免疫比例產能

110、產能，存欄量，存欄量豬價豬價，免疫比例，免疫比例請仔細閱讀尾部的免責聲明-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022500頭以下yoy500-50000頭yoy50000頭以上yoy05101520253035200620082010201220142016201820202022生豬醫療防疫費（元/頭）散養生豬醫療防疫費（元/頭）規模豬場生豬醫療防疫費（元/頭）養殖規?；厔菀呀洿_立。2008年以來，年出欄500

111、頭以下豬場數量持續降低，年出欄5萬頭以上豬場數量明顯增長。中長期看，下游養殖規?；脛颖Ｐ枨笊闲泻托袠I集中度提升。規模養殖場養殖密度大、防疫風險更高，對疫苗的數量需求多、質量要求高。2022年規模豬場/散養豬場的防疫費用支出為29.04/22.79（元/頭），防疫費用差距為6.25元/頭。頭部豬企的動保成本甚至遠高于規模場，22年牧原的動保成本為89.21元/頭。同時，規模豬場傾向于采購大型動保企業優質產品。因此，下游養殖業集中度提升或帶動動保需求增長和頭部企業市場份額擴張。資料來源：iFinD，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯2：下游養殖規?；眯袠I集中度提升：下游養殖規?；眯袠I集中

112、度提升59圖：規模豬場防疫支出費用高于散養豬場圖：規模豬場防疫支出費用高于散養豬場圖：圖：20082022年不同規模豬場數量變動情況年不同規模豬場數量變動情況請仔細閱讀尾部的免責聲明監測期監測期生物制品生物制品化學藥品化學藥品5年1.未在國內外上市銷售的產品1.國內外未上市銷售的原料及其制劑4年2.已在國外上市銷售但未在國內上市銷售的產品1.4由已上市銷售的多組份藥物制備為較少組份的原料及其制劑；3年3.已在國內上市銷售的制品使用的菌（毒、蟲）株、抗原、主要原材料或生產工藝等有根本改變的產品2.國外已上市銷售但在國內未上市銷售的原料及其制劑3.改變國內外已上市銷售的原料及其制劑4.國內外未上市

113、銷售的制劑5.國外已上市銷售但在國內未上市銷售的制劑不設4.已在國內上市銷售但改變劑型的制品。2.已在國外上市銷售但尚未在國內上市銷售的原料藥（其制劑已在國內上市銷售）資料來源：農業農村部，西部證券研發中心60投資邏輯投資邏輯3：疫苗關注核心大單品上市：疫苗關注核心大單品上市、銷售情況銷售情況基礎性研究基礎性研究實驗室研究實驗室研究中試研究中試研究臨床研究臨床研究新獸藥注冊新獸藥注冊主要工作主要工作收集病料、病料檢測、分離鑒定病毒或細菌、菌毒種篩選、生物學特性研究工作目標工作目標篩選出適合的毒株時間流程時間流程1-3年主要工作主要工作生產及檢驗用毒種的特性研究、生產工藝技術研究及實驗室產品試制

114、、產品質量的研究工作目標工作目標確定生產工藝、安全性、有效性時間流程時間流程2-3年主要工作主要工作按生產規程試生產工作目標工作目標驗證疫苗生產工藝，確定規?；a工藝等時間流程時間流程約1年主要工作主要工作制定臨床方案、取得農業部臨床試驗批件、實施臨床試驗、臨床試驗總結工作目標工作目標驗證臨床應用的安全性和有效性時間流程時間流程2年內完成，可延期1年主要工作主要工作提交注冊材料、就評審會意見補充材料、新獸藥注冊復核、新獸藥注冊復審、提交菌毒株、取得新獸藥注冊證書工作目標工作目標取得新獸藥注冊證時間流程時間流程約1-3年文號核發、生產文號核發、生產主要工作主要工作申請產品文號、產品生產、產品獲

115、得批簽發工作目標工作目標產品上市銷售時間流程時間流程批文號核發約2個月新獸藥研發階段新獸藥研發階段新獸藥注冊、上市階段新獸藥注冊、上市階段獸用生物制品行業技術壁壘較高獸用生物制品行業技術壁壘較高，研發周期長研發周期長。獸用生物制品研發涉及基礎性研究、實驗室研究、中試研究、臨床研究和新獸藥注冊等多個環節，疫苗產品從前期基礎性研究到最后取得新獸藥注冊證書需要6-11年。監測期制度創造封閉市場監測期制度創造封閉市場，利好研發實力強的企業利好研發實力強的企業。根據獸藥管理條例，農業農村部對新獸藥審批時設立不超過5年的監測期，監測期內的新獸藥，每個品種只能由不超過不超過3家家新獸藥注冊企業生產。表：新獸

116、藥監測期制度表：新獸藥監測期制度圖：新獸藥研發、注冊周期約圖：新獸藥研發、注冊周期約6-11年年請仔細閱讀尾部的免責聲明28.2%13.4%11.2%7.6%7.1%5.1%4.9%22.5%口蹄疫禽流感圓環豬偽狂犬反芻豬藍耳豬瘟其他動物動物疫病疫病癥狀癥狀死亡率死亡率感染感染動物動物是否人是否人畜共患畜共患防控防控等級等級是否是否強免強免口蹄疫（FAM）口、鼻、蹄和母畜乳頭等無毛部位發生水皰豬發病率50%+致死率5%-10%豬、牛、羊等是一類是圓環（PCV）母豬胚胎死亡和產仔數量減少；仔豬斷奶后多系統衰竭綜合征；育肥豬生長緩慢，日增重降低10%-30%豬否三類否豬偽狂犬（PRV）妊娠母豬流產

117、、死胎，公豬不育，新生仔豬大量死亡，育肥豬呼吸困難、生長停滯15日齡內仔豬死亡率為100%豬否三類否豬流行性腹瀉急性腸炎、嘔吐、水樣腹瀉、脫水、7日齡仔豬高死亡率7日齡以內仔豬50%以上死亡率豬否二類否高致病性豬藍耳（PRRS）繁殖障礙、呼吸困難、耳朵藍紫、并發其他傳染病仔豬50%以上母豬30%以上豬否二類否豬瘟（CSF）高熱、皮膚和內臟器官嚴重出血哺乳仔可達100%保育豬可達90%120日齡以內育肥豬死亡率可達50%豬否二類否布魯氏?。ú疾。┌l熱、關節疼痛、不孕不育等不到5%牛、羊、豬等是二類是高致病性禽流感（AI）飲食異常、精神沉郁、呼吸困難、產蛋異常等90%以上禽類是一類是獸用疫苗市場以

118、大單品為主獸用疫苗市場以大單品為主。我國前五大類獸用疫苗份額占比合計約67%。養殖戶對傳染性強、高致死率的疫病免疫意愿強烈，相關疫苗易形成銷售體量大的產品。由于危害性大且被列入國家強制免疫計劃，口蹄疫和高致病性禽流感是體量前二大的動物疫苗產品。大單品驅動動保企業盈利提升大單品驅動動保企業盈利提升。疫苗前期研發投入高，而后期生產成本相對較低，具有明顯的規模效應，因此獸用疫苗企業的盈利主要由大單品驅動。資料來源：頭豹研究院，農業農村部，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯3：疫苗關注核心大單品上市：疫苗關注核心大單品上市、銷售情況銷售情況61表：主要動物疫病情況表：主要動物疫病情況圖：圖：2019年動

119、物疫苗市場份額占比年動物疫苗市場份額占比請仔細閱讀尾部的免責聲明項目名稱項目名稱公司公司內蒙古中暉藥業年產4000噸土霉素堿項目內蒙古中暉藥業有限公司金河生物年產52000噸獸藥級高效金霉素原料藥項目金河生物江蘇惠利年產200噸阿昔莫司、1000噸氟苯尼考原料藥項目惠利生物黃山法哲羅年產2000噸氟苯尼考項目黃山法哲羅生物科技有限公司山東國邦新建2000噸氟苯尼考項目國邦醫藥回盛生物年產1000 噸泰樂菌素和年產600 噸泰萬菌素生產線擴建項目回盛生物寧夏泰益欣生物科技有限公司泰樂系列和發酵類產品項目寧夏泰益欣生物科技有限公司內蒙古久鵬制藥二期2000噸強力霉素、1500噸鹽酸土霉素項目內蒙古

120、久鵬制藥有限公司為平滑原料藥價格帶來的成本波動為平滑原料藥價格帶來的成本波動，化藥企業紛紛向上游原料藥端布局化藥企業紛紛向上游原料藥端布局。近年，以回盛生物為代表的頭部獸用化藥企業紛紛向上游原料藥業務延伸，推進原料藥制劑一體化建設，隨著相關項目的投產，頭部獸用化藥企業在在成本控制和品質控制方面都將更具競爭優勢，競爭壁壘不斷提升，獸用化藥行業集中度有望進一步提高。資料來源：中國獸藥飼料交易中心，亞太易和，西部證券研發中心投資邏輯投資邏輯4：化藥產業鏈延伸有助于控制成本波動：化藥產業鏈延伸有助于控制成本波動62表：表：20232023年重要獸用原料藥投資建設項目（部分）年重要獸用原料藥投資建設項目

121、（部分）請仔細閱讀尾部的免責聲明代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2024E2025E2026E600201.SH生物股份6.2670.142.843.724.655.563.8018.8615.0812.61600195.SH中牧股份6.1362.604.034.906.227.412.9412.7610.068.45688526.SH科前生物*12.3957.753.964.175.126.015.1513.8511.289.61603566.

122、SH普萊柯12.3342.671.752.132.693.1312.9820.0115.8413.65300119.SZ瑞普生物12.0956.374.535.106.257.303.6211.059.027.72300871.SZ回盛生物8.4714.040.170.921.591.7986.1715.308.847.84數據來源：iFinD，西部證券研發中心。注：標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測來自iFinD一致預期，估值日為2024年8月30日63投資建議投資建議投資建議：投資建議：把握周期和成長兩條投資主線。周期維度，動保需求和下游養殖利潤密切相關，在養殖景氣周期

123、，動保公司業績將顯著提升，優選豬用疫苗/化藥收入占比高的公司。成長維度，非洲豬瘟疫苗、貓三聯疫苗等大單品上市有望帶動行業市場空間擴容，建議關注研發實力強、產品質量過硬的頭部動保企業。推薦科前生物，建議關注生物股份、瑞普生物、普萊柯、中牧股份、回盛生物。表：動保重點公司估值表表：動保重點公司估值表CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄生豬養殖行業研究框架肉雞養殖行業研究框架種子行業研究框架02030401行業總覽飼料行業研究框架05動保行業研究框架06風險提示風險提示07請仔細閱讀尾部的免責聲明65風險提示風險提示 生豬、肉雞價格大幅波動 生豬、肉雞養殖上市公司出欄增速不及預期 糧

124、食作物價格波動超預期風險 地租、人工、農資等農業生產成本上行超預期風險 轉基因商業化進度不及預期風險 動物疫病風險 重大食品安全事件風險投資評級說明投資評級說明66西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-

125、12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資

126、咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明67本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密

127、材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所

128、載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q

129、策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在

130、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。