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1、1/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分策略報告報告日期：2025 年1月把握原料大投產周期下的波段性機會把握原料大投產周期下的波段性機會2025 年合成橡膠行情展望商品期貨專題報告分析師：分析師：沈凡超沈凡超中央編號：中央編號：BTT231聯系電話：聯系電話：852-4623 5564郵箱：郵箱：hectorcnzsqh.hk相關報告相關報告報告導讀報告導讀對于合成橡膠 2025 年的行情展望，我們認為依舊需要圍繞成本端丁二烯的供需矛盾來展開。對于順丁橡膠自身而言，終端需求的表現相對較為穩定，供給側雖彈性較大，但本質上是受順丁橡膠生產利潤變動而進行調節，這造就了順丁膠價跟隨丁二烯價格走動。研

2、究順丁橡膠的核心在于研究丁二烯的供需矛盾，對于 2025 年丁二烯的研判，可分為以下三個方面來進行闡述：(1）長期視角下的供需驅動：即丁二烯及其下游的投產節奏，上下游投產的不匹配會造成年度視角下價格中樞的上下移動。不同于 24 年的投產節奏錯配劇烈，25 年較為匹配的上下游投產節奏不足以支撐如 24 年一樣走出異常強勢行情，年度價格中樞或偏低；(2）季節性視角下的供需驅動：丁二烯 25 年的季節性趨勢預期繼續維持，一二季度國內外檢修對丁二烯形成利多，四季度海外裂解裝置輕轉重對丁二烯形成利空；(3）隱含的風險性因素：乙烯裂解利潤始終承壓帶來的風險擾動。投資要點投資要點原料供給側研判原料供給側研判

3、考慮乙烯裂解利潤差的大背景難以改變，那么，即便是裂解產能大投放的周期，利潤差疊加乙烯鏈終端需求有限造成開工率必然會下降，整體的產量提升就相對有限了，此時作為副產的丁二烯就不會有巨幅放量。因此可能會發生 24 年四季度的情況，即在供給增量被高估后很容易形成價格超跌以此產生做多機會。季節性機會季節性機會二季度多為檢修季，利多丁二烯供給；四季度丁二烯供給易存壓，中期可圍繞季節性因素尋求波段機會以及進行相應風險規避。操作建議操作建議2025 年的長期矛盾并不顯著，全年的價格中樞或低于 2024 年，但做空風險偏大，可考慮季節性因素于上半年逢低做多，BR 主力合約參考入場價位區間【12500，13000

4、】。風險提示風險提示丁二烯上下游裝置投產意外；凈進口量短期擾動；乙烯裂解利潤修復；宏觀意外風險以及相關膠種擾動等。table_page農產品研究農產品研究2/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1.1.投資邏輯與操作建議投資邏輯與操作建議.4 41.1.投資邏輯.41.2.操作建議與風險提示.62.2.行情回顧與主線邏輯行情回顧與主線邏輯.7 72.1.合成橡膠行情回顧.72.2.主線邏輯.93.3.成本丁二烯供需回顧與展望成本丁二烯供需回顧與展望.10103.1.丁二烯供給端.103.1.1.乙烯端.103.1.2.丁二烯國內生產端.123.1.3.丁二烯進出口端.133.2

5、.丁二烯需求端.143.2.1.順丁橡膠.143.2.2.丁苯橡膠.153.2.3.ABS.153.2.4.SBS/SEBS.163.2.5.合成膠乳.173.2.6.其他下游.183.3.丁二烯庫存.193.4.丁二烯供需平衡.194.4.順丁橡膠供需展望順丁橡膠供需展望.20204.1.供給端.204.2.需求端.214.2.1.輪胎行業整體概況.214.2.2.配套市場.224.2.3.替換市場.234.2.4.出口市場.244.3.順丁橡膠庫存.255.5.行情展望行情展望.2525nWcZmYoZlXoPpNaQ8QbRsQrRtRqNiNoOnPiNmMtN7NmMvMMYrMzR

6、NZsQqRtable_page農產品研究農產品研究3/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖表 1：中國石腦油裂解制乙烯生產情況.4圖表 2：中國石腦油裂解制乙烯利潤情況.4圖表 3：20242025 年丁二烯上下游投產對比.5圖表 4：丁二烯產量季節性.6圖表 5：丁二烯凈進口季節性.6圖表 6：合成橡膠盤面回顧.7圖表 7：合成橡膠價格聯動關系.8圖表 8：合成橡膠近期主線邏輯.9圖表 9：丁二烯生產利潤.10圖表 10：丁二烯開工與乙烯裂解開工.11圖表 11：乙烯裂解生產.11圖表 12：乙烯裂解理論.12圖表 13：丁二烯近年產能投放一覽.12圖表 14：丁二烯近年

7、生產情況.13圖表 15：丁二烯近年進出口情況.14圖表 16：BR 近年生產情況.15圖表 17：SBR 近年生產情況.15圖表 18：ABS 近年生產情況.16圖表 19：SBS 近年生產情況.16圖表 20：SEBS 近年生產情況.17圖表 21：丁苯膠乳近年生產情況.17圖表 22：丁腈膠乳/丁吡膠乳近年生產情況.18圖表 23：丁腈橡膠近年生產情況.18圖表 24：丁二烯庫存情況.19圖表 25：丁二烯供需缺口.19圖表 26：丁二烯上下游投產情況.20圖表 27：順丁橡膠生產情況.20圖表 28：順丁橡膠進出口情況.21圖表 28：輪胎生產情況.22圖表 29：輪胎庫存情況.22圖

8、表 30：汽車產銷情況.23圖表 31：物流情況.23圖表 32：輪胎出口情況.24圖表 33：輪胎出口國家.24圖表 34：順丁橡膠庫存情況.25table_page農產品研究農產品研究4/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.1.投資邏輯與操作建議投資邏輯與操作建議1.1.投資邏輯投資邏輯合成橡膠分析核心邏輯：圍繞丁二烯供需以及季節性展開，下面將分別討論丁二烯的供需問題以及季節性?！竟┙o端】：【供給端】：供給側的核心還是在于乙烯裂解利潤差的大背景難以改變，那么，即便是裂解產能大投放的周期，利潤差疊加乙烯鏈終端需求有限造成開工率必然會下降，整體的產量提升就相對有限了。在乙烯終端需求沒有明顯

9、提升的背景下，供需最終會回歸到新的平衡，此時作為副產的丁二烯就不會有巨幅放量。因此可能會發生 2024 年四季度的情況，即在供給增量被高估的情況下，很容易形成價格超跌以此產生做多機會。此外，裂解利潤偏差更多的是一個隱性的東西，不會作為直觀驅動因素，只會作為一個支撐因素。然而，裂解利潤偏差在經過長時間積累下很可能會產生比較劇烈的矛盾。從國內目前情況來看，乙烯裂解開工仍然維持偏高位置，而從全球視角來看，不論是韓國還是臺灣地區，均有在 2025 年關閉部分乙烯裂解裝置的計劃，即在裂解利潤差這個客觀背景下做空丁二烯存在著偏高的風險，倘若國內因為長時間的利潤承壓導致部分裂解裝置停車檢修，則勢必會造成丁二

10、烯供給減量并驅動其價格上行，這種潛在的可能性對做空丁二烯會產生極高的風險。圖表圖表 1 1：中國石腦油裂解制乙烯生產情況：中國石腦油裂解制乙烯生產情況資料來源：鋼聯，浙商國際圖表圖表 2 2：中國石腦油裂解制乙烯利潤情況：中國石腦油裂解制乙烯利潤情況資料來源：鋼聯，浙商國際table_page農產品研究農產品研究5/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分【需求端】：【需求端】：考慮丁二烯的需求側，首先來討論丁二烯下游的投產，在 2024 年高價丁二烯的背景下，其下游投產是遠低于預期的，相當一部分的產能投放被延期到 2025 年了。而根據 2025 年的投產計劃來看，丁二烯下游投放產能折算至對丁二

11、烯的消耗并不低于丁二烯投放產能，另外不同于 2024 年的高價格局也是有利于下游新產能投放的，此為其一；其二在于丁二烯下游開工仍然存在放量空間，仍然參考 2024 年四季度的走勢，在丁二烯走跌后，諸多下游有著明顯的負荷提升現象。在 2024 年高價丁二烯的大背景下，諸多下游承壓已經把負荷壓制在低位了，相較于 2024 年的價格中樞，2025年價格中樞預期偏低，那么會更傾向于形成其下游整體的負荷增量，以此形成對其價格的支撐?？偟膩碚f，丁二烯的下游投產與負荷提升空間為丁二烯價格提供了高于 2024 年的驅動，尤其是在丁二烯價格降至低位后會形成顯著的支撐。注意到，我們在上文中描述到“相較于 2024

12、 年的價格中樞，2025 年價格中樞預期偏低”，這是由于在 2024 年丁二烯特殊的投產背景下，前三季度無投產而形成的高價導致了全年的平均價格偏高，這部分導致價格拉升的矛盾在2025 年將得到大幅緩解，那么 2025 年的全年均價比 2024 年低便在情理之中了。圖表圖表 3 3：2024202420252025 年丁二烯上下游投產對比年丁二烯上下游投產對比資料來源：浙商國際，浙商期貨【季節性】：【季節性】：2025 年的季節性趨勢預期繼續維持，一方面是開工的季節性，國內的傳統檢修季在二季度，丁二烯供應相對減量；另一方面是丁二烯進出口，出口方面由于東北亞傳統檢修季，往往在 3 月份打開出口套利

13、窗口，進口方面則主要由于四季度海外部分裂解原料輕轉重，丁二烯出率提高形成供給放量。綜合來說，季節性上二季度利多四季度利空，中期可圍繞季節性因素進行相應風險規避。table_page農產品研究農產品研究6/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 4 4：丁二烯產量季節性：丁二烯產量季節性資料來源：浙商國際，浙商期貨圖表圖表 5 5：丁二烯凈進口季節性：丁二烯凈進口季節性資料來源：浙商國際，浙商期貨1.2.操作建議與風險提示操作建議與風險提示【操作建議】【操作建議】2025 年的長期矛盾并不顯著，全年的價格中樞或低于 2024 年，但做空風險偏大，可考慮季節性因素于上半年逢低做多，BR 主力

14、合約參考入場價位區間【12500，13000】；另外由于底部存在支撐，亦可選擇賣出近月虛值看跌期權?！撅L險提示風險提示】丁二烯上下游裝置投產意外；凈進口量短期擾動；乙烯裂解利潤修復；宏觀意外風險以及相關膠種擾動等。table_page農產品研究農產品研究7/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.2.行情回顧與主線邏輯行情回顧與主線邏輯2.1.合成橡膠行情回顧合成橡膠行情回顧縱觀 2024 年全年，合成橡膠可謂是一波未平一波再起，卻于年末歸于沉寂。但若遙望去年底，合成膠價卻仍是上漲兩千有余，一如其成本端丁二烯的的漲幅。從長期視角來看，2024 年驅動合成膠價走勢的核心在于其原料丁二烯，而丁二烯

15、的價格驅動在來自于同其下游投產的錯配。2024 年前三季度丁二烯并無新增產能，這支撐著前三季度丁二烯價格中樞不斷上移；四季度隨著新裝置投產落地，丁二烯價格應聲下滑。而對于合成橡膠而言，其全年價格走勢與丁二烯近乎一致，在其供需偏弱的背景下，依舊延續成本定價邏輯。圖表圖表 6 6：合成橡膠盤面回顧：合成橡膠盤面回顧資料來源：浙商國際，浙商期貨細分來看，按照季度將 2024 年的行情劃分為以下四段：去年底，在齊魯石化烯烴廠突發意外的影響下，盤面價格迅速拉漲，打響了 2024 年上漲行情的第一槍。一季度，在原料端偏強支撐下，順丁膠價不斷走高，盤面亦跟隨走強。原料的端的偏強驅動來源其供需偏緊的格局，在

16、2024年前三季度無新增投產的背景下，國內產量瀕近峰值，且自 2 月后，東北亞裝置檢修偏多疊加紅海沖突導致歐洲丁二烯出口下降，造成東北亞價格先行上漲，國內出口套利窗口打開，凈進口量迅速收窄，3、4 兩月一度轉負，國內供需偏強指引丁二烯價格不斷攀升，帶動合成膠價走強。對于二季度而言，則需按月細分討論。4 月，丁二烯價格企穩，此時的丁二烯供需趨于被動性平衡，即供給受限后價格上漲導致了下游被動降負，以此達成的供需平衡。然而二季度作為丁二烯傳統檢修季，5 月，供給偏強指引下丁二烯乃至順丁價格不斷攀升，臨近 5 月末，由于合成橡膠的倉單需于六月底集中注銷老膠，基本面強勢支撐投機情緒發酵，原料、膠價雙雙沖

17、高，合成膠價甚至一度升水天然橡膠。6 月，由于原料丁二烯價格大幅上揚造成出口減量，凈進口相較 5 月增近 2 萬噸，對國內市場偏緊供需有所緩解。在失去原料端強勢支撐后，順丁橡膠看漲情緒消退，膠價逐漸回吐前期漲幅，盤面上呈現出了急漲急跌的行情。如果說，上半年是在原料端強勢的背景下，合成橡膠跟隨天然橡膠同步震蕩式上漲，價格中樞亦同步上移。那么下半年，合成橡膠則更傾向于走出了自己的獨立行情。我們在半年報中對于丁二烯下半年供需的研判為三季度延續偏緊的態勢，四季度由于新增產能落地將轉松，從結果上來看，這一研判是相對準確的。table_page農產品研究農產品研究8/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖

18、表圖表 7 7：合成橡膠價格聯動關系：合成橡膠價格聯動關系資料來源：浙商國際，浙商期貨 對于三季度而言，合成橡膠可謂是波濤洶涌，一時風光無限但背后卻無力支撐。對于 7 月份而言，隨著前期丁二烯檢修的恢復，國內丁二烯產量上量，較上月增長月 3 萬噸。此時的交易矛盾主要在于丁二烯緊供需修復對丁二烯高位價格的壓制，丁二烯價格逐步回落至六月初的水平。與此同時，合成橡膠在無天膠的強勢拉扯下，價格同步回落。步入 8 月，隨著國內產量增后企穩，市場對進出口方面的關注度便有所提高了。8、9 月份丁二烯外貿進口活躍，然而由于臺風季影響，8 月份貨源到港偏低引發市場對進口貨源增量懷疑。另一方面。隨著前期丁二烯價格

19、下跌后讓利于下游，以及“金九銀十”臨近，市場亦把丁二烯需求端納入視角。對于丁二烯需求端而言，比較矚目的便是 ABS，8 月份對丁二烯消耗較上月約增 1.3 萬噸，就其原因在于 9 月份道改預期偏好，主要是 9 月份后國內多數地區雨水結束，道改項目施工條件轉好，除此之外，部分區域項目啟動，尤其是川渝及新疆等地區啟動較快，整體需求增量引發ABS 開工提升。8 月份在供需的雙重影響下，丁二烯價格走強，并帶動順丁膠價走強。9 月作為 2024 年最為關鍵的月份，可謂是一紙繁華終是夢。在“金九銀十”與宏觀情緒的雙重刺激下，天然橡膠開啟了一波轟轟烈烈的大漲行情，牽扯順丁膠價不斷走強。然丁二烯市場對進口增量

20、的擔憂偏甚，價格于九月中旬止步不前，唯剩順丁膠跟隨天膠不斷上沖，一度臻至六月初高點。然其內驅不足，RU-BR 價差不斷走擴，其原料既已止步不前，順丁膠棄離丁二烯的單方面上漲只成泡影。對于四季度而言，丁二烯以及順丁橡膠走出了流暢的單邊下跌行情，恰是一朝入夢終不醒，繁華落盡一場空。本輪下跌行情中，直觀的核心利空來源于兩點，一是自九月份開始進口貨源出現增量，并于十月份出現凈進口歷史高量，二是丁二烯在四季度乃至 2025 年有較多的投產預期。其中國內的投產預期形成的利空比較明朗，在 2024 年前三季度沒有任何新增產能以及生產負荷高至臨界的背景下，新產能的落地能夠直接的帶來進一步的供給增量，對丁二烯價

21、格形成利空。而對于丁二烯的進口增量，更多的出于季節性因素。隨著冬季來臨，輕質化原料價格走強，海外乙烯裂解輕轉重，丁二烯產量放量形成偏空指引，進口增量則是海外價格對國內價格沖擊的直觀體現。在兩大利空的雙重刺激下，又逢丁二烯前期價格高位，便形成持續近兩個月的流暢下跌。table_page農產品研究農產品研究9/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分12 月，在經歷前期丁二烯下跌對于下游的生產刺激后，丁二烯供需漸趨平衡。在供給增量有限的情況下，下游尤其是合成橡膠的生產負荷不斷走高，以致形成丁二烯供需趨緊，牽動丁二烯價格止跌反彈，并為順丁橡膠提供偏強指引，驅動盤面震蕩上行。2.2.主線邏輯主線邏輯回顧

22、2024 年整年，順丁橡膠定價受到三方面的驅動，其核心在于成本端丁二烯的驅動，其次是相關膠種的擾動，最后便是其自身供需的驅動了。就其影響因素而言，2024 年上半年受到丁二烯與天然橡膠的共同影響，而下半年則更傾向于完全圍繞丁二烯走動了。對于 2025 年的順丁橡膠的走勢，我們認為依然受以上三大因素影響，且其核心更向丁二烯趨緊。那么，對于丁二烯的研究依舊是重中之重。下面是我們針對合成橡膠行情研判的近期主線邏輯，核心結論依舊還是在下方存在支撐的基礎上逢低做多。圖表圖表 8 8：合成：合成橡膠近期主線邏輯橡膠近期主線邏輯資料來源：浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究10/27請

23、務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3.成本丁二烯供需回顧與展望成本丁二烯供需回顧與展望對于丁二烯的供需而言，我們在前文投資邏輯中分別針對了供需兩側進行了探討，下面我們依舊圍繞供需進行展開。3.1.丁二烯供給端丁二烯供給端對于丁二烯供給側的分析，我們將分為以下三個方面進行：1.乙烯端：乙烯端：作為丁二烯生產的源頭，乙烯裂解利潤差是隱性伏筆，是對丁二烯價格底部的支撐，并起到一定的風險擾動，但通常不具備直觀的上漲驅動力；2.國內生產端：國內生產端：2024 年國內丁二烯生產負荷受到壓制，且 2025 年或受到進一步壓制。2025 年產量增量來源于新增產能，實際增量預期低于理論預期，該部分增量與丁二烯

24、下游產量增量的錯配是驅動丁二烯 2025 年價格中樞移動的核心動力；另一方面則需關注二季度檢修季負荷下降造成的供給減量；3.進出口端：進出口端：丁二烯進出口端亦存一定季節性，凈進口量整體呈現二季度減量四季度增量的格局。3.1.1.3.1.1.乙烯端乙烯端在開始我們對丁二烯供給側的分析之前，首先對其源頭進行簡單介紹。目前全球丁二烯的來源主要有兩種：一種是 C4 抽提法（萃取精餾法），即從乙烯裂解裝置副產的裂解碳四餾分中抽提得到，這種方法價格低廉，經濟上占優勢，是丁二烯的主要來源，產能占比維持在 95%以上；另一種是從煉油廠碳四餾分脫氫得到（丁烯氧化脫氫），但氧化脫氫工藝的運行成本比較高，經濟性較

25、差，以該生產工藝的全球產能占比始終較小。圖表圖表 9 9：丁二烯生產利潤丁二烯生產利潤資料來源：浙商國際，浙商期貨對于我國而言，丁二烯制備主要來源于石腦油裂解制乙烯產生的裂解碳四，使用輕烴裂解的產能占比約為 7%。另外一種生產工藝則是氧化脫氫工藝，產能占比約為 7.6%，但由于生產工藝落后成本較高，大部分裝置均已長期停車，市場實際運行產能極小。因此，丁二烯裝置的開工幾乎被乙烯裂解裝置開工所主導，其自身的生產利潤對負荷的反饋是偏小的。table_page農產品研究農產品研究11/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 1010：丁二烯開工與乙烯裂解開工丁二烯開工與乙烯裂解開工資料來源：浙商

26、國際，浙商期貨對于乙烯裂解而言，自去年起裂解利潤始終承壓，雖然丁二烯生產利潤較好，但其開工卻始終受到壓制，這或是因為整體利潤不佳又或是因為乙烯鏈其他產品出現問題。作為乙烯鏈的副產，乙烯裂解利潤差對于丁二烯而言更多是一種隱性的伏筆，是對丁二烯價格底部的支撐。乙烯裂解利潤差表明了乙烯鏈終端需求不足以形成驅動，那么乙烯裂解的產量將始終受到限制，同時丁二烯的產量便存在上限了，這對丁二烯價格提供了底部支撐。在 2025 年乙烯裂解大投產的背景下，裂解負荷的下降或許是必然的，這將導致 2025 年丁二烯的實際產量增量顯著低于理論產量增量。此外，裂解利潤偏差在經過長時間積累下很可能會產生比較劇烈的矛盾。從國

27、內來看目前乙烯裂解開工仍然維持偏高位置，而從全球視角來看，不論是韓國還是臺灣地區，均有在 2025 年關閉部分乙烯裂解裝置的計劃，即在裂解利潤差這個客觀背景下做空丁二烯存在著偏高的風險，倘若國內因為長時間的利潤承壓導致部分裂解裝置停車檢修，則勢必會造成丁二烯供給減量并驅動其價格上行。然而，在出現這種風險性事件之前，并不會直觀的驅動丁二烯價格上行。圖表圖表 1111：乙烯裂解生產乙烯裂解生產資料來源：浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究12/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 1212：乙烯裂解理論乙烯裂解理論資料來源：浙商國際，浙商期貨3.1.2.3.1.2.丁

28、二烯國內生產端丁二烯國內生產端由于部分氧化脫氫裝置長期停車以及乙烯裂解利潤承壓的雙重作用下，2024 年丁二烯國內生產負荷受到壓制，國內生產量增量僅能來源于新增產能。就 2024 年而言，由于前三季度僅有衛星技改增加 1 萬噸/年產能，四季度則有 36萬噸/年的產能投放。對于 2025 年而言，則是有 103 萬噸/年的產能增量，若算上 2024 年 12 月的裕龍島石化，則共有118 萬噸的產能投放，整體投放節奏較為平均。圖表圖表 1313：丁二烯近年產能投放一覽丁二烯近年產能投放一覽資料來源：浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究13/27請務必閱讀正文之后的免責條款部

29、分對于丁二烯的開工而言，2024 年的年度生產負荷延續走低。對比來看國內乙烯裂解利潤的近年情況，即從 2022年乙烯裂解利潤開始承壓，相應的國內丁二烯開工率增速于 2022 年出現拐點，隨后開始逐年下滑，這恰好驗證了我們在前文中對于乙烯裂解利潤差會對丁二烯開工產生壓制的判斷。那么對于 2025 年而言，由于對乙烯裂解 2025 年的開工預期進一步走低，相應的丁二烯生產負荷亦進一步受到壓制同樣延續走低。相較于大幅增長的乙烯裂解產能，我們選擇保守的對丁二烯開工下降速度進行預期，即延續 2024 年的下降幅度，并以此對 2025 年的丁二烯產量進行推斷。需要注意的是，由于丁二烯新產能落地可能存在的延

30、后性以及開工率出現更大幅度下滑的可能性，以此推斷出的丁二烯產量是大概率高于實際生產的。我們的目的在于給出丁二烯下方更加魯棒性的支撐，那么選擇這種保守的推斷也是必要的。結合 2024 年四季度的情況來看，對丁二烯供給增量的超估易于存在且實際的發生了，市場對丁二烯供給增量超估從而導致丁二烯價格超跌將會給出做多機會。相較于大乙烯鏈的投產，丁二烯下游的投產似乎是更加“微不足道”且“不必在意”的，而恰是這種目光聚焦的失衡，往往存在著更加保險的機會。我們希望給出一個更傾向于低風險的策略，那么選擇一個更加魯棒性的丁二烯產量推斷，并以此研判 2025 年的供需缺口，似乎是更加有效的。圖表圖表 1414：丁二烯

31、近年生產情況丁二烯近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨最后一方面，根據歷史規律與現實情況分析可得，二季度作為傳統檢修季，丁二烯產量相對較少，那么作為一季度轉向二季度的的三月份，或許便是丁二烯弱轉強的契機所在。3.1.3.3.1.3.丁二烯進出口端丁二烯進出口端對于丁二烯的全球產能分布而言，與煉化一體化的產能分布重疊度較高，其中亞洲是最主要的丁二烯產區。環球來看，中國與北美是丁二烯的主要需求地，西北歐、中東、印度、東南亞、南美均是凈流出區域。對于中國而言，作為凈進口國家，丁二烯進口來自于諸多區域，出口則是主要針對韓國與臺灣。就進出口對丁二烯供給側的影響可以分為以下兩方面討論：首先考慮出口方面

32、，核心主要在于出口增量所造成的凈進口由正轉負。此時進出口端形成丁二烯供應減量，往往會給予丁二烯供需偏強指引。凈進口由正轉負的核心在于對東北亞出口套利窗口打開，根據對東北亞的出口利潤可以看到，套利窗口多發生在 3 月份附近，對應于東北亞乙烯裂解的傳統檢修季。此時對韓臺出口放量造成國內丁二烯供給緊張，疊加上與國內本身檢修季重疊，通常會對丁二烯價格形成偏強指引。其次考慮丁二烯的進口方面，丁二烯是裂解制乙烯的副產，而乙烯可通過石腦油裂解制得亦可通過輕烴裂解獲得。不同于國內多采用石腦油裂解制乙烯，海外存在大量輕烴裂解裝置，而石腦油裂解對丁二烯的出率約為 4.56%，丙烷table_page農產品研究農產

33、品研究14/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分裂解對丁二烯的出率約為 3.01%。四季度因取暖需求丙烷價格相對石腦油價格提高，會增多石腦油裂解的使用，利于丁二烯供給放量，利于國內丁二烯進口增量。圖表圖表 1515：丁二烯近年進出口情況丁二烯近年進出口情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.2.丁二烯需求端丁二烯需求端丁二烯主要下游是合成橡膠行業，其中順丁橡膠（BR）是丁二烯最大的下游消費領域，丁苯橡膠（SBR）位居第二位，苯乙烯熱塑性彈性體(SBS、SEBS)和丙烯腈丁二烯苯乙烯共聚物(ABS)也是丁二烯主要下游。其次則是用來生產丁腈橡膠、丁苯膠乳、丁腈膠乳、丁吡膠乳以及己二腈等。對于丁二烯需求

34、端，我們將針對每個品種進行概述分析，我們的重點將放在這些下游品種的生產數據以及產能投放上，本質上是研究它們的生產在丁二烯需求側的驅動。在 2024 年丁二烯稀缺的背景下，這些下游品種的生產利潤受到擠壓導致開工承壓產量偏低，而 2025 年一系列丁二烯新產能的投放將有利于下游的開工，傾向于形成下游整體的生產增量，以此產生對丁二烯價格的支撐。這種情況在 2024 年四季度有所體現了，丁二烯下游產量的迅速提升有效的帶動丁二烯價格止跌反彈，那么如今丁二烯價格偏低的格局下，再去尋求低位做多機會未免不是一種機會。對于這些下游品種的產能投放而言，由于 2024 年丁二烯的稀缺與高價，下游產能投放遠不及預期，

35、部分投產計劃被延后至 2025 年?？v觀 2025 年丁二烯下游的產能投放計劃，折算至對丁二烯的消耗并不低于丁二烯所投放的產能，這在某種程度上有效的對沖了 2025 年丁二烯的投產利空?？偟膩碚f，丁二烯的下游投產預期與產量提升空間為丁二烯價格提供了高于 2024 年的驅動，尤其是在丁二烯價格降至低位后會形成顯著的支撐。3.2.1.3.2.1.順丁橡膠順丁橡膠順丁的終端應用場景主要為輪胎，其中更多的應用到全鋼胎中，其他應用場景包含鞋材、管道等。2025 年順丁橡膠新增產能計劃 15 萬噸/年，加上 2024 年 12 月投產的 15 萬噸/年，則新增產能共 30 萬噸/年。就近年產能增長來看，順

36、丁膠維持著較為穩定的增長速度，產能逐年小幅增加。從開工上來看，2024 年順丁橡膠開工率處于歷年低位，上方存在放量空間。table_page農產品研究農產品研究15/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 1616：BRBR 近年生產情況近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.2.2.3.2.2.丁苯橡膠丁苯橡膠丁苯橡膠同樣為丁二烯主要下游之一，是最大的通用合成橡膠品種。其終端應用場景與順丁同為輪胎，與順丁不同的是，丁苯在半鋼胎中的應用更為廣泛。其他應用場景則是鞋材、膠帶、膠管、電線電纜等。2025 年丁苯橡膠新增產能計劃 26 萬噸/年，其中申華為原裝置拆除后擴建，其他為上游丁二烯

37、配套裝置。從開工上來看，由于新能源汽車發展勢頭較好，半鋼胎開工始終處于高位，需求側對丁苯形成一定驅動。就 2025年來看，終端需求仍然提供偏強指引，且開工上方仍然存在放量空間。圖表圖表 1717：SBRSBR 近年生產情況近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.2.3.3.2.3.ABSABSABS 樹脂是以丁二烯、苯乙烯、丙烯腈為原料制得，對丁二烯的消耗系數相對較低，但由于其自身產量較大，對丁二烯的消耗同樣不容小覷。ABS 適用于家用電器制品，其中主要以白色家電為主，另外 ABS 在汽車方面大幅使用，ABS 及其復合材料的用量接近汽車塑料總用量的 8%。table_page農產品研究農產

38、品研究16/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分近年來 ABS 產能增加迅速，今明兩年共計約有 383 萬噸的新增產能投放，但過快的產能投放造成 ABS 開工大幅下滑。從 ABS 生產上來看，過去兩年產量居于高位，2024 年由于產能投放疊加高價丁二烯造成的利潤承壓，開工處于近年低位。對于 2025 年 ABS 的終端需求來看，內需面在“以舊換新”政策的延續下有望繼續保持向好發展，外需在新興海外市場的拓展下有望保持高景氣度發展。綜合來說，對 ABS2025 年的全年產量預期增量，但在高投產的背景下，預期全年開工率進一步大幅下滑。圖表圖表 1 18 8：ABSABS 近年生產情況近年生產情況資料

39、來源：浙商國際，浙商期貨3.2.4.3.2.4.SBS/SEBSSBS/SEBSSBS 是以苯乙烯、丁二烯為單體的三嵌段共聚物，是世界產量最大、與橡膠性能最為相似的一種熱塑性彈性體。SBS 終端應用主要為橡膠制品、樹脂改性劑、粘合劑和瀝青改性劑四大領域，其中瀝青改性和鞋材是 SBS 最為主要的終端應用。近年來 SBS 投產放緩，產量負荷雙雙下降，尤其 2024 年在高價丁二烯的壓制下開工居于歷史低位。SBS 用作瀝青改性的干膠利潤較好，但受限于基礎設施建設速度的放緩，未能給 SBS 生產帶來顯著驅動。就 2024 年而言，SBS 在二季度生產明顯承壓，臨近 9 月開工有所恢復后才重新形成產量上

40、量。SBS 對丁二烯的需求側驅動較為明顯，2024 年受制于成本端壓力全年產量下滑，預期 2025 年能夠有所恢復。SEBS 作為 SBS 的高端氫化產品，廣泛用于汽車行業，主要用于汽車外觀件、內飾件和密封件等方面。其中，汽車密封件是占據 SEBS 行業應用最大的領域之一，特別是在汽車電氣化、輕量化和隔音方面。近年來 SEBS 投產、產量保持穩定增長，2025 年投產偏多，預期產量仍有增量空間。圖表圖表 1919：SBSSBS 近年生產情況近年生產情況table_page農產品研究農產品研究17/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：浙商國際，浙商期貨圖表圖表 2020：SEBSSEB

41、S 近年生產情況近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.2.5.3.2.5.合成膠乳合成膠乳2024 年，合成膠乳行業的消費增長速度較快，相較于其他丁二烯下游，膠乳產量有著較高的增量，展望未來或將在丁二烯的下游中占據愈發重要的位置。就終端需求而言，丁苯膠乳主要應用于造紙、人造草坪、地毯、涂料等領域；丁腈膠乳主要應用于醫用手套；丁吡膠乳主要用作浸漬織物或簾線，如浸漬各種輪胎、膠帶膠管的骨架材料，以提高材料與橡膠間的粘結力。圖表圖表 2121：丁苯膠乳近年生產情況丁苯膠乳近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究18/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖

42、表圖表 2222：丁腈膠乳丁腈膠乳/丁吡膠乳近年生產情況丁吡膠乳近年生產情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.2.6.3.2.6.其他下游其他下游拋開前文所述的丁二烯下游產品，還有丁腈橡膠、己二腈等值得注意，其中丁腈橡膠屬于高性能橡膠，在航空航天、汽車制造、軌道交通、油田開采等重要領域扮演獨特角色，屬于國家戰略物資。己二腈主要用于生產尼龍 66，其可用作工程塑料，機械附件等產品。雖然部分下游產品相對于丁二烯主流下游產量偏低，但綜合全面的考慮丁二烯全下游產品，有助于理清丁二烯供需平衡，研判供需缺口，對丁二烯價格的推斷有重要意義。圖表圖表 2323：丁腈橡膠近年生產情況丁腈橡膠近年生產情況資料來源：

43、浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究19/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3.丁二烯庫存丁二烯庫存由于丁二烯保質期較短，丁二烯在累庫時很容易出現庫存壓力，并形成對價格的負反饋。相應的，丁二烯廠家、下游企業以及貿易商對丁二烯亦不存在囤貨惜售情形，下游企業多隨采隨用。圖表圖表 2424：丁二烯庫存情況丁二烯庫存情況資料來源：浙商國際，浙商期貨3.4.丁二烯供需平衡丁二烯供需平衡丁二烯的產量負荷與其下游產量負荷之間的錯配是分析丁二烯中期價格變動的核心，丁二烯作為乙烯裂解的副產物，其價格更多受到自身供需矛盾影響而非成本影響。綜合丁二烯上下游的投產，可以對丁二烯 2025

44、年的投產節奏進行初步的判斷了。我們將分別羅列 2025 年丁二烯上下游的投產計劃，以此對照各個季度投產計劃的相匹配性。需要注意的是，我們將裕龍島于 2024 年 12 月份投產的相關產能計入至 2025 年的新增產能當中，以此更好的研判 2025 年的整體情況。另外，考慮到 2024 年的特殊投產節奏，我們還將這兩年的投產一并羅列，以更加清晰的展示丁二烯上下游投產的相匹配情況?？梢钥吹降氖?，2025 年丁二烯的投產略低于其下游投產折丁二烯，但產能增速略高于下游。綜合這兩年來看的話，丁二烯投產依舊是低于下游折丁二烯的，以上是對我們認為丁二烯下方存在支撐的有力證明。圖表圖表 2525：丁二烯供需缺

45、口丁二烯供需缺口資料來源：浙商國際，浙商期貨table_page農產品研究農產品研究20/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 2626：丁二烯上下游投產情況丁二烯上下游投產情況、資料來源：浙商國際，浙商期貨4.4.順丁橡膠供需展望順丁橡膠供需展望由于 2025 年丁二烯全年價格中樞較 2024 年預期有所下移，利于順丁產量放量，預期 2025 年順丁橡膠開工有所回暖；需求方面，主流下游輪胎行業波動相對較小，預期同 2024 年相似難以對順丁產生明顯的價格指引。整體而言，順丁橡膠自身供需預期對價格的指引終將有限，順丁橡膠 2025 年仍將維持成本定價邏輯。4.1.供給端供給端對于 20

46、25 年順丁橡膠自身供給而言，我們預期順丁橡膠行業或仍維持供應端的高彈性。原因有二，其一，順丁民營工廠的開停工成本較低，因此工廠可以根據生產利潤情況快速對排產進行調節。其二，由于丁二烯的價格彈性強，順丁行業的生產利潤或難以維持穩定的狀態。在高利潤格局下，順丁行業開工率將快速攀升。但在盈虧平衡線以下的時間段，民營順丁企業將階段性減產。進出口方面，則更趨向于震蕩維穩，凈進口量相較產量在供給側占比較低，對順丁供給影響并無顯著。圖表圖表 2727：順丁橡膠生產情況順丁橡膠生產情況table_page農產品研究農產品研究21/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：浙商國際，浙商期貨圖表圖表 28

47、28：順丁橡膠進出口情況順丁橡膠進出口情況資料來源：浙商國際，海關4.2.需求端需求端中國丁二烯橡膠絕大多數用于制造輪胎,其次用于包括高抗沖聚苯乙烯(HIPS)和 ABS 樹脂等塑料改性、膠管膠帶、制鞋等行業。其他還包括火箭推進器的裝用粘接劑、高爾夫球芯、專業密封劑、防水膜、專業粘合劑等方面。近幾年，中國丁二烯下游消費結構變化很小。在中國丁二烯橡膠消費結構中，輪胎制造行業依然是最大的下游消費領域，占丁二烯橡膠總消費量的比重高達 70%；其次是高抗沖聚苯乙烯(HIPS)以及 ABS 樹脂等塑料改性方面，大約占總消費量的 13%左右；制鞋領域約占總消費量的 6%左右；膠管膠帶領域占總消費量的 7%

48、左右；其它方面需求量約占總消費量的 4%左右。值得一提的是，高順丁二烯橡膠主要應用于輪胎、膠鞋、膠管膠帶等行業，低順丁二烯橡膠主要應用于 ABS 與HIPS 等塑料改性方面。對于順丁橡膠的需求端而言，我們以下主要圍繞輪胎行業的展開，結合具體細分的配套、替換、出口市場進行研判。4.2.1.4.2.1.輪胎行業整體概況輪胎行業整體概況2024 年內輪胎行業整體呈現兩個特點，第一個是整體運行平穩，另一個是半鋼胎與全鋼胎運行分化。1.整體運行平穩：年內合成橡膠主力下游工業輪胎的生產運行相對平穩，其中半鋼胎全年開工率維持在高位水平運行，而全鋼胎受終端的地產基建等市場的偏弱運行，整體呈現弱穩，但這一情況也

49、多在市場年初的預期內，而國內外政策的邊際變化對輪胎開工表現的影響有限，因而年內工業輪胎市場整體運行平穩，在行情表現上，市場的關注重心也多在供應端，并未轉向下游需求端。2.胎種表現分化：半鋼胎全年開工表現均在高位運行，且庫存水平表現也相對健康，主要受海外訂單支撐，整體運行相對健康；而全鋼胎方面，僅年初春節后開工率迅速回升，后隨時間推移開工表現逐步走弱，工廠成品庫存也逐步累積，進入二三季度后，全鋼胎生產企業多通過靈活排產的形式控制企業庫存，主要是受全鋼胎終端的地產基建市場運行偏弱拖累。table_page農產品研究農產品研究22/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分對于 2025 年，我們預期內外

50、市場強弱格局將延續 2024 年的情形，即內需仍維持偏弱表現，而輪胎出口將為下游需求提供支撐：1.內需偏弱：從 2020 年后，順丁橡膠的國內內需表現就處于偏弱態勢，主要原因包括有疫情的影響和房地產施工面積的下滑有關，終端的地產基建場景偏弱，導致了對貨物運輸需求的持續走弱，這一情況將在 2025 年延續。但需要注意的是，由于新能源車的迅速發展，對于高性能合成橡膠的需求在穩步提升，傳統順丁橡膠在其中使用比例較少，需求側提振相對有限。2.出口維持：輪胎出口市場自 2023 年維持高景氣度，對合成橡膠下游需求提供了一定支撐，主要靠國內輪胎的成本優勢，在海外宏觀經濟下行背景下提供了消費降級的替代場景，

51、對 2025 年的出口市場，我們認為仍將維持增長，但增速將一定程度放緩，主要受海外東南亞產區的擠占。此外，我們預期各國政策的變化對出口市場的影響在 2025年也將對行情演化產生明顯影響，諸如美國的關稅政策、歐盟的反傾銷制裁等，對于政策口的邊際變化，我們將在后市的報告中進行及時跟蹤，在當前時點，我們對出口市場仍維持增速預期。圖表圖表 2828：輪胎生產情況輪胎生產情況資料來源：浙商國際，隆眾圖表圖表 2929：輪胎庫存情況輪胎庫存情況資料來源：浙商國際，隆眾4.2.2.4.2.2.配套市場配套市場配套市場方面，我國 2024 年 1-11 月汽車累計產銷數據分別為 2790.3 萬輛和 2794

52、.0 萬輛，累計同比+2.90%和+3.70%。其中，乘用車累計產銷數據分別為 2445.9 萬輛和 2443.5 萬輛，累計同比+4.30%和+5.00%；商用車累計產銷數據分別為 344.4 萬輛和 350.5 萬輛，累計同比-6.20%和-4.40%。從數據表現上，國內配套市場總體呈現穩步增長態勢。而乘用車和商用車表現分化，其中：table_page農產品研究農產品研究23/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分乘用車市場主要受車企價格戰、以舊換新補貼、出口市場支撐等多方面因素的提振，表現較好；而商用車市場受國內地產基建等終端市場需求疲弱，貨運市場難言樂觀，下游車隊競爭激烈等因素影響，表現

53、偏弱。根據 2024 年底中央經濟工作會議中對“兩新”、“兩重”的表述，我們預期在 2025 年，汽車產銷數據仍將受到政府以舊換新政策的支撐。綜合乘用車、商用車的終端市場表現和政策預期，我們對汽車配套市場總體預期維持溫和增速預期，預期增速在+3%左右。圖表圖表 3030：汽車產銷情況汽車產銷情況資料來源：浙商國際，隆眾4.2.3.4.2.3.替換市場替換市場替換市場方面，天然橡膠下游替換市場主要以貨物運輸為主，客運影響較小，而貨物運輸同地產與基建關系較高，就所跟蹤指數來看，國內貨運市場 2024 年總體呈現弱穩，終端地產基建應用場景的疲弱表現拖累了國內貨運市場，我們預期這一情況將在 2025

54、年延續，終端市場的弱勢表現將拖累國內工業輪胎下游的替換市場。圖表圖表 3131：物流情況物流情況table_page農產品研究農產品研究24/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：浙商國際，國家統計局，中國物流與采購聯合會4.2.4.4.2.4.出口市場出口市場輪胎出口市場 2024 年內延續 2023 年偏強表現，在內需偏弱的背景下，出口市場的偏強表現對天然橡膠的下游消費提供了偏強支撐。2024 年 10 月，中國輪胎出口量在 70.07 萬噸，環比+6.00%，同比+12.28%，1-10 月中國輪胎累計出口 679.38 萬噸，累計同比+5.19%。其中，小客車輪胎出口量為 25

55、.91 萬噸，環比-3.31%，同比+15.45%，1-10 月小客車輪胎累計出口量 272.88 萬噸，累計同比+14.69%；卡客車輪胎出口量為 41.45 萬噸，環比+12.70%，同比+9.86%，1-10 月卡客車輪胎累計出口量 381.54 萬噸，累計出同比-0.79%。參考 2023 年的出口情況，2024 年輪胎出口基本延續 2023 年的高景氣度表現，在出口目的地上，除俄羅斯外，出口目的地的分布格局基本同 2023 年一致，其中歐洲和南美洲國家為輪胎出口提供了主要提振，預期在 2025 年這一格局仍將延續，即國產輪胎依靠成本優勢在經濟下行周期的消費降級場景下提振輪胎出口需求。

56、需要注意的方面主要在政策端可能對輪胎出口帶來的影響，其中美國大選落地后可能帶來的關稅政策變化，或對出口市場造成影響，但在川普的上一任期，中國直接出口向美國的輪胎數量已經下降了一個臺階，進一步的關稅政策對打壓中國直接出口向美國的輪胎需求影響有限，需要關注的是通過其他國家間接出口向美國的輪胎是否會受到關稅政策變化的不利影響。在尚無確切制裁政策的背景下，我們對 2025 年的輪胎出口市場持有樂觀預期。圖表圖表 3232：輪胎出口情況輪胎出口情況資料來源：浙商國際，海關總署圖表圖表 3333：輪胎出口國家輪胎出口國家資料來源：浙商國際，海關總署table_page農產品研究農產品研究25/27請務必閱

57、讀正文之后的免責條款部分總的來說，我們對 2025 年合成橡膠需求端的表現預期延續 2024 年格局，即外強內弱，但政策端風險相較 2024年將有所增加。外需受國產輪胎成本優勢支撐，將在衰退背景下的消費降級場景延續較好需求表現。而內需方面，配套需求受國內以舊換新政策將延續較好表現，但我們認為 2024 年已經釋放了一部分以舊換新的消費潛力，對于 2025 年不宜采用線性外推的增速預期；而替換需求方面，受終端應用場景退拽，國內替換需求仍將維持偏弱狀態運行4.3.順丁橡膠庫存順丁橡膠庫存對于順丁橡膠的庫存而言，前三季度高價丁二烯導致順丁利潤倒掛，開工偏低，順丁庫存一度處于低位。步入四季度，在給出較

58、高開工利潤以及前期低庫存的背景下，工廠生產積極性較高，以致近期順丁膠開工率有較大幅度的提升。就順丁庫存變化情況來看，庫存并未形成大量積累，表明順丁庫存在短期開工大幅提升下具備一定抗性，形成庫存壓力并負反饋傳導至生產端所需的時間較久。對于順丁供需偏弱的格局而言，在給出生產利潤的條件下，關注順丁庫存壓力出現時間點與順丁生產降負時間點的先后順序能夠很好的幫助對順丁價格走勢進行判斷。圖表圖表 3434：順丁橡膠庫存情況順丁橡膠庫存情況資料來源：浙商國際，鋼聯5.5.行情展望行情展望對于合成橡膠 2025 年的行情展望，我們認為依舊需要圍繞成本端丁二烯的供需矛盾來展開。對于順丁橡膠自身而言，終端需求的表

59、現相對較為穩定，供給側雖彈性較大，但本質上是對順丁橡膠生產利潤的調節，造就了順丁膠價跟隨丁二烯價格變動。研究順丁橡膠的核心在于研究丁二烯的供需矛盾，對于 2025 年丁二烯的研判，可分為以下三個方面來進行闡述：table_page農產品研究農產品研究26/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分（1）長期視角下的供需驅動：丁二烯及其下游的投產節奏，上下游投產的不匹配會造成年度視角下價格中樞的上下移動。不同于 2024 年的投產節奏錯配劇烈，2025 年較為匹配的上下游投產節奏不足以支撐如 2024 年一樣走勢異常強勢行情，年度價格中樞將有所回落。但是考慮乙烯裂解利潤差的大背景難以改變，那么，即便是

60、裂解產能大投放的周期，利潤差疊加乙烯鏈終端需求有限造成開工率必然會下降，整體的產量提升就相對有限了，此時作為副產的丁二烯就不會有巨幅放量。因此可能會發生 24 年四季度的情況，即在供給增量被高估后很容易形成價格超跌以此產生做多機會。（2）季節性視角下的供需驅動：丁二烯 2025 年的季節性趨勢預期繼續維持。國內的傳統檢修季在二季度，丁二烯供應相對減量；另一方面是丁二烯進出口，出口方面由于東北亞傳統檢修季，往往在 3 月份打開出口套利窗口，進口方面則主要由于四季度海外部分裂解原料輕轉重，丁二烯出率提高形成供給放量。綜合來說，季節性上二季度利多四季度利空，中期可圍繞季節性因素進行相應風險規避。（3

61、）隱含的風險性因素：乙烯裂解利潤始終承壓帶來的風險擾動。裂解利潤偏差更多的是一個隱性的東西，不會作為直觀驅動因素，只會作為一個支撐因素。然而，裂解利潤偏差在經過長時間積累下很可能會產生比較劇烈的矛盾。從國內目前情況來看，乙烯裂解開工仍然維持偏高位置，而從全球視角來看，不論是韓國還是臺灣地區，均有在2025 年關閉部分乙烯裂解裝置的計劃，即在裂解利潤差這個客觀背景下做空丁二烯存在著偏高的風險，倘若國內因為長時間的利潤承壓導致部分裂解裝置停車檢修，則勢必會造成丁二烯供給減量并驅動其價格上行，這種潛在的可能性對做空丁二烯會產生極高的風險。綜上，我們認為 2025 年的長期矛盾或許并不顯著，全年的價格

62、中樞或低于 2024 年，但做空風險偏大，可考慮季節性因素于上半年逢低做多，BR 主力合約參考入場價位區間【12500，13000】。table_page農產品研究農產品研究27/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分風險披露及免責聲明風險披露及免責聲明負責撰寫本報告的分析員是浙商國際金融控股有限公司(“浙商國際”)的持牌代表及證監會持牌人士（沈凡超，中央編號：BTT231），該(等)分析員及其有聯系人士沒有在有關香港上市公司內任職高級人員、沒有持有有關證券的任何權益、沒有在發表此報告 30 日前處置或買賣有關證券及不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣有關證券。本報告所包含的內容及其他資料乃

63、從可靠來源搜集，這些分析和信息并未經獨立核實及浙商國際并不保證其絕對準確和可靠，且不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任。本報告的版權為浙商國際及其關聯機構所有，僅供浙商國際及其關聯機構在符合其司法管轄區的注冊或發牌條件下使用，并禁止任何人士在沒有得到浙商國際的書面同意下透過任何媒介或方式復制、轉發、分發、出版或作任何用途，否則可能觸犯相關法規。投資涉及風險，投資者需注意投資項目之價值可升可跌，而過往表現并不反映將來之表現。本報告只供一般參考，不應視為作出任何投資或業務決策的基礎，亦不應視為邀約、招攬、邀請、意見或建議購買、出售或以其他方式買賣任何投資工具或產品。浙商國際建議投資者在進行投資前尋求獨立的專業意見。任何人士因本報告之資料及內容而蒙受的任何直接或間接損失，浙商國際均不承擔任何法律責任。浙商國際金融控股有限公司浙商國際金融控股有限公司地址：香港上環德輔道中 199 號無限極廣場 17 樓 1703-1706 室客服熱線：+852-2180 6499傳真：+852-2180 6598電郵:cscnzsqh.hk