《食品飲料行業專題研究報告：春節調研反饋白酒持續改善大眾品亮點顯著-250205（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題研究報告：春節調研反饋白酒持續改善大眾品亮點顯著-250205（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 當下市場擔憂消費情緒&消費力擾動的背景下食品飲料春節實際動銷反饋如何？春節期間我們團隊開展返鄉調研，持續追蹤白酒、軟飲、調味品、乳制品板塊價盤、動銷及競爭情況，區域覆蓋四川、江西等多地，詳細結論如下：白酒板塊：春節動銷符合預期，茅五等結構性亮點仍存白酒板塊：春節動銷符合預期，茅五等結構性亮點仍存。我們認為 25 年春節的特征為：整體動銷略受環境擾動，局部區域&價位&品牌有結構性優勢。具體而言：1）春節動銷反饋與節前市場預期基本一致，環比 24 年中秋有所改善。2）結構性優勢根源為品牌勢能（例如山西汾酒在省外多地動銷起勢不錯）、區位優勢（如四川、安徽區域反

2、饋占優）、需求場景優勢（如大眾宴席）。3）結構性亮點中也有厚積薄發的產品釋放不錯的動銷勢能，典型為茅臺 1935。今年春節可圈可點的還有頭部流通大單品的批價表現今年春節可圈可點的還有頭部流通大單品的批價表現，即飛天茅臺與五糧液普五。春節前后飛天茅臺批價平穩在 2270元上下、穩健性表現不錯；五糧液自 25 年初以來針對普五渠道梳理管控的營銷政策密集出臺，普五批價應聲回升至920 元及以上；節后仍建議著重關注飛天茅臺&普五價盤情況，或存在市場預期修正?？紤]接近 4%及以上的股息率+中期高概率業績 CAGR 有增長，我們認為白酒板塊中期配置價值仍較高、賠率較為可觀，短期存在順周期情緒回暖催化。推薦

3、布局穩健性的全國性龍頭（如高端酒茅五瀘）以及具備不錯稟賦的區域龍頭，關注泛全國化酒企的彈性配置契機。休閑零食休閑零食：受春節錯期影響，今年 1 月備貨時間縮短，但零食量販、抖音電商等渠道勢能依舊持續，且多數企業仍在探索如微信小店的新增長點，我們預計農歷可比口徑來看，零食企業多數在高基數下仍有雙位數增長。展望 25 年，我們認為需關注商超調改背景機遇，以及海外市場、會員商超等多樣化渠道貢獻的業績增量。推薦鹽津鋪子、甘源食品，建議關注勁仔食品。軟飲料軟飲料：春節期間軟飲促銷力度加大，行業競爭仍然激烈春節期間軟飲促銷力度加大，行業競爭仍然激烈。陳列方面以堆頭、大規格、大單品為主，主流產品均有上架。促

4、銷方面，終端針對核心大單品強化促銷力度，多以直接降價的形式吸引消費者，預調酒、無糖茶等品類降價更為顯著。貨齡方面，淡季動銷偏慢，尤其低度酒飲貨齡較高，其他飲料基本良性（3 個月內），包裝水和無糖茶貨齡最優。我們預計春節期間僅東鵬特飲、部分送禮屬性產品動銷表現較好。推薦農夫山泉、東鵬飲料，建議關注百潤股份。調味品調味品：調研結果反饋零添加滲透率持續提升，且龍頭動銷好于二線品牌調研結果反饋零添加滲透率持續提升，且龍頭動銷好于二線品牌。陳列方面，海天、千禾、天味好人家陳列齊全且品類豐富，其中千禾在大部分商超有專門貨架與堆頭集中陳列，內部調整逐步接近尾聲，商超端持續發力。行業價盤大體表現穩定，除部分熱

5、門單品如火鍋底料有多件促銷活動。貨齡方面不同品牌和品類表現分化，零添加醬油較短、龍頭品牌較短。行業經歷此前庫存、渠道、產品結構多方面調整，供給端持續優化，龍頭企業多依靠搶占市場份額實現擠壓式增長，如海天、安琪、天味等企業預計穩健兌現收入增長目標。我們認為后續隨著消費政策釋放效果，餐飲端需求有望改善，建議關注估值低位&具備內部改善的個股，推薦安琪酵母、中炬高新，建議關注頤海國際。乳制品乳制品：渠道庫存持續調整下常溫奶新鮮度保持較優渠道庫存持續調整下常溫奶新鮮度保持較優，其中常溫酸奶新鮮度改善明顯，常溫酸奶終端銷售產品新鮮度多在 1-2 月區間；雙龍頭終端新鮮度均保持較好，同時在陳列方面占據主要比

6、例。春節期間常溫奶多折扣促進銷售，但是整體售價相對表現穩健，動銷方面有所改善，產品方面持續向 A2 屬性、益生菌屬性、高鈣屬性等健康產品方向升級。奶酪棒領域妙可藍多在底線城市陳列與動銷上優于其他品牌，高線城市方面伊利與蒙牛奶酪陳列占比有所增加。奶酪棒方面競爭格局有所改善，其他品牌陳列情況有所減少，奶酪類產品豐富度較此前持續增加。風險提示 宏觀經濟恢復不及預期，區域市場競爭風險，食品安全問題風險，調研樣本偏差風險 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、白酒板塊：春節動銷符合此前預期，茅五等結構性亮點仍存.4 二、軟飲料：禮盒供給豐富，促銷力度加強

7、.8 三、調味品：零添加持續發力，龍頭動銷端占優.10 四、乳制品：春節動銷表現旺盛，新鮮度維持較好水平.12 風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2025 年春運全社會跨區域人員流動量（萬人次）及往年同期對比.4 圖表 2：2025 年百度遷徙指數及往年同期對比.4 圖表 3：2025 年春節前后遷徙中遷入比例 TOP10 區域.5 圖表 4：2025 年春節前后遷徙中遷出比例 TOP10 區域.5 圖表 5：2024 年至今茅臺 1935/君品習酒/青花郎批價走勢（元/瓶）.5 圖表 6：2022 年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）.6 圖表 7：次高端價位濃香&清香大單品批價近期整

8、體趨穩（元/瓶）.7 圖表 8：經歷 2024 年價盤回落后，次高端醬酒單品批價近期亦趨穩（元/瓶）.7 圖表 9：超高端價位非標茅臺酒批價穩中有升（元/瓶）.7 圖表 10：四川江油市煙酒店陳列情況，豐谷占據不少陳列面.8 圖表 11：江西贛州市煙酒店陳列情況，陳列以名酒為主.8 圖表 12：百潤 RIO“3-5-8”矩陣陳列明顯.9 圖表 13：無糖茶具備單獨堆頭陳列.9 圖表 14：軟飲料重點公司盈利預測.10 圖表 15：千禾具備單獨陳列貨架.11 圖表 16：千禾零添加醬油堆頭促銷.11 圖表 17：頤海海底撈品牌陳列較多.12 圖表 18：中式復調品類品牌多樣，市場競爭激烈.12

9、圖表 19：調味品重點公司盈利預測.12 圖表 20：安慕希系列陳列情況.13 圖表 21：金典陳列情況.13 圖表 22：蒙牛陳列堆頭.13 圖表 23：多品牌混合堆頭.13 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 24：奶酪棒妙可藍多陳列較多.14 圖表 25：部分超市奶酪產品陳列相對平均.14 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、白酒板塊：春節動銷符合此前預期，茅五等結構性亮點仍存 復盤往年春節的特征：1）21 年春節基調為就地過年，限制人員流動因此宴席、團拜等需求受限；2）22 年春節基調為返鄉過年，需求整體釋放較好；3

10、）23 年春節基調為返鄉回補，節前需求釋放斜率高但時間短。4）24 年春節基調為需求釋放時間充足，但消費情緒&消費力走弱初顯端倪，臨近春節大眾需求釋放致使動銷實現超預期平穩增長。結合渠道及終端反饋，我們認為 25 年春節的特征為：動銷整體略受環境擾動，局部區域&價位&品牌有結構性優勢。具體而言：1）春節動銷符合市場預期，臨近春節大眾需求密集釋放，整體受略受消費力&消費情緒所擾動。2）結構性優勢根源為品牌勢能（例如山西汾酒在省外多地動銷起勢不錯，延續了 24 年的趨勢）、區位優勢（如四川、安徽區域整體反饋在各地內相對占優）、需求場景優勢（大眾需求（含宴席）高端禮贈需求商務招待，因此 100200

11、 元價位反饋在各價位相對占優，其次是高端酒價位，表現相對疲軟的仍是 400 元的泛商務價位）。大眾需求釋放的韌性也基于區域人口流動情況仍相對不錯，參考交通運輸部披露的春運全社會跨區域人員流動量，自 25 年 1 月 14 日（即臘月十五）至 2 月 3 日（即正月初六）累積流動量較 24 年農歷同期+7.7%，較 19 年農歷同期+20.3%；百度遷徙指數呈現相似結論。圖表圖表1 1：20252025 年春運全社會跨區域人員流動量（萬人次）及往年同期對比年春運全社會跨區域人員流動量（萬人次）及往年同期對比 來源：交通運輸部，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 3 日）圖表圖表2 2

12、：20252025 年百度遷徙指數及往年同期對比年百度遷徙指數及往年同期對比 來源：百度遷徙，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 4 日，即 25 年農歷正月初七）100001500020000250003000035000400002025年2024年農歷同期2019年農歷同期020040060080010001200臘月十五臘月十六臘月十七臘月十八臘月十九臘月二十臘月廿一臘月廿二臘月廿三臘月廿四臘月廿五臘月廿六臘月廿七臘月廿八臘月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正

13、月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五正月廿六正月廿七201920242025行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 此外，從百度遷徙的區域遷入&遷出集中度也能側面印證部分區域的區位優勢，尤其是四川區域，25 年春節前后無論是遷入&遷出占比相較于 23 年均有明顯提升、在全國范圍內位列第二（僅次于廣東區域，23 年遷入/遷出分別為第三/第四），相對活躍的區域經濟發展態勢也會伴隨人口流動的熱度提升。圖表圖表3 3：20252025 年春節前后遷徙中遷入比例年春節前后遷徙中遷入比例 TOP10TOP10 區域區域 圖表圖表4 4：20252025 年春節前

14、后遷徙中遷出比例年春節前后遷徙中遷出比例 TOP10TOP10 區域區域 來源：百度遷徙，國金證券研究所（注：遷入比例計算為 25 年 1 月 27 日至 2 月2 日區間日度遷入比例均值，下同）來源：百度遷徙，國金證券研究所 3）結構性亮點中也有厚積薄發的產品釋放不錯的動銷勢能，典型為茅臺 1935，茅臺 1935批價自臨近 24 年末起逐步從企穩轉而回升、目前批價約 700 元，其逐步構建起高度酒的“偽高端”價位、亦或高線次高端價位，但其需求主要仍以承接千元價位傳統高端酒的降級需求為主，此前 700 元價位主要單品以低度產品為主，茅臺 1935 給商務招待&宴席&禮贈等需求提供了新的價位選

15、擇、帶動春節動銷在各品牌內相對占優。相類似的還有洞 6/洞 9 在安徽省內 100200 元延續放量，這也與前述大眾價位需求相對占優相關。圖表圖表5 5：20242024 年至今茅臺年至今茅臺 1935/1935/君品習酒君品習酒/青花郎批價走勢（元青花郎批價走勢（元/瓶）瓶）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 5 日）此外，今年春節可圈可點的還有頭部流通大單品的批價表現，即飛天茅臺與五糧液普五?；仡?24 年，飛天茅臺批價在 618 前后、國慶前后等多個節點快速回落，就飛天茅臺批價在春節期間的表現是自 24 年末以來市場尤為關注的一點，25 年初蛇年生肖茅臺面市、

16、批價快速回落又加劇了市場對飛天茅臺批價的擔憂，甚至悲觀預期下擔憂飛天茅臺批價跌破24 年 618 前后底部。從實際表現來看，春節前后飛天茅臺批價平穩在 2270 元上下、穩健性表現不錯，我們認為一方面與實際需求回落幅度相對有限相關，畢竟當下價盤相較于 24 年同期 2900 元以上的水平已有反映，另一方面也與酒廠對渠道加強管控相關。建議節后仍著重關注飛天茅臺價盤情況，我們預計由于需求由旺轉淡會致使批價小幅回落，相對平穩過渡仍可視為泛春0%2%4%6%8%10%12%廣東 四川 河南 江蘇 山東 湖南 安徽 湖北 廣西 浙江遷入比例0%2%4%6%8%10%12%14%廣東 四川 江蘇 河南 山

17、東 湖南 安徽 浙江 湖北 廣西遷出比例60065070075080085090095010002024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/102024/112024/12 2025/1君品習酒青花郎茅臺1935行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 節期間價盤表現超預期。圖表圖表6 6：20222022 年至今飛天茅臺批價走勢（元年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 3 日）就五糧液普五而言，自 25 年初以來針對

18、渠道梳理管控的營銷政策密集出臺，包括全面停貨、運營商及專賣店規劃合同減量、規劃終端直配模式試點等，最直觀的成果便是普五批價迅速由 900 元以內回升至 920 元及以上，疊加臨近年末物流停運、部分區域拿貨價回升幅度更高。從歷史維度來看，頭部核心單品在春節旺銷期前執行停貨并不常見，特別是產業尤為內卷的當下，不乏酒廠采取對渠道&終端持續壓貨的方式、利用渠道&終端去庫存的訴求加大市場份額占有。前述提及，茅臺 1935 逐漸開辟 700 元價位新賽道、給消費者商務禮贈等需求一個新的選擇。相對應地，考慮定位千元價位的需求+寡頭壟斷的競爭格局，無論是禮贈亦或是商務招待，消費者對普五的價格敏感度相對并不高，

19、造成普五批價此前迅速回落的主因仍在于渠道管控欠缺。因此，我們認為五糧液酒廠通過渠道梳理等動作恢復普五價盤至當下相對合理水平具備可行性，短期批價再回升至例如 960 元甚至更高、對應成交價至千元以上仍需需求支撐，或酒廠利用側翼 1618 等產品拱衛分流普五需求等。整體而言，亦建議著重關注春節后五糧液針對普五停貨等措施的落地執行情況，核心品價格始終是酒企的營銷重心，市場也會對酒企量價管控進行定價。對于其余品牌單品而言，目前酒廠普遍施行控盤分利的營銷政策，疊加近年來更廣泛使用的五碼技術以及酒廠一路向 C 的費投傾向，近期在酒廠普遍未針對 B 端加大費投的背景下價盤整體趨穩，酒廠通過直接讓利消費者、通

20、過掃碼紅包等方式降低消費者心理對實際購買成本的預期以達成促動銷目的。我們預計該趨勢在 25 年仍會延續，利用數字化來輔助監管渠道行為、改革傳統費投模式。200022002400260028003000320034002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/7

21、2024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/2飛天茅臺（原箱）飛天茅臺（散瓶）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：次高端價位濃香次高端價位濃香&清香大單品批價近期整體趨穩（元清香大單品批價近期整體趨穩（元/瓶）瓶）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 5 日）圖表圖表8 8：經歷經歷 20242024 年價盤回落后，次高端醬酒單品批價近期亦趨穩（元年價盤回落后，次高端醬酒單品批價近期亦趨穩（元/瓶）瓶）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 5 日）圖表圖

22、表9 9：超高端價位非標茅臺酒批價穩中有升（元超高端價位非標茅臺酒批價穩中有升（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 25 年 2 月 3 日）200250300350400450500550600夢6+古20水晶劍青花20品味舍得臻釀八號2002503003504004505005506002024/12024/2 2024/32024/4 2024/52024/6 2024/72024/82024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1紅花郎10國臺國標（15）珍15賴茅（傳承藍）紅花郎15漢醬（鉑金藍）習酒窖藏1988金沙摘要20002500

23、3000350040004500500055006000生肖虎年生肖兔年生肖龍年生肖蛇年精品茅臺珍品茅臺十五年年份茅臺散花飛天行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 除卻動銷的分化外，各區域內全國化名酒與區域酒企在大眾價位的競爭態勢也較為分化，典型如安徽區域由古井貢酒、迎駕貢酒等區域名酒主導，并逐步向次高端價位拉升品牌力；四川、山東等區域也類似，豐谷、扳倒井等地方酒企在大眾價位仍占有一席之地，全國化名酒與其的份額割據預計仍將延續。圖表圖表1010：四川江油市煙酒店陳列情況，豐谷占據不少陳列面四川江油市煙酒店陳列情況，豐谷占據不少陳列面 來源：國金證券研究所 圖表圖表1

24、111：江西贛州市煙酒店陳列情況，陳列以名酒為主江西贛州市煙酒店陳列情況，陳列以名酒為主 來源：國金證券研究所 整體而言，春節動銷反饋符合市場預期、白酒行業景氣度處于下行趨緩階段，此間也存在一些結構性亮點。如前所述，節后步入相對真空期、春糖時點在 3 月下旬，仍建議著重關注飛天茅臺&普五價盤情況，或存在部分市場的悲觀預期修正?？紤]接近 4%甚至以上的股息率+中期高概率業績 CAGR 有增長，我們認為白酒板塊中期配置價值仍較高、賠率較為可觀，短期也存在順周期情緒回暖催化。參考上一輪景氣周期，酒企估值、亦或市場預期見底早于基本面拐點右側。推薦布局穩健性的全國性龍頭（如高端酒茅五瀘）以及具備不錯稟賦

25、的區域龍頭（如徽酒古井貢酒、迎駕貢酒，蘇酒洋河股份、今世緣等），關注泛全國化酒企的彈性配置契機。二、軟飲料：禮盒供給豐富，促銷力度加強 陳列方面：1）商超貨架陳列以堆頭、大規格、大單品為主，例如：可樂、橙汁、植物蛋白飲、無糖茶等產品。貨架旁有較為顯眼的雙件、箱裝堆頭陳列。2）順應過年送禮需求，多數品牌推出禮盒裝產品，如：農夫綠水 12 瓶/包裝、東鵬特飲禮盒、海島椰禮盒、銳澳 6 連包等。3）預調酒一般可占據一個單獨貨架，Rio 作為龍頭品牌陳列醒目且集中，多位于貨架中心視覺焦點位置。其次水和飲料多陳列在同一個貨架，從鋪貨覆蓋廣度來看，Rio 雞尾酒、農夫山泉天然水、東方樹葉、東鵬特飲在樣本商

26、超實現全覆蓋，但三得利、行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 補水啦等產品在樣本范圍陳列內有小幅缺失。促銷方面：今年春節終端針對核心大單品強化促銷力度，多以直接降價的形式吸引消費者，如贛州市、三亞市代表商超預調酒品類強爽原價 13.5 元，促銷價 10.5 元。清爽原價 7.8元，促銷降價為 5.9 元。東鵬特飲原價 4.5 元，促銷降價為 3.9 元。與之相應的競品，三得利和樂怡、貝瑞甜心促銷力度同樣加大，市場競爭仍較為激烈。水品類方面，農夫山泉綠水保持 9.9 元/12 瓶的促銷力度，與旺季基本一致。其他瓶裝水如怡寶、娃哈哈、百歲山等均有小幅折讓，原價 2-3

27、元基礎上下降 0.5 元。無糖茶飲東方樹葉表現較好，小包裝多以 5 元正價銷售，大包裝仍具備降價促銷支持，900ml 產品建議零售價 7 元，樣本商超普遍售價在 6.5 元。圖表圖表1212：百潤百潤 R RIOIO“3 3-5 5-8 8”矩陣陳列明顯”矩陣陳列明顯 圖表圖表1313：無糖茶具備單獨堆頭陳列無糖茶具備單獨堆頭陳列 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 貨齡方面：淡季動銷偏慢，尤其低度酒飲貨齡較高，其他飲料基本良性，無糖茶貨齡最優。低度酒 RIO 旗下產品在樣本商超內貨齡多高于 3 個月，其中清爽平均貨齡最低，我們推測系其高性價比所致。其競品如三得利和樂怡、貝瑞甜心貨齡較

28、 RIO 普遍延長 0.5-1 個月，但梅見表現相對突出，貨齡多處于 2 個月以內。其他飲料如東鵬特飲、補水啦等品類貨齡處于 2-3 個月之間，競品紅牛貨齡略高于東鵬 10 天左右。包裝水方面，因其剛需屬性貨齡整體優于其他品類，但各地區分化明顯，如怡寶強勢區域華中樣本地商超貨齡約 50 天，而西部區域則延長至 100+天。百歲山在多地樣本商超內貨齡均偏長，多處于 3 個月左右。農夫綜合表現最好，包裝水方面紅水和綠水均處于 3 個月以內，另外無糖茶東方樹葉貨齡多處于 2 個月以內，動銷顯著優于其他品類。分公司更新 東鵬飲料：已發布業績預告，單 Q4 預計實現營業收入 31.6-35.4 億元，同

29、比+21%-35%；實現歸母凈利潤 4.4-7.4 億元，同比+15%-94%；實現扣非凈利潤 4.1-7.1 億元，同比+11%-92%，業績中樞符合預期。Q4 高基數下收入增長中樞 28%，考慮到控庫存&移倉訂單影響、預計實際出貨有 30%+，主要系公司以動銷指導相關的經營活動、精細化渠道管理、加強渠道運營能力及冰凍化建設，提高全品項曝光率。利潤端，原料成本下降+規模效應釋放，Q4 淡季凈利率顯著改善。按中樞計算，24 年/24Q4 凈利率分別為 20.7%/17.7%，分別同比+2.6pct/+3.0pct。展望后續，我們認為成本端在低位企穩，第二曲線品類有望持續擴張，25 年持續釋放利

30、潤空間。農夫山泉：Q4 為行業淡季且公司加強價盤管控，10-11 月價盤企穩，紅水動銷逐步改善，庫存持續去化。我們預計 H2 收入端有望維持高個位數增長態勢，但利潤端因綠水占比提升及規模效應等擾動，預計慢于收入。目前公司對于綠水不做宣導，僅以性價比策略做自然動銷，綠水占比呈下降趨勢。我們預計后續配合各項市場政策，紅水動銷將于 3 月（同期輿論事件影響下滑較多）開始加速修復，東方樹葉網點擴張&單點產出提升均有空間。百潤股份：受消費需求疲軟+大單品嘗鮮需求褪去等影響，Q4 公司預調酒業務仍承壓，預計同比具備雙位數下滑，其中強爽高基數拖累仍較為嚴重。同時公司發布第二曲線威士忌產品，目前在售崍州、百利

31、得兩款創世版產品，截止 2024 年 12 月 20 日，崍州單一麥芽威士忌創世版限量 10000 瓶新品已全部售罄，結合單價在 399 元，預計 Q4 威士忌亦有大幾百萬元貢獻。后續常規版威士忌產品將以不同品牌、不同規格、不同價格帶鋪設多個渠行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 道、覆蓋多樣化的消費場景，預計在 25 年為公司收入帶來顯著增量。整體來看，Q4+Q1 為軟飲消費淡季，動銷表現相對平淡，行業景氣度略有承壓。春節期間僅高勢能增長的東鵬飲料、部分送禮屬性的（養元飲品、承德露露）動銷表現較好。展望后續，我們認為市場更多關注需求端修復和競爭格局改善，持續推薦

32、大單品穩基本盤+第二曲線高成長的個股，推薦農夫、東鵬，建議關注百潤。圖表圖表1414：軟飲料重點公司盈利預測軟飲料重點公司盈利預測 板塊板塊 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）yoyyoy 歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元）億元）yoyyoy PEPE 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 軟飲料 農夫山泉 427 446 527 5%17%120.8 118.8 140.3 -2%18%33 28 東鵬飲料 113 157 200 40%27%20.4 31.

33、4 40.4 54%29%40 31 百潤股份 33 32 36 -3%15%8.1 8.0 9.9 -1%24%32 26 來源：Ifind，國金證券研究所（注：股價截止至 2 月 2 日）三、調味品：零添加持續發力，龍頭動銷端占優 基礎調味品 陳列：海天、千禾在走訪樣本商超中陳列齊全且品類豐富，其他品牌存在部分品類缺失情況。其中，千禾在 KA 終端持續發力，大部分商超均有專門貨架與堆頭集中陳列，憑借味極鮮、零添加醬油等主力單品收獲大量曝光，同時，千禾其他常規大單品也覆蓋廣泛，各類零添加產品在各樣本商超均有陳列，包裝上簡單明了的“0”標識使得千禾產品在眾多調味品中格外突出，但相對而言，以有機

34、醋為代表的高端產品覆蓋度則較低。分品類來看，1）醬油方面，海天和千禾平分秋色，終端覆蓋度高，陳列面積最大，其中海天的品類相對更為豐富。李錦記在中西部地區表現出色，有堆頭專門陳列，而廚邦、金龍魚、太太樂、欣和等品牌在樣本范圍內均有不同程度缺失。2）醋方面，地域性品牌更為強勢，恒順雖仍保持相對優勢，但相較前期調研，我們發現其陳列產品種類減少，高端產品更是僅覆蓋 1 家樣本商超。而千禾零添加糯米香醋和海天白米醋覆蓋半數樣本商超。3）其余品類中，料酒、耗油海天仍占優勢，但千禾蔥姜料酒覆蓋度也大為提升，雞精、雞粉以太太樂等品牌為主，廚邦覆蓋度較低。促銷：此次春節調研期間基礎調味品整體促銷活動較少，各地熱

35、門單品&小品類終端價盤穩定，常規大單品如海天金標生抽、古道料酒、恒順鎮江香醋、千禾蔥姜料酒等普遍以正價銷售。部分地區千禾味極鮮和零添加醬油 180 天存在堆頭促銷。1）醬油方面，價格梯隊明顯，零添加醬油價盤普遍比同規格普通產品高 1-2 元，常規生抽、老抽等產品價盤穩定，味極鮮和零添加醬油在局部地區存在促銷活動，以價格直降為主。2）醋和料酒等品類單價本身偏低，價格相對穩定。動銷：從產品角度看，醋和料酒普遍貨齡更長，醬油中熱門單品和零添加產品貨齡更短，較同品牌其他單品貨齡新鮮 0.51 個月。從品牌角度看，海天和千禾貨齡較為新鮮，平均控制在 3 個月內。其余如廚邦、恒順等動銷情況良好，貨齡大多集

36、中在 5 個月內。1）醬油方面，海天、千禾貨齡健康，在大部分地區貨齡優于李錦記和廚邦。而零添加醬油貨齡更具優勢，普遍比味極鮮和普通生抽更加新鮮。2）其他品類方面，各品牌優勢品類貨齡更加新鮮，典型的有恒順香醋和海天蠔油，產品動銷占優。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：千禾具備單獨陳列貨架千禾具備單獨陳列貨架 圖表圖表1616：千禾零添加醬油堆頭促銷千禾零添加醬油堆頭促銷 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 復合調味品 陳列：龍頭品牌的核心單品如天味的“好人家牛油火鍋底料”和頤海的“海底撈番茄火鍋底料”在各地樣本商超陳列廣泛，其中“好人家

37、”在樣本商超中基本做到全覆蓋，而頤海的“海底撈”則在部分商超出現缺失。非核心單品缺失現象嚴重，如頤海中式復調品類僅在少數樣本商超中陳列。小眾品牌則呈現明顯的地域分化，表明復調市場競爭格局依然激烈。1）火鍋底料上，天味在樣本區域實現全覆蓋，而頤海部分品類缺失，德莊在其他品牌中脫穎而出，尤其在西南地區陳列面積較大，且有專門堆頭。2）中式復調方面，陳列面積較小且品牌較為分散，其中天味酸菜魚和水煮魚鋪貨率最高，其他品牌陳列受地域影響，但也占據半數貨架空間，市場競爭激烈。促銷：春節期間復調需求旺盛，商超配合以年貨節活動刺激單次購買量，各品牌的火鍋底料普遍促銷力度更大。分品牌看，樣本商超中天味促銷力度最大

38、，火鍋底料基本具備 7-8折活動；頤海價盤也有所下降，部分樣本商超的火鍋底料開展滿減降價活動，如“滿 13.5立減 2.6”，方便速食也在局部地區開展 6 折促銷活動；其他品牌如德莊積極開展堆頭促銷，在中西部地區價盤偏低。動銷：總體而言，頭部品牌火鍋底料類和中式復調類貨齡都基本維持在 3-4 個月的水平。分品牌看，天味和頤海的總體貨齡接近，而其他品牌的貨齡分化較為明顯。中、東部地區的頤海貨齡最為新鮮，基本控制在 2 個月左右，主要系頤海渠道價盤管控較為嚴格；而四川地區作為天味大本營，天味的動銷相對更好。1）火鍋底料方面，西南地區天味貨齡比頤海等品牌更加新鮮，而其他地區反之。2）中式復調方面，不

39、同產品分化明顯，天味酸菜魚和水煮魚單品貨齡最短，且天味貨齡較頤海更具優勢。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：頤海海底撈品牌陳列較多頤海海底撈品牌陳列較多 圖表圖表1818：中式復調品類品牌多樣，市場競爭激烈中式復調品類品牌多樣，市場競爭激烈 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 投資建議 行業經歷此前庫存、渠道、價盤、產品方面的調整，24 年供給端優化為主旋律（龍頭企業多依靠搶占市場份額實現擠壓式增長），需求端則略有承壓（餐飲需求表現疲軟，但 C 端仍處于結構升級過程中）。從 Q4 需求來看，考慮到開門紅政策刺激打款，12 月多數企業出

40、貨具備邊際改善，尤其調味品實現韌性增長，龍頭企業表現更優，如海天、安琪、天味等企業 Q4 預計實現收入雙位數增長，兌現全年收入增長目標。我們認為后續隨著消費政策持續加碼，餐飲端有望實現量價同步修復，居民端健康化升級趨勢將延續，行業整體有望受益于需求改善。展望后續，我們依舊看好估值和 EPS 雙擊帶來的高彈性，建議關注估值低位&具備內部改善的個股，推薦安琪酵母、中炬高新，建議關注頤海國際。圖表圖表1919：調味品重點公司盈利預測調味品重點公司盈利預測 板塊板塊 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）yoyyoy 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy PEPE 23A23A 24E

41、24E 25E25E 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 調味品 海天味業 246 275 306 12%11%56.3 62.9 69.3 12%10%36 33 中炬高新 51 56 63 8%14%17.0 7.5 9.0 -56%20%22 18 千禾味業 32 33 36 1%12%5.3 5.2 5.9 -1%12%23 20 安琪酵母 136 154 174 13%13%12.7 13.6 16.5 7%22%22 18 天味食品 31 35 40 10%10%4.6 6.3 7.2 37%

42、15%23 20 頤海國際 62 67 74 10%10%8.5 8.0 9.1 -7%14%16 14 來源：Ifind,國金證券研究所（注：股價截至 2 月 2 日，其中天味食品已公布 24 年業績預告，盈利預測采用一致預期）四、乳制品：春節動銷表現旺盛，新鮮度維持較好水平 常溫奶 春節期間龍頭積極布局禮贈產品，設立堆頭搶占貨架。春節期間龍頭積極布局禮贈產品，設立堆頭搶占貨架。春節期間乳制品企業積極搶占陳列位，其中雙龍頭依舊占據明顯優勢，合計占比超過 80%，其余品牌陳列位占比，其中會員超市陳列自營品牌有一定空間。從產品來看，龍頭重點布局高端白奶和常溫酸奶等禮贈屬性產品，同時配有新年屬性禮

43、袋吸引消費者，而從產品陳列來看，雙龍頭以高端白奶與常溫酸為主，其中蒙牛陳列特侖蘇更多。從產品品類來看，白奶方面龍頭持續推廣 A2 屬性、益生菌屬性、高鈣屬性等健康產品，常溫酸奶方面則是繼續采用多口味、益生菌添加等方式持續升級，同時積極配合春節檔進行宣傳，提升禮贈銷售表現。促銷：進入節假日消費旺季，多數產品處于折扣狀態促進銷售，整體促銷投入相對理性，行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 前期渠道庫存調整下整體價盤表現較穩。從陳列上看高端產品如金典與特侖蘇占據主要展示位置，多數超市在普通金典與特侖蘇產品上均有打折，主流銷售價格在 49.9 元/箱，少數長貨齡超市存在

44、39.9 元/箱的價格，整體表現優于去年同期。分價格段來看，伊利基礎白奶價盤相對堅挺，臻濃在新鮮度較好的情況下價盤穩定；蒙牛特侖蘇有機系列價盤穩中有升，其余產品價盤穩定。動銷：動銷方面整體出現改善，高端產品在節假日動銷受禮贈需求提振。樣本超市統計中常溫白奶新鮮度略弱于常溫酸奶，但是整體貨齡趨勢好轉，白奶平均貨齡不到 2 個月，高端產品貨齡略低于普通產品，其中伊利臻濃在樣本超市中出現較大貨齡產品，伊利其余系列產品維持較高新鮮度；高端產品中金典與特侖蘇貨齡均有所下降，金典貨齡與特侖蘇基本持平。常溫酸奶平均貨齡 1-2 個月左右，安慕希整體貨齡優于純甄，安慕希原味貨齡表現最好，維持在 1 個月以內。

45、競爭格局：從各個超市陳列情況來看，雙龍頭覆蓋率較其他品牌存在優勢，而在產品終端售價上來看，雖然多數產品均處于折扣狀態，整體價盤相對穩定，鮮有出現大力折扣的現象。從產品角度來看，金典與特侖蘇系列鋪貨面積較大，酸奶產品安慕希占據較大陳列面積，常溫奶領域兩大龍頭基本占據主要陳列位置。圖表圖表2020：安慕希系列陳列情況安慕希系列陳列情況 圖表圖表2121：金典陳列情況金典陳列情況 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表2222：蒙牛陳列堆頭蒙牛陳列堆頭 圖表圖表2323：多品牌混合堆頭多品牌混合堆頭 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 奶酪 促銷：從價格方面來看，常溫奶酪棒與低

46、溫奶酪棒促銷力度與前期變化不大，整體價盤基本保持穩定，奶酪制品存在一定程度的折扣，同一陳列區域來看，伊利奶酪棒價格折后略低于妙可藍多與百吉福。動銷：動銷方面奶酪棒產品妙可藍多表現最優，伊利產品貨齡與妙可藍多產品貨齡相差不大，整體維持在 2 個月左右，低溫奶酪棒動銷表現優于常溫產品，整體表現相對健康。競爭格局：奶酪棒產品妙可藍多鋪貨面積最大，基本占據主要陳列位置，其他小品牌在主流超市中可見度下降，整體競爭格局有所改善。目前中型超市中奶酪制品品類豐富度有所行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 增加，隨餐&原料&零食類奶酪鋪貨面積較之前有所增加。投資建議 從調研反饋來看

47、，乳制品在春節禮贈屬性支撐下，終端動銷呈現好轉態勢，整體價盤相對穩定，而龍頭仍在通過豐富產品品類來提升銷量。我們認為乳制品需求雖然整體呈現弱復蘇態勢，但是在龍頭庫存持續調整下，終端動銷改善有望較快向上傳導，在上游產能逐步削減的背景下，預計行業競爭格局有望逐步改善。中長期來看，乳制品需求總量有望持續增加，隨著居民收入預期的改善，高端產品的占比有望持續提升，在需求端逐步改善的背景下，建議關注伊利股份、蒙牛乳業、新乳業等。風險提示 宏觀經濟恢復不及預期：經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏；區域市場競爭風險：區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策；食品安全問題風險：食品安全問題會對所處行業聲譽等

48、造成影響。調研樣本偏差風險：此次調研范圍存局限性，樣本情況與整體情況或有差異。圖表圖表2424：奶酪棒妙可藍多陳列較多奶酪棒妙可藍多陳列較多 圖表圖表2525：部分超市奶酪產品陳列相對平均部分超市奶酪產品陳列相對平均 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業

49、下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類

50、似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響

51、而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可

52、能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何

53、損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806