【公司研究】龍蟠科技-深度報告：國六標準落地車用尿素確定放量-20200630[20頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 本報告試圖解決：從需求放量本報告試圖解決：從需求放量角度評估角度評估龍蟠科技龍蟠科技的成長性的成長性 受益于國家第六階段汽車尾氣排放標準，柴油發動機尾氣處理液（車用尿素）需求量猛 增。作為車用尿素的生產商之一，龍蟠科技走進投資者視線。本文將從車用尿素需求放 量的角度來評估龍蟠科技未來的成長性。 行業邏輯：行業邏輯：國六助力，車用尿素需求國六助力，車用尿素需求確定確定放量放量 標準升級帶動柴油發動機尾氣處理液需求。標準升級帶動柴油發動機尾氣處理液需求。柴油發動機尾氣處理液是減少 NOX尾氣排 放量的處理液，國五升國六后，以柴油車為例，NOX的排放標準從

2、2.0g/km 降到了 0.06g/km，降幅達 97%，因此柴油發動機尾氣處理液需求量將受益于標準升級，未來市 場前景向好。 SCR 是國六標準下柴油機的必須技術，而車用尿素是是國六標準下柴油機的必須技術，而車用尿素是 SCR 技術必須用到的消耗品。技術必須用到的消耗品。選 擇性催化還原技術（SCR 技術）能將柴油發動機尾氣處理液在高溫下與發動機排放的尾 氣（以氮氧化物為主）在催化劑的作用下還原為氮氣和水。國六標準下，輕卡、中重卡 等柴油發動機車輛都必須用到 SCR，以減少 NOX排放量，因此車用尿素市場前景明朗。 2022 年我國車用尿素需求量達年我國車用尿素需求量達 1054 萬噸。萬噸

3、。 根據四川美豐 2019 年年報， 國五車用尿素的 消耗量約為柴油使用量的 35%。國六標準要求更高，我們預計使用量為 6-8%，假設以 7%來測算，則未來三年我國車用尿素的市場空間分別為 1034 萬噸、1044 萬噸和 1054 萬噸。因此，擁有大規模車用尿素產能的企業將從中獲得大量紅利。 車用尿素領域上市公司較少。車用尿素領域上市公司較少。車用尿素在中國的起步較晚，現國內市場約有十個車用尿 素品牌，相關上市公司有 2 個，龍蟠科技是其中之一。 公司邏輯：車用尿素領先企業，噸毛利高于競爭對手公司邏輯：車用尿素領先企業，噸毛利高于競爭對手 公司加緊公司加緊車用尿素產能車用尿素產能布局。布局

4、。公司現有車用尿素產能 15 萬噸。2019 年公司柴油發動機 尾氣催化液的營收為 4.57 億元，占公司總營收的 27%，較 2018 年的 22%有所提升。由 于公司加緊布局 18 萬噸催化液產能，且市場對催化液的需求即將放量，未來三年柴油 發動機尾氣催化液在公司的營收占比還會進一步提高。 上市以來上市以來公司車用尿素公司車用尿素平均毛利率為平均毛利率為 37%，高于，高于競爭對手競爭對手。公司近三年的車用尿素毛 利率始終領先于競爭對手。此外，盡管龍蟠科技的噸收入低于四川美豐，但噸成本也低 于四川美豐，整體來看，龍蟠科技的噸毛利平均值為龍蟠科技的噸毛利平均值為 710 元元/噸，噸，領先競

5、爭對手 275 元/ 噸。 盈利能力盈利能力預測與投資建議預測與投資建議 基于公司核心業務板塊的分析，我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.56、0.82 和 1.09 元， 對應 PE 分別為 25.1 倍， 17.3 倍， 13.1 倍， 考慮到公司未來三年業績高增速， PEG85%）和 PM（90%）轉化率， 還可以有效降低 PN。 國四（非道路） 國五（輕卡） DOC+DPF 具有較高的 PM 轉化率（70%-90%） ，不需要額外加入介質，但 需要額外添加燃油再生，發動機燃油經濟性差，不易堵塞，系統 標定復雜，對硫敏感 國四（輕卡） DOC+POC 具有較低的 PM

6、轉化率（60%左右） ，成本較低，體積較小，有出 現間歇性黑煙的情況，對硫敏感，偶爾堵塞，故障率高 國四（中重卡） 國五（輕卡） 國五（中重卡） SCR 具有較高的 NOx 轉化率（80%），需要添加尿素，對硫不敏感， 系統零部件較多，發動機燃油經濟性好 國六（輕卡） 國六（中重卡） DOC+DPF+SCR+ASC 同時具有很高的 NOx 轉化率（92%）和 PM（90%）轉化率， NH3 逃逸少，還可以有效降低 PN。OBD 要求高，標定周期長、 難度大，零部件數量多、集成度高，需要添加尿素，對硫敏感 資料來源：民生證券研究院整理 SCR 是國六標準下柴油機的必須技術是國六標準下柴油機的必須

7、技術，而車用尿素是，而車用尿素是 SCR 技術必須用到的消耗品技術必須用到的消耗品。選擇性 催化還原技術（SCR 技術）能將柴油發動機尾氣處理液在高溫下與發動機排放的尾氣（以氮氧化 物為主）在催化劑的作用下還原為氮氣和水。國六標準下，輕卡、中重卡等柴油發動機車輛都必 須用到 SCR，以減少 NOX排放量，因此車用尿素市場前景明朗。 （三（三）2022 年柴油發動機尾氣處理液需求量可達年柴油發動機尾氣處理液需求量可達 1054 萬噸萬噸 預計預計 2020-2022 年我國柴油消費量增速為年我國柴油消費量增速為 1%。2019 年我國柴油表觀消費量為 14619 萬噸， 較上一年同比增速為-6%

8、，我國對柴油的需求放緩。以 2009-2019 年十年的表觀消費量平均增速 測算未來三年柴油的表觀消費量， 則 2020-2022 年我國柴油消費量增速為 1%， 對應的表觀消費量 分別為 14765 萬噸、14913 萬噸和 15062 萬噸。 .SH 證券研究報告 7 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 圖圖 2：柴油表觀消費量及同比柴油表觀消費量及同比 資料來源：Wind，民生證券研究院 2022 年我國年我國車用尿素車用尿素需求量需求量達達 1054 萬萬噸。噸。根據四川美豐 2019 年年報，車用尿素的消耗量約 為柴油使用量的 35%。國六標準要求更高，我們預計使用量為 6-8

9、%，假設以 7%來測算，則未 來三年我國車用尿素的市場空間分別為 1034 萬噸、1044 萬噸和 1054 萬噸。因此，擁有大規模車 用尿素產能的企業將從中獲得大量紅利。 圖圖 3：車用尿素市場空間預測車用尿素市場空間預測 資料來源：Wind，民生證券研究院 （四四）車用尿素上市企業較少車用尿素上市企業較少 車用尿素在中國的起步較晚，2011 年全國車用尿素年銷量只有 1 萬噸。但由于汽車尾氣排放 標準的升級，車用尿素成了上述汽車排放達標的必備產品。2019 年我國車用尿素年銷量為 197.7 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 60

10、00 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 柴油表觀消費量（萬噸） 同比 1020 1025 1030 1035 1040 1045 1050 1055 1060 2020E2021E2022E 車用尿素（萬噸） .SH 證券研究報告 8 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 萬噸，年均增速為 63%?，F國內市場約有十個車用尿素品牌，相關上市公司有 2 個，為龍蟠科技 和四川美豐。 .SH 證券研究報告 9 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 三三、公司邏輯：公司邏輯：車用尿素領先企業，噸毛利高于同行車用尿素領先企業，噸毛利高于同行 （一）

11、公司是（一）公司是車用尿素車用尿素領先企業領先企業 公司是車用公司是車用尿素尿素領先企業。領先企業。公司成立于 2003 年，2017 年登陸上交所。公司一直從事車用環 保精細化學品的研發、生產和銷售，已形成集潤滑油、發動機冷卻液、柴油發動機尾氣處理液、 車用養護品等于一體的車用環保精細化學品的產品體系，產品廣泛應用于汽車整車制造、汽車后 市場、工程機械等領域。其中，公司生產的可蘭素車用尿素，是國內第一個車用尿素品牌。 表表 4：公司主營產品：公司主營產品 產品產品 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游應用領域主要下游應用領域 潤滑油 基礎油、添加劑 汽車領域、工業機械領域 柴油發動機尾 氣

12、處理液 尿素 汽車領域 發動機冷卻液 乙二醇 汽車領域 車用養護品 溶劑、添加劑 汽車領域 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。石俊峰直接擁有公司 50.2%股權，是公司的第一股東。朱香蘭通過持有 南京貝利投資中心（有限合伙）59.85%的股權間接持有公司 6.2%股份。此外，朱香蘭直接持有公 司 5.58%股份。夫婦兩人直接或間接持有公司股份比例為 61.98%，為公司的實際控制人，其中石 俊峰是公司的最終受益人。 圖圖 4：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司具有多家控股或參股子公司。公司具有多家控股或參股子公司。根據

13、 2019 年年報，公司主要有 9 家控股子公司，8 家子公 司持股比例為 100%。其中，江蘇可蘭素環?？萍加邢薰緝衾麧欁畲?，為 6002 萬元，該公司主 要經營領域為車用尿素，尿素加注設備等生產及銷售。 表表 5：公司主要子公司：公司主要子公司 子公司名稱子公司名稱 持股比例（持股比例（%） 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） 主營業務主營業務 南京尚易環?？萍加邢薰?100.00 -93.50 環保材料等生產,銷售 龍蟠科技(張家港)有限公司 100.00 -0.09 潤滑新材料生產,銷售 龍蟠潤滑新材料(天津)有限公司 100.00 1,000.34 潤滑新材料生產,銷售 江蘇可蘭素環保

14、科技有限公司 100.00 6,002.42 車用尿素,尿素加注設備等生產,銷售 .SH 證券研究報告 10 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） LOPAL TECH.SINGAPORE PTE.LTD. 100.00 -828.06 潤滑油等貿易 江蘇瑞利豐新能源科技有限公司 70.00 6,052.52 項目投資,貿易 南京精工新材料有限公司 100.00 781.83 塑料包裝材料等的研發,生產,銷售 龍蟠科技(香港)有限公司 100.00 -4.72 潤滑油等貿易 南京微蟻數據科技有限公司 100.00 80.96 汽車維修服務,汽車配件及用品等銷售 資料來源：公司公告，民生證券

15、研究院 （二）（二）公司業績表現穩中有升公司業績表現穩中有升 上市以來，公司營收和歸母凈利潤保持增長。上市以來，公司營收和歸母凈利潤保持增長。2019 年公司營收為 17.13 億元。2017 年上市以 來的營收增長率分別為 25.21%、15.44%和 14.37%。2019 年公司歸母凈利潤為 1.27 億元，較上一 年同比增長 55.69%。 2018 年歸母凈利潤表現不佳的原因主要系公司產品的上游原材料， 基礎油、 尿素及乙二醇的價格增加，如尿素相較于 2017 年價格同比增長了 19%，公司成本增加導致凈利 潤減少。 圖圖 5：2015-2019 年公司年公司營收及同比增速營收及同比

16、增速 圖圖 6：2015-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 柴油發動機尾氣柴油發動機尾氣催化液占公司營收比重提升。催化液占公司營收比重提升。2019 年公司柴油發動機尾氣催化液為 4.57 億 元，占公司總營收的 27%，較 2018 年的 22%有所提升。由于公司加緊布局 18 萬噸催化液產能， 且市場對催化液的需求即將放量，所以有理由認定，未來三年柴油發動機尾氣催化液在公司的營 收占比還會進一步提高。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12

17、 14 16 18 20152016201720182019 營業總收入（億元） 同比（%） -40 -20 0 20 40 60 80 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元） 同比（%） .SH 證券研究報告 11 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 圖圖 7：2015-2019 年公司營收構成年公司營收構成（億元）（億元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 柴油發動機尾氣催化液在公司的毛利占比提升。柴油發動機尾氣催化液在公司的毛利占比提升。 2019 年公司柴油發動機尾氣催化液的毛利為 1.88 億元，占

18、公司毛利的 32%，較 2018 年的 1.06 億元提高了約 9 個百分點，毛利直逼潤滑油。 由于公司也注意到了柴油發動機尾氣催化液市場的廣闊前景，加大力度布局相關產能，所以我們 有理由推測，催化液毛利趕超潤滑油只是時間問題。 圖圖 8：2015-2019 年公司毛利構成年公司毛利構成（億元）（億元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司客戶端風險較小。公司客戶端風險較小。公司的主要客戶為國內汽車領域龍頭。2019 年，公司前五大客戶的銷 售額為 4.08 億元，占公司總銷售額的 23.81%。由于公司主要客戶占總銷售額比重不大，公司客 戶端因集中而帶來的風險較低。 0 2 4 6 8

19、10 12 14 16 18 20152016201720182019 潤滑油 柴油發動機尾氣處理液 發動機冷卻液 車用養護品 其他收入 其他業務 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019 潤滑油 柴油發動機尾氣處理液 發動機冷卻液 車用養護品 其他收入 其他業務 .SH 證券研究報告 12 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 圖圖 9：2019 年公司客戶銷售額占比年公司客戶銷售額占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司財務費用率表現良好，銷售費用率公司財務費用率表現良好，銷售費用率較高較高。受 2018 年業績不佳影響，公司 2018 年的銷售

20、費用率和財務費用率有所抬高，2019 年略有下降，2019 年銷售費用率、管理費用率和財務費用 率分別為 65%、30%和 5%。公司的財務費用率近年來始終不超過 7%，保持低位，但銷售費用率 一直在 60%上下徘徊。 圖圖 10：2015-2019 年公司三項費用率年公司三項費用率占比占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （三）（三）公司車用尿素產能擴張公司車用尿素產能擴張 截止 2019 年末，公司已經具備 15 萬噸柴油發動機尾氣處理液年產能，此外 8.3 萬噸的潤滑 油產能和 10 萬噸的發動機冷卻液的產能預計在 2021 年 4 月投產。 7.6% 6.0% 4.1% 3.2%

21、2.9% 76.2% 上汽通用五菱汽車 江淮汽車 安徽合力股份有限公司 長城汽車 北京卡車之家 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 .SH 證券研究報告 13 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 表表 6：公司主要產品產能及未來規劃：公司主要產品產能及未來規劃 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率 （產能利用率 （%） 在建產能及投資情況在建產能及投資情況 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 潤滑油 8.3 萬噸 64.27 天津廠區產能在建設

22、 過程中，部分完工 2021 年 4 月 柴油發動機尾氣處理液 15 萬噸 129.25 全部投產 發動機冷卻液 10 萬噸 79.46 天津廠區產能在建設 過程中，已部分完工 2021 年 4 月 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司加快布局公司加快布局 18 萬噸柴油發動機尾氣處理液產能。萬噸柴油發動機尾氣處理液產能。公司可轉債募集資金已到賬，可轉債募 集資金兩個募投項目，為“年產 18 萬噸可蘭素項目”和“新能源車用冷卻液生產基地建設項目”。若 “年產 18 萬噸可蘭素項目”項目投產， 則公司在柴油發動機尾氣處理液行業的地位無疑會進一步提 升。 （四）（四）公司車用尿素毛利率高于競爭

23、對手公司車用尿素毛利率高于競爭對手 同行業公司主要有龍蟠科技和四川美豐?，F對比兩家公司在車用尿素產品上的盈利能力。 表表 7：上市以來龍蟠科技車用尿素上市以來龍蟠科技車用尿素單位單位噸毛利噸毛利及毛利率及毛利率 營業收入（億元）營業收入（億元） 營業成本（億元）營業成本（億元） 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 單位噸收入單位噸收入 （元（元/噸）噸） 單位噸成本單位噸成本 （元（元/噸）噸） 單位噸毛利單位噸毛利 （元（元/噸）噸） 毛利率毛利率 2017 2.4 1.52 12.12 1980 1254 726 37% 2018 3.34 2.28 16.94 1972 1346 626 32%

24、2019 4.57 2.68 24.29 1881 1103 778 41% 平均值平均值 1944 1234 710 37% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表表 8：2015-2019 年四川美豐車用尿素年四川美豐車用尿素單位單位噸毛利噸毛利及毛利率及毛利率 營業收入（億元）營業收入（億元） 營業成本（億元）營業成本（億元） 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 單位噸收入單位噸收入 （元（元/噸）噸） 單位噸成本單位噸成本 （元（元/噸）噸） 單位噸毛利單位噸毛利 （元（元/噸）噸） 毛利率毛利率 2015 0.52 0.39 4.31 1206 905 302 25% 2016 0.72 0.

25、62 4.31 1671 1439 232 14% 2017 1.33 1.02 5.78 2301 1765 536 23% 2018 1.96 1.47 8.19 2393 1795 598 25% 2019 2.54 1.97 11.2 2268 1759 509 22% 平均值平均值 1968 1532 435 22% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 .SH 證券研究報告 14 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 圖圖 11：2017-2019 年可比公司單位噸收入（元年可比公司單位噸收入（元/噸）噸） 圖圖 12：2017-2019 年可比公司單位噸成本（元年可比公司單位噸

26、成本（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司車用尿素平均毛利率為公司車用尿素平均毛利率為 37%，高于競爭對手。，高于競爭對手。通過比較可以發現，公司每年的車用尿素 的毛利率均高于四川美豐。 以 2019 年為例， 公司的毛利率為 41%， 而四川美豐只有 22%。 2017-2019 年， 公司的車用尿素平均毛利率為 37%， 高于四川美豐的平均值 22%， 盈利能力領先于競爭對手。 此外，盡管龍蟠科技的噸收入低于四川美豐，但其噸成本也低于四川美豐。整體來看，龍蟠龍蟠 科技的噸毛利平均值為科技的噸毛利平均值為 710 元元/噸噸，四川美豐的

27、噸毛利平均值為 435 元/噸，龍蟠科技的盈利能力 領先同行 275 元/噸。 圖圖 13：2017-2019 年可比公司單位噸毛利（元年可比公司單位噸毛利（元/噸）噸） 圖圖 14：2017-2019 年可比公司單位年可比公司單位毛利率毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019 龍蟠科技 四川美豐 0 500 1000 1500 2000 201720182019 龍蟠科技 四川美豐 0 200 400 600 800 1000 201720182019 龍蟠科技 四川美豐 0% 10% 20% 30%

28、40% 50% 201720182019 龍蟠科技 四川美豐 .SH 證券研究報告 15 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 結合市場行情，我們做出如下假設： （1）由于國六政策助力，車用尿素需求飆升，且公司 18 萬噸可蘭素產能已經投建，因此假 設 2020-2022 年公司柴油發動機尾氣處理液的銷售數量相較上一年的增長率分別為 95%、80%和 60%。 （2）假設 2020-2022 年公司柴油發動機尾氣處理液的毛利率會稍有下滑，分別為 42%、40% 和 38%。 （3）假設未來三年潤滑油銷售數量增長率分別為 1%、1%和 1%。 則

29、公司主要指標的預測值如下。 表表 9：2020-2022 年公司產品銷售主要指標預測年公司產品銷售主要指標預測 2019A 2020E 2021E 2022E 產品產品 I 潤滑油潤滑油 平均售價（元/噸） 14,315.95 13,600.15 13,872.16 14,149.60 銷售數量（噸） 53,251.09 53,783.60 54,321.44 54,864.65 銷售收入（百萬元） 762.34 731.47 753.56 776.31 毛利率 34.43% 32.00% 32.00% 32.00% 產品產品 II 柴油發動機尾氣處理液柴油發動機尾氣處理液 平均售價（元/噸）

30、 1,880.14 1,786.13 1,821.85 1,858.29 銷售數量（噸） 242,929.14 473,711.82 900,052.46 1,440,083.94 銷售收入（百萬元） 456.74 846.11 1,639.76 2,676.09 毛利率 41.22% 42.00% 40.00% 38.00% 產品產品 III 其他其他 銷售收入（百萬元） 493.88 508.70 523.96 539.68 毛利率 28.65% 28.00% 28.00% 28.00% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 基于公司核心業務板塊的分析，我們預計 2020-2022 年 EP

31、S 分別為 0.56、0.82 和 1.09 元，對 應 PE 分別為 25.1 倍，17.3 倍，13.1 倍，考慮到公司未來三年業績高增速，PEG1，給予“推薦” 評級。 .SH 證券研究報告 16 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 五五、風險提示、風險提示 產品價格下跌風險、產能投放進度拖后。 .SH 證券研究報告 17 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收

32、入 1,713 2,086 2,917 3,992 成長能力成長能力 營業成本 1,121 1,354 1,874 2,576 營業收入增長率 14.4% 21.8% 39.8% 36.8% 營業稅金及附加 24 29 41 56 EBIT 增長率 71.0% 27.2% 48.0% 33.6% 銷售費用 209 255 356 487 凈利潤增長率 55.7% 34.1% 45.1% 32.6% 管理費用 96 116 163 223 盈利能力盈利能力 研發費用 67 82 114 156 毛利率 34.6% 35.1% 35.8% 35.5% EBIT 197 250 370 494 凈利

33、潤率 7.4% 8.2% 8.5% 8.2% 財務費用 15 0 0 0 總資產收益率 ROA 5.9% 7.3% 8.7% 9.5% 資產減值損失 (2) 0 0 0 凈資產收益率 ROE 9.4% 10.6% 13.4% 15.1% 投資收益 3 3 3 3 償債能力償債能力 營業利潤營業利潤 185 261 380 504 流動比率 2.4 3.7 3.4 3.5 營業外收支 3 0 0 0 速動比率 1.9 2.8 2.5 2.5 利潤總額利潤總額 188 264 383 507 現金比率 1.0 1.6 0.8 1.3 所得稅 25 36 52 68 資產負債率 0.3 0.2 0.

34、2 0.3 凈利潤 163 228 331 439 經營效率經營效率 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 127 171 248 329 應收賬款周轉天數 45.2 44.6 45.0 44.9 EBITDA 252 298 421 547 存貨周轉天數 86.6 86.1 86.8 86.5 總資產周轉率 0.8 0.9 1.1 1.3 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 貨幣資金 530 625 461 951 每股收益 0.4 0.6 0.8 1.1 應收賬款及票據 255 451 609 764 每股凈

35、資產 4.5 5.3 6.1 7.2 預付款項 30 43 67 81 每股經營現金流 0.8 0.8 (0.3) 1.7 存貨 277 371 532 706 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流動資產 4 4 4 4 估值分析估值分析 流動資產合計流動資產合計 1265 1438 1910 2567 PE 33.8 25.1 17.3 13.1 長期股權投資 0 3 6 9 PB 3.2 2.7 2.3 2.0 固定資產 402 416 429 436 EV/EBITDA 12.7 9.9 7.4 4.9 無形資產 146 158 159 161 股息收益率 0.9% 0.0%

36、 0.0% 0.0% 非流動資產合計非流動資產合計 904 904 934 902 資產合計資產合計 2170 2342 2844 3469 短期借款 188 0 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 應付賬款及票據 108 151 190 266 凈利潤 163 228 331 439 其他流動負債 0 0 0 0 折舊和攤銷 57 48 51 52 流動負債合計流動負債合計 522 385 557 743 營運資金變動 10 (26) (465) 18 長期借款 97 97 97 97 經營活動現金流經營活動現金流 243 244

37、(89) 504 其他長期負債 30 30 30 30 資本開支 78 (38) 75 14 非流動負債合計非流動負債合計 127 127 127 127 投資 (87) 0 0 0 負債合計負債合計 649 513 684 870 投資活動現金流投資活動現金流 60 38 (75) (14) 股本 303 303 303 303 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 166 224 307 417 債務募資 3 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 1521 1829 2160 2599 籌資活動現金流籌資活動現金流 (80) (188) 0 0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 21

38、70 2342 2844 3469 現金凈流量現金凈流量 222 94 (163) 489 資料來源：公司公告、民生證券研究院 .SH 證券研究報告 18 龍蟠科技（龍蟠科技（603906.SH） 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：我國汽車尾氣排放標準實施時間表：我國汽車尾氣排放標準實施時間表 . 5 圖圖 2：柴油表觀消費量及同比：柴油表觀消費量及同比 . 7 圖圖 3：車用尿素市場空間預測：車用尿素市場空間預測 . 7 圖圖 4：公司股權結構圖：公司股權結構圖 . 9 圖圖 5：2015-2019 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 .10 圖圖 6：2015-2019 年公司歸母凈利潤及

39、同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 .10 圖圖 7：2015-2019 年公司營收構成（億元）年公司營收構成（億元） . 11 圖圖 8：2015-2019 年公司毛利構成（億元）年公司毛利構成（億元） . 11 圖圖 9：2019 年公司客戶銷售額占比年公司客戶銷售額占比 .12 圖圖 10：2015-2019 年公司三項費用率占比年公司三項費用率占比 .12 圖圖 11：2017-2019 年可比公司單位噸收入（元年可比公司單位噸收入（元/噸）噸） .14 圖圖 12：2017-2019 年可比公司單位噸成本（元年可比公司單位噸成本（元/噸）噸） .14 圖圖 13：2017-2019 年可比公司單位噸毛利（元年可比公司單位噸毛利（元/噸）噸） .14 圖圖 14：2017-2019 年可比公司單位毛利率年可比公司單位毛利率 .14 表格目錄表格目錄 表表 1：柴油車國四到國六標準對比：柴油車國四到國六標準對比 . 5 表表 2：汽油車國四到國六標準對比：汽油車國四到國六標準對比 . 5 表表 3：國四到國六柴油機尾氣處理技術路線：國四到國六柴油機尾氣處理技術路線 .