壹石通-無機新材料小巨人受益于鋰電及電子-220127（26頁）.pdf

《壹石通-無機新材料小巨人受益于鋰電及電子-220127（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《壹石通-無機新材料小巨人受益于鋰電及電子-220127（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 壹石通壹石通(688733 CH) 無機新材料小巨人無機新材料小巨人,受益于鋰電及電子受益于鋰電及電子 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 增持增持 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 72.80 2022 年 1 月 27 日中國內地 化學原料化學原料 公司專注于無機非金屬材料的前沿應用公司專注于無機非金屬材料的前沿應用，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 公司是鋰電池涂覆材料龍頭企業 （19 年勃姆石出貨量國內第一、 全球第二） ，我們認為在動力/消

2、費/儲能電池等領域的涂覆需求帶動下，公司依托快速的產能增長帶動業績上行，同時公司以研發強化自身優勢，產品鏈沿橫/縱向全面延伸，在鋰電、電子等前沿應用領域多元化發展。我們預計公司 21-23年 EPS 為 0.60/1.12/1.75 元，參考可比公司 22 年平均 43xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司勃姆石行業龍頭地位，且產銷規模處于快速擴張階段、未來盈利有望較快增長，給予公司 22 年 65xPE 估值，目標價 72.80 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 鋰電池無機涂覆帶動勃姆石需求鋰電池無機涂覆帶動勃姆石需求高增高增，公司加快產能布局鞏固龍頭地位，公司加快產能布局鞏固龍頭地位 勃姆

3、石涂覆相比有機/無機氧化鋁具備磁性異物低、涂覆均勻和節約成本等優勢， 據 GGII， 預計 25 年勃姆石無機涂覆占比 75%， 較 19 年提升近 30pct。受益于全球鋰電需求增長及安全性要求提升， 未來鋰電勃姆石涂覆量有望持續增長，我們測算至 25 年全球市場規模約 34.7 億元（相當于 20 年的 13.3倍） ，CAGR（21-25 年）約 68%。公司在建包括蚌埠禹會區勃姆石智能化生產項目、IPO 募投 6000 噸/年產能等，未來規模優勢穩固且預計成本仍有優化空間，同時綁定寧德時代、璞泰來等國內鋰電/隔膜龍頭，產能有望順利消化。公司加快納米勃姆石等高性能材料研發，技術壁壘獲得持

4、續鞏固。 電子功能填充電子功能填充材料材料受益于受益于半導體半導體和和 5G 等需求增長及國產化替代等需求增長及國產化替代 據新材料在線，預計 25 年國內半導體封測環氧塑封料需求 18 萬噸（20-25年 CAGR12%） ，5G 用高頻高速覆銅板填料規模 11 億元（20-25 年CAGR47%） ，電子通信填充材料需求持續增長。另一方面，Low-、納米二氧化硅等高端產品被日企壟斷，伴隨下游國產半導體企業實力增強，進口替代空間較大。公司憑借自主研發已具備 5G 覆銅板填料、Low-氧化物粉體等量產能力，在建包括總投資 3.5 億元“電子材料基地建設項目” 、IPO募投項目等，新產能釋放將驅

5、動該業務持續成長。 陶瓷陶瓷化化阻燃劑有望在新能源車領域推廣，阻燃劑有望在新能源車領域推廣，傳統傳統產品迎來業績拐點產品迎來業績拐點 公司阻燃劑領域專注納米無機阻燃材料研發，Nano 系列產品在電線電纜等領域應用不斷拓展。另據公司公告，新產品陶瓷化阻燃劑在新能源汽車滅火毯、鋰電池 pack 隔熱泡棉等領域已開始客戶驗證和市場導入，并獲得下游客戶認可。目前公司阻燃材料產能利用率相對較低，我們認為隨著新能源領域新興需求逐步落地，該板塊有望迎來業績拐點。 風險提示：新建項目進展不及預期風險；下游需求增長不及預期風險；大客戶依賴度較高風險；新技術進展不及預期風險。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣)

6、 72.80 收盤價 (人民幣 截至 1 月 26 日) 66.59 市值 (人民幣百萬) 12,130 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 238.57 52 周價格范圍 (人民幣) 62.40-100.87 BVPS (人民幣) 6.49 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 165.12 192.27 427.57 839.09 1,290 +/-% 42.85 16.44 122.38 96.25 53.72 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬)

7、44.29 45.09 108.83 203.40 318.64 +/-% 112.95 1.79 141.36 86.90 56.66 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.24 0.25 0.60 1.12 1.75 ROE (%) 9.92 9.31 8.40 13.56 17.52 PE (倍) 273.85 269.03 111.46 59.64 38.07 PB (倍) 27.08 25.04 9.34 8.08 6.66 EV EBITDA (倍) 52.51 48.89 82.64 46.06 29.60 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)67147226305627282

8、91101Aug-21Oct-21Dec-21Jan-22(%)(人民幣)壹石通相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 壹石通壹石通(688733 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點：首次覆蓋壹石通，給予“增持”評級核心觀點：首次覆蓋壹石通，給予“增持”評級 . 5 區別于市場的觀點 . 5 壹石通是國內鋰電池涂覆材料龍頭企業壹石通是國內鋰電池涂覆材料龍頭企業 . 6 勃姆石在鋰電池涂覆材料領域滲透空間較大勃姆石在鋰電池涂覆材料領域滲透空間較大 . 10 勃姆石涂覆替代有機材料和無機氧化鋁材料已成主要趨勢 . 10 鋰電池需求增長有望帶動勃姆石市場空間

9、快速提升 . 11 全球鋰電池用勃姆石市場呈現雙寡頭格局 . 13 電子功能填充材料受益于芯片封裝和覆銅板等下游需求增長電子功能填充材料受益于芯片封裝和覆銅板等下游需求增長 . 15 半導體/5G 行業發展有望帶動電子功能填充材料需求提升 . 15 EMC 功能填料高端份額被日企壟斷，未來國產化替代空間較大 . 16 無機阻燃材料在阻燃領域應用滲透有望提升無機阻燃材料在阻燃領域應用滲透有望提升 . 17 壹石通專注于無機材料的前沿應用，三大業務各有看點壹石通專注于無機材料的前沿應用，三大業務各有看點 . 18 電池涂覆材料：規模優勢持續鞏固，客戶及研發鑄就壁壘 . 18 公司加快勃姆石產能建設

10、，規模優勢下成本控制能力亦有望增強 . 18 公司擁有優質客戶資源，且憑借產品性能優勢客戶不斷拓展 . 18 先進的勃姆石工藝是公司競爭力基石，公司不斷加強研發投入鞏固技術優勢 . 20 電子功能填充材料：產品向高端化延伸 . 20 阻燃材料：專注納米無機阻燃，陶瓷阻燃劑有望在新能源領域放量 . 22 布局固體氧化物燃料電池/電解池新領域，未來成長驅動力更加多元化 . 23 首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 . 24 風險提示. 25 hVMAsUoNmMnNqQaQbPbRpNnNpNtReRrRmNfQmOxPaQmMzQxNnOpRvPpOnQ 免責聲明和披露以及分析師聲

11、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 壹石通壹石通(688733 CH) 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 壹石通產品線及上下游產業鏈簡圖 . 6 圖表 2： 公司主要產品產能及應用情況 . 7 圖表 3： 2016-2021 年前三季度公司營收和歸母凈利潤增長情況 . 7 圖表 4： 公司分業務營收情況 . 7 圖表 5： 公司分業務毛利潤情況 . 8 圖表 6： 公司分業務毛利率情況 . 8 圖表 7： 2017-2020 年公司分業務銷量及產銷量情況 . 8 圖表 8： 2017-2020 年公司分產品銷售單價情況 . 8 圖表 9： 2016 年以來公司期間費用率情況 . 9 圖表 10

12、： 公司資本回報率情況 . 9 圖表 11： 公司股權結構圖 . 9 圖表 12： 公司主要子公司情況 . 9 圖表 13： 以壹石通產品為例，勃姆石的主要性能指標情況 . 10 圖表 14： 不同涂覆材料的特點和主要應用領域 . 10 圖表 15： 勃姆石在無機涂覆材料中占比逐漸提升 . 11 圖表 16： 全球及中國動力電池出貨量及預測 . 11 圖表 17： 國內 5G 手機出貨量和電動自行車產量情況 . 11 圖表 18： 中國電化學儲能市場累計裝機規模及預測 . 12 圖表 19： 2020 年中國電化學儲能市場不同儲能技術占比 . 12 圖表 20： 全球鋰電池涂覆領域勃姆石市場空

13、間預測 . 13 圖表 21： 2019 年全球勃姆石市場份額占比（按出貨量） . 14 圖表 22： 2017-2020 年壹石通和 Nabaltec AG 勃姆石銷售額情況 . 14 圖表 23： 主要勃姆石生產企業情況 . 14 圖表 24： 影響電子通信功能填充材料的核心指標 . 15 圖表 25： 2016-2025 年 EMC 功能填料市場規模及預測. 15 圖表 26： 國內高頻高速覆銅板用功能填料市場規模及預測 . 15 圖表 27： 主要電子通信功能填充材料企業情況 . 16 圖表 28： 不同阻燃材料類型及特點 . 17 圖表 29： 2016-2024 年電線電纜行業市場

14、規模及預測 . 17 圖表 30： 2016-2025 年國內阻燃劑市場需求及預測 . 17 圖表 31： 部分低煙無鹵阻燃企業情況 . 17 圖表 32： 2017-2020 年壹石通電池涂覆業務分產品營收情況 . 18 圖表 33： 2017-2020 年壹石通電池涂覆業務分應用領域情況 . 18 圖表 34： 壹石通勃姆石產能增長情況及預測 . 18 圖表 35： 壹石通電池涂覆材料單價和單位成本情況 . 18 圖表 36： 壹石通與國內主要動力電池生產商合作情況 . 19 圖表 37： 壹石通動力電池涂覆材料對寧德時代和璞泰來的銷售情況 . 19 圖表 38： 壹石通消費電池涂覆材料對

15、 ATL 的銷售情況 . 19 圖表 39： 公司近年來部分新拓展客戶 2020 年和 2021H1 供貨量情況 . 19 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 壹石通壹石通(688733 CH) 圖表 40： 壹石通勃姆石關鍵指標與主要競爭對手比較 . 20 圖表 41： 壹石通近年來研發費用及研發費用率情況 . 20 圖表 42： 壹石通研發費用率與可比公司對比 . 20 圖表 43： 壹石通電子功能填充材料部分主要產品鏈簡圖 . 21 圖表 44： 壹石通熔融二氧化硅的部分關鍵指標與競爭對手產品的對比 . 21 圖表 45： 壹石通在電子功能填充材料領域在研項

16、目情況 . 21 圖表 46： 國內主要電子填充材料企業 17-20 年相關業務收入情況 . 22 圖表 47： 國內主要電子填充材料企業 17-20 年相關業務毛利率情況 . 22 圖表 48： 公司阻燃材料分產品收入情況 . 22 圖表 49： 公司阻燃材料分應用領域收入情況 . 22 圖表 50： 公司陶瓷化阻燃劑生產工藝 . 23 圖表 51： 公司阻燃材料產品產能利用率有較大提升空間 . 23 圖表 52： 平板式 SOFC 結構示意圖 . 23 圖表 53： SOFC 應用領域 . 23 圖表 54： 壹石通盈利預測基本假設 . 24 圖表 55： 壹石通分部盈利預測 . 25 圖

17、表 56： 可比公司估值表 . 25 圖表 57： 報告提及公司列表 . 26 圖表 58： 壹石通 PE-Bands . 26 圖表 59： 壹石通 PB-Bands . 26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 壹石通壹石通(688733 CH) 核心觀點：首次覆蓋核心觀點：首次覆蓋壹石通壹石通，給予“增持”評級，給予“增持”評級 公司致力于先進無機非金屬復合材料的研發應用，并形成了鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料三大類產品體系，我們看好公司主要基于： 1）受益于全球新能源行業快速發展及鋰電池安全性要求提升，以及勃姆石無機涂覆在替代有機/

18、無機氧化鋁涂覆方面良好應用前景，公司作為國內乃至全球勃姆石領域龍頭企業，通過加快產能布局有望跟隨新能源行業長期成長。目前公司在建蚌埠禹會區勃姆石智能化生產項目、IPO 募投 6000 噸/年產能等，項目建成后公司規模優勢進一步穩固，且規模優勢下我們認為公司成本控制能力有望提升，單位生產成本有下降空間?？蛻舴矫?，公司已同寧德時代、璞泰來等國內鋰電/隔膜龍頭建立合作關系，并積極拓展國內外客戶，充分保障新增產能消化。另一方面，公司前瞻性布局納米級勃姆石、高濃度勃姆石漿料等高性能材料研發，未來技術壁壘有望持續鞏固。 2）國內半導體、5G 等領域處于快速發展階段，對環氧塑封料、高頻高速覆銅板功能填料的需

19、求有望快速增長，且未來 Low-、納米球形氧化鋁等高端產品國產化替代空間較大。公司較早就布局高純二氧化硅等電子功能填充材料，并積累的豐富的經驗，目前電子功能填充材料領域已形成高純/球形/熔融/結晶二氧化硅和球形氧化鋁等豐富的產品矩陣， 通過自主研發已具備 5G 覆銅板填料、 Low-氧化物粉體等量產能力， 在建包括總投資 3.5 億元 “電子材料基地建設項目” 、IPO 募投“電子通訊用功能粉體材料生產基地建設項目”等。新產能釋放后，下游需求旺盛及國產替代機遇等背景下，有望助力公司持續成長。 3）在阻燃材料領域，公司致力于納米復合阻燃技術研發和應用，經過多年的技術研發，公司的 Nano 系列產

20、品在氫氧化鋁含量、 平均粒徑大小、 水分含量等指標上已處于行業相對領先水平。同時新產品陶瓷化阻燃劑在新能源汽車滅火毯、鋰電池 pack 隔熱泡棉等領域應用有望持續推廣，帶來更多的業績貢獻。綜合來看，公司產品線布局沿著多元化、高端精細化不斷擴容，有望助力公司打開長期成長空間。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂勃姆石制備采用的水熱法技術已相對成熟，下游需求高增長驅動下新進入者可能較多，對公司競爭力帶來挑戰。我們認為：1）公司深耕勃姆石研發應用，在表面改性、晶體生長控制等方面具備自主技術且經驗豐富，不同產品的水熱法技術也難以完全復制，新進入者在調節產品形貌、控制粒徑均勻性等方面仍需進行大量

21、探索；2）公司與國內鋰電池/隔膜龍頭建立了穩定的合作關系，由于鋰電池下游客戶驗證周期較長，公司已具備一定的客戶優勢；3）公司處于產能加速布局階段，未來 2-3 年產能規模將再度提升，憑借規模和技術先發優勢，議價能力和成本控制能力有望領先于新進入者；4）公司加快布局新一代納米勃姆石等技術， 近年研發費用率保持在 6%以上， 較潛在進入者技術領先優勢已更進一步。 市場認為目前公司主要收入來源于勃姆石產品，未來若下游需求放緩或出現新的電池涂覆替代產品，公司將面臨較大風險。我們認為，碳中和背景下國內外加快發展新能源產業的趨勢相對清晰，勃姆石在鋰電涂覆領域的優勢已得到下游客戶普遍認可，目前已處于提升滲透

22、率的階段，另一方面，即使出現潛在替代品，考慮到電池安全性要求提升等背景下未來涂覆需求空間大，且新產品客戶驗證周期較長等因素，短期亦難以完全替代勃姆石。同時，公司以研發驅動成長，目前產品體系已包括電池涂覆/電子填充/阻燃三大領域，且細分品類眾多，公司同時開始布局固體氧化物燃料電池/電解池（SOFC/SOEC）等新領域和新技術，未來成長驅動力已逐漸走向多元化。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 壹石通壹石通(688733 CH) 壹石通是國內鋰電池涂覆材料龍頭企業壹石通是國內鋰電池涂覆材料龍頭企業 安徽壹石通材料科技股份有限公司（以下簡稱“壹石通”或“公司”）致力于

23、先進無機非金屬復合材料的研發應用，創立于 2006 年，于 2021 年在科創板上市。目前公司形成了鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料三大類產品體系。鋰電池涂覆材料以勃姆石為主，涂覆于鋰電隔膜或極片能夠提高耐熱性和抗穿刺、降低含水量、減少自放電和提升安全性；電子通信功能填充材料包括高純/球形/結晶/熔融二氧化硅、 球形氧化鋁和勃姆石等，可填充于電子芯片封裝材料和印刷電路板，滿足高頻高速、低延時、低損耗、高可靠傳輸信號要求，廣泛應用于電子、5G、存儲運算等領域；低煙無鹵阻燃材料包括納米復合阻燃材料和硼酸鋅等，主要應用于電線電纜、塑料/橡膠制品等領域。 圖表圖表1： 壹石通壹石

24、通產品線及上下游產業鏈簡圖產品線及上下游產業鏈簡圖 資料來源：公司公告，華泰研究 截至 20 年末，公司鋰電池涂覆材料、電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料產能分別為 8050/5310/2452 噸。根據公司招股書，18-19 年公司勃姆石出貨量分別占全球動力電池用勃姆石的 31%和 36%，均為國內第一、全球第二，2019 年國內出貨量占比超 70%，目前已成為寧德時代勃姆石產品的核心供應商；公司電子通信功能填充材料已通過生益科技進入華為 5G 供應鏈，低煙無鹵阻燃材料實現批量供應杭州高新、金發科技等客戶。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 壹石通壹石通(

25、688733 CH) 圖表圖表2： 公司主要產品產能及應用情況公司主要產品產能及應用情況 應用類型應用類型 產品類型產品類型 主要產品主要產品 2020 年產能年產能 主要應用場景主要應用場景 具體應用效果具體應用效果 下游客戶情況下游客戶情況 鋰電池涂覆材料 電池材料類 勃姆石 高純氧化鋁 8050 噸 （1）鋰電隔膜涂覆 （2）鋰電池極片涂覆 （1）提高隔膜耐熱性，增強抗刺穿性 （2）改善電池倍率性能和循環性能，提升電芯良品率，減少電池使用過程中自放電 （1）鋰電池生產商：寧德時代、三星SDI、ATL、國軒高科、天津力神、欣旺達等 （2）隔膜企業：璞泰來、W-Scope 等 電子通信功能填

26、充材料 電子材料類 高純/結晶/熔融/球形二氧化硅 球形氧化鋁 勃姆石 5310 噸 （1）芯片封裝 （2）5G 覆銅板 （3）硅橡膠添加劑 （4）電子油墨 （5）導熱界面材料 （1）實現高頻高速、低延時、低損耗、高可靠的信號傳輸 （2）芯片封裝絕緣性好，具有高可靠性 （3）改善電子產品耐熱性和散熱性，提高電子產品可靠性 生益科技、 日本雅都瑪、 陶氏、 三星 SDI、日本太陽控股等 低煙無鹵阻燃材料 阻燃材料類 納米復合阻燃材料 硼酸鋅、氫氧化鋁 2452 噸 電線電纜、家用電器、交通運輸、建筑家居 絕緣層聚合物燃燒時，在其表面形成陶瓷層，有效隔斷氧氣，達到阻燃及耐火效果 杭州高新、金發科技

27、、集泰化工等 資料來源：公司公告，華泰研究 近年來隨著公司勃姆石產品需求提升較快及下游客戶擴展，以及電子材料和阻燃材料等產品貢獻， 公司業績實現快速增長， 16-20 年營收/歸母凈利由 0.55/0.03 億元增長至 1.92/0.45億元，CAGR 分別 36%/106%，21Q1-Q3 公司營收/歸母凈利分別 2.76/0.65 億元（同比+130%/+225%） ，其中 21Q3 為 1.12/0.22 億元，同比+108%/+125%（環比+23%/-12%） 。另據公司 21 年業績預告，公司預計全年營收、歸母凈利分別 4.0-4.3 億元和 1.0-1.1 億元，同比增 108%

28、-124%和 122%-144%，業績延續高增長。 分業務看，鋰電池涂覆材料是公司最主要收入來源，18-21 年前三季度該板塊營收分別為0.67/1.11/1.38/2.15 億元， 占總營收比重分別 58%/67%/72%/78%， 電子材料和阻燃材料營收分別為 0.32/0.36/0.39/0.43 億元和 0.17/0.18/0.15/0.18 億元。毛利率方面，17-19 年公司分業務和總毛利率均呈上升趨勢，20 年受疫情沖擊以及公司為拓展客戶調整勃姆石價格等因素影響， 毛利率有所下滑， 21年前三季度綜合毛利率再度回升至44%左右的較高水平。 圖表圖表3： 2016-2021 年前三

29、季度公司營收和歸母凈利潤增長情況年前三季度公司營收和歸母凈利潤增長情況 圖表圖表4： 公司分業務營收情況公司分業務營收情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 0%100%200%300%01002003002016201720182019202021Q1-Q3(百萬元)營收歸母凈利營收同比-右歸母凈利同比-右0100200300201720182019202021Q1-Q3(百萬元)鋰電池涂覆材料電子通信功能填充材料低煙無鹵阻燃材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 壹石通壹石通(688733 CH) 圖表圖表5： 公司分業務

30、毛利潤情況公司分業務毛利潤情況 圖表圖表6： 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 注：公司未單獨披露 21Q1-Q3 分業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 產銷量方面，受益于需求增長及公司產能擴張，近年來公司整體銷量維持較快增長，其中鋰電池涂覆材料放量較快，2017-2020 年銷量分別為 1575/2814/4771/6376 噸，電子材料和阻燃材料 2017-2020年銷量分別為 3828/4429/4722/4695噸和 1243/1425/1489/1370 噸，公司各業務產銷率亦均維持在較高水平。 產品價格方面， 20

31、17-2020 年公司電池材料單價整體呈下降趨勢， 主要系規?？焖僭鲩L下，公司為維護大客戶在合理范圍內調整價格；電子材料平均單價呈上升趨勢，主要系公司自主研發 5G 覆銅板填充材料等更高性能產品逐步放量，產品競爭力增強、單價更高；阻燃材料因性能更優的納米復合材料放量等因素，平均單價亦呈現上升趨勢。 圖表圖表7： 2017-2020 年公司分業務銷量及產銷量情況年公司分業務銷量及產銷量情況 圖表圖表8： 2017-2020 年公司分產品銷售單價情況年公司分產品銷售單價情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 公司近年來整體期間費用率呈現下降趨勢，具體來

32、看，2020 年開始公司執行新收入準則，運輸倉儲費等不再計入銷售費用，因此銷售費用率整體下降；因公司新建辦公樓轉固致折舊攤銷增加，以及股份支付費用支出增加，2020 年公司管理費用率有所上升，同時公司加大研發投入及人才引進等，研發費用率亦有所增加；近年來公司新增銀行借款較少，且到期借款逐漸償還，財務費用率逐年降低。在收入和利潤較快增長帶動下，公司近年來資本回報率整體維持上升趨勢，2020 年和 2021 年前三季度分別主要受疫情和 IPO 后權益增加的影響，凈利率/ROE/ROIC 略有下滑。 0%10%20%30%40%50%60%0306090120201720182019202021Q1

33、-Q3(百萬元)鋰電池涂覆材料電子通信功能填充材料低煙無鹵阻燃材料21Q1-Q3總毛利總毛利率-右0%20%40%60%2017201820192020鋰電池涂覆材料電子通信功能填充材料低煙無鹵阻燃材料總毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%03,0006,0009,0002017201820192020(噸)電池材料銷量電子材料銷量阻燃材料銷量電池材料產銷率電子材料產銷率阻燃材料產銷率04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,0002017201820192020(元/噸)電池材料電子材料阻燃材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

34、分，請務必一起閱讀。 9 壹石通壹石通(688733 CH) 圖表圖表9： 2016 年以來公司期間費用率情況年以來公司期間費用率情況 圖表圖表10： 公司資本回報率情況公司資本回報率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 蔣學鑫/王亞娟夫婦為公司實際控制人，截至 2021 年三季報，蔣學鑫/王亞娟夫婦直接持有公司合計 27.06%股權，同時公司員工持股平臺懷遠新創想（有限合伙）持有公司 3.47%股份，蔣學鑫/王亞娟夫婦亦為其普通合伙人。蔣學鑫先生現為公司董事長、總經理，同時是公司的核心技術人員，擁有南京大學博士研究生學歷，在無機粉體材料行業有近三十年的研究和工作經

35、驗，2006 年結合其自身在二氧化硅領域的相關研究設立公司；王亞娟女士現為公司副總經理，也是公司核心技術人員之一。 圖表圖表11： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，華泰研究 公司目前主要生產基地位于安徽省蚌埠市懷遠縣， 旗下擁有 7家子公司和 1家上海分公司，主要業務仍圍繞公司層面開展，截至 2020 年末，各家子公司盈利規模尚小或暫未開展實際經營活動。 圖表圖表12： 公司主要子公司情況公司主要子公司情況 名稱名稱 主營業務主營業務 持股比例持股比例 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 壹石通聚合物 聚合物復合材料、阻燃材料及其原材料研發、生產、銷售平臺 100% 5

36、239 1985 -98 壹石通金屬 金屬基與陶瓷基復合材料及其原材料的研發、生產、銷售平臺 100% 2039 1121 151 南京宏方源 作為公司的區域營銷中心，負責市場開拓及銷售管理平臺 100% 635 635 1.7 壹石通化學 化工產品研發，暫未實際開展業務 100% 2526 1964 -36 壹石通電子 經營范圍包括勃姆石、二氧化硅材料、高頻高速印刷線路板材料/低阿爾法射線封裝材料等電子功能材料的研發、生產和銷售。暫未實際開展經營活動 100% 16 - - 壹石通研究院 經營范圍包括材料科學研究、工藝技術開發、新材料技術推廣、科技成果轉化和科技企業孵化等。暫未實際開展經營活

37、動 100% 20 - - 壹石通新能源 經營范圍包括新能源材料、勃姆石、氫氧化鋁、氧化鋁、電池材料、硅基電子材料、碳基導電材料的技術研發、技術推廣、技術服務、生產、銷售。暫未實際開展經營活動 100% - - - 注：以上數據截至 2020 年末，單位：萬元 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202021Q1-Q3銷售費用率管理及研發費用率財務費用率期間費用率合計0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202021Q1-Q3凈利率ROE（加權）ROIC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

38、請務必一起閱讀。 10 壹石通壹石通(688733 CH) 勃姆石在鋰電池涂覆材料領域滲透空間勃姆石在鋰電池涂覆材料領域滲透空間較大較大 勃姆石涂覆替代有機材料和無機氧化鋁材料已成主要趨勢勃姆石涂覆替代有機材料和無機氧化鋁材料已成主要趨勢 勃姆石又稱一水軟鋁石，化學式為-AlOOH，人工合成勃姆石具有純度高、耐熱溫度高、硬度低、絕緣性好、化學穩定性強等特點，目前主要應用于新能源汽車鋰電池隔膜和極片涂覆領域。勃姆石涂覆于隔膜能夠提高隔膜耐熱性、增強隔膜抗刺穿性、提高鋰電池安全性能，涂覆于鋰電池極片可避免正極材料極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度

39、。 圖表圖表13： 以壹石通產品為例，勃姆石的主要性能指標情況以壹石通產品為例，勃姆石的主要性能指標情況 核心指標核心指標 指標特點指標特點 對隔膜和電池的影響對隔膜和電池的影響 壹石通產品的典型指標壹石通產品的典型指標 粒徑分布 粒徑分布窄 涂覆均勻性好，隔膜上的鋰離子通道均一，鋰電池性能更好 D100.5m D901.5m 磁性異物含量 磁性異物含量低 提升電芯的良品率，并減少鋰電池在使用過程中的自放電，提高鋰電池的安全性能 磁性異物總數99.9% 莫氏硬度 莫氏硬度較低 可以降低對涂覆設備的磨損，延長設備壽命，同時也降低了有害異物引入電芯的風險 3 比重 比重低 和氧化鋁相比，單位重量勃

40、姆石可涂覆的面積大，降低鋰電池隔膜涂覆的成本，減輕鋰電池的重量，提高能量密度 3g/cm3 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 目前市場上隔膜涂覆工藝主要分為無機涂覆、有機涂覆，有機涂覆需要使用 PVDF、芳綸等高分子材料，以勃姆石、氧化鋁為主的無機涂覆較有機、有機/無機混合涂覆具備可拉伸強度和熱收縮率更好等特點，同時國內 PVDF 和芳綸產能不足，產品價格相對較高等因素亦限制了其應用。目前無機涂覆材料已成為市場主流的涂覆材料，據 EVTank，2019 年國內鋰電池涂覆材料出貨量 1.55 萬噸，其中無機涂覆材料 1.4 萬噸，占比已達 90.3%。 圖表圖表14： 不同涂覆材料的特點和主要

41、應用領域不同涂覆材料的特點和主要應用領域 涂覆材料涂覆材料 涂覆隔膜種類涂覆隔膜種類 產品主要特點產品主要特點 主要應用領域主要應用領域 陶瓷（勃姆石、氧化鋁） 無機涂覆 （1）提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性 （2）改善電池的倍率性能和循環性能 （3）提升電芯的良品率 （4）減少電池在使用過程中的自放電 動力鋰電池、消費電子電池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有機+無機涂覆 （1）耐高溫、降低熱收縮 （2）提升粘接性和電池硬度 （3）增強吸液性，提升循環壽命 消費電子電池 聚偏氟乙烯、芳綸 有機涂覆 （1）提升粘接性和電池硬度 （2）提高隔膜的耐熱性 （3）提高隔膜的抗氧化性 消費電子電池、動力鋰電

42、池 注：芳綸涂覆主要為松下電子的部分鎳鈷鋁酸鋰電池采用 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 無機涂覆中， 勃姆石相比氧化鋁更具優勢， 具體包括： （1） 比重更低 （氧化鋁為 3.90g/cm3，勃姆石為 3.05g/cm3） ，同等質量勃姆石涂覆面積可增加 25%，從而節約成本； （2）莫氏硬度更低（勃姆石為 3.5，約為傳統材料的 1/3） ，可延長隔膜涂布輥和成品隔膜裁切刀的使用壽命，降低設備加工損耗； （3）磁性異物含量低，可減少自放電； （4）勃姆石生產采用水熱法工藝，溫度通常低于高溫煅燒氧化鋁所需溫度； （5）勃姆石粒徑分布更窄，涂覆更加均勻，以及吸水性更弱能夠保持隔膜干燥等。隨著

43、勃姆石工藝日益成熟，近年來市場對勃姆石認可度逐漸提升，據 GGII，2019 年勃姆石占無機涂覆膜比例約 44%，較 2016 年提升30pct，預計 2025 年占比將提升至 75%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 壹石通壹石通(688733 CH) 圖表圖表15： 勃姆石在無機涂覆材料中占比逐漸提升勃姆石在無機涂覆材料中占比逐漸提升 資料來源：GGII，公司招股說明書，華泰研究 鋰電池需求增長有望帶動勃姆石市場空間快速提升鋰電池需求增長有望帶動勃姆石市場空間快速提升 動力電池方面，近年來全球新能源汽車產業快速發展，據 EV Volume 和中汽協數據，

44、20 年全球/中國新能源汽車銷量分別 324/ 137 萬輛（17-20 年 CAGR 為 37%/28%） ，GGII 預計至 25 年將分別增長至 1154/580 萬輛（21-25 年 CAGR 分別 29%/33%） ；據 GGII，20 年全球/中國動力電池出貨量分別 137/80GWh，CAGR（17-20 年）分別 29%/27%，預計至25 年將分別增長至 829/431GWh，CAGR（21-25 年）分別 43%/40%。2021 年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案 ，提出大力推廣新能源汽車，到 2030 年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到

45、 40%左右。未來新能源汽車銷量增長將帶動鋰電池及配套隔膜、正極材料等需求增加，進而帶動勃姆石需求增長。 消費電池方面，自 2016 年三星 NOTE7 手機爆炸事件以來，數碼產品廠商對消費電池的安全性要求也日益提升，勃姆石涂覆可有效提升電池的安全性能，因此也逐漸被應用于配備高能量密度電池的 5G 手機中；在電動自行車領域，隨著快遞和即時配送物流市場發展，近年來我國電動自行車市場平穩增長，據國家統計局數據，2020 年國內電動自行車產量達2966 萬輛，同比增加 29.7%，電動自行車領域隨著鋰電池能量密度增加，安全性也日益受到關注。由于 5G 手機、電動自行車等推廣應用仍處于相對早期，目前整

46、體涂覆工藝占比較低，未來受益于消費電池對安全性能等關注度提升，勃姆石涂覆滲透率也有望得到提高。 圖表圖表16： 全球及中國全球及中國動力電池出貨量及預測動力電池出貨量及預測 圖表圖表17： 國內國內 5G 手機出貨量和電動自行車產量情況手機出貨量和電動自行車產量情況 資料來源：GGII，公司招股說明書，華泰研究 注：2021 年 5G 手機出貨量數據截至 11 月末，電動自行車產量數據截至 8 月末 資料來源：工業和信息化部，國家統計局，華泰研究 0%20%40%60%80%05101520253035404520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2

47、025E(億平方米億平方米)無機涂覆膜用量勃姆石隔膜用量勃姆石隔膜占比-右0%20%40%60%80%100%0300600900201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(GWh)全球中國全球增速-右中國增速-右05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020215G手機出貨量（十萬部）電動自行車產量（萬輛） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 壹石通壹石通(688733 CH) 儲能電池方面，在通信儲能領域，目前基站系統配套鋰電池替代傳統鉛蓄電池已成行業趨勢， 據 Navi

48、gant Research， 全球電信網絡供應商預計在 2018-2027 年間新增約 113.5GWh 分布式發電和儲能容量，為儲能動力鋰電池帶來較大的增量市場空間；在電力儲能領域，鋰電池具有能量密度高、使用壽命長、環保性能好等特點占據主導地位，據 CNESA，2020年我國電化學儲能累計裝機規模 3.3GW，其中鋰電池裝機占比約 89%，預計 2025 年電化學儲能總裝機將達到 55.9GW（21-25 年 CAGR 約 76%） ，若按照 89%比例計算，鋰電池裝機規模接近 50GW。當前儲能電池應用處于相對早期，其中涂覆應用亦較低，未來基于電池安全性能等要求提升，也有望帶動勃姆石涂覆需

49、求增長。 圖表圖表18： 中國電化學儲能市場累計裝機規模及預測中國電化學儲能市場累計裝機規模及預測 圖表圖表19： 2020 年中國電化學儲能市場不同儲能技術占比年中國電化學儲能市場不同儲能技術占比 資料來源：CNESA，華泰研究 資料來源：CNESA，華泰研究 根據 2021 年 11 月 10 日壹石通投資者交流紀要公告， 目前勃姆石無機涂覆在鋰電隔膜中滲透率較高約 53%；在鋰電正極中相對較低，但其中三元正極因能量密度高一般需要涂覆，因此滲透率較高，磷酸鐵鋰正極涂覆比例雖然較低，但亦呈現逐漸增加的趨勢。材料消耗方面，隔膜和正極涂覆的勃姆石單耗分別約為 150 噸/GWh 和 50 噸/G

50、Wh。 在政策推進等因素帶動下，我們假設 21-25 年全球新能源汽車銷量/動力電池裝機量每年維持約 27%/32%速度增長，假設消費電池和儲能電池年復合增速約 11%/57%。電池隔膜涂覆方面，假設 20 年三元/磷酸鐵鋰/消費/儲能涂覆比例分別為 70%/5%/53%/0%，25 年提升至 99%/30%/82%/12%，無機涂覆中勃姆石占比由 20 年的 49%提升至 25 年 79%；正極涂覆中，假設勃姆石滲透率由 20 年約 10%提升至 25 年 35%。價格方面，假設隨著技術水平提升及規模優勢等積累， 勃姆石單噸價格由 20 年約 2.2 萬元下降至 25 年的 2 萬元。 據此