2022年中國電解鋁行業市場供需研究報告（36頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2 目 錄 1 能源轉型背景下，高耗能產業供應受限 . 3 1.1 歐洲能源危機蔓延，電價居高不下 . 3 1.1.1 天然氣供應短缺，電價大幅上行 . 3 1.1.2 天然氣貿易產能不足，消費國與生產國價差較大 . 3 1.2 “雙碳”目標下，新舊能源銜接不暢 . 5 1.2.1 化石能源比例下降，新能源替代加快 . 5 1.2.2 能源轉型下，傳統化石能源投資不足 . 6 1.2.3 新能源發電不穩定，電價波動加劇 . 7 1.3 歐洲鋁鋅冶煉虧損嚴重，產能大幅下降 . 7 1.3.1 鋁鎳鋅電力成本高，銅鉛受影響較小 . 7 1.3.2 歐洲鋁冶煉虧損嚴

2、重，減產比例高 . 8 1.3.3 歐洲鋅冶煉影響較大，減產或將繼續 . 9 2 國內：電解鋁產能天花板約束明顯，需求全面復蘇 . 9 2.1 短期供需：國內供應平穩，需求持續改善 . 9 2.1.1 電解鋁利潤走高，供應保持平穩 . 9 2.1.2 房地產竣工改善，汽車銷量繼續走高 . 10 2.1.3 下游開工率回升，庫存大幅下降 . 11 2.2 供應：國內電解鋁產能天花板，2022 年國內產量相對平穩 . 12 2.2.1 產能天花板明確，投產、復產不確定性高 . 12 2.2.2 供應干擾仍在，產量恢復較緩 . 14 2.2.3 國儲局鋁庫存有限，拋儲影響弱化 . 16 2.2.4

3、海外供應緊張，電解鋁進口將下行 . 16 2.3 需求：穩增長壓力下，需求空間打開 . 17 2.3.1 房地產政策放松，竣工周期繼續 . 17 2.3.2 汽車銷量見底回升，輕量化進程加快 . 18 2.3.3 電網投資加碼，光伏迎來快速增長 . 19 2.3.4 鋁材出口退稅風險仍在，但不必過于擔憂 . 22 2.4 供需平衡表 . 23 3 投資建議及重點推薦 . 24 3.1 投資建議 . 24 3.2 神火股份：煤炭-電解鋁一體化優勢，業績彈性大. 24 3.3 南山鋁業：高端鋁材集大成者，迎豐收季 . 27 3.4 天山鋁業：新疆一體化布局，成本優勢顯著 . 29 3.5 中國鋁業

4、：鋁業龍頭，乘行業東風 . 31 36 插圖目錄 圖 1：歐洲主要國家電價（美元/MWh） . 3 圖 2：2020 年歐洲電源結構 . 3 圖 3：2020 年全球天然氣產量分布 . 4 圖 4：2020 年全球天然氣消費量分布 . 4 圖 5：天然氣生產國氣價（美元/百萬英熱）. 4 圖 6：天然氣消費國氣價（美元/百萬英熱）. 4 圖 7：英國與美國天然氣價差（美元/百萬英熱） . 5 圖 8：2016-2020 年歐洲一次能源消費結構 . 5 圖 9：2016-2020 年歐洲電源結構 . 5 圖 10：2016-2020 年全球一次能源消費結構 . 6 圖 11：2016-2020

5、年全球電源結構 . 6 圖 12：2015-2020 年全球主要油氣公司資本支出（億美元）及增速 . 6 圖 13：全球天然氣產量（億立方米）及增速 . 6 圖 14：我國抽水蓄能電站裝機（萬千瓦）及占比 . 7 圖 15：我國電解鋁利潤估算（元/噸） . 10 圖 16：國內電解鋁日均產量（萬噸） . 10 圖 17：云南電解鋁日均產量（萬噸） . 10 圖 18：廣西電解鋁日均產量（萬噸） . 10 圖 19：2020 年國內電解鋁消費分布 . 11 圖 20：我國房屋竣工面積（萬平方米） . 11 圖 21：商品房銷售面積（萬平方米） . 11 圖 22：我國汽車月度產量（萬輛）. 11

6、 圖 23：電解鋁下游加工企業開工率. 12 圖 24：2019-2022 年電解鋁社會庫存（萬噸） . 12 圖 25：我國電解鋁產能（萬噸）及利用率 . 15 圖 26：我國電解鋁產量（萬噸）及增速 . 15 圖 27：我國電解鋁現貨進口盈虧（元/噸） . 17 圖 28：我國電解鋁進口量（萬噸）. 17 圖 29：房屋新開工面積和竣工面積（億平方米）. 18 圖 30：單位竣工面積用鋁量（千克/平方米） . 18 圖 31：2015-2021 年我國汽車銷量（萬輛）及增速 . 19 圖 32：我國新能源汽車銷量（萬輛）及增速 . 19 圖 33：2017-2025 年我國汽車單車用鋁量（

7、kg/輛）及預測 . 19 圖 34：我國軌道交通投資完成額（億元）及增速. 19 圖 37：我國新增光伏裝機容量（GW） . 22 圖 38：我國鋁材出口量（萬噸）及增速 . 23 圖 39：神火股份股權結構及主要參股控股公司 . 25 圖 40：南山鋁業股權結構及主要參股控股公司 . 27 圖 43：天山鋁業股權結構及主要參股控股公司 . 30 圖 44：中國鋁業股權結構及主要子公司 . 32 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級 . 1 表 1：歐洲有色金屬冶煉電力成本（美元/噸） . 8 表 2：歐洲鋁冶煉產能減產情況（萬噸） . 8 表 3：歐洲鋅冶煉減產情況（萬噸） . 9 表

8、4：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬噸. 12 表 5：多省市嚴禁新增電解鋁產能 . 13 表 6：已建成產能 2022 年投產計劃（萬噸） . 13 37 表 7：2022 年擬復產產能統計（萬噸） . 14 表 8：能耗管控政策梳理 . 15 表 9：2021 年國儲局電解鋁拋儲情況（萬噸） . 16 表 10：2020-2025 年特高壓投資對鋁需求量（萬噸） . 21 表 11：國家電網在建擬建特高壓項目 . 21 表 12：2020-2025 年光伏領域鋁需求量（萬噸） . 22 表 13：國內電解鋁供需平衡（萬噸） . 23 表 14：公司鋁板塊業務布局 . 26 表 15

9、：公司煤炭業務布局 . 26 表 16：神火股份盈利預測與財務指標 . 27 表 17：公司主要業務產能情況 . 28 表 18：南山鋁業盈利預測與財務指標 . 29 表 19：公司各版塊業務格局 . 30 表 20：天山鋁業盈利預測與財務指標 . 31 表 21：公司電解鋁板塊產能（萬噸） . 32 表 22：中國鋁業盈利預測與財務指標 . 34 jXMAuWnOrRmMmMbR8Q7NoMoOnPnPiNpPqRjMsQzR7NrRwPwMpNsPMYnMnP3 1 能源轉型背景下，高耗能產業供應受限 1.1 歐洲能源危機蔓延，電價居高不下 1.1.1 天然氣供應短缺，電價大幅上行 電力供

10、應緊張， 電價大幅上升。 2021 年 2 季度開始， 歐洲電力供應開始緊張，特別是 8 月以來，主要國家電價大幅上漲，以德國為例，2021 年 6 月初，基本電價約 80 美元/MWh，12 月最高漲至 488 美元/MWh，電價翻了 5 倍。電價大幅攀升，導致鋁、鋅、鎳等耗電量較高的有色金屬，冶煉成本大幅抬高，企業虧損嚴重， 10 月中旬， Nyrstar、 Glencore 等大型公司宣布調減鋅產量， 12 月， Aldel 、Akoa 等電解鋁企業開始減產、停產，鋁鋅價格應聲大漲。 電力屬于二次能源， 通過一次能源轉化而來， 電力供應的緊張歸根結底是一次能源的短缺。從 2020 年歐洲

11、電源結構來看，新能源、核能、天然氣發電占比分別為 24%、22%和 19%，是供電的主力，2021 年，歐洲風電出力不足，天然氣發電增加，導致 3 季度本應是天然氣補庫過冬的時期，天然氣庫存卻處于低位（與國內 3 季度動力煤庫存相似） ，而俄羅斯和歐盟在烏克蘭問題上的分歧，也使得歐洲天然氣進口下滑，冬天取暖需求大增，而水電出力下降，電力緊張局勢惡化。 圖 1：歐洲主要國家電價（美元/MWh） 圖 2：2020 年歐洲電源結構 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 1.1.2 天然氣貿易產能不足，消費國與生產國價差較大 天然氣的生產國跟消費國分布基本一致，

12、天然氣貿易量占比約 30%，從天然的消費和生產分布來看，俄羅斯、卡塔爾、澳大利亞、挪威、美國是天然氣的主要出口國，歐盟、中國、日本、墨西哥是主要的天然氣進口國。從貿易流向來看，俄羅斯、挪威采用天然氣管道，美國、卡塔爾采用 LNG 船向歐盟供應天然氣，卡塔爾、澳大利亞采用 LNG 船向中國、日本、韓國供應天然氣，中國也通過西氣東輸管道，從中亞以及俄羅斯進口天然氣。一般情況下，管道天然氣的運輸成本要低于LNG 運輸船， 2021 年由于 LNG 產能有限， 管道氣價格的漲幅也明顯低于 LNG 天然氣的漲幅。 01002003004005006002021/4/202021/6/202021/8/2

13、02021/10/202021/12/20德國電價意大利電價英國電價法國電價24%22%19%17%15%2%1%新能源核能天然氣水力煤炭其他原油4 圖 3：2020 年全球天然氣產量分布 圖 4：2020 年全球天然氣消費量分布 資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 天然氣生產國和消費國天然氣價差明顯擴大。2021 年全球天然氣供應緊張，不管是天然氣生產國，還是消費國，天然氣價格均明顯上漲。美國 NYMEX 天然氣期貨從 2021 年初的 2.5 美元/百萬英熱，最高上漲至 5.6 美元/百萬英熱，價格翻了一倍多。 相較整體緊張而言， 天然氣的區域性矛盾更為明顯，

14、天然氣主要進口國價格漲幅要遠遠高于出口國，英國、日本等消費國天然氣價格，從 2021 年初的 6 美元/百萬英熱，一度上漲超過 50 美元/百萬英熱，價格翻了 7 倍多，進口國與出口國價差，也從年初的 4 美元/百萬英熱， 一度大漲至 50 美元/百萬英熱， 價差翻了 10倍多。 天然氣進口國和出口國之間價差巨大， 主要因為俄羅斯、 與美國和歐盟政治上分歧較大，歐洲北溪 2 號管道遲遲未投運，而 LNG 運輸產能又受限，天然氣貿易量不足，巨大的價差也很難通過貿易彌補，套利機會寥寥，歐盟、日本、韓國等天然氣進口國，氣價自然也漲勢凌厲。全球天然氣短缺的背景下，歐洲新能源、天然氣占比高的電源結構，以

15、及貧乏的天然氣資源，導致 2021 年歐洲電價大幅上漲。 圖 5：天然氣生產國氣價（美元/百萬英熱） 圖 6：天然氣消費國氣價（美元/百萬英熱） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 24%17%7%5%4%4%3%3%3%2%28%美國俄羅斯伊朗中國卡塔爾加拿大澳大利亞沙特挪威阿爾及利亞其他22%11%10%8%6%3%3%3%2%2%30%美國俄羅斯歐盟中國伊朗加拿大沙特日本墨西哥阿聯酋其他02468102020-032020-092021-032021-09現貨價:天然氣:紐約現貨價:天然氣:加拿大?？?1020304050602020-01-02202

16、0-07-022021-01-022021-07-02IPE英國天然氣結算價到岸價:液化天然氣(LNG):日本5 圖 7：英國與美國天然氣價差（美元/百萬英熱） 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 “雙碳”目標下，新舊能源銜接不暢 1.2.1 化石能源比例下降，新能源替代加快 歐洲堅持碳減排， 新能源發電占比高。 從更長時間來看， 歐洲能源危機則是 “碳達峰” 、 “碳中和”過程中，較難避免的階段。歐盟一直是碳減排的急先鋒，也最堅定走“碳達峰” 、 “碳中和”路線。為了更快地實現“碳中和” ，歐洲大力發展新能源發電和新能源汽車，穩步推進天然氣消費，抑制煤炭和石油需求，最近幾年，歐洲能源

17、替代速度有所加快。 2016-2020 年， 光伏和風力在一次能源中占比從 7.5%提升至 11.6%， 而原油和煤炭占比， 分別從 37.2%、 15.3%下降至 33.8%、 12.2%；新能源在電源中占比從 16.5%提升至 23.8%，煤炭發電從 22.3%下降至 14.8%。 圖 8：2016-2020 年歐洲一次能源消費結構 圖 9：2016-2020 年歐洲電源結構 資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 新能源替代化石能源成全球趨勢。 隨著氣候變暖日益嚴峻， 越來越多的國家加入碳減排的行動，除了歐盟之外，日本、中國、美國、印度等主要經濟體相繼提出“碳達峰

18、” 、 “碳中和”時間表，碳減排行動力度也越來越大，新能源對化石能源的替代開始成為全球趨勢。 2016-2020 年， 光伏和風力在全球一次能源中占比從 3.1%-20-1001020304050602020-042020-102021-042021-10英國與美國天然氣價差37.2%36.4%36.2%36.3%33.8%22.5%23.5%23.0%23.9%25.2%15.3%15.4%15.0%13.3%12.2%10.1%10.3%10.3%9.9%9.6%7.6%6.5%7.1%6.7%7.5%7.5%7.9%8.4%9.9%11.6%0%20%40%60%80%100%20162

19、017201820192020原油天然氣煤炭核能水力新能源1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%18.2%19.4%17.9%19.4%19.6%22.3%21.9%21.2%17.3%14.8%22.4%23.0%23.0%23.3%21.6%16.7%14.4%15.7%15.7%16.9%16.5%17.7%18.7%21.0%23.8%2.2%2.1%2.1%1.9%2.0%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020原油天然氣煤炭核能水力新能源其他6 提升至 5.7%， 而原油和煤炭占比， 分別從 34.4%、 28.0%下降至 31.2%、 27.

20、2%；新能源發電在全球電源中占比也從 7.4%提升至 11.7%， 煤炭發電從 37.9%下降至35.1%。 圖 10：2016-2020 年全球一次能源消費結構 圖 11：2016-2020 年全球電源結構 資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 1.2.2 能源轉型下，傳統化石能源投資不足 化石能源投資不足。 由于政府對碳減排支持力度加大， 資本市場對新能源行業青睞有加，ESG 相關領域投資大幅上升，而化石能源特別是煤炭、石油需求預期比較悲觀，金融機構對傳統能源投資比較謹慎，再加上 ESG 投資對化石能源的擠出效應，化石能源投資呈現下行趨勢。近五年，全球主要油氣公司

21、資本支出逐步下降，2020 年投資較 2015 年下降超過 40%，資本開支的不足，也導致石油和天然氣產量增長較慢。 長期看，油價弱勢可能影響天然氣供應。油氣常常是伴生關系，產量相關性較強，而煤炭、石油屬于抑制能源，天然氣屬于穩步發展能源，最近幾年能源消費結構中，煤炭、原油比重在下降，天然氣比重在上升。油氣產量較為一致，而需求開始差異化，加上新能源車市場的高速發展，未來油氣供需的差異性將會更明顯，長期來看， 油價疲弱將會成為天然氣開發投資的拖累， 一定程度上抑制天然氣的供應。 圖 12：2015-2020 年全球主要油氣公司資本支出（億美元）及增速 圖 13：全球天然氣產量（億立方米）及增速

22、資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 34.4%34.2%33.2%33.0%31.2%23.2%23.3%24.1%24.2%24.7%28.0%27.6%27.6%27.1%27.2%4.5%4.4%4.2%4.3%4.3%6.9%6.8%6.5%6.5%6.9%3.1%3.6%4.5%5.0%5.7%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020原油天然氣煤炭核能水力新能源3.8%3.4%3.0%3.0%2.8%23.5%23.2%23.2%23.4%23.4%37.9%38.2%38.0%36.4%35.1%10.5%10.

23、3%10.1%10.4%10.1%16.2%15.8%15.8%15.7%16.0%7.4%8.4%9.3%10.3%11.7%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020原油天然氣煤炭核能水力新能源其他-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600201520162017201820192020主要油氣公司資本支出增速-4%-2%0%2%4%6%010002000300040005000201520162017201820192020天然氣產量增速7 1.2.3 新能源發電不穩定，電價波動

24、加劇 新能源發電跟天氣以及氣候密切相關，除了有日間波動，還有季節性變化，甚至年度變化（厄爾尼諾、拉尼娜現象） ，出力不穩定，生產基本要“看天吃飯” 。電力基本上要即產即用，儲能在電力裝機中占比較低，以我國為例，我國儲能主要以抽水蓄能為主，截止 2021 年 3 月，我國抽水蓄能電站裝機規模 3179 萬千瓦，占總裝機規模比重 1.4%，較小的庫存緩沖，則要求電力供需實時平衡。 新能源發電出力波動大，而電力需求相對偏剛性，供需錯配問題突出，價格波動劇烈，特別是在電力短缺時期，電價波動更明顯，此次歐洲能源危機，除了電價高企，電價的波動也非常劇烈，以德國為例，12 月 20 日，德國基本電價達到 4

25、88美元/MWh，30 日，價格跌至 14 美元/MWh，1 月 10 日，價格又漲至 290 美元/MWh。 電價波動性要遠大于其他商品， 未來隨著新能源發電占比進一步提升， 電價波動可能會更大，對于高耗能的電解鋁企業來說，如何應對成本的大幅波動，將是未來的一大難題。 圖 14：我國抽水蓄能電站裝機（萬千瓦）及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 歐洲鋁鋅冶煉虧損嚴重，產能大幅下降 1.3.1 鋁鎳鋅電力成本高，銅鉛受影響較小 有色金屬因為冶煉方式不同， 生產過程中耗電量差異也比較大， 從單噸用電量來看，鋁、鎳超過 10000KWh，鎳鐵耗電量更是超過 30000 KWh/金屬噸

26、（鎳產品種類較多，不同工藝能耗差異較大） ，銅、鉛耗電量較小，未超過 1000 KWh。從成本構成來看，電價對鋁、鎳、鋅成本影響較大，對銅、鉛影響較小。 根據歐洲電價成本在有色金屬價格的比重來看， 鋁價受電價影響最大， 企業已經嚴重虧損；其次是鎳鐵/電解鎳，占比 22.7%/38.2%，再者是鋅，占比 25.6%。而銅、鉛電力成本占比 2.7%和 9.0%，電價對成本影響較小。歐洲鎳冶煉企業主要分布在挪威和芬蘭等水資源豐富的地區， 受影響較小， 而鋅和鋁冶煉企業受影響較大。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0500100015002000

27、250030003500201220132014201520162017201820192020抽水蓄能電站裝機總裝機中占比8 表 1：歐洲有色金屬冶煉電力成本（美元/噸） 單噸耗電量（Kwh） 電力成本（美元/噸） 有色價格（元/噸） 電力成本/價格 銅 1000 260 9729 2.67% 鋁 13500 3509 2983 117.63% 鋅 3500 910 3559 25.57% 鉛 800 208 2307 9.02% 鎳 電解鎳 19000/鎳鐵 32000 電解鎳 4940/鎳鐵 8320 21795 電解鎳 22.67%/鎳鐵 38.17% 資料來源：中信期貨，民生證券研究

28、院； 備注：電價以 2022 年 1 月 12 日前一個月歐洲主要國家均價 260 美元/Kwh 計算，現貨價為 LME1 月 11 日收盤價 1.3.2 歐洲鋁冶煉虧損嚴重，減產比例高 受電力成本高企影響，12 月開始，歐洲鋁冶煉企業接連宣布減產，據 IAI 數據，2020 年歐洲電解鋁產量 748.6 萬噸，占全球比例 11%。SMM 統計，截止到1 月 12 日，歐洲電解鋁減產產能約 84 萬噸，主要分布在西歐、南歐和中歐等電價較高地區，北歐挪威和冰島的電解鋁企業，由于采用水電，且多為自備電廠，成本較低，生產受影響較小。據 CRU 統計，2021 年 4 季度，歐洲有約 240 萬噸鋁冶

29、煉廠的電力來源于天然氣，減產產能占比 35%。 Trimet 旗下發生減產的兩家鋁冶煉廠，按照現貨原料和能源價格，成本為每公噸 3800 美元，LME 的價格在 3000 美元附近，虧損約 800 美元/噸，電解鋁企業虧損嚴重，減產意愿較強，減產比例較高。 表 2：歐洲鋁冶煉產能減產情況（萬噸） 國家 總產能 減產產能 主要企業 減產計劃 荷蘭 17 11 Aldel 11 萬噸原鋁產能停產至 2022 年初，另外還包括 5萬噸再生產能 斯洛文尼亞 8.5 4.3 Kidricevo 已經停掉 24 個電解槽， 計劃 2022 年產量減少 50% 斯洛伐克 17.5 7 Slovalco 已經

30、減產 10%，2022 年 1 月底進一步減產至 60% 德國 63 7 Trimet/Hydro Trimet 減產 30%或者 7 萬噸 法國 39 4.3 Trimet/Dunkerque 2022 年 1 月 10 號，Dunkerque 減產 10%，之后進一步減產 5% 西班牙 33 22.8 Akoa/Alu lberica 2021 年 12 月 29 日， San Ciprian Works 簽署停產協議，于 2022.1.1 執行，可能 2024 年重啟 羅馬尼亞 28.2 15.9 SC Alro SA Slatino 2022 年 3 月 16 日之前逐步減產 60%

31、黑山 12 12 Podgorica 黑山國有電力 2021 年 12 月 31 日停止對 KAP 鋁廠供電，Podgorica 鋁廠關停 波斯尼亞 13 莫 斯 塔 爾 鋁 業 公 司 (Aluminij d.d. Mostar) 有減產風險 英國 5 Alvance 有減產風險 合計 236.2 84.3 資料來源：SMM，民生證券研究院 9 1.3.3 歐洲鋅冶煉影響較大，減產或將繼續 歐洲鋅冶煉成本中，電力成本占比約 55%，電價的大幅上升對成本推動較為明顯，鋅冶煉廠利潤受侵蝕嚴重。2021 年 10 月開始，Nyrstar 宣布歐洲鋅冶煉廠減產 50%，Nyrstar 旗下歐洲三家冶

32、煉廠產量約 73 萬噸，按照減產 50%，月均減產 3 萬噸，減產規模占全球產能的 2.5%。嘉能可表示將暫停其年產 10 萬噸的意大利鋅工廠的生產，保加利亞的普羅夫迪夫冶煉廠也已關閉。2020 年歐洲精煉鋅產量 241 萬噸， 占全球比例 17.7%， 并且歐洲鋅冶煉廠， 在西班牙、 比利時、意大利等高電價地區分布較多， 若天然氣危機繼續蔓延， 鋅冶煉廠仍有較大的減產空間。 表 3：歐洲鋅冶煉減產情況（萬噸） 公司 煉廠 所屬國 產能 減產產能 減產情況 Nyrstar Auby 法國 17 8.5 2021年10月中旬開始， 產量削減50%，2022 年 1 月第一周開始進行維護 Bale

33、n/Overpelt 比利時 29 14.5 2021 年 10 月中旬開始， 產量削減 50% Budel 挪威 27 13.5 2021 年 10 月中旬開始， 產量削減 50% Glencore Portovesme 意大利 24 10.0 2021 年 11 月中旬起暫時關閉 Northfleet 英國 5 Nordenham 德國 5 2021 年 10 月 15 日稱縮減產量 San Juan de Nieva 西班牙 46 Boliden Kokkola 芬蘭 30 Odda 挪威 20 Teck Trail 英國 30 合計 233 46.5 資料來源：中信期貨，民生證券研究院

34、； 2 國內：電解鋁產能天花板約束明顯，需求全面復蘇 2.1 短期供需：國內供應平穩，需求持續改善 2.1.1 電解鋁利潤走高，供應保持平穩 隨著原料價格下降，2021 年 12 月國內電解鋁利潤恢復明顯，目前利潤已達5000 元/噸，但 12 月電解鋁日均產量保持平穩，供應并未出現回升，一方面因為電解鋁產線開啟成本高， 而春節臨近， 需求有季節性走弱預期， 企業復產意愿不強，另一方面，能耗管控仍在延續，9 月，云南、廣西開始能耗管控，限制電解鋁企業產量，10 月國內開始糾偏，但 11 月廣西、云南電解鋁產量下行趨勢并未扭轉，可見兩地的能耗管控并未松動。 10 圖 15：我國電解鋁利潤估算（元

35、/噸） 圖 16：國內電解鋁日均產量（萬噸） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖 17：云南電解鋁日均產量（萬噸） 圖 18：廣西電解鋁日均產量（萬噸） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.1.2 房地產竣工改善，汽車銷量繼續走高 電解鋁下游需求主要集中在房地產竣工端、 交通以及電力電子領域， 2020 年，三個領域占國內消費比例合計 69%，其中，建筑領域占比接近 30%。2021 年下半年，居民住房貸款收緊，房地產企業融資又受限，房企現金流危機蔓延，房屋竣工受影響明顯，10 月房屋竣工和銷售數據均下降。11 月開始，

36、房地產政策逐步放松，11 月、12 月房地產相關指標回升，建筑領域需求轉暖。由于芯片緊張局面緩解，汽車產銷量持續走高，而新能源車市場快速擴張，鋁終端需求復蘇。 -100010003000500070001000012000140001600018000200002200024000噸鋁盈利水平（元/噸，右軸）長江現貨鋁價(元/噸）8.59.09.510.010.511.01月3月5月7月9月11月2019202020210.00.20.40.60.81.01.21月3月5月7月9月11月2019202020210.00.10.20.30.40.50.60.70.81月3月5月7月9月11月20

37、192020202111 圖 19：2020 年國內電解鋁消費分布 圖 20：我國房屋竣工面積（萬平方米） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 21：商品房銷售面積（萬平方米） 圖 22：我國汽車月度產量（萬輛） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.1.3 下游開工率回升，庫存大幅下降 隨著房地產、汽車等終端需求改善，以及電力緊張局面逐步扭轉，鋁下游加工業逐步恢復，開工率從 2021 年 10 月的 60.8%回升至 2021 年 12 月的 67.7%，呈現上行態勢。 在電解鋁供應持穩， 需求回升的背景下， 電解鋁

38、社會庫存大幅下降，從 2021 年 11 月底的 103.8 萬噸下降 2022 年 1 月初 72.2 萬噸，大降 30 萬噸，下游需求復蘇比較強勁。 29%23%17%8%9%11%3%建筑交通電力電子機械設備耐用消費品包裝其他050001000015000200002500030000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020210500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020210501001502002503003501月

39、 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202112 圖 23：電解鋁下游加工企業開工率 圖 24：2019-2022 年電解鋁社會庫存（萬噸） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 供應：國內電解鋁產能天花板，2022 年國內產量相對平穩 2.2.1 產能天花板明確，投產、復產不確定性高 電解鋁行業供給端存在明確的產能天花板。 由于我們國家在 21 世紀初就將電解鋁列入過剩產能行業， 直到出臺產能等量減量置換政策， 實際上已經標志著整個電解鋁行業在中國是具有產能天花板的。 根據阿拉丁統計， 我國電解鋁行業

40、合規產能的總天花板約為 4553.8 萬噸。 表 4：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬噸 合規產能及指標 產能（萬噸） 2019 年底合規產能 4050 待投合規產能指標 314.8 合規產能小計 4364.8 廣西 46 云鋁魯甸災后重建 35 云鋁文山馬塘工業園項目 50 萬噸 50 額外備案產能小計 131 合規產能和額外備案產能總計 4495.8 實際產能與合規產能 58 實際總產能 4553.8 資料來源：ALD，民生證券研究院 雙碳背景下，多省市嚴禁新增電解鋁等高能耗產能。為迎合國家碳達峰、碳中和的要求，內蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺控制高能耗產業發展的政策，2021

41、年以后嚴禁新增電解鋁等高能耗產能。 隨著中部省份限電、 限煤等政策的出臺， 疊加有色協會對高能耗達峰周期的縮短，減量置換或成趨勢，預計國內有效產能或進一步收緊。 0%20%40%60%80%100%1月3月5月7月9月11月202020210501001502001月3月5月7月9月11月2022年2021年2020年2019年13 表 5：多省市嚴禁新增電解鋁產能 政策 具體措施 內蒙古 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 限電、限產、雙控等 貴州 貴州省長江經濟帶發展負面清單實施細則 嚴禁新增電解鋁等高能耗產能 山東 關于新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知 限煤、限電、嚴禁

42、新增 國家層面 關于進一步做好嚴管嚴控電解鋁新增產能有關工作的函 嚴禁新增電解鋁產能 資料來源：政府辦公網，民生證券研究院 2021 年能耗管控影響產能投放。2021 年，地方政府由于能耗考核壓力大，對一些高耗能項目的投產比較謹慎，SMM2021 年初統計，2021 年電解鋁投產項目高達 272 萬噸，但實際投產僅 93 萬噸，投產率約 34%，大量項目建成后被擱置，延期項目主要集中在內蒙、云南和廣西三地，均是 2021 年能耗管控壓力比較大的省份，能耗管控對投產項目的影響并不比限電限產小。 能耗管控較松情況下，2022 年已建成產能可投產 187.5 萬噸，復產產能166.7 萬噸。ALD

43、統計，截至 2021 年 11 月，電解鋁總產能 4283.1 萬噸，運行產能 3757.1 萬噸，雖然電解鋁行業利潤較高，但受能耗管控影響，新建成產能以及部分停產產能復產較難。據百川盈孚統計，新建成產能中，2022 年預計可投產187.5 萬噸，已確定投產產能 82.5 萬噸。對于停產項目，大部分停產項目已經開始通電，但產能只恢復了 49 萬噸，恢復情況較差，百川盈孚預計 2022 年仍可復產產能 166.7 萬噸。 若能耗管控較松情況下，2022 年建成投產以及復產產能達 354.2 萬噸，但實際投產以及復產主導權不在企業， 而在地方政府手里， 所以產能恢復情況還得看地方政府的降能耗壓力，

44、產能恢復仍有較大的不確定性。 表 6：已建成產能 2022 年投產計劃（萬噸） 所在地區 新產能 待開工新產能 投產時間 預計可投產 田林百礦 廣西 10 10 2022 年 4 月 10 隆林百礦 廣西 10 10 2022 年 1 季度 10 甘肅中瑞鋁業 甘肅 22.5 22.5 2022 年 5 月 22.5 內蒙白音華 內蒙 40 40 2022 年 6 月 40 云南其亞 云南 20 20 待定 20 云南宏泰新型材料 云南 75 75 待定 0 神火鋁業 云南 15 15 待定 15 云鋁海鑫鋁業 云南 30 30 待定 30 登高新材料 貴州 25 25 待定 25 元豪鋁業

45、云南 10 10 待定 10 廣元中孚高精鋁材 四川 5 5 待定 5 合計 262.5 262.5 187.5 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 14 表 7：2022 年擬復產產能統計（萬噸） 所在地區 復產規模 已復產 始復產通電時間 2022 年還可復產 華仁新材料 貴州 15 1 2022 年 1 月 4 文山鋁業 云南 14 1 2022 年 1 月 13 云南神火鋁業 云南 30 10 2022 年 1 月 20 宏泰新材料 云南 10 0 2022 年 1 月 10 云南其亞 云南 2 0 2022 年 1 月 2 云南鋁業 云南 78 15 2022 年 1 月 63 霍煤

46、鴻俊鋁電 內蒙 4 4 2022 年 1 月 0 蒙泰新型鋁合金 內蒙 8 3 2022 年 1 月 5 錦聯鋁材 內蒙 4 0 2022 年 1 月 4 包頭鋁業 內蒙 2 2 2022 年 1 月 0 創源金屬 內蒙 15 5 2022 年 1 月 10 中鋁山西新材料 山西 16 8 2022 年 1 月 8 山西兆豐鋁電 山西 5.7 0 2022 年 2 季度 5.7 海源綠能鋁業 青海 10 0 待定 10 焦作萬方鋁業 河南 12 0 待定 12 合計 225.7 49 166.7 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2.2.2 供應干擾仍在，產量恢復較緩 中國“十四五”規劃綱要

47、提出，到 2025 年，我國單位 GDP 能耗強度較 2020年下降 13.5%，單位 GDP 碳排放強度較 2020 年下降 18%。2021 年 3 月，政府工作報告要求，2021 年國內能耗強度較 2020 年下降 3%，由此拉開了各個省市能耗管控的大幕。 近年來，國內高能耗項目逐步向內陸轉移，內蒙、云南、廣西、新疆上馬項目較多，能耗管控壓力也比較大。隨著上半年國內能耗雙一級預警區域的公布，各地開始對高能耗行業進行限產限電，云南、廣西對電解鋁企業限產更為嚴格，云南要求電解鋁企業 9-12 月產量不得高于 8 月產量， 轄區內大量準備復產的項目基本宣告中止；廣西要求 9 月開始，電解鋁企業

48、用電負荷不得超過上半年的 65%。 2021年12月召開的中央經濟工作會議， 對能耗管控政策進行糾偏， 預計2022年，運動式的能耗管控將減少，力度也將有所減弱，但還需要關注 3 月的政府工作報告所設定的能耗強度目標， 以及能耗管控指標在各省市之間的分配情況。 由于十四五規劃能耗強度目標的限制，能耗管控壓力仍在，特別是對于云南、內蒙、廣西等高耗能項目較多的省份。 15 表 8：能耗管控政策梳理 發布 日期 文件 內容 國務院 2021.3 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃綱要 到 2025 年，單位 GDP 能耗強度較 2020 年下降13.5%，單位 GDP 碳排放強度較 2

49、020 年下降 18%。為約束性指標 新疆昌吉 2021.8 關于嚴管嚴控電解鋁產能產量工作的提醒函 認定昌吉州電解鋁產能 305 萬噸。按照合規要求，自8 月份開始，全區 5 家企業月產量合計不得超過 23.8萬噸。 云南 2021.9 關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知 確保綠色鋁企業 9-12 月份月均產量不高于 8 月份產量。 廣西 2021.8 加強能耗雙控工作部署會議 電解鋁行業 9 月份用電負荷和產量， 均不得超過 2021年上半年平均月用電負荷的 80%。 2021.9 - 電解鋁企業 9 月開始，用電負荷在 2021 年上半年平均月用電負荷的基礎上，全時段壓減 35%，氧化鋁

50、企業壓減 70%。 中共中央 2021.12 中央經濟工作會議 實現碳達峰碳中和要堅定不移，但不可能畢其功于一役， 立足以煤為主的基本國情， 創造條線盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。 資料來源：相關政府機構，民生證券研究院 電解鋁產能利用率處于歷史高位， 供應增長有限。 隨著電解鋁行業的整頓趨于尾聲， 2020 年電解鋁產量逐步恢復， 整頓之后， 產能利用率也開始提高， 據 SMM統計， 我國2021年電解鋁產量3850萬噸， 同比增加3.7%， 產能利用率達到91%，處于歷年來的高位，但由于能耗管控以及電力緊張，產量呈現前高后低，逐漸下行的趨勢。 從 2021 年底的中央

51、經濟工作會議內容來看，2022 年能耗管控或有所放松，而行業高利潤也將促進供應回升， 加上部分產能復產和投產， 預計 2022 年產能利用率將繼續上升， 但由于地方政府降能耗壓力仍在， 且電解鋁產能利用率處于歷史高位， 電解鋁產量增長相對有限， 預計 2022 年產量 3960 萬噸， 同比增加約 3%。 圖 25：我國電解鋁產能（萬噸）及利用率 圖 26：我國電解鋁產量（萬噸）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 60%65%70%75%80%85%90%95%0100020003000400050002015201620172018201920202

52、021總產能在產產能產能利用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040004500電解鋁產量增速16 2.2.3 國儲局鋁庫存有限，拋儲影響弱化 穩價保供要求下，2021 年國儲局拋儲 28 萬噸。2021 年 5 月，國常會要求做好大宗商品的穩價保供政策，國儲局 6 月開始，分批向市場投放銅、鋁、鋅的國家儲備，基本每月月底公布拋儲計劃，次月初開始向市場投放。2021 年，國儲局共拋售了 4 次電解鋁儲備，合計拋儲 28 萬噸，不管是拋儲節奏還是拋儲量，市場基本可以預期，10 月之后，由于電解鋁價格大幅下行，國儲局便不

53、再進行拋儲。 拋儲不改鋁價趨勢，2022 年拋儲量或持平。從 2021 年拋儲對鋁價的影響來看， 3 月就有拋儲的消息， 市場也有一定擔憂， 拋儲落地之后， 反而體現利空出盡，拋儲并未改變鋁價上行態勢，整體上看，鋁價更多體現的是自身基本面，拋儲的影響比較有限。此外，國儲局鋁庫存約 83 萬噸，拋儲之后，剩余 55 萬噸，隨著拋儲的進行，彈藥也越來越少，未來國儲局的拋儲,可能繼續隨著鋁價走勢變動，但由于庫存的消耗， 市場對拋儲的擔憂已經弱化許多， 考慮到國儲局的鋁儲備較低，預計 2022 年鋁拋儲量 28 萬噸，與 2021 年持平。 表 9：2021 年國儲局電解鋁拋儲情況（萬噸） 國家宣布拋

54、儲時間 電解鋁價（元/噸） 電解鋁拋儲量（萬噸） 6 月 22 日（第一批） 18625 5 7 月 21 日（第二批） 18875 9 8 月 27 日（第三批） 20890 7 9 月 27 日（第四批） 22725 7 合計 28 資料來源：生意社，民生證券研究院 2.2.4 海外供應緊張，電解鋁進口將下行 2020 年開始，電解鋁進口量大幅增加。電解鋁進口和鋁材出口的作用基本一致，反映的是國內外供需差異，并不影響實際的終端需求，兩者都跟國內外價差有較強聯系。電解鋁進口量跟進口虧損呈負向關系，進口有盈利，進口量就會增加。過去幾年，由于國內電解鋁產能充足，供應偏過剩，進口窗口一直未打開，所

55、以電解鋁進口量較少，國內外電解鋁市場割裂比較嚴重。 2020 年以來，一方面，國內疫情防控較好，而海外疫情蔓延，中國就成為海外工業品的主要供應者，強化了原料進口，工業品出口的格局，另一方面，2018年國內整頓電解鋁盲目擴張，產能基本出清，供應相對受限，加上國內能耗管控，對電解鋁企業限電限產，導致電解鋁呈現內緊外松的局面，進口窗口經常打開，進口量大幅上升，2021 年 1-11 月，我國電解鋁進口 149 萬噸，同比增加 60%。 歐洲能源危機影響，電解鋁進口或下降。2022 年，國內供應平穩，需求逐步好轉，而歐洲能源危機，導致海外電解鋁供應下降，未來產能恢復也不易，而海外疫情逐步改善， 鋁下游

56、加工恢復， 預計電解鋁內外都比較緊張， 進口窗口打開不易，進口量將下降，預計電解鋁凈進口較 2021 年減量 20 萬噸。 17 圖 27：我國電解鋁現貨進口盈虧（元/噸） 圖 28：我國電解鋁進口量（萬噸） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 未來電解鋁進口和鋁材出口有望齊升。長期看， “雙碳”目標下，國內電解鋁產能天花板明確，供應受限，海外方面，歐美電解鋁產能擴張基本無望，產能擴張主要寄希望于印尼、 印度等國家， 由于我國鋁下游加工業基礎雄厚， 規模效應明顯，而電解鋁供應受限，未來可能會形成，電解鋁進口和鋁材出口雙升的局面，國內外電解鋁的貿易互動會增強，

57、內外鋁價聯系會更密切。 2.3 需求：穩增長壓力下，需求空間打開 2.3.1 房地產政策放松，竣工周期繼續 2022 年仍是房地產竣工周期。房地產從施工到竣工一般需要 2-3 年，我們將房屋新開工面積與三年后的竣工面積做比較， 發現兩者相關性較強， 因此可以用房屋新開工來判斷的竣工情況，從數據來看，目前房地產仍然處于竣工周期，而疫情則延長了竣工周期，2022 年房地產仍然竣工大年。 “三條紅線”壓力下，房企竣工加快。2021 年，國內房企由于資金壓力，4季度房屋竣工受影響，但由于竣工周期仍在，竣工仍實現正的增長，全年實現房屋竣工面積 10.14 億平方米，同比增加 11.2%。出于穩增長的需要

58、，2022 年國內房地產政策較 2021 年會有所寬松，房企資金壓力逐步改善，而房地產行業的“三條紅線” ，將促使企業加快竣工和銷售，回籠資金，房地產竣工周期繼續上行，預計2022 年房屋竣工面積增速約 5%，按單位竣工面積用鋁量不變，預計鋁在建筑領域需求增量約 50 萬噸。 單位竣工周期用鋁量上升。 更長期來看， 我們也無需對建筑領域鋁的需求悲觀，主要因為隨著經濟水平的上升，一方面，鋁在建筑領域的應用在擴大，如部分建筑開始使用幕墻結構， 另一方面鋁也在對其他材料進行替代。 我國單位竣工面積用鋁量呈現上行態勢，從 2008 年的 4.1kg/平方米增加至 2020 年的 9.7kg/平方米，翻

59、了兩倍多， 鋁在建筑領域的應用仍有擴展空間。 雖然房地產行業告別黃金時代，但城鎮化率仍有提高空間， 并且隨著單位面積用鋁量的上升， 建筑領域用鋁仍有望提供增量，并不會對鋁需求形成拖累。 -6000-5000-4000-3000-2000-10000100020002018-02-222019-02-222020-02-222021-02-22鋁15點現貨進口盈虧050100150200原鋁進口量18 圖 29：房屋新開工面積和竣工面積（億平方米） 圖 30：單位竣工面積用鋁量（千克/平方米） 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：圖為竣工面積前移三年與新開工面積對比 資料來源：wind，S

60、MM，民生證券研究院 2.3.2 汽車銷量見底回升，輕量化進程加快 汽車銷量見底回升，新能源車高速發展。2021 年，汽車市場有兩個比較明顯的特點，一是汽車市場結束過去幾年下行趨勢，銷量開始見底回升，二是新能源車市場高速發展，電動化進程加快。2021 年我國汽車銷量 2628 萬輛，同比增加3.8%，新能源汽車銷量 352 萬輛，同比增加 160%。隨著芯片緊張局面進一步緩解，2022 年我國汽車銷量將進一步回升，而新能源汽車已進入市場驅動時代，高增長將延續，中汽協預計 2022 年我國汽車銷量 2750 萬輛，新能源汽車銷量達500 萬輛。 汽車能耗要求日趨嚴格，輕量化進程加快。隨著國內碳減

61、排政策的實施，汽車輕量化開始提速，2020 年 10 月，由工信部指導編制的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 發布， 指出我國汽車產業碳排放將于 2028 年左右達峰， 至 2035 年，碳排放總量較峰值下降 20%以上，傳統能源乘用車平均百公里油耗 2025 年達到5.6 升、2030 年達到 4.8 升、2035 年達到 4.0 升，汽車能耗要求越來越嚴格。根據國際鋁業協會和中汽協的計算，預計 2022 年我國汽車市場鋁需求增量約 50 萬噸。 軌道交通投資穩定增長。 軌道交通方面， 我國軌道交通投資一直保持穩定增長，2015-2020 年，投資完成額從 3683 億元增長至 6286

62、億元，年均增速 11.3%，軌道交通投資也是穩增長的重要抓手，2022 年軌道交通投資增長有望加快。 0246810120510152025199820022006201020142018新開工房屋面積竣工房屋面積（右軸）0246810122008201020122014201620182020單位竣工面積用鋁19 圖 31：2015-2021 年我國汽車銷量（萬輛）及增速 圖 32：我國新能源汽車銷量（萬輛）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 33： 2017-2025 年我國汽車單車用鋁量 （kg/輛） 及預測 圖 34：我國軌道交通投資完成

63、額（億元）及增速 資料來源：wind，國際鋁協，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.3.3 電網投資加碼，光伏迎來快速增長 電網投資與新增裝機量正相關。 電網投資以輸配電為主， 電力供需及時匹配的特性， 要求電網建設要匹配電源與用電負荷， 所以電網投資與新增裝機量關系密切，一般電網配套會遲滯于電源建設， 我們將電網投資完成額前置一年， 與電源新增裝機容量做比較， 發現兩者相關性較強。 就電網建設本身來講， 也主要是建設變壓器、高壓線路，是電力容量的建設，并不是電力產量建設，所以，我們認為電網投資并不是跟隨全社會用電量增量變動，而是跟隨電源裝機容量的增量而變動。之前，電網投資

64、與用電量相關性較強， 主要是因為我國新能源發電占比較低， 電源新增裝機以火電為主，電源結構變動不大。 新能源發電利用小時數低， 裝機量將大幅增長。 隨著國家 “雙碳” 目標的確立，能源結構將逐步向風電、光伏等新能源轉變，化石能源占比下降，未來電源新增裝機也將以光伏和風電為主。2020 年，我國光伏發電利用小時數 1281 小時，風電利用小時數 2073 小時，火電利用小時數 4216 小時，火電利用小時是光伏的 3.3倍，是風電的 2.0 倍。我國全社會用電量與經濟密切相關，增速相對穩定，但由于-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000201520162

65、0172018201920202021汽車銷量增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003504002015201620172018201920202021新能源汽車銷量增速050100150200250300201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E燃油乘用車單車耗鋁量電動乘用車單車用鋁量混動乘用車單車用鋁量0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020122014201620182020軌道交通投資完

66、成額增速20 新能源發電利用小時數較低， 隨著新能源發電量占比的提高， 裝機容量將不可避免地大幅增加，電網投資將迎來大建設時代（下游電力消費占比接近一半的銅，受益會更明顯） 。 圖 35： 新增裝機容量與電網基本建設投資完成額 （億元） 圖 36：我國主要電源利用小時數（小時） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2022 年國家電網投資創歷史新高?！笆奈濉?期間， 國家電網計劃投入約 2.23萬億元，南方電網計劃投資約 6700 億元，兩大電網合計高達 2.9 萬億元，較“十三五”高出 13%，較“十二五”期間高出 45%，電網投資的增加，更多是裝機容量

67、快速增長的結果。2021 年 1-11 月我國電網投資完成額 4102 億元，同比增加4.1%，由于穩增長需要，國家電網 2022 年計劃投資 5012 億元，創歷史新高，較2021 年計劃增加 382 億元，電網建設快速推進。 全面推進大風光基地建設，特高壓建設迎來高峰期。 “雙碳”目標下，我國電源結構將逐步向風電、光伏轉型，而風力、光伏資源分布也是西部豐富、東部貧乏的特征，大力發展新能源，西電東送通道建設勢在必行，特高壓建設有望提速。2021 年 10 月，國務院公布關于印發 2030 年碳達峰行動方案的通知 ，通知提出，要大力發展新能源，全面推進風電、太陽能發電大規模開發，加快建設風電和

68、光伏發電基地，未來風光大基地建設有望提速。 “十四五”國家電網特高壓鋁需求較“十三五” ，增加 36 萬噸。 “十四五”期間，國家電網規劃特高壓工程“24 交 14 直” ，總投資 3800 億元，占電網投資比重 17.0%，比“十三五”高出 3.8 個百分點， “十四五”特高壓涉及線路 3 萬余公里，較“十三五”高出 6000 公里，據有色網統計，特高壓直流/交流線路單位公里用鋁量為 55.2/63.4 噸，據此推算， “十四五”期間，國家電網特高壓線路鋁需求量達 180 萬噸，較“十三五”增加 36 萬噸，年均增加 7.2 萬噸。 由于風電、 光伏資源主要集中在國家電網經營區域， 所以特高

69、壓建設主要以國家電網為主， 南方電網的西電東送以水電為主， 特高壓投資占電網比例相對穩定，基本維持在 15%-17%，預計未來特高壓投資也相對穩定。根據電網投資規劃，以及特高壓投資占比， 預計到 2025 年， 我國特高壓對鋁需求量約 49.5 萬噸， 較 2020年增加 11 萬噸。 01000200030004000500060000501001502002008201020122014201620182020新增裝機容量電網基本建設投資完成額（右軸）01000200030004000500020162017201820192020風電光伏發電火電水電21 表 10：2020-2025 年

70、特高壓投資對鋁需求量（萬噸） 2020 2021E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 南方電網投資（億元） 907 1357 1336 1336 1336 1336 其中：特高壓投資（億元） 144 226 227 232 237 242 特高壓鋁需求量（萬噸） 6.7 10.5 10.6 10.8 11.1 11.3 國家電網投資（億元） 4605 4025 5012 4421 4421 4421 其中：特高壓投資（億元） 680 625 816 753 787 820 特高壓鋁需求量（萬噸） 31.7 29.1 38.0 35.1 36.7 38.2 鋁需求量合計 3

71、8.4 39.6 48.6 45.9 47.7 49.5 資料來源：國家電網、南方電網官網，民生證券研究院預測 2022 年國家電網計劃投資 5012 億元，投資額創歷史新高，開工“10 交 3直”共 13 條特高壓線路，特高壓建設迎來高峰，目前國家電網在建、擬建特高壓線路超過 1.1 萬公里，鋁需求量超過 60 萬噸。預計 2022 年特高壓對鋁需求量約40 萬，較 2021 年增加 9 萬噸。 表 11：國家電網在建擬建特高壓項目 特高壓 起止時間 電壓等級 線路全長（公里） 白鶴灘-江蘇 2019.9-2022.3 800KV 直流 2088 荊門-武漢 2020.2-2022.11 1

72、000KV 直流 236 南陽-荊門-長沙 2021.6-2022.6 1000KV 交流 635.5 閩粵聯網 2021.4-2022 500KV 交流 303 白鶴灘-浙江 2021.8-2022.11 800KV 直流 2140.2 金上-湖北 2022 開建 800KV 直流 1842 隴東-山東 2022 開建 800KV 直流 約 1000 川渝特高壓 2022 開建 1000KV 交流 660 哈密-重慶 2022 開建 800KV 直流 約 2400 合計 11304.7 資料來源：國家能源信息網等，民生證券研究院 光伏裝機迎來建設高峰。2021 年 1-11 月我國光伏新增裝

73、機容量 34.8GW，同比增加 34.5%，弱于市場預期，主要因為上游硅片價格大漲，光伏運營商利潤承壓，裝機意愿較弱。2022 年隨著供應上升，硅片價格將下行，加上電價上漲，運營商盈利能力大幅提升， 裝機意愿強， 裝機量將大幅上升。 光伏協會預計 2022年新增裝機將超 75 GW，增長 25-30 GW，據 Woodmackz 測算，光伏裝機用鋁量約 2.1 萬噸/ GW，預計 2022 年光伏領域鋁需求增量約 50-60 萬噸。 22 圖 37：我國新增光伏裝機容量（GW） 資料來源：wind，民生證券研究院 隨著國內碳減排壓力增加， 能源結構調整將加快， 新能源發電市場迎來快速發展，國際

74、能源署和國際可再生能源發展，一致認為，到 2050 年可再生能源發電量占比將達到 90%， CPIA 預計我國 “十四五” 期間， 光伏每年新增裝機 70-90GW。若政策支持力度大，樂觀估計下，2025 年我國新增光伏裝機達 110 GW，鋁需求量 231 萬噸，較 2020 年增加 127%，年均增長 26 萬噸；若政策支持減弱，保守估計情況下，2025 年光伏新增裝機 90 GW，鋁需求量 189 萬噸，較 2020 年增加 86%，年均增長 17.6 萬噸，光伏領域將成為未來鋁需求增長的重要引擎。 表 12：2020-2025 年光伏領域鋁需求量（萬噸） 2020 2021E 2022

75、 E 2023 E 2024 E 2025 E 樂觀假設 光伏裝機量（GW） 48.2 55 75 90 100 110 光伏用鋁量（萬噸） 101 116 158 189 210 231 悲觀假設 光伏裝機量（GW） 48.2 45 60 70 80 90 光伏用鋁量（萬噸） 101 95 126 147 168 189 資料來源：CPIA，民生證券研究院預測 2.3.4 鋁材出口退稅風險仍在，但不必過于擔憂 鋁材出口量的多少， 跟電解鋁的內外價差關系較大， 出口量與電解鋁的進口虧損基本呈正相關，進口虧損越大，出口量越高。過去幾年，國內電解鋁產能大幅擴張， 海外與國內價差走闊， 現貨進口虧損

76、較為嚴重， 鋁材出口量也不高， 隨著 2017年電解鋁行業開始整頓，產能逐步出清，內外價差開始縮窄，鋁材出口量也逐步回落， 但由于國內鋁材加工業技術和規模效應的提升， 競爭力已明顯增強， 最近幾年，電解鋁進口虧損已大幅縮窄， 但鋁材出口量仍然保持高位， 可見國內鋁材加工業的實力提升。 國內鋁材行業競爭力提升，成本轉嫁能力強。隨著雙碳政策的實施，國內開始降低對高耗能產品出口的支持，2021 年 5 月，鋼材出口增值稅退稅取消，所以，市場對未來鋁材的增值稅退稅取消擔憂較大，2021 年 1-11 月我國鋁材出口 491萬噸，同比增加 17%，約占我國總需求的 12%，占比較高，出口若下降，電解鋁需

77、求恐將受拖累。 鋁產品的進出口更多是起到調節內外供需的作用， 只要終端需求-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060中國光伏新增裝機容量增速23 無礙，出口問題就不大，并且國內鋁材加工業，競爭力已大幅提升，是國際鋁產業鏈中重要的一環，議價能力也比較強，退稅的成本大部分可以轉嫁給海外，所以不必對增值稅出口退稅的取消過于擔憂，只要海外需求在，出口受影響不大，2021年 5 月，不銹鋼出口增值稅退稅取消，出口量仍然表現強勁。 圖 38：我國鋁材出口量（萬噸）及增速 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.4 供需平衡表 2021 年電解鋁供應過剩 19 萬噸，預計

78、2022 年供應增加 90 萬噸，需求增加120 萬噸，增量缺口 30 萬噸，整體供需缺口 11 萬噸。2023/2024 年，國內產量增長緩慢，而拋儲基本結束，拋儲+進口下降，整體供應低速增加，而需求端房地產竣工周期結束，但單位竣工面積用鋁量繼續上升，支撐建筑領域需求，汽車輕量化+光伏為鋁需求提供主要增量， 特高壓需求小幅增加， 整體上， 2023/2024 年供需缺口保持，庫存將繼續下降，低庫存背景下的去庫，將明顯提升鋁價彈性。 表 13：國內電解鋁供需平衡（萬噸） 2019 2020 2021 2022E 2023 E 2024 E 產量 3542 3712 3850 3960 4060

79、 4140 增速 -1.8% 4.8% 3.7% 2.9% 2.5% 2.0% 凈進口+拋儲 -1 106 173 153 130 135 表觀供應量 3542 3818 4023 4113 4190 4275 增速 -2.1% 7.8% 5.4% 2.2% 1.9% 2.0% 實際消費量 3610 3816 4004 4124 4204 4284 增速 -1.4% 5.7% 4.9% 3.0% 1.9% 1.9% 供需平衡 -69 2 19 -11 -14 -9 資料來源：SMM，民生證券研究院預測 -20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600鋁材出口量增速2

80、4 3 投資建議及重點推薦 3.1 投資建議 海外供應：歐洲能源危機蔓延，海外鋁鋅減產嚴重。能源轉型背景下，歐洲天然氣危機蔓延，電價居高不下，鋁鋅冶煉企業虧損嚴重，歐洲鋁/鋅減產產能分別為 84 萬噸和 46 萬噸，全球占比為 1.1%和 3.2%。在美俄關系緊張局勢下，未來歐洲天然氣供應仍然緊張。 能源轉型趨勢難改， 未來歐洲電價的高波動或將成為常態，鋁鋅供應干擾將時常發生。 國內供應：產能利用率有所回升，產能天花板約束依然存在。供應端，電解鋁行業實施減量替代，行業合規產能 4554 萬噸，天花板明確。2022 年，國內能耗管控有所放松， 投產和復產產能將增加， 預計2022年電解鋁建成可投

81、產產能187.5萬噸， 復產產能 166.7 萬噸， 合計 354.2 萬噸。 2021 年電解鋁產能利用率 91%，處于歷史高位，隨著復產以及建成產能的釋放，電解鋁產能利用率將上升，但地方政府降能耗壓力仍在， 產能恢復仍有較大不確定性， 并且產能利用率處于歷史高位，供應增加或有限，預計產量增長 3%，增量約 110 萬噸。目前國儲鋁庫存約 55 萬噸，低儲量下，2022 年拋儲量較難增加，預計持平；海外電解鋁供應偏緊，進口窗口打開不易，預計 2022 年進口減少 20 萬噸，電解鋁供應預計增加 90 萬噸。 國內需求：穩增長政策打開需求空間。需求端，國內經濟下行壓力較大，穩增長成為 2022

82、 年主題，而鋁下游房屋竣工、交通、電力等領域或將全面開花，需求空間打開。1）建筑，房地產竣工周期仍在，房地產政策放松， “三條紅線”下，房企將加快竣工和銷售，建筑領域鋁需求向好，預計增量約 50 萬噸；2）交通，汽車缺芯局面緩解，銷量見底回升，新能源車延續高增，汽車輕量化趨勢加快，汽車市場鋁需求增量約 50 萬噸， 基建發力也將帶動軌道交通投資上升； 3） 電力電子，電源裝機量上升，帶動電網投資上行，國網投資規劃 5012 億元，創歷史新高，風光基地的建設，將提升特高壓投資，預計特高壓鋁需求增加 9 萬噸，光伏運營商利潤較高，裝機量將大幅上行，預計帶來 25-30 萬噸的增量；4）出口，隨著美

83、聯儲加息，預計海外需求開始筑頂，出口或有所下滑，關注增值稅退稅取消問題，由于國內鋁材企業競爭力提升，成本轉嫁能力較強，短期會有沖擊，長期影響不大，預計 2022 年鋁材出口減 10 萬噸。 供需平衡：2022 年出現缺口。預計 2022 年電解鋁需求增量約 120 萬噸，增量缺口 30 萬噸，2021 年電解鋁過剩 19 萬噸，預計 2022 年缺口 11 萬噸。 3.2 神火股份：煤炭-電解鋁一體化優勢，業績彈性大 公司控股股東為河南神火集團， 持有公司 99.34%的股份， 實際控制人為商丘市人民政府國資委。 25 圖 39：神火股份股權結構及主要參股控股公司 資料來源：公司公告，民生證券

84、研究院 公司是河南省重點企業，聚焦煤鋁雙主業。煤炭板塊：截至 2021 年 6 月 30日，共有核定產能 855 萬噸，實際產量為 650 萬噸左右，分兩個區域，永城礦區產能 345 萬噸，許昌、鄭州礦區產能 510 萬噸。主要產品為貧瘦煤和無煙煤。電解鋁板塊：共有產能 170 萬噸，分別分布在新疆神火（80 萬噸，滿產）以及云南神火（90 萬噸，70%產能利用率） ，云南神火產能建設已于 2021 年全部完成，但由于云南省限電限產，2021 年下半年產能利用率較低，但是 10 月后，限電限產有所緩和，目前產能利用率已經恢復到 70%左右。 公司神隆寶鼎鋁箔項目一期已完全達產， 二期或將于近日

85、開工。 神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目位于河南省商丘市城鄉一體化示范區，項目概算總投資額 33.25 億元，設計總產能 10.5 萬噸/年，一期 5.5 萬噸，二期 5 萬噸，其中：雙零鋁箔產品10 萬噸，單零鋁箔產品 0.5 萬噸。該項目核心設備如鋁箔軋機、分卷機、軋輥磨床等均選用國際一流水平的進口設備， 整體裝機水平達到國際先進水平， 其主導產品為高精度電子電極鋁箔， 廣泛用于綠色電池領域包括鋰離子電池和鋰原電池、 新能源體動力電池、 電力電子行業中各種用途的鋁電解電容器、 電子元器件領域各種片式電解電容器、印制電路板等。目前下游認證工作還在進行中，預計 2021 年上半年將能通過認證。 全資收

86、購上海鋁箔，進一步整合鋁加工板塊。上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，擁有鋁箔年產能 2.5 萬噸，2021H1 生產鋁箔 1.36 萬噸，營收為 6.73 億元，毛利率為 6.22%，凈利潤為 915.29 萬元。交易對手方申美國際為普天工貿（上市公司股東，持股比例 8.91%）全資子公司，持有上海鋁箔 25%股權。 商丘市人民政府國有資產監督管理委員會河南神火煤電股份有限公司商丘新創投資股份有限公司商丘市普天工貿有限公司河南神火集團有限公司正心谷價值中國專享私募全國社?；?01組合8.91%3.62%21.04%0.97%1.07%許昌神火云南神火新鄭煤電國能民權新疆資源電解鋁生產煤炭生

87、產電力生產43.40%100%100%20%39%26 表 14：公司鋁板塊業務布局 板塊 主力企業 簡介 電解鋁 新疆神火 80 萬噸產能，目前滿產。自備電機組 4*350MW，炭素生產線 40 萬噸，40 萬噸 400KA 電解鋁產線、40 萬噸500KA 電解鋁產線 云南神火 共 90 萬噸產能，其中 15 萬噸產能已建成未投產，另外 75萬噸產能受云南限電影響，產能利用率目前只有 70% 鋁加工 陽光鋁材 5 萬噸鑄軋產線、5 萬噸冷軋產線 上海鋁箔 2.5 萬噸鋁箔生產線在產 神隆寶鼎 10.5 萬噸的鋁箔項目，一期 5.5 萬噸目前滿負荷生產，二期 5 萬噸正在論證 資料來源：wi

88、nd，公司公告，民生證券研究院 表 15：公司煤炭業務布局 礦區 主要煤種 核定產能（萬噸） 保有儲量（萬噸） 可采儲量（萬噸） 永城礦區（本部） 無煙煤 345 21,461.90 10,570.25 許昌、鄭州礦區 瘦煤、貧煤、無煙煤 510 98,579.69 44,187.97 合計 855 120,041.59 54,758.22 資料來源：公司公告，民生證券研究院 董秘升任掌舵人，公司發展或迎新篇章。作為公司新任掌舵人，李董事長了解資本市場的訴求和資本的規范化運作，同時精通財務，又對公司的煤、鋁業務和日常經營十分熟悉，有望帶領新一屆領導班子，推動公司發展邁上新臺階。此外，董事會換屆

89、后已符合國有上市公司實施股權激勵的要求，未來實施股權激勵進一步發揮管理層及核心骨干的積極性可以期待。 盈利預測與評級：云南神火 2022 年產能或將逐漸復產， 神隆寶鼎雙零鋁箔項目一期在 2021 年投產， 2022 年貢獻利潤， 后續認證完成后有望切入電池箔領域。充分受益于行業景氣。我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 31.04 億元、48.65 億元和 53.43 億元，EPS 分別為 1.38 元、2.16 元和 2.37 元；對應 1 月 26日收盤價的 PE 分別為 8、5 和 5 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：項目進展不及預期，終端認證不及預期，技術迭代風險等。

90、 27 Table_Profit 表 16：神火股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 18,809 36,156 38,585 41,813 增長率（%） 7.2 92.2 6.7 8.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 358 3,104 4,865 5,343 增長率（%） -73.3 766.3 56.7 9.8 每股收益（元） 0.19 1.38 2.16 2.37 PE 60 8 5 5 PB 2.6 1.9 1.3 1.0 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 注：數據截至 2022 年 1 月 26 日 3.3 南

91、山鋁業：高端鋁材集大成者，迎豐收季 公司控股股東為南山集團有限公司， 持有公司 41.36%的股份。 公司業務目前一體化布局，從上游的氧化鋁到電解鋁，再從電解鋁到下游鋁加工，上下游均有涉及。 圖 40：南山鋁業股權結構及主要參股控股公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 上游：電解鋁項目成本優勢顯著，印尼氧化鋁項目鞏固競爭優勢。目前公司是鋁產業鏈，炭素陽極、電力、氧化鋁全部自給的稀缺標的，具有較強的成本優勢，隨著公司印尼賓坦南項目 （一期100萬噸已投產， 二期100萬噸于2022年投產） ，得益于印尼的低原料、人工、能源成本，單噸氧化鋁成本較國內平均成本有一定下降，成本優勢有望進一步提升。

92、 下游：一體化鋁加工龍頭，高端項目拓展成長空間。公司形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）的完整的鋁產業鏈生產線。 2021-2022 年多項目集中落地，或帶來成長機會。南山鋁業印尼賓坦南工業園區氧化鋁一期、二期項目集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 萬噸氧化鋁已于 2021年 5 月正式投產，二期 100 萬噸氧化鋁項目或于 2022 年 Q2 逐步投產。除此，2021-2022 年南山鋁業二期 10 萬噸汽車鋁合金板、航空航天中厚板以及高性能山東南山鋁業股份有限公司南山集團有限公司山東怡力電業有限公司中國證券金融股份有限公司香港中央結算有限公

93、司其他投資者南山集團有限公司南山美國有限公司南山鋁業新加坡有限公司南山鋁業澳大利亞有限公司航鑫材料科技有限公司龍口南山航空零部件有限公司煙臺錦泰國際貿易有限公司北京南山航空材料研究院有限責任公司煙臺東海鋁箔有限公司龍口南山鋁壓延新材料有限公司煙臺南山鋁業新材料有限公司龍口東澤氧化鋁有限公司100%100%100%100%100%100%100%80%75%75%75%75%19.76%21.60%4.93%2.88%50.83%28 鋁箔或逐步落地達產，公司業績加速釋放。 表 17：公司主要業務產能情況 產品 產能（萬噸） 備注 上游 氧化鋁 240 山東本部 140 萬噸，印尼項目一期 10

94、0 萬噸已于2021 年 5 月投產，二期 100 萬噸計劃于 2022 年年中投產，目前沒有計算在總產能內。 電解鋁 83 全部都在山東龍口工業園區內。 下游 鋁型材 18 - 鋁箔 9.1 6 萬噸食品箔，3.1 萬噸動力電池箔。 汽車板 20 目前一期 20 萬噸在產能爬坡，2021 年銷量突破11 萬噸，二期 20 萬噸預計 2023 年底前能夠投入使用，后續根據需求情況會考慮將罐體包裝生產線進行改造，轉產一部分汽車板，遠期規劃汽車板產能 70-80 萬噸。 航空板 5 為國內唯一一家同時為波音、空客提供航空板的企業，受疫情影響，2020 年公司航空板銷量 1 萬多噸。 罐體 60 -

95、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2022 年核心看點： 高端鋁材市場拓展+氧化鋁高價放量， 提升公司盈利能力。 1) 再度加碼汽車鋁合金板，2023 年汽車板加工產能將達 40 萬噸。公司以自籌資金約 20 億元再度增加汽車板年產能 20 萬噸，項目預計于 2023 年投產，屆時公司將擁有汽車板產能 40 萬噸/年。 我們預計 2021 年投產的 10 萬噸汽車板產能完全投產后將新增利潤 11.8 億元/年，隨著技術改進和產品結構調整，公司新投產線單噸盈利或超 1.2 萬元（稅前） 。后續根據需求情況會考慮將罐體包裝生產線進行改造， 轉產一部分汽車板， 遠期規劃汽車板產能 70-80萬噸

96、。 2) 國內 7 系產能稀缺，航空航天項目或加速公司成長。航空中厚板方面，公司有望隨著航空航天鋁合金技改項目產能的逐步落地，在國產化及 7 系國內產能稀缺的情況下，成為公司盈利的新增長點，航空業務業績有望釋放。 3) 2.1 萬噸高性能動力電池箔項目投產， 進一步增厚利潤。 新能源汽車產業蓬勃發展，不斷帶動上下游產業發展，尤其是由動力電池增長所帶來的對于動力電池箔需求的增加。公司客戶覆蓋了包括寧德時代、比亞迪、中航鋰電、億緯鋰能、國軒高科等在內的國內動力電池領域頭部企業，新增產能將進一步擴大公司在動力電池箔高端產品方面的市場占有率，增厚利潤。 4) 印尼氧化鋁項目二期或將于 2022 年建成

97、，成為公司新盈利增長點。氧化鋁項目合計產能 200 萬噸，分兩期建設，18 年年底開始建設，一期 2021 年 5月投產，9 月順利達產，目前處于滿產狀態，二期預計 2022 年下半年投產。 29 圖 41：2021-2025 年公司汽車板產量預測（萬噸） 圖 42：2021-2023 公司氧化鋁產量預測（萬噸） 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 盈利預測與評級：汽車鋁合金板+航空航天中厚板或加速釋放，2023 年預計公司汽車板業務將達到 40 萬噸，2.1 萬噸高性能動力電池箔項目近期也在逐步投產，同時印尼氧化鋁項目高價放量，為公司提供新盈利增長

98、點。預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 34.78 億元、 43.35 億元和 52.26 億元， EPS 分別為 0.29元、0.36 元和 0.44 元；對應 1 月 26 日收盤價的 PE 分別為 16、13 和 10 倍，維持“推薦”評級 風險提示：項目進展不及預期，終端認證不及預期，大客戶生產經營不善等。 Table_Profit 表 18：南山鋁業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 22,299 29,317 33,985 37,372 增長率（%） 3.7 31.5 15.9 10.0 歸屬母公司股東凈利潤

99、（百萬元） 2,049 3,478 4,335 5,226 增長率（%） 26.3 69.7 24.7 20.5 每股收益（元） 0.17 0.29 0.36 0.44 PE 27 16 13 10 PB 0.9 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 注：數據截至 2022 年 1 月 26 日 3.4 天山鋁業：新疆一體化布局，成本優勢顯著 天山鋁業依托新疆和廣西豐富的資源優勢， 以原鋁為核心， 延伸上下游全產業鏈，業務涵蓋發電、原鋁、氧化鋁、碳素、高純鋁及加工等，是國內一體化的大型鋁產業鏈集團。天山鋁業實際控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份。曾氏家族深耕行業

100、四十載， 擁有經驗豐富的管理團隊， 已連續五年榮登中國民營企業 500 強。 0%20%40%051015202530352021E2022E2023E2024E2025E南山鋁業汽車板產量（萬噸）同比-右軸0501001502002503003504002021E2022E2023E山東龍口印尼30 圖 43：天山鋁業股權結構及主要參股控股公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司業務涵蓋氧化鋁、電解鋁、高純鋁和鋁深加工四大板塊。截至 2021 年 6月 30 日， 公司擁有四大產業基地： 廣西百色靖西天桂 250 萬噸氧化鋁生產線：配套鋁土礦資源，其中一期產能 80 萬噸已投產，二期

101、170 萬噸在建。電解鋁及配套發電和陽極碳素基地： 位于國家級石河子經濟技術開發區， 天鋁有限建成 120萬噸電解鋁產能； 配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組； 配套盈達碳素 30 萬噸以及南疆阿拉爾 30 萬噸預焙陽極碳素產能。下游高純鋁產品基地：位于國家級石河子經濟技術開發區，規劃建設 6 萬噸高純鋁產能，已建成 2 萬噸產能，在建 4 萬噸產能。下游鋁深加工基地：位于江陰的新仁鋁業，建成 5 萬噸鋁板帶箔生產線。 表 19：公司各版塊業務格局 板塊 主力企業 簡介 氧化鋁 靖西天桂 在建 250 萬噸氧化鋁生產線，目前已投產 80 萬噸，二期 170 萬噸在建 電解鋁及配套發

102、電和陽極碳素 天鋁股份 建成 120 萬噸電解鋁產能 天瑞能源 擁有 6 臺 350MW 自備發電機組 盈達碳素 擁有 30 萬噸預焙陽極碳素產能 阿拉爾市南疆碳素 建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能并已逐步投產 高純鋁 天鋁股份 規劃建設 6 萬噸高純鋁產能，已建成 2 萬噸產能，在建 4 萬噸產能 下游深加工 江陰新仁鋁業 建成 5 萬噸鋁板帶箔生產線 資料來源：Wind，民生證券研究院 持續穩定的低成本優勢。公司 6 臺自備機組運行效率高，盡管去年 9-10 月全國各省份煤炭價格有所上漲，但新疆煤炭價格仍較低，綜合用電成本或為 0.24 元天山鋁業集團股份有限公司中信聚信（北京）資本管理有

103、限公司曾氏家族石河子市錦隆能源產業鏈有限公司石河子市錦匯能源投資有限公司38.38%7.42%19.63%99.99%99.99%7.96%華融致誠柒號（深圳）投資合伙企業5.15%新疆生產建設兵團第八師天山鋁業靖西天桂鋁業石河子市天瑞能源阿拉爾市南疆碳素新材料新疆天展新材料上海辛然實業有限公司江陰新仁鋁業科技有限公司新疆天山盈達碳素有限公司江陰祥順金屬貿易有限公司間接全資子公司全資子公司31 /度，根據百川盈孚數據，12 月國內電解鋁平均用電價格為 0.47 元/噸，公司用電成本低于行業平均成本約 3100 元/噸，年節約成本 37 億元；公司自發電依托石河子當地局域網，無需繳納過網費用，對

104、比新疆其他鋁企，節約電力成本 400 元/噸，年節約成本 4.8 億元。廣西鋁土礦資源豐富，與國內其他地區相比具有較強的成本和品質優勢。 高純鋁的性能優良，下游應用前景廣闊。公司全面引進國際技術與團隊，采用先進的偏析法生產高純鋁，具有先進的技術和能耗優勢；單噸能耗低于 1000 度電，噸成本節約近 4000 元左右，遠低于國內其他高純鋁廠，天山鋁業穩定的上游鋁液供應及低廉的電價優勢；產品毛利率高，市場前景廣闊；公司已能穩定生產4N64N7 級別的高純鋁，成功打入國際高端市場。 盈利預測與評級： 公司地處新疆， 電力成本較同行有較大優勢， 全產業鏈布局，靖西天桂二期投產后氧化鋁自給率達 100%

105、， 將進一步降低生產成本。 同時積極布局高純鋁， 開發第二增長曲線。 我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 38.64億元、48.87 億元和 52.84 億元，EPS 分別為 0.83 元、1.05 元和 1.14 元；對應1 月 26 日收盤價的 PE 分別為 10、8 和 8 倍，維持“推薦”評級 風險提示：下游需求不及預期，海外電解鋁投產超預期，宏觀風險等。 Table_Profit 表 20：天山鋁業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 27,460 34,926 38,091 38,867 增長率（%） -1

106、5.7 27.2 9.1 2.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,912 3,864 4,887 5,284 增長率（%） 27.4 102.1 26.5 8.1 每股收益（元） 0.51 0.83 1.05 1.14 PE 17 10 8 8 PB 1.8 1.7 1.4 1.2 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 注：數據截至 2022 年 1 月 26 日 3.5 中國鋁業：鋁業龍頭，乘行業東風 公司控股股東為中國鋁業集團有限公司， 持股比例為 29.67%， 實際控制人為國務院國資委。 32 圖 44：中國鋁業股權結構及主要子公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司是中國

107、鋁行業的龍頭企業， 綜合實力位居全球鋁行業前列。 公司氧化鋁產能近 1600 萬噸位居全球第一、原鋁產能 400 萬噸左右全球第二、炭素產能全球第一、精細氧化鋁產能全球第一。此外，公司的國內鋁土礦資源擁有量位居第一，還在海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右。 表 21：公司電解鋁板塊產能（萬噸） 主要子公司 權益 總產能 青海分公司 100% 40 貴州分公司 100% 17 連城子公司 100% 16 山西新材料 86% 43 遵義鋁業 67% 42 包頭鋁業 100% 55 貴州華仁 40% 40 山西中潤 43% 50 蘭州鋁業 100% 43 內蒙古華云 50% 78 合計 424 權益

108、量 313 資料來源：公司公告，百川盈孚，民生證券研究院 中國鋁業股份有限公司國務院國有資產監督管理委員會中國鋁業集團有限公司29.67%香港中央結算（代理人）有限公司23.11%中州鋁業全資子公司全國社會保障基金理事會90%10%中鋁山東中鋁礦業撫順鋁業包頭鋁業中鋁國貿蘭州鋁業中鋁能源中鋁國貿集團中鋁物資中鋁上海中鋁物流中鋁香港鄭州研究院中鋁內蒙古資源開發有限公司中鋁廣西投資發展有限公司其余股東47.22%33 圖 45：2016-2021H1 公司氧化鋁產量（萬噸） 圖 46：2016-2021H1 公司電解鋁產量（萬噸） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研

109、究院 公司近期發布股權激勵計劃，有望充分調動員工工作活力與積極性。公司2021 年 12 月 22 日發布股權激勵計劃，授予股票總量不超過 1.41 億股，約占公司股本總額的 0.83%，其中首次授予 1.31 億股。首次授予價格每股 3.08 元。設定三年業績考核目標，以 2020 年業績為基數，2022 年公司歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 110%； 2023 年公司歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 75%； 2024年公司歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 60%。 鋁行業持續景氣。鋁行業長期看供給天花板確定，短期看供給受”雙碳”政策影響限制較大，需求端受新能源等新興行業發展拉動，同時中央政

110、治局會議定調2022 年穩增長基調，需求悲觀預期或被扭轉，供需格局好。 核心看點： 持續推進全要素對標式降本。 始終保持危機意識， 對外對標宏橋，對內對標華仁， 持續推進綜合降本進度。 全產業鏈布局， 打通 “兩?！?戰略。 2020年 4 月幾內亞 Boffa 礦正式建成投產，港口建設運輸到防城港華晟的線路打通。通過布局 Boffa 礦，大幅提升鋁土礦自給率，成本競爭優勢顯著。新能源占比持續提高，符合“雙碳”政策要求。公司電解鋁生產中新能源占比超過 20%，后續將持續提高清潔能源比例，在“雙碳”政策要求下，公司或將受益。 盈利預測與評級： 公司是中國鋁行業的龍頭企業， 綜合實力位居全球鋁行業

111、前列。近期公司發布股權激勵計劃，有望充分調動員工工作活力與積極性。我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 75.81 億元、88.49 億元和 89.82 億元，EPS分別為 0.45 元、0.52 元和 0.53 元；對應 1 月 26 日收盤價的 PE 分別為 13、11和 11 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：產能釋放進度不及預期，自備電廠整頓，下游需求不及預期等。 0%10%20%02004006008001000120014001600201620172018201920202021H1 2020H1氧化鋁（萬噸）增速（%）-右軸-20%0%20%40%05010015

112、0200250300350400450201620172018201920202021H1 2020H1電解鋁（萬噸）增速（%）-右軸34 Table_Profit 表 22：中國鋁業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 185,994 292,105 297,282 299,052 增長率（%） -2.2 57.1 1.8 0.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 741 7,581 8,849 8,982 增長率（%） -13.1 923.1 16.7 1.5 每股收益（元） 0.03 0.45 0.52 0.53 PE 202 13 11 11 PB 1.1 1.5 1.3 1.2 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 注：數據截至 2022 年 1 月 26 日