光銀國際：中國生活用紙行業分析報告（18頁）.pdf

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1、光銀國際研究 中國生活用紙行業 2 業業展望展望 中國房地中國房地產產 生活用生活用紙紙屬于必屬于必選選生活用品，生活用品，消消費費量量增長穩增長穩定定。生活用紙市場規模在經濟發展的支持下不斷增長，自 2013 年以來維持 6%以上的增長率。中國生活人均消費量與發達國家差距顯著，未來還有廣闊的市場和增長空間。預預期行期行業業未來集中度可提高，有利未來集中度可提高，有利龍頭龍頭企企業發業發展。展。維達、中順潔柔、金紅葉、恒安為中國生活用紙行業頭部的四大供應商。四家龍頭的市場份額在近年來維持在 30%左右，由于龍頭企業在資金、原料獲取、環保方面占優，渠道布局完善，產品研發能力強，產能穩定。行業集中

2、度有望進一步提升。生活用紙生活用紙制造商積極布局多元化業務。制造商積極布局多元化業務。衛生產品和生活用紙在原材料和銷售渠道上具有一定協同性，主要生活用紙行業的供應商也都涉及衛生巾、紙尿褲、消毒濕巾等護理用品，在衛生產品領域進行全方位布局。電商銷售渠道未來發展潛力巨大。電商銷售渠道未來發展潛力巨大。商場超市銷售渠道目前占據主導生活用紙銷售的主導地位，未來商超渠道有望保持傳統優勢，電商渠道有望高速發展。生活用紙行業龍頭的電商渠道銷售額占比在近年來均呈現穩步上升趨勢，當中維達國際的電商渠道發展最為完善。原材料價格波動削弱行業毛利率。原材料價格波動削弱行業毛利率。生活用紙的原材料木漿占總成本比例 60

3、%，大宗原材料木漿價格自 2020 年 10 月起，從歷史較低水平開始快速攀升，并在高水平震蕩。由于木漿是目前生活用紙行業最主要的原材料，木漿價格快速上漲將對整個行業的盈利能力產生一定沖擊。恒安國際（恒安國際（1044.HK1044.HK）有生活用紙、衛生巾和紙尿褲產品三大主營業務。旗下品牌心相印生活用紙和安爾樂衛生巾兩大主打品牌產品。多年來在生活用紙行業和衛生巾行業保持排名第一的市占率?，F價相當于 2022 年預測市盈率 10.46 倍，股息率 5.8%。維維達國達國際際（3331.HK3331.HK）產品包括紙巾及個人護理產品等，集團專注中高端生活用紙產品，品牌包括維達、Tempo(得寶)

4、及 Tork 等，集團 2021 年收入為 186.75 億港元，同比增長 13.1%，歸母盈利 16.38億元，同比減少 12.5%。期內毛利率 35.3%，同比下降 2.4 個百分點?，F價相當于 2022 年預測市盈率 11.53 倍，股息率 2.6%。行業報告行業報告 中國生活用紙行業中國生活用紙行業 板塊主要數據 2022E 平均市盈率(x)10.99 2023E 平均市盈率(x)9.68 2022E 平均市帳率(x)1.6 資料來源：彭博、光銀國際 板塊表現(%)1 個月 -17.7 3 個月 -13.9 今年以來 -7.6 資料來源：彭博 Sector Performance Ab

5、solute Relative 1-mth 陳惠杰陳惠杰 高級分析師高級分析師 D.hk(852)2916-9631 20202222 年年 3 3 月月 3030 日日 3 一一)生活用紙使用量維持穩定增長生活用紙使用量維持穩定增長 生活用紙屬于必選生活用品，需求韌性較強：生活用紙屬于必選生活用品，需求韌性較強：在疫情發生以來經濟放緩增長的階段，保持了穩定增長。近年來，中國生活用紙市場規模在經濟發展的支持下不斷增長，自2013 年以來維持 6%以上的增長率。隨著人均 GDP 的提升和公共衛生水平的提高，中國人均生活用紙的消費量近年來亦保持穩步增長的趨勢，2014 年至 2020 年以來復合增

6、長率4.8%。圖表圖表 1 1：中國生活用紙市場規模（億元人民幣）中國生活用紙市場規模（億元人民幣）圖表圖表 2 2：中國生活用紙年人均消費量中國生活用紙年人均消費量(kg)/(kg)/年人均年人均GDP(GDP(萬元萬元)資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 從全球來看，人均生活用紙消費量與地區人口的衛生水平、國民 GDP 等具有較強相關性，發達地區北美、歐洲、日本的人均生活用紙消費量在2020年分別為 25.6、15.9、15.4千克/人，而中國僅為 6.2 千克/人，略高于世界平均水平 5.2千克/人。因此，隨著經濟發展水平的提升，中國的人均生活用紙消費量未來還有廣

7、闊的增長空間。與此同時，自新冠肺炎疫情發生以來，人們的衛生意識的顯著提高和防疫相關的消毒生活用紙等產品需求的急劇上升，對生活用紙的消費需求增長起到一定促進作用。目前，中國和美國是全球最大的生活用紙消費市場，在 2020 年分別占全球生活用紙消費市場的 24.1%和 24.3%；而中國的人均生活用紙消費僅為美國的 40%，未來隨著中國居民生活消費水平的提高，生活用紙消費量還有廣闊的增長空間。75983888894310041066115412491337141602004006008001000120014001600201120122013201420152016201720182019202

8、0終端零售額5.55.86.16.56.87.17.34.755.466.67.17.30123456780123456782014201520162017201820192020紙巾人均消費量人均GDP 4 圖表圖表 3 3：中國零售生活用紙銷量（萬噸）中國零售生活用紙銷量（萬噸）圖表圖表 4 4：20202020 年年全球生活用紙人均消費量全球生活用紙人均消費量(kg/(kg/人人)資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Euromonitor 二二)生活用紙消費的品質不斷提升生活用紙消費的品質不斷提升 生活用紙使用規模將在消費升級的驅動下持續增長：生活用紙使用規模將在消費升級的驅動下持續

9、增長：一是原材料的高端化，采用木漿纖維制造的生活用紙柔韌度更強，品質更高。根據中國造紙協會統計，中國生活用紙以木漿作為原材料的占比逐年升高，2020 年占比達到 83%以上。第二大類原材料為竹漿，由于竹子相比樹木生長周期短，是較環保的造紙原料；同時竹子中的竹醌成分是具有抗菌、抑菌功能的天然有益物質。而使用品質較低的蔗渣漿、葦漿+麥草漿、廢紙漿作為生活用紙制造原材料的比例則逐年降低。二是生活用紙品類結構的優化，廁用衛生紙在過去一段時間一直是中國生活用紙最主要的品類，占據生活用紙消費品類的一半以上市場份額。近年來廁用衛生紙的占比持續走低，其他多樣化的生活用紙產品快速增長，從 2015 年的58%下

10、降至 2020 年的 55%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙、廚房專用紙等中高檔生活用紙占比提升，整體消費結構不斷多元化。4905105505906156807007257808100100200300400500600700800900201120122013201420152016201720182019202025.615.915.4126.76.25.24.60.7051015202530 5 圖表圖表 5 5：中國生活用紙原材料結構（中國生活用紙原材料結構（%）圖表圖表 6 6：中國生活用紙品類結構（中國生活用紙品類結構（%）資料來源：中國造紙業協會 資料來源：中國造紙業協會 圖表圖表 7

11、7：多元化的新品種生活用紙產品：多元化的新品種生活用紙產品 廚房生活用紙 擦手紙 消毒濕巾 便攜手帕紙 資料來源：各生活用紙廠商網站 三是生活用紙應用場景的細分化，隨著人們生活水平提高與衛生意識的增強；使用場景的不斷細分催生細分紙種的涌現。使用場景細分化是成熟市場的表現。如添加乳霜的木漿紙觸感好、濕韌性強、吸水性弱，適用于需要反復擦拭感冒患者；黃色木漿紙不添加漂白劑，滿足低化學添加的需求；竹漿紙含有抗菌成分，適合孕婦和嬰兒使用；添加纖維的吸油紙更適合廚房和餐飲業使用。0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020廁用衛生紙面巾紙手帕紙餐巾紙廚房紙擦手紙濕巾

12、0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020木漿竹漿蔗渣漿葦漿+麥草漿廢紙漿 6 圖表圖表 8 8：適用于不同場景的生活用紙產品：適用于不同場景的生活用紙產品 乳霜木漿紙 無染色劑木漿紙 竹漿紙 廚房吸油紙 資料來源：各生活用紙廠商網站 三三)行業集中度有望提高行業集中度有望提高 目前，維達、中順潔柔目前，維達、中順潔柔(潔柔潔柔)、金紅葉紙業（清風、金紅葉紙業（清風、VirjoyVirjoy 等）、恒安（心相?。橹袊钣眉埿袠I的四大等）、恒安（心相?。橹袊钣眉埿袠I的四大供應商。供應商。以零售額口徑看，生活用紙行業四家主要供應商的市場份額在近年

13、來維持在 30%左右，2020 年為 28.1%。對標發達市場的美國，寶潔、Kimberly-clark、Georgia-pacific 三大生活用紙產品的龍頭供應商占據美國生活用紙市場份額的 70%。日本的前四大生活用紙企業市場份額占比超過 60%，英國的前四大生活用紙龍頭企業市場份額占比超過 50%。因此，中國生活用紙行業的龍頭集中趨勢還有有待進一步提升。由于龍頭在企業資金、原料獲取和環保治理能力占優，且品牌力和產品力強勁、渠道布局完善，產品研發能力強，產能穩定，生活用紙市場份額有望向頭部集中。隨著國家環保治理的提升，中小企業的落后產能面臨淘汰趨勢。目前，生活用紙行業頭部四家供應商競爭狀況

14、分化明顯。中順潔柔、維達國際定位中高端生活用紙產品，是行業創新的引領者；產品創新性較強，新品高溢價使得利潤率提升。產品創新及高端產品的推廣，促使中順潔柔與維達國際的毛利率位于行業前列。7 圖圖表表 9 9：四大：四大龍頭紙巾生產商市場份額龍頭紙巾生產商市場份額 資料來源：Wind，光銀國際 在產品開發方面，中順潔柔、維達高端紙品產品力強勁。生活紙產品差異主要在原料纖維配比；后期加工方面，壓花工藝是重要步驟之一（保證多層生活用紙緊密疊合、是生活用紙觸感和松軟度的核心工藝），維達擁有的 4D-Deco立體美壓花工藝和潔柔擁有的4D壓花工藝均處業內領先。生活用紙行業的龍頭推新速度領先，產品細節升級頻

15、率高（外包裝、壓花等），通常每隔1-2 年推出新品系列。從生活用紙推新頻率來看，中順潔柔推新速度較快，2017-2019 年分別推出自然木、新棉初白、太陽系列/品牌，2020年順應消費者健康意識提升推出抑菌生活用紙。四四)產品更多元化產品更多元化 由于衛生產品在原材料和銷售渠道上具有一定協同性，主要生活用紙行業的供應商也都涉及護理用品，在衛生產品領域進行全方位布局。衛生巾、紙尿褲用品需要吸收液體類的衛生巾均采用一定的絨毛漿（濃縮的高纖維木漿）作為吸收體，在原材料方面可與生活用紙產品協同。在上游原材料方面，生活用紙產品制造原材料包括棉、不織布、膠、紙漿、高分子材料等。根據材質，衛生巾產品主要分為

16、綿柔衛生巾，干爽網面衛生巾，純棉衛生巾三種類型。在銷售渠道方面，護理用品分布在線下商超、便利店、線上渠道等，與生活用紙產品高度相似。與生活用紙產品類似，衛生巾等護理產品也由傳統商超渠道占據優勢地位，電商渠道發展空間廣闊。生活用紙行業的四家龍頭企業中，在 2020 年，維達有 12%的營收來自生活用紙以外的護理產品，中順潔柔有 5%的營收來自護理產品。而恒安在護理產品方面布局較大，有 35%的營收來自護理產品，是中國最大衛生巾制造商。9.2%9.7%9.9%8.5%6.5%6.1%5.9%5.0%9.3%9.7%9.7%8.8%4.5%5.0%5.4%5.8%29.5%30.5%30.9%28.

17、1%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%2017201820192020恒安金紅葉維達中順四家龍頭總計 8 圖圖表表 1010：三大主要：三大主要衛衛生巾生巾產產品的特點品的特點 類型類型 產品材質產品材質 優點優點 缺點缺點 綿柔衛生巾 非織布材料，聚丙烯 貼身柔軟，舒適度高，不易過敏 干爽度第，吸收性差 干爽網面衛生巾 打孔膜，聚乙烯 經血不易回滲，干爽度高，吸收性好 材質較硬，舒適度低 純棉衛生巾 純棉無紡布 柔軟性高，吸附性好，致敏性最低 干爽度低 資料來源：各衛生巾企業網站 中國是全球最大的女性衛生護理用品市場，衛生巾市場規模穩步上升，2021 年達到 786 億

18、元。隨著中國女性護理意識和消費能力不斷提升，以及護理產品的銷售渠道不斷下沉，護理產品在農村地區得到更廣闊的普及，衛生巾需求端將進一步放量。目前，中國衛生巾市場目前行業集中度較低，各大品牌百花齊放，日系、美系及本土品牌三足鼎立。中國衛生巾行業銷售量前四的企業分別是恒安、尤妮佳、寶潔和景興，前四家龍頭的市場份額占比 30%左右，而美國市場前四家龍頭的市場份額集中度高達 76.7%，中國衛生巾市場的集中度仍有較大發展空間。同時，隨著國內消費升級的持續，各大品牌不斷推出新的產品，衛生棉條、月經杯等內置衛生用品也迎來了新的發展機遇。五五)電商渠道未來發展潛力巨大電商渠道未來發展潛力巨大 目前，商場超市是

19、中國生活用紙產品的主要銷售渠道，商銷市場規模近三年來保持 40 億美元以上。2020 年受新冠肺炎疫情影響，促使了電商渠道需求增加，生活用紙商銷市場規模首次出現負增長；2021 年出現復蘇趨勢。從生活用紙產品主要供應商來看，商銷渠道在過去幾年的市場規模增長快于電商渠道，未來幾年，占據傳統優勢的商銷渠道仍將是生活用紙產品行業增長的主要驅動力。9 圖表圖表 1111：中國生活用紙業商銷市場規模（億美中國生活用紙業商銷市場規模（億美元）元）圖圖表表 1212：中國人均生活用中國人均生活用紙紙商商銷銷消消費額費額（美（美元）元）資料來源：Euromonitor、光銀國際 資料來源：Eurmonitor

20、、光銀國際 在商銷渠道保持傳統優勢的同時，電商渠道也有很大發展潛力。生活用紙產品的屬性十分適合電商渠道購買。一是生活用紙套裝體積較大，線下購買不方便；二是生活用紙產品是價格較低的生活用品，消費者不必貨比三家，謹慎購買；三是至今產品保質期長，消費者無需擔心儲存問題，亦可以大批量購買。在后疫情時代，通過電商渠道購置生活用紙產品有望繼續發揮更大的潛力。且通過電商渠道，用戶可實現批量購買，送貨上門；能夠促進生活用紙產品向中小城市和偏遠地區、農村地區的滲透。目前，三家生活用紙行業龍頭的電商渠道銷售額占比在近年來均呈現穩步上升趨勢。在產品銷售渠道上，維達與中順潔柔更重視電商發展。早在 2012 年維達國際

21、即開展獨立電商團隊運營，擁有前瞻性及先發優勢，與各大平臺直接建立深入合作關系，是四家公司中唯一擁有智能倉儲系統建設的公司?；谳^早的電商投入，以及品牌的運營，維達在四家主要生活用紙供應商中電商渠道發展的優勢明顯。中順潔柔在 2015 年開始獨立電商團隊，近幾年通過與京東系直接合作，以及通過經銷商運營電商的形式實現較快的增張。而恒安國際的電商渠道發展起步較晚，目前電商渠道應收占比較低。中順潔柔與維達的電商銷售占比于 2020年達到 35%左右，而恒安的電商渠道占比暫時落后，2020 年達到 19%。35.136.239.344.246.342.90510152025303540455020152

22、01620172018201920202.62.62.83.23.33.100.511.522.533.5201520162017201820192020 10 圖表圖表 1313：三家生活用紙企業電商渠道銷售狀況（億元）：三家生活用紙企業電商渠道銷售狀況（億元）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 中順潔柔電商收入 5 7.8 11.9 18.7 27.5 占比 13.2%16.8%21.0%28.2%35.0%恒安電商收入 11 19.16 29.5 44.5 42.7 占比 5.7%10.6%14.4%19.8%19.1%維達電商收入

23、18.6 24.5 31.4 41 52.9 占比 18.0%21.0%25.0%29.0%36.0%資料來源：各公司公告、光銀國際 就阿里巴巴平臺來看，維達是生活用紙產品電商渠道的頭部供應商，銷售額超過 30 億元。中順潔柔、金紅葉集團旗下的清風生活用紙產品、恒安集團旗下的心相印生活用紙產品為第二梯隊的供應商，銷售額在 20 億元左右。在電商客戶粘性方面，維達網店的粉絲數處于同業領先地位。維達在近年來通過維達線下快閃店、線上直播互相引流，推出打卡活動吸引粉絲向線上轉化，快速電商渠道的市場份額，同時會員機制健全，增強了客戶的粘性，龍頭地位穩固。圖表圖表 1414：20202020 年生活用紙產

24、品淘寶線上銷售額年生活用紙產品淘寶線上銷售額（億元）（億元）圖表圖表 1515：20202020 年生活用紙產品天貓旗艦店粉絲數年生活用紙產品天貓旗艦店粉絲數量（萬人）量（萬人）資料來源：淘寶、光銀國際 資料來源：天貓、光銀國際 33.820.720.11995.65.6051015202530355904152802100100200300400500600維達清風中順潔柔心相印 11 六六)原材料價格波動削弱行業毛利率原材料價格波動削弱行業毛利率 生活用紙的原材料木漿占總成本比例生活用紙的原材料木漿占總成本比例 60%60%，以闊葉林樹木漿，以闊葉林樹木漿為主。為主。目前，中國生活用品紙漿

25、原材料以進口為主。闊葉漿主要來自巴西、印度尼西亞、智利等國，針葉漿主要來自加拿大、美國、芬蘭、俄羅斯等國。原紙價格年均價與木漿的年均價總體呈現同向變動。國內紙漿價格處于較高水平，生活用紙行業利潤承壓。四大龍頭生活用紙企業（中順潔柔、維達、金紅葉、恒安）具備屯漿能力的龍頭生活用紙企業，而小型生活用紙工廠不具備規?；耐蜐{能力，因此四大龍頭企業頭有望憑借相對優勢實現份額的快速提升。大宗原材料木漿價格自 2020 年 10 月起，從歷史較低水平開始快速攀升，并在高水平震蕩。由于木漿是目前生活用紙行業最主要的原材料，木漿價格快速上漲將對整個行業的盈利能力產生一定沖擊?？v觀 2018 年以來的紙漿原材料

26、價格走勢與生活用紙生產商股價走勢，可明顯見到在原材料木漿價格上行趨勢的時間段，生活用紙生產商股價呈下跌趨勢。主要生活用紙生產商的毛利率也在 2021 年隨著木漿原材料價格上漲出現明顯下降趨勢。圖表圖表 1616：木漿價格木漿價格 20182018 年以來走勢（美元年以來走勢（美元/噸）噸）圖表圖表 1717：恒安國際與恒安國際與維達國際維達國際 20182018 年以來股價走年以來股價走勢（港元）勢（港元）資料來源：彭博、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 1201401601802002202402018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-0

27、5-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-010102030405060708090100恒安國際維達國際 12 圖表圖表 1818：四大生活用紙龍頭企業原材料庫存（億四大生活用紙龍頭企業原材料庫存（億元）元）圖圖表表 1919：生活用生活用紙紙主要企主要企業業毛利率毛利率對對比比 資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 漿價高位下，行業有望進一步集中。生活用紙的生產過程設計貯漿、精磨、碎漿、稀釋、烘干等多個關鍵步驟。在紙漿原料價格較高的情況下，新增中小

28、產能落地困難，難以產生規模效益；且中小產能又以性價比產品為主，提價困難，雙重因素下中小產能加速出清。而龍頭企業借助木漿儲備能力和大批量生產的規模效益，可平滑原材料波動，通過鎖定原材料成本來保持穩定的盈利能力。3.91.73.34411.519.117.219.625.618.7233.11.73.37.345127.615.111163305101520253035201520162017201820192020中順潔柔恒安金紅葉維達38.20%38.63%42.26%37.40%28.14%31.01%37.68%35.32%34.06%39.63%41.27%35.39%25%27%29%

29、31%33%35%37%39%41%43%45%2018201920202021恒安國際維達國際中順潔柔 13 七七)行業標的行業標的 恒安國際（恒安國際（1044.HK1044.HK）公司有生活用紙、衛生巾和紙尿褲產品三大主營業務。旗下品牌心相印生活用紙和安爾樂衛生巾兩大主打品牌產品。多年來在生活用紙行業和衛生巾行業保持排名第一的市占率。生活用紙品牌包括心相印、優選、品諾、竹元；衛生巾品牌包括安爾樂、七度空間、安樂、新呼吸、朵婭；嬰兒紙尿褲品牌包括安兒樂；成人紙尿褲品牌包括安樂康；化妝品品牌包括美媛春、花肌思語；家居清潔產品品牌包括悅舒、陽光森林。2020 年，生活用紙產品占公司營收 51%

30、，衛生巾產品占 29%，紙尿褲產品占 7%，其他產品占 14%。不過，集團受原材料波動影響較大，木漿占原材料成本的60%。根據公司 2021 年業績公布，公司實現收入 208 億元，同比下降 7%，凈利潤 32.7 億元，同比下降 28%。毛利率實現 37.4%。盈利下降主要受原材料漲價和消費疲軟因素影響。圖表圖表 2222：恒安國際：恒安國際總收入（百萬人民幣）及增速總收入（百萬人民幣）及增速（%）圖表圖表 2323：恒安國際：恒安國際凈利潤（百萬人民幣）、增凈利潤（百萬人民幣）、增速、凈利潤率速、凈利潤率 （%）資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 205132249

31、2223742142010%-1%-4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%19500200002050021000215002200022500230002018201920202021總收入增速37993907459441953%18%-9%19%17%21%20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002018201920202021凈利潤增速凈利潤率 14 維達國際（維達國際（3331.HK3331.HK）公司專注中高端生活用紙產品，市場占有率 18%。公司專注中高端生活用紙產品

32、，市場占有率達 18%。隨著消費者生活水平的提高以及疫情帶來消費習慣的改善和衛生意識的增強，更加多樣化、專業化、高端化的生活用紙將有廣闊的發展空間。公司現有高端化紙巾產品包括維達立體美、德寶、多康等高品質紙巾，高端產品在售價較高的情況下仍然保持較高的市場占有率，證明了維達品牌的影響力和消費者充分的認可度。同時，新冠肺炎疫情使消費者養成了使用消毒濕巾的習慣，預計未來維達還將進一步提升消毒濕巾等高端紙巾產品的比重。高端紙巾產品的毛利率較中低端紙巾產品更好，將帶動維達整體紙巾業務的收入增長。在電商渠道方面，公司的電商渠道團隊先后與京東、一號店、淘寶開展協作，并與京東進行協同倉合作，運用智慧供應鏈技術

33、減少搬運次數，降低成本。集團 2021 年收入為 186.75 億港元，同比增長 13.1%，歸母盈利 16.38 億元，同比減少 12.5%。期內毛利率 35.3%，同比下降 2.4 個百分點。圖表圖表 2020：維達國際收入（百萬人民幣）及增速維達國際收入（百萬人民幣）及增速（%）圖表圖表 2121：維達國際凈利潤、增速、凈利潤率維達國際凈利潤、增速、凈利潤率 資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 148781607416511186758%3%13%0%2%4%6%8%10%12%14%1000011000120001300014000150001600017000

34、1800019000200002018201920202021總收入增速64911381874163875%65%-13%4%7%11%9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600180020002018201920202021凈利潤增速凈利潤率 15 中中順潔順潔柔（柔（002511002511）集團擁有“潔柔”、“太陽”、“朵蕾”三個主打品牌。公司產品順應消費趨勢，產品矩陣以中高端紙品為主；傳統商銷與電商渠道不斷擴張。整體市場份額在近年來呈穩步上升趨勢，從 2015 年的 3.6%上升至 2020 年 5

35、.8%。近年來，公司產品結構不斷豐富優化，傳統卷紙產品的比重下降；毛利率更高的非卷紙產品占比提升，有助于進一步提升公司盈利能力。根據公司 2021 年業績快報，公司全年實現營收 91.9 億元；同比增長 17.5%；凈利潤 5.68 億元，同比下降 36.72%。公司在 2021 年受益于產能釋放和電商渠道快速發展，營收實現快速增長；但由于紙漿原材料與包裝材料價格上漲導致公司生產成本上升；同時公司在年內加大了渠道建設和促銷力度，銷售費用上升；因此出現凈利潤下滑的狀況。雖公司在短期內仍將受漿價高位影響，利潤承壓；但長期來看，公司產品組合與銷售渠道完善，基本面長期向好，未來有望在生活用紙龍頭集中化

36、的趨勢下不斷提升盈利 87 能力。圖圖表表 2424：中順：中順潔柔總收入（百萬人民幣）及增速潔柔總收入（百萬人民幣）及增速（%）圖圖表表 2525：中：中順潔柔凈利潤（百萬人民幣）、增順潔柔凈利潤（百萬人民幣）、增速、凈利潤率速、凈利潤率（%）資料來源：Wind、光銀國際 資料來源：Wind、光銀國際 567866347832854317%18%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060007000800090002018201920202021總收入增速40660490671949%50%-21%7%9%12%8%-30%-2

37、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010002018201920202021凈利潤增速凈利潤率 16 八八)同業比較表同業比較表 圖表圖表 2 26 6：中國生活用紙板塊中國生活用紙板塊今年以來股價表現今年以來股價表現 (截至截至 20222022 年年 3 3 月月 2 29 9 日日)資料來源：彭博、光銀國際 圖表圖表 2727：中國生活用紙板塊中國生活用紙板塊估值表估值表 (截至截至 2022022 2 年年 3 3 月月 2 29 9 日日)資料來源：彭博、光銀國際 九九）風險因素）風險因素 1）匯率及原材料價格大

38、幅波動。2）生活用紙使用量提升不及預期。3）產品投放不及預期 4）新品推廣不及預期 5）渠道拓展不及預期 股息率股息率ROEROE代碼代碼名稱名稱股價(當地貨幣)股價(當地貨幣)202120212022E2022E2023E2023E202120212022E2022E2023E2023E2022E2022E2022E2022E市值(百萬港元)市值(百萬港元)香港上市同業1044 HK Equity恒安國際36.0010.7210.469.641.801.711.605.8617.2142068.783331 HK Equity維達國際17.2812.6611.539.721.641.501.

39、362.6313.9521377.70平均數11.6910.999.681.721.601.484.2413.9521377.70A股市瑒A股市瑒002511 CH Equity中順潔柔11.8715.0717.7213.493.252.892.580.8014.6319371.46002078 CH Equity太陽紙業11.1813.257.587.131.581.581.371.2915.0437147.56000488 CH Equity晨鳴紙業6.5216.105.766.080.950.740.693.838.1818073.37600567 CH Equity山鷹國際2.978.

40、805.964.680.590.800.711.4811.2316919.74600966 CH Equity博匯紙業8.9112.694.073.691.591.611.28-24.8014699.89平均數13.188.227.011.591.521.331.8514.7824046.89市盈率市盈率市賬率市賬率 17 重要披露及免責聲明重要披露及免責聲明 本報告由光銀國際資本有限公司(“光銀國際資本”)撰寫生產和分發，并由香港證監會監管。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，光銀國際資本及其聯屬公司(統稱為“光銀國際”)力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告沒有考慮到個別

41、客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，并不構成個人投資建議，客戶據此投資，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況。光銀國際及其各自的公司董事、員工及代理，都不為閣下因依賴該等信息所遭受的任何損失而承擔責任。本報告的內容不代表光銀國際的建議，也不構成與上述有關證券的任何買賣/交易協議。本報告不擬作為買入或賣出要約，也不打算招攬購買或出售上述證券。證券價格可能上下波動?？赡茏兊煤翢o價值。購買和出售證券可能會產生損失，而不是利潤。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本司將不作另行通知。此外,光銀國際的銷售人員，交易員或其他持牌人員可能提供口頭或書面市場評

42、論或交易想法，這些意見可能與本報告中提出的建議和意見不一致，并得出不同的結論。光銀國際可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本報告僅向特定客戶傳送，未經光銀國際書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。在一些司法管轄區域內，針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取管道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令光銀國際受制于任何注冊或領牌規定，則本研究報告不適用于該等司法管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。本報告僅提供給香港客戶，不會提供給美國客戶。編制本報告的分析師未在美國注冊或獲得美國金融業

43、監管局的分析師資格。18 特殊披露特殊披露 分析師，陳惠杰(香港證監會中央編號:APP609)作為香港證監會持牌人及本研究報告全部或部分撰寫人，謹此證明有關就研究報告中提及的所有公司及/或該公司所發行的證券所做出的觀點，均屬分析師之個人意見。分析師亦在此證明，就研究報告內所做出的推薦或個人觀點，分析師幷無直接或間接地收取任何補償。此外，分析師及分析師之關聯人士幷沒有持有研究報告內所推介股份的任何權益，幷且沒有擔任研究報告內曾提及的上市法團的高級工作人員。評級定義 買入買入 未來十二個月預期回報高于未來十二個月預期回報高于 10%10%持有持有 未來十二個月預期回報在未來十二個月預期回報在-10

44、%10%和和 10%10%之間之間 賣出賣出 未來十二個月預期回報低于未來十二個月預期回報低于-10%10%股票評級的解釋:(i)買入:股票投資回報在未來 12 個月的潛在漲幅超過 10%;(ii)持有:股票投資回報在未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+10%之間及(iii)賣出:股票投資回報在未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%行業評級的解釋(i)超配:行業投資回報在未來 12 個月的潛在漲幅超過 10%;(ii)中性:行業投資回報在未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+10%之間;(iii)低配:行業投資回報在未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%及(iv)未評級:光銀國際并未給予行業投資評級 光銀國際可能在過去 12 個月內與報告中公司有投資銀行業務或其他業務關系（如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或自營買賣證券），同時亦有可能持有財務權益及/或證券/或衍生工具。投資者務請注意光銀國際或會存在利益沖突，可能影響本報告的客觀性。版權所有光銀國際。未經光銀國際書面許可，禁止任何形式的發布，轉載，發行，引用。版權所有光銀國際。未經光銀國際書面許可，禁止任何形式的發布，轉載，發行，引用。