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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 生活用紙行業專題報告 先破再立，再論生活紙投資機遇 2023 年 08 月 30 日 季度視角：順周期預期疊加成本周期，大幅提升生活紙賠率。1）復盤過去，漿價下行后，生活紙行業進入盈利修復周期。毛利率拐點滯后于紙漿價格拐點 1-3 個季度，主要受到庫存影響，本輪針葉漿/闊葉漿于 3 月底陸續降價，我們預計毛利率拐點或在 Q3 后逐步顯現。對于生活紙生產環節，行業供需格局直接決定盈利；對于生活紙品牌環節，銷售價格整體穩定，不過企業會動態調整銷售費用率，消費信心決定結構性行情。2）消費信心恢復疊加成本改善，看好生活紙品牌

2、環節盈利觸底向上。23Q2 行業利潤率筑底，7 月后促銷費、穩增長政策密集出臺，看好消費者信心進入改善區間。3）漿價持續低位，將拉大盈利擴張斜率。漿價自進入 2023 年后進入快速下行區間，2023 年 7 月 Arauco 針葉漿/闊葉漿報價分別為 680/515 美元/噸，距 2023 年漿價最高點下降 28.3%/39.1%，短期需求缺乏較強推動力，而漿價也已降至底部，我們判斷漿價將持續在底部盤整。4）生活用紙價格降至低位，成本改善帶來 23Q3 盈利改善。截至 2023 年 7 月21 號，生活用紙市場均價為 6450 元，同比減少 16.2%，當前價格已然維持 2 個半月，我們預計

3、23Q3 紙價持續以穩為主，下游紙企基本在 23Q2 消化完高價漿，成本改善背景下我們預計 23Q3 生活紙毛利率顯著提升。中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待。1）多因素拉動需求回暖，行業格局持續優化。2021 年，我國生活用紙市場規模約為 1405 億元，同增 15%，2008 年-2021 年 CAGR 為 9.96%，其中消費量/單價 CAGR 為 8.73%/1.11%。我國生活用紙人均消費量持續增長，對比發達國家和地區仍有較大提升空間。2）四大集團強者恒強。第一梯隊：維達國際、中順潔柔、恒安國際、金紅葉為全國性紙企，產品以中高檔為主，2022 年 CR4 為 29.8%，但對比美

4、國成熟市場（CR3為 66.7%）仍有較大提升空間。3）復盤日本生活用紙行業，經濟下行階段生活用紙量增帶來消費增長。在經濟下行周期中，2000-2022 年日本年戶均衛生紙/面巾紙消費額從 2525/1902 日元提升至 3362/1960 日元，CAGR 為1.31%/0.14%，戶均面巾紙/衛生紙消費占總消費額的比例從 0.056%/0.075%提升至 0.067%/0.115%，戶均消費額增加主要來自于量增，1992-2013 年日本生活用紙價格指數從 120.9 下滑至 81.4，下降 32.7%。量方面，1990-2015 年日本衛生紙年需求量從 137.9 萬噸提升至 194.6

5、萬噸，增長 41%。日本生活用紙競爭格局較為穩定，2022 年 CR3 為 59.6%且近年來波動不大。投資建議：短期來看，順周期拉動生活用紙消費增長疊加紙漿價格下行的成本周期帶來生活用紙盈利回暖；中長期來看，生活用紙需求持續增長、集中度持續提升、必選消費品持續升級，建議重點關注生活用紙第一梯隊企業維達國際、中順潔柔、恒安國際。風險提示：自然災害等不可抗力因素導致漿企停產；下游消費恢復不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價 EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 3331.HK 維達國際 18.10 0.59 0.6

6、0 1.01 36 28 17 推薦 002511.SZ 中順潔柔 10.35 0.26 0.33 0.60 39 32 17 推薦 1044.HK 恒安國際 29.65 1.66 2.35 2.75 23 12 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 8 月 29 日收盤價；中順潔柔股價、EPS 單位為元；維達國際股價、EPS 單位為港元；恒安國際股價單位為港元，EPS 單位為元；1HKD=0.93CNY）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 研究

7、助理 譚雅軒 執業證書：S0100123070004 郵箱： 相關研究 1.家居行業點評報告：促家居消費政策全文發布，家居潛力釋放值得期待-2023/07/19 2.“碳中和”事件點評：CCER 管理辦法征求意見稿出臺，明確政府對該領域主導地位-2023/07/08 3.家居行業系列報告四：信息化，家居遠期競爭的勝負手-2023/07/05 4.”碳中和“事件點評：CCER 放開的前夜-2023/07/02 5.輕工行業 2023 年中期策略報告：復蘇的路上，變與不變-2023/06/29 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目

8、錄 寫在前面的話.3 1 季度維度：順周期預期疊加成本周期，生活紙或進入 3 個季度盈利環比改善.5 1.1 復盤：漿價下行后，生活紙行業進入盈利修復周期.5 1.2 消費信心恢復疊加成本改善，看好生活紙品牌環節盈利觸底向上.8 2 中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待.12 2.1 多因素拉動需求回暖，行業格局持續優化.12 2.2 行業格局：四大集團強者恒強，集中度持續提升.15 2.3 復盤日本生活用紙行業，經濟下行階段生活用紙量增帶來消費增長.18 3 公司：新渠道持續發力、高端化穩定推進.25 3.1 維達國際：乘網購東風，維達一路加速前進.25 3.2 中順潔柔：多元渠道銷售，五

9、大渠道齊頭并進.30 3.3 恒安國際：高端產品蓬勃發展.37 4 投資建議.39 4.1 行業投資建議.39 4.2 重點公司.39 5 風險提示.43 插圖目錄.47 表格目錄.48 bUnMvMzQsR8XbRaO6MsQnNpNsRiNnNxPlOtQrQ8OoPoOuOrQsMvPpPtQ行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 寫在前面的話 當前時點生活紙處于弱現實&弱預期區間，業績端：維達國際/中順潔柔 23Q2凈利率 1.59%/-0.19%，為歷史底部。估值端：維達國際/中順潔柔/恒安國際 PS-TTM 分別為 1.

10、06/1.63/1.32（23 年 8 月 18 日），亦處于歷史低位區間。在景氣度和預期較弱的背景下，行業基本面正悄然變化。短久期關注順周期預期中嵌套成本彈性：1）需求：23Q2 生活紙類似于其他消費品，需求端顯著承壓，后續伴隨經濟刺激政策陸續落地疊加行業旺季到來，景氣向上的確定性較強，而斜率需關注政策端的力度；2）成本：橫向比較生活紙和其他消費品，生活紙成本變化較為突出，原材料闊葉漿價格 Q2 環比下降近 40%，且考慮庫存的影響預計在 Q3 逐步反映到業績中；中期關注生活紙品類作為必選消費品，具有持續升級的潛力：我們復盤日本 90 年代后經濟下行周期，生活紙依然維持正增長狀態（2000-

11、2022 年戶均衛生紙消費額 CAGR 為 1.31%，反觀戶均總消費額 CAGR 為-0.64%）；對于行業龍頭，通過品類拓展&海外市場擴張，具有顯著超額收益。本篇報告我們基于歷史維度，著重研究：1）過去 10 年漿價下行周期中，國內生活紙利潤兌現節奏和估值表現；2）復盤日本生活紙在 90 年代后發展軌跡，探討頭部生活紙企長期價值。圖1：維達國際 PS-Bands（收盤價單位：港元）資料來源：同花順，民生證券研究院 注：截止日期為 2023 年 8 月 18 日 圖2：中順潔柔 PS-Bands（收盤價單位：元）資料來源：同花順，民生證券研究院 注：截止日期為 2023 年 8 月 18 日

12、 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：恒安國際 PS-Bands（收盤價單位：港元）資料來源：同花順，民生證券研究院 注：截止日期為 2023 年 8 月 18 日 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1 季度維度：順周期預期疊加成本周期，生活紙或進入 3 個季度盈利環比改善 1.1 復盤：漿價下行后，生活紙行業進入盈利修復周期 毛利率：拐點滯后于紙漿價格拐點 1-3 個季度：我們選取中順潔柔于20142015 年、20162017 年、20192021 年

13、三個漿價變化的窗口進行復盤：2011 年漿價頂出現在 2011Q2，針/闊葉漿均價分別為：854/739 美元/噸；中順潔柔盈利拐點滯后漿價拐點 2 個季度至 2011Q4，11Q4 公司毛利率創階段性新低至 26%，其后三個季度分別為 30%/31%/31%；2013年漿價頂出現在2013Q4，針葉/闊葉漿均價分別為：775/668美元/噸；中順潔柔盈利拐點滯后漿價拐點 1 個季度至 2014Q1 季度，14Q1 公司毛利率創階段性新低至 26%，其后三個季度分別為 32%/30%/31%；2018年漿價頂出現在2018Q2，針葉/闊葉漿均價分別為：904/811美元/噸；中順潔柔盈利拐點滯

14、后漿價拐點 2 個季度至 2018Q4 季度，18Q4 公司毛利率創階段性新低至 31%，其后三個季度分別為 34%/39%/41%；從節奏上看，生活紙企業毛利率拐點會滯后于紙漿價格拐點 3-4 個月，主要受到庫存影響，參考 2022 年報，恒安國際/維達國際/中順潔柔存貨周轉天數分別為 117/135/104 天，本輪針葉漿/闊葉漿于 3 月底陸續降價，我們預計生活紙企業毛利率拐點或在 23Q3 后逐步顯現。圖4：針葉漿/闊葉漿均價（美元/噸）及中順潔柔銷售毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%4005006007008009001,0001,1

15、002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03針葉漿均價闊葉漿均價銷售毛利率(%)行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資

16、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：主要生活用紙企業庫存周轉天數（天）資料來源：wind，民生證券研究院 紙漿成本約占生活紙總成本 60%，其中闊葉漿用量占總紙漿用量的 75%。紙漿為生活用紙最大成本項，根據中順潔柔招股說明書，紙漿成本約占總成本 60%，按照當年針葉漿與闊葉漿價格計算，闊葉漿/針葉漿成本占總成本的 42%/16%，另外還有輔材(包括濕強劑、清洗劑、膠黏劑等)占比 9%左右，包裝材料占比 12%，其他水電汽費用占比 22%。圖6：中順潔柔生產成本構成（2010H1）資料來源：中順潔柔招股說明書，民生證券研究院 毛銷差：供需格局惡化導致生產環節利潤率

17、承壓；消費升級趨勢下品牌商利潤率上行。2006-2011 年行業產能擴張 238.61 萬噸至 684.85 萬噸，不過伴隨需求5070901101301501702007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022恒安潔柔維達16%42%9%11%22%針葉漿闊葉漿輔材包裝材料水電汽行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 快速增長（期間消費量 CAGR 達 14.74%），產能利用率維持在 85%的較高水平；2011-2020 年行業大規模擴產 929.1

18、5 萬噸至 1614 萬噸（CAGR 達 10%），期間需求出現一定降速，導致產能利用率從 2010 年的 85%降至 2020 年 70%。對于生活紙生產環節（主要產成品是大軸紙）：行業供需格局直接決定盈利；參考景興紙業，2015-2022 年間生活用紙毛利率維持在 2%-13%的較低區間。對于生活紙品牌環節：銷售價格整體穩定，不過企業會動態調整銷售費用率，消費信心決定結構性行情。例如在 2018-2020 年漿價下行周期中，雖然行業產能利用率持續下行，不過考慮到消費信心處于較高水平，品牌和渠道成為致勝關鍵。參考 16-20年，雖然行業大量擴產，但頭部品牌通過差異化產品、持續營銷品牌投入，集

19、中度亦逐步提升；反觀 2015 年受制于消費信心擾動，行業從拼產品進入拼價格階段，部分白牌或者性價比類產品，獲得較高青睞。圖7：生活紙行業產能利用率 圖8：景興紙業生活用紙毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：景興紙業公告，民生證券研究院 圖9：中順潔柔銷售毛利率/銷售費用率及毛銷差 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 70%75%80%85%90%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020產能利用率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012201320

20、1420152016201720182019202020212022生活用紙毛利率0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-0

21、72021-112022-032022-072022-112023-03銷售毛利率(%)銷售費用（%）毛銷差（%）（右）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：我國消費者信心指數 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 消費信心恢復疊加成本改善，看好生活紙品牌環節盈利觸底向上 二季度行業利潤率筑底。維達國際23Q2實現收入51億港元，同比下降0.3%；實現凈利潤 0.8 億港元，同比下降 72.5%。中順潔柔 23Q2 實現歸母凈利潤-0.05億元，同比下降 105.25%，實現歸母凈利率-0.19%，為 2010 年以

22、來首次虧損。消費信心伴隨制造恢復而改善。居民部門消費信心指數回暖通常滯后于企業部門，后續伴隨政策發力下的生產端改善，消費環節亦將進入改善區間。進入 7 月后促銷費、穩增長政策密集出臺，如：關于恢復和擴大消費的措施、支持協調發展稅費優惠政策指引等，后續實質性政策仍值得持續期待，看好消費者信心進入改善區間。圖11：我國消費者信心指數及制造業 PMI 資料來源：wind，民生證券研究院 808590951001051101151201251302010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-0120

23、21-012022-012023-0134%39%44%49%54%59%64%848994991041091141191241291342003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09中國:消費者信心指數(月)中國:制造業PMI(右軸）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表1：我國近期發布眾多促銷費

24、、穩增長政策 時間 發文機構 政策 重要內容 23.7.31 國家發改委 關于恢復和擴大消費的措施 穩定大宗消費，擴大服務消費，促進農村消費，拓展新型消費，完善消費設施，優化消費環境 23.7.25 國家稅務總局 支持協調發展稅費優惠政策指引 梳理形成了涵蓋 216 項支持協調發展的稅費優惠政策指引，深入貫徹落實協調發展理念，增強發展的平衡性、包容性、可持續性，促進各區域各領域各方面協同配合、均衡一體發展 23.7.24 國家發改委 關于進一步抓好抓實促進民間投資工作 努力調動民間投資積極性的通知 從明確工作目標、聚焦重點領域、健全保障機制、營造良好環境等 4 方面提出 17項工作措施，努力實

25、現促進民間投資發展各項工作目標 23.7.21 國家發展改革委、商務部等部門 關于促進汽車消費的若干措施 優化汽車限購管理政策；支持老舊汽車更新消費；加快培育二手車市場；加強新能源汽車配套設施建設；著力提升農村電網承載能力；降低新能源汽車購置使用成本；推動公共領域增加新能源汽車采購數量；加強汽車消費金融服務；鼓勵汽車企業開發經濟實用車型；持續緩解停車難停車亂問題 23.7.21 國務院 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措；優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造；多渠

26、道籌資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求；積極創新改造模式，鼓勵支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營 23.7.18 商務部等 13 部門 關于促進家居消費若干措施的通知 完善綠色供應鏈；創新培育智能消費；提高家居適老化水平；推動業態模式創新發展；支持舊房裝修；開展促消費活動；發展社區便民服務并改善廢舊物資回收網絡；規范市場秩序；加強政策支持 23.7.14 國務院 關于促進民營經濟發展壯大的意見 加快營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，優化民營經濟發展環境，加大對民營經濟政策支持力度，引導民營企業通過自身改革發展、合規經營、轉型升級不斷提升發展質量，持續營造

27、關心促進民營經濟發展壯大社會氛圍 資料來源：國務院，發改委，商務部，國家稅務總局，民生證券研究院 海外需求疲軟疊加產能投放，漿價降至歷史低位。根據 Wind 數據，2023 年針葉漿/闊葉漿價格最高達到 920/845 美元/噸，針葉漿/闊葉漿價格自進入 2023年后進入快速下行區間，2023 年 7 月 Arauco 針葉漿/闊葉漿報價分別為 660/515美元/噸，距 23 年漿價最高點分別下降 28.3%/39.1%，處于歷史接近底部水平。主因 1）生產端：Arauco 156 萬噸以及 UPM 210 萬噸闊葉漿產能投產；2）需求端：2023 年 6 月美國/歐元區制造業 PMI 分別

28、為 46.3/43.4，環比分別下降2.1/1.4pct。目前闊葉漿價格處于近 10 年 21.6%分位值。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：針葉漿/闊葉漿價格 圖13：美國/歐元區 PMI 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 木漿產能脈沖式投放，漿價或持續處于筑底狀態。2021-2023 年全球商品闊葉 漿 產 能 分 別 為3903.5/3903.5/4279.5萬 噸，需 求 分 別 為3634.4/3707.1/3781.2 萬噸；2021-2023 年全球商品針葉漿產能分

29、別為2825.5/2825.5/2905.5 萬噸，需求分別為 2496.6/2546.5/2597.5 萬噸。隨著Arauco 以及 UPM 合計 366 萬噸的闊葉漿產能（約占闊葉漿總產能 9%）在 23Q1投放，以及芬林芬寶預計將在 23H2 投產闊葉漿/針葉漿產能 10/80 萬噸，雖然海內外需求正緩慢恢復，但木漿產能脈沖式投放，疊加海外罷工終將結束，供需差不斷加大，漿價上行壓力較大，我們判斷漿價將持續在底部盤整。圖14：全球闊葉漿需求 圖15：全球針葉漿需求 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表2：紙漿擴產計劃 企業 漿種 產能（萬噸）投產時間

30、Arauco 闊葉漿 156 23Q1 UPM 闊葉漿 210 23Q1 芬林芬寶 闊葉漿 10 23H2 針葉漿 80 23H2 資料來源：鋼聯數據，中華紙業傳媒，民生證券研究院 2003004005006007008009001,0001,1002013-112014-042014-092015-012015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-072018-122019-052019-102020-042020-092021-032021-082022-012022-072022-122023-06漂白闊葉漿價格（美元/噸）漂

31、白針葉漿價格（美元/噸）20253035404550556065702017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04歐元區:制造業PMI050010001500200025003000350040004500202120222023E需求（萬噸）產能（萬噸）0500100015002

32、000250030003500202120222023E需求（萬噸）產能（萬噸）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 加權平均法核算成本，漿價下行約滯后一個季度傳導至潔柔利潤端。由于庫存周期問題，我國生活用紙企業使用的紙漿為一個季度之前的紙漿，即漿價的下跌需要一個季度后才能傳導至利潤端帶來利好。23 年 1 月起漿價持續下跌，23Q1-Q2（對應 23Q2-Q3 紙漿成本）漂白闊葉漿均價分別為 5268/3761 元/噸，環比-16%/-29%。表3：生活用紙企業紙漿成本測算 實際使用漿價（元/噸）環比變化 23Q1 6,276

33、.07 23Q2 5,267.50-16%23Q3 3,761.25-29%資料來源：鋼聯數據，wind，民生證券研究院測算 注：1.由于庫存問題，當季度紙漿成本價為上季度平均漿價，如 23Q1 紙漿成本價為 2022 年 10-12 月平均漿價；2.漿價單位為美元/噸，采用上季度平均匯率換算為元/噸。圖16：中順潔柔成本費用拆分 資料來源：同花順，民生證券研究院 紙漿彈性測算：假設除紙漿外原材料成本、公司其他費用不變的情況下，漿價下降10%/20%/30%，潔柔毛利率在 23Q1 的基礎上提升4.17/7.91/11.15pct。表4：中順潔柔毛利率紙漿價格敏感性分析 木漿成本變動-60%-

34、50%-40%-30%-20%-15%-10%0%10%20%30%木漿成本占比 38%43%47%51%55%56%57%60%62%64%66%木漿價格變動引發的總成本變化率-23%-21%-19%-15%-11%-8%-6%0%6%13%20%毛利率 44%43%41%39%35%34%32%27%23%18%13%毛利率變動（pct）16.32 15.54 13.74 11.15 7.91 6.10 4.17-0.00-4.52-9.33-14.39 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院測算 注：1.基于中順潔柔 23Q1 毛利率 27.46%測算；2.中順潔柔披露紙漿占其成本的 4

35、0-60%，由于 23Q1 使用的是 22Q4 高價漿，假設 23Q1 紙漿占成本比重 60%。66%60%59%64%68%18%21%20%22%20%4%4%5%4%4%2%3%2%2%2%7%9%12%6%4%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022成本銷售費用管理費用研發費用財務費用凈利潤行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待 2.1 多因素拉動需求回暖，行業格局持續優化 生活用紙需求擴張，行業規模持續增長。2021 年，我國生活用紙市場規模

36、約為 1405 億元，同增 15%，2008 年-2021 年，我國生活用紙市場規模 CAGR 為9.96%。圖17：生活用紙市場規模 資料來源：江曼霞、張玉蘭、周楊等造紙信息，民生證券研究院 市場規模增長主要依靠量增。2021 年，我國生活用紙消費量 1162 萬噸，同增 10.71%；單價為 1.21 萬元/噸，同增 3.64%。2008 年-2021 年，我國生活用紙消費量/單價 CAGR 為 8.73%/1.11%，行業規模增長主要靠消費量拉動。圖18：我國生活用紙消費量 圖19：我國生活用紙單價 資料來源：江曼霞、張玉蘭、周楊等造紙信息，民生證券研究院 資料來源：江曼霞、張玉蘭、周楊

37、等造紙信息，民生證券研究院 我國生活用紙人均消費量持續增長，對比發達國家和地區仍有較大提升空間。0%5%10%15%20%25%05001000150020082009201020112012201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）0%5%10%15%020040060080010001200140020082009201020112012201320142015201620172018201920202021消費量（萬噸）增速（%）-10%-5%0%5%10%0.00.20.40.60.81.01.21.420082009201020

38、112012201320142015201620172018201920202021價格（萬元/噸）增速（%）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2022 年我國人均生活用紙消費量為 8.4 千克，同增 2.4%，1993-2022 年，我國人均生活用紙消費量從 0.91 千克提升至 8.4 千克，CAGR 為 7.97%。對比其他發達國家和地區，我國 2022 年人均消費量依然低于 2017 年美日韓等發達國家，我們預計隨著我國經濟持續增長，居民消費能力提升和生活習慣培養，人均生活用紙消費量依然有較大提升空間。圖20：我國生

39、活用紙人均消費量 圖21：2017 年各國（地區）生活用紙人均消費量（kg）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 分品類看，衛生紙占比持續下降，面巾紙、擦手紙占比提升。2022 年我國生活用紙中衛生紙/面巾紙/擦手紙/手帕紙分別占比 50.6%/32.6%/5.6%/4.6%，2009-2022 年占比分別變動-16.0/+18.6/+5.3/-5.8pct。據造紙信息，對比美國、西歐和日本，中國目前生活用紙的產品類別與發達國家和地區的基本一致；由于與發達國家和地區的消費習慣不同，中國市場的擦拭紙（包括擦手紙和廚房紙巾）占比較少，未來擦拭紙是增長的主要品

40、類；另外，隨著 TAD、復合型（類 TAD）等新型衛生紙機在中國大陸市場的推廣和應用，生產廚房紙巾、擦手紙等產品具有更高的性價比，也將會推動廚房紙巾、擦手紙消費量的增長。圖22：我國生活用紙品類占比 圖23：2021 年中國與發達國家和地區生活紙品類占比 資料來源：江曼霞、張玉蘭、周楊等造紙信息，民生證券研究院 資料來源：中國制漿造紙研究院有限公司造紙信息，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%0246810199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國生活用紙人均消費量（kg）增速6.11016

41、182022240510152025中國大陸 中國臺灣日本中國香港韓國美國瑞典0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022衛生紙面巾紙手帕紙餐巾紙廚房紙巾擦手紙襯紙其他0%50%100%美國西歐日本中國衛生紙面巾紙（含手帕紙、餐巾紙）擦拭紙（擦手紙、廚房紙巾）餐巾紙衛生用品用吸水襯紙及其他行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 分原材料看，木漿占比持續提升。2022 年我國生活用紙纖維原料中木漿/草漿/蔗渣漿/竹漿/廢紙漿分別占

42、比 83.3%/0.9%/2%/12.1%/1.7%，2012-2021 年占比分別變動+12.1/-8.8/-5.6/+5.4/-3.1pct。相比其他漿，木漿紙色澤、起皺均勻，柔韌性能好，有些甚至濕水不碎，且沒有致病菌，而竹漿紙等非木漿紙的柔軟度略差，起皺明顯。圖24：我國生活用紙纖維原料占比變化（%）資料來源：周楊、江曼霞、張玉蘭造紙信息，民生證券研究院 分渠道看，線上占比持續提升，KA 渠道占比基本穩定，超市及雜貨店渠道占比下滑。2022 年，生活用紙超市/大賣場/雜貨店/線上渠道占比分別為44.4%/16.2%/15.6%/18.5%，線下渠道依然是生活用紙銷售的主流渠道。電商渠道自

43、 2012 年起占比快速提升，2012-2022 年，電商占比提升 18pct。圖25：我國生活用紙銷售渠道占比變化 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 0204060801002012201320142015201620172018201920202021木漿草漿蔗渣漿竹漿廢紙漿葦槳及麥草槳0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022超市大賣場雜貨店線上其他行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2

44、行業格局：四大集團強者恒強，集中度持續提升 2.2.1 國內四大集團強者恒強 行業競爭格局穩定，近幾年有優化趨勢。生活用紙屬于低價高消耗產品，價格是消費者購買時考慮的重要因素。除了價格相對較高的中高端原生木漿紙外，消費者也傾向于選擇價格稍低的區域性及地方性紙企，因此行業集中度相對較低。我國紙企可分為三梯隊，第一梯隊包括維達國際（旗下品牌維達）、中順潔柔（旗下品牌 face&lotion）、恒安國際（旗下品牌心相?。?、金紅葉（旗下品牌清風）等全國性紙企，主營中高檔原生木漿紙；2013 年-2022 年，行業 CR4 從 28.5%提升至 29.8%，行業格局持續優化。圖26：2022 年我國生活

45、用紙行業梯隊 圖27：我國生活用紙行業集中度 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 圖28：我國第一梯隊生活用紙企業市占率 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 行業第二梯隊兩極分化，主打高端及中低端市場。第二梯隊主要為區域性生產商及金佰利舒潔、王子妮飄等定位細分市場的品牌商，舒潔和妮飄產品主打高端細分領域，單價較高，受眾群體較少，2013-2022 年市占率持續下滑。第二梯隊中主要為地方小型生產商，低檔產品為主區域性生活用紙企業，部分聚焦細分市場（如金佰利、王子妮飄）維達國際、中順潔柔、恒安國際、金紅葉等全國性紙企，中高檔產品

46、為主第一梯隊第二梯隊第三梯隊25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022CR4CR100.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2013201420152016201720182019202020212022心相印維達清風潔柔行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 其他國產品牌產品單價普遍較低，主打中低端市場，2013-2022 年間市占率普遍上行。第三梯隊主要是地方小型生產商，無品牌經營，原料多為混合漿紙、再生漿紙或者直接外采生活原紙，產品定位低端，產

47、品價格較低。圖29：我國生活用紙主要二線品牌市占率 圖30：舒潔&妮飄市占率 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 表5：主要生活用紙品牌抽紙價格 市占率 排名 品牌 規格（層*抽*包）價格（元）單價（元/包）產品展示 市占率 排名 品牌 規格（層*抽*包）價格（元）單價（元/包）產品展示 1 心相印 3*110*10 19.9 1.99 9 幸福陽光 3*120*24 34.6 1.44 2 維達 3*100*10 20.9 2.09 10 五月花 2*180*24 49.9 2.08 3 清風 3*100*10 19.9 1.9

48、9 11 舒潔 2*200*9 58.9 6.54 4 潔柔 3*120*8 19.9 2.49 12 斑布 3*100*10 23.9 2.39 5 植護 4*100*12 19.9 1.66 13 泉林本色 3*133*15 46.9 3.13 6 得寶 4*90*8 29.9 3.74 14 亨奇 3*130*18 39.9 2.22 7 藍漂 4*100*15 25.9 1.73 15 妮飄 2*200*3 59.9 19.97 8 潔云 3*100*12 20.9 1.74 資料來源：淘寶，民生證券研究院 注：市占率排名以 Euromonitor 給出的 2022 年市占率為準，價格

49、取自 2023 年 8 月 17 日淘寶平臺。各產品在不同平臺、不同時間的價格信息可能隨時變化，此處列示的價格僅為當日搜索結果，僅供參考，產品實際價格信息以各平臺商家最新情況為準。0%1%2%3%2013201420152016201720182019202020212022植護得寶藍漂潔云幸福陽光五月花斑布泉林本色亨奇0%1%2%3%2013201420152016201720182019202020212022舒潔妮飄行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.2.2 對標國外，集中度提升潛力較大 美國、日本生活用紙行業成熟，

50、行業集中度高。2022 年，美國生活用紙前三強瓜分了 66.7%的市場份額，其中寶潔、金佰利、喬治亞-太平洋公司市占率分別為 32.9%、18%、15.8%。2022 年，日本生活用紙行業 CR3 為 59.6%，大王制紙、金佰利、王子紙業市占率分別為 25.6%/19.4%/14.6%。圖31：美國生活用紙行業 CR3 集中度 圖32：2022 年美國生活用紙行業市場份額 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 圖33：日本生活用紙行業 CR3 集中度 圖34：2022 年日本生活用紙行業市場份額 資料來源：Euromonitor，

51、民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 以金佰利為例，國外生活用紙龍頭企業大多通過多品牌、多品類拓展及新產品創新開發挖掘消費者需求。金佰利成立于 1872 年，1890 年首推 Scott浴室卷筒衛生紙，1907 年首創世界第一張 Scott紙手巾，隨后陸續首推衛生巾、面巾紙，并拓展至嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、擦拭系列等等。對標國內生活用紙企業仍可通過多品牌覆蓋更多消費群體和消費需求，在品類方面依然有進一步拓展空間。71.0%69.9%70.2%69.0%67.1%66.7%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%2017201820192

52、0202021202232.9%18.0%15.8%33.3%寶潔金佰利喬治亞-太平洋其他58.9%59.0%59.7%59.6%59.4%59.6%58.0%58.2%58.4%58.6%58.8%59.0%59.2%59.4%59.6%59.8%60.0%20172018201920202021202225.6%19.4%14.6%40.4%大王制紙金佰利王子紙業其他行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖35：金佰利主要品牌 資料來源：金佰利官網，民生證券研究院 2.3 復盤日本生活用紙行業，經濟下行階段生活用紙量增帶來消

53、費增長 2.3.1 1991 年起日本經濟進入衰退階段 20 世紀，日本經濟發展經歷了由輝煌到衰退的階段性轉折。二戰后，日本積極進行產業復蘇，五十年代起經濟的高速增長，GDP 最高增速超過 20%，一躍成為世界第二經濟強國。然而，二十世紀八十年代末日本“泡沫經濟”破裂，房地產崩落，GDP 出現負增長，開始進入“失去的時代”。圖36：1955-2022 年日本 GDP 及其增長率 資料來源：wind，民生證券研究院 成人護理兒童護理生活用紙女性護理K-C行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 日本從輝煌到衰退的歷程可以分為三個階段：

54、戰后經濟高速發展階段（1956-1973），日本年均經濟增長在 15%以上，進入經濟的高增長的全盛期，日本也躋身世界主要經濟強國。勞動人口數量增加，失業率降低，老齡化人口增速緩慢，是日本人口紅利最大化時期。同時，CPI 大幅提高，居民消費水平提高。泡沫經濟階段（1974-1990），出現石油危機，日本GDP增速CAGR從15.5%下滑到 7.7%。石油減供和價格上漲，使工業生產、出口受阻，投資和消費增速放緩，拉低了整體經濟增長。勞動人口增速開始放緩，失業率上升，老齡化人口占比迅速上升，人口紅利逐漸消失。同時，CPI 增速放緩，居民消費水平提升速度放緩。泡沫經濟破滅階段（1991-2022），泡

55、沫資產價格暴跌，無數的企業和銀行出現巨額虧損，日本開始陷入危機。勞動人口數量減少，失業率持續上升，老齡化人口占比翻倍，進入老齡社會。同時，CPI 逐漸出現降低趨勢，居民消費水平降級。表6：日本經濟發展的三個階段 發展階段 日本戰后經濟高速發展階段（1956-1973）日本泡沫經濟階段（1974-1990)日本泡沫經濟破滅(1991-2022)經濟背景 日本于二戰后 60 年代左右開始經濟高速發展，這一階段的日本 GDP 增速 CAGR 為15.53%受到石油危機的沖擊，以重工業為主的日本經濟遭受初次打擊，80 年代廣場協議帶動日元快速升值，日本陷入投資和消費的狂熱之中，GDP 增速 CAGR

56、為7.74%1991 年日本泡沫經濟破裂，房地產崩潰，日本進入去杠桿階段，GDP 同比增速 1994 年降為 1.23%，這一階段GDP 增速 CAGR 為 0.55%勞動人口數量 人口增加 人口增速放緩 人口減少 失業率 2.3%下降至 1.3%1.4%上升到 2.1%2.1%上升到 2.6%老齡人口（65 歲以上）占比 5.27%上升至 7.06%7.92%上升至 12.05%14.54%上升到 28.56%消費者物價指數 CPI 大幅提高 CPI 增速放緩 CPI 逐漸出現降低趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 2.3.2 經濟下行期間，日本生活用紙消費依然保持增長趨勢 經濟下行期

57、間，日本戶均生活用紙消費保持增長，而戶均總消費下滑。2000-2022 年，日本年戶均生活用紙（面巾紙和衛生紙）消費依然呈增長趨勢。年戶均衛生紙/面巾紙消費額從 2525/1902 日元提升至 3362/1960 日元，CAGR 為1.31%/0.14%。同期日本年戶均總消費從 337 萬日元下降至 293 萬日元，CAGR為-0.64%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖37：日本衛生紙年戶均消費額及增速 圖38：日本面巾紙年戶均消費額及增速 資料來源：日本統計局，民生證券研究院 資料來源：日本統計局，民生證券研究院 日

58、本戶均生活用紙消費占總消費額的比例持續上升。2000-2022 年，日本戶均 面 巾 紙/衛 生 紙 消 費 占 總 消 費 額 的 比 例 從0.056%/0.075%提 升 至0.067%/0.115%，提升 0.011/0.040pct。消費者在經濟下行周期中增加了對生活用紙的支出占比。圖39：日本年戶均生活用紙消費占總消費額的比例 資料來源：日本統計局，民生證券研究院 日本生活用紙戶均消費額增加主要來自于量增。價格方面，日本生活用紙（面巾紙和衛生紙）價格指數自 1970 年起呈上升趨勢，至 1991 年達到頂點 120.9（2020 年=100）,1992-2013 年生活用紙價格指數

59、下滑至 81.4，下降 32.7%。量方面，1990-2015 年日本衛生紙年需求量從 137.9 萬噸提升至 194.6 萬噸，增長 41%。-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,000200020022004200620082010201220142016201820202022衛生紙戶均消費額（日元）衛生紙增速-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500200020022004200620082010201220142016201820202022面巾紙戶均消費額（日元）面巾紙增速0.04%0.06%0.0

60、8%0.10%0.12%0.14%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022面巾紙占比衛生紙占比行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖40：日本生活用紙價格指數 圖41：日本衛生紙年需求量 資料來源：日本統計局，民生證券研究院 資料來源：日本制紙聯合會，民生證券研究院 日本生活用紙行業競爭格局較為穩定。2017-2022 年，日本生活用紙行業 CR3（大王制紙、金伯利、王子控股）從 58

61、.9%提升至 59.6%，行業 CR3 基本維持穩定，且與第四名 APP 市占率差距較大。圖42：日本生活用紙行業 CR3（%）資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 日本生活用紙龍頭王子控股及大王制紙收入均持續增長。1992-2022 年王子控股收入從 6587 億日元增長至 17066 億日元，CAGR 為 3.12%；2000-2022 年大王制紙收入從 3695 億日元增長至 6462 億日元，CAGR 為 2.46%。4060801001201401601970年1973年1976年1979年1982年1985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2

62、006年2009年2012年2015年2018年2021年面巾紙和衛生紙面巾紙衛生紙13791576172518101856194619941974205020382015209005001000150020002500199019952000200520102015201720182019202020212022日本衛生用紙需求量（千噸）58.959.059.759.659.459.658.058.258.458.658.859.059.259.459.659.860.0201720182019202020212022日本生活用紙CR3行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

63、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖43：王子控股收入及增速 圖44：大王制紙收入及增速 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 圖45：王子控股歸母凈利潤及增速 圖46：大王制紙歸母凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 大王制紙：主要包括造紙及家庭和個人護理業務。造紙方面產品主要包括新聞紙、印刷和出版紙、紙板和包裝紙；個護方面產品主要包括面巾紙、衛生紙、嬰兒尿布和成人尿布等。FY2022 實現收入 6462 億日元，其中造紙業務占比 53%，個護業務占比 42

64、%。-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022主營業務收入（十億日元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700200020022004200620082010201220142016201820202022主營業務收入（十億日元）yoy-400%-200%0%200%400%600%-40-20020406080100199219941996199820002002200420062

65、0082010201220142016201820202022歸母凈利潤（十億日元）yoy-1000%-500%0%500%1000%-40-30-20-100102030200020022004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤（十億日元）yoy行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖47：2022 年大王制紙主要產品 資料來源：大王制紙官網，民生證券研究院 大王以新聞紙起家，通過自主品牌進入衛生紙市場，憑借自主品牌進一步拓展個護領域，隨后在海外建廠拓展海外銷售。大王制紙成立于

66、1943 年，主營新聞紙的生產和銷售。1978 年，大王紙業全面進入紙業市場；1979 年，公司利用其造紙技術，通過 Elleair 品牌進入衛生紙市場；1980 年代，大王利用通過 Elleair 培養的營銷專業知識進入一次性尿布、女性護理產品和濕巾等相關產品市場，在1985 年和 1986 年分別成功實現了面巾紙與廁所用紙的市場占有率第一。2011年，大王開始全面海外拓展個護業務，在泰國、中國、印度尼西亞建立工廠，以本地生產、本地消費為基本戰略，積極推出以一次性嬰兒紙尿褲為中心的個護產品。今后，公司將通過衛生紙等產品的多品類銷售，進一步擴大高增長潛力領域的業務。行業專題研究/輕工制造 本公

67、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖48：大王制紙歷史沿革（單位：十億日元）資料來源：大王制紙官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3 公司：新渠道持續發力、高端化穩定推進 3.1 維達國際：乘網購東風，維達一路加速前進 維達國際是 2022 年中國生活用紙市占率第二的企業。集團創建于 1985 年，目前共有 13 個生產基地，以維達 Vinda、Tempo 得寶、維達多康 Tork、添寧TENA、包大人 Dr.P、Libresse 薇爾、Libero、Dryper

68、s 等主要品牌發展生活用紙、失禁護理、女性護理、嬰兒護理等多個業務。2022 年實現營業收入/歸母凈利潤194.18/7.06 億港元，同比+3.97%/-56.91%，2004-2022 年 CAGR 分別為20.03%/16.50%。受疫情及紙漿價格上漲影響，公司 2021-2022 年毛利率及凈利率持續下滑。圖49：維達國際發展歷程 資料來源：維達國際官網，民生證券研究院 圖50：維達國際營業收入及增速 圖51：維達國際凈利率及毛利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 維達公司成立，開始致力于高檔生活用紙生產造紙設計年產能擴大到3萬噸維達餐巾紙產品成功躋

69、身高檔消費品市場維達紙業（江門）有限公司10萬噸造紙工程項目動工第七大生產基地遼寧工程啟動維達護理用品公司成立，進入生活護理用品領域維達紙業（浙江）有限公司試產，更高效開發、服務華東市場維達國際控股有限公司在香港聯交所主板上市造紙設計年產能達到17萬噸協議整合愛生雅亞洲衛生用品業務，拓展亞洲市場整合愛生雅中國內地、香港及澳門衛生用品業務，以多品牌拓展生活用紙、失禁用品、女性用品、嬰兒用品四大衛生用品市場愛生雅增持，加強與集團之戰略伙伴關系位于陽江的中國大陸第十家工廠基地正式投產維達集團開始在馬來西亞建設東盟總部于中國市場推出Libresse及添寧護理褲完成整合愛生雅亞洲業務1985199520

70、0420072008200920102011201220142015201620182019成立合資公司維安潔，開拓個人護理產品業務第一階段：1985-2008年第二階段：2009-2013年第三階段：2014年-至今專注生活用紙市場，打造維達品牌拓展個護領域，打造新產品矩陣攜手愛生雅，打造衛生用品龍頭2006010203040500501001502002502004200620082010201220142016201820202022營業收入（億港元）yoy(%)010203040200420052006200720082009201020112012201320142015201620

71、1720182019202020212022凈利率(%)毛利率(%)行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司近期盈利能力受紙漿價格上漲影響承壓。受紙漿價格上漲影響，公司毛利率自 22Q1 以來持續呈下降趨勢，23Q1-Q2 毛利率為 25.24%/24.96%，同比-7.88/-6.10pct，受毛利率承壓影響，公司 23Q1-Q2 凈利潤分別同比下滑 88%/72%至 0.4/0.81 億港元。圖52：22Q1-23Q2 毛利率情況 圖53：23Q1-Q2 凈利潤及增速 資料來源：維達國際公告，民生證券研究院 資料來源：維達

72、國際公告，民生證券研究院 3.1.1 產品端：高毛利率細分賽道拓展提升盈利能力 公司產品包括生活用紙和個人護理兩大類。2022 年公司生活用紙/個人護理分別實現收入 161/33 億港元，分別占比 82.93%/17.07%，銷售收入較上一年度增長 3.89%/4.39%。圖54：維達國際分品類收入（億港元）及增速 資料來源：同花順，民生證券研究院 公司多品牌覆蓋四個細分賽道。公司擁有生活用紙品牌維達、得寶、多康，覆蓋高端、商用等多個生活用紙賽道；失禁護理品牌添寧、包大人，分別深耕全球和20%22%24%26%28%30%32%34%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2毛利率408

73、1-88%-72%-100%-80%-60%-40%-20%0%02040608010023Q123Q2凈利潤（百萬港元）增速0%5%10%15%20%25%30%050100150200201420152016201720182019202020212022生活用紙個人護理生活用紙增速個人護理增速行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 亞洲市場；女性護理品牌 Libresse，銷售至全球 101 個國家和地區；嬰兒護理品牌麗貝樂和 Drypers。圖55：維達國際主要產品及品牌 資料來源：維達國際官網，民生證券研究院 生活用紙：

74、專注高端生活用紙，持續布局高品質多元化產品。由于生活品質的追求與衛生意識的提高，越來越多的消費者對高端生活用紙的需求愈發強烈。維達國際及時抓住行業趨勢，大力布局高品質多元化產品市場，推出立體美系列濕廁紙、多康 QuickDry 強效快干擦手紙、維達水洗廚房紙、維達棉韌奢柔紙巾、中心抽 3層衛生紙等高品質新品。高端產品占比持續提升，當前維達高端產品組合包括得寶、維達立體美、多康及濕巾，20172021 年，高端紙巾占比從 13.1%提升至 36.3%，2022 年高端紙巾收入亦獲得雙位數增長，我們預計未來隨著高端產品占比持續提升，公司毛利率有望進一步提升。圖56：高端產品組合占紙巾銷售比重 資料

75、來源：維達國際公司年報，民生證券研究院 生活用紙失禁護理女性護理嬰兒護理維達得寶多康維達商用添寧包大人薇爾麗貝樂Drypers超韌系列藍色經典系列棉韌系列棉韌奢柔系列廚房用紙濕巾濕廁紙紙手帕系列軟抽系列盒抽系列濕巾系列Elevation典雅系列lmage尊雅系列Xpressnap 系列餐巾紙工作間擦拭產品維達商用產品精選進口原生漿，覆蓋公用衛生紙、擦手紙、小卷紙等品類，提供Luxury鉑臻、超韌、高級商務、經典商用等品系滿足不同類型客戶需求。ProSkin系列輕度失禁系列紙尿褲系列活動褲系列紙尿片系列輔助護理用品紙尿褲系列紙尿片系列輔助護理用品活動褲系列Libresse薇爾 舒適V感系列Lib

76、resse薇爾 植裝V感系列麗貝樂是一個來自歐洲的高端專業嬰兒護理用品品牌，自1955年上市了第一片可拋棄型嬰兒紙尿褲開始，麗貝樂一直堅持北歐品質、尊重自然，注重設計，不斷創新。Drypers是馬來西亞領先的嬰兒紙尿褲品牌，深受東南亞地區的爸爸媽媽歡迎和喜愛。致力于為寶寶提供高質量、吸收性好、合身的紙尿褲及各種嬰兒護理產品，讓寶寶保持干爽舒適。13.1%24.4%30.6%36.3%0%10%20%30%40%2017201920202021行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖57：2022 年以來維達部分高端生活用紙新產品

77、 資料來源：維達國際公司公告，淘寶，民生證券研究院 女性護理：Libresse 實現本土化生產和營銷。公司 2019 年重新推出 Libresse薇爾品牌，應用 SECURE FIT 研發出符合人體工學的 V 型剪裁產品。2021 年，公司推出添加弱酸性金盞花精華的“植萃 V 感”新系列產品，柔軟的天然植物面層深受廣大女性喜愛。在營銷方面，薇爾采用本土化推廣，選擇國內明星周冬雨代言產品，并開展“月經不隱藏”、“月經互助盒”等活動。通過本土化產品開發、生產和營銷，銷量持續提升，2022 年實現市占率 0.3%，同時位列女性護理高端市場第四。圖58：Libresse 主要產品 資料來源：維達國際官

78、網，淘寶，民生證券研究院 3.1.2 渠道端：前瞻性布局電商渠道，四大渠道協同發展 四大渠道協同發展，電商渠道快速起量。維達國際主要通過經銷商渠道、商用渠道、KA 渠道及電商渠道進行銷售，2022 年占比分別為 24%/11%/21%/44%。近年來，伴隨生活用紙及個護行業電商渠道快速發展，維達國際積極進行前瞻布局，電商業務快速增長，2013-2022 年電商收入占比提升 41pct。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖59：分渠道收入占比 圖60：2022 年維達國際分渠道收入占比 資料來源：維達國際公告，民生證券研究院

79、資料來源：維達國際公告，民生證券研究院 3.1.3 大股東 Essity 賦能管理，助力發展 Essity 系維達國際第一大股東，賦能公司運營管理。愛生雅（SCA）是全球消費品及制紙公司，總部位于瑞士，擁有歐洲最大的私有森林，系歐洲最大、全球第二的生活用紙生產商。在維達國際上市之初，愛生雅以 3.66 億人民幣取得了維達國際 20的股份，此后，愛生雅不斷增持并于 2013 年出資 86.475 億港元一躍成為維達國際第一大股東。2016 年，愛生雅拆分為 SCA 和 Essity 兩家公司，Essity接管了衛生健康和生活用紙業務。當前，Essity 持有維達國際 6.21 億股，占比51.5

80、9%。圖61：維達國際股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：維達國際公告，同花順，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022傳統經銷商商用客戶現代渠道（大賣場及超市）電商客戶24%11%21%44%傳統經銷商商用客戶現代渠道（大賣場及超市）電商客戶第一梯隊第三梯隊Essity Aktiebolag(publ)Essity Group Holding BVMICHALSKIJohann李朝旺Sentential HoldingsLimited李潔琳董義平李宋基金會有限公司富安國際有限公

81、司維達國際控股有限公司0.03%51.59%0.02%0.05%20.89%100%0.08%0.01%余毅昉DaminosManagementLimited匯豪國際100%100%100%74.21%10.00%15.79%0.04%50%行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 借助愛生雅集團，公司完成業務整合。2014 年，維達國際收購愛生雅在中國內地、香港及澳門的紙巾與個護業務；2016 年，維達國際完成愛生雅在韓國、馬來西亞、臺灣等地的子公司的收購并將業務拓展到新加坡、泰國等其他國家。維達國際通過與愛生雅整合業務資源取得了

82、“Tempo 得寶”的使用權，并成功拓展進入個護市場。新增板塊帶動產能調整。一方面，在需求增長的刺激下維達國際不斷擴產能，造紙業務增產同時淘汰落后產能，當前產能維持在 139 萬噸。另一方面，自 2014年收購愛生雅亞洲子公司起，維達國際新增個護板塊，收購完成后維達國際擁有兩家在馬來西亞、一家在臺灣的生產基地；建設東南亞總部基地，促進公司業務在東南亞等市場協同發展。3.2 中順潔柔：多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進 中順潔柔是 2022 年我國生活用紙行業四強之一。公司成立于 1999 年，擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，產品包括生活用紙與個人護理產品兩大類。2022年實現營業收入/歸母凈利潤

83、85.70/3.50 億元，同比-6.34%/-39.77%，2007-2022 年 CAGR 分別為 13.78%/15.42%。國際原材料紙漿、包材及能源等生產成本上漲，公司 2021-2022 年毛利率及凈利率持續下滑。圖62：中順潔柔營業收入及增速 圖63：中順潔柔凈利率及毛利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 成本上升盈利能力承壓。受原料漲價價格影響，公司毛利率自 22Q1 以來持續呈下滑趨勢，23Q1-Q2 毛利率為 27.46%/29.20%，受毛利率承壓影響，公司23Q1-Q2 歸母凈利潤分別為 0.89/-0.05 億元，同比下滑 32.9

84、3%/105.25%。-1001020304001020304050607080901002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業總收入（億元）yoy（%）0510152025303540452007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利率(%)毛利率(%)行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖64：中順潔柔 22Q1-23Q2 毛利率情況 圖65：中

85、順潔柔 23Q1-Q2 凈利潤及增速 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 3.2.1 產品端：高毛利率細分賽道拓展提升盈利能力 公司產品覆蓋生活用紙與個人護理產品。其中生活用紙是主要收入來源，主要包括 Lotion 系列、Face 系列、棉柔感系列、太陽品牌及廚房系列。2022 年，公司生活用紙實現收入 83.5 億元，收入貢獻率為 97.44%，個人護理產品實現收入0.51 億元，其他產品實現收入 1.69 億元。圖66：中順潔柔分品類收入（百萬元）圖67：2022 年中順潔柔分品類收入 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 資料來源：中順潔柔公

86、告，民生證券研究院 公司持續進入新細分賽道，推出高端化產品，打開收入增長天花板。2010 年公司推出添加乳霜的 Lotion 柔滑面紙；2012-2014 年陸續推出“憤怒的小鳥”系列產品、全球首款超迷你手帕紙 FACE 系列產品及 Face 高端軟抽；2015 年首次推出濕巾系列產品，進入新的高毛利細分賽道；2018 年首次推出棉花柔巾產品，亦為高毛利率細分賽道；2019 年推出個護品牌朵蕾蜜并重新啟用針對年輕人的太陽品牌，從兩個角度打開收入增長的天花板；2020-2021 年推出 OKBEBE 系列新20%22%24%26%28%30%32%34%22Q122Q222Q322Q42023Q

87、1毛利率89.44-4.95-32.93%-105.25%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(20)02040608010023Q123Q2歸母凈利潤（百萬）增速02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022生活用紙收入個人護理產品收入其他收入97.44%0.59%1.97%生活用紙收入個人護理產品收入其他收入行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 生嬰兒護理品牌及廚房紙；2022 年進一步豐富 face 錦鯉系列、棉柔巾、衛生巾等產品矩陣。表7：潔柔產品開發歷程 時間

88、 新產品/新系列 2007 年2010 年 6 月 共推出 10 系列 66 款新品；首創“潔柔可濕水系列”和“潔柔柔潤系列”產品 2010 LOTION 柔滑面紙 2012 與 Angry Birds 開發“憤怒的小鳥”系列產品 2013 全球首款超迷你手帕紙 FACE 系列產品 2014 潔柔 Face 高端柔韌細滑 3 層敞篷式軟抽 2015 Baby face 嬰童系列軟抽，量販包軟抽、無香系列軟抽、無香系列手帕紙、無芯卷紙、濕巾系列 2017 自然木系列黃色紙（低白度紙）2018 高端新品“新棉初白”棉花柔巾 2019 個人護理品牌朵蕾蜜；重新啟用太陽品牌 2020 潔柔油畫系列產品

89、；OKBEBE 系列新生嬰兒護理品牌 2021 自然木廚房紙 2022 Face 錦鯉系列；棉柔感系列；朵蕾蜜衛生巾真吸、零感吸兩大全新系列；鎏金系列、CFACE 及其衍生產品 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 持續進入高毛利率細分賽道，提升公司盈利能力。公司新品類油畫、Lotion、廚房紙巾、濕巾濕廁紙、潔面巾、朵蕾蜜衛生巾、一次性用品均為高毛利率新品，公司通過持續研發、銷售費用投入打造品牌形象，提升高毛利率新品占比，提升盈利能力。濕巾：行業增速快于生活用紙，我國人均消費仍有較大提升空間。2015-2020年，我國濕巾行業規模從 54 億元提升至 109 億元，CAGR 為 15.08

90、%，同期生活用紙行業 CAGR 為 6.99%。對比人均濕巾消費，2019 年中國人均濕巾消費 6.28元，對比美國/西歐 104.05/133.61 元仍有較大提升空間。圖68：中國濕巾行業市場規模及增速 圖69：2019 年中國&美國&西歐人均濕巾消費對比 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 54606777881090%5%10%15%20%25%30%020406080100120201520162017201820192020市場規模（億元）增速（%）133.61104.056.28050100150西歐美國中國消費水平（元/人）行業專

91、題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 持續完善濕巾矩陣布局，2022 年品牌煥新再出發。公司于 2015 年首次推出濕巾產品，采用加厚水刺無紡布，可達到一張抵兩張的效果；2019 年開發了女性護理衛生濕巾、卸妝濕巾和嬰兒濕巾產品；2020 年新增廚房濕巾、純凈水濕巾產品；2022 年濕巾系列逐步豐富為基礎護理系列濕巾、消毒殺菌系列濕巾、母嬰系列濕巾及濕廁紙，針對多用途、多人群布局，有望實現收入的高速增長。目前，潔柔濕巾貫徹品牌年輕化戰略，瞄準新銳白領女性，品牌進行重新定位和設計，專注生產真正兼具高顏值和優秀體驗的實力派產品，以打開品牌

92、新生，品牌宣傳獲得圓滿成功，活動期間超億次品牌曝光，近 5000 萬話題討論，提升品牌及新品熱度。圖70：中順潔柔親膚濕巾抖音宣傳 圖71：中順潔柔濕巾多種宣傳方式 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 參考恒安國際，濕巾品類收入有望快速增長。2018-2022 年恒安國際濕巾收入從 5 億元提升至 8.42 億元，CAGR 為 13.89%（公司總收入 CAGR 為 2.47%）。順應濕巾行業規模擴張及人均消費額提升，疊加潔柔濕巾多用途、多人群布局及品牌煥新，我們預計潔柔濕巾業務有望持續貢獻收入增量。圖72：恒安國際濕紙巾收入（百萬元）及增速 資料來

93、源：恒安國際公告，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090020182019202020212022濕紙巾收入濕紙巾收入yoy行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 22 年受原材料價格上漲影響廣告費用投入放緩，我們預計盈利轉好后品牌費用持續投入，新品類增長可期。2018-2021 年公司廣告費用率從 4.3%提升至 8.3%，2022 年受漿價上行影響，公司盈利能力承壓，因此公司實行較為嚴格的費用管控政策，但對于重點產品及高端、高毛利產品給與重點支持，進行更加精準化的

94、費用投入，推動其持續不斷成長。銷售費用主要集中在推廣、促銷、高毛利產品開發方面，加強品牌推廣的投放。我們預計隨著公司盈利恢復，將進一步加強品牌建設投入，發力高毛利、高端品類，同時，個護品類有望受益于品牌形象打造實現增長。圖73：中順潔柔廣告費用及廣告費用率 資料來源：同花順，民生證券研究院 持續研發投入，打造高毛利率新品。中順潔柔注重產品迭代升級，通過研發螺旋紋工藝、“柔韌”工藝、藝術邊壓紋工藝、BB 紋工藝改進生產流程，推出柔韌性更強、質量更好的紙品，不斷推進品牌高端化；中順潔柔更注重產品創新，“Q”版迷你手帕紙、自然木系列、朵蕾蜜、抑菌紙等新系列實現品牌定位的差異化。公司打造了一只高素質研

95、發團隊，2022 年，公司研發人員 415 名，占公司員工總量的 6.26%，研發人員年齡集中在 3040 歲，團隊整體經驗豐富，具備較強的自主研發能力。2022 年，中順潔柔研發投入為 2.04 億元，2011-2022 年 CAGR 為20%，2022 年中順潔柔研發費用率為 2.38%，在行業內處于領先地位。表8：中順潔柔部分工藝升級 年份 項目名稱 升級目標 2010 螺旋紋工藝 以波浪式在紙球上進行壓邊，既降低了邊壓紋對柔軟度的影響，又解決了卷紙的離層問題。2013“柔韌”工藝 將高強度（包括干紙強度和濕水后的強度）和高柔軟（包括表面平滑和整體柔軟度）完美結合。2015 藝術邊壓紋工

96、藝 采用雙條邊壓紋，實現產品壓紋清晰、均勻，不離層、不打折，保證產品的良好性能。2016 BB 紋研發 紙面纖細柔滑，如初生 BB 肌膚。2017 立體壓花研發 觸摸厚實，美觀好用；無膠復合，干凈環保。2019 產品升級 潔柔 face 可濕水、潔柔 lotion、潔柔超 mini 品質升級，產品品質更加強韌、柔軟，具備方便攜帶的使用性能和更好的使用體驗。2022 Lotion 系列產品升級 優化產品性能指標，升級產品體驗感。抽取式面巾品質提升 提升紙面巾平滑度和柔軟度特別突出，觸摸有絲綢質感。資料來源：中順潔柔公司年報，民生證券研究院 0.600.160.290.460.810.440.88

97、1.181.650.710%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022廣告費（億元）廣告費用率行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖74：中順潔柔研發投入及增速 圖75：中順潔柔&恒安國際研發費用率（%）資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 3.2.2 渠道端：電商+新零售渠道高增，線下仍有拓展空間 多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進。公司不斷覆蓋銷售網絡，銷售渠道可以劃分為傳統渠道和

98、非傳統渠道兩類，其中傳統渠道包括 GT（傳統經銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）；非傳統渠道包括 AFH（商用消費品渠道）、EC（電商渠道）與 RC（新零售渠道）。2022 年，傳統銷售模式實現收入 40.78 億元，非傳統銷售模式實現收入 43.22 億元，分別占比 47.59%和 50.44%，電商渠道崛起促使非傳統銷售模式成為公司重要收入來源。圖76：中順潔柔分渠道收入占比 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 電商渠道紅利依然存在，新零售渠道持續發力。公司組建了專業的電商運營團隊，加大在電商平臺的資源投入，并搭建配置相應的供應鏈系統，加強日常運營管理。目前，已經與天貓、京東、拼多多

99、、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網易等知名平臺達成合作，2022 年電商渠道組織多場營銷活動，包括新品推廣活動、總裁直播、品牌聯合活動等；此外，公司積極強化新零售、O2O 等新興業務-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022研發投入（百萬）增速（%）00.511.522.532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中順潔柔恒安國際54.26%47.99%47.59%42.88%47.48%50.44%0%20%4

100、0%60%80%100%202020212022傳統模式非傳統模式其他行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 的布局，擁抱直播與社區團購，新零售渠道實現高速增長；線下渠道方面，公司搭建的營銷網絡覆蓋全國絕大部分地（縣）級城市，目前華東、華北區域依然有開拓空間。針對商用消費的渠道以及客戶群體，公司亦成立了專業的商消服務團隊，以匹配不斷成長的商用市場需求。3.2.3 管理層：更迭完成，股權激勵提升員工積極性 公司管理層調整已基本完成。2021 年，中順潔柔實際控制人之一、原總裁鄧冠彪先生辭去總裁職務，辭職后并未影響其實際控制人的身份，

101、且仍將擔任戰略委員會委員職務，對公司的戰略方向進行宏觀把控，保障管理層變動磨合期順利渡過。隨后上任的新任總裁劉鵬先生為中國造紙協會生活用紙專業委員會副主任委員，曾先后在興業銀行江門分行，興業銀行中山分行擔任行長職務。此番變動優化了公司組織體系架構和內部管理制度，進一步推進公司從家族化管理模式向職業經理人制度體系轉化，為公司長期快速發展提供保障。表9：中順潔柔主要管理層情況（截至 2023 年 8 月 14 日）姓名 職務 個人簡歷 持股數(萬股)劉鵬 總裁 先后在興業銀行江門分行，興業銀行中山分行擔任行長職務。中國造紙協會生活用紙專業委員會副主任委員。2021 年 3 月起擔任中順潔柔紙業股份

102、有限公司總裁，2021 年 4 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司董事長。6.13 岳勇 副總裁 1993 年起在中山市中順紙業制造有限公司任職，先后擔任中山市中順紙業制造有限公司生產部經理、中順潔柔（四川）紙業有限公司總經理；2005 年至 2008 年擔任中山市中順紙業制造有限公司董事兼副總經理；2009 年至 2015 年擔任中順潔柔紙業股份有限公司董事、副總裁。2015 年起任中順潔柔紙業股份有限公司采購總裁，2019 年 7 月至今擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁。966.52 張揚 副總裁 2006 年至 2007 年 9 月任四川中順銷售經理；2007 年 10 月至 2014

103、年 6 月歷任成都中順銷售經理、銷售總經理、商貿總經理；2015 年 1 月至 2018 年 1 月，擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總經理；2015 年 12 月至 2018 年 1 月，擔任中順潔柔紙業股份有限公司董事。2014 年 7 月至 2021 年 6 月擔任中順潔柔紙業股份有限公司西南大區總經理。2021 年 7 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁，2021 年 11 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司董事。21.00 張海軍 副總裁,董事會秘書 1997 年至 2001 年在焦作煤業集團從事財務工作；2004 年至 2005 年，曾先后在中山市中順紙業制造有限公司負責財務、審計

104、工作；2006 年至 2008 年 11 月份擔任中山市中順紙業制造有限公司投資管理部總經理；2008 年 12 月至 2011 年 12 月任中順潔柔紙業股份有限公司董事會秘書；2011 年 12 月至 2017 年 8 月任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁、董事會秘書。2012 年至 2018 年兼任廣東富信科技股份有限公司獨立董事。2021 年 8 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁、董事會秘書。-林天德 副總裁 2003 年 3 月入職公司，歷任中順潔柔紙業股份有限公司工程部主管、項目經理、江門中順總經理、中山中順總經理、生產副總經理、生產總監、生產總經理，2020 年 3 月至 2

105、021 年 10 月擔任技術中心總經理。2021年 11 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁。31.75 趙明 副總裁 2001 年至 2019 年曾先后任職于蒙牛乳業、恒安集團、河南護理佳制品公司、泰盛集團。2019 年 9 月至2021 年 10 月擔任中順潔柔紙業股份有限公司華北戰區總經理。2021 年 11 月起擔任中順潔柔紙業股份有限公司副總裁。3.50 董曄 財務總監 2006 年起在中山市中順紙業制造有限公司任職，曾任中山市中順紙業制造有限公司財務主管、財務經理、財務副總監，中順潔柔紙業股份有限公司會計機構負責人，2011 年至 2014 年擔任中順潔柔紙業股份有限公司董事，

106、2011 年起擔任中順潔柔紙業股份有限公司財務總監。26.37 資料來源：同花順，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 新一輪股權激勵綁定核心人員利益。公司計劃向符合條件的 686 名激勵對象授予股票期權共 1,566.50 萬份，預留 150 萬份，行權價格為 9.48 元/股；向包含董監高和核心員工在內的 694 名激勵對象授予限制性股票共 2,176.50 萬股，預留150 萬股，授予價格為 6.32 元/股。本次股權激勵計劃需要考核 2023-2025 年每年的經營業績，要求 2023 年營業收入不低于

107、100 億元（同增 16.69%）；2024年營業收入不低于 110 億元（同增 10%）；2025 年營業收入不低于 121 億元（同增 10%）。表10：中順潔柔 2022 年度股權激勵考核目標 公司層面 個人層面 股票期權行權/限制性股票解除限售對應的考核年度為 2023 年-2025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。激勵對象的績效考核結果分為“A”、“B”兩個等級 A：80 分（含）以上。個人層面可行權/解除限售比例=考核得分（考核得分超過 100 分的，按 100 分計算）/100 B：80 分以下。個人層面可行權/解除限售比例=0%第一個行權期/解除限售期 2023 年營業收

108、入不低于 100 億元（同增16.69%）第二個行權期/解除限售期 2024 年營業收入不低于 110 億元（同增 10%）第三個行權期/解除限售期 2025 年營業收入不低于 121 億元（同增 10%）資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 表11：中順潔柔 2022 年度股權激勵授予對象 類型 人數 人員范圍 獲授數量（萬份）股票期權 686 董事會認為應當激勵的其他人員 1566.5 預留 150 限制性股票 694 劉鵬（董事長、總裁）150 張揚（董事、副總裁）150 岳勇（副總裁）110 林天德(副總裁)50 趙明(副總裁)30 董曄(財務總監)30 張海軍(董事會秘書、副總裁)

109、40 董事會認為應當激勵的其他人員（共計 687 人）1616.5 預留 150 資料來源：中順潔柔公告，民生證券研究院 3.3 恒安國際：高端產品蓬勃發展 恒安國際是 2022 年中國生活用紙市占率第一的企業。集團創建于 1985 年，是我國最大的生活用紙和衛生用品生產商，公司于 1998 年上市，共有 25 個生產基地。旗下包括安爾樂、心相印、七度空間、安兒樂四個品牌，衛生巾、紙尿褲、生活用紙是公司三大主要產品。2022 年實現營業收入/歸母凈利潤 226.16/19.25億元，同比+8.78%/-41.19%，2000-2022 年 CAGR 分別為 14.44%/10.62%。原料價格

110、高企，2021-2022 年公司毛利率及凈利率呈下滑態勢。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖77：恒安國際營業收入及增速 圖78：恒安國際凈利率及毛利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 公司產品覆蓋面廣，高端產品蓬勃發展。公司產品包含紙巾、衛生巾、一次性紙尿褲和護膚品、零食及其他，2022 年，公司紙巾/衛生巾/一次性紙尿褲/護膚品及其他分別實現收入 122.48/61.56/12.02/30.09 億元，紙巾產品占比 54.16%，占據了公司收入的半壁江山。公司不斷升級產品，2022

111、年“云感柔膚”系列高端紙巾銷售同增近 80%，占紙巾銷售超過 10%，高端化進程持續推進。電商及新零售渠道表現突出。公司積極順應行業趨勢，通過傳統電商平臺、抖音銷售產品，在電商領域持續發力，此外，公司積極把握社區團購和 O2O 平臺，22 年銷售占比超 13%。2022 年，電商渠道銷售占比 26.9%，相比于 2018 年增加 12.5pct，未來仍有較大成長空間。圖79：分產品收入（億元）圖80：電商銷售貢獻率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：恒安國際公告，民生證券研究院 -20-1001020304050600408012016020024028020002002200420

112、0620082010201220142016201820202022營業收入（億元）yoy（%）010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利率(%)毛利率(%)0501001502002502019202020212022衛生巾產品一次性紙尿褲產品紙巾產品護膚、零食產品及其他14.40%19.80%19.10%23.10%26.90%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022行業專題研究/輕

113、工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 4 投資建議 4.1 行業投資建議 目前生活用紙處于盈利&估值底，23Q3順周期預期疊加旺季到來，終端消費有望觸底回升，同時23Q2紙漿價格大幅下行，高價漿庫存消耗完畢后，23Q3生活用紙企業盈利進入改善區間，參照過去數輪漿價下行周期經驗，本輪盈利彈性值得期待。中期看行業高端化趨勢和集中度提升邏輯依然存在，看好板塊內具備消費品屬性的龍頭公司投資價值。表12：生活用紙行業重點關注個股 代碼 簡稱 股價 EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 3331

114、.HK 維達國際 18.10 0.59 0.60 1.01 36 28 17 推薦 002511.SZ 中順潔柔 10.35 0.26 0.33 0.60 39 32 17 推薦 1044.HK 恒安國際 29.65 1.66 2.35 2.75 23 12 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 8 月 29 日收盤價；中順潔柔股價、EPS 單位為元；維達國際股價、EPS 單位為港元；恒安國際股價單位為港元，EPS 單位為元；1HKD=0.93CNY）4.2 重點公司 4.2.1 維達國際 盈利預測假設與業務拆分：生活用紙：1）收入：公司始終堅持投入于

115、產品創新、品牌建設及商業運營能力等方面，進一步推進高端化與多元化的產品戰略布局，推動實現穩健的業績增長。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 7%、7%、7.5%。2）毛利率：公司持續開發、銷售高端產品，提升高端產品占比，疊加原材料價格下跌，我們預計公司毛利率將持續提升。假設 2023-2025 年毛利率分別為 28.5%、31.0%、31.5%。個人護理產品：1）收入：公司抓住市場機遇，著力推動營銷互動、路演等活動，帶動品牌認知度和銷量雙增長。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 4%、5%、5.5%。2）毛利率：公司推動創新科技發展，進行產品升級，我們預計公

116、司個護板塊毛利率穩中有升。假設 2023-2025 年毛利率分別為 33%、34%、34%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表13：維達國際營收拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生活用紙 收入（百萬港元）15500.82 16103.17 17230.39 18436.52 19819.26 YOY 13.91%3.89%7.00%7.00%7.50%毛利率 35.40%27.50%28.50%31.00%31.50%個人護理產品 收入（百萬港元）3174.91 3314.39 3446.9

117、7 3619.31 3818.38 YOY 9.35%4.39%4.00%5.00%5.50%毛利率 35.10%31.70%33.00%34.00%34.00%資料來源：Wind，維達國際公告，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司2023-2025年營收分別為206.77/220.56/236.38億港元，同增6.5%/6.7%/7.2%，歸母凈利潤分別為7.23/12.11/14.03億港元，同增2.4%/67.5%/15.9%，當前股價（8月29日收盤價）對應PE分別為28/17/14X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：木漿價格浮動；主要市場競爭激烈。表14：維達國際盈利預測

118、與財務指標 單位/百萬港元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 19,418 20,677 22,056 23,638 （+/-)(%)4.0 6.5 6.7 7.2 凈利潤 706 723 1,211 1,403 （+/-)(%)-56.9 2.4 67.5 15.9 EPS 0.59 0.60 1.01 1.17 P/E 36 28 17 14 P/B 2.1 1.7 1.6 1.5 資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 29 日收盤價）4.2.2 中順潔柔 盈利預測假設與業務拆分：生活用紙：1）收入：公司有序擴大產能并優化設備，

119、提高市場份額，持續強化和鞏固品牌力，預計隨著下游需求復蘇及成本壓力緩解，收入實現增長。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 17.12%、10.20%、9.43%。2）毛利率：預計隨著原材料價格下降，公司生活用紙業務毛利率回升至正常水平，預計 2023-2025 年毛利率分別為 32.90%、36.00%、36.00%。個人護理產品：1）收入：隨著下游需求回暖，預計公司加大個護業務投入，個護業務實現收入增長。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入每年增長 5%。2）毛利率：假設 2023-2025 年毛利率維持 51%。其他：假設收入及毛利率保持穩定。行業專題研究/輕工制造

120、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表15：中順潔柔營收拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生活用紙 收入（百萬元）8658.31 8350.20 9779.80 10777.15 11793.86 YOY 15.45%-3.56%17.12%10.20%9.43%毛利率 36.99%32.33%32.90%36.00%36.00%個人護理產品 收入（百萬元）76.97 50.70 53.24 55.90 58.70 YOY-23.03%-34.12%5.00%5.00%5.00%毛利率 40.75%50.50%51.

121、00%51.00%51.00%其他 收入（百萬元）414.60 168.79 168.79 168.79 168.79 YOY 85.40%-59.29%0.00%0.00%0.00%毛利率 12.70%7.74%7.74%7.74%7.74%資料來源：Wind，中順潔柔公告，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司2023-2025年營收分別為100.02/110.02/120.21億元，同增16.7%/10.0%/9.3%，歸母凈利潤分別為4.37/7.98/8.92億元，同增24.7%/82.7%/11.8%，當前股價（8月29日收盤價）對應PE分別為32/17/15X，首次覆蓋，給予

122、“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇的風險；紙漿價格大幅波動；安全生產風險。表16：中順潔柔盈利預測與財務指標 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）8,570 10,002 11,002 12,021 增長率（%）-6.3 16.7 10.0 9.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）350 437 798 892 增長率（%）-39.8 24.7 82.7 11.8 每股收益（元）0.26 0.33 0.60 0.67 PE 39 32 17 15 PB 2.7 2.5 2.2 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8

123、 月 29 日收盤價）4.2.3 恒安國際 盈利預測假設與業務拆分：紙巾：1）收入：公司致力于發展多元化產品組合，構建全國性銷售網絡，銷售收入穩步提升。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 15%、12%、10%。2）毛利率：公司積極應對銷售渠道的分散化，前期投入資源逐漸進入收獲期。我們預計未來三年公司競爭優勢會進一步擴大。綜合考慮，假設 2023-2025年毛利率分別為 25%、27%、28%。衛生巾：1）收入：公司持續推動產品升級，提升新的零售渠道的銷售比例，保持傳統渠道穩定增長，鞏固領先地位。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速行業專題研究/輕工制造 本公司具備

124、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 分別為 3%、2%、1%。2）毛利率：公司終端較為強勢，產品毛利率較高。我們預計未來三年公司仍能保持較好的競爭優勢。假設 2023-2025 年毛利率分別為70%、71%、72%。紙尿褲：1）收入：公司高端產品的銷量保持增長勢頭，電子商務和孕產婦銷售渠道的發展勢頭良好，抵消了中低端產品和傳統渠道產品銷售的下降。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入保持穩定。2）毛利率：公司采取雙品牌戰略，推動產品進一步升級。我們預計未來三年公司有望進一步擴大市場份額。假設 2023-2025年毛利率分別為 37%、37.5%、38%。其

125、他收入及家居用品：我們預計 2023-2025 年營收及毛利率保持穩定。表17：恒安國際營收拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 紙巾 收入（百萬元）9842.43 12248.01 14085.21 15775.44 17352.98 YOY-5.20%24.44%15.00%12.00%10.00%毛利率 26.40%20.70%25.00%27.00%28.00%衛生巾 收入（百萬元）6116.53 6156.06 6340.74 6467.56 6532.23 YOY-8.09%0.65%3.00%2.00%1.00%毛利率 70.50%66.80%70.0

126、0%71.00%72.00%紙尿褲 收入（百萬元）1219.45 1202.35 1202.35 1202.35 1202.35 YOY-14.46%-1.40%0.00%0.00%0.00%毛利率 37.70%36.90%37.00%37.50%38.00%其他收入及家居用品 收入（百萬元）3611.74 3009.46 3009.46 3009.46 3009.46 YOY-7.65%-16.68%0.00%0.00%0.00%毛利率 11.00%19.70%19.70%19.70%19.70%資料來源：Wind，恒安國際公告，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司2023-2025年

127、營收分別為246.38/264.55/280.97億元，同增8.9%/7.4%/6.2%，歸母凈利潤分別為27.29/31.97/34.62億元，同增41.7%/17.1%/8.3%，當前股價（8月29日收盤價）對應PE分別為12/10/9X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲；產品安全風險。表18：恒安國際盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 22,616 24,638 26,455 28,097 （+/-)(%)8.8 8.9 7.4 6.2 凈利潤 1,925 2,729 3,197 3,462 （+/-)(%)

128、-41.2 41.7 17.1 8.3 EPS 1.66 2.35 2.75 2.98 P/E 23 12 10 9 P/B 2.3 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind,民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 29 日收盤價）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 5 風險提示 1）自然災害等不可抗力因素導致漿企停產：上游木漿廠可能會受到火災、暴雨等極端天氣影響，另外芬蘭碼頭工人罷工仍為潛在隱患，一旦上游木漿廠停機，漿價可能會重新上漲。2）下游消費恢復不及預期：隨著疫情結束，目前經濟最大影響因素消失，但不排

129、除其他黑天鵝事件擾動經濟發展趨勢。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 維達國際財務報表數據預測匯總 資產負債表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產合計 9,585 11,286 12,383 14,110 營業收入 19,418 20,677 22,056 23,638 現金及現金等價物 607 3,005 2,626 4,611 其他收入 7 0 0 0 應收賬款及票據 2,340 2,670 2,674 3,053 營業成本

130、13,934 14,629 15,110 16,096 存貨 6,015 4,947 6,375 5,686 銷售費用 3,837 4,032 4,301 4,586 其他 624 664 708 759 管理費用 912 972 1,037 1,111 非流動資產合計 14,704 14,240 14,065 13,902 研發費用 0 0 0 0 固定資產 10,354 10,160 10,082 10,012 財務費用 70 180 167 175 商譽及無形資產 2,604 2,420 2,323 2,230 權益性投資損益-0 -0 -0 -0 其他 1,746 1,660 1,66

131、0 1,659 其他損益 49 -4 0 0 資產合計 24,289 25,526 26,448 28,012 除稅前利潤 747 860 1,441 1,670 流動負債合計 8,827 8,623 8,834 9,594 所得稅 41 137 230 267 短期借貸 999 1,499 1,499 1,499 凈利潤 706 723 1,211 1,403 應付賬款及票據 4,822 3,783 3,771 4,277 少數股東損益 0 0 0 0 其他 3,005 3,341 3,563 3,819 歸屬母公司凈利潤 706 723 1,211 1,403 非流動負債合計 3,462

132、4,662 4,662 4,662 EBIT 817 1,040 1,608 1,845 長期借貸 2,889 4,089 4,089 4,089 EBITDA 2,087 2,336 2,883 3,107 其他 573 573 573 573 EPS（元）0.59 0.60 1.01 1.17 負債合計 12,288 13,285 13,495 14,256 普通股股本 120 120 120 120 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 12,296 12,537 13,248 14,051 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 12,000 12,242 12

133、,953 13,756 營業收入 3.97 6.49 6.67 7.17 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-56.91 2.37 67.54 15.87 股東權益合計 12,000 12,242 12,953 13,756 盈利能力(%)負債和股東權益合計 24,289 25,526 26,448 28,012 毛利率 28.24 29.25 31.49 31.90 凈利率 3.64 3.50 5.49 5.94 ROE 5.88 5.90 9.35 10.20 ROIC 4.86 4.90 7.29 8.01 償債能力 資產負債率(%)50.59 52.04 51.03 50.

134、89 現金流量表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)27.34 21.10 22.86 7.10 經營活動現金流 2,081 2,209 1,448 3,912 流動比率 1.09 1.31 1.40 1.47 凈利潤 706 723 1,211 1,403 速動比率 0.40 0.74 0.68 0.88 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 1,270 1,296 1,275 1,262 總資產周轉率 0.80 0.83 0.85 0.87 營運資金變動及其他 105 190 -1,038 1,247 應收賬款周轉率 8.26 8.26

135、8.26 8.26 投資活動現金流-1,102 -837 -1,099 -1,099 應付賬款周轉率 3.72 3.40 4.00 4.00 資本支出-1,154 -919 -1,100 -1,100 每股指標（元）其他投資 52 81 1 1 每股收益 0.59 0.60 1.01 1.17 籌資活動現金流-1,339 1,026 -728 -828 每股經營現金流 1.73 1.84 1.20 3.25 借款增加-908 1,699 0 0 每股凈資產 9.97 10.17 10.76 11.43 普通股增加 28 0 0 0 估值比率 已付股利和利息-602 -673 -728 -828

136、 P/E 36 28 17 14 其他 142 0 0 0 P/B 2.1 1.7 1.6 1.5 現金凈增加額-418 2,398 -379 1,985 EV/EBITDA 11.97 10.69 8.66 8.04 資料來源：維達國際公告，民生證券研究院預測；幣種均為港幣 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 中順潔柔財務報表數據預測匯總 1）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 8,570 10,002 11,002 12,

137、021 成長能力（%）營業成本 5,831 6,744 7,081 7,733 營業收入增長率-6.34 16.71 10.00 9.27 營業稅金及附加 55 64 71 77 EBIT 增長率-45.12 45.87 78.84 10.89 銷售費用 1,749 2,020 2,195 2,398 凈利潤增長率-39.77 24.74 82.74 11.78 管理費用 372 420 451 481 盈利能力（%）研發費用 204 230 248 270 毛利率 31.96 32.57 35.64 35.68 EBIT 380 555 992 1,100 凈利潤率 4.08 4.36 7.

138、25 7.42 財務費用-32 14 25 19 總資產收益率 ROA 4.20 4.62 7.75 7.91 資產減值損失-20 -38 -40 -43 凈資產收益率 ROE 6.76 7.86 12.76 12.80 投資收益-1 -1 -1 -1 償債能力 營業利潤 401 504 928 1,038 流動比率 1.56 1.49 1.62 1.73 營業外收支 9 9 9 9 速動比率 0.81 0.60 0.74 0.85 利潤總額 409 512 936 1,047 現金比率 0.44 0.26 0.37 0.48 所得稅 61 76 139 155 資產負債率（%）37.84 4

139、1.21 39.21 38.16 凈利潤 349 437 798 892 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 350 437 798 892 應收賬款周轉天數 46.18 46.18 46.18 46.18 EBITDA 800 994 1,472 1,638 存貨周轉天數 119.66 119.66 119.66 119.66 總資產周轉率 1.08 1.12 1.11 1.11 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,325 973 1,468 2,013 每股收益 0.26 0.33 0.60 0.67 應收賬款及票據 1,096 1,2

140、79 1,406 1,537 每股凈資產 3.88 4.16 4.69 5.22 預付款項 15 18 19 20 每股經營現金流 0.29 0.34 0.91 1.03 存貨 1,912 2,173 2,282 2,492 每股股利 0.06 0.07 0.13 0.15 其他流動資產 352 1,178 1,180 1,182 估值分析 流動資產合計 4,699 5,620 6,354 7,243 PE 39 32 17 15 長期股權投資 0 0 0 0 PB 2.7 2.5 2.2 2.0 固定資產 3,014 3,058 3,084 3,181 EV/EBITDA 16.60 13.

141、36 9.02 8.11 無形資產 214 214 213 212 股息收益率（%）0.60 0.70 1.28 1.43 非流動資產合計 3,636 3,828 3,937 4,029 資產合計 8,335 9,448 10,291 11,273 短期借款 608 1,008 1,008 1,008 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1,289 1,491 1,565 1,709 凈利潤 349 437 798 892 其他流動負債 1,111 1,276 1,343 1,465 折舊和攤銷 420 439 480 538 流動負債合計 3,

142、008 3,774 3,916 4,182 營運資金變動-405 -423 -137 -121 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 392 455 1,208 1,379 其他長期負債 146 119 119 119 資本開支-315 -548 -579 -620 非流動負債合計 146 119 119 119 投資 1 0 0 0 負債合計 3,154 3,894 4,035 4,302 投資活動現金流-475 -1,106 -580 -621 股本 1,315 1,335 1,335 1,335 股權募資 25 19 0 0 少數股東權益 3 3 3 3 債務募資 627 399 0

143、 0 股東權益合計 5,181 5,555 6,256 6,971 籌資活動現金流 504 299 -133 -213 負債和股東權益合計 8,335 9,448 10,291 11,273 現金凈流量 451 -352 495 545 資料來源：中順潔柔公告、民生證券研究院預測 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 恒安國際財務報表數據預測匯總 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產合計 28,109 29,281 31,17

144、3 32,591 營業收入 22,616 24,638 26,455 28,097 現金及現金等價物 6,089 6,486 7,809 8,527 其他收入 12 19 19 19 應收賬款及票據 2,932 3,498 3,406 3,926 營業成本 14,926 15,640 16,560 17,485 存貨 4,545 4,579 5,081 5,119 銷售費用 3,369 3,696 4,018 4,268 其他 14,543 14,719 14,876 15,019 管理費用 1,519 1,601 1,720 1,826 非流動資產合計 14,229 14,147 14,12

145、0 14,093 研發費用 353 384 413 438 固定資產 8,068 8,022 8,027 8,032 財務費用-413 -61 -269 -295 商譽及無形資產 691 657 624 593 權益性投資損益-14 -14 -14 -14 其他 5,469 5,469 5,469 5,469 其他損益-379 329 329 329 資產合計 42,337 43,429 45,293 46,684 除稅前利潤 2,833 3,711 4,348 4,709 流動負債合計 20,394 20,538 21,183 21,289 所得稅 884 964 1,129 1,223 短

146、期借貸 15,029 15,029 15,029 15,029 凈利潤 1,949 2,748 3,219 3,486 應付賬款及票據 2,921 2,828 3,259 3,168 少數股東損益 24 19 22 24 其他 2,445 2,681 2,896 3,092 歸屬母公司凈利潤 1,925 2,729 3,197 3,462 非流動負債合計 2,167 2,167 2,167 2,167 EBIT 2,420 3,651 4,079 4,414 長期借貸 2,001 2,001 2,001 2,001 EBITDA 3,307 4,532 4,957 5,290 其他 166 1

147、66 166 166 EPS（元）1.66 2.35 2.75 2.98 負債合計 22,562 22,705 23,351 23,456 普通股股本 123 123 123 123 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 19,103 20,032 21,228 22,491 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 19,524 20,453 21,649 22,912 營業收入 8.78 8.94 7.38 6.21 少數股東權益 252 271 293 316 歸屬母公司凈利潤-41.19 41.74 17.14 8.31 股東權益合計 19,776 20,723

148、21,942 23,228 盈利能力(%)負債和股東權益合計 42,337 43,429 45,293 46,684 毛利率 34.00 36.52 37.40 37.77 凈利率 8.51 11.08 12.08 12.32 ROE 9.86 13.34 14.77 15.11 ROIC 4.52 7.16 7.75 8.12 償債能力 資產負債率(%)53.29 52.28 51.56 50.24 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)55.33 50.88 42.02 36.61 經營活動現金流 3,810 3,303 4,479 4,073

149、 流動比率 1.38 1.43 1.47 1.53 凈利潤 1,925 2,729 3,197 3,462 速動比率 0.54 0.59 0.64 0.70 少數股東權益 24 19 22 24 營運能力 折舊攤銷 887 881 877 876 總資產周轉率 0.53 0.57 0.60 0.61 營運資金變動及其他 974 -326 383 -289 應收賬款周轉率 7.66 7.66 7.66 7.66 投資活動現金流-6,066 -444 -494 -494 應付賬款周轉率 5.44 5.44 5.44 5.44 資本支出-1,245 -800 -850 -850 每股指標（元）其他投

150、資-4,821 356 356 356 每股收益 1.66 2.35 2.75 2.98 籌資活動現金流-4,137 -2,461 -2,661 -2,861 每股經營現金流 3.28 2.84 3.85 3.50 借款增加-1,197 0 0 0 每股凈資產 16.80 17.60 18.63 19.72 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利和利息-1,627 -2,461 -2,661 -2,861 P/E 23 12 10 9 其他-1,313 0 0 0 P/B 2.3 1.6 1.5 1.4 現金凈增加額-6,251 397 1,323 718 EV/EBITDA 13.6

151、4 9.95 9.10 8.53 資料來源：恒安國際公告，民生證券研究院預測；幣種均為人民幣 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：維達國際 PS-Bands（收盤價單位：港元）.3 圖 2：中順潔柔 PS-Bands（收盤價單位：元）.3 圖 3：恒安國際 PS-Bands（收盤價單位：港元）.4 圖 4：針葉漿/闊葉漿均價（美元/噸）及中順潔柔銷售毛利率.5 圖 5：主要生活用紙企業庫存周轉天數（天）.6 圖 6：中順潔柔生產成本構成（2010H1）.6 圖 7：生活紙行業產能利用率.7 圖 8：景興紙業生

152、活用紙毛利率.7 圖 9：中順潔柔銷售毛利率/銷售費用率及毛銷差.7 圖 10：我國消費者信心指數.8 圖 11：我國消費者信心指數及制造業 PMI.8 圖 12：針葉漿/闊葉漿價格.10 圖 13：美國/歐元區 PMI.10 圖 14：全球闊葉漿需求.10 圖 15：全球針葉漿需求.10 圖 16：中順潔柔成本費用拆分.11 圖 17：生活用紙市場規模.12 圖 18：我國生活用紙消費量.12 圖 19：我國生活用紙單價.12 圖 20：我國生活用紙人均消費量.13 圖 21：2017 年各國（地區）生活用紙人均消費量（kg）.13 圖 22：我國生活用紙品類占比.13 圖 23：2021

153、年中國與發達國家和地區生活紙品類占比.13 圖 24：我國生活用紙纖維原料占比變化（%）.14 圖 25：我國生活用紙銷售渠道占比變化.14 圖 26：2022 年我國生活用紙行業梯隊.15 圖 27：我國生活用紙行業集中度.15 圖 28：我國第一梯隊生活用紙企業市占率.15 圖 29：我國生活用紙主要二線品牌市占率.16 圖 30：舒潔&妮飄市占率.16 圖 31：美國生活用紙行業 CR3 集中度.17 圖 32：2022 年美國生活用紙行業市場份額.17 圖 33：日本生活用紙行業 CR3 集中度.17 圖 34：2022 年日本生活用紙行業市場份額.17 圖 35：金佰利主要品牌.18

154、 圖 36：1955-2022 年日本 GDP 及其增長率.18 圖 37：日本衛生紙年戶均消費額及增速.20 圖 38：日本面巾紙年戶均消費額及增速.20 圖 39：日本年戶均生活用紙消費占總消費額的比例.20 圖 40：日本生活用紙價格指數.21 圖 41：日本衛生紙年需求量.21 圖 42：日本生活用紙行業 CR3（%）.21 圖 43：王子控股收入及增速.22 圖 44：大王制紙收入及增速.22 圖 45：王子控股歸母凈利潤及增速.22 圖 46：大王制紙歸母凈利潤及增速.22 圖 47：2022 年大王制紙主要產品.23 圖 48：大王制紙歷史沿革（單位：十億日元）.24 圖 49：

155、維達國際發展歷程.25 圖 50：維達國際營業收入及增速.25 圖 51：維達國際凈利率及毛利率.25 圖 52：22Q1-23Q2 毛利率情況.26 圖 53：23Q1-Q2 凈利潤及增速.26 圖 54：維達國際分品類收入（億港元）及增速.26 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖 55：維達國際主要產品及品牌.27 圖 56：高端產品組合占紙巾銷售比重.27 圖 57：2022 年以來維達部分高端生活用紙新產品.28 圖 58：Libresse 主要產品.28 圖 59：分渠道收入占比.29 圖 60：2022 年維達

156、國際分渠道收入占比.29 圖 61：維達國際股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）.29 圖 62：中順潔柔營業收入及增速.30 圖 63：中順潔柔凈利率及毛利率.30 圖 64：中順潔柔 22Q1-23Q2 毛利率情況.31 圖 65：中順潔柔 23Q1-Q2 凈利潤及增速.31 圖 66：中順潔柔分品類收入（百萬元）.31 圖 67：2022 年中順潔柔分品類收入.31 圖 68：中國濕巾行業市場規模及增速.32 圖 69：2019 年中國&美國&西歐人均濕巾消費對比.32 圖 70：中順潔柔親膚濕巾抖音宣傳.33 圖 71：中順潔柔濕巾多種宣傳方式.33 圖 72：恒安國際濕

157、紙巾收入（百萬元）及增速.33 圖 73：中順潔柔廣告費用及廣告費用率.34 圖 74：中順潔柔研發投入及增速.35 圖 75：中順潔柔&恒安國際研發費用率（%）.35 圖 76：中順潔柔分渠道收入占比.35 圖 77：恒安國際營業收入及增速.38 圖 78：恒安國際凈利率及毛利率.38 圖 79：分產品收入（億元）.38 圖 80：電商銷售貢獻率.38 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：我國近期發布眾多促銷費、穩增長政策.9 表 2：紙漿擴產計劃.10 表 3：生活用紙企業紙漿成本測算.11 表 4：中順潔柔毛利率紙漿價格敏感性分析.11 表 5：主要生活用紙品牌抽紙價格.

158、16 表 6：日本經濟發展的三個階段.19 表 7：潔柔產品開發歷程.32 表 8：中順潔柔部分工藝升級.34 表 9：中順潔柔主要管理層情況（截至 2023 年 8 月 14 日）.36 表 10：中順潔柔 2022 年度股權激勵考核目標.37 表 11：中順潔柔 2022 年度股權激勵授予對象.37 表 12：生活用紙行業重點關注個股.39 表 13：維達國際營收拆分.40 表 14：維達國際盈利預測與財務指標.40 表 15：中順潔柔營收拆分.41 表 16：中順潔柔盈利預測與財務指標.41 表 17：恒安國際營收拆分.42 表 18：恒安國際盈利預測與財務指標.42 維達國際財務報表數

159、據預測匯總.44 中順潔柔財務報表數據預測匯總.45 恒安國際財務報表數據預測匯總.46 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評

160、級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資

161、咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司

162、可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026