隆平高科-種業振興開局隆平再啟華章-220128（22頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 01 月 28 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 種業振興開局種業振興開局，隆平再啟華章隆平再啟華章 消費品/農林牧漁 目標估值：30.50 - 36.60 元 當前股價：18.56 元 兩雜種業困境反轉，公司內部經營理順，傳統種業主業或現量利雙增；轉基因兩雜種業困境反轉，公司內部經營理順，傳統種業主業或現量利雙增；轉基因商業化在即，雙環節獲利可期；海外業務經營向好有望持續貢獻利潤?？春霉虡I化在即，雙環節獲利可期；海外業務經營向好有望持續貢獻利潤?？春霉局虚L期發展，司中長期發展，重點推薦重點推薦。 隆平高科是全

2、球前十大種子企業，同時也是國內最大的水稻種子企業和最大隆平高科是全球前十大種子企業，同時也是國內最大的水稻種子企業和最大的玉米種子企業。的玉米種子企業。公司的核心競爭力在于其超強的研發實力。近年來公司研發投入占營收比重均在 10%以上，接近跨國巨頭水平。公司已搭建起國內領先的商業化育種體系，雜交水稻育種領域具備全球競爭力，雜交玉米研發創新能力持續立足行業前列。2021 年公司國審通過的玉米和水稻品種數量分別為 88 個/50 個，分別占當年國審品種數的 13%/5.4%。隨著政策對種業扶持力度加大，公司育種研發投入或有望進一步增加；政策監管趨嚴，未來公司在育種研發上的競爭優勢有望長期維持。 當

3、前看好隆平高科基于：當前看好隆平高科基于：1）受益于糧價高位及雜交玉米種子庫存持續去化，玉米種子漲價可期；轉基因放開在即，性狀+品種雙環節獲利可期。若轉基因在 22Q4 順利實現商業化銷售，隆平或有機會成為少數搶跑的企業之一；預計在轉基因放開的前兩年隆平或將憑借其在性狀、品種及渠道上積攢的先發優勢而呈現出較好的爆發性。2）巴西隆平管理改善、國際玉米價格高位運行有望帶動種子量利雙升，預計巴西項目對公司的盈利貢獻有望持續提升。3）雜交水稻種子業務在行業低迷期已積攢強勁的發展勢能，2021 年國內雜交水稻推廣面積前十大品種中，隆平占據七席。公司核心不育系引領了第四次兩系雜交稻更新換代，未來或有望推出

4、新的換代品種。此外，菲律賓水稻初見成效，未來亦有望持續貢獻利潤。 維持維持“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。兩雜種業困境反轉，公司內部經營理順，傳統種業主業或有望實現量利雙增；轉基因商業化在即，雙環節獲利可期；海外業務經營向好有望持續貢獻利潤?？紤]到今年公司已計提減值，景氣傳導有待逐步推進，下修 2021 年盈利預測并上調 2022/23 年業績預期，預計20212023 年盈利分別為 1.1/4.6/8.0 億元（原預測為 2.2/4.1/6.7 億元）?？紤]到轉基因育種具備高壁壘特質、種業發展事關國家糧食安全，頭部種企可享有一定的估值溢價，對隆平高科 2023 年的盈利給予 50-

5、60 倍市盈率，上調 2023 年目標價至 30.536.6 元，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：新品種推廣情況不達預期；制種期間發生大規模不可預見性蟲害或遭遇極端天氣；種業侵權套牌現象打擊力度不足。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 3130 3291 3582 4142 4816 同比增長 -13% 5% 9% 16% 16% 營業利潤(百萬元) (148) 273 200 628 1006 同比增長 -116% -285% -27% 214% 60% 歸母凈利潤(百萬元) (29

6、4) 116 111 459 804 同比增長 -137% -139% -4% 312% 75% 每股收益(元) -0.22 0.09 0.08 0.35 0.61 PE -83.2 210.9 219.6 53.3 30.4 PB 4.0 4.4 4.3 4.0 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 131697 已 上 市 流 通 股 （ 萬股） 110384 總市值（億元） 244 流通市值（億元） 205 每股凈資產（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 3.0 資產負債率 57.8% 主要股東 中信農業科技股份有限公司 主要股東持股比例 16.54%

7、股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -26 -2 3 相對表現 -20 1 20 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 隆平高科（000998）預收款延續高增，21Q4 或進入業績釋放期2021-10-31 2、 隆平高科（000998）減虧+去庫存，困境反轉可期2021-08-29 3、 隆平高科（000998）21H1預計減虧，困境反轉可期2021-07-15 -200204060Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)隆平高科滬深300隆平高科隆平高科（000998.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 國

8、際種業龍頭，內生外延雙線發展 . 5 1、公司概況：全球前十大種企，國內兩雜種子龍頭 . 5 2、隆平高科核心競爭力分析 . 6 二、 國內玉米種子業務：轉基因放開在即，雙環節獲利可期 . 9 1、糧價高位+制種減產，2021/22 銷售季漲價可期 . 9 2、減值計提，加快去庫存 . 11 3、轉基因放開在即，雙環節獲利可期 . 12 三、 國外玉米種子業務：巴西項目止血，海外玉米景氣向上 . 14 1、歷史回顧：收購巴西項目，加速玉米全球布局 . 14 2、糧價上漲提振巴西市場生產積極性 . 15 四、 雜交稻種業務：谷底回升有望，引領換代可期 . 16 1、暫陷低谷，回升有望 . 16

9、2、隆平或有望推出新的換代品種 . 18 3、當前水稻種業面臨的機遇 . 19 4、雜交水稻龍頭出海，菲律賓市場初見成效 . 20 五、 投資建議及盈利預測 . 21 六、 風險提示 . 21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：隆平高科是全球前十大種子企業 . 5 圖 2：公司近五個業務年銷售額變化情況 . 5 圖 3：公司的收入結構（2020/21 業務年度） . 5 圖 4：2020 年公司主要產品市占率情況 . 5 圖 5：隆平高科的組織架構示意圖 . 6 圖 6：近五年隆平高科在不同區域獲批國審號的玉米品種數量 . 7 圖 7：隆平高科國審水稻品種數量及占比情況 . 7 圖 8：隆平高科玉米品

10、種國審數量及占比 . 7 圖 9：隆平高科國審水稻品種數量具備領先優勢 . 7 圖 10：隆平高科國審玉米品種數量持續增加 . 7 cUbWyXhUkWdWzWnMrQmMaQcM6MoMrRsQpNkPqQoMiNpPvMbRoOwPNZqRrOMYpNyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 11：隆平高科在國內外的水稻及玉米研發布局 . 8 圖 12：20172020 年公司研發投入占營收比重在 10%以上 . 8 圖 13：跨國巨頭孟山都的研發投入占比在 10%左右 . 8 圖 14：隆平高科發展歷程 . 9 圖 15：國內玉米商品糧庫存持續去化 . 10 圖 16：近兩年玉

11、米進口高增，已超出關稅配額數量 . 10 圖 17：2021 年雜交玉米制種面積回升至 272 萬畝 . 10 圖 18：2021 年雜交玉米制種量 9.93 億公斤，同增 10% . 10 圖 19：隆平高科庫存結構（2020/21 業務年） . 11 圖 20：近兩個業務年隆平水稻/玉米種子庫存持續下降 . 11 圖 21：2021Q3 隆平高科預收款延續高增長 . 11 圖 22：國內轉基因玉米種業的產業鏈示意圖 . 12 圖 23：國內轉基因玉米的商業化流程圖及現有進展 . 13 圖 24：巴西隆平營收規模及變化情況 . 14 圖 25：2020 年隆平發展實現扭虧 . 14 圖 26

12、：全球玉米庫銷比趨勢下行 . 15 圖 27：國際油價與國際玉米價格的擬合 . 15 圖 28：近年來巴西玉米種植面積有所回升 . 15 圖 29：巴西玉米庫銷比仍處于相對低位水平 . 15 圖 30：巴西冬玉米種子市場占比約 69%（2018 年） . 16 圖 31：隆平發展在巴西市場主要運作兩大品牌 . 16 圖 32：近 5 個銷售季隆平水稻種子銷售情況 . 17 圖 33：隆平水稻種子銷售價格逐步企穩回升 . 17 圖 34：隆平高科雜交水稻育種創新流程 . 17 圖 35：隆平高科水稻自主創新體系 . 18 圖 36：振湘 S 系譜樹 . 19 圖 37：華瑋 338S 系譜樹 .

13、 19 圖 38：2020 年以來水稻最低收購價重歸上調 . 20 圖 39：水稻種植面積仍有望企穩回升 . 20 圖 40：國審雜交稻中種企研發成果占比提升 . 20 圖 41：水稻審定品種累計差異位點數量占比 . 20 圖 42：2020 年拜耳在北美玉米種子市場的市占率約 36% . 20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 43：2020 年隆平高科在國內水稻種子的市占率約 10% . 20 圖 44：菲律賓/巴基斯坦水稻種植面積及全球占比 . 21 圖 45：隆平高科海外種子業務毛利率顯著提升 . 21 圖 46：隆平高科與孟山都市盈率比較 . 21 圖 47：隆平高科與孟

14、山都 EV/EBITDA 倍數比較 . 21 表 1：隆平高科不同業務研發線的布局 . 8 表 2：國內政策也鼓勵種子企業加強并購重組 . 9 表 3：中國玉米供需平衡表（單位：百萬噸） . 10 表 4：雜交玉米種子供需平衡表 . 10 表 5：國內已批發的轉基因玉米安全證書 . 13 表 6：主要生物技術公司的優劣勢對比 . 13 表 7：全球玉米供需平衡表（單位：百萬噸） . 16 表 8：巴西玉米供需平衡表（單位：百萬噸） . 16 表 9：2021 年前十大雜交稻品種中隆平高科占七席. 18 表 10：瑋兩優與振兩優系列國審數據及產品表現特性 . 19 附：財務預測表 . 23 敬請

15、閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、國際種業龍頭，內生外延雙線發展國際種業龍頭，內生外延雙線發展 1、公司概況：全球前十大種企，國內兩雜種子龍頭、公司概況：全球前十大種企，國內兩雜種子龍頭 隆平高科是全球前十大種子企業，同時也是國內最大的水稻種子企業和最大的玉米種子企業。隆平高科是全球前十大種子企業，同時也是國內最大的水稻種子企業和最大的玉米種子企業。從 2020/21 銷售季來看，公司實現銷售收入 31.73 億元（同比增長 10.4%） ，其中水稻種子業務實現收入 13.5 億元（占公司總收入的42.6%，同比增長 10%） ，雜交玉米種子業務實現收入 8.4 億元（占公司總收入

16、的 26.6%，同比下滑 2.33%） 。2021年前三季度，公司實現銷售收入 8.27 億元（同比下滑 12.4%） 、歸屬凈利潤虧損 2.98 億元（上年同期虧損 2.69 億元） 。 圖圖 1：隆平高科是全球前十大種子企業隆平高科是全球前十大種子企業 圖圖 2：公司近五個業務年銷售額變化情況公司近五個業務年銷售額變化情況 資料來源：Vilmorin&CIE、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 3：公司：公司的收入的收入結構（結構（2020/21 業務業務年度年度） 圖圖 4：2020 年公司主要產品市占率情況年公司主要產品市占率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司

17、公告、招商證券 注：水稻*對應公司在中稻市場的市占率；玉米*對應黃淮海地區市占率 公司主要通過其控股子公司來開展種子的研發、生產和銷售工作公司主要通過其控股子公司來開展種子的研發、生產和銷售工作，在細分領域上均有較好的市場占有率，在細分領域上均有較好的市場占有率。具體來說： 1）水稻種子業務：）水稻種子業務：主要通過湖南隆平、廣西恒茂、百分農業等子公司運營。2020 年公司水稻種子營收約 13.9 億元/+10.7%，估算其在中稻市場的市占率約 30%。其中湖南隆平實現收入 5.04 億元（同比增長 7%）、凈利潤 4964萬元（同比增長 3%），已現復蘇向上的趨勢。廣西恒茂實現收入 1.6

18、億元（同比略增 1%）、百分農業實現收入1.02 億元（同比下降 11%）。 2）玉米種子業務：）玉米種子業務：主要通過聯創種業、河北巡天、安徽隆平等主體運營，其中聯創種業是收入及盈利占比最高的主體，也是近年來公司玉米種子業務的主要增長點。公司在 2018 年 11 月收購了聯創 90%的股份，將聯創納入到公司體系內。2020 年，聯創種業實現收入 6.66 億元（同比增長 24%）、凈利潤 1.71 億元（同比增長 48%）。河北巡天的玉米種子業務收入約 1.63 億元左右（同比增長約 37%）。整體看，2020 年公司實現玉米種子營收 9.88 億元/+26.9%，預計對應市場份額約 56

19、%左右，預計黃淮海區域市場份額約在 12%左右。 -20%-10%0%10%20%30%40%0102030402016/172017/182018/192019/202020/21銷售額YOY億元43%27%9%4%3%3%11%水稻種子玉米種子蔬菜瓜果小麥種子雜谷種子食葵種子其他0%10%20%30%40%2020年市占率 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 3）蔬菜種子業務：）蔬菜種子業務：主要通過德瑞特等子公司運營。德瑞特是公司在 2015 年以收購的方式納入旗下的，持股比例80%。2020 年，德瑞特實現收入 2.18 億元（同比增長 22%）、凈利潤 7546 萬元（同比增長

20、 40%）。 4）食葵種子：）食葵種子：主要通過 2017 年收購的子公司三瑞農科進行運營。2020 年，三瑞農科實現收入 1.18 億元（同比下滑 33%）、凈利潤 7432 萬元（同比下滑 14%），對應市占率約 30%左右。 5）雜谷雜谷種子：種子：主要通過 2017 年收購的子公司河北巡天進行運營。 6）轉基因性狀研發：）轉基因性狀研發：主要通過參股的杭州瑞豐和隆平生物開展運營。公司現持有杭州瑞豐 23.2%股權，持有隆平生物 18.13%股權。目前杭州瑞豐已有兩個性狀獲批轉基因生物安全證書：抗蟲抗除草劑性狀瑞豐 125（適宜于北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、西北玉米區），抗蟲抗除草劑性

21、狀浙大瑞豐 8（適宜于北方春玉米區及黃淮海夏玉米區）；隆平生物的轉基因玉米性狀研發工作也已取得階段性突破，正按照農業農村部要求穩步推進法規試驗及安全評價工作。 另外，公司通過其參股子公司湖南隆平發展在巴西開展玉米種子業務（亦稱巴西項目）。2020 年，湖南隆平發展實現收入 21.65 億元（同比增長 12%）、凈利潤 2.37 億元（同比扭虧為盈）。 圖圖 5：隆平高科的組織架構示意圖隆平高科的組織架構示意圖 資料來源：公司公告、wind、招商證券 注：持股比例為 2021Q3 口徑。 2、隆平高科核心競爭力分析、隆平高科核心競爭力分析 內生競爭力：超強的研發實力。內生競爭力：超強的研發實力。

22、公司已搭建起國內領先的商業化育種體系，截至 2020 年底在中國、巴西、美國、巴基斯坦等 7 個國家建有 12 個水稻育種站，19 個玉米育種站，7 個蔬菜育種站，4 個谷子育種站和 3 個食葵育種站，試驗基地總面積近萬畝。水稻、玉米等作物育種及生物技術研發由一批知名專家組隊，現已培育出一大批具有自主知識產權的新品種，雜交育種研發創新能力持續立足行業前列。 1）雜交雜交水稻方面：水稻方面：20162021 年，公司通過國審的雜交水稻品種共 378 個，占同期國審總數的 21.5%，其中中抗稻瘟?。〒p失率最高級 3 級）或以上品種共 129 個/占比 34.1%，占同期國審抗稻瘟病雜交水稻品種的

23、 52.1%；區試平均產量比對照增產超過 3%的高產品種 283 個/占比 74.9%。2021 年公司國審通過的水稻品種數量為 88 個，占當年國審品種總數的 13%，仍位居行業第一梯隊。 2）雜交玉米方面：雜交玉米方面：近五年內，公司的雜交玉米國審品種數量持續增加。不僅如此，2019 年起，公司的玉米品種國審數量超越了登海、居于行業首位。2021 年，公司國審通過的玉米品種數量為 50 個，占當年國審品種總數的 5.4%。目前公司玉米品種且基本覆蓋了 90%以上全國玉米種植區域，著重發力于東華北、黃淮海及西南三大玉米主產區。另外，公司聯合中信農業收購“陶氏巴西”玉米種子業務資產后還獲得 1

24、.7 萬余份優質玉米種質資源。南美為玉米隆平高科中信農業科技股份有限公司深圳市信農投資中心中信集團小谷種子小谷種子玉米種子蔬菜種子食葵種子巴西玉米種子轉基因研發水稻種子隆平生物18.13%杭州瑞豐23.20%河北巡天51%湖南隆平100%亞華種業100%百分農業100%廣西恒茂80%聯創種業90%河北巡天51%安徽隆平100%德瑞特80%三瑞農科50.39%隆平發展35.75%16.54%1.6% 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 原產地，巴西隆平的種質資源庫具有很好的多源性與遠緣雜交優勢，適宜熱帶及亞熱帶區域，未來與國內資源充分融合后或有望帶動國內西南玉米區品種升級換代。 圖圖 6：

25、近五年隆平高科在不同區域獲批國審號的玉米品種數量：近五年隆平高科在不同區域獲批國審號的玉米品種數量 資料來源：公司公告、招商證券（注：含重復計算同一品種適宜多個區域的情況） 圖圖 7：隆平高科國審水稻品種數量及占比情況隆平高科國審水稻品種數量及占比情況 圖圖 8：隆平高科玉米品種國審數量及占比隆平高科玉米品種國審數量及占比 資料來源：公司公告、農業農村部、招商證券 資料來源：公司公告、農業農村部、招商證券 圖圖 9：隆平高科國審水稻品種數量隆平高科國審水稻品種數量具備領先優勢具備領先優勢 圖圖 10：隆平高科隆平高科國審國審玉米品種數量玉米品種數量持續增加持續增加 資料來源：公司公告、農業農村

26、部、招商證券 資料來源：公司公告、農業農村部、招商證券 05101520253020172018201920202021東華北黃淮海西北西南0%10%20%30%40%02040608010012014020172018201920202021國審水稻：個國審水稻占比0%2%4%6%8%010203040506020172018201920202021國審玉米：個國審玉米占比61571061321727235802100204060801001201402017201820192020隆平高科荃銀高科神農科技1016335218232630256902150102030405060201720

27、1820192020隆平高科登海種業萬向德農荃銀高科 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 11：隆平高科在國內外的水稻及玉米研發布局：隆平高科在國內外的水稻及玉米研發布局 資料來源：隆平高科官網，招商證券 表表 1：隆平高科不同業務研發線的布局：隆平高科不同業務研發線的布局 主要業務主要業務 區域區域 研發布局研發布局 水稻水稻 國內 以湖南為創新中心，依托隆平高科種業科學研究院及各區域育種站，覆蓋長江上游、中下游、華南及黃淮稻區 以南京南方粳稻研究院為基地攻堅南方粳稻區域 國外 以海南為窗口，輻射菲律賓、印尼、孟加拉、越南及巴基斯坦等“一帶一路”沿線水稻種植國家 玉米玉米 國內

28、以聯創種業及玉米研究院為主要科研團隊，面向東北、華北、黃淮海、西南等主要玉米種植區域 國外 與巴西玉米研發團隊聯動，開展玉米產業國際化布局，種質資源交流國際化進程取得階段性進展 果蔬果蔬 國內 屬地科研模式：黃瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山東為核心，辣椒以湖南、海南為核心，雜谷、食葵等以河北、內蒙古等作物資源優勢地區為核心 生物技術生物技術 國內 以杭州瑞豐、隆平生物（海南）形成“雙駕馬車”協同推進玉米轉基因性狀開發 資料來源：隆平高科公告，招商證券 研發投入接近跨國巨頭水平，或有望持續強化其育種實力。研發投入接近跨國巨頭水平，或有望持續強化其育種實力。近年來公司研發投入不斷提升。201720

29、20 年公司研發投入占營收比重均在 10%以上，接近跨國巨頭水平。2021 年，中央全面深化改革委員會上審議通過了種業振興行動方案 ，其中提出將給予種業“持續穩定的財政支持，通過稅費減免、貸款貼息等措施引導企業加大研發投入力度” 。公司作為龍頭種企或有望充分受益，預計未來公司研發投入還將進一步提升。由于種業行業存在研發周期長、投入大的特點，同時國家對種業的知識產權保護不斷加強，預計公司在育種研發上的競爭優勢有望長期維持。 圖圖 12：20172020 年公司研發投入占營收比重在年公司研發投入占營收比重在 10%以上以上 圖圖 13：跨國巨頭孟山都的研發投入占比在跨國巨頭孟山都的研發投入占比在

30、10%左右左右 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 外延擴張：借并購之力，擴品類、拓渠道。外延擴張：借并購之力，擴品類、拓渠道。以國際經驗來看，種業龍頭的崛起都離不開兼并重組。國內政策也鼓勵種子企業加強并購重組。自 2006 年起，公司實施“聚焦種業，逐步淡出延伸產業”發展戰略，梳理產品結構，削減了低毛利率的延伸業務；同時通過外延擴張吸收新的渠道資源及研發資源，帶動隆平市場份額不斷提升。0%3%6%9%12%15%012345億元研發投入占營收比重 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 20072013 年公司先后收購四川隆平、湖南隆平、安徽隆平及亞華種業

31、等子公司的少數股權，2015 年中信入主后又實施了一系列橫向的并購重組，公司在雜交玉米種子、雜谷種子、食葵種子等領域的市場競爭力和盈利能力也不斷提升。另外公司還通過巴西玉米并購項目（巴西隆平）進一步拓展并大大提升了國際化品牌形象，增強公司在全球種業市場的競爭能力，整合國際先進育種研發資源與經驗，加快國內玉米種業升級。2021 年公司與吉林省開展戰略合作，計劃通過股權投資、合資合作等方式與當地優質種企及科研院所攜手，加快在吉林省的玉米生物育種產業化布局，未來或有望提升其在國內東北玉米市場的影響力。 表表 2：國內政策也鼓勵種子企業加強并購重組國內政策也鼓勵種子企業加強并購重組 時間時間 部門部門

32、 政策法規政策法規 主要內容主要內容 2012 年 國務院 全國現代農作物種業發展規劃（2012-2020） 重點支持具有育種能力、市場占有率較高、經營規模較大的“育繁推一體化”種子企業整合育種力量和資源，鼓勵種子企業間的兼并重組，強強聯合，實現優勢互補、資源聚集，加快提升企業核心競爭力。 2013 年 農業農村部 中華人民共和國植物新品種保護條例 提高種子市場準入條件，鼓勵種業企業擁有自己的研發能力、自有的生產經營設備、場所及營銷網絡，鼓勵行業兼并重組。 資料來源：中國政府網，招商證券 圖圖 14：隆平高科發展歷程：隆平高科發展歷程 資料來源：隆平高科公告，招商證券 二、二、國內玉米種子業務

33、：轉基因放開在即，雙環節獲利可期國內玉米種子業務：轉基因放開在即，雙環節獲利可期 1、糧價高位糧價高位+制種減產，制種減產，2021/22 銷售季漲價可期銷售季漲價可期 預計預計 2021/22 年度年度玉米價格高位運行玉米價格高位運行，或提振玉米種子價格，或提振玉米種子價格。2020 年下半年以來，玉米價格持續上漲，最高漲幅達57%左右。按照農業農村部的預計，2021/22 種植季國內玉米種植面積或同比上漲 5%至 6.5 億畝，玉米總產量預計同比增長 4.6%至 2.73 億噸。需求方面，隨著生豬產能繼續恢復，預計飼用消費或同比增加 3.3%至 1.86 億噸；總需求或同比增長 2%至 2

34、.88 億噸。估計 2021/22 年玉米仍存在 1515 萬噸的需求缺口（即消費-產量） ，較上年 2149萬噸缺口有所收窄。進口方面，2021 年玉米進口量達 2835 萬噸（同比+151%） ，創歷史新高；考慮到目前配額外65%關稅的美國玉米運抵我國南方港口的到岸稅后成本已比國內玉米到港價高，估算 2021/22 年度玉米進口約 2000萬噸左右。整體判斷 2021/22 年度玉米供需處于緊平衡態勢，玉米價格或將持續高位運行、并給種植戶帶來相對較高的種植收益，玉米種子行業有望景氣回暖。 19991999公司成立20002000深交所上市20042004新大新成為大股東20072007收購

35、亞華種子20112011協辦國務院種業工作會議20162016中信集團成為大股東確定2015-2025十年戰略規劃提煉企業文化2.0版收購廣西恒茂成立黑龍江隆平20182018收購聯創種業20202020向高質量發展階段邁進20062006開展戰略規劃20082008確立戰略產業及中長期發展規劃20152015收購天津德瑞特20172017收購優至種業、湖北惠民、三瑞農科、巡天農業收購陶氏巴西特定玉米業務成立海外研發中心有限公司、南方粳稻研究院20192019實施戰略聚焦啟動管理變革19991999- -20032003公司成立并上市公司成立并上市20042004- -20152015新大新控

36、股，成為中國種業龍頭企業新大新控股，成為中國種業龍頭企業20162016至今至今中信入主，開啟全球化新紀元中信入主，開啟全球化新紀元 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 3：中國玉米供需平衡表（單位：中國玉米供需平衡表（單位：百萬噸：百萬噸） 2018/19 2019/20 2020/21E（1 月）月） 2021/22E（12 月）月） 2021/22E（1 月）月） 播種面積：億畝播種面積：億畝 6.32 6.22 6.19 6.5 6.5 YOY -1.5% -0.5% 5% 產量產量 257.33 260.77 260.67 272.55 272.55 進口進口 1.5

37、7.6 29.56 20 20 消費消費 283.28 278.3 282.16 290.7 287.7 其中：飼用消費 176 174 180 187 186 出口出口 0.05 0.05 0 0.02 0.02 產需產需缺口缺口(消費消費-產量產量) 25.95 17.53 21.49 18.15 15.15 資料來源：農業農村部，招商證券 注：玉米市場年度為當年 10 月至次年 9 月 圖圖 15：國內玉米商品糧庫存持續去化：國內玉米商品糧庫存持續去化 圖圖 16：近兩年玉米進口高增，已超出關稅配額數量：近兩年玉米進口高增，已超出關稅配額數量 資料來源：美國農業部、招商證券 資料來源：海

38、關總署、招商證券 制種基地減產制種基地減產，玉米種子，玉米種子供需格局持續改善供需格局持續改善。2017 年以來玉米種子庫存持續去化，庫銷比已經降至低位；根據農技推廣中心數據，估算 2020 年有效庫存已降至 4.77 億公斤，對應庫銷比約 45%左右。2021 年，受制種前期低溫陰雨和后期高溫天氣的影響，國內西北玉米制種基地減產，預計單產較正常年份下降 1015%、較豐產年份下降約2025%。但由于今年玉米制種面積回升至 272 萬畝/同增 17%，今年的雜交玉米制種量同比增長 10%至 9.93 億公斤左右。農技推廣中心預計，若明年糧價持續高位運行，玉米需種量或將達到 11.5 億公斤左右

39、；預計明年春季種子銷售季結束后玉米種子有效庫存將降至 3 億公斤左右（2016 年以來的最低點），雜交玉米種子庫存壓力將進一步減輕。 圖圖 17：2021 年雜交玉米制種面積回升至年雜交玉米制種面積回升至 272 萬畝萬畝 圖圖 18：2021 年雜交玉米制種量年雜交玉米制種量 9.93 億公斤，同增億公斤，同增 10% 資料來源：全國農技推廣中心、招商證券 資料來源：全國農技推廣中心、招商證券 表表 4：雜交玉米種子供需平衡表：雜交玉米種子供需平衡表 制種面積：萬畝制種面積：萬畝 制種量：億公斤制種量：億公斤 需種量：億公斤需種量：億公斤 有效庫存：億公斤有效庫存：億公斤 可供種量：億公斤可

40、供種量：億公斤 2010 388 11.5 10.5 4.3 15.8 2011 410 13.6 11.3 4.0 17.6 2012 435 15.7 11.0 5.5 15.0 -100%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018201920202021玉米進口量YOY萬噸 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 制種面積：萬畝制種面積：萬畝 制種量：億公斤制種量：億公斤 需種量：億公斤需種量：億公斤 有效庫存：億公斤有效庫存：億公斤 可供種量：億公斤可供種

41、量：億公斤 2013 382 13.6 7.7 10.0 21.2 2014 295 9.8 11.5 10.0 23.6 2015 342 11.0 12.0 7.5 20.0 2016 410 14.6 11.8 6.0 18.5 2017 295 10.6 11.5 8.0 20.0 2018 237 10.0 11.0 7.0 18.0 2019 256 10.8 11.0 6.5 16.2 2020 233 9.0 10.6 4.8 16.4 2021E 272 9.9 11.5 3.0 14.7 資料來源：同花順 iFind，全國農技推廣中心，招商證券 2、減值計提，加快去庫存減值

42、計提，加快去庫存 公司種子庫存壓力減輕。公司種子庫存壓力減輕。20162019 年，由于新品種的快速上量導致公司對于市場估計較為樂觀、加大了制種量，同時產業并購較多，公司的種子存貨持續增加。2019 年以來，公司通過強化制種管理，積極控制制種及庫存規模，降低庫存積壓風險，2020 年存貨規模及占比下降明顯。截至 21Q3，公司的玉米種子庫存已經降至 6.27 億元，同比下滑 18%。同時，公司在 21Q3 對庫存存貨進行摸底清查，計提存貨跌價準備 1.9 億元，庫存壓力進一步減輕。 預收款高增，玉米種子提價可期。預收款高增，玉米種子提價可期?？紤]到 21Q3 公司預收款同比增長 28%，經銷商

43、打款積極，表明其核心品種仍具備較強的市場競爭力；加之公司部分優秀品種基本清庫，預計 2021/22 銷售季玉米種子提價可期。 圖圖 19：隆平高科庫存結構（隆平高科庫存結構（2020/21 業務年）業務年） 圖圖 20：近兩：近兩個業務個業務年年隆平隆平水稻水稻/玉米玉米種子庫存持續下降種子庫存持續下降 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 21：2021Q3 隆平高科預收款延續高增長隆平高科預收款延續高增長 資料來源：公司公告、招商證券 注：預收款含水稻和玉米 水稻種子玉米種子果蔬種子向日葵種子03691215182016/172017/182018/192019

44、/202020/21水稻種子庫存玉米種子庫存億元-60%-30%0%30%60%90%120%048121620預收款YOY億元 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 3、轉基因放開在即，雙環節獲利可期轉基因放開在即，雙環節獲利可期 轉基因放開在即，轉基因放開在即，隆平高科或有機會成為少數搶跑的企業之一隆平高科或有機會成為少數搶跑的企業之一。1）性狀環節：公司參股的杭州瑞豐和隆平生物均已開發出抗蟲抗除草劑抗性表現優秀的轉基因性狀，其中杭州瑞豐的瑞豐 125 和浙大瑞豐 8 已獲批中國的轉基因生物安全證書；隆平生物的 LP007 目前正積極申請安全證書。2）品種環節：公司的主推玉米品種裕豐

45、 303、中科玉505、隆平 206、農大 372 等都已經開發有轉基因版本的雜交種子、且已經按照國家法規要求完成了必要的品種試驗；2021 年審定的惠民 207、華皖 763、隆平 938 等已完成性狀回交轉育。目前轉基因作物品種審定辦法跟審定標準均已明確，轉基因放開在即。若轉基因在 22Q4 順利實現商業化銷售，隆平高科或有機會成為少數搶跑的企業之一。 隆平高科的隆平高科的領先優勢或有望維持約領先優勢或有望維持約 2 年左右年左右。目前，國內已獲批轉基因性狀安全證書的主體僅有 3 家，分別為大北農、杭州瑞豐及中國農大。這三家主體的獲批性狀已經與國內多家種子企業開展有合作、并完成了多個品種的

46、回交轉育工作，僅需經過審定環節，即可進行商業化制種銷售。同時，隆平生物及先正達等主體正在積極申請安全證書，未來可能會成為轉基因性狀環節的重要玩家，但由于起步較晚，這兩家在品種合作及回交轉育的進度上仍有所落后?？紤]到回交轉育需要 3 年左右的時間，渠道資源也仍需要一定時間積累，預計在轉基因放開的前兩年隆平高科或將憑借其在性狀+品種+渠道上的先發優勢而呈現出較好的爆發性。 性狀及品種雙環節受益，或有望實現“性狀及品種雙環節受益，或有望實現“1+12” ?！?。具體來說：具體來說： 性狀方面的盈利主要來自于商業化推廣后的按畝收費（性狀方面的盈利主要來自于商業化推廣后的按畝收費（A）以及回交轉育）以及

47、回交轉育時導入性狀所收取的一次性費用（時導入性狀所收取的一次性費用（B） 。） 。其中 A、性狀導入的費用一般在十萬到幾十萬元不等，各品種公司基于盈利的考慮也會選擇推廣表現好的品種做回交轉育，部分同質化且推廣面積小的“長尾”品種可能會在性狀導入環節面臨被動“淘汰” 。B、性狀使用費預計在 5-10 元/畝左右。性狀使用費的獲利幅度取決于單畝收費水平、合作種企的品種審定進度、合作品種的推廣情況。通常性狀公司考慮到性狀使用費的支付確定性會優先選擇與中大型品種公司合作。隆平生物及杭州瑞豐均為公司參股的轉基因研發平臺，轉基因商業化后隆平高科儲備的雜交玉米品種有優先應用的權利。 品種端來看，龍頭種企的核

48、心品種有望實現量利雙升。品種端來看，龍頭種企的核心品種有望實現量利雙升。其中玉米種子的盈利中樞有望隨著品種結構優化及行業對于知識產權保護強化而顯著提升，銷量則有望受益于傳統優勢區域的市占率提升、擴區域等再創新高。2020年隆平高科在國內玉米種子市場的市占率約 6%，在黃淮海地區的玉米種子市占率約 12%，均居于行業前列。結合其品種儲備來看，未來公司在品種銷售環節有望走出黃淮海，開拓東北/西南市場。參考 2020 年拜耳（孟山都）在北美玉米種子市場的市占率約為 36%，歷史上登海在玉米領域的市場份額最高在 10%左右，基于隆平高科性狀及雜交品種儲備的雙重優勢，同時國家對于知識產權的保護在不斷加強

49、，判斷未來隆平高科玉米種子市占率或有望提升至 15%左右。 圖圖 22：國內轉基因玉米種業的產業鏈示意圖：國內轉基因玉米種業的產業鏈示意圖 資料來源：農業農村部，招商證券 生物技術公司生物技術公司種子公司種子公司經銷商經銷商職能：挖掘基因、開發轉基因事件、申請安全證書；職能：品種審定、制種生產、選育種質資源；職能：銷售渠道農農戶戶大北農大北農登海種業登海種業隆平高科隆平高科先正達先正達荃銀高科荃銀高科中國農大等中國農大等其他種企其他種企 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 23：國內轉基因玉米的商業化流程圖及現有進展國內轉基因玉米的商業化流程圖及現有進展 資料來源：農業農村部，招

50、商證券 表表 5：國內已批發的轉基因玉米安全證書國內已批發的轉基因玉米安全證書 獲批時間獲批時間 獲批公司獲批公司/機構機構 轉化體名稱轉化體名稱 插入基因插入基因 性狀功能性狀功能 推廣區域推廣區域 2019-12-02 北京大北農生物技術有限公司 DBN9936 cry1Ab 和 epsps 基因 抗蟲耐除草劑 北方春玉米區 杭州瑞豐生物科技有限公司 瑞豐 125 cry1Ab/cry2A 和g10evo-epsps 基因 抗蟲耐除草劑 北方春玉米區 2020-06-11 北京大北農生物技術有限公司 DBN9858 epsps 和 pat 基因 耐除草劑 北方春玉米區 2020-12-29