三元生物-赤蘚糖醇全球霸主0糖時代隱形冠軍-220213（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 三元生物三元生物(301206)(301206) 農產品加工農產品加工/ /農林牧漁農林牧漁 發布時間：發布時間：2022-02-13 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2022/02/11 6 個月目標價（元） 195.45 收盤價（元） 124.98 12 個月股價區間（元） 124.98128.01 總市值（百萬元） 16,857.78 總股本（百萬股） 135 A 股（百萬股） 135 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 10 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M

2、3M 12M 絕對收益 相對收益 相關報告 2022 年度農林牧漁行業投資策略：民生之本，大國根基 -20211223 登海種業（002041） ：種業市場格局改善，玉米育種龍頭最為受益 -20220207 溫氏股份 （300498） ： 短期不利影響告一段落，老牌養殖龍頭再起航 -20220126 證券研究報告 / 公司深度報告 赤蘚糖醇全球霸主，赤蘚糖醇全球霸主，0 糖時代隱形冠軍糖時代隱形冠軍 報報告摘要：告摘要： 專注專注赤蘚糖醇赤蘚糖醇的全球龍頭的全球龍頭。三元生物自 2007 年成立以來一直專注于赤蘚糖醇產品的生產研發，歷經十余年行業深耕成長為全球赤蘚糖醇龍頭企業。公司在發酵菌株品

3、種、培養基配方、母液回收、生產工藝等多個生產環節具備技術優勢，并擁有相關多項專利，使得公司毛利水平處于行業領先地位。 伴隨下游消費需求增長，2018 年以來公司產能持續擴張，2021 年上半年產能已達 8.5 萬噸，產能利用率始終保持高位。公司募資新建 5 萬噸赤蘚糖醇產能，將打破目前產能瓶頸，市場份額有望進一步提升。 減糖減糖趨勢確定， 赤蘚糖醇最為受益。趨勢確定， 赤蘚糖醇最為受益。 在政府引導和消費者健康訴求下，減少糖類攝入的飲食理念已逐步形成。近年來，以元氣森林為代表的無糖飲料品牌爆紅， 也帶動了赤蘚糖醇為主的代糖興起。 但對比國外，2021 年我國無糖飲料市場份額僅 4.07%， 未

4、來滲透率還有很大提升空間。赤蘚糖醇+高倍甜度代糖的復配糖兼顧了減糖和口感，是目前對于蔗糖的最佳替代形式，而復配糖中主要成分為赤蘚糖醇。根據沙利文預測，未來赤蘚糖醇的全球需求量將穩步上漲，2021-2025 年復合增速將達到 31.37%。 赤蘚糖醇赤蘚糖醇高價甜比高價甜比， 打開打開代糖代糖市場空間。市場空間。 由于赤蘚糖醇甜度僅為 0.65，因此其價甜比遠高于甜菊糖苷、 阿斯巴甜、 三氯蔗糖等高倍甜度代糖。相同甜度的需求，赤蘚糖醇的市場空間分別是甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖的 90.5/41.8/38.8 倍， 因此傳統代糖天花板過低的問題徹底解決。僅考慮國內市場，我們估算我國赤蘚糖醇未來的

5、需求量上限為223.7 萬噸，對應市場規模就高達 417.4 億元。 盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：公司作為全球赤蘚糖醇龍頭企業，充分受益于赤蘚糖醇需求增長。 我們預計公司 2021-23 年凈利潤分別為 5.29/8.79/10.97億元，對應 EPS 分別為 5.23/6.52/8.14 元?？紤]到全球市場糖醇未來 5年市場規模 CAGR 超過 30%，按照 PEG 估值法，給予公司 2022 年 30倍 PE，目標價 195.45 元。首次覆蓋，給予買入評級買入評級。 風險提示：風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇風險，原料價格波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元

6、） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 477 783 1,656 2,389 2,923 (+/-)% 63.95% 64.27% 111.49% 44.23% 22.36% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 136 233 529 879 1,097 (+/-)% 98.71% 70.62% 127.65% 65.98% 24.87% 每股收益（元）每股收益（元） 1.40 2.30 5.23 6.52 8.14 市盈率市盈率 89.27 54.34 23.88 19.18 15.36 市凈率市凈率 34.94 24.80 12.16 3.01 2

7、.52 凈資產收益率凈資產收益率(%) 39.15% 45.61% 50.94% 15.68% 16.38% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 97 101 101 135 135 -3%-2%-2%-1%-1%0%2022/2/102022/2/11三元生物 滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 赤蘚糖醇霸主，業績表現亮眼赤蘚糖醇霸主，業績表現亮眼 . 4 1.1. 深耕赤蘚糖醇十余年，一舉成為全球龍頭深

8、耕赤蘚糖醇十余年，一舉成為全球龍頭 . 4 1.2. 赤蘚糖醇需求旺盛，公司業績高速增長赤蘚糖醇需求旺盛，公司業績高速增長 . 4 1.3. 創始人為控股股東，對公司掌控力強創始人為控股股東，對公司掌控力強 . 6 2. 減糖訴求催生代糖熱潮，赤蘚糖醇異軍突起減糖訴求催生代糖熱潮，赤蘚糖醇異軍突起 . 6 2.1. 健康意識提升，減糖大勢所趨健康意識提升，減糖大勢所趨 . 6 2.2. Z 世代掀起世代掀起 0 糖風暴，我國成全球代糖主要增量市場糖風暴，我國成全球代糖主要增量市場 . 8 2.3. 減糖不減美味，代糖應運而生減糖不減美味，代糖應運而生 . 9 2.3.1. 人工合成代糖 . 1

9、0 2.3.2. 功能性糖醇 . 11 2.3.3. 天然代糖 . 11 2.4. 復配糖成最佳替代，赤蘚糖醇最為受益復配糖成最佳替代，赤蘚糖醇最為受益 . 12 2.5. 無糖飲料興起，無糖飲料興起，帶動代糖需求帶動代糖需求 . 13 2.6. 元氣森林出圈，赤蘚糖醇爆紅元氣森林出圈，赤蘚糖醇爆紅 . 15 2.7. 高價甜比徹底打開代糖市場空間高價甜比徹底打開代糖市場空間 . 16 2.8. 赤蘚糖醇百億市場空間赤蘚糖醇百億市場空間 . 17 3. 單一產品做到極致，成本優勢構筑壁壘單一產品做到極致，成本優勢構筑壁壘 . 18 3.1. 專注赤蘚糖醇，坐擁黃金賽道專注赤蘚糖醇，坐擁黃金賽道

10、 . 18 3.2. 高度重視研發，技術優勢明顯高度重視研發，技術優勢明顯 . 19 3.3. 規模效應凸顯，客戶資源豐富規模效應凸顯，客戶資源豐富 . 21 3.4. 募資擴充產線，打破產能瓶頸募資擴充產線，打破產能瓶頸 . 22 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 23 5. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 4 圖圖 2：公司營業收入、凈利潤均保持快速增長：公司營業收入、凈利潤均保持快速增長 . 4 圖圖 3：赤蘚糖醇占公司總收入：赤蘚糖醇占公司總收入 91.48%(2021 年上半年年上半年) . 4 圖圖 4：2020

11、 年起內銷收入出現爆發式增長年起內銷收入出現爆發式增長 . 5 圖圖 5：公司直銷占比明顯提升：公司直銷占比明顯提升 . 5 圖圖 6：三元生物的全球銷售網絡：三元生物的全球銷售網絡 . 5 圖圖 7：三元生物占據全球赤蘚糖醇市場份額的：三元生物占據全球赤蘚糖醇市場份額的 33%（2019 年）年） . 6 圖圖 8：三元生物股權結構：三元生物股權結構 . 6 圖圖 9：全球糖尿病地圖：全球糖尿病地圖 . 7 圖圖 10：1992 與與 2020 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥胖率對比 . 7 圖圖 11：減糖用戶年齡分布：減糖用戶年齡分布. 8 eWbWwViXjZbYwVmNmNnN9P

12、8Q6MsQrRsQtRfQrRoMfQmNnR8OnNyRNZtRpRwMmRyQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 圖圖 12：近一年：近一年 Z 世代付費增多的產品類型調查世代付費增多的產品類型調查 . 8 圖圖 13：2021 年我國食糖消費量達年我國食糖消費量達 1550 萬噸萬噸 . 9 圖圖 14：我國是全球第三大食糖消費市場（：我國是全球第三大食糖消費市場（2019 年）年） . 9 圖圖 15：代糖行業產業鏈：代糖行業產業鏈 . 9 圖圖 16：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度：各類功能性糖醇的熱

13、量含量和相對甜度 . 11 圖圖 17：各類功能性糖醇的升糖指數：各類功能性糖醇的升糖指數 . 11 圖圖 18：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克/甜度）甜度） . 12 圖圖 19：各類代糖的升糖指數（：各類代糖的升糖指數（GI 值）值） . 12 圖圖 20：復配糖可以實現代糖優勢互補：復配糖可以實現代糖優勢互補 . 13 圖圖 21：飲料是代糖最主要的應用場景：飲料是代糖最主要的應用場景 . 13 圖圖 22：美國居民攝入的添加糖來源分布：美國居民攝入的添加糖來源分布 . 13 圖圖 23：無糖飲料的發展歷程：無糖飲料的發展歷程 . 14 圖圖 24：2

14、014 以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大 . 15 圖圖 25：我國無糖飲料滲透率還有較大提升空間：我國無糖飲料滲透率還有較大提升空間 . 15 圖圖 26：2015-2019 年我國各代糖產量變化（萬噸）年我國各代糖產量變化（萬噸） . 15 圖圖 27：赤蘚糖醇需求爆發式增長：赤蘚糖醇需求爆發式增長 . 15 圖圖 28：各類代糖價甜比（元每千克：各類代糖價甜比（元每千克/甜度）甜度） . 17 圖圖 29：無糖飲料消費者更在意口感：無糖飲料消費者更在意口感 . 17 圖圖 30：公司主要規格赤蘚糖醇及復配糖產品公司主要規格赤蘚糖醇及復配糖產品 . 19 圖

15、圖 31：公司赤蘚糖醇生產工藝：公司赤蘚糖醇生產工藝 . 19 圖圖 32：三元生物研發費用占收入比重高：三元生物研發費用占收入比重高 . 20 圖圖 33：三元生物赤蘚糖醇毛：三元生物赤蘚糖醇毛利率明顯高于競爭對手利率明顯高于競爭對手 . 21 圖圖 34：2020 年以來公司葡萄糖采購均價總體低于山東市場均價年以來公司葡萄糖采購均價總體低于山東市場均價 . 21 圖圖 35：公司產能利用率始終保持高位：公司產能利用率始終保持高位 . 23 表表 1：各國：各國/地區糖稅征收政策地區糖稅征收政策 . 8 表表 2：六代人工合成代糖對比六代人工合成代糖對比 . 10 表表 3：各天然代糖對比：

16、各天然代糖對比 . 12 表表 4：市面上的主要無糖飲品及所添加的代糖種類市面上的主要無糖飲品及所添加的代糖種類 . 16 表表 5：赤蘚糖醇市場規模上限測算：赤蘚糖醇市場規模上限測算 . 18 表表 6：2021 年上半年公司前五大客戶及供應商情況年上半年公司前五大客戶及供應商情況 . 22 表表 7：三元生物募集資金擬投資項目三元生物募集資金擬投資項目 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 1. 赤蘚糖醇霸主，赤蘚糖醇霸主，業績表現亮眼業績表現亮眼 1.1. 深耕赤蘚糖醇十余年深耕赤蘚糖醇十余年，一舉成為全

17、球龍頭一舉成為全球龍頭 三元生物始建于 2007 年，是一家以“發酵法生產赤蘚糖醇項目”為依托成立的集科研、生產、銷售為一體的生物高新技術企業，致力于代糖赤蘚糖醇的生產化及新型多功能糖的研究和開發。歷經十余年專注深耕赤蘚糖醇產品，公司先后攻克菌種選育、配方優化、發酵控制、結晶提取等多個環節的工藝難題，打造了赤蘚糖醇以及赤蘚糖醇復配糖兩大類產品，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業的龍頭企業。根據沙利文研究數據，2019 年公司赤蘚糖醇市占率達 32.94%，高居全球第一。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，東北證券 1.2. 赤蘚糖醇赤蘚糖醇需求旺盛需求旺盛，公司公司業績高

18、速增長業績高速增長 公司營收公司營收和利和利潤保持潤保持快速增長?？焖僭鲩L。受益于下游需求高漲，2017-2020 年公司營收持續高增，由 2017 年 1.2 億元增至 2020 年 7.8 億元，CAGR 為 86.4%；凈利潤同樣實現高增長，由 2017 年的 CAGR 達 105.7%；2021 年前三季度公司實現營收/凈利分別為 13.05/4.41 億元，同比分別增長 132.29/155.94%。從收入結構來看，公司營業收入幾乎全部來自于赤蘚糖醇及其相關復配糖的銷售。 圖圖 2：公司營業收入、凈利潤均保持快速增長：公司營業收入、凈利潤均保持快速增長 圖圖3： 赤蘚糖醇占公司總收入

19、： 赤蘚糖醇占公司總收入91.48%(2021年上半年年上半年) 數據來源：公司招股說明書，東北證券 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 元氣森林橫空出世，元氣森林橫空出世，國內國內赤蘚糖醇赤蘚糖醇需求爆發。需求爆發。2021 年之前，公司產品以外銷為主，產品主要銷往歐美，遍布大洋洲、非洲等全球 30 多個國家和地區；而隨著以元氣森林為代表的無糖飲料品牌崛起，國內赤蘚糖醇的需求出現爆發式增長，2020 年公司內銷收入增長 360%，占總收入的比例增加 17.9pct 至 27.8%，

20、2021 年上半年內銷收入再度同比大增 317%，占比上漲至 48.6%，體量規?；九c外銷持平，并且元氣森林成為公司第一大客戶。公司通過直接與下游重要客戶建立合作關系，直銷占比也明顯提升，客戶粘性進一步增強。 圖圖 4：2020 年起內銷收入出現爆發式增長年起內銷收入出現爆發式增長 圖圖 5：公司直銷占比明顯提升：公司直銷占比明顯提升 數據來源：公司招股說明書，東北證券 數據來源：公司招股說明書，東北證券 圖圖 6：三元生物的全球銷售網絡：三元生物的全球銷售網絡 數據來源：公司官網，東北證券 赤蘚糖醇市場高度集中，三元生物市占率全球第一。赤蘚糖醇市場高度集中，三元生物市占率全球第一。赤蘚糖醇

21、業務開展具有技術、規模等門檻，行業參與者的數量相對不多，根據沙利文數據，全球赤蘚糖醇市場高度集中， CR5 達 95%， 其中三元生物為全球的最大生產企業， 市場份額占比為 33%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 圖圖 7：三元生物三元生物占據占據全球赤蘚糖醇全球赤蘚糖醇市場份額的市場份額的 33%（2019 年）年） 數據來源：沙利文，東北證券 1.3. 創始人創始人為控股股東，對公司為控股股東，對公司掌控力強掌控力強 公司股權結構穩定，控股股東股權集中公司股權結構穩定，控股股東股權集中。創始人聶在建先生是公司

22、的控股股東以及實際控制人，上市前持股比例為 61.25%。聶在建最初從事于紡織行業，并積累了豐富的生產管理經驗，在 2007 年創辦三元生物前身濱州三元生物科技有限公司，進入食品添加劑行業。 圖圖 8：三元生物：三元生物股權結構股權結構 數據來源：招股說明書，東北證券 2. 減糖訴求減糖訴求催生代糖熱潮，催生代糖熱潮，赤蘚糖醇赤蘚糖醇異軍突起異軍突起 2.1. 健康意識提升，減糖大勢所趨健康意識提升，減糖大勢所趨 糖類攝入過多，影響身體健康。糖類攝入過多，影響身體健康。大眾普遍偏好甜味，而葡萄糖、果糖、蔗糖等糖類物質是食品飲料甜味的主要來源，能通過味覺神經給與攝入者快感和補充身體能量，并且具備

23、上癮屬性，受到消費者的大力追捧。但糖類物質攝入過多會導致肥胖/齲齒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 /高血壓/高血糖等問題，有悖于消費者對于健康飲食的需求，且糖尿病等疾病患者需嚴格控制糖類物質的攝入，不得已面臨口味與健康的兩難選擇。健康訴求使得消費者飲食結構發生改變： 1）一方面糖尿病等需嚴格控制糖類攝入的疾病患者增加將減少社會整體對于糖類）一方面糖尿病等需嚴格控制糖類攝入的疾病患者增加將減少社會整體對于糖類物質的需求。物質的需求。根據國際糖尿病聯盟數據，2021 年全球約 5.4 億成年人（20-79 歲）患有糖

24、尿病，預計到 2030 年，該數字將上升至 6.4 億，增長 18.5%。我國是糖尿病患者人數最多的國家，2021 年為 1.4 億人，較 2011 增長 56.4%，預計到 2030 年患者人數上升至 1.6 億人（+16.5%） 。 2）另一方面體重管理、身體健康等方面的考慮亦促使消費者自主選擇減少糖類攝）另一方面體重管理、身體健康等方面的考慮亦促使消費者自主選擇減少糖類攝入。入。 根據 中國居民營養與慢性病狀況報告 ， 2020年我國成年人超重肥胖率為50.7%，較 1992 年增加 30.7%，其中肥胖人群達 16.4%，而青少年和兒童的超重肥胖率分別為 19.0%和 10.4%，較

25、30 年前有較大的增幅，分別增加 13.3/6.5%。按照人口計算，我國超重肥胖人數達 6 億人為全球第一。另外，糖類攝入過多還會增加冠心病、高血壓、痛風等疾病的風險。隨著人們體型管理需求和健康意識的提高，低糖的飲食方式將更多被采用。 圖圖 9：全球糖尿病地圖：全球糖尿病地圖 圖圖 10：1992 與與 2020 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥胖率對比 數據來源：IDF，東北證券 數據來源： 中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年） ，東北證券，注：24BMI28 為超重，28BMI 為肥胖 政府引導政府引導推進社會低推進社會低糖糖化發展化發展。為降低糖類攝入，多國政府均出具了對含糖飲料

26、高征稅的政策，通過提高飲料廠商成本壓力來驅使其減少產品的糖類含量，進而從供給端來加快代糖對天然糖類的替代。我國同樣加大了無糖/減糖的推動力度，2019年國家衛生健康委制定了 健康中國行動 （2019-2030 年） 的發展戰略， 提倡到 2030年人均每日添加糖攝入量不高于 25g，達到世界衛生組織的標準。 0%20%40%60%成年人 青少年 兒童 19922021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 表表 1：各國各國/地區地區糖稅征收政策糖稅征收政策 國家國家 發布時間發布時間 相關內容相關內容 墨西哥 2014

27、 年 對含糖飲料額外征稅 10%，對非必須高卡路里實物征稅 8% 智利 2014 年 對含糖飲料征稅，同時對無糖飲料減稅 美國 2016 年 舊金山通過每盎司 1 美分的碳酸飲料稅提案，于 2018 年 1 月 1 日開始實施。 葡萄牙 2017 年 對糖含量低于 80g/L 的飲料征稅 0.15 歐元、糖含量高于 80g/L 的飲料征稅 0.3 歐元 沙特阿拉伯 2017 年 對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50% 印度 2017 年 對果汁或果肉飲料征稅 12%，對含糖碳酸飲料征稅 40% 法國 2017 年 對含糖飲料征收的固定 5 歐元/100L 改為累進制，含糖量越高則稅費

28、越高，含糖量在 11g/100ML 以上的飲料需繳納 20 歐元/100L 英國 2018 年 所有軟飲料糖稅分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上兩檔，最高稅率 20% 加拿大 2021 年 紐芬蘭和拉布拉多省宣布 2022 年 4 月 1 日起對含糖飲料征收每升 20 美分的稅。 數據來源：公開資料整理，東北證券 2.2. Z 世代掀起世代掀起 0 糖風暴，我國成全球代糖主要增量市場糖風暴，我國成全球代糖主要增量市場 Z 世代引領減糖風潮世代引領減糖風潮。新鮮事物接受能力更強的年輕人是減糖熱潮主要參與者，我國目前 77%的減糖用戶年齡在 40 歲以下，其中 40%用戶年齡小于 3

29、0 歲。健康生活已經成為 Z 世代的首要追求，據尼爾森調查，近一年 Z 世代付費增加最多的產品大多為健康營養類型，其中低脂低卡低糖型產品排名最高，低糖化正在成為 Z 世代人群的消費潮流。 隨著Z世代成為我國消費主力人群， 國內控糖意識正在被逐漸喚醒。 圖圖 11：減糖用戶年齡分布減糖用戶年齡分布 圖圖 12：近近一年一年 Z 世代付費增多的產品類型世代付費增多的產品類型調查調查 數據來源：元氣森林減糖健康研究院，東北證券 數據來源：尼爾森 IQ，東北證券 未來全球代糖市場增量主要來自我國未來全球代糖市場增量主要來自我國。我國人口基數龐大，是全球第三大食糖消費市場。 2021 年我國食糖消費量達

30、 1550 萬噸， 而國內代糖市場消費量僅 40-50 萬噸，滲透率僅 3%左右。近年來，隨著國內控糖意識的覺醒，我國食糖消費量基本保持穩定，而代糖消費則出現快速增長。以我國目前食糖需求的體量規模，減糖趨勢將為代糖行業來帶巨大的需求轉移。 18歲以下 9% 18-29歲 31% 30-39歲 37% 40-49歲 19% 50歲以上 4% 23%24%25%26%27%28%29%有營養價值 顏值高/設計感強的 健康養生的 有機天然無添加的 低脂低卡低糖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 圖圖 13：2021 年我國

31、食糖消費量達年我國食糖消費量達 1550 萬噸萬噸 圖圖 14：我國是全球第三大食糖消費市場（：我國是全球第三大食糖消費市場（2019 年）年） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： 健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021） ，東北證券 2.3. 減糖不減美味，代糖應運而生減糖不減美味，代糖應運而生 甜蜜無負擔甜蜜無負擔的的代糖代糖。代糖是指賦予食品甜味的食品添加劑。不同于葡萄糖、蔗糖等天然糖類，代糖參與人體代謝的程度較低或甚至不參與人體代謝，因此食用代糖所帶來的熱量很低，而且代糖的升糖指數相對于蔗糖較低、甚至不會導致升糖，兼顧了消費者 “美味”與“健康”的訴求，因此備受現代消費者青睞。

32、 不同代糖分類：不同代糖分類：代糖可分為人工代糖、功能性糖醇和天然代糖。人工合成代糖自然界本身不存在，完全是通過化學反應合成的；功能性糖醇自然界存在但含量稀少，需要以人工合成方式制得；天然代糖則是通過天然植物提取得到。代糖行業的上游是植物/化工品/酶制劑等原材料、中游是各類代糖產品、下游的應用包括食品飲料/醫藥保健/化妝品等領域。 圖圖 15：代糖行業產業鏈：代糖行業產業鏈 數據來源：公司公告， 食品添加劑手冊 ， 食品甜味劑科學共識 ，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 2.3.1. 人工合成代糖 人工合

33、成代糖具備高甜度、低熱量的特征，但存在口味、安全性方面的劣勢。 人工合成代糖為高倍甜味劑，不產生熱量的特性使其自發明以來便受到廣泛的研究和應用。從發展歷史來看，人工合成代糖經歷了六輪的更新迭代，從 1879 年由美國化學家 Constantin Fahlberg 發現的第一代甜味劑糖精鈉到 1993 年由法國科學家發明的第六代紐甜，人工合成代糖不斷在往安全、味純方向演變。 傳統的糖精鈉、甜蜜素由于其在人體健康安全方面的性質較差，使用范圍和劑量均受到較大限制。根據研究表明，糖精鈉存在致癌風險，而甜蜜素則對成骨細胞的增殖和分化有明顯的抑制作用，使用過量對肝臟和神經系統存在危害，并且兩者的口味都存在

34、劣勢，因此在市場上逐漸被淘汰；而受到廣泛應用的阿斯巴甜自工業化生產應用以來其安全性一直飽受質疑，盡管世界衛生組織、FDA 等官方均曾出面支持阿斯巴甜的安全性，但下游消費者的選擇偏好已受到較大影響。 安賽蜜和三氯蔗糖等新一代的人工合成代糖性質相對更優，其中三氯蔗糖是以蔗糖為原料所生產， 相較阿斯巴甜等產品帶有一定“天然”屬性， 并且具備較好的安全性、穩定性，口味與蔗糖相近，市場接受度更高。 表表 2：六代六代人工合成代糖人工合成代糖對比對比 代糖代糖 發明時間發明時間 生產原料生產原料 甜度甜度 口味口味 優勢優勢 劣勢劣勢 糖精鈉 1879 年 甲苯、氯磺酸、鄰甲苯胺等 300 甜味高，但濃度

35、高有苦味 甜度對比蔗糖高，食用無熱量產生，無致齲齒性 安全性差、存在致癌風險，穩定性一般，食用糖精的使用范圍受到限制 甜蜜素 1937 年 環已胺、 氨基磺酸等 40 甜味近似砂糖、有水果風味，但濃度高有一定澀味，甜味呈現較慢 甜度對比蔗糖較高，食用無熱量產生，無致齲齒性 濃度高有一定澀味，在酸性條件穩定性不強，攝入過量對人體的肝臟和神經系統造成危害 阿斯巴甜 1965 年 L-天門冬氨酸與 L-苯丙氨酸等 180 甜味清爽純正、沒有苦澀和金屬后味 甜度高，單位甜度熱量低，味道純正，無致齲齒性 高溫或酸性條件下穩定性較差，安全性存在爭議 安賽蜜 1967 年 氨基硫酸、 二氯甲烷、 雙乙烯酮等

36、 200 甜味較強烈，但高濃度時有苦味 安全性較好， 甜度高，食用無熱量產生，化學性質穩定使用限制較少，無致齲齒性 濃度高時產生苦味，生產工藝難度較大 三氯蔗糖 1976 年 蔗糖、 酶制劑等輔助材料 600 甜味接近蔗糖、無明顯不良后味 安全性好，甜度高，食用無熱量產生，化學性質穩定口味純正，無致齲齒性 工藝技術及環保要求較高，投資門檻較高 紐甜 1993 年 3,3-二甲基丁醛與阿斯巴甜等 8000 甜味純正，十分接近阿斯巴甜，無苦味和金屬味 安全性好，甜度高，食用無熱量產生，口味純正，無致齲齒性 穩定性受 PH 值、溫度等影響，國內發展處于初期 數據來源：公開資料整理，東北證券，注：甜度

37、以蔗糖（甜度 1）為基準 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 2.3.2. 功能性糖醇 功能性糖醇相對安全/穩定性高/口味純正，但甜度偏低。功能性糖醇是一種醇類物質， 通常以玉米淀粉、 蔗糖等自然產物為原料制成。 與大多數其他種類的代糖相比，功能性糖醇普遍甜度較低；從熱量來講，功能性糖醇為營養性甜味劑，大多在人體中會參與代謝釋放能量。因此從自身特性上來說，功能性糖醇主要的比較優勢在于原料的“天然”、食用的安全和自身的口味純正、無不良味道。 圖圖 16：各類功能性糖醇的熱量含量和相對甜度：各類功能性糖醇的熱量含量和相對

38、甜度 圖圖 17：各類功能性糖醇的升糖指數：各類功能性糖醇的升糖指數 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 在目前主流功能性糖醇中，我們認為赤蘚糖醇之所以能成為發展最快的代糖品種，與其自身優良的性質不無關系： 1） 赤蘚糖醇每克僅含有 0.2 大卡熱量，遠低于其他功能性糖醇； 2） 所有的糖醇吃多了都會腹瀉，而赤蘚糖醇是人體耐受量最高的糖醇； 3） 赤蘚糖醇不參與人體代謝， 幾乎不會引起升糖， 而其他糖醇只能降低升糖指數； 4） 赤蘚糖醇是糖醇中溶解吸收熱最高的，清涼感最為明顯，更適合飲料中添加； 5） 赤蘚糖醇是所有糖醇當中唯一用發酵法生產的，更為天然、市場接受

39、度更高； 6） 赤蘚糖醇基本不吸濕，其他糖醇均有不同程度的吸濕性，因此使用赤蘚糖醇的產品保存期更長。 2.3.3. 天然代糖 天然代糖純天然、安全性較高、高甜低熱，但口味、穩定性方面有所欠缺。天然代糖是直接通過植物提取得到，無需繁瑣的化學反應流程，因此制作工藝相對簡單，帶有“純天然”的屬性。從自身特性來說，天然代糖通常具備較高的甜度，所含熱量較低，并且食用安全性較高，但在應用上還存在一定限制，比如甜菊糖、羅漢果甜苷、甘草酸帶有一定苦澀味，其次索馬甜穩定性受溫度和 PH 值影響，而羅漢果甜苷的熱穩定性和甘草酸對酸的穩定性不高，并且甘草酸大量食用對人體健康造成影響，因此更多用于藥業。相對而言，甜菊

40、糖苷在穩定性、安全性等各方面綜合表現優良，但由于其有苦澀后味，需與其他代糖復配使用提升口感。 00.511.522.533.544.5蔗糖 麥芽糖醇 山梨糖醇 木糖醇 益壽糖 乳糖醇 甘露糖醇 赤蘚糖醇 每克所含熱量（大卡） 甜度（相對蔗糖） 010203040506070蔗糖 麥芽糖醇 木糖醇 山梨糖醇 乳糖醇 益壽糖 甘露糖醇 赤蘚糖醇 升糖指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 表表 3：各天然代糖對比：各天然代糖對比 來源來源 甜度甜度 熱量含量（大卡熱量含量（大卡/克）克） 升糖指數升糖指數 穩定性穩定性

41、 口味 甜菊糖苷甜菊糖苷 甜葉菊 300 0 0 穩定 帶苦澀味 羅漢果甜苷羅漢果甜苷 羅漢果 300 0 0 受溫度 PH 影響 帶苦味 甘草酸甘草酸 甘草 250 0 0 酸穩定性不高 帶苦味 索馬甜索馬甜 非洲竹芋果實 2000 4 0 熱穩定性不高 無明顯異味 數據來源：公開資料整理，東北證券，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 2.4. 復配糖成最佳替代，赤蘚糖醇最為受益復配糖成最佳替代，赤蘚糖醇最為受益 不同代糖各有優劣，復配糖為最佳替代形式不同代糖各有優劣，復配糖為最佳替代形式。綜合比較不同種類代糖，功能性糖醇盡管口味和安全性較好，但普遍存在熱量過高、并會引起不同程度升糖，因此很難

42、實現減糖的目標；而人工代糖和天然代糖，雖然幾乎不含熱量、也不會引起升糖，但大都存在口感差的問題，且安全性存在疑問。而復配糖則可實現各品種的優勢互補，是對于蔗糖最佳的替代形式。 圖圖 18：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克：各代糖單位甜度所含熱量（千卡每克/甜度）甜度） 圖圖 19：各類代糖的升糖指數（：各類代糖的升糖指數（GI 值）值） 數據來源：公開資料整理，東北證券，注：甜度以蔗糖（甜度 1）為基準 數據來源：公開資料整理，東北證券 復配糖成分主要為復配糖成分主要為赤蘚糖醇。赤蘚糖醇。復配糖是將不同種類的糖按照一定比例進行均勻混合所制成。復配糖不僅可以中和高甜度代糖通常帶有的苦澀等不良口味

43、，也能提高功能性糖醇的甜味水平，使其更接近蔗糖口感。而在功能性糖醇中，赤蘚糖醇因其所含熱量最低且不參與人體代謝不會引起升糖的特性而最為被市場接受，因此下游常見的代糖復配形式是赤蘚糖醇+三氯蔗糖/甜菊糖苷/羅漢果甜苷等。而由于甜度差異，赤蘚糖醇作為低倍甜度糖在復配糖中占據絕大部分含量，因此赤蘚糖醇最為受益于代糖需求的增長。 01234567乳糖醇 益壽糖 山梨糖醇 蔗糖 麥芽糖醇 甘露糖醇 木糖醇 赤蘚糖醇 阿洛酮糖 阿斯巴甜 索馬甜 糖精納 甜蜜素 安賽蜜 三氯蔗糖 甘草酸 甜菊糖苷 羅漢果甜苷 010203040506070蔗糖 麥芽糖醇 木糖醇 山梨糖醇 乳糖醇 益壽糖 甘露糖醇 赤蘚糖醇

44、 阿洛酮糖 糖精納 甜蜜素 阿斯巴甜 安賽蜜 三氯蔗糖 索馬甜 甘草酸 甜菊糖苷 羅漢果甜苷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 圖圖 20：復配糖可以實現代糖優勢互補復配糖可以實現代糖優勢互補 數據來源：招股說明書，東北證券 2.5. 無糖飲料興起，帶動代糖需求無糖飲料興起，帶動代糖需求 代糖下游應用廣泛，飲料為代糖下游應用廣泛，飲料為最最主要主要的的應用領域。應用領域。代糖下游應用包括作為食品飲料添加劑、餐桌調味糖、用于藥物與化妝品制造等，其中作為飲料添加劑為其最主要的應用場景，占比達到 51%。從糖類的攝入端來

45、看，根據2015-2020 美國居民膳食指南數據，美國 2 歲以上居民添加糖攝入最主要來源的同樣是飲料，占比達 47%，零食甜品為第二大添加糖源頭，占比為 31%。由此可見， “減糖” 、 “零糖”主要的針對領域以飲料產品為主，也是代糖行業下游發展的重要高地。 圖圖 21：飲料是代糖最主要的應用場景飲料是代糖最主要的應用場景 圖圖 22：美國居民攝入的添加糖美國居民攝入的添加糖來源分布來源分布 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源： 2015-2020 美國居民膳食指南 ，東北證券 從可口可樂到元氣森林，無糖飲料帶動代糖行業發展： 1）1949-1970 年年：無糖飲料興起：無糖飲料興起，

46、糖精和甜蜜素替代蔗糖，糖精和甜蜜素替代蔗糖。無糖飲料起源于上世紀50 年代， 西班牙公司在 1949 年推出使用甜蜜素作為甜味劑的 La Casera 牌無糖飲料拉開了無糖飲料的發展序幕，隨后 60 年代可口可樂和百事均推出無糖產品，而產品中添加的代糖主要為糖精和甜蜜素。 2）1970-2010 年年： 國外主流無糖產品上市， 阿斯巴甜： 國外主流無糖產品上市， 阿斯巴甜替代糖精和甜蜜素替代糖精和甜蜜素。 由于 70-80年糖精和甜蜜素安全性均被質疑，各大飲料企業進行了產品配方的重置，用阿斯巴甜等安全性相對更高的甜味劑對糖精和甜蜜素進行替代，健怡/零度/極度可樂等代飲料 51% 調味 15%

47、個人護理產品 13% 烘焙食品 11% 藥品 3% 其他 7% 飲料 47% 零食甜品 31% 谷物 8% 混合菜肴 6% 其他 8% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 表性無糖產品推出。 3）2010 至今至今：國內飲料企業紛紛國內飲料企業紛紛布局布局無糖無糖品種品種，赤蘚糖醇，赤蘚糖醇成主流成主流。隨著國外無糖產品的引進和國內消費的培育，2010 年來我國飲料企業開始涉足無糖產品， 2020年添加赤蘚糖醇的元氣森林憑借“0 糖”標簽爆紅，帶動國內無糖飲料市場爆發式增長。 圖圖 23：無糖飲料的發展歷程無糖飲料的

48、發展歷程 數據來源：公開信息整理，東北證券 我國無糖飲料市場規?？焖僭鲩L我國無糖飲料市場規?？焖僭鲩L，滲透率提升空間依然巨大滲透率提升空間依然巨大。近年來以元氣森林為代表的各大無糖飲料品牌爆紅，傳統飲品制造商紛紛跟進推出無糖版本。2014 年以來我國無糖飲料的市場規?？焖僭鲩L2020年規模達到117.8億元， ， CAGR為38.6%。但對比發達國家，我國無糖飲料的份額占比仍較小根據健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021） 披露，2021 年我國無糖飲料市場份額僅 4.07%。而 2020 年英國和歐盟則分別達到 56%/26%，同年可口可樂無糖/低糖產品銷量占可口可樂全球銷售比重也達到 2

49、8.2%。相比之下，我國無糖飲料的滲透率還有很大提升空間。根據中科院發布的2021 中國無糖飲料市場趨勢洞察報告 ，我國 70%左右的無糖飲料消費者的消費時長在 3 年以下，消費時長 5 年以上的僅占 7%，從消費者時限判斷，市場正處于不斷培育下游消費習慣、用戶快速涌入市場、無糖消費生態逐步形成的時期。未來隨著無糖飲料占比不斷提升，代糖需求的增長勢頭也將延續。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 27 三元生物三元生物/ /公司深度公司深度 圖圖 24：2014 以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大以來我國無糖飲料市場規?？焖贁U大 圖圖 25：我國無糖飲料滲透率還有

50、較大提升空間我國無糖飲料滲透率還有較大提升空間 數據來源：中科院，東北證券 數據來源：Statista，可口可樂官網，東北證券 2.6. 元氣森林出圈，赤蘚糖醇爆紅元氣森林出圈，赤蘚糖醇爆紅 元氣森林帶火赤蘚糖醇，元氣森林帶火赤蘚糖醇，需求爆發式增長需求爆發式增長。元氣森林在宣傳時強調“水比瓶貴” ，也讓赤蘚糖醇正式出圈，走入大眾視野。2020 年我國國內赤蘚糖醇需求量爆發式增長，達到 4.1 萬噸，同比增長 273%。反觀，以阿斯巴甜為代表的傳統代糖產量持續走低，15-19 年全球阿斯巴甜產量 CAGR 為-14.1%。根據沙利文預測，未來赤蘚糖醇的全球需求量將穩步上漲，2021-2025