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1、 機械設備/行業專題報告/2025.02.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！降息打開市場空間，細分賽道龍頭凸顯 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 孟欣 SAC 證書編號：S0160523090002 相關報告 1.風險與機遇并存，重視具有長期競爭力出海資產 2025-02-06 2.人 形 機 器 人 行 業 點 評 2025-01-06 3.國內&海外有望迎來共振，行業拐點漸行漸近 2025-01-06 出口鏈行業出口鏈行業 2025 年度策略（二）年度策略（二）核心觀

2、點核心觀點 餐廚設備需求回暖，國產品牌有望實現智能廚電彎道超車。餐廚設備需求回暖，國產品牌有望實現智能廚電彎道超車。2023 年美國餐飲行業增加值同比+7.39%；伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底反彈。全球智能廚房電器市場迎來顯著的增長機遇，根據 Grand View Research 研究預測，2024-2030 年 CAGR 預計將達到 17.9%，國內餐廚設備龍頭企業銀都股份建立獨特完善的銷售售后渠道，差異化優勢凸顯。降息解壓地產市場，去庫結束推動工具降息解壓地產市場，去庫結束推動工具&OPE 市場修復。市場修復。降息將打開2022 年以來加息周期對美國地產的抑制，隨著 2023

3、年去庫周期告一段落，工具&OPE 市場有望迎來修復。鋰電產品滲透率持續提升，國內企業供應鏈優勢凸顯，有望率先破局。重點關注巨星科技、泉峰控股、大葉股份、格力博、創科實業。國產兩輪車走向世界，全地形車高價值量產品占比提升。國產兩輪車走向世界，全地形車高價值量產品占比提升。摩托車行業玩樂屬性及中大排量受到發達國家/地區市場青睞，250-400cc 摩托車出口數量 CAGR 達 35%，國產出口量價齊升；生活用車參考汽車產業鏈經驗，油改電或助力出海破局。全地形車行業結構優化，高價值產品U/Z 占比持續提升，國內全地形車龍頭積極拓展產品矩陣。重點關注全地形車龍頭春風動力，低速玩樂類車龍頭濤濤車業，摩托

4、車發動機龍頭宗申動力、隆鑫通用、錢江摩托?？缮缔k公桌收入增速遠超普通辦公桌，智慧辦公需求增加?？缮缔k公桌收入增速遠超普通辦公桌，智慧辦公需求增加。根據Statista 數據顯示，2021 年全球辦公家具市場空間為 542.3 億美元，預計 2026 年將成長至 850 億美元。低利率環境或將為基建和制造業投資創造良好外部環境，重點關注：捷昌驅動。投資建議：投資建議：建議重點關注：餐廚設備龍頭：銀都股份；工具/OPE龍頭：巨星科技、泉峰控股、大葉股份、格力博、創科實業；兩輪車/全地形車龍頭：春風動力、濤濤車業、宗申動力；辦公家具龍頭：捷昌驅動等。風險提示：風險提示：貿易摩擦加劇、市場競爭加劇

5、、國內企業海外拓展速度不及預期、歐美復蘇低于預期等。-8%0%9%17%26%35%機械設備滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）收盤價收盤價（02.07）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603129 春風動力 308.92 204.00 6.65 8.99 11.21 30.66 22.68 18.20 增持 603277 銀都股份 108.93 25.6

6、5 1.20 1.42 1.72 21.32 18.09 14.88 增持 02285 泉峰控股 96.08 18.80-0.07 0.23 0.29-83.55 65.36 增持 301345 濤濤車業 73.70 67.15 2.57 3.63 4.66 23.74 18.53 14.42 未覆蓋 002444 巨星科技 382.71 32.04 1.42 1.98 2.41 22.62 16.20 13.30 增持 603583 捷昌驅動 122.71 32.00 0.54 1.07 1.41 59.58 29.86 22.64 增持 300879 大葉股份 33.78 16.69-0.

7、86 0.45 0.78-37.12 21.38 增持 603766 隆鑫通用 203.51 9.91 0.28 0.56 0.69 18.16 17.63 14.38 未覆蓋 001696 宗申動力 291.98 25.50 0.32 0.55 0.65 20.97 46.32 39.38 未覆蓋 數據來源：濤濤車業、宗申動力、隆鑫通用預測數據引用 wind 一致預期，財通證券研究所 kVaXmYoZkWnMpN7NaObRmOrRsQrMiNrRmOfQqRmMbRqQyRNZmOzQvPnQmQ 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 1 餐廚設

8、備餐廚設備.8 1.1 疫后需求回暖，降息有望拉動資本開支疫后需求回暖，降息有望拉動資本開支.8 1.2 全球智能廚電市場廣闊，國產品牌有望彎道超車全球智能廚電市場廣闊，國產品牌有望彎道超車.9 1.3 銀都股份：建立高壁壘的完善銷售售后渠道，差異化優勢凸顯銀都股份：建立高壁壘的完善銷售售后渠道，差異化優勢凸顯.10 2 工具工具&OPE.11 2.1 工具工具&OPE：降息促進美國地產需求，制造業投資外部環境可改善：降息促進美國地產需求，制造業投資外部環境可改善.11 2.2 工具工具&OPE：2023 年去庫成果顯著年去庫成果顯著，期待修復周期到來，期待修復周期到來.12 2.3 工具工具

9、&OPE：技術升級，鋰電產品滲透率持續提升：技術升級，鋰電產品滲透率持續提升.14 2.4 工具工具&OPE：供應鏈優勢凸顯，中國企業先入鋰電：供應鏈優勢凸顯，中國企業先入鋰電 OPE 市場市場.16 2.5 工具重點標的工具重點標的.19 2.5.1 巨星科技：渠道優勢穩固，海外產能布局無憂關稅風險巨星科技：渠道優勢穩固，海外產能布局無憂關稅風險.19 2.5.2 泉峰控股：綁定勞氏，鋰電技術打造護城河泉峰控股：綁定勞氏，鋰電技術打造護城河.21 2.5.3 創科實業：綁定家得寶，創科實業：綁定家得寶，OPE 鋰電行業先行者鋰電行業先行者.23 2.5.4 格力博：商用鋰電產品先行者，產品覆

10、蓋多重生態圈格力博：商用鋰電產品先行者，產品覆蓋多重生態圈.24 2.5.5 大葉股份：家得寶重點合作，產能擴張打破增長上限大葉股份：家得寶重點合作，產能擴張打破增長上限.26 3 兩輪車兩輪車.27 3.1 兩輪車：歷史車輪滾滾向前，國產品牌走向世界兩輪車：歷史車輪滾滾向前，國產品牌走向世界.27 3.2 兩輪車：市場、產品與差異化競爭兩輪車：市場、產品與差異化競爭.30 3.3 全地形車：行業集中度較高，高價值量全地形車：行業集中度較高，高價值量 U/Z 產品占比逐步提升產品占比逐步提升.34 3.4 兩輪車兩輪車&全地形車重點標的全地形車重點標的.35 3.4.1 春風動力：兩輪春風動力

11、：兩輪+四輪車領航者，深化全球布局迎春風四輪車領航者，深化全球布局迎春風.35 3.4.2 濤濤車業：渠道濤濤車業：渠道&成本成本&品牌競爭力兼具，新品開拓成長曲線品牌競爭力兼具，新品開拓成長曲線.36 3.4.3 宗申動力：圍繞“動力”布局，拓寬產品，卡位主流賽道宗申動力：圍繞“動力”布局，拓寬產品，卡位主流賽道.37 3.4.4 兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車高爾夫球車-春風動力、宗申動力、濤濤車業春風動力、宗申動力、濤濤車業.38 4 辦公設備辦公設備.42 4.1 辦公設備：智慧辦公潛在空間巨大，降息通道資本開支修復可期辦公設備：智慧辦公潛在空間巨大，降息通道資本開支修復可

12、期.42 4.2 辦公設備辦公設備-捷昌驅動：海外大客戶深度合作，新業務持續開拓捷昌驅動：海外大客戶深度合作，新業務持續開拓.42 5 投資建議和風險提示投資建議和風險提示.44 5.1 投資建議：風險與機遇并存，重視具有長期競爭力的出海資產投資建議：風險與機遇并存，重視具有長期競爭力的出海資產.44 5.2 風險提示風險提示.44 內容目錄 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 1.2023 年餐飲行業增加值同比年餐飲行業增加值同比+7.39%.8 圖圖 2.2022 年年/2023 年美國餐飲業的收入持續提升年美國餐飲業的收入持續提升.8

13、圖圖 3.伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖.9 圖圖 4.2023 年全球商用智能廚房電器市場規模占比年全球商用智能廚房電器市場規模占比 42%.9 圖圖 5.全球智能廚房電器市場規模持續提升全球智能廚房電器市場規模持續提升.9 圖圖 6.美國智能廚房電器市場規模持續增長美國智能廚房電器市場規模持續增長.10 圖圖 7.商用智能廚房電器市場規模持續增長商用智能廚房電器市場規模持續增長.10 圖圖 8.銀都股份的銷售渠道已日趨完善銀都股份的銷售渠道已日趨完善.10 圖圖 9.Atosa 售后總部在美國達拉斯，共設售后總部在美國達拉斯，共設 11

14、 個辦事處個辦事處.10 圖圖 10.銀都股份營業收入穩健銀都股份營業收入穩健.11 圖圖 11.銀都股份凈利潤穩健提升銀都股份凈利潤穩健提升.11 圖圖 12.銀都股份盈利能力穩定銀都股份盈利能力穩定.11 圖圖 13.銀都股份經營活動現金流量穩定銀都股份經營活動現金流量穩定.11 圖圖 14.降息促進美國地產需求降息促進美國地產需求.12 圖圖 15.成屋銷售有望反彈成屋銷售有望反彈.12 圖圖 16.美國新屋銷售量有所回升美國新屋銷售量有所回升.12 圖圖 17.2023 年內年內 3-10 月零售端高位，美國庫存呈現去化狀態月零售端高位，美國庫存呈現去化狀態.13 圖圖 18.2023

15、 年美國去庫效果明顯，期望修復周期將至年美國去庫效果明顯，期望修復周期將至.14 圖圖 19.全球全球 OPE 鋰電產品市場規模不斷提升鋰電產品市場規模不斷提升.14 圖圖 20.OPE 鋰電產品北美市場占比不斷提升鋰電產品北美市場占比不斷提升.14 圖圖 21.全球動力工具電動滲透率高全球動力工具電動滲透率高.15 圖圖 22.全球電動工具無繩化趨勢明顯全球電動工具無繩化趨勢明顯.15 圖圖 23.預計預計 2025 年美國家用手推割草機鋰電滲透率達年美國家用手推割草機鋰電滲透率達 53%.15 圖圖 24.騎乘式為美國商用騎乘式為美國商用 OPE 主流產品主流產品.15 圖圖 25.手持式

16、設備為美國手持式設備為美國 OPE 設備主流設備主流.16 圖圖 26.美國手持式設備鋰電化程度高美國手持式設備鋰電化程度高.16 圖圖 27.2024 年中國鋰電池出貨量占全球鋰電池出貨量的年中國鋰電池出貨量占全球鋰電池出貨量的 78.23%.17 圖圖 28.中國割草機出口價格上升彰顯議價能力中國割草機出口價格上升彰顯議價能力.17 圖圖 29.2020 年全球電動年全球電動 OPE 市場中國供應商市占率位于前列市場中國供應商市占率位于前列.18 圖表目錄 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 圖圖 30.2020 年全球電動年全球電動 OPE

17、市場中國品牌市場份額位于前列市場中國品牌市場份額位于前列.18 圖圖 31.全球全球 OPE 銷售渠道仍以線下零售為主銷售渠道仍以線下零售為主.18 圖圖 32.勞氏和家得寶為重要渠道商（勞氏和家得寶為重要渠道商（2Q2022-2Q2023,US）.18 圖圖 33.巨星科技的海外產能布局巨星科技的海外產能布局.20 圖圖 34.巨星科技近年現金流及歸母凈利潤巨星科技近年現金流及歸母凈利潤.20 圖圖 35.巨星科技營業收入提升巨星科技營業收入提升.20 圖圖 36.巨星科技凈利潤穩健增長巨星科技凈利潤穩健增長.20 圖圖 37.巨星科技盈利能力穩定巨星科技盈利能力穩定.20 圖圖 38.巨星

18、科技經營活動現金流量穩健巨星科技經營活動現金流量穩健.20 圖圖 39.泉峰控股近年泉峰控股近年 OBM 占比及收入增速占比及收入增速.21 圖圖 40.泉峰控股打造自有品牌矩陣泉峰控股打造自有品牌矩陣.22 圖圖 41.泉峰控股泉峰控股 OPE 營業收入和占比維持較高水準營業收入和占比維持較高水準.22 圖圖 42.泉峰控股銷售毛利率穩中有升泉峰控股銷售毛利率穩中有升.22 圖圖 43.泉峰控股三費管控穩定泉峰控股三費管控穩定.22 圖圖 44.勞氏與泉峰控股深度綁定勞氏與泉峰控股深度綁定.23 圖圖 45.創科實業創科實業 OPE 品牌矩陣多元化品牌矩陣多元化.24 圖圖 46.創科實業研

19、發費用率高于史丹利百得創科實業研發費用率高于史丹利百得.24 圖圖 47.創科實業深度綁定家得寶創科實業深度綁定家得寶.24 圖圖 48.格力博五大系列產品形成五大生態圈格力博五大系列產品形成五大生態圈.25 圖圖 49.格力博銷售渠道多樣格力博銷售渠道多樣.26 圖圖 50.重點發展騎乘式產品，全面推進產品向鋰電化、智能化方向發展重點發展騎乘式產品，全面推進產品向鋰電化、智能化方向發展.26 圖圖 51.2019-2023 年，大葉股份產銷比維持在年，大葉股份產銷比維持在 90%以上以上.27 圖圖 52.2017-2019 年度，大葉股份步進式和智能式產品產能利用率基本超過年度，大葉股份步

20、進式和智能式產品產能利用率基本超過 100%.27 圖圖 53.摩托車、乘用車、電動自行車具有一定的替代屬性摩托車、乘用車、電動自行車具有一定的替代屬性.27 圖圖 54.西安市摩托車保有量在解禁后大幅上漲西安市摩托車保有量在解禁后大幅上漲.28 圖圖 55.2015-2022 年西安市交通事故萬車死亡率逐年降低年西安市交通事故萬車死亡率逐年降低.28 圖圖 56.中大排量摩托車出口數量中大排量摩托車出口數量 CAGR 明顯高于小排量的摩托車明顯高于小排量的摩托車.28 圖圖 57.2015 年中國出口摩托車占比情況（按排量）年中國出口摩托車占比情況（按排量）.29 圖圖 58.國內品牌持續研

21、發，出口均價迅速上升國內品牌持續研發，出口均價迅速上升.29 圖圖 59.2024 年年 1-9 月中國出口摩托車占比情況（按排量月中國出口摩托車占比情況（按排量).29 圖圖 60.國內摩托車市場產品結構優化，大排量占比提升國內摩托車市場產品結構優化，大排量占比提升.29 圖圖 61.本田仍是印尼燃油摩托車銷量王者近本田仍是印尼燃油摩托車銷量王者近 500 萬臺萬臺.30 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖圖 62.補貼后的電動摩托車與燃油車價格相仿補貼后的電動摩托車與燃油車價格相仿.30 圖圖 63.最暢銷的車型主要是中小排量的車，價格上電

22、略高于油最暢銷的車型主要是中小排量的車，價格上電略高于油.30 圖圖 64.高端自主、科技春風，賽事高端自主、科技春風，賽事+墨西哥基地直面北美高端市場墨西哥基地直面北美高端市場.33 圖圖 65.宗申動力提供高端、時尚、新能源多元發展的中小動力系統宗申動力提供高端、時尚、新能源多元發展的中小動力系統.33 圖圖 66.預計預計 2030 年全球全地形車市場規模將達年全球全地形車市場規模將達 193.2 億美元億美元.34 圖圖 67.全球全地形車市場銷售規模達百萬輛全球全地形車市場銷售規模達百萬輛.34 圖圖 68.北美為全地形車主要消費市場北美為全地形車主要消費市場.34 圖圖 69.U/

23、Z 產品占比持續提升產品占比持續提升.35 圖圖 70.U/Z 較較 ATV 價值量更高價值量更高.35 圖圖 71.2018 年年 Polaris 全球全地形車行業市占率達全球全地形車行業市占率達 41%.35 圖圖 72.我國全地形車行業布局較為滯后我國全地形車行業布局較為滯后.35 圖圖 73.2023 年春風動力全地形車出口額占比達年春風動力全地形車出口額占比達 70.79%.36 圖圖 74.春風動力市占率快速提升春風動力市占率快速提升.36 圖圖 75.春風動力兩輪車堅持國內外市場并重發展春風動力兩輪車堅持國內外市場并重發展.36 圖圖 76.2017 年春風動力與年春風動力與 K

24、TM 宣布成立春風凱特摩宣布成立春風凱特摩.36 圖圖 77.銷售凈利率連續超過龍頭企業銷售凈利率連續超過龍頭企業 6 年年.37 圖圖 78.銷售毛利率連續銷售毛利率連續 6 年超越龍頭公司年超越龍頭公司.37 圖圖 79.成本制造端與品牌渠道端一體化優勢突出成本制造端與品牌渠道端一體化優勢突出.37 圖圖 80.從燃油到電力，從地面到低空，宗申動力產品以“動力從燃油到電力，從地面到低空，宗申動力產品以“動力+”為核心多元化發展”為核心多元化發展.38 圖圖 81.燃油發動機原理相似，通機下游應用眾多，市場廣闊燃油發動機原理相似，通機下游應用眾多，市場廣闊.38 圖圖 82.從摩托車到通機、

25、汽車、航空等多元化發展，本田成為全球領軍企業從摩托車到通機、汽車、航空等多元化發展，本田成為全球領軍企業.38 圖圖 83.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業營業收入比較高爾夫球車龍頭企業營業收入比較.39 圖圖 84.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業營業收入同比增速比較高爾夫球車龍頭企業營業收入同比增速比較.39 圖圖 85.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業海外收入比較高爾夫球車龍頭企業海外收入比較.40 圖圖 86.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業海外收入同比增速比較高爾夫球車龍頭企業海外收入同比增速比較.40 圖圖 8

26、7.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤比較高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤比較.40 圖圖 88.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤同比增速比較高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤同比增速比較.40 圖圖 89.濤濤車業毛利率處于行業較高水平濤濤車業毛利率處于行業較高水平.40 圖圖 90.濤濤車業凈利率處于行業較高水平濤濤車業凈利率處于行業較高水平.40 圖圖 91.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業經營活動現金凈流量比較高爾夫球車龍頭企業經營活動現金凈流量比較.41 圖圖 92.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業資產負

27、債率比較高爾夫球車龍頭企業資產負債率比較.41 圖圖 93.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業收現比比較高爾夫球車龍頭企業收現比比較.41 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖圖 94.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業凈現比比較高爾夫球車龍頭企業凈現比比較.41 圖圖 95.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業應收賬款周轉率比較高爾夫球車龍頭企業應收賬款周轉率比較.41 圖圖 96.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業存貨周轉率比較高爾夫球車龍頭企業存貨周轉率比較.41 圖圖 97.兩

28、輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項總額（高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項總額（1 年以內）比較年以內）比較.42 圖圖 98.兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項占總資產比例（高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項占總資產比例（1 年以內）比較年以內）比較.42 圖圖 99.全球辦公家具市場空間持續增長全球辦公家具市場空間持續增長.42 圖圖 100.美國曼哈頓美國曼哈頓/底特律地區寫字樓空置率觸頂回落底特律地區寫字樓空置率觸頂回落.42 圖圖 101.靈巧智能量產靈巧手靈巧智能量產靈巧手.43 圖圖 102.捷昌驅動占美國前五大客戶線性驅動產

29、品采購比例高（捷昌驅動占美國前五大客戶線性驅動產品采購比例高（2017 年）年）.44 表表 1.中國中國 OPE 核心企業紛紛轉型核心企業紛紛轉型 OBM 模式模式.16 表表 2.勞氏與家得寶綁定品牌包含多家中國企業勞氏與家得寶綁定品牌包含多家中國企業.19 表表 3.泉峰控股擁有五大自有品牌泉峰控股擁有五大自有品牌.21 表表 4.250cc 摩托車普遍在摩托車普遍在 2020 年開始火熱年開始火熱.31 表表 5.大排量的車型上國內產品價格優于本田大排量的車型上國內產品價格優于本田.32 表表 6.國產大排量車型性價比遠高于國外競品國產大排量車型性價比遠高于國外競品.33 行業專題報告

30、/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 1 餐廚設備餐廚設備 1.1 疫后需求回暖，降息有望拉動資本開支疫后需求回暖，降息有望拉動資本開支 美國疫情后餐飲業迎來穩健復蘇態勢，美國疫情后餐飲業迎來穩健復蘇態勢，2023 年餐飲行業增加值同比年餐飲行業增加值同比+7.39%。根據 wind 數據美國餐飲場所增加值及美國私人餐飲及飲酒行業收入這兩個指標來看，餐飲業作為消費與必需品行業，其年度增加值通常維持在一個較為穩定的個位數增長水平。從收入角度來看，疫情前的餐飲消費市場相對穩定。2020 年疫情對餐飲業的影響尤為嚴重，2021 年隨美國餐飲業持續恢復，行業同比+29.

31、47%，加之上一年較低的基數效應，行業收入實現了快速增長，收入總額超過了疫情前的水平，顯示出餐飲市場的強勁反彈勢頭。2022 年/2023 年美國餐飲業的收入持續提升，同比分別+7.1%/+7.39%。行業總體增加值和收入的絕對值的增長速度上，2023 年的表現均優于疫情前十年的平均增長水平。圖1.2023 年餐飲行業增加值同比+7.39%圖2.2022 年/2023 年美國餐飲業的收入持續提升 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 餐飲經濟處于擴張期，伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖。餐飲經濟處于擴張期，伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖

32、。根據National Restaurant Association 的統計數據 RPI，通常餐飲經濟處于擴張期，這主要是因為餐飲具有消費屬性和必需品屬性，隨著經濟的發展與生活水平的提高將平穩發展；2020 年 3 月受疫情影響美國餐飲經濟開始進入收縮期；2021 年 2 月餐飲經濟重新進入擴張期，并且此后表現優于疫情前。2024 年 10 月餐飲預期指數101.2，環比+2.2，領先現狀指數重回擴張區間，意味著餐廳運營商對后續餐飲業狀況預期持樂觀態度，同時伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080019771981

33、1985198919931997200120052009201320172021美國餐飲場所增加值（十億美元）同比增速-40%-20%0%20%40%01002003004005001998200020022004200620082010201220142016201820202022美國私人餐飲及飲酒行業收入（十億美元）同比增速 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖3.伴隨美國進入降息通道，餐飲經濟有望觸底回暖 數據來源：National Restaurant Association、財通證券研究所 1.2 全球智能廚電市場廣闊，國產品牌有望彎

34、道超車全球智能廚電市場廣闊，國產品牌有望彎道超車 全球智能廚房電器市場迎來顯著的增長機遇。全球智能廚房電器市場迎來顯著的增長機遇。根據 Grand View Research，2023 年該市場全球規模達到了187.5億美元，預測在2024年至2030年間，市場將以17.9%的 CAGR 持續擴容。其中商用智能廚房電器占比較小，2023 年市場規模約為 78.9億美元，占比達 42.1%，2024-2030 的 CAGR 預計為 17.3%。消費增長進一步推動餐飲業對先進廚房電器的投資意愿持續增強。智能廚房電器通過提升食品質量控制、減少對于人工的需求以及降低操作失誤次數，可有效提高廚房工作效率

35、。因此烤爐、油炸鍋、烤箱和電磁爐等智能電器的使用率持續提高，全球餐飲業在廚房產品和電器上的投資將持續增長，同時將為智能廚房電器市場帶來更加廣闊的發展前景。圖4.2023 年全球商用智能廚房電器市場規模占比 42%圖5.全球智能廚房電器市場規模持續提升 數據來源：Grand View Research，財通證券研究所 數據來源：Grand View Research，財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%9698100102104106108餐飲績效指數餐飲現狀指數餐飲預期指數美國聯儲基金目標利率（右軸）57.90%42.10%個人商用01002003004005006007002024E

36、2030E全球智能廚房電器市場規模（億美元）CAGR=17.9%行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖6.美國智能廚房電器市場規模持續增長 圖7.商用智能廚房電器市場規模持續增長 數據來源：Grand View Research，財通證券研究所 數據來源：Grand View Research，財通證券研究所 1.3 銀都股份：建立高壁壘的完善銷售售后渠道，差異化優勢凸顯銀都股份：建立高壁壘的完善銷售售后渠道，差異化優勢凸顯 銀都股份銀都股份在在美國已建立完善全鏈路服務體系和網點，全美美國已建立完善全鏈路服務體系和網點，全美 5 萬個郵政編碼均可

37、做萬個郵政編碼均可做到到 48 小時內響應。小時內響應。銀都股份銷售渠道成熟，擁有成熟的售后與技術支持團隊。在海外市場，特別是歐美地區，已建立起高效適配的發展模式，為客戶提供涵蓋倉儲、物流及售后服務的一站式解決方案，分銷網絡遍布各地。截至 2023 年 6 月，美國分支機構已成功覆蓋美國主要采購集團，歐洲分支機構也逐步融入當地著名采購集團。銀都股份通過實施激勵政策與銷售返利機制，與分銷商建立了緊密的合作關系。采用“備貨倉+快速配送”模式，在全球設立 20 個倉儲中心，確保產品庫存充足，客戶 24 小時內可提貨。國內外全面的售后服務網絡可快速響應客戶的售后需求。圖8.銀都股份的銷售渠道已日趨完善

38、 圖9.Atosa 售后總部在美國達拉斯，共設 11 個辦事處 數據來源：銀都股份公司官網，財通證券研究所 數據來源：Atosa 公司官網，財通證券研究所 通過產能布局和產品布局提升自身能力，加強風險防范。通過產能布局和產品布局提升自身能力，加強風險防范。銀都股份位于杭州的工廠生產的商用餐飲制冷設備被納入美國在 2018 年宣布的加征關稅清單（稅率提升至 25%），自此銀都股份于泰國設立兩塊生產基地，產品專供美國市場以規避相關關稅風險。泰國的勞動力成本相對較低，有效降低整體生產成本。同時不斷擴充0501001502002503002024E2030E全球商用智能廚房電器市場規模（億美元）CAG

39、R=17.3%行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 產品矩陣，除現有產品外，積極布局制冰機、蛋糕柜、萬能蒸烤箱、智能薯條機器人等新產品，立足制冷設備，拓展制熱設備，提升公司在商用餐飲設備領域的提升公司在商用餐飲設備領域的成套設備供應能力，并通過智能化新產品切入連鎖餐飲渠道。成套設備供應能力，并通過智能化新產品切入連鎖餐飲渠道。餐飲經濟處于擴張期，當前經銷商庫存回歸正常水平，伴隨下半年降息有望迎來補庫需求。Grand View Research 預計 2020-2027 全球商用餐飲設備市場規模 CAGR=6.7%。持續推動自主品牌全球化布局，期待薯

40、條機新品未來表現。持續推動自主品牌全球化布局，期待薯條機新品未來表現。2024 年銀都股份盈利能力位于歷史峰值，在手訂單飽滿。銀都股份持續開展實地調研推進“85 國計劃”市場布局，在進程中嚴格挑選設倉位置、布點策略和合作伙伴，目前英國自有海外倉已建設完成，法國自有倉已完成土地購置，開始建筑施工。同時，泰國生產基地白鋼生產車間相關調試已完成，后續將根據需求鋪設產線。新產品方面，銀都股份自主研發的“薯條自動裝盒機”產品，再次獲得了美國餐飲協會大展頒發的“2024 年廚房科技創新獎”，在餐飲行業中已被高度認可，提升廚房操作效率和安全性的同時有望引領行業的技術發展趨勢。圖10.銀都股份營業收入穩健 圖

41、11.銀都股份凈利潤穩健提升 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖12.銀都股份盈利能力穩定 圖13.銀都股份經營活動現金流量穩定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 工具工具&OPE 2.1 工具工具&OPE：降息促進美國地產需求，制造業投資外部環境：降息促進美國地產需求，制造業投資外部環境可可改善改善 降息通道將打開降息通道將打開 2022 年以來加息周期對美國地產的抑制。年以來加息周期對美國地產的抑制。目前美國成屋銷售與新-20%0%20%40%60%0102030營業收入（億元）同比增速-40%-20%0%2

42、0%40%60%0246凈利潤（億元）同比增速0204060毛利率（%）凈利率（%）-200%0%200%400%600%800%0510經營活動現金流量（億元）同比增速 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 屋銷售數據均處于相對低位，近幾個月數據呈現出企穩趨勢。美國地產對利率條件較為敏感，隨著美聯儲加息結束、降息周期開啟，則美國地產有望展示出較大的彈性，房貸利率有望逐步下行并回歸至常態的 3%-5%水平，成屋銷售也有望反彈至 2019 年左右的 500 萬套左右水平，較目前將有 26%左右的彈性空間。若地產回暖，OPE 品類將充分受益，展望后續看

43、好降息背景下由美國地產拉動的潛在機會。低利率環境為基建和制造業投資創造良好外部環境。低利率環境為基建和制造業投資創造良好外部環境。在基建法案以及制造業回流的帶動下，美國制造業固定資產投資數據持續向上，迎來了大級別的制造業建造周期；制造業庫存有望在底部進入補庫區間。圖14.降息促進美國地產需求 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖15.成屋銷售有望反彈 圖16.美國新屋銷售量有所回升 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 2.2 工具工具&OPE：2023 年去庫成果顯著年去庫成果顯著，期待修復周期到來，期待修復周期到來 從庫存周期角度：美國自 2022

44、 年 10 月進入主動去庫存階段，按照歷史經驗，該階段時間持續 4-6 個季度左右，即美國 1Q24 初進入被動去庫存階段，企業訂單逐0123456789102000-01-072001-01-072002-01-072003-01-072004-01-072005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072

45、022-01-072023-01-072024-01-07美國:聯邦基金利率:周:平均值美國:30年期抵押貸款固定利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-10美國成屋銷售季度折年數（萬套）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201402000-

46、012001-122003-112005-102007-092009-082011-072013-062015-052017-042019-032021-022023-01美國新建住房銷售（萬套）YOY%行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 漸好轉。同時疊加美聯儲進入降息周期，有望促進經濟復蘇。庫存端看，通常年初庫存端看，通常年初 1-2 月零售端較弱，同時為迎接即將到來的零售高峰季節，月零售端較弱，同時為迎接即將到來的零售高峰季節，零售端逐漸累庫；從零售端逐漸累庫；從 3 月份起，零售端大幅向上至月份起，零售端大幅向上至 4/5 月達到零售高峰，

47、庫存呈月達到零售高峰，庫存呈現去化狀態；隨后直到現去化狀態；隨后直到 10 月左右零售端均保持相對高位。為了應對四季度萬圣月左右零售端均保持相對高位。為了應對四季度萬圣節、黑五、感恩節、圣誕節等購物節日銷售小高峰，通常在三季度至四季度會有節、黑五、感恩節、圣誕節等購物節日銷售小高峰，通常在三季度至四季度會有一定補庫動作。一定補庫動作。復盤復盤 OPE 周期，周期，2023 年去庫成效顯著，修復周期有望來臨年去庫成效顯著，修復周期有望來臨。2020 年 2 月因國內疫情影響生產，割草機出口同比大降，影響春季補庫；5 月旺季銷售同比增長12.2%，庫存被動同比下降；秋季補庫力度加大，庫存回升。20

48、21 年銷售預期良好，春季補庫力度加大，5 月旺季銷售同比增長 11.5%，但去庫效果不佳；下半年銷售增速下降，貨運緊張緩解，冬季去庫未完成。2022 年在途貨物持續到港推高庫存，客戶下單減少，出口增速下行；3 月零售庫存同比增加 23.15%，5 月旺季銷售增速同比增長 7.72%，下半年持續去庫。2023 年行業深度去庫，全年出口增速為負。2024 年北美天氣回暖，2 月零售額見底回升（比往年提前 1 個月）。受益于 2023 年去庫成果，2023 年 11 月起出口增速顯著恢復，2024 年 1-3 月割草機出口增速達 7.45%。圖17.2023 年內 3-10 月零售端高位，美國庫存

49、呈現去化狀態 數據來源：FRED 官網、財通證券研究所 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖18.2023 年美國去庫效果明顯，期望修復周期將至 數據來源：wind、財通證券研究所 2.3 工具工具&OPE：技術升級，鋰電產品滲透率持續提升：技術升級，鋰電產品滲透率持續提升 鋰電鋰電 OPE 市場前景廣闊，北美市場鋰電份額已超燃油設備。市場前景廣闊，北美市場鋰電份額已超燃油設備。2016 年開始，鋰電OPE 市場規模穩定上升，同時鋰電滲透率穩步增加。根據弗若斯特沙利文的預測，到 2025 年，鋰電 OPE 市場規模有望達 56 億美元，2020

50、-2025 年 CAGR 達 9.24%。根據 TraQline 的數據，北美市場方面燃油產品的市場占比不斷下降，到 2022 年跌至 32.8%；而鋰電產品市場占比在 2022 年達到 44.9%，完成對燃油產品的超越，同比增長 9.9pct，鋰電 OPE 進入黃金發展時期。圖19.全球 OPE 鋰電產品市場規模不斷提升 圖20.OPE 鋰電產品北美市場占比不斷提升 數據來源：弗若斯特沙利文、財通證券研究所 數據來源：TraQline，財通證券研究所 動力工具市場電動滲透率高。動力工具市場電動滲透率高。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球動力工具市場規模 392 億美元，其中電動工具市場

51、規模 291 億美元，電動滲透率達 74.23%，預計到 2023 年動力工具電動滲透率將達 74.78%。電動工具無繩化（鋰電化）趨勢明顯。電動工具無繩化（鋰電化）趨勢明顯。根據弗若斯特沙利文和華經產業研究院數據，預計 2024 年電動工具中無繩占比將達 55.7%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24零售額:建材園林設備:

52、非季調同比增速零售庫存:建材園林工具:非季調同比增速草坪割草機出口額同比增速(右軸)0%2%4%6%8%10%12%0102030405060鋰電OPE市場規模(億美元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%燃油交流電鋰電 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖21.全球動力工具電動滲透率高 圖22.全球電動工具無繩化趨勢明顯 數據來源：弗若斯特沙利文、財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，華經產業研究院，財通證券研究所 家用手持式旋轉割草機鋰電滲透率較高，商用領域鋰電化還有較大發展空間。家用手持式旋轉割草機鋰電滲透率較高，商

53、用領域鋰電化還有較大發展空間。根據 OPEI 數據，2022 年家用 OPE 設備受去庫影響出貨量降低至 571 萬臺左右，其中，手推式旋轉割草機為主流產品，出貨量439萬臺左右，鋰電滲透率約為39.9%，預計家用手推式旋轉割草機鋰電滲透率到 2025 年將上升至 52.7%；商用 OPE 設備 2022 年出貨量 39.5 萬臺，其中騎乘式割草機為主流產品，占比 85.9%，目前，騎乘式割草機的鋰電化率較低，商用市場鋰電化還有較大發展空間。圖23.預計 2025 年美國家用手推割草機鋰電滲透率達53%圖24.騎乘式為美國商用 OPE 主流產品 數據來源：OPEI，財通證券研究所 數據來源：O

54、PEI，財通證券研究所 手持式設備為手持式設備為 OPE 設備主流，鋰電化程度高。設備主流，鋰電化程度高。根據 OPEI 數據，2022 年 OPE 設備共出貨約 3252 萬臺，其中手持式設備約 2618 萬臺，占比高達 80.5%，預計到2025 年，手持式設備占比將提升至 83.4%，在所有 OPE 設備中占據主流地位；同時，2022 年鋰電手持式設備出貨約 1321 萬臺，手持式設備鋰電滲透率達 50.5%，預計到 2025 年手持式設備鋰電滲透率將穩步提升至 64.8%，鋰電化程度高。70%72%74%76%02004006002016 2017 2018 2019 2020 202

55、1E2022E2023E其他動力工具（億美元）電動工具（億美元）電動滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%無繩電動工具占比有繩電動工具占比0%20%40%60%0500000010000000201820192020202120222023E 2024E 2025E家用騎乘式割草機出貨量（臺）家用零轉向騎乘式割草機出貨量（臺）家用手推式旋轉割草機出貨量（臺）家用手推式旋轉割草機鋰電滲透率（右軸）75%80%85%90%0200000400000600000201820192020202120222023E 2024E 2025E商用騎乘式割草機出貨量（臺）商用手推式旋轉草坪割草機

56、出貨量（臺）中級商用手推式洗地機出貨量（臺）商用OPE設備騎乘式割草機占比（右軸）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖25.手持式設備為美國 OPE 設備主流 圖26.美國手持式設備鋰電化程度高 數據來源：OPEI，財通證券研究所 數據來源：OPEI，財通證券研究所 2.4 工具工具&OPE：供應鏈優勢凸顯，中國企業：供應鏈優勢凸顯，中國企業先先入入鋰電鋰電 OPE 市場市場 中國中國 OPE 核心企業完成核心企業完成 ODM 向向 OBM 轉型，品牌競爭力提高。轉型，品牌競爭力提高。代工業務競爭激烈，且抗風險能力弱。中國企業自 20 世紀 8

57、0 年代開始接納歐美代工，已經累積一定技術和經驗，轉型做 OBM 水到渠成。創科實業以代工廠起步，自 2000 年收購日本品牌 RYOBI 開始轉型打造自有品牌，2007 年 OBM 占比已達 86%，轉型順利完成。表1.中國 OPE 核心企業紛紛轉型 OBM 模式 商業模式商業模式 創科實業創科實業 2000 年收購 RYOBI，開始打造自有品牌，2007 年 OBM 占比已達 86%泉峰控股泉峰控股 2013 年收購德國 FLEX，推出自有品牌 EGO，1H2022 OBM 占比 71.3%格力博格力博 2007 年開始自研自有品牌，1H2022 OBM 占比 65.53%寶時得寶時得 2

58、004 年開始轉型打造自有品牌，包括 Worx、Noesis、Rockwell 和 Kress 數據來源：創科實業招股說明書，格力博招股說明書，泉峰控股年報、寶時得官網，財通證券研究所 國內國內 OPE 供應鏈完善，成本端優勢突出。供應鏈完善，成本端優勢突出。鋰電池是鋰電 OPE 的核心部件之一，根據 EVTank 和 iFinD 數據顯示，中國鋰電池出貨量由 2019 年的 117GWh 增長至2023 年的 887.4GWh，近四年 CAGR 為 65.95%；2024 年中國鋰電池出貨量占全球鋰電池出貨量的比例高達 78.23%，是世界上最大的鋰電池生產市場。國內鋰電池產業鏈完整、供給充

59、足，具備較強的成本控制能力，本土鋰電 OPE 廠商擁有顯著成本優勢，增強出海競爭力。70%75%80%85%0200000004000000060000000全部手持式設備（臺）全部OPE設備（臺）手持式占比0%20%40%60%80%010000000200000003000000040000000全部手持式設備（臺）鋰電手持式設備（臺）手持式設備鋰電滲透率 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖27.2024 年中國鋰電池出貨量占全球鋰電池出貨量的 78.23%數據來源：EVTank、iFinD，財通證券研究所 OPE 出口價格上升彰顯議價能

60、力。出口價格上升彰顯議價能力。以 OPE 核心產品割草機為例，1Q24 中國割草機（包括割刀水平旋轉草坪、公園或運動場機動割草機）出口均價為 131.59 美元/臺，環比增加 4.17%，說明中國割草機企業有一定議價能力，能將成本壓力轉移至下游企業。同時，受價格上漲、海運費高昂與原材料上漲等多重影響，2023 年中國出口割草機數量為 946.15 萬臺，同比下降 27.3%。圖28.中國割草機出口價格上升彰顯議價能力 數據來源：iFinD、中國海關總署，財通證券研究所 OPE 競爭格局高度集中，歐美廠商占據主要份額。競爭格局高度集中，歐美廠商占據主要份額。由于進入時間較晚，中國企業在傳統 OP

61、E 領域并不占優。作為傳統行業，OPE 于歐美發家，歐美廠商主導整個市場格局。2020 年全球 OPE 行業前五家供應商分別為 John Deere（美國）、TORO（美國）、富世華集團（瑞典）、MTD（美國）、STIHL（德國），共占據 52.59%的市場份額。OPE 市場向鋰電化轉型，中國企業占據先行有利位置。市場向鋰電化轉型，中國企業占據先行有利位置。中國企業成功抓住鋰電化45%50%55%60%65%70%75%80%02004006008001000120014001600201920202021202220232024中國鋰電池出貨量（GWh）全球鋰電池出貨量（GWh）中國鋰電池出

62、貨量占比0204060801001201401601802000501001502002502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國割草機出口數量（萬臺）中國割草機出口平均單價（右軸，美元/臺）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 這一市場

63、潮流，在電動化市場中占據主要位置。由于該行業技術壁壘較高，先入者先行優勢巨大，馬太效應能帶給企業較長的紅利期。根據弗若斯特沙利文統計，2020 年創科實業、泉峰控股、格力博占據全球電動 OPE 供應商市場份額前三，市占率分別為 20%/11%/10%。全球電動 OPE 品牌市場份額前五的品牌也有三家中國品牌，中國企業在電動化領域異軍突起。圖29.2020年全球電動OPE市場中國供應商市占率位于前列 圖30.2020年全球電動OPE市場中國品牌市場份額位于前列 數據來源：立鼎產業研究院、弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：立鼎產業研究院、弗若斯特沙利文，財通證券研究所 下游下游 OPE 市

64、場仍以大型市場零售商為主，且呈現寡頭局面。市場仍以大型市場零售商為主，且呈現寡頭局面。盡管電商業務近年由于網絡普及而不斷發展，OPE 行業仍以線下零售為主，其中，勞氏和家得寶為話語權最強的兩個零售商。2020 至 2025 年，根據弗若斯特沙利文預測，線下渠道收入將以 4.7%的 CAGR 從 227 億美元增長至 285 億美元。制造商對于下游渠道商依賴性極強，下游大型零售商擁有布局廣泛的線下門店，能夠觸達終端消費者，直接影響制造商產品銷售。在 OPE 渠道商中，家得寶和勞氏兩大零售商2Q2022-2Q2023 市場份額分別為 29.2%/24.2%，具有最強話語權，是下游核心零售商。圖31

65、.全球 OPE 銷售渠道仍以線下零售為主 圖32.勞氏和家得寶為重要渠道商（2Q2022-2Q2023,US）數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：TraQline 官網，財通證券研究所 中國企業與家得寶、勞氏深度綁定，打造穩固發展基本盤。中國企業與家得寶、勞氏深度綁定，打造穩固發展基本盤。以品牌商為例，創科20%11%10%10%10%8%7%24%創科實業泉峰控股格力博博世史丹利百得寶時得富世華其他16.30%10.40%9.80%8.80%7.10%6.10%31.50%創科實業下屬博世下屬泉峰控股下屬史丹利百得下屬寶時得下屬富世華下屬其他05010015020025030

66、0350線下（億美元）電商（億美元）29.2%24.2%9.1%8.0%6.6%22.9%HOME DEPOTLOWESAMAZONIND.POWERDEALERWALMARTOTHER 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 實業與家得寶深入合作十余年，來自家得寶的收入占比穩步提升，2021 年達到47.5%；泉峰控股 2020 年與勞氏達成戰略合作，來自勞氏的收入迅速增長，2021年勞氏收入占比達到 40.9%。以代工商為例，大葉股份 2020 年 10 月與家得寶建立合作關系，2021 年來自家得寶的收入占比為 8.8%，經過多年的業務往來，已

67、形成長期穩定的深度合作關系，目前業務量處于穩定增長狀態。表2.勞氏與家得寶綁定品牌包含多家中國企業 品牌名品牌名 定位定位 家得寶家得寶 Legend force 家得寶獨家 OPE 品牌 Troy-bilt 1937 年誕生的 OPE 品牌 Yard machines MTD 旗下 OPE 品牌 Powersmart OPE 品牌公司 Toro 百年電動工具品牌 Echo 商業與住宅 OPE 品牌 Makita 日本 OPE 品牌公司 Ryobi 創科實業旗下創科實業旗下 OPE 品牌品牌 DeWalt 史丹利百得旗下高端電動工具 勞氏勞氏 Kobalt 勞氏自有 OPE 品牌 Ariens

68、 專注于汽油割草機品牌 Craftsman 美國頭部工具品牌 富士華 百年 OPE 品牌 EGO 泉峰控股旗下高端泉峰控股旗下高端 OPE 品牌品牌 數據來源：家得寶官網、勞氏官網，財通證券研究所 2.5 工具重點標的工具重點標的 2.5.1 巨星科技：渠道優勢穩固，海外產能布局無憂關稅風險巨星科技：渠道優勢穩固，海外產能布局無憂關稅風險 渠道優勢：渠道優勢：下游集中大型渠道商，合作穩定。下游商超渠道合作穩定，與 Lowes 和 Home Depot 等巨頭合作穩定，逐漸從核心供應商成長為戰略供應商。供應鏈優勢：供應鏈優勢：全球布局，總部研發管理、亞太生產制造、歐美渠道完善。未來 3年，美線產

69、能逐步外遷，關稅減免可進一步拉動利潤率上行。整合及設計優勢：整合及設計優勢：具備成熟的并購整合經驗，且有強大的孵化能力，內生外延雙向成長。并購整合將在新業務帶來有效增量，尤其是電動工具。行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖33.巨星科技的海外產能布局 圖34.巨星科技近年現金流及歸母凈利潤 數據來源：巨星科技官網，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 巨星科技訂單與終端動銷同步回暖，疊加拓品類，Q3 營收高增持續。單 Q3 營收創三季度歷史新高。毛利率邊際優化持續，費用端受外部影響短期承壓。分紅比例上調回饋股東，長期投資價值凸顯。

70、分紅比例上調回饋股東，長期投資價值凸顯。巨星科技 3Q24 利潤分配計劃分紅總額約 3.0 億元，每股 0.25 元；截至 3Q24 利潤分配計劃，2024 年巨星科技每股股利達 0.5 元。3Q24 巨星科技凈現金流 8.2 億元，同比-13.4%，主要受旺季提前備貨采購影響。圖35.巨星科技營業收入提升 圖36.巨星科技凈利潤穩健增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖37.巨星科技盈利能力穩定 圖38.巨星科技經營活動現金流量穩健 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0510152025歸母凈利潤（億元）經營活動

71、現金流量（億元）-20%0%20%40%60%050100150營業收入（億元）同比增速-20%0%20%40%60%0510152025凈利潤（億元）同比增速010203040毛利率（%）凈利率（%）-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%0510152025經營活動現金流量（億元）同比增速 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 2.5.2 泉峰控股：綁定勞氏，鋰電技術打造護城河泉峰控股：綁定勞氏，鋰電技術打造護城河 泉峰控股：具備強三電研發能力的鋰電 OPE 龍頭，企業利潤彈性大。1)研發能力強，研發能力強，EGO

72、品牌已經位于鋰電品牌已經位于鋰電 OPE 前列。前列。五大自主品牌充分覆蓋OPE 及電動工具，梯度拉開，兼顧 DIY 及 Pro 級別用戶。2)成長路徑明確。成長路徑明確。目前家用 OPE 產品中，鋰電滲透率僅為 30%左右，商用 OPE產品鋰電滲透率僅小個位數。泉峰控股未來的商用產品，以及下游去庫結束后帶來的需求改善，均將為泉峰帶來成長。值得關注的是，泉峰的 EGO 騎乘式產品，價格已經可以賣到高于外資品牌。表3.泉峰控股擁有五大自有品牌 名稱名稱 Logo 品牌品牌介紹介紹 主要產品主要產品 終端客戶終端客戶 零售價范圍零售價范圍 EGO EGO 園林工具產品，擁有媲美傳統引擎類產品的強勁

73、動力，獲得北美、歐洲、澳洲市場用戶的高度認可。OPE 商用及高端終端用戶 100-7999美元 FLEX 德國百年品牌 FLEX，針對專業用戶開發的高端電動工具品牌。2013 年 FLEX 加入泉峰，仍保持相對獨立運營模式。電動工具 專業級終端用戶 50-1050 美元 SKIL 創立于 1924 年，SKIL 品牌在電動工具行業內受到廣泛認可。從圓鋸、曲線鋸到砂光機、電鋸，SKIL 電動工具為廣大 DIY用戶提供其所需和價值。電動工具及 OPE 專業建筑商及消費級終端用戶 20-450 美元 DEVON大有大有 DEVON 大有是泉峰針對專業和工業級用戶打造的高端電動工具品牌。DEVON 動

74、力強勁、耐用、高效、安全。電動工具 專業級/工業級終端用戶 人民幣199-6999元 X-TRON小強小強 X-TRON 小強專為亞洲建筑和家裝行業的承包商提供電動工具。X-TRON 小強電動工具性能優良、持久耐用、性價比高。電動工具 建筑及家裝行業承包商 人民幣139-1229元 數據來源：泉峰控股公司公告，財通證券研究所 圖39.泉峰控股近年 OBM 占比及收入增速 數據來源：泉峰控股公司公告，財通證券研究所 OBM 過渡完成，品牌矩陣凸顯強大市場覆蓋面。過渡完成，品牌矩陣凸顯強大市場覆蓋面。截至 2023 年，泉峰控股 OBM業務占總收入的 73.2%，已經實現了 ODM 向 OBM 過

75、渡的階段。泉峰控股持續加-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002020202120222023OBM收入（百萬美元）OBM收入占比同比增速 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 大自有品牌的開發，截至目前，泉峰控股 OBM 業務已經包含 EGO、FLEX、SKIL、大有及小強五個品牌，從電動工具/OPE、工業級/消費級，大眾/高端市場等多個角度實現市場覆蓋，形成強大的市場覆蓋面。其中，核心品牌為面向中高端市場的 EGO，在歐洲實現較大的增長，有望進一步打開北美市場。OPE 實現營業收入數量和占比雙增，電動化進程盡顯

76、潛力。實現營業收入數量和占比雙增，電動化進程盡顯潛力。截至 2023 年，OPE營業收入為 8.11 億美元，在 2023 年收入占比為 59%，維持較高水準。泉峰控股專注鋰電開發后，鋰電 OPE 展現較大的市場機會，未來或仍有上升空間。圖40.泉峰控股打造自有品牌矩陣 圖41.泉峰控股 OPE 營業收入和占比維持較高水準 數據來源：泉峰控股招股說明書，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 銷售毛利率穩定，三費管控銷售毛利率穩定，三費管控穩定穩定。2018-2023 年，泉峰控股銷售毛利率維持在25%-30%左右，2024H1 毛利率達 32.9%，穩中有升。費用管控方面，20

77、18-2024H1，泉峰控股銷售費用率維持在 15%左右，1H2024 達 13.08%，管理費用率維持在 6%左右，研發費用率維持在 4%左右，三費管控穩定。圖42.泉峰控股銷售毛利率穩中有升 圖43.泉峰控股三費管控穩定 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 錨定高端市場，三大電池技術打造自有品牌錨定高端市場，三大電池技術打造自有品牌 EGO 技術護城河。技術護城河。泉峰控股依托現有技術發展出獨特的電池平臺，形成 EGO 系列產品的較高的技術壁壘。電池性能為鋰電 OPE 產品核心考量因素。56VArc-LithiumTM 電池平臺可提升產品性能，實現跨

78、系列產品使用。通過將這些電池封裝為模塊，進一步采用智能電池管理系0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000201820192020202120222023OPE營業收入（萬美元）業務占總收入比例010203040銷售毛利率(%)0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 統（BMS）對各個電芯進行監控和優化，同時采用 KeepCool 電池控溫專利技術實現高精度溫度控制，使產品面對惡劣環境更加游刃有余，提升整體電池性

79、能及用戶體驗。勞氏為泉峰控股最大下游渠道商，助泉峰快速拓展客戶資源。勞氏為泉峰控股最大下游渠道商，助泉峰快速拓展客戶資源。泉峰控股核心品牌EGO 在成立之初與家得寶合作，打造高端品牌形象。但由于創科實業深度綁定家得寶渠道，且合作體量超過泉峰控股，2020 年 EGO 選擇退出家得寶并選擇進入勞氏渠道，勞氏很快成為了泉峰控股第一大客戶。圖44.勞氏與泉峰控股深度綁定 數據來源：泉峰控股招股說明書、泉峰控股 2021 年年報、泉峰控股 2023 年年報，財通證券研究所 2.5.3 創科實業：綁定家得寶，創科實業：綁定家得寶，OPE 鋰電行業先行者鋰電行業先行者 創科實業作為 OPE 行業龍頭，產品

80、具有三個主要競爭力：產品端：產品端：創科實業 OPE 品牌矩陣多元化，有力擴張商業版圖。創科實業電動工具業務共有9個品牌，涉及OPE業務的有4個品牌，涵蓋多場景的割草機、吹風機、打草機、鏈鋸、修枝機等一站式園林解決方案。不同品牌定位互補，形成的品牌矩陣讓客戶有更多的選擇性和靈活性，在高度競爭的市場氛圍下保持客戶粘度。22.90%20.90%29.00%40.90%49.80%34.50%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023勞氏營收占比 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖45.創科實業 OPE

81、 品牌矩陣多元化 數據來源：創科實業公司官網，財通證券研究所 技術端：技術端：高研發投入帶來足夠的技術壁壘。創科實業主要聚焦鋰電式電動工具，開發了一系列走在行業前端的所需的鋰電池、高性能無碳刷馬達、智能系統等，這些技術附加在新產品上助力營收及利潤率的雙豐收。創科實業的研發費用率較高，2023 年為 3.99%，高于史丹利百得的 2.29%。渠道端：渠道端：深度綁定北美經銷商龍頭，共同實現雙贏。家得寶為創科實業最大的下游渠道商，2023 年創科實業有 44%的業務收入來自家得寶渠道，與家得寶實現雙贏。創科實業提供 RYOBI、HOMELITE 等 OPE 產品獨家銷售權給家得寶，家得寶通過促營銷

82、計劃促進 RYOBI、MLWAUKEE 和 HOMELITE等品牌成長，雙方互惠互利，提高市場競爭力。圖46.創科實業研發費用率高于史丹利百得 圖47.創科實業深度綁定家得寶 數據來源：史丹利百得 2018-2023 年年報、創科實業 2018-2023 年年報，財通證券研究所 數據來源：創科實業年報，財通證券研究所 2.5.4 格力博：商用鋰電產品先行者，產品覆蓋多重生態圈格力博：商用鋰電產品先行者，產品覆蓋多重生態圈 率先推出商用鋰電產品，打開鋰電化產品想象空間。率先推出商用鋰電產品，打開鋰電化產品想象空間。格力博 2022 年推出OPTIMUS Z 系列鋰電商用零轉向割草車應用于 82v

83、 電壓平臺，2023 年推出 32 寸至 72 寸0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%201820192020202120222023創科實業史丹利百得0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023創科實業下游家得寶渠道營收占比 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 全系列商用鋰電割草車產品，價格范圍覆蓋 20,00040,000 美元，滿足商用客戶的各種使用需求，并與全球燃油園林機械龍頭企業 STIHL 達成戰略合作，貼牌生產商用鋰電割草車產品，首批產

84、品已于 2023 年 12 月開始交付。格力博打造園林機械五大系列產品，覆蓋五大生態圈，滿足各種場景。格力博打造園林機械五大系列產品，覆蓋五大生態圈，滿足各種場景。82V 面向專業綠化公司；80V 面向高端消費者，主要在 Costco 和 Amazon 銷售；60V 同樣面對高端消費者，其生態系統與美國 TractorSupply 進行綁定，面向郊區擁有大量耕地的客戶。40V 和 24V 面向大眾客戶，主要渠道為商超；24V 產品最為豐富，可覆蓋多種應用場景。圖48.格力博五大系列產品形成五大生態圈 數據來源：格力博公司官網，財通證券研究所“商超“商超+電商電商+經銷商經銷商”全覆蓋策略，充分

85、助力格力博打開市場。全覆蓋策略，充分助力格力博打開市場。與創科實業深度綁定家得寶、泉峰控股深度綁定勞氏這類具有排他性的單一渠道不同，格力博廣鋪銷售渠道，其銷售模式可按品牌劃分。自有品牌渠道為格力博主要采用的模式，通過充分適應產品實物展示、用戶實地體驗等需求進行銷售。下屬渠道商超方面，格力博成功入駐 TSC、CTC、Walmart、Costco、Leroy Merlin 等大型商超和建材超市，有效提升產品曝光度。格力博主要在 A、C、W等歐美主流第三方電商平臺上投放產品。經銷商渠道主要用于特定區域的市場開拓，有利于擴大市場覆蓋面、提高宣傳力度、拓展新客戶。行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁

86、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 圖49.格力博銷售渠道多樣 數據來源：格力博招股書，財通證券研究所 2.5.5 大葉股份：家得寶重點合作，產能擴張打破增長上限大葉股份：家得寶重點合作，產能擴張打破增長上限 大葉股份：割草機龍頭企業，產能擴張打破增長上限。持續進行研發投入，全面拓展鋰電化、智能化產品。持續進行研發投入，全面拓展鋰電化、智能化產品。大葉股份研發投入持續增長，規劃重點發展騎乘式割草機全系列產品，全面發展大容量、高壓 62V鋰電平臺產品線和低壓 20/40V 鋰電平臺產品線，開發更具節能、環保、智能的園林設備等一系列創新產品。圖50.重點發展騎乘式產品，全面推進產品向鋰電化

87、、智能化方向發展 數據來源：大葉股份 2023 年年度報告，財通證券研究所 與家得寶、翠豐集團等渠道商深度合作，并以此為基礎拓展全球營銷網絡。大葉股份重點圍繞實力較強、資信良好的核心客戶配置資源，經營穩定性較強，能夠有效防范市場風險。產能擴張，打開業務增長上限。產能擴張，打開業務增長上限。大葉股份墨西哥生產基地占地面積約 383 畝，目前一期廠房 52,600 平方米已經基本建設完成，隨著后續的逐步投產將提高客戶交付效率，大輻縮短交付時間，同時，產能全球化布局能夠降低產品海 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 運成本，減少因國際政治環境變化所帶來

88、的不利影響。圖51.2019-2023 年，大葉股份產銷比維持在 90%以上 圖52.2017-2019 年度，大葉股份步進式和智能式產品產能利用率基本超過 100%數據來源：大葉股份 2019-2023 年年度報告，財通證券研究所 數據來源：大葉股份招股說明書，財通證券研究所 3 兩輪車兩輪車 3.1 兩輪車：歷史車輪滾滾向前，國產品牌走向世界兩輪車：歷史車輪滾滾向前，國產品牌走向世界 歷史復盤：摩托車、乘用車、電動自行車具有一定的替代與互補屬性。歷史復盤：摩托車、乘用車、電動自行車具有一定的替代與互補屬性。自 1951年我國自行開發出“井岡山”牌摩托車以來，隨著城鎮化和居民消費水平的日益提

89、升，我國摩托車行業快速發展，但期間由于禁摩政策、以及乘用車和電動自行車的沖擊，從 2009 年到 2018 年發展收緩，于是整車廠開始走向海外，以休閑娛以休閑娛樂為主要目的的樂為主要目的的 250cc 以上排量的摩托車開始嶄露頭角。以上排量的摩托車開始嶄露頭角。圖53.摩托車、乘用車、電動自行車具有一定的替代屬性 數據來源：春風動力招股說明書、愛瑪科技招股說明書、中國自行車行業協會、國家統計局、工信部、中汽協、Wind、財通證券研究所 政策端：摩托車逐步規范化政策端：摩托車逐步規范化,部分城市放寬禁摩政策，國內空間未來有望放大。部分城市放寬禁摩政策，國內空間未來有望放大。根0%20%40%60

90、%80%100%120%140%05010015020020192020202120222023園林機械工具生產量（萬臺）園林機械工具銷售量（萬臺）產銷比（右軸）90%95%100%105%110%115%01020304050607080902017年度2018年度2019年度產能（萬臺）產量（萬臺）產能利用率（右軸）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 據西安市城市交通發展年度報告（2022），2018-2022 年，西安市摩托車保有量從13.43 萬輛提升至 49.72 萬輛，CAGR+38.71，同時西安市交通事故萬車死亡率從1.65%降低

91、至 0.77%，佐證了在良好的管理引導下，摩托車并不會導致交通事故頻繁發生。圖54.西安市摩托車保有量在解禁后大幅上漲 圖55.2015-2022年西安市交通事故萬車死亡率逐年降低 數據來源：西安市城市交通發展年度報告（2022）（西安市林業局）、財通證券研究所 數據來源：西安市城市交通發展年度報告（2022）（西安市林業局）、財通證券研究所 摩托車行業趨勢一：玩樂屬性附加，中大排量受到發達國家摩托車行業趨勢一：玩樂屬性附加，中大排量受到發達國家/地區市場青睞。地區市場青睞。國產品牌出口量價齊升：國產品牌出口量價齊升：根據海關總署的數據，2015 年 100cc-125cc 排量的摩托車出口數

92、量約為 457 萬臺，至 2023 年達 446.4 萬臺，增長幾乎可以忽略不計，但是同樣的時間區域內，150cc-200cc/200cc-250cc/250cc-400cc 的摩托車出口數量CAGR 為 11%/20%/35%，反映了海外對中大排量摩托車的需求也在不斷地提高。圖56.中大排量摩托車出口數量 CAGR 明顯高于小排量的摩托車 數據來源：海關總署、財通證券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0001020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022西安市摩托車保有量（萬輛）（左）YOY（%）（右）00

93、.511.522.505001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022交通事故數（起）交通事故萬車死亡率（%）單位單位:cc50-100100-125125-150150-200200-250250-400400-500500-8008002015-2023CAGR-15%0%6%11%20%35%76%50%46%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020152016201720182019202020212022

94、20232024100cc-125cc125cc-150cc150cc-200cc200cc-250cc250cc-400cc250cc-400cc增速萬臺 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 圖57.2015 年中國出口摩托車占比情況（按排量）圖58.國內品牌持續研發，出口均價迅速上升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 國內市場結構優化：國內市場結構優化：隨著摩托潮流文化的流行和消費者休閑娛樂個性化需求的增長，大排量摩托車銷量快速增長，滲透率持續提升：根據中國摩托車商會數據，2023 年，中國中大排量摩

95、托車銷量達 52.54 萬輛，2017-2023 年 CAGR=33.4%；2024 年中國中大排量摩托車滲透率達 4.36%，相比于 2017 年的 0.73%增長了 3.63個百分點。圖59.2024 年 1-9 月中國出口摩托車占比情況（按排量)圖60.國內摩托車市場產品結構優化，大排量占比提升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：中國汽車協會摩托車分會、財通證券研究所 摩托車行業趨勢二：從燃油到電力，國產摩托車摩托車行業趨勢二：從燃油到電力，國產摩托車或可實現東南亞市場或可實現東南亞市場彎道超車彎道超車。以印尼為例：車主要用途在于生活（通勤等）以印尼為例：車主要用途在于生活

96、（通勤等），燃油摩托車，本田仍是王者，國燃油摩托車，本田仍是王者，國產摩托難以突圍：產摩托難以突圍：根據 Statista，2022 年印尼摩托車保有量達到 1.32 億臺，連續九年保持世界第三，僅次于印度和中國。印尼的人均摩托車保有量達到 0.48 臺，家庭摩托車擁有率達到 85%。2023 年摩托車總銷量達到 623 萬臺，其中本田摩托車占 488 萬臺。本田優勢：1）先發優勢，培養消費習慣，銷售網點多且售后服務完善；2）物美價廉，造型時尚且燃油經濟性好 如何實現突破如何實現突破?以汽車產業鏈的經驗，油改電或許是一個出路：以汽車產業鏈的經驗，油改電或許是一個出路：1）經濟性：制50-100

97、100-125125-150150-200200-250250-400400-500500-8008000200400600800020406080200120032005200720092011201320152017201920212023中國摩托車:出口金額（萬美元）中國摩托車:出口均價（美元/輛，右軸）50-100100-125125-150150-200200-250250-400400-500500-8008000.73%0.68%1.05%1.18%1.90%2.76%2.78%4.36%0%1%2%3%4%5%0204060802017 2018 2019 2020 2021

98、2022 2023 2024中國中大排量摩托車（250cc）銷量（萬輛）中國中大排量摩托車（250cc）滲透率 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 造成本：電池價格下降以及使用成本節??；2）充電基建逐步開始完善，企業減稅和補貼政策推出；3）使用場景：配送巨頭 Grab 和 Gojek 宣布 0 碳排放計劃，通過使用電動摩托車和電動自行車代替傳統燃油摩托車；4）體驗感：重點是不震；5）年輕人多，消費觀年輕化。圖61.本田仍是印尼燃油摩托車銷量王者近 500 萬臺 圖62.補貼后的電動摩托車與燃油車價格相仿 數據來源：Statista、財通證券研究所

99、 數據來源：BCG、財通證券研究所 圖63.最暢銷的車型主要是中小排量的車，價格上電略高于油 數據來源：BCG、財通證券研究所 3.2 兩輪車：兩輪車：市場、產品市場、產品與與差異化競爭差異化競爭 產品力：國產摩托曾經也是海外王者，產品力的提升才是經久不衰的關鍵產品力：國產摩托曾經也是海外王者，產品力的提升才是經久不衰的關鍵 1)從時間上來看，從時間上來看，從 2000 年左右，各大國內摩托車廠開始布局 250cc 以上的車型，并且排量逐步增大，產品覆蓋度上升，開始競爭高端市場。02004006008001000本田銷量其他公司銷量萬臺 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

100、券股票和行業評級標準 31 2)從價格上來看，從價格上來看，國內同規格排量的摩托車通常會比本田便宜，具有性價比優勢。3)從造型來看，從造型來看，設計貼合主流消費人群的理念，年輕化，逐步成為一種社交文化。表4.250cc 摩托車普遍在 2020 年開始火熱 春風春風 2020 款款 250SR QJMOTOR 賽賽 250 豪爵鈴木豪爵鈴木 GSX250R 宗申阿普利亞宗申阿普利亞 GPR250R 無極無極 250RR 參考價參考價（元）（元）15980-21580 19999 27880 27800 19980 首次上市時間首次上市時間 2020/2 2021/5 2018 2021/11 2

101、021/9 生產方式生產方式 國產 國產 合資 合資 國產 發動機發動機 單缸四沖程 水冷 250cc 單缸四沖程 水冷 250cc 直列雙缸四沖程 水冷 250cc 單缸四沖程 水冷 250cc 單缸四沖程 水冷 250cc 最大馬力最大馬力(Ps)27.9 27.9 25 27.9 29.2 最大功率最大功率/轉速轉速(kW/rpm)20.5/9750 20.5/9500 18.4/8000 20.5/9000 21.5/9500 最大扭矩最大扭矩/轉速轉速(N m/rpm)22/7500 22.5/7250 23.4/6500 21.5/7500 23/7500 長長 x 寬寬 x 高高

102、(mm)2010 x750 x1080 2010 x750 x1125 2085x740 x1110 1970 x770 x1150 1955x720 x1070 座高座高(mm)780 780 790 810 780 整備質量整備質量(kg)165 159 178 158 147 油箱容量油箱容量(L)12 12.5 15 14 13 座高座高(mm)780 780 790 810 780 軸距軸距(mm)1360 1360 1430 1345 1360 最小離地間隙最小離地間隙(mm)-135 160 150 160 車架型式車架型式 鋼管編織車架 鋼管車架 交叉搖籃式 雙翼梁鋁合金鏤空車

103、架-后搖臂后搖臂 沖壓鈑金一體式 鋁合金單搖臂 非對稱雙搖臂 鋁合金后搖臂 前懸掛系統前懸掛系統 倒置液壓阻尼式減震 KYB 倒置減震 正立伸縮筒式 倒置液壓阻尼前減震 倒置減震 后懸掛系統后懸掛系統 中置減震 液壓彈簧減震 七段可調中央減震 中置單減震 中央減震 排量排量(cc)250 250 250 250 250 數據來源：摩托范，財通證券研究所 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 表5.大排量的車型上國內產品價格優于本田 基本參數基本參數 春風春風 2022 款款 450SR 凱越凱越 2023 款款 450RR 性能版性能版 本田本田

104、WING 2022 款款CBR400R QJMOTOR 2023 款款 賽賽 450 春風春風 2024 款款 450SR 參考價參考價（元）（元）31580 39800 42000 28999 28580 首次上市時間首次上市時間 2022 2023 2022 2023 2024 發動機發動機 直列雙缸四沖程 水冷 450cc 直列四缸四沖程 水冷 450cc 直列雙缸四沖程 水冷 400cc 直列雙缸四沖程 水冷 450cc 直列雙缸四沖程 水冷 450cc 最大馬力最大馬力(Ps)50.3 70.7 44.9 53 50.3 最大功率最大功率/轉速轉速(kW/rpm)37/9500 52

105、/13000 33/9000 39/9500 37/9500 最大扭矩最大扭矩/轉速轉速(N m/rpm)39/7600 39/10500 37/7500 43/8000 39/7600 變速器變速器 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 長長 x 寬寬 x高高(mm)1990 x735x1130 2015x740 x1090 2080 x760 x1145 2030 x750 x1150 1990 x735x1130 座高座高(mm)795 795 790 785 795 整備質量整備質量(kg)168 165 194 173 168 油箱容量油箱容量(L)1

106、4 15 16 14.8 14 最高車速最高車速(km/h)190 220 157 190 190 座高座高(mm)795 795 790 785 795 軸距軸距(mm)1365 1385 1416 1380 1365 最小離地間隙最小離地間隙(mm)-118 130 135-后搖臂后搖臂 沖壓鈑金一體式雙搖臂 鋁單擺臂 沖壓鈑金一體式雙搖臂 前懸掛系統前懸掛系統 37mm 倒置液壓阻尼式減震 KYB 全可調倒置式41mm 前減震-Marzocchi 倒立式前叉 37mm 倒置液壓阻尼式減震 后懸掛系統后懸掛系統 多連桿中置后減震 KYB 全可調外置氣囊中心獨立后減震-中置后減震器(預載可調

107、)多連桿中置后減震 排量排量(cc)450 450 400 450 450 精確排量精確排量(cc)449.5 443 399 449 449.5 冷卻方式冷卻方式 水冷 水冷 水冷 水冷 水冷 離合器離合器 濕式多片滑動離合 濕式多片滑動離合 濕式多片滑動離合 濕式多片滑動離合 濕式多片滑動離合 前輪規格前輪規格 110/70-R17 120/70-ZR17 120/70-ZR17 110/70-R17 110/70-R17 后輪規格后輪規格 150/60-R17 160/60-ZR17 160/60-ZR17 150/60-R17 150/60-R17 輪輞輪輞 鋁合金鑄造式 鋁合金鑄造式

108、 鋁合金鑄造式 鋁合金鑄造式 鋁合金鑄造式 前制動系統前制動系統 320mm 單碟對置四活塞,Brembo 卡鉗 300mm 雙浮動碟+四活塞徑向卡鉗(泰斯克)碟剎 日清，雙碟300mm 320mm 單碟對置四活塞,Brembo 卡鉗 后制動系統后制動系統 220mm 單碟,單活塞 220mm 單碟+單活塞卡鉗(泰斯克)碟剎 單碟 240mm 220mm 單碟,單活塞 數據來源：摩托范，財通證券研究所 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 表6.國產大排量車型性價比遠高于國外競品 春風春風 2024 款款 500SR VOOM 標標準版準版 本田本

109、田DREAMWING 2023 款款 CBR650R QJMOTOR 2023款款 賽賽600 亮劍版亮劍版 無極無極 2023 款款 RR525 凱越凱越 2024 款款 450RR 新玩家新玩家 參考價參考價（元）（元）34980 79800 39999 28980 30980 首次上市時間首次上市時間 2024/7/13 2023/11/30 2023/7/13 2023/2/25 2024/6/8 發動機發動機 直列四缸四沖程 水冷 500cc 直列四缸四沖程 水冷 650cc 直列四缸四沖程 水冷 600cc 直列雙缸四沖程 水冷 500cc 直列四缸四沖程 水冷 450cc 最大馬

110、力最大馬力(Ps)82.9 76.1 88.4 55.7 70.7 最大功率最大功率/轉速轉速(kW/rpm)61/12500 56/9000 65/11500 41/9000 52/13000 最大扭矩最大扭矩/轉速轉速(N m/rpm)49/10000 60/8000 56/10500 50.5/7500 39/10500 變速器變速器 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 國際 6 擋 ABS 標配前后 標配前后 標配前后 標配前后 標配前后 長長 x 寬寬 x 高高(mm)2010 x715x1115 2130 x750 x1150 2130 x775x1150 20

111、30 x760 x1170 2015x740 x1090 座高座高(mm)795 810 790 785 785 整備質量整備質量(kg)194 208 213 172 165 油箱容量油箱容量(L)15.5 15.4 18 14.5 15 最高車速最高車速(km/h)220 193 190 191 220 排量排量(cc)500 650 600 500 450 精確排量精確排量(cc)500 649 600 494 443 數據來源：摩托范，財通證券研究所 市場：與摩托車發展趨勢市場：與摩托車發展趨勢一致一致，1）以娛樂導向；）以娛樂導向；2）以生活導向：）以生活導向：1)娛樂：娛樂：發達國

112、家有代表性，如在美國摩托車的通勤屬性會減弱，娛樂和社交文化是靈魂所在。2)生活：生活：代表性的國家通常是發展中國家，例如東南亞，摩托車大部分的用途還是通勤，送貨等，車型排量的主戰場還是經濟實惠，耐用等方向。打法：不同的公司打法不太相同打法：不同的公司打法不太相同：1)北美：通常要走中大型、高端化、搭建文化圈子。2)東南亞、亞非拉：1）東南亞日本摩托車影響力根深蒂固，電動摩托車有望彎道超車；當下政策支持，競爭企業眾多，基礎設施逐步完善，市場不斷做大；2）亞非拉，中小排量的摩托車或是首選。圖64.高端自主、科技春風，賽事+墨西哥基地直面北美高端市場 圖65.宗申動力提供高端、時尚、新能源多元發展的

113、中小動力系統 數據來源：春風動力官網、財通證券研究所 數據來源：摩托范、財通證券研究所 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 3.3 全地形車：行業集中度較高，高價值量全地形車：行業集中度較高，高價值量 U/Z 產品占比逐步提升產品占比逐步提升 全地形車銷量市場規模約百萬輛，北美為主要消費市場。全地形車銷量市場規模約百萬輛，北美為主要消費市場。根據 Statista 數據，2020 年全球全地形車市場規模約 80.6 億美元，預計 2030 年全球規模將達 193.2 億美元，2020-2030 年 CAGR+9.14%。銷量方面，銷量方面，根據北

114、極星年報數據，2023 年，全球全地形車銷量達 95.5 萬輛，同比增長 1.1%，穩中有升，2020 年主要系疫情影響，全地形車銷量達階段性高峰。銷售區域方面，銷售區域方面，北美為全地形車主要消費市場，2023 年，北美全地形車銷量達 80.5 萬輛，占比達 84.3%；其中 2023 年北美ATV 銷售占全球比例達 71.64%，U/Z 銷售占全球比例 91.13%。圖66.預計 2030 年全球全地形車市場規模將達 193.2 億美元 數據來源：Statista，財通證券研究所 圖67.全球全地形車市場銷售規模達百萬輛 圖68.北美為全地形車主要消費市場 數據來源：北極星年報，財通證券研

115、究所 數據來源：北極星年報，財通證券研究所 行業結構優化，高價值產品行業結構優化，高價值產品 U/Z 占比持續提升。占比持續提升。近年來，相較 ATV，人們更加青睞更為舒適安全的 U/Z。U/Z 占比提升的結構性升級趨勢明顯。2023 年，北美 U/Z銷售數量占全地形車總銷量達 70.19%，2021-2023 年均提升 1.96pct；全球 U/Z 銷售數量占全地形車總銷量的 64.92%，2021-2023 年均提升 2.51pct。根據北極星及春風動力官方數據,同等排量下，U/Z 系列比 ATV 售價高 20%以上。0%2%4%6%8%10%12%05101520252020202120

116、222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球全地形車市場規模（十億美元）同比增速（右軸）79%80%81%82%83%84%85%86%050100150201820192020202120222023全球全地形車銷量（萬輛）北美全地形車銷量（萬輛）北美全地形車銷量占比40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023北美ATV銷售占全球比例北美U/Z銷售占全球比例 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 圖69.U/Z 產品占比持續提升 圖70.U/Z

117、 較 ATV 價值量更高 數據來源：北極星年報，財通證券研究所 數據來源：春風動力官網、北極星官網，財通證券研究所 全地形車行業由外資主導集中度高，全地形車行業由外資主導集中度高，CR5 達達 84%。全地形車起源于北美，在品牌、技術、渠道、環保與安全認證等多方面存在壁壘，且需求集中于歐美國家，我國相關產業發展較為滯后，因此賽道企業以外資企業為主。2018 年 Polaris 市占率達41%，CR=84%，市場集中度高。圖71.2018 年 Polaris 全球全地形車行業市占率達 41%圖72.我國全地形車行業布局較為滯后 數據來源：Statista，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院

118、，財通證券研究所 3.4 兩輪車兩輪車&全地形車全地形車重點標的重點標的 3.4.1 春風動力：兩輪春風動力：兩輪+四輪車領航者，深化全球布局迎春風四輪車領航者，深化全球布局迎春風 全地形車：順應行業全地形車：順應行業 U/Z 需求提升趨勢，擴大大排量全地形車產品譜系。需求提升趨勢，擴大大排量全地形車產品譜系。產品力與性價比并重，高端化轉型有望拉動盈利能力/市場份額增長。隨著海運費和庫存的變化，春風動力積極運用合適的策略，改善經營狀況，隨著海運費改善+去庫結束，24 年經營周期拐點已至。春風動力春風動力穩居國內全地形車出口龍頭地位。穩居國內全地形車出口龍頭地位。根據中國汽車工業協會摩托車分會的

119、產銷數據顯示，2023 年，春風動力、濤濤車業、重慶潤通、林海動力是出口金額排名前四廠家，出口量占全國出口總量的 87.61%，出口額占全國出口總額的91.53%，市場集中度高。50%55%60%65%70%75%201820192020202120222023北美U/Z銷售占比全球U/Z銷售占比010,00020,00030,00040,00050,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000（美元/臺）41%13%12%9%9%8%4%4%PolarisCan-AmJohn DeereArctic CatHondaKubotaKawasaki 行業專

120、題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 圖73.2023 年春風動力全地形車出口額占比達 70.79%圖74.春風動力市占率快速提升 數據來源：春風動力 2023 年年報，財通證券研究所 數據來源：北極星年報、春風動力年報，財通證券研究所 摩托車：摩托車：春風動力春風動力專注自主品牌建設，品牌清晰度高，通過打造爆款贏得市場關專注自主品牌建設，品牌清晰度高，通過打造爆款贏得市場關注，攜手注，攜手 KTM 和雅馬哈，乘風而上和雅馬哈，乘風而上。得益于海外渠道的拓展和產能建設的逐步完善，自2020年起春風動力兩輪車業務海外營收迅速增長，2023年達22.91億元

121、，同比增長 78.22%，占據兩輪車總體營收的 51.15%；2023 年，春風動力兩輪車總銷量為 19.7 萬臺，其中，銷往海外的有 9.77 萬臺，同比增長 81.6%。同期，春風動力外銷兩輪車均價為 2.34 萬元/臺，高于內銷兩輪車均價 2.20 萬元/臺。順應行業全球化、智能化趨勢，布局電摩藍海，極核電動順應而生。圖75.春風動力兩輪車堅持國內外市場并重發展 圖76.2017 年春風動力與 KTM 宣布成立春風凱特摩 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：春風動力公司官網，財通證券研究所 3.4.2 濤濤車業：渠道濤濤車業：渠道&成本成本&品牌競爭力兼具，新品開拓成長曲線品

122、牌競爭力兼具，新品開拓成長曲線 成本優勢顯著，性價比產品打開需求空間。成本優勢顯著，性價比產品打開需求空間。濤濤車業地處永武縉五金產業集群,區位優勢明顯，就地采購實現核心零件自制，大量減少原材料流動環節，降低運輸成本和物料成本，核心盈利比率超越行業龍頭公司，2017-1Q2024 濤濤車業的毛利率和凈利率連續 6 年均高于行業龍頭公司九號公司和錢江摩托，彰顯了獨特競爭力。對比 EZGO 正四座鋰電車型 Liberty 售價 12499 美元，Clubcar 鋰電 4 座車型 ONWARD 4 PASSENGER 售價 10722 美元，濤濤高爾夫球車 Denago 品牌下春風動力,70.79%

123、濤濤車業、重慶潤通、林海動力,20.74%其他,8.47%0%5%10%15%20%050100150201820192020202120222023全球全地形車銷量（萬輛）春風動力全地形車銷量（萬輛）春風動力市占率2.02.22.42.602040201820192020202120222023國外銷量（萬臺）國內銷量（萬臺）公司兩輪車銷量（萬臺）國外兩輪車平均售價（萬元/臺，右軸）國內兩輪車平均售價（萬元/臺，右軸）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 Nomad XL 售價 7995 美元，Rover XL 售價 9995 美元，產品性價比更

124、高。圖77.銷售凈利率連續超過龍頭企業 6 年 圖78.銷售毛利率連續 6 年超越龍頭公司 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 渠道持續拓展，專業經銷商與商超渠道并重。渠道持續拓展，專業經銷商與商超渠道并重。2024 年 1 月為止濤濤車業高端經銷商 60 多家，并和美國當地多家頭部經銷商達成合作意向；商超渠道方面，濤濤車業已入駐 TSC 商超 300 多家門店，后續入駐門店計劃擴產到 1000 多家。自主品牌深入美國市場，貼近終端消費者需求。自主品牌深入美國市場，貼近終端消費者需求。濤濤車業旗下有 TAOMOTOR、DENAGO、GOTRAX 三大自有品牌

125、，自主品牌銷售占比超過 60%。濤濤車業電動高爾夫球車在美國本土化運營，對美國本土市場深入了解，便于為當地消費者提供更高效的售后服務、能夠更快響應市場需求。圖79.成本制造端與品牌渠道端一體化優勢突出 數據來源：Statista，財通證券研究所 3.4.3 宗申動力：圍繞“動力”布局，拓寬產品，卡位主流賽道宗申動力：圍繞“動力”布局，拓寬產品，卡位主流賽道 從燃油到電力，從地面到低空，從燃油到電力，從地面到低空，宗申動力宗申動力業務板塊互相協同發展：業務板塊互相協同發展：1)摩發板塊，順應摩托車排量中大型化，娛樂化以及電動化，公強創新，快速(50)(40)(30)(20)(10)01020濤濤

126、車業（%）錢江摩托（%）九號公司（%）01020304050濤濤車業（%）錢江摩托（%）九號公司（%）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 迭代，推出多個高端、大排量動力產品，緊抓機遇。2)通機板塊：國內企業起步雖晚，但奮起直追，國際市場占有率不斷提高，宗申動力并購大江動力，綜合實力持續提高。3)航空動力：低空經濟迎政策支持，與摩托車發動機類似，活塞發動機也是四沖程原理，宗申動力多年技術研發，已形成 200HP 以下航空活塞發動機為主的產品線。4)零部件與新能源板塊：卡位新賽道，同時對內協同。圖80.從燃油到電力，從地面到低空，宗申動力產品以“動力

127、+”為核心多元化發展 圖81.燃油發動機原理相似，通機下游應用眾多，市場廣闊 數據來源：宗申動力官網，財通證券研究所 數據來源：宗申動力官網，財通證券研究所 他山之石：與本田多元化發展路徑相似，他山之石：與本田多元化發展路徑相似，宗申動力宗申動力內生外延多元化的發展戰略前內生外延多元化的發展戰略前景廣闊景廣闊。圖82.從摩托車到通機、汽車、航空等多元化發展，本田成為全球領軍企業 數據來源：本田官網，財通證券研究所 3.4.4 兩輪車兩輪車/全地形車全地形車/高爾夫球車高爾夫球車-春風動力、宗申動力、濤濤車業春風動力、宗申動力、濤濤車業 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

128、股票和行業評級標準 39 春風動力：春風動力：1)銷售凈利率位于歷史高位區間，在手訂單飽滿。銷售凈利率位于歷史高位區間，在手訂單飽滿。春風動力利潤率位于歷史高位區間，預計主要系費用管控合理、產品結構持續優化所致。截至 2024 年Q3，合同負債 2.43 億元，同比+56.20%，在手訂單飽滿，夯實業績增長基礎。2)全地形車結構優化，高價值產品全地形車結構優化，高價值產品 U/Z 占比持續提升。占比持續提升。歷史上行業由外資寡頭壟斷，2018 年行業 CR5=80%+，春風動力在疫情影響海外產能之際，快速鋪開產品實現破局。2024 年去庫周期基本結束，春風動力經營周期拐點已至。展望未來，春風動

129、力持續推出新品，拓展產品譜系，有望搭乘北美行業迎來周期拐點東風，在海外產能加速落地條件下加速滲透率提升。濤濤車業：濤濤車業：1)濤濤車業業績同比實現大幅增長，同時加強研發投入，提高運營效率，深化品牌營銷策略，加快海外產能布局，不斷研發和生產出更多智能化、高端化、鋰電化的產品，進一步豐富產品矩陣及拓寬銷售渠道。2)美國本土制造啟動，電動高爾夫球車順利下線。2024 年 10 月 5 日，濤濤車業位于美國得克薩斯州的全新電動高爾夫球車生產線正式投產，從籌建到首車下線僅用時 104 天，標志著濤濤車業“北美制造+”戰略的重大進展，推動濤濤車業全球化布局順利進行。圖83.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍

130、頭企業營業收入比較 圖84.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業營業收入同比增速比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 020406080100120140春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業大葉股份(20)020406080100春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業大葉股份（%）（億元）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 圖85.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業海外收入比較 圖86.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業海外收入同比增速比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iF

131、inD，財通證券研究所 圖87.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤比較 圖88.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業歸母凈利潤同比增速比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖89.濤濤車業毛利率處于行業較高水平 圖90.濤濤車業凈利率處于行業較高水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業大葉股份（億元）0204060801001202016 2017 2018

132、 2019 2020 2021 2022 2023春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業（%）(5)051015春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業大葉股份（億元）(300)(200)(100)0100200300400春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業大葉股份（%）01020304050春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業（%）05101520春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業（%）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 圖91.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業經營活動現金凈流量比較 圖92.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍

133、頭企業資產負債率比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖93.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業收現比比較 圖94.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業凈現比比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖95.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業應收賬款周轉率比較 圖96.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業存貨周轉率比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所(5)051015202530春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業（億元）020406080春風動力錢江摩托宗申

134、動力隆鑫通用濤濤車業（%）60708090100110120春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業(200)(100)0100200300400500春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業05101520春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業05101520春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 圖97.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項總額（1 年以內）比較 圖98.兩輪車/全地形車/高爾夫球車龍頭企業表內應收賬款項占總資產比例（1 年以內）比較 數據來源：iFinD，財通證券研究所

135、數據來源：iFinD，財通證券研究所 4 辦公設備辦公設備 4.1 辦公設備：智慧辦公潛在空間巨大，降息通道資本開支修復可期辦公設備：智慧辦公潛在空間巨大，降息通道資本開支修復可期 可升降辦公桌收入增速遠超普通辦公桌，智慧辦公潛在空間巨大?？缮缔k公桌收入增速遠超普通辦公桌，智慧辦公潛在空間巨大。根據 Statista數據顯示，2021 年全球辦公家具市場空間為 542.3 億美元，預計 2026 年將成長至850 億美元。低利率環境為基建和制造業投資創造良好外部環境。低利率環境為基建和制造業投資創造良好外部環境。美國寫字樓的利用率是辦公家具增長的基礎，疫情期間寫字樓利用率大幅下降，目前美國進

136、入降息通道，企業資本開支壓力減緩，商業辦公樓空置率觸頂回落，有望帶動辦公家具產業恢復。圖99.全球辦公家具市場空間持續增長 圖100.美國曼哈頓/底特律地區寫字樓空置率觸頂回落 數據來源：statista，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 4.2 辦公設備辦公設備-捷昌驅動：海外大客戶深度合作，新業務持續開拓捷昌驅動：海外大客戶深度合作，新業務持續開拓 產品矩陣覆蓋全面，新業務新市場穩步推進。產品矩陣覆蓋全面，新業務新市場穩步推進。捷昌驅動線性驅動系統可向多領域05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春風動力錢江摩托

137、宗申動力隆鑫通用濤濤車業（億元）0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春風動力錢江摩托宗申動力隆鑫通用濤濤車業（%）542.4593.4649.2710.277785002004006008001000202120222023202420252026全球辦公家具市場空間（億美元）0102030402013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024

138、-05美國:丹佛:寫字樓空置率:市區（%）美國:曼哈頓:寫字樓空置率:市區（%）美國:底特律:寫字樓空置率:市區（%）行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 擴張，當前捷昌驅動工業層級業務持續拓展，醫療+汽車+光伏領域有望帶來新領域的成長空間。此外捷昌驅動與靈巧智能聯合投資成立了浙江靈捷機器人捷昌驅動，專注于機器人科技領域內零部件，如機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發與制造，積極布局人形機器人相關應用。圖101.靈巧智能量產靈巧手 數據來源：靈巧智能官網，財通證券研究所 深耕海外，客戶深度綁定合作穩固。深耕海外，客戶深度綁定合作穩固。捷

139、昌驅動美國前五大客戶均為美國客戶，其線性驅動產品采購額份額超過 60%，深度綁定。此外捷昌驅動進入 HermanMiller、HNICORP 等年銷售額超 20+億美元的傳統辦公家具巨頭的供應體系，銷售額提升空間巨大。生產基地布局全球，抵御關稅潛在風險。生產基地布局全球，抵御關稅潛在風險。2024 年年內馬來工廠預計覆蓋對美出口數量 1/3，馬來西亞一期工廠 50 萬套產能，二期代投資 50 萬套；匈牙利工廠在建50 萬套，24 年完工；北美當前產能 10-20 萬套，土地儲備 100 畝，可建 50-100萬套。行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4

140、4 圖102.捷昌驅動占美國前五大客戶線性驅動產品采購比例高（2017 年）數據來源：捷昌驅動招股說明書，財通證券研究所 5 投資建議和風險提示投資建議和風險提示 5.1 投資建議：風險與機遇并存，重視具有長期競爭力的出海資產投資建議：風險與機遇并存，重視具有長期競爭力的出海資產 展望后續出海資產，風險與機遇并存。展望后續出海資產，風險與機遇并存。特朗普獲得美國大選勝利后，國內出海資產不可避免需考慮對美關稅敞口風險。國內企業海外產能布局自 2018 年起已逐步完善，龍頭企業陸續在海外布局分公司、子公司、生產基地等，全球化經營理念日益落實；在此進程中，部分企業通過向內培育或向外并購本土品牌的方式

141、，實現從制造出海到品牌出海，綁定海外渠道端、構筑深厚護城河，出海步伐日趨穩健。此外，產品力是出海資產的長期競爭力，國內資產背靠完善鋰電產業鏈，電動化戰略一直以來是出海核心競爭力。目前運費漲勢已有頹態，有望在新運力加入、旺季結束后回歸常態水平。展望后續，美聯儲進入降息周期，打開各國貨幣政策空間，有望帶動下游需求復蘇。中國制造業的競爭優勢凸顯，高效的生產效率、快速響應的服務、具有性價比的優質產品，具有長期競爭力的出海資產有望突破貿易壁壘走向全球。建議關注：餐廚設備龍頭：銀都股份；工具/OPE 龍頭：巨星科技、泉峰控股、大葉股份、格力博、創科實業；兩輪車/全地形車龍頭：春風動力、濤濤車業、宗申動力；

142、辦公家具龍頭：捷昌驅動等。5.2 風險提示風險提示 貿易摩擦加劇。貿易摩擦加劇。中美貿易關系存在一定的不確定性，貿易政策、關稅政策將極大65%87%100%100%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%The HumanHAT ContractErgo Depot（Fully）Tricom VisionHaworth 行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 影響國內工業品出口情況，若海外貿易保護主義抬頭，貿易摩擦加劇將對國內工業品出口造成不利影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。機械行業競爭較為激烈，部分細分領域價格戰時

143、有發生，海外企業產能恢復時間及定價方式存在一定的不確定性，市場競爭加劇將導致出口企業盈利水平降低，進而影響企業產品出口意愿。國內企業海外拓展速度不及預期。國內企業海外拓展速度不及預期。后疫情時代，國內企業海外拓展進入新階段，若前期投入的海外工廠、渠道、經銷商等效益不及預期，將對工業品出口造成不利影響。歐美復蘇低于預期。歐美復蘇低于預期。美國經濟內生需求依然疲弱，疫情導致美國儲蓄率超額上漲，歐元區面臨能源危機、通脹高企等多重壓力，經濟形勢仍不明朗，通脹雖降但調整壓力尚存，歐美經濟復蘇或低于預期。行業專題報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 分析師承諾分析師承

144、諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%

145、之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A

146、 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

147、、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露