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1、證券研究報告|公司深度|化妝品 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛戈平(01318)報告日期：2025 年 02 月 10 日 再論毛戈平商業模式再論毛戈平商業模式與核心壁壘與核心壁壘：個人：個人 IP+化妝學?；瘖y學校+線下服務線下服務 毛戈平毛戈平深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話邏輯：一句話邏輯：核心壁壘在于掌握審美定價權，核心壁壘在于掌握審美定價權，毛戈平毛戈平 IP 背書背書+20 年百貨年百貨專柜專柜精精耕細作造就耕細作造就稀缺稀缺高端高端國貨國貨美妝美妝，線下復蘇線下復蘇+電商加速電商加速+底妝等高客單彩妝占比提底妝等高客單彩妝占比提升有望驅動業績超預期。升有

2、望驅動業績超預期。行業：美護整體降速但行業：美護整體降速但國貨崛起仍演繹。國貨崛起仍演繹。美容護理行業整體增速將至低個位數，但國貨崛起邏輯仍在演繹，龍頭國貨合計市占率逐年提升，據歐睿數據，14-23年中國護膚 TOP20品牌龍頭國貨市占率由 6.5%提升至 13.5%，彩妝 TOP20品牌龍頭國貨市占率由 5.3%提升至 15.1%。毛戈平：毛戈平：核心壁壘在于掌握東方審美定價權核心壁壘在于掌握東方審美定價權。毛戈平化妝大師稀缺 IP 背書，超強造夢能力支撐品牌力，20 年百貨渠道精耕細作經驗難超越，“光影美學”彩妝奠定品牌格調，護膚成長空間更為廣闊。超預期邏輯：超預期邏輯：1.線下增速是否具

3、備可持續性？線下增速是否具備可持續性？市場認為近年來線下客流萎縮，部分國際品牌面臨店效下滑甚至撤柜問題，公司近一半收入利潤來源線下渠道，盈利或將承壓。我們認為在線下流量有望復蘇和毛戈平品牌力提升的背景下，我們認為在線下流量有望復蘇和毛戈平品牌力提升的背景下，公司獨特的專柜增值服務（妝容教學服務等）造就較強留客能力和高復購公司獨特的專柜增值服務（妝容教學服務等）造就較強留客能力和高復購率，同店增長有望維持，加之拓店節奏持續，線下渠道有望維持率，同店增長有望維持，加之拓店節奏持續，線下渠道有望維持 20%-25%增速。增速。2.彩妝公司是否能給高估值？彩妝公司是否能給高估值？市場認為彩妝賽道市場規

4、模小，產品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品邏輯，不應給高估值。我們認為公司彩妝業務我們認為公司彩妝業務底妝占比大，底妝與護膚類似，能夠形成忠誠度和復購，此外公司有底妝占比大，底妝與護膚類似，能夠形成忠誠度和復購，此外公司有 41%的收入來源護膚，因此公司邏輯偏護膚，估值體系可參考其他護膚為主的的收入來源護膚，因此公司邏輯偏護膚，估值體系可參考其他護膚為主的國貨化妝品公司。國貨化妝品公司。催化劑：催化劑：消費券等線下消費政策、電商大促銷售超預期、電商高頻數據超預期、新品類/新產品推出等。盈利預測與估值盈利預測與估值 毛戈平是極具稀缺性的高端美妝國貨，憑借毛戈平這一國家級化妝大師的稀缺毛戈平是極具

5、稀缺性的高端美妝國貨，憑借毛戈平這一國家級化妝大師的稀缺IP 背書，品類端兼顧彩妝和護膚，渠道端兼顧百貨專柜和電商直營，潛在客群背書，品類端兼顧彩妝和護膚，渠道端兼顧百貨專柜和電商直營，潛在客群廣闊，且公司致力于品牌力長期健康提升，我們看好公司長期發展。廣闊，且公司致力于品牌力長期健康提升，我們看好公司長期發展。我們預計24-26年公司將實現收入38.8/50.6/62.9億元，同比增長 34.5%/30.3%/24.3%；實現歸母凈利 8.8/11.7/14.6 億元，同比增長 33.3%/32.6%/24.7%。2 月 10 日市值對應PE 分別為 36/27/22 倍，維持“買入”評級。

6、風險提示風險提示 國內消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、渠道拓展和新品推廣不及預期等。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：湯秀潔分析師：湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 研究助理：王笑飛研究助理：王笑飛 基本數據基本數據 收盤價 HK$70.75 總市值(百萬港元)34,680.72 總股本(百萬股)490.19 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 毛戈平：成功路徑難以復制的高端國貨美妝 2024.12.26 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025

7、E 2026E 營業收入 2886 3882 5060 6291(+/-)(%)57.78%34.52%30.33%24.33%歸母凈利潤 662 882 1170 1458(+/-)(%)88.00%33.30%32.57%24.66%每股收益(元)3.31 1.80 2.39 2.97 P/E 0.18 36.18 27.29 21.89 資料來源：浙商證券研究所 -1%7%16%25%33%42%24/1225/02毛戈平恒生指數毛戈平(01318)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 毛戈平：稀缺高端國貨美妝，“光影美學”氣蘊東方毛戈平：稀缺高端國

8、貨美妝，“光影美學”氣蘊東方.4 1.1 股權結構：家族企業，創始人夫婦+一致行動人合計持股 70.49%.4 1.2 管理層：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員.4 1.3 主營業務：中國高端美妝領導者，彩妝+護膚、線下+線上全布局.5 1.4 商業模式：毛戈平、化妝培訓學校和百貨專柜構成獨特商業模式.6 1.5 競爭格局：高端化妝品增速快于大眾，但國際品牌穩占高端市場.6 2 化妝品：國貨崛起持續演繹，品牌壁壘易守難攻化妝品：國貨崛起持續演繹，品牌壁壘易守難攻.8 2.1 從高速成長走向格局優化，國貨崛起仍為主旋律.8 2.2 行業競爭加劇，尋找新增方向+夯實基本功為主旋律

9、.11 2.3 情感屬性強，價值判斷主觀品牌力是最強壁壘且易守難攻.12 3 核心壁壘：具有審美定價權的強品牌力核心壁壘：具有審美定價權的強品牌力+百貨渠道豐富經驗百貨渠道豐富經驗.13 3.1 毛戈平 IP 背書+東方美學深刻理解造就超強品牌力.13 3.2 業績：21-23 年收入/歸母凈利復合增長 35%/41%.15 3.3 盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業 10-15pcts.16 3.3.1 毛利率約 85%，凈利率集中 20%-25%，領先行業 10-15pct.16 3.3.2 銷售費用率 50%左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理.16 3.3.3 規模效

10、應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發費用率不足 1%.17 3.4 業務拆分：分品牌/分品類/分渠道.18 3.4.1 分品牌：毛戈平 96%+至愛終生 1%.18 3.4.2 分品類：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓及相關銷售.18 3.4.3 分渠道：線下 49%+線上 47%，其中百貨 44%，線上直銷 37%.19 4 超預期邏輯超預期邏輯.20 4.1 線下增速是否具備可持續性？.20 4.2 是否具備足夠電商運營能力？.20 4.3 研究的價值.21 4.3.1 與眾不同的認識：商業模式的認知不同.21 4.3.2 與前不同的認識：消費環境和行業競爭格局認知不同.21 4.4 股

11、價驅動.21 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.22 5.1 盈利預測.22 5.2 估值分析.22 6 風險提示風險提示.22 hYhXmNnPmPrNqN9PaO6MpNqQoMmReRqQpNeRpOmNaQpPyRNZsOrMvPqQqP毛戈平(01318)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：毛戈平股權結構圖（截至 2024.12.10）.4 圖 2：毛戈平商業模式.6 圖 3：14-23 年大眾 CAGR 4%高端 CAGR 15%.6 圖 4：14-23 年高端&奢侈美妝個護占比從 19%提升至 35%.6 圖 5：全球美容個護市

12、場規模與增速.8 圖 6：中國美容個護市場規模與增速.8 圖 7：彩妝 VS 底妝 VS 護膚產品列舉.10 圖 8：彩妝 VS 護膚發展階段.11 圖 9：主流電商平臺整體增速放緩，天貓初步回正.12 圖 10：24 年 10 月國際品牌 VS 國貨增速：天貓接近、抖音略高.12 圖 11：四大國際美妝品牌大單品.13 圖 12：四大國際美妝品牌品牌故事.14 圖 13：毛戈平產品概覽.15 圖 14：24H1 收入 19.7 億，同比+41%（億元）.15 圖 15：24H1 歸母凈利 4.9 億，同比+41%（億元）.15 圖 16：毛利率 85%左右，凈利率 25%左右.16 圖 17

13、：銷售費用率約 50%，管理費用率約 7%，產品開發僅 1%.16 圖 18：銷售費用率 50%左右，略高于行業平均水平.17 圖 19：營銷推廣開支占總收入比 20%+較低但逐年上升.17 圖 20：銷售費用:租賃費及聯營費約 10%、專柜裝修開支約 15%.17 圖 21：毛戈平 24H1 收入 18.9 億，同比+40%（億元）.18 圖 22：24H1 品類拆分：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓與相關銷售.19 圖 23：公司各業務毛利率.19 圖 24：彩妝&護膚平均單價（元）.19 表 1：毛戈平管理層簡歷.5 表 2：毛戈平兩大美妝品牌.5 表 3：2014-2023 年中國

14、高端美護市場 TOP20 品牌市占率（%）.7 表 4：2014-2023 年中國大眾美護市場 TOP20 品牌市占率（%）.7 表 5：全球和中國美容個護市場細分賽道占比和增速.8 表 6：2014-2023 年中國護膚市場 TOP20 品牌市占率（%）.9 表 7：2014-2023 年中國彩妝市場 TOP20 品牌市占率（%）.9 表 8：化妝品公司盈利能力對比.12 表 9：公司毛利率 85%，凈利率 20%+，盈利能力同業領先.16 表 10：管理費用率逐年下降，規模效應凸顯.18 表 11：研發費用率接近 1%處于同業低位.18 表 12：24H1 渠道拆分：線下 49%+線上 4

15、7%.20 表 13：毛戈平盈利預測（百萬元）.22 表 14：可比公司估值分析（截至 2025.2.10，單位億元人民幣）.22 表附錄：三大報表預測值.23 毛戈平(01318)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 毛戈平：稀缺高端國貨美妝，毛戈平：稀缺高端國貨美妝，“光影美學”氣蘊東方“光影美學”氣蘊東方 化妝大師毛戈平化妝大師毛戈平 IP 加持，稀缺國貨高端美妝品牌。加持，稀缺國貨高端美妝品牌。公司于 2000 年由中國美妝領軍人物毛戈平創立，據歐睿數據（按零售額，剔除個護公司），2023 年毛戈平在中國高端美妝排名 NO.14，為中國高端美妝市場 TOP15 集團

16、中唯一的中國公司。1.1 股權結構：家族企業，創始人夫婦股權結構：家族企業，創始人夫婦+一致行動人合計持股一致行動人合計持股 70.49%典型家族式企業，股權高度集中。典型家族式企業，股權高度集中。上市前毛戈平上市前毛戈平+妻子汪立群持股妻子汪立群持股 48%，毛戈平，毛戈平+妻子妻子汪立群汪立群+一致行動人持股一致行動人持股 70%，核心關聯人士持股，核心關聯人士持股 79%。1）毛戈平夫婦持股48%：毛戈平/汪立群直接持有 36.48%/9.48%，通過帝景投資間接持股 0.46%，汪立群通過嘉馳投資持股1.45%。2）一致行動人持股 70%：加上毛慧萍、毛霓萍、汪立華等家族成員為一致行動

17、人，合計 70.49%；3）核心關聯人士持股 79%：加上總裁宋虹佺及毛戈平兩個外甥，核心關聯人士持 79.05%。24Q1 收回浦申九鼎收回浦申九鼎 10%股權核心關聯人士股權核心關聯人士 7.55%+兩家私募兩家私募 2.46%。對價。對價 7.3 億人億人民幣，公司整體估值對應民幣，公司整體估值對應 73 億。億。核心關聯人士回收 7.55%：先由帝景投資回收 7.55%，后帝景投資向核心關聯人士累計轉讓7.97%股權：嘉馳投資0.97%+毛戈平兩個外甥5%（徐科君、丁韜各 2.5%）+1%毛戈平+0.26%汪立群+毛霓萍 0.26%+毛惠萍 0.22%+汪立華0.14%+宋虹佺 0.1

18、2%；兩家私募 2.46%：深圳篤實 1.47%+蘇州錦鴻 0.99%。圖1：毛戈平股權結構圖（截至 2024.12.10）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.2 管理層管理層：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員 創始人創始人&董事長毛戈平深耕化妝藝術近董事長毛戈平深耕化妝藝術近 40 年。年。毛戈平是中國著名的化妝藝術大師，先后為多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，曾四次獲得中國電影電視技術學會化妝委員會頒發的“化妝金像獎”，曾擔任北京奧運會開幕式化妝設計師?？偛盟魏缈偛盟魏鐏鐏?02 年加入公司，負責主品牌市場運作

19、及管理。年加入公司，負責主品牌市場運作及管理。前期毛戈平線下渠道開拓、商場進駐等也主要由宋虹佺牽頭負責。毛戈平(01318)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員。除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員。汪立群任副董事長，汪立華（汪立群弟弟）任兼副總裁。毛霓萍、毛慧萍（毛戈平兩個姐姐）協助日常管理，并分別負責至愛終生、毛戈平科技的日常經營及管理工作。表1：毛戈平管理層簡歷 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 相關背景相關背景 毛戈平 60 創始人、董事長 領導及管理董事會，并負責本集團的整體業務戰略和管理。中國著名化妝藝術大師，從事化妝藝術近 40

20、年，影響了改革開放后幾代人的生活和化妝觀念。83-98 年曾任浙江省越劇團，2000 年 7月在杭州創建 MAOGEPING，10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校。曾在 2008 年北京奧運會期間內擔任化妝造型設計師。2020 年獲杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。汪立群 53 副董事長 毛戈平妻子。協助董事長管理本集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理。EMBA 結業。91-99年任浙江省越劇團演員，00-08年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長，08年起任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理?，F任副董事長。毛霓萍 64 副董事長&資深副總裁 毛戈平姐姐。協助董事長管理董事會日常工作

21、及本集團業務管理，兼任至愛終生品牌的日常經營及管理。MBA 結業。00-10 年 10 月任杭州匯都化妝品董事、總經理。10-15 年任杭州匯都化妝品副董事長。毛慧萍 62 資深副總裁 毛戈平姐姐。于 1991 年 3 月獲得中國寧波開放大學(前身為寧波市廣播電視大學)大專學位。于2000年協助毛先生創辦了杭州毛戈平(本公司前身)后擔任杭州毛戈平的副總經理；自 2011年2月先后在杭州毛戈平及本公司擔任董事兼資深副總裁，分管本集團財務、研發及供應鏈。于 2024年 4 月 1 日調任執行董事。彼亦為浙江匯都的監事。汪立華 51 副總裁 汪立群弟弟。于 2002 年 9 月加入本集團。2010

22、年 8 月至今擔任毛戈平形象設計副總經理。榮獲中國十大青年化妝師獎、中國國際時裝周 2009年度最佳化妝造型師獎。2003年 12月獲得化妝師資格證書，并于 2014 年 3 月獲得中國職業技能鑒定中心頒發的二級化妝師證書。宋虹佺 49 總裁&毛戈平品牌事業部總經理 全面負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，參與本集團重大業務決策和經營管理。于2016 年 6 月獲得中國礦業大學(北京)工商管理碩士學位。2002 年 10 月加入公司，自 2024 年 4 月起擔任本公司總裁，并于 2024年 4 月 1 日調任為執行董事。亦為浙江匯都的董事兼總經理。資料來源：公司招股書、浙商證券

23、研究所 1.3 主營業務：中國高端美妝領導者，主營業務：中國高端美妝領導者，彩妝彩妝+護膚護膚、線下線下+線上全布局線上全布局 彩妝彩妝+護膚，線下護膚，線下+線上全布局。線上全布局。公司旗下有兩大美妝品牌毛戈平和至愛終生，主品牌毛戈平彩妝起家，補充護膚產品線；線下以百貨專柜銷售為主，全國自營專柜 372 個，所有美妝品牌中排名第二，線上布局天貓、抖音等主要電商平臺，銷售額均增長迅速。表2：毛戈平兩大美妝品牌 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 商業模式：商業模式：毛戈平、化妝培訓學校和百貨專柜構成獨特商業模式

24、毛戈平、化妝培訓學校和百貨專柜構成獨特商業模式 圖2：毛戈平商業模式 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 1.5 競爭格局競爭格局：高端高端化妝品化妝品增速增速快快于大眾，但于大眾，但國際品牌穩占高端市場國際品牌穩占高端市場 高端高端化妝品化妝品市場復合增速市場復合增速 15%大眾大眾 4%，外資品牌高端定位多，受益更顯著。，外資品牌高端定位多，受益更顯著。高端品牌增速持續超過大眾品牌原因有三：1）化妝品消費是不可逆的單向躍遷，棘輪效應下逆向轉換難度大。2）大眾向高端化妝品消費的資金跨越難度小、消費體驗度提升顯著。3）高端產品借助電商做市場下沉，通過買贈折扣擠壓大眾消費市場。珀萊雅客單價從

25、100+提升至約 300 元，驗證國貨可以從大眾向中高端升級。但高端市場需極強的心理認同，通常需要輔以 IP 背書或歷史沉淀，較年輕的國貨品牌突破高端化難度仍較大。圖3：14-23 年大眾 CAGR 4%高端 CAGR 15%圖4：14-23 年高端&奢侈美妝個護占比從 19%提升至 35%資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2323 年年高端市場高端市場 TOP20 均為國際品牌，市占率均為國際品牌，市占率 58%，毛戈平，毛戈平 NO.28。品牌維度看，

26、高端美護市場 TOP20 均為國際品牌，合計市占率 58%，國貨未入圍；毛戈平品牌位列高端市場 NO.28、市占率 0.8%。公司維度看，毛戈平公司位列高端市場 NO.14（剔除個護公司）。表3：2014-2023 年中國高端美護市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 蘭蔻 蘭蔻 7.8 7.8 7.8 8.1 8.4 9.2 10.2 10.3 11.1 10.8 2 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 6.1 6.2 5.8 6.3 6.7 7.3 8.2 8.1 7.8 7.0

27、 3 迪奧 LVHM 3.9 3.9 4.3 4.9 5.3 5.2 4.7 4.7 4.1 4.2 4 海藍之謎 雅詩蘭黛 0.9 1.0 1.2 1.4 1.7 2.2 3.1 3.4 3.6 4.0 5 香奈兒 香奈兒 3.6 3.3 3.3 3.6 3.5 3.2 2.8 2.9 2.9 3.4 6 圣羅蘭 歐萊雅 0.1 0.2 0.5 0.9 1.7 1.9 1.8 2.1 2.6 3.1 7 SK-II 寶潔 1.8 1.8 1.9 2.5 3.2 3.3 3.7 3.6 3.4 2.9 8 嬌蘭 LVHM 2.3 2.1 1.9 1.8 1.7 2.0 2.3 2.4 2.4

28、2.4 9 資生堂 資生堂 1.4 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 2.8 2.3 10 CPB 資生堂 0.3 0.4 0.7 1.0 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 11 歐舒丹 歐萊雅 1.4 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.5 1.7 1.9 12 阿道夫 阿道夫-0.4 0.6 1.2 2.7 3.5 3.9 2.6 2.1 1.9 13 科顏氏 歐萊雅 1.8 1.9 2.0 1.9 1.9 1.9 2.0 1.9 2.1 1.8 14 赫蓮娜 歐萊雅 0.3 0.3 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 0.9 1.3

29、 1.8 15 嬌韻詩 嬌韻詩 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.1 1.1 1.3 1.6 1.7 16 阿瑪尼 歐萊雅 0.4 0.5 0.7 1.0 1.3 1.8 1.7 1.8 1.7 1.6 17 卡詩 歐萊雅 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.6 0.8 1.2 1.3 18 WHOO后 LG健康-1.3 19 雪花秀 愛茉莉太平洋 0.3 0.6 1.0 1.0 1.2 1.3 1.6 1.8 1.5 1.1 20 雅姿 安利 7.5 6.4 4.9 3.6 2.8 2.1 1.6 1.4 1.2 1.1 合計合計 41.2 41.2 41.4 44

30、.1 48.6 52.0 55.6 56.1 57.0 57.6 28 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.6 0.7 0.8 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 23 年大眾市場年大眾市場 TOP20 品牌中，國貨品牌中，國貨 9 席市占率席市占率 15%、國際、國際 11 席市占率席市占率 25%，國際，國際VS 國貨市占率約國貨市占率約 1.7:1。國貨近幾年格局變化大，珀萊雅/可復美明顯崛起，花西子是TOP20 中唯一國貨彩妝品牌。表4：2014-2023 年中國大眾美護市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品

31、牌 公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 歐萊雅 歐萊雅 6.5 6.2 5.8 5.5 5.8 6.3 7 7.4 7.9 8.2 2 珀萊雅 珀萊雅 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 1.2 1.4 1.7 2.5 3.2 3 玉蘭油 寶潔 3.9 3.3 2.8 2.6 2.8 3.2 3.3 3.2 3.6 3.2 4 百雀羚 百雀羚 1.9 2.5 3.0 3.5 3.7 3.9 3.9 3.8 3.5 3.1 5 自然堂 伽藍 1.8 1.9 2.2 2.8 2.9 3.1 3.1 3.1 2.9 3

32、.0 6 海飛絲 寶潔 3.7 3.4 3.2 3.2 3.1 3.0 2.8 2.8 2.9 2.8 7 潘婷 寶潔 1.8 1.7 1.5 1.5 1.4 1.4 1.6 1.9 2.1 2.0 8 舒膚佳 寶潔 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.8 1.8 1.9 1.9 9 飄柔 寶潔 2.7 2.5 2.4 2.3 2.2 2 2 2.1 1.9 1.6 10 清揚 聯合利華 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 11 力士 聯合利華 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 12 韓束

33、 上美-0.9 1.0 1.0 0.9 0.7 0.9 1.1 0.9 1.1 13 花西子 宜格-0.3 0.6 1.1 1.5 1.2 1.1 14 施華蔻 漢高 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 1.1 1.0 15 可復美 巨子生物 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 0.6 0.9 16 歐珀萊 資生堂 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 17 歐詩漫 歐詩漫 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 18 丸美 丸美 0.8 0.8 0.8 0

34、.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 19 妮維雅 拜爾斯道夫 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 20 敷爾佳 敷爾佳-0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 國貨市占率國貨市占率 5.8 7.4 8.3 9.4 10.2 11.6 12.8 13.9 14.1 15.0 國際市占率國際市占率 26.1 24.3 22.9 22.1 22.3 22.7 23.6 24.5 25.9 25.2 合計合計 31.9 31.7 31.2 31.5 32.5 34.3 36.4 38.4 40.0 40.2 資料來源：Euromonitor

35、，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 化妝品：化妝品：國貨崛起持續演繹，品牌壁壘易守難攻國貨崛起持續演繹，品牌壁壘易守難攻 2.1 從從高速成長高速成長走向格局優化走向格局優化，國貨崛起，國貨崛起仍為主旋律仍為主旋律 美護增速從美護增速從 11%降至降至 3%，從滲透率紅利期走向競爭格局優化期。，從滲透率紅利期走向競爭格局優化期。中國美護市場規模15-19 年 CAGR 11%至 4850億元，19-23 年 CAGR 3%至 5480 億元。已從高增長景氣賽道逐漸演變為成熟行業，未來核心是競爭格局優化。細分賽道來看，23年護膚規模 2

36、818億元，占比 51%，19-23 年 CAGR 4%；彩妝規模 618 億元，占比 11%，19-23 年 CAGR 1%。與全球市場相比，香水市場規模占比僅 3%，遠低于全球市場 11%，且 19-23 年復合增速 12%在細分賽道中最高。中國香水市場規模尚小，與中國人掩蓋體味需求較少有關，此外香水較護膚品情緒價值和享受型消費屬性更強，因此目前滲透率水平和市場規模低于護膚品，但預計滲透率未來將隨整體經濟水平和人均收入水平的提升而提升，增長潛力較大。圖5：全球美容個護市場規模與增速 圖6：中國美容個護市場規模與增速 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromon

37、itor，浙商證券研究所 表5：全球和中國美容個護市場細分賽道占比和增速 全球全球 分類分類 2023年占比年占比 2015-2019 CAGR 2019-2023 CAGR 美妝與個護市場美妝與個護市場 100%3%3%護膚 28%5%2%護發 16%1%3%彩妝 13%5%0%香水 11%2%5%男士護理 10%1%3%口腔護理 9%3%3%洗浴 9%2%4%除臭劑 4%1%3%嬰幼兒產品 4%3%4%防曬 3%3%5%脫毛膏 1%-1%2%中國中國 分類分類 2023年占比年占比 2015-2019 CAGR 2019-2023 CAGR 美妝與個護市場美妝與個護市場 100%11%3%

38、護膚 51%11%4%護發 12%4%3%彩妝 11%24%1%口腔護理 9%10%1%嬰幼兒產品 6%14%5%洗浴 4%4%0%防曬 3%12%7%男士護理 3%7%0%香水 3%16%12%除臭劑 0%6%-2%脫毛膏 0%7%3%資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國護膚市場中國護膚市場 TOP20 品牌，國貨品牌，國貨 6 席市占率席市占率 13.5%、國際、國際 14 席市占率席市占率 33%，國際國際:國國貨約貨約 2.5:1。國貨市占率由 14 年 6.5%提升至 23 年 13.5%，多

39、數國貨品牌定位大眾價格帶、憑借性價比優勢、通過電商渠道占據了一定市占率。表6：2014-2023 年中國護膚市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 定位定位 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 歐萊雅 歐萊雅 大眾 7.1 6.5 5.9 5.3 5.3 5.5 5.8 5.7 6.0 6.2 2 蘭蔻 歐萊雅 高端 2.3 2.3 2.3 2.7 3.2 4.0 5.0 5.4 5.9 5.8 3 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 高端 2.0 2.1 2.0 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 4.6 4.2

40、 4 珀萊雅 珀萊雅 大眾-中高端 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 2.5 3.2 5 百雀羚 百雀羚 大眾 2.6 3.4 4.0 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 3.5 3.1 6 玉蘭油 寶潔 大眾 4.7 4.0 3.2 2.9 3.1 3.3 3.2 3.0 3.3 2.9 7 自然堂 伽藍 大眾 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3.0 2.7 2.8 8 海藍之謎 雅詩蘭黛 高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 2.2 2.5 9 薇諾娜 貝泰妮 大眾 0.1 0.2 0.4 0.6 0

41、.8 1.1 1.4 1.7 2.2 2.4 10 SK-II 寶潔 高端 0.7 0.7 0.8 1.1 1.6 1.9 2.3 2.4 2.3 2.0 11 嬌蘭 LVMH 高端 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8 1.1 1.3 1.3 1.3 12 理膚泉 歐萊雅 大眾 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 13 資生堂 資生堂 中高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.3 1.5 1.5 1.3 14 歐舒丹 歐舒丹 高端 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 15 赫蓮

42、娜 歐萊雅 高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.2 16 科顏氏 歐萊雅 高端 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 1.2 1.1 17 韓束 上美股份 大眾-1.1 1.3 1.2 1.1 0.8 0.9 1.1 0.9 1.1 18 嬌韻詩 嬌韻詩 高端 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 1.1 1.1 19 肌膚之鑰 資生堂 高端 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 20 可復美 巨子生物 中高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.

43、1 0.2 0.4 0.6 0.9 國貨市占率國貨市占率 6.5 8.6 9.8 10.7 11.1 11.2 11.1 11.7 12.4 13.5 國際市占率國際市占率 20.1 19.0 18.2 18.9 21.3 25.1 29.3 31.5 33.3 33.1 合計合計 26.6 27.6 28.0 29.6 32.4 36.3 40.4 43.2 45.7 46.6 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 23 年中國彩妝市場年中國彩妝市場 TOP20 品牌，國貨品牌，國貨 6 席市占率席市占率 15%、國際、國際 14 席市占率席市占率 44%，國國際際:國國貨貨約約

44、 3:1。國貨市占率由 14 年 5.3%提升至 23 年 15.1%，但排名靠前的國貨彩妝以近幾年新崛起的新銳品牌為主，僅毛戈平成立時間久且唯一進入高端彩妝陣營。表7：2014-2023 年中國彩妝市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 定位定位 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 圣羅蘭 歐萊雅 高端 0.2 0.4 0.9 1.8 3.3 3.7 3.8 4.3 5.7 6.4 2 迪奧 LVMH 高端 3.1 3.1 3.4 4.7 6.0 6.1 6.0 6.1 5.6 5.4 3 蘭蔻 歐萊

45、雅 高端 2.9 3.5 4.0 4.3 4.3 4.9 5.0 5.1 5.4 5.1 4 花西子 浙江宜格 大眾-0.3 2.0 2.9 5.1 6.5 5.4 4.3 5 香奈兒 香奈兒 高端 2.4 2.2 2.1 2.5 2.7 2.6 2.5 2.8 2.8 3.1 6 阿瑪尼 歐萊雅 高端 0.5 0.7 1.0 1.5 2.2 3.0 3.1 3.4 3.3 3.0 7 3CE 歐萊雅 大眾-0.9 1.8 2.2 2.9 3.0 8 卡姿蘭 卡姿蘭 大眾 4.6 5.0 4.9 4.5 3.8 3.2 2.5 2.6 2.8 2.9 9 MAC魅可 雅詩蘭黛 大眾-中高端 1

46、.1 1.2 1.6 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 2.8 10 Nars 資生堂 高端-0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.7 11 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 高端 1.6 1.4 1.3 1.8 2.2 2.5 2.6 2.7 2.6 2.5 12 橘朵 上海橘宜 大眾-0.6 0.7 1.2 1.5 1.8 2.4 13 歐萊雅 歐萊雅 大眾 4.3 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 2.3 2.3 2.2 2.4 14 美寶蓮 歐萊雅 大眾 12.1 11.1 10.1 8.3 6.5 5.1 4.0 3.0 2.6 2.2 15 毛戈平 毛戈平 高端

47、 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 2.0 16 紀梵希 LVMH 高端 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 17 肌膚之鑰 資生堂 高端 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.3 1.2 1.4 1.5 1.8 18 完美日記 逸仙電商 大眾-0.3 1.6 5.1 6.7 6.3 3.1 1.8 19 芭比布朗 雅詩蘭黛 高端 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.8 1.8 20 彩棠 珀萊雅 大眾-中高端-0.4 0.7 1.3 1.7 國貨市占率國貨市占率 5.3 5

48、.7 5.5 5.7 8.5 12.6 16.8 19.0 16.2 15.1 國際市占率國際市占率 30.7 30.6 31.4 34.7 38.3 41.1 40.8 41.7 43.7 44.1 合計合計 36.0 36.3 36.9 40.4 46.8 53.7 57.6 60.7 59.9 59.2 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 護膚和底妝適用大單品路線，彩妝適用爆品路線。護膚和底妝適用大單品路線，彩妝適用爆品路線。從消費者忠誠度、客觀效果評價和產品研發三個維度分析：1）消費者忠誠度：）消

49、費者忠誠度：護膚底妝彩色妝容（眼影口紅等）。前兩者大范圍直接接觸皮膚，消費者選擇更謹慎；2）客觀效果評價：）客觀效果評價：彩妝和底妝更立竿見影，產品力好不一定成功，但產品弱則大概率失??；護膚更主觀且需要日積月累使用，還需反復營銷加持；3）產品研發：）產品研發：通常認為護膚底妝彩色妝容（眼影口紅通常代工比例較高，產品相似性強替代性高，通常更拼風口把握能力和產品迭代速度）。因此護膚品和底妝適用大單品路線，而彩色妝容更適用爆品路線。因此護膚品和底妝適用大單品路線，而彩色妝容更適用爆品路線。護膚品打造適合大單品孵化路線，通過強化消費者心理感受逐步形成忠誠度；底妝屬類護膚品，同樣適合大單品路線，產品力打

50、磨很重要；彩妝更適合爆品孵化路線，生命周期短于前兩者，更考驗風口把握能力和產品迭代速度，且通常盈利難度更大。圖7：彩妝 VS 底妝 VS 護膚產品列舉 資料來源：各公司官網，天貓，浙商證券研究所 國貨護膚品牌已發展相對成熟，珀萊雅、可復美等多個品牌已建立起成熟的大單品打國貨護膚品牌已發展相對成熟，珀萊雅、可復美等多個品牌已建立起成熟的大單品打造方法論，而國貨彩妝品牌則多處于品牌文化建設初期階段。造方法論，而國貨彩妝品牌則多處于品牌文化建設初期階段。彩妝：彩妝：17-20 年：彩妝活躍度高，知名國貨彩妝品牌花西子、橘朵、完美日記等成立于 2017 年，逸仙電商（完美日記）2020 年收入超 50

51、 億（同比+73%）。20-22 年活躍度不如護膚。近年國貨彩妝開始在設計風格、色彩研發、審美價值體系等領域發力，但品牌文化整體建設仍處初期。護膚：護膚：16-17 年珀萊雅等國貨護膚龍頭開始堅定轉型電商，通過電商突圍迅速獲得了一定市占率提升。近年功效護膚為最大熱點，強調成分/技術/配方組合，幾大細分藍海賽道火爆，如膠原蛋白、醫美術后修復護膚、“械字號”敷料產品等。毛戈平(01318)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：彩妝 VS 護膚發展階段 資料來源：各公司官網、浙商證券研究所整理 2.2 行業競爭加劇，尋找新增行業競爭加劇，尋找新增方向方向+夯實基本功為主旋律夯

52、實基本功為主旋律 化妝品行業主要由供給驅動化妝品行業主要由供給驅動。如 2016 年后化妝品行業高速增長主要由電商和新社媒、功效護膚、“早C晚A”、膠原蛋白、次拋等新渠道/新成分/新品類驅動，近年行業增速放緩主要因電商、功效護膚等基數增加、增速放緩，因此尋找新增方向成為行業發展重中之重。而行業競爭加劇的環境下，夯實基本功（如提升精細化運營能力、穩定價盤提升品牌力等）才是化妝品公司立于不敗之地的堅實保障。2024 年年抖音流量成本上抖音流量成本上行，天貓增速初步回正行，天貓增速初步回正，尚未挖掘出下一個流量洼地。，尚未挖掘出下一個流量洼地。抖音GMV增速放緩（24 年 1-10月同增 29%）、

53、入駐品牌增加、各品牌加速內卷搶奪市場份額致流量成本上行。天貓增速初步回正，拼多多/快手/京東短期難成為美妝主流渠道，國貨品牌或應適當回歸淘系夯實基本盤（雙 11 來看淘系仍占美妝 50%以上份額），并精細化抖音運營水平。存量競爭下，新銳品牌崛起的難度加大，預計競爭格局也會相對穩定，也為龍頭提供了較好的修煉內功的環境。國際品牌悄然放低身段加入消費降級國際品牌悄然放低身段加入消費降級，國貨穩定價盤是王道，國貨穩定價盤是王道。23 年國際品牌在中國業績相對承壓，而 24年正加速追回原有市場份額。我們選取了部分頭部品牌為樣本觀測其 23年 10月和 24年 10月（雙 11第一階段也是主要階段）銷售額

54、數據，如下圖所示，國際品牌在天貓已重回增長態勢，抖音增速也高于國貨。國際品牌雙 11 價盤下探且抖音營銷靈活性提升，此時主打“消費降級”國貨品牌，不應盲目降價追求短期增長，而是穩定價盤，提升品牌力和影響力。此時國貨品牌不應陷入低價陷阱，為追求短期 GMV 而放棄價格體系管控，否則容易造成品牌形象受損；當前消費力背景下盲目做高端化升級，效果通常也不理想；因此在穩住價盤基礎上并積極塑造更強品牌力的公司，通常勝算更大。管理團隊變化致業績波動管理團隊變化致業績波動，優秀人才已成為，優秀人才已成為行業內行業內最核心的關鍵資源。最核心的關鍵資源。近年來多家公司管理團隊出現較大變化，如貝泰妮副總經理董俊姿離

55、職/華熙整體團隊發生較大變化/上美原 CTO 黃虎入職珀萊雅/丸美戀火原品牌經理王玉瑩離職/珀萊雅正處于二代接班后的業績驗證階段，貝泰妮、華熙等部分公司業績也隨之承壓。更扁平高效的組織架構、更靈活的薪資和股權激勵體系、更重視人才的管理態度成為化妝品公司著重修煉的“內功”之一。毛戈平(01318)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：主流電商平臺整體增速放緩，天貓初步回正 圖10：24 年 10 月國際品牌 VS 國貨增速：天貓接近、抖音略高 資料來源：久謙，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 2.3 情感屬性強，價值判斷主觀情感屬性強，價值判斷主觀品牌力是最

56、強壁壘且易守難攻品牌力是最強壁壘且易守難攻 化妝品行業具有高毛利、高營銷費用率和低研發費用率特點，情感屬性強，價值判斷化妝品行業具有高毛利、高營銷費用率和低研發費用率特點，情感屬性強，價值判斷主觀高毛利率主觀高毛利率&高營銷費用率。高營銷費用率。1）情感屬性更強，價值判斷更為主觀高品牌溢價率高毛利率；2）品牌切換難度小需要極強曝光維持品牌力高營銷費用率；3）進入壁壘低代工比例高研發費用率低。表8：化妝品公司盈利能力對比 品牌品牌 指標指標 2020 2021 2022 2023 24H1 國貨公司國貨公司 毛戈平毛戈平 毛利率毛利率 83.4%83.8%84.8%84.9%銷售費用率銷售費用率

57、 48.4%52.6%48.9%47.5%研發費用率研發費用率 0.9%0.8%0.8%0.8%凈利率凈利率 21.0%19.2%23.0%25.0%珀萊雅珀萊雅 毛利率 63.6%66.5%69.7%69.9%69.8%銷售費用率 39.9%43.0%43.6%44.6%46.8%研發費用率 1.9%1.7%2.0%1.9%1.9%凈利率 12.0%12.0%13.0%13.8%14.5%巨子生物巨子生物 毛利率 84.6%87.2%84.4%83.6%82.4%銷售費用率 13.3%22.3%29.7%33.0%34.9%研發費用率 1.1%1.6%1.9%2.1%1.9%凈利率 69.3

58、%53.2%42.2%41.1%38.3%上美股份上美股份 毛利率 64.7%65.2%63.5%72.1%76.5%銷售費用率 45.4%43.3%46.5%53.2%56.9%研發費用率 2.3%2.9%4.1%3.0%2.2%凈利率 6.0%9.3%5.1%11.0%11.6%貝泰妮貝泰妮 毛利率 76.3%76.0%75.2%73.9%72.6%銷售費用率 42.0%41.8%40.8%47.3%45.5%研發費用率 2.4%2.8%5.1%5.4%4.1%凈利率 20.6%21.5%21.0%13.7%17.0%丸美股份丸美股份 毛利率 66.2%64.0%68.4%70.7%74.

59、7%銷售費用率 32.3%41.5%48.9%53.9%53.1%研發費用率 2.9%2.8%3.1%2.8%2.7%凈利率 26.6%13.5%9.7%12.5%13.1%國際國際公司公司 歐萊雅歐萊雅 毛利率 73.1%73.9%72.4%73.9%74.8%銷售費用率 30.9%32.8%31.5%32.4%32.0%研發費用率 3.4%3.2%3.0%3.1%3.0%凈利率 12.7%14.3%14.9%15.0%16.5%雅詩蘭黛雅詩蘭黛 毛利率 75.2%76.4%75.8%71.3%銷售費用率 58.8%56.3%54.0%58.0%研發費用率 1.6%1.5%1.7%2.2%凈

60、利率 4.9%17.7%13.6%6.3%資料來源：wind、彭博、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 核心壁壘：核心壁壘：具有審美定價權的具有審美定價權的強強品牌力品牌力+百貨渠道百貨渠道豐富經驗豐富經驗 毛戈平毛戈平是是唯一唯一進入高端美妝進入高端美妝陣營陣營前列前列的國貨的國貨品牌，品牌，毛戈平毛戈平公司公司在在中國中國高端美妝集團中高端美妝集團中排名排名 NO.14，毛戈平毛戈平品牌品牌在中國高端美妝品牌中在中國高端美妝品牌中排名排名 NO.28。據歐睿數據，按 2023 年零售額計（剔除個護公司），毛戈平公司在中國高端美妝排

61、名NO.14，為高端美妝集團TOP15中唯一的中國公司；毛戈平品牌在中國高端美妝品牌中排名 NO.28，市占率 0.8%，是唯一進入高端陣營前列的國貨美妝品牌。我們認為毛戈平的核心壁壘即為其作為中國高端彩妝領導者的強品牌力和我們認為毛戈平的核心壁壘即為其作為中國高端彩妝領導者的強品牌力和 20年來在百年來在百貨渠道精耕細作積累的豐富經驗，而其強品牌力的背后是毛戈平化妝大師這一稀缺性貨渠道精耕細作積累的豐富經驗，而其強品牌力的背后是毛戈平化妝大師這一稀缺性 IP背背書以及對東方美學的深刻理解和定價權。書以及對東方美學的深刻理解和定價權。3.1 毛戈平毛戈平 IP 背書背書+東方美學深刻理解造就超

62、強品牌力東方美學深刻理解造就超強品牌力 建立品牌的方式包括極強的建立品牌的方式包括極強的 IP 背書、較長的歷史沉淀等，極強的背書、較長的歷史沉淀等，極強的 IP 背書可遇而不可背書可遇而不可求，絕大多數品牌是憑借大單品強系列強品牌的歷史沉淀路徑完成品牌力積累。求，絕大多數品牌是憑借大單品強系列強品牌的歷史沉淀路徑完成品牌力積累。如雅詩蘭黛自 1982 年推出小棕瓶精華，通過小棕瓶精華小棕瓶系列白金系列、智妍系列、紅石榴系列等多系列的發展歷程，建立起強品牌力；蘭蔻自 2009 年推出小黑瓶精華，通過小黑瓶精華小黑瓶系列菁純系列、極光系列、塑顏系列等多系列的發展歷程，建立起強品牌力。圖11：四大

63、國際美妝品牌大單品 資料來源：各公司官網、各品牌天貓官旗、浙商證券研究所 除了強有力的產品力，還需具備獨到而深刻的品牌理念和品牌文化除了強有力的產品力，還需具備獨到而深刻的品牌理念和品牌文化支撐強品牌力。支撐強品牌力。如蘭蔻創始人Armand認為每個女人就像玫瑰，各有其特色與姿態，其產品致力于傳遞“美麗就是自信”的品牌理念，且其品牌風格與法國文化的高雅浪漫相融合；與蘭蔻的法式浪漫風格有所不同，雅詩蘭黛品牌更強調時尚與獨立自信的品格，其創始人被譽為“美國化妝品女王”，認為“每個女人都可以永遠擁有美麗與時尚”，鼓勵女性追求獨立、自信、有呀的生活方式，敢于展現自己的個性和魅力。品牌理念與品牌文化蘊含

64、在產品和宣傳營銷的每一個細節中，無形中決定著消費者心智的形成。毛戈平(01318)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：四大國際美妝品牌品牌故事 資料來源：各公司官網、浙商證券研究所 毛戈平品牌力的背后既有毛戈平化妝大師這一稀缺性毛戈平品牌力的背后既有毛戈平化妝大師這一稀缺性 IP 背書，也有背書，也有 20 余年大單品的余年大單品的歷史沉淀，同時其“通過光影化妝手法展現東方女性獨到魅力”的品牌理念也為廣大中國歷史沉淀，同時其“通過光影化妝手法展現東方女性獨到魅力”的品牌理念也為廣大中國消費者所消費者所鐘愛。鐘愛。1）毛戈平 IP：毛戈平是出身越劇演員的民族化妝師，1

65、995 年擔任電視劇武則天化妝師，運用光影打底改變肌肉走向，為女主角劉曉慶打造了跨越 64 歲年齡的完美妝容，“沒有一塊皮膚是同一種顏色”，在當時國人對化妝了解不多的情況下加深了中國女性對美妝的認識，此后毛戈平成為中國知名的化妝大師，并先后擔任了北京奧運會開幕式、建國60 周年國慶閱兵式等國際、國家級典禮的化妝師。后又于 2019 年為互聯網 KOL“深夜徐老師”化妝而再一次在網絡和年輕群體中出圈。因此毛戈平作為中國化妝大師具有極強權威性和影響力，這一 IP 背書的力量可與“美國化妝品女王”雅詩蘭黛夫人的力量相媲美。2）20 余年大單品歷史沉淀：2000 年開始做彩妝產品，2008 年開始做護

66、膚產品，如今已形成 2 個品牌旗下共 387 個單品，包括 337個彩妝單品+50 個護膚單品。其中彩妝涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品，滿足消費者從妝前護理、定妝到膚色修護的完整化妝程序，其中“光感美肌無痕粉膏”“光影塑顏高光粉膏”“光影塑顏立體鼻影粉”“光影塑顏高光粉餅”等都是具備較長時間沉淀的大單品，是針對東方女性面部特征設計開發的差異化產品，是毛戈平“光影美學”藝術理念的載體。護膚品涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液及洗面奶，可滿足各種膚質及護膚需求。3）“光影美學”品牌理念：毛戈平致力于追求與探索極致之美，從中國傳統水墨、西方素描等藝術領域中汲取靈感，憑借自身幾十年的化妝經驗糅以不

67、同領域的化妝手法形成獨特的光影化妝手法和光影美學體系，通過色彩的冷暖、明暗的裝飾，形成視覺上的進與退，收與放進而完成光影塑形，重塑臉部輪廓與肌膚質感，凸顯東方女性的獨特魅力。品牌針對東方女性不同的面部特征、膚質與膚色，提供多種產品及色彩解決方案并為每一位消費者提供由專業彩妝師所打造的量身定制妝容，鼓勵東方女性以最美的姿態迎接世界的挑戰。毛戈平(01318)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：毛戈平產品概覽 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.2 業績：業績：21-23 年收入年收入/歸母凈利復合增長歸母凈利復合增長 35%/41%24H1 收入收入/歸母凈利歸

68、母凈利 19.7/4.9 億，同比分別億，同比分別+41%/+41%。21-23 年公司營收為15.8/18.3/28.9億元，CAGR為 35%；21-23年歸母凈利分別為 3.31/3.52/6.62億元，CAGR為41%。24H1 收入 19.7 億，同比+41%，歸母凈利 4.9 億，同比+41%。22年業績有所波動，年業績有所波動，23年重回高增軌道。年重回高增軌道。22年民眾化妝需求減少導致彩妝市場規模下降，同時化妝藝術培訓課程的參與者數目減少，公司營收/歸母凈利同增 16%/6%，增幅較低，凈利率下降至 19.2%。23 年產品銷售+化妝培訓業務情況向好，收入/利潤同增58%/8

69、8%，24H1 均同增 41%。圖14：24H1 收入 19.7 億，同比+41%（億元）圖15：24H1 歸母凈利 4.9 億，同比+41%（億元）資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業 10-15pcts 3.3.1 毛利率約毛利率約 85%，凈利率集中，凈利率集中 20%-25%，領先行業，領先行業 10-15pct 稀缺的國貨高端化妝師美妝品牌，高定價

70、支持約稀缺的國貨高端化妝師美妝品牌，高定價支持約 85%毛利率。毛利率。據招股書，公司彩妝價格集中 200-500 元，護膚價格集中 400-800 元。從彩妝產品來看，公司產品定位高端，代表性產品魚子醬氣墊天貓官旗售價 360 元/14g，粉修盤（4 色高光+3 色陰影）880 元/18g。從功能性護膚來看，公司代表性產品主要瞄準涂抹面膜、精華、霜等高客單價品類，如大單品奢華魚子面膜天貓官旗售價 780 元/65 克、奢華養膚黑霜天貓官旗售價 680 元/50 克。凈利率集中凈利率集中 20-25%，較行業平均水平高出，較行業平均水平高出 10-15pct，期間費用率相差不大，主要系毛，期間

71、費用率相差不大，主要系毛利率優勢。利率優勢。圖16：毛利率 85%左右，凈利率 25%左右 圖17：銷售費用率約 50%，管理費用率約 7%，產品開發僅 1%資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 注：產品開發費為管理費用的分項之一 資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 表9：公司毛利率 85%，凈利率 20%+，盈利能力同業領先 資料來源：Wind、浙商證券研究所 3.3.2 銷售費用率銷售費用率 50%左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理 銷售費用率在銷售費用率在 47%-53%區間內，略高于行業均值，高端品牌通常投入更多營銷以

72、維區間內，略高于行業均值，高端品牌通常投入更多營銷以維持品牌調性。結構上看，營銷推廣費用率約持品牌調性。結構上看，營銷推廣費用率約 20%低于行業平均，百貨租賃及聯營費約低于行業平均，百貨租賃及聯營費約 10%、專柜裝修開支約專柜裝修開支約 15%。毛戈平(01318)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）百貨專柜渠道占 44%，百貨商店租賃及聯營費、專柜裝修開支計入銷售成本，21-24H1 百貨物業租賃費及聯營費占總收入比例在 10%左右，專柜裝修開支占總收入比例約15%-20%，毛戈平是唯一百貨專柜渠道占比較高的國貨化妝品公司，行業內其他公司普遍沒有百貨物業租賃費及聯

73、營費、專柜裝修開支這兩項費用。2）隨著電商占比提升，公司近年營銷及推廣費用開支占比隨之提升，并著重加大了品牌力建設，如 22年南宋文化節期間，在德壽宮博物館組織了藝術展。在天貓組織光影 20周年活動、在抖音組織東方甄選主題活動等。圖18：銷售費用率 50%左右，略高于行業平均水平 資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所 圖19：營銷推廣開支占總收入比 20%+較低但逐年上升 圖20：銷售費用:租賃費及聯營費約 10%、專柜裝修開支約 15%資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所 3.3.3 規模效應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發

74、費用率不足規模效應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發費用率不足 1%管理費用率：管理費用率：21-24H1 年管理費用率分別為 7.9%、7.3%、6.7%、6.8%；若剔除產品開發費用，管理費用率為 7.0%、6.5%、5.8%、6.0%。研發費用率：研發費用率：21-24H1 產品開發費用率接近產品開發費用率接近 1%。國貨化妝品公司研發費率集中在 2%-5%（華熙生物較高主要系包含原料、醫療終端產品等其他業務），國際化妝品公司如歐萊雅 21-23 年研發費率約 3%。公司以代工生產、貼牌模式為主，整體產品開發及生產成本較低，但 ODM/OEM 模式下，公司保留了對產品屬性、功效和美學表現的

75、決定權，重點在于完善基本的化妝品參數，如色調、油水平衡、柔韌性、黏度和表面活性劑水平。毛戈平(01318)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：管理費用率逐年下降，規模效應凸顯 表11：研發費用率接近 1%處于同業低位 資料來源：各公司公告、wind、浙商證券研究所 資料來源：各公司公告、wind、浙商證券研究所 3.4 業務拆分：分品牌業務拆分：分品牌/分品類分品類/分渠道分渠道 3.4.1 分品牌：毛戈平分品牌：毛戈平 96%+至愛終生至愛終生 1%24H1 品牌拆分：毛戈平品牌拆分：毛戈平 96%+摯愛終生摯愛終生 1%：21-23 年毛戈平收入由 14.4 億

76、元 CAGR 38%至 27.5 億元。24H1 毛戈平收入 18.9 億，同比+40%。1）MAOGEPING：中國傳統美學積淀：中國傳統美學積淀+光影輪廓塑形概念。光影輪廓塑形概念。2000 年推出，以創始人毛戈平命名。秉承光影美學和東方美學，其中光影美學源于經典視覺藝術的運用，其在化妝中指的是運用高光和輪廓技巧使面部輪廓更加有形。而東方美學源自中國傳統文化的美學，獨特的中國元素與消費者共鳴。2）至愛終生：）至愛終生：08 年創立，定位高性價比，覆蓋彩妝和護膚品。圖21：毛戈平 24H1 收入 18.9 億，同比+40%（億元）資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 3.4.2 分品類：分品

77、類：55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓及相關銷售化妝培訓及相關銷售 24H1 品類拆分：品類拆分：55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓與相關銷售?；瘖y培訓與相關銷售。兩個品牌共有 387 個單品（337個彩妝單品+50個護膚單品）。21-23年彩妝收入由10.3億 CAGR 26%至16.2億，護膚收入由 4.7 億 CAGR 57%至 11.6 億，化妝培訓及銷售收入由 0.8 億 CAGR 12%至 1億。毛戈平(01318)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 護膚及彩妝均定位高端：護膚及彩妝均定位高端：護膚、彩妝產品建議零售價通常在 400-800

78、元、200-500 元。但若考慮到線上促銷活動、小樣、贈品等影響，實際護膚、彩妝平均單價分別為300-350元、150-200 元左右。圖22：24H1 品類拆分：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓與相關銷售 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 圖23：公司各業務毛利率 圖24：彩妝&護膚平均單價（元）資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 3.4.3 分渠道：線下分渠道：線下 49%+線上線上 47%，其中百貨，其中百貨 44%，線上直銷，線上直銷 37%24H1 渠道拆分：線下渠道拆分：線下 49%+線上線上 47%。毛戈平品牌定位高端，線下渠道以百

79、貨為主，線上渠道以天貓、抖音等主要電商平臺的旗艦店為主，百貨專柜占 44%為第一大渠道，線上直銷占 37%為第二大渠道。21-23 年線上直銷增速最快，百貨次之。年線上直銷增速最快，百貨次之。21-23 年百貨 CAGR 29%，線上直銷 CAGR 57%。1）百貨專柜：截至 24H1 共有自營專柜 372 個，在中國所有美妝品牌中排名第二。2）線上直銷：在天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺均有直營網點。3）經銷：截至 24H1 線上/線下經銷商分別為 10 家/21 家，收入占比 10%/2%。4）高端跨國美妝零售商：自 2020 年與一家高端跨國美妝零售商開始建立合作關系并提供獨家產

80、品，24H1 收入貢獻 0.5 億，占比 3%。毛戈平(01318)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：24H1 渠道拆分：線下 49%+線上 47%資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 4 超預期邏輯超預期邏輯 4.1 線下增速是否具備可持續性？線下增速是否具備可持續性？市場認為：市場認為：近年來線下客流萎縮，部分國際品牌且面臨店效下滑甚至撤柜問題，公司近一半收入利潤來源線下渠道，盈利或將承壓。我們認為：我們認為：在線下流量有望復蘇和毛戈平品牌力提升的背景下，公司獨特的專柜增值服務（妝容教學服務等）造就較強留客能力和高復購率，同店增長有望維持，加之拓店節奏持續，線

81、下渠道有望維持 20%-25%增速。1）獨特專柜增值服務高留客率）獨特專柜增值服務高留客率+高復購率高復購率+高拓客能力：高拓客能力：線上線下會員體系有區隔，線下會員中風尚會員（12 個月內專柜累計消費1800 元）、白金會員（12 個月內專柜累計消費4800 元）和至尊會員（12個月內專柜累計消費1800元）均可享受妝容教學服務，分別為 8 次、12 次、24 次，且可積累風尚幣，實付 10 元積 1 風尚幣，1 風尚幣下次抵扣 1元，相當于 9 折優惠。線下會員權益優越，使毛戈平線下專柜留客率和復購率都相對較高，同時具備較強引流能力和獲客能力，同店有望維持 10%-15%增速。2）品牌勢能

82、提升）品牌勢能提升+上市提升公司聲譽拓店節奏持續，專柜位置優化：上市提升公司聲譽拓店節奏持續，專柜位置優化：截至 24H1 公司線下專柜共 402 個，22 年-24H1 分別凈增 36/17/18 家，22 年百貨渠道大量品牌撤柜，公司抓住機遇搶占了部分位置較好的專柜，可見公司處于勢能迅速提升階段，加之上市給公司聲譽帶來的提升，未來拓店節奏有望持續，且能夠更加高端的商場和更好的專柜位置，專柜區位獲得結構性優化，綜合來看拓店有望貢獻約 10%的增速。4.2 是否具備足夠電商運營能力？是否具備足夠電商運營能力？市場認為：市場認為：公司管理層中沒有專業電商人才，18 年開始才開始布局電商，如今天貓

83、和抖音增速放緩、流量成本提升、競爭激烈的環境下對電商精細化運營能力要求愈加提升，盈利或將承壓。毛戈平(01318)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為：我們認為：現階段毛戈平與其他國貨品牌驅動因素不同，毛戈平發展更多為品牌驅動而非運營驅動或產品驅動，品牌力提升或將助力毛戈平 ROI 提升，且公司目前電商銷售額基數相對較小，未來有望維持 40%-50%復合增速。1）目前公司天貓官旗會員數量僅 670 萬，與國貨龍頭珀萊雅、國際品牌蘭蔻、雅詩蘭黛等仍有較大差距，抖音官旗粉絲數量僅 363 萬，與國貨龍頭韓束、珀萊雅同樣有較大差距。我們預計隨著公司品牌影響力的不斷提升和營

84、銷推廣費用的持續投入，公司電商平臺官方旗艦店的會員數量將不斷增加，同時高復購和客單價提升也可助力銷售額的增加。2）據久謙數據，24年 1-12月毛戈平天貓+抖音銷售額合計 17.4億，同增 61%。據此全年電商渠道收入端有望實現 55%-60%左右增速。綜上，驅動機理如下：綜上，驅動機理如下：1）線下同店店效增長超預期（+5%）營收超預期（+5%）業績超預期；2）電商銷售額增長超預期（+5%）營收超預期（+5%）業績超預期。4.3 研究的價值研究的價值 4.3.1 與眾不同的認識：與眾不同的認識：商業模式的認知不同商業模式的認知不同 市場認為：市場認為：公司為彩妝公司，雖 24H1 護膚業務占

85、比 41%，但彩妝仍為未來 3-5 年核心收入來源和增長動力，彩妝賽道市場規模小，產品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品邏輯，因此彩妝公司業績確定性、可持續性和成長空間都相對受限，不應給高估值。我們認為：我們認為：公司彩妝業務底妝占比大，底妝與護膚類似，能夠形成忠誠度和復購，加之公司24H1有41%的收入來源護膚，因此公司邏輯偏護膚，估值體系可參考其他護膚為主的國貨化妝品公司。4.3.2 與前不同的認識：消費環境和行業競爭格局認知不同與前不同的認識：消費環境和行業競爭格局認知不同 以前認為：以前認為：近年來消費環境待復蘇，消費者更偏愛高性價比、高質價比產品，毛戈平定位高端，產品價格較高，不符合當

86、前消費趨勢?，F在認為：現在認為：化妝品情感屬性強，棘輪效應下逆向轉換難度大；化妝品消費降級節約的資金額度小，因此化妝品受消費降級影響小，且高端化妝品受品牌認同帶來的消費者忠誠度較高，如據歐睿數據，23 年高端化妝品增速 5%仍顯著高于大眾化妝品增速 2%。4.4 股價驅動股價驅動 檢驗與來源：檢驗與來源：1）檢驗指標：底妝銷售占比、護膚銷售占比、拓店數量、重點門店店效等；2）信息來源：久謙等第三方數據庫電商銷售額數據、官網專柜數據、公司業績快報等。催化劑：催化劑：消費券等線下消費政策、電商大促銷售超預期、電商高頻數據超預期、新品類/新產品推出等。毛戈平(01318)公司深度 22/24 請務必

87、閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計我們預計 24-26 年公司將實現收入年公司將實現收入 38.8/50.6/62.9 億元，分別同增億元，分別同增 34.5%/30.3/24.3%；實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 8.8/11.7/14.6 億元，分別同增億元，分別同增 33.3%/32.6%/24.7%，歸母凈利率分別為，歸母凈利率分別為22.7%/23.1%/23.2%。表13：毛戈平盈利預測（百萬元）單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1577 18

88、29 2886 3882 5060 6291 YOY 16.0%57.8%34.5%30.3%24.3%歸母凈利潤 331 352 662 882 1170 1458 YOY 6.4%88.0%33.3%32.6%24.7%歸母凈利率 21.0%19.2%22.9%22.7%23.1%23.2%EPS（元）1.66 1.76 3.31 1.84 2.44 3.05 資料來源：wind、浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 毛戈平是國貨化妝品龍頭公司之一，我們選擇與公司同樣專注于化妝品業務的珀萊雅、貝泰妮、丸美生物、巨子生物、上美股份為可比公司，24-26 年 PE 平均值為 26X/20X

89、/16X。我們預計毛戈平 24-26 年將實現歸母凈利 8.8/11.7/14.6 億元，當前市值對應 PE 分別為36X/27X/22X?？紤]到毛戈平是國貨進入高端陣營的化妝品品牌，具備較強稀缺性，我們認為可享受一定的估值溢價，給予“買入”評級。表14：可比公司估值分析（截至 2025.2.10，單位億元人民幣）可比公司可比公司 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利歸母凈利 YOY PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 珀萊雅 332 15.1 18.4 21.6 26%22%17%22 18 15 貝泰妮 176 6.1

90、 9.1 11.2-19%49%22%29 19 16 丸美生物 122 3.5 4.4 5.3 36%24%22%35 28 23 巨子生物 542 19.5 25.0 31.0 35%28%24%28 22 18 上美股份 136 8.7 11.3 14.3 88%31%26%16 12 9 平均平均 26 20 16 毛戈平毛戈平 319 8.8 11.7 14.6 33%33%25%36 27 22 注：盈利預測均來源于浙商預測；資料來源：wind、浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）國內消費市場復蘇不及預期）國內消費市場復蘇不及預期。若消費市場復蘇不及預期，公司業績將受到影響。

91、2）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。行業競爭加劇將使公司面臨人才引進不及預期、新品推廣不及預期、客單提升不及預期等風險。3）渠道拓展不及預期。）渠道拓展不及預期。公司近年來高增速部分原因受益于天貓和抖音兩個電商渠道的增長，目前兩個渠道整體均有降速跡象，可能面臨渠道拓展不及預期風險。毛戈平(01318)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1

92、,698 2,864 4,222 6,286 營業收入營業收入 2886 3882 5060 6291 現金 1,138 2,046 3,160 4,710 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 158 242 295 545 營業成本營業成本 438 575 744 919 存貨 342 498 667 841 銷售費用 1412 1898 2479 3089 其他 60 78 99 190 管理費用 192 272 334 403 非流動資產非流動資產 397 336 396 431 研發費用 0 0 0 0 固定資產 168 214 258 278 財務費用 2(9)(16)(26)

93、無形資產 42 54 65 75 除稅前溢利除稅前溢利 888 1184 1569 1956 其他 186 68 73 78 所得稅 224 299 397 494 資產總計資產總計 2,095 3,199 4,618 6,717 凈利潤凈利潤 663 884 1172 1462 流動負債流動負債 529 738 984 1,622 少數股東損益 2 2 3 3 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 882 1170 1458 應付賬款及票據 104 150 230 336 其他 426 588 754 1,286 EBIT 890 1175 1552 1930

94、非流動負債非流動負債 17 29 29 29 EBITDA 960 1187 1568 1947 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）3.31 1.84 2.44 3.05 其他 17 29 29 29 負債合計負債合計 547 767 1,013 1,651 普通股股本 60 60 60 60 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,486 2,368 3,538 4,996 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,546 2,428 3,598 5,056 營業收入 57.78%34.52%30.33%24.33%少數股東權益 2 4

95、7 10 歸屬母公司凈利潤 88.00%33.30%32.57%24.66%股東權益合計股東權益合計 1,548 2,432 3,605 5,066 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 2,095 3,199 4,618 6,717 毛利率 84.83%85.18%85.30%85.40%銷售凈利率 22.94%22.73%23.12%23.18%ROE 42.82%36.34%32.51%28.84%現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 42.96%36.10%32.18%28.46%經營活動現金流經營活動現金流 700 812 1143 1558

96、償債能力償債能力 凈利潤 662 882 1170 1458 資產負債率 26.10%23.98%21.93%24.58%少數股東權益 2 2 3 3 凈負債比率-73.51%-84.12%-87.67%-92.97%折舊攤銷 70 12 15 17 流動比率 3.21 3.88 4.29 3.88 營運資金變動及其他(34)(84)(45)79 速動比率 2.56 3.20 3.61 3.35 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(195)99(25)(3)總資產周轉率 1.58 1.47 1.29 1.11 資本支出(205)(70)(70)(48)應收賬款周轉率 21.28 1

97、9.43 18.84 14.98 其他投資 10 169 45 45 應付賬款周轉率 4.04 4.53 3.91 3.24 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(255)(3)(4)(6)每股收益 3.31 1.80 2.39 2.97 借款增加(28)0 0 0 每股經營現金流 1.43 1.66 2.33 3.18 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 3.15 4.95 7.34 10.31 已付股利 0(3)(4)(6)估值比率估值比率 其他(227)0 0 0 P/E 36.18 27.29 21.89 現金凈增加額現金凈增加額 250 908 1114 15

98、50 P/B 13.15 8.87 6.31 EV/EBITDA 25.17 18.35 13.98 資料來源：浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬

99、深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為

100、：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造

101、成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010