《生益科技-公司研究報告-高勝率強阿爾法廠商打破壟斷迎成長-250210（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《生益科技-公司研究報告-高勝率強阿爾法廠商打破壟斷迎成長-250210（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 覆銅板業務占比 75%，公司能夠兼顧周期性和成長性，一方面在行業漲價時能夠展現出盈利彈性（2021 年單價同比 36%、單位毛利同比 46%），另一方面在需求平緩時公司能夠通過原材料管理和高端 CCL 內化升級實現單位毛利提升（20142023 年期間單張毛利同比增長的年份占比高達 80%）。PCB 業務占比 20%，專注于高端 PCB產品，盈利趨勢與高速帶寬等高速需求相關度高。根據公司公告，2024 年公司預計實現歸母凈利潤 1718 億元（同比+46%55%），預計實現扣非歸母凈利潤 16.417.4 億元（同比+50%59%）。投資邏輯投資

2、邏輯 覆銅板基覆銅板基礎需求迎修復，強阿爾法盈利進入勝率區間。礎需求迎修復，強阿爾法盈利進入勝率區間。A 股 CCL前三季度營收和利潤同比增速逐漸轉正，雖然臺系 CCL 在 2024 年810 月營收同比增幅收窄，但 1112 月和 2025 年 1 月同比增速又現擴張之勢，加之 IDC 預測 2025 年智能手機、PC、AR/VR、可穿戴設備出貨量增長，至 2028 年的復合增速分別達到 3%、1%、27%、3%，我們認為行業周期修復之勢已明確，公司也有望迎來單位毛利上行的機會，遠期可展望覆銅板行業迎來漲價的盈利上行機會。AIAI 導致覆銅板升級，打破壟斷迎增長。導致覆銅板升級，打破壟斷迎增

3、長。資本開支側，AI 服務器和交換機 CCL 等級或從原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss或 Super ultra low loss，同時增加對 CTE 指標的要求（應對 HDI）；端側，有望從普通 FR-4 產品提升至 Mid loss 或最高至 Very low loss。無論是資本開支側還是端側，目前都是韓國和中國臺灣廠商獨占，公司作為中國大陸廠商進入產業鏈，有望打破壟斷迎來高端產品內化升級帶來的增長。生益電子抓住生益電子抓住 ASICASIC 機會彎道超車。機會彎道超車。從 ASIC 產業鏈已經觀察到起量之勢，最為典型的是給亞馬遜自研 AI 服務器

4、做代工的臺系企業智邦科技從 7 月開始營收環比增速加速上行。生益電子依靠自己在高多層類產品中的技術實力，成功通過海外 ASIC 相關產業鏈突破，從二季度開始營收和利潤環比加速變化，可見生益電子有望隨著海外 ASIC 產業鏈起量而迎來快速增長。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 17.2 億元、29.3億元和 40.2 億元，對應 PE 為 41 倍、24 倍和 17 倍。我們按 2025年預期凈利潤給予 32 倍 PE，給予公司 938 億目標市值、38.61 元/股目標價，給予“買入”評級。風險提示風險提示：需求修復不及預期；AI 發

5、展不及預期；DeepSeek 等模型創新帶來的變化；競爭加劇。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)18,014 16,586 20,763 25,991 30,856 營業收入增長率-11.15%-7.93%25.18%25.18%18.72%歸母凈利潤(百萬元)1,5311,1641,722 2,929 4,016 歸母凈利潤增長率-45.90%-23.96%N/A 70.06%37.11%攤薄每股收益(元)0.658 0.494 0.709 1.206

6、1.653 每股經營性現金流凈額 1.21 1.16 0.78 1.32 2.15 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.34%8.32%12.17%20.28%27.05%P/E 21.91 37.04 40.69 23.93 17.45 P/B 2.48 3.08 4.95 4.85 4.72 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.00240219240519240819241119人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額生益科技滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

7、2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 前言：生益科技是當前兼顧勝率和賠率的選擇.6 一、理清投資框架：覆銅板關注周期+成長+強阿爾法，PCB 關注細分貝塔.7 1.1、覆銅板行業存在周期性和成長性雙重投資機會，強阿爾法公司兼顧賠率和勝率.7 1.2、PCB 周期性投資機會弱，重點關注細分領域創新帶來的估值和基本面變化.13 二、公司是能夠兼顧周期性和成長性的覆銅板廠商.15 2.1、復盤：從歷史感受強阿爾法 CCL 公司的魅力.15 2.2、為什么公司有如此強的阿爾法能力？.16 2.3、周期和成長共振期已至，公司有望迎來單位毛利反轉和高端成長的主升浪.21 三、自研 ASIC 給新晉廠商彎

8、道超車機會，子公司 PCB 在 AI 嶄露頭角.25 3.1、AI 使得高多層/HDI 快速增長，云計算廠商自研 ASIC 加碼新機會.25 3.2、生益電子抓住 ASIC 機會彎道超車，盈利進入快速上行通道.28 四、盈利預測及估值.29 4.1、盈利預測：未來三年歸母凈利復合增速達到 63%.29 4.2、上行周期估值偏成長，展望目標市值 938 億.31 五、風險提示.32 5.1、需求修復不及預期.32 5.2、AI 發展不及預期.32 5.3、DeepSeek 等模型創新帶來的變化.32 5.4、競爭加劇.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：生益科技業務布局（邏輯聚焦核心業務CCL 和

9、 PCB 業務）.6 圖表 2：生益科技營收分布（億元）.7 圖表 3：生益科技毛利潤分布（億元）.7 圖表 4：覆銅板示意圖.7 圖表 5：覆銅板產業鏈.7 圖表 6：全球覆銅板銷售額.8 圖表 7：全球覆銅板單價情況.8 圖表 8：全球前三大覆銅板廠商約當單價同比變化,.8 圖表 9：全球前三大覆銅板廠商毛利率變化走勢.9 圖表 10：全球前三大覆銅板廠商股價指數變化走勢（定義 2011 年初=100）.9 圖表 11：CCL 行業基本面周期性為個股公司帶來豐厚的投資回報.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 12：覆銅板等級隨創新升級.9 圖表 13：2

10、019 年生益科技年漲幅 107.95%.10 圖表 14：2019 年華正新材年漲幅 151.88%.10 圖表 15：2023 年臺光電子年漲幅 123.39%.10 圖表 16：2024 年韓國斗山年漲幅 123.11%（截至 2024 年 12 月 10 日）.10 圖表 17：全球覆銅板行業集中度.11 圖表 18：2023 年覆銅板行業格局分布.11 圖表 19：2009-2023 年全球覆銅板行業排名前五廠商（標黃為當年相對上一年有變化的排名）.11 圖表 20：全球 CCL 行業龍頭排名變化情況及變動頻率.11 圖表 21：覆銅板行業技術核心在配方.12 圖表 22：建滔積層板

11、營收占比分布.12 圖表 23：2023 年南亞塑膠產品銷售數量和金額.12 圖表 24：生益科技致力于構建強大的原材料管理體系.12 圖表 25：CCL 行業龍頭和規模較小公司的歷年投資收益率對比（標黃部分為各公司股價漲跌幅30%的年份）.12 圖表 26：A 股 PCB 公司年股價漲跌幅算術平均后的行業年收益率.13 圖表 27：20072023 年每一年收益率高于 30%的 A 股 PCB 的股價驅動力分析.13 圖表 28：20072023 年每一年收益率高于 30%的 A 股 PCB 的股價驅動力分析（明細）.14 圖表 29：2014-2023 年全球 PCB 行業排名前五廠商（標

12、黃為當年相對上一年有變化的排名）.15 圖表 30：中國和美國制造業 PMI相對 50 榮枯線（月度）.15 圖表 31：中國和美國制造業 PPI（月度）.15 圖表 32：覆銅板主要廠商在不同經濟狀況下的單價和單張毛利同比變化.16 圖表 33：各類型覆銅板基本情況.17 圖表 34：2023 年 CCL 各產品品類銷售額占比.17 圖表 35：CCL 行業產品品類呈現“正三角”型.17 圖表 36：A 股覆銅板廠商歸母凈利潤對比（億元）.17 圖表 37：覆銅板營業成本構成.18 圖表 38：覆銅板原材料集中于三大原材料.18 圖表 39：全球主流 CCL 廠商毛利率對比.18 圖表 40

13、：20142024 年前三季度全球主流 CCL 毛利率均值.18 圖表 41：生益科技毛利率相對行業均值的變化.18 圖表 42：建滔和南亞塑膠毛利率相對行業均值的變化.18 圖表 43：金安國紀、南亞新材和華正新材毛利率相對行業均值的變化.19 圖表 44：臺光、聯茂、臺燿毛利率相對行業均值的變化.19 圖表 45：生益科技為什么具有成長性高端產品持續內化升級.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 46：生益科技 ROE 變化.20 圖表 47：生益科技 ROE 在 A 股電子公司（申萬）的排名分位數.20 圖表 48：2024 年前三季度大陸 CCL 業

14、績同比增速.21 圖表 49：2024 年前三季度大陸 CCL 業績環比增速.21 圖表 50：中國大陸 CCL 歷年毛利率.21 圖表 51：中國大陸 CCL 歷年凈利率.21 圖表 52：臺系 CCL 月度營收同比.22 圖表 53：臺系 CCL 月度營收環比.22 圖表 54：20242028 年全球智能手機出貨量同比增速預測.22 圖表 55：20242028 年全球 PC 出貨量同比增速預測.22 圖表 56：20242028 年全球 AR/VR 出貨量同比增速預測.22 圖表 57：20242028 年全球可穿戴設備出貨量同比增速預測.22 圖表 58：20242028 年全球服務

15、器出貨量同比增速預測.23 圖表 59：20232028 年全球主要電子設備復合增速.23 圖表 60：服務器/存儲平臺升級導致 CCL 升級.23 圖表 61：AI 服務器導致 CCL 升級.23 圖表 62：高通 Snapdragon X Elite 規格與性能.24 圖表 63：蘋果 M3 系列芯片規格.24 圖表 64：AMD Ryzen8040 在 Llama2 和 Vision Models 等生成式 AI 性能較前代提升 40%.24 圖表 65：Intel Meteor Lake 性能.24 圖表 66：Apple Intelligence 宣傳頁.24 圖表 67：HDI 未

16、來或演化為 RCC.24 圖表 68：生益電子產品布局領域.25 圖表 69：生益電子均價高于同行主流廠商（元/平方米）.25 圖表 70：20232028 年全球 PCB 細分領域復合增速.25 圖表 71：特殊基材覆銅板細分品種同比增速.25 圖表 72：GB200 Grace Blackwell Surperchip.26 圖表 73：HDI 板和 GPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的算力單元.26 圖表 74：英偉達 GB200 系統關鍵硬件架構示意圖.26 圖表 75：交換機功能示意圖.26 圖表 76：交換機工作機制原理.26 圖表 77：交換機中 PCB 組成結構（以華為 C

17、loudEngine S16700-8 為例）.27 圖表 78：以太網轉發芯片升級趨勢.27 圖表 79：海外四大云計算廠商資本開支（億美元）.27 圖表 80：亞馬遜自研 AI ASIC 芯片 Trainium2.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 81：亞馬遜 Trainium2 服務器示意圖.28 圖表 82：谷歌自研 AI ASIC 芯片 TPU.28 圖表 83：2024 年智邦科技月度營收（億新臺幣）.28 圖表 84：2024 年智邦科技月度營收環比增速.28 圖表 85：生益電子季度營收及環比增速.28 圖表 86：生益電子季度凈利潤（萬

18、元）.28 圖表 87：2024 年生益電子上下半年經營狀況差別大.29 圖表 88：生益電子與生益科技 PCB 披露的毛利率差額.29 圖表 89：生益電子和滬電股份的毛利率對比.30 圖表 90：生益科技營收和毛利預測.30 圖表 91：生益科技歸母凈利潤預測.31 圖表 92：過去 10 年生益科技 PE Band（TTM）.32 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 前言：前言：生益科技是當前兼顧勝率和賠率的選擇生益科技是當前兼顧勝率和賠率的選擇 我們定義公司是一家以覆銅板制造為主營業務，同時通過股權關系布局 PCB 制造（持股生益電子 62.93%）、硅微粉制

19、造（持股聯瑞新材 23.26%，聯營）、芯片封裝（佛智芯，聯營）、復合材料（山東星順，聯營）、廢物資源回收（萬容科技，聯營）、下游前沿終端（羅朗微電子、上海蠻酷，聯營）等領域的高端材料供應商。在這樣的布局結構下，公司的業務關鍵點主要集中在覆銅板業務和 PCB 業務，營收占比分別為 75%和 20%、毛利潤占比 75%和14%。我們對其投資邏輯的判斷為：1)覆銅板基礎需求迎來修復，強阿爾法盈利進入勝率區間。根據 A 股 CCL 廠商營收和盈利表現、臺系 CCL 廠商月度營收情況、IDC 最新的對下游電子設備出貨量的預期，我們認為當前基礎覆銅板行業需求已經進入修復向上階段。在這樣的背景下，兼具周期

20、性和成長性使得公司成為了基本面勝率極高的公司，只要經濟是向好的、無論上行斜率大還是小、亦無論大宗商品價格漲跌、覆銅板價格漲跌，公司都能夠實現單位毛利的同比增長，體現出極強的阿爾法屬性，基本業務穩中有增誠可期。2)打破海外算力覆銅板材料壟斷，高端產品開啟內化升級趨勢。當前 AI 資本開支相關的覆銅板市場主要由韓國和中國臺灣廠商掌握，公司在經過 2 年左右的產品布局已經成功通過了全球 AI 相關龍頭客戶的驗證，有望在 2025 年迎來高端新品放量的成長機會。除 AI 資本開支外，公司同樣在 AI 端側有前瞻布局，不僅配合國內手機、PC 相關客戶研發下一代新產品，同時也在積極配合海外龍頭終端客戶的研

21、發，有望打破海外覆銅板廠商在端側產品的壟斷地位。3)AI 帶來 PCB 升級，生益電子抓住 ASIC 放量趨勢。AI 算力的推出導致高多層 PCB、HDI等高端 PCB 產品的應用空間快速打開，并且在資本開支不斷上行、云計算廠商自研ASIC 趨勢逐漸明顯的背景下，ASIC 算力產業鏈將成為未來 AI 算力增速最快的板塊之一。生益電子依靠自己在高多層類產品中的技術實力，成功通過海外 ASIC 相關產業鏈突破，從二季度開始營收和利潤環比加速變化，預期生益電子有望隨著海外 ASIC產業鏈起量而迎來快速增長?；谏鲜鲞壿?，我們認為公司將在未來實現快速增長，根據公司 2024 年業績預告，2024年公司

22、預計實現歸母凈利潤 1718 億元（同比+46%55%），預計實現扣非歸母凈利潤16.417.4 億元（同比+50%59%），基本面增長趨勢已現。我們預計公司 2025 年將實現 29.3億利潤，按 32 倍估值給予 938 億目標市值，對應目標價 38.61 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表1 1：生益科技業務布局（邏輯聚焦核心業務生益科技業務布局（邏輯聚焦核心業務CCLCCL 和和 PCBPCB 業務業務）來源：Wind，國金證券研究所 生益科技CCLPCB蘇州生益（）廣東生益（母）江蘇生益特種（）陜西生益（）江西生益（）.87%100%100%100%生益電子（）63%核心邏輯計入營收

23、非核心邏輯不計入營收聯瑞新材佛智芯山東星順萬容科技羅朗微電子上海蠻酷非核心邏輯其他業務/利潤生益資本廣州巨灣生益君度君度生益生益房地產公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：生益科技營收分布（億元）生益科技營收分布（億元）圖表圖表3 3：生益科技毛利潤分布（億元）生益科技毛利潤分布（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 一一、理清投資框架：、理清投資框架：覆銅板覆銅板關注周期關注周期+成長成長+強阿爾法，強阿爾法，PCBPCB 關注細分貝塔關注細分貝塔 公司的主要業務集中在覆銅板和 PCB，我們認為要理解公司的投資機會，首先

24、得了解覆銅板和 PCB 行業的投資框架以及總結出兩大行業在投資過程中應當關注的重點。1 1.1.1、覆銅板行業存在周期性和成長性雙重投資機會、覆銅板行業存在周期性和成長性雙重投資機會，強阿爾法公司兼顧賠率，強阿爾法公司兼顧賠率和勝率和勝率 1 1.1.1.1.1、貝塔層面判斷：周期性和成長性的機會值得高度關注、貝塔層面判斷：周期性和成長性的機會值得高度關注 覆銅板（Copper Clad Laminate，CCL）是用于制造 PCB 板的重要基材，下游面向通訊設備、消費電子、計算機、汽車電子、工控醫療、航空航天等多個領域，可以說覆銅板作為上游基礎原材料，通過唯一中游 PCB 應用于下游各類電子

25、產品需求領域。圖表圖表4 4：覆銅板示意圖覆銅板示意圖 圖表圖表5 5：覆銅板產業鏈覆銅板產業鏈 來源：生益科技官網，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 根據 Prismark 的數據，2023 年全球 CCL 產值（本文主要討論硬板，后同）達到 127 億美元，2004-2023 年間復合增長率為 4.6%，從這十九年的發展趨勢來看，CCL 行業的本質是兼具周期和成長屬性的：1）周期性，體現在宏觀經濟擴張時需求容量上升，從而帶來階段性的供需失衡，體現為某一年年產值有顯著提升，例如 2006 年、2010 年、2014 年、2017 年、2021 年。2）成長性，體現在不同的下游硬件需求爆發

26、帶來行業產值中樞不斷向上平移，例如 CCL全球銷售額在 20042009 年 PC 滲透、20102016 年智能手機滲透、2018 至今高速通信需求的帶動下，年均產值分別達到 71 億美元、97 億美元和 138 億美元，平均產值中樞逐漸上移。050100150200250201920202021202220232024H1CCL類（含PP）PCB其他0102030405060201920202021202220232024H1CCL類（含PP）PCB其他電解銅錠木漿專用木漿紙電解銅箔玻纖紗合成樹脂油墨、蝕刻液等電子級玻纖布覆銅板（CCL）印制電路板（PCB）通訊設備產業上游產業中游產業下游

27、消費電子計算機汽車電子工控醫療航空航天公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：全球覆銅板銷售額全球覆銅板銷售額 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 同時具備周期性和成長性的行業不一定在兩方面都存在投資機會，根據我們的研究，我們認為覆銅板行業是少有存在周期性和成長性雙重投資機會的單一行業，具體來看：1)周期性存在投資機會。我們判斷覆銅板行業周期性中性偏強，原因在于其需求遵循宏觀經濟波動同時供給端對周期性的影響較弱（CCL 產能響應速度較快、無需連續生產、供給受制于原材料），并且從歷年 CCL 周期的價格表現來看，CCL 存在大幅漲價、毛利率能

28、夠漲價溢價的周期階段（2017 年和 2021 年），周期性能夠兌現到業績，最終也同樣兌現到了投資回報上，可見覆銅板行業具有周期性投資機會。圖表圖表7 7：全球覆銅板單價情況全球覆銅板單價情況 圖表圖表8 8：全球前三大覆銅板廠商約當單價同比變化全球前三大覆銅板廠商約當單價同比變化1 1,2 2 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 1 單價計算規則：每家公司披露口徑不一，其中生益科技約當單價為披露的覆銅板和粘結片收入除以覆銅板銷售量，建滔積層板約當單價為環氧玻璃纖維覆銅面板和紙覆銅面板營收合計除以覆銅板出貨量，南亞塑膠約當單價為銅箔基板（中國臺

29、灣地區對覆銅板的專業稱謂）營收除以銅箔基板銷售量，金安國紀約當單價為電子元器件制造業（覆銅板）營收除以電子元器件制造業（覆銅板）的銷售量。由定義可見各公司計算單價不能直接可比。2 采用約當單價同比變化值而非約當單價絕對數值的原因：1）因樣本公司分布于中國大陸、中國香港和中國臺灣地區，單價趨勢會受到匯率影響；2）每家公司的出貨量/銷售量口徑不一致，部分廠商披露以“張”為單位，部分以“平方米”為單位，為剔除量綱影響采用同比變化值更有效。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180200全球CCL銷售額（億美元，左軸）YoY（%，右軸）2

30、004200920042009年年平均產值平均產值7171億美元億美元2005201620052016年年平均產值平均產值9797億美元億美元2017202320172023年年平均產值平均產值138138億美元億美元-20%-10%0%10%20%30%40%151719212325272011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023覆銅板單價（美元/平方米，左軸）YoY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820192020

31、202120222023生益科技建滔積層板南亞塑料公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：全球前三大覆銅板廠商毛利率變化走勢全球前三大覆銅板廠商毛利率變化走勢 圖表圖表1010：全球前三大覆銅板廠商股價指數變化走勢（定義全球前三大覆銅板廠商股價指數變化走勢（定義20112011 年初年初=100=100）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1111：CCLCCL 行業基本面周期性為個股公司帶來豐厚的投資回報行業基本面周期性為個股公司帶來豐厚的投資回報 20112011 20122012 20132013 20142014

32、 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 全球 CCL 銷售額增速 3%-4%-1%4%-5%9%19%2%0%4%46%-19%-16%股價漲跌幅-生益科技-35%-21%21%73%26%15%62%-13%113%37%-15%-37%31%股價漲跌幅-建滔積層板-53%4%-3%-8%29%144%73%-43%59%71%10%-28%-19%股價漲跌幅-南亞塑膠-12%-3%25%-2%-4%23%16%3%3%2%22%-8%-2%來源：覆銅板資訊，Prism

33、ark，Wind，國金證券研究所 2)成長性存在投資機會。由于 CCL 下游電子產品存在持續創新動力、CCL 產業鏈環節靠近創新源，因此 CCL 行業存在成長性機會；不過我們認為 CCL 行業整體成長性較弱，也就是某單一領域的創新無法驅動整個行業的產值大幅上行，該行業的成長機會應當更多關注細分領域，即當重大創新點在某一個細分領域發生時，聚焦于該細分領域的CCL 廠商不僅能夠在基本面受益，同時能夠享受創新驅動的估值拔升機會，如 2019年 5G 時代的生益科技、華正新材，2023-2024 年 AI 時代的臺光電子、斗山。圖表圖表1212：覆銅板等級隨創新升級覆銅板等級隨創新升級 來源：聯茂官網

34、，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技建滔積層板南亞塑料01002003004005006007002011201220132014201520162017201820192020202120222023生益科技建滔積層板南亞塑料公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20192019 年生益科技年漲幅年生益科技年漲幅 107.95%107.95%圖表圖表1414：20192019 年華正新材年漲幅年華正新材年漲幅 151.88%151.88%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表

35、1515：20232023 年臺光電子年漲幅年臺光電子年漲幅 123.39%123.39%圖表圖表1616：20242024 年韓國斗山年漲幅年韓國斗山年漲幅 123.11%123.11%（截至（截至 20242024 年年1212 月月 1010 日）日）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，CCL 行業的投資機會是值得高度關注的，因為該行業投資同時存在周期性和成長性雙重機會，其中周期性能夠為行業中個股公司帶來亮眼的業績表現，存在盈利上修帶來的股價上修機會，成長性能夠為行業個股公司帶來業績和估值雙升的機會，并且在某些時刻或存在周期性和成長性并存的投資機會，

36、行業投資賠率可期。1 1.1.1.2 2、阿爾法層面判斷：阿爾法層面判斷：強阿爾法占據競爭優勢，強阿爾法占據競爭優勢，龍頭廠商是行業投資中更佳選擇龍頭廠商是行業投資中更佳選擇 行業中的強阿爾法者是能夠在周期性和成長性機會來臨時實現超額收益的廠商，而一個行業是否存在強阿爾法者取決于行業競爭壁壘，我們認為：1)CCL 行業存在強阿爾法者。從行業歷史表現情況來看，行業集中度較高（CR550%），龍頭更替頻次低（20092023 年中僅有 5 年前五大廠商發生了變化、排名第 1 到排名第 5 的廠商變動頻次僅為 0 次、1 次、2 次、2 次、3 次），意味著即使在該行業競爭的龍頭一旦擁有了競爭要素就

37、不容易被替代，能夠在周期波動和創新成長更迭中保持既有的競爭能力，體現強阿爾法屬性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：全球覆銅板行業集中度全球覆銅板行業集中度 圖表圖表1818：20232023 年覆銅板行業格局分布年覆銅板行業格局分布 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 圖表圖表1919：20092009-20232023 年全球覆銅板行業排名前五廠商（標黃為當年相對上一年有變化的排名）年全球覆銅板行業排名前五廠商（標黃為當年相對上一年有變化的排名）20092009 年年 201

38、02010 年年 20112011 年年 20122012 年年 20132013 年年 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 2 南亞塑膠 2 南亞塑膠 2 南亞塑膠 2 南亞塑膠 2 生益科技 3 松下 3 松下 3 生益科技 3 生益科技 3 南亞塑膠 4 生益科技 4 生益科技 4 松下 4 松下 4 松下 5 Isola 5 Isola 5 聯茂電子 5 聯茂電子 5 聯茂電子 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年

39、20182018 年年 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 4 松下 4 松下 4 松下 4 松下 4 松下 5 聯茂電子 5 臺光電子 5 臺光電子 5 臺光電子 5 臺光電子 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱

40、 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 1 建滔化工 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 2 生益科技 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 南亞塑膠 3 臺光電子 4 松下 4 松下 4 臺光電子 4 臺光電子 4 南亞塑膠 5 臺光電子 5 臺光電子 5 聯茂電子 5 聯茂電子 5 松下 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 圖表圖表2020：全球全球 CCLCCL 行業龍頭排名變化情況及變動頻率行業龍頭排名變化情況及變動頻率 排名更替排名更替 20102010 20112011 20122012

41、20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 變動頻率變動頻率 龍 1 0%龍 2 變 7%龍 3 變 變 21%龍 4 變 變 21%龍 5 變 變 變 29%來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023CR1CR3CR5CR1015%14%10%9%7%6%4%4%3%3%25%建滔化工生益科技臺光電材南亞塑膠松下聯茂電子臺燿斗山金安國紀南亞新材料其他公司深度

42、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2)強阿爾法要素為配方、原材料資源和規模效應。配方需要經驗和客戶積累，龍頭廠商積累更深更豐富；原材料的供應會卡住 CCL 廠商規模擴張，建滔積層板/南亞塑膠通過布局原材料成為龍頭，生益科技通過原材料管理體系成為龍頭，這一壁壘很難短期打破；規模效應能夠帶來成本或盈利效應，其中中低端產品主要通過規模經濟實現成本更低、從而占據市場份額，高端產品主要通過單一產品的規模經濟實現盈利更豐厚，從而形成更高端的“客戶研發量產”正循環。圖表圖表2121：覆銅板行業技術核心在配方覆銅板行業技術核心在配方 圖表圖表2222：建滔積層板營收占比分布建滔積層板營收

43、占比分布 來源：聯茂官網，國金證券研究所 來源：建滔積層板年報，國金證券研究所 圖表圖表2323：20232023 年南亞塑膠產品銷售數量和金額年南亞塑膠產品銷售數量和金額 圖表圖表2424：生益科技致力于構建強大的原材料管理體系生益科技致力于構建強大的原材料管理體系 來源：南亞塑膠年報，國金證券研究所 來源：生益天空下（生益科技官方公眾號），國金證券研究所 3)投資上強阿爾法能夠兼顧賠率和勝率。落腳到投資上，強阿爾法龍頭公司雖然規模更大，但行業周期性和成長性變化卻能夠在每一輪都使得強阿爾法龍頭公司獲得豐厚的投資回報、其賠率不輸小規模追趕競爭的公司，并且強阿爾法公司因置信度高、通常股價會率先啟

44、動，體現為勝率更高，可見覆銅板行業投資中強阿爾法能夠兼顧賠率和勝率，是值得優選的標的。圖表圖表2525：CCLCCL 行業龍頭和規模較小公司的歷年投資收益率對比（標黃部分為各公司股價漲跌幅行業龍頭和規模較小公司的歷年投資收益率對比（標黃部分為各公司股價漲跌幅30%30%的年份）的年份）定位定位 20232023 年營收年營收 （億（億 RMBRMB）股價漲跌幅股價漲跌幅 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20220

45、24 4 生益科技 龍頭 166-21%21%73%26%15%62%-13%113%37%-15%-37%31%34%建滔積層板 龍頭 152 4%-3%-8%29%144%73%-43%59%71%10%-28%-19%10%臺光 龍頭 95 64%-7%72%46%65%16%-32%115%19%83%-35%128%65%金安國紀 小規模公司 36-21%17%44%400%-28%-3%-55%20%8%64%-48%15%-12%南亞新材 小規模公司 30 -49%61%-58%24%-17%華正新材 小規模公司 34 211%-36%153%-14%29%-44%54%-31%

46、來源：Wind，國金證券研究所 建滔積層板上游原材料營收占比在建滔積層板上游原材料營收占比在20232023年達到年達到22%22%南亞塑膠布局覆銅板三大原材南亞塑膠布局覆銅板三大原材料，營收占比近料，營收占比近15%15%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 綜合來看，行業整體集中度較高且龍頭更替頻次低，意味著行業的壁壘使得競爭者的阿爾法屬性較強，從行業屬性分析可知，行業的壁壘主要在于核心配方、資源可得性和規模效應，滿足這三方面條件的廠商具備了行業成功因素，是在行業周期性和成長性機會來臨時能夠實現超額回報的選擇。1 1.2.2、PCBPCB 周期性投資機會弱，重點關

47、注細分領域創新帶來的估值和基本面變化周期性投資機會弱，重點關注細分領域創新帶來的估值和基本面變化 公司下屬生益電子專注于 PCB 業務，顯著影響公司基本面。根據前述分析框架，我們判斷PCB 行業的投資機會主要關注細分領域成長的機會，邏輯來自三個方面：1)PCB 行業周期性機會較弱，重點關注細分領域成長創新邏輯。根據前述我們知道 2017年和 2021 年是整個 PCB/CCL 行業產值增長景氣度較高的兩個年份，但這兩年 A 股 PCB公司股價收益率都沒有超過 30%，可見 PCB 行業在大的周期性機會來臨時投資機會相對較弱；我們對 20072023 年這 17 年中每一年 A 股 PCB 行業

48、投資收益率超過 30%的公司進行了股價驅動因素分析，我們發現大部分時間 PCB 行業都是在交易細分領域成長邏輯帶來的估值變化，經統計，17 年綜合來看，PCB 行業交易估值的比例為 68%、交易盈利的比例為 18%，交易盈利+估值的比例為 14%；究其原因，我們認為主要源于PCB 行業的成長性主要體現在細分領域而非整個行業，以 2019 年“5G 行情”為例，5G 資本開支建設確實帶來了部分廠商的盈利提升，但是 5G 資本開支這一細分領域的變化無法帶來全行業的基本面提升，營收端增速超過了 30%的僅有 3 家公司。綜上所述，我們認為 PCB 行業不存在周期性投資機會但存在細分領域的成長性機會，

49、在投資判斷的過程中應當將重點放在行業的創新變化，如果發生創新變化，則可能率先驅動估值提升的機會。圖表圖表2626：A A 股股 PCBPCB 公司年股價漲跌幅算術平均后的行業年收益率公司年股價漲跌幅算術平均后的行業年收益率3 3 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2727：2007202320072023 年每一年收益率高于年每一年收益率高于 30%30%的的 A A 股股 PCBPCB 的股價驅動力分析的股價驅動力分析4 4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

50、023 合計 估值 2 0 4 0 0 0 3 4 8 1 2 0 10 3 4 0 9 50 占比 67%-80%0%-100%57%89%100%40%0%59%75%67%0%1 13 盈利 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 1 4 0 2 0 0 10 占比 0%-0%100%-0%29%0%0%20%100%24%0%33%0%90%68%盈利+估值 1 0 1 0 0 0 0 1 1 0 2 0 3 1 0 0 10%18%占比 33%-20%0%-0%14%11%0%40%0%18%25%0%0%0%14%來源：Wind，國金證券研究所 3 A 股 PCB 公司樣本包括

51、（排序按照代碼先后）：超聲電子、天津普林、超華科技、東山精密、興森科技、滬電股份、中京電子、崇達技術、奧士康、深南電路、鵬鼎控股、勝宏科技、弘信電子、明陽電路、中富電路、四會富仕、科翔股份、本川智能、金百澤、奕東電子、滿坤科技、威爾高、一博科技、方正科技、四創電子、景旺電子、依頓電子、駿亞科技、世運電路、博敏電子、協和電子、生益電子、迅捷興等。4 我們確定“驅動力因素”的規則為：當盈利增速30%且股價增幅1.5*盈利增速時，確定“驅動力因素”為“估值”；當股價增幅1.5*盈利增速時，確定“驅動力因素”為“盈利”；當盈利增速30%且股價增速1.5*盈利增速時，確定“驅動力因素”為“盈利+估值”。

52、后同。-40%-20%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：2007202320072023 年每一年收益率高于年每一年收益率高于 30%30%的的 A A 股股 PCBPCB 的股價驅動力分析的股價驅動力分析（明細）（明細）年份年份 對應公司對應公司 股價股價 漲幅漲幅 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 驅動力驅動力 因素因素 年份年份 對應公司對應公司 股價股價 漲幅漲幅 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速

53、 驅動力驅動力 因素因素 2007年 方正科技 176%6%17%估值 2019 年 滬電股份 213%30%111%盈利+估值 超聲電子 116%22%30%盈利+估值 深南電路 114%38%77%盈利 四創電子 80%-22%-1%估值 興森科技 82%10%36%盈利+估值 2008年 無-超聲電子 75%-2%12%估值 2009年 四創電子 426%90%44%盈利+估值 博敏電子 70%37%62%盈利 超聲電子 136%-6%2%估值 世運電路 66%13%46%盈利 方正科技 96%7%-21%估值 中京電子 64%19%82%盈利 天津普林 65%-19%-84%估值 天津

54、普林 59%7%-121%估值 超華科技 46%-2%6%估值 奧士康 50%2%12%估值 2010年 興森科技 82%60%56%盈利 方正科技 46%2%-2509%估值 超聲電子 61%30%43%盈利 勝宏科技 42%18%22%估值 2011年 無-明陽電路 37%2%10%估值 2012年 無-四創電子 31%-30%-57%估值 2013年*ST 丹邦 199%18%-6%估值 依頓電子 30%-10%-21%估值 四創電子 73%11%6%估值 鵬鼎控股 161%3%6%估值 中京電子 50%4%25%估值 東山精密 106%19%-13%估值 2014年 四創電子 106%

55、51%57%盈利+估值 弘信電子 109%9%53%盈利+估值 中京電子 77%8%64%盈利 2020 年 四會富仕 92%36%37%盈利+估值 方正科技 69%31%272%盈利 超華科技 57%-3%16%估值 滬電股份 60%9%-107%估值 世運電路 40%4%-8%估值 興森科技 59%29%10%估值 勝宏科技 33%44%12%估值 超華科技 41%29%-87%估值 2021 年 興森科技 48%25%19%估值 超聲電子 34%12%20%估值 勝宏科技 56%33%29%估值 2015年 博敏電子 342%7%-12%估值 弘信電子 36%21%-391%估值 勝宏科

56、技 143%18%23%估值 博敏電子 37%26%-2%估值 天津普林 131%-26%-595%估值 奧士康 40%52%40%盈利 超華科技 118%-13%-3440%估值 駿亞科技 41%32%73%盈利 中京電子 89%20%51%盈利+估值 2022 年 無-滬電股份 35%3%-146%估值 2023 年 天津普林 35%11%65%盈利 興森科技 32%27%12%估值 興森科技 53%0%-60%估值 方正科技 32%-5%-58%估值 滬電股份 87%7%11%估值*ST 丹邦 32%-17%-26%估值 勝宏科技 44%1%-15%估值 2016年 崇達技術 93%28

57、%25%估值 弘信電子 76%25%虧損擴大 估值 2017年 深南電路 214%24%63%盈利+估值 世運電路 31%2%14%估值 景旺電子 63%28%23%估值 駿亞科技 37%-6%-58%估值 弘信電子 328%41%59%盈利+估值 本川智能 47%-9%-90%估值 駿亞科技 84%24%9%估值 中富電路 88%-19%-73%估值 東山精密 45%83%265%盈利 金百澤 41%-2%17%估值 2018年 滬電股份 36%19%180%盈利 來源：Wind，國金證券研究所 2)需求風口變化導致龍頭更替頻次高，同樣決定投資重點在細分領域創新。從龍頭排名變化我們也能看出，

58、PCB 行業龍頭更替頻次較高，這就意味著當年需求風口變化后、即使是全球較大的廠商也難以避免被正在風口上的廠商超越規模，可見該行業阿爾法屬性較弱，投資時更應當關注專注于當年發生創新變化的細分領域。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：20201414-20232023 年全球年全球 PCBPCB 行業排名前五廠商（標黃為當年相對上一年有變化的排名）行業排名前五廠商（標黃為當年相對上一年有變化的排名）20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名

59、 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 1 旗勝 1 旗勝 1 旗勝 1 臻鼎 1 臻鼎 2 迅達 2 臻鼎 2 臻鼎 2 旗勝 2 旗勝 3 臻鼎 3 迅達 3 迅達 3 迅達 3 迅達 4 欣興 4 欣興 4 欣興 4 欣興 4 欣興 5 三星電機 5 住友電工 5 華通 5 華通 5 東山精密 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 排名 公司簡稱 1 臻鼎 1 臻鼎 1 臻鼎 1 臻鼎 1 臻鼎 2 欣興 2 欣興 2 欣興 2 欣興 2

60、欣興 3 迅達 3 旗勝 3 東山精密 3 東山精密 3 東山精密 4 旗勝 4 東山精密 4 旗勝 4 華通 4 旗勝 5 東山精密 5 健鼎 5 華通 5 旗勝 5 迅達 來源：CPCA，NTI，國金證券研究所 綜合覆銅板和 PCB 行業的投資框架，我們認為覆銅板行業具有周期性和成長性雙重投資機會，同時強阿爾法廠商的投資賠率和勝率更優，而 PCB 行業投資的重點在于細分領域創新帶來的成長性投資機會。二二、公司公司是能夠兼顧周期性和成長性的是能夠兼顧周期性和成長性的覆銅板覆銅板廠商廠商 公司的最大業務板塊為覆銅板業務，我們認為公司是能夠兼顧周期性和成長性的覆銅板龍頭廠商，是覆銅板行業中獨樹一

61、幟的強阿爾法公司。2 2.1.1、復盤：從歷史感受強阿爾法復盤：從歷史感受強阿爾法 CCLCCL 公司的魅力公司的魅力 我們將首先通過 20142023 年公司的基本面情況來觀測其強阿爾法表現。根據中國和美國制造業 PMI 和制造業 PPI 的數據，我們將 20142023 年分成 4 段，即 20142015 年制造業景氣度高但未有通脹（PMI 上行但 PPI 不振）、20162018 年通脹、20192021 年蕭條之后再通脹、20222023 年制造業全面蕭條。圖表圖表3030：中國和美國制造業中國和美國制造業 PMIPMI相對相對 5050 榮枯線榮枯線（月度）（月度）圖表圖表3131

62、：中國和美國制造業中國和美國制造業 PPIPPI（月度）（月度）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 在歷史上不同經濟狀況下，主要覆銅板廠商廠商表現不一，其中公司的表現尤為突出，體現為既能兼顧周期的彈性銳度、又能保持成長屬性：1)周期性向上階段，公司能體現出利潤彈性銳度。在 20162018 年和 2021 年兩個走向通脹的階段時期，CCL 全行業進入通脹，行業不僅能夠順勢轉嫁上游原材料價格，同時還能夠實現單張毛利的大幅上行，實現漲價溢價。這樣的行業背景是周期屬性更強的公司體現盈利彈性的關鍵時期，我們看到周期屬性較強的建滔積層板和金安國紀在-20-15-10-5051

63、015202014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11中國制造業PMI相對50美國制造業PMI相對50-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002014-012014-062014-112015-042015-092016-022

64、016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11中國PPI同比：全部工業品美國PPI同比：制造業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 這兩個時段均發生較大的單價和單位毛利變化，而周期性較弱而成長性較強的臺系三大廠商聯茂、臺燿和臺光在這兩個時段的利潤彈性明顯較小。公司在這兩個時間段雖然周期屬性表現不及建滔積層板和金安國紀，但整體的

65、盈利彈性也不弱，特別是在2021 年全球全面通脹的時段實現單價同比 36%、單位毛利同比 46%，相較成長屬性對照組，彈性銳度不俗、具備周期性投資機會。2)需求平緩時，公司仍能體現出持續成長的能力。除了通脹之外的其他時段，覆銅板行業整體需求相對較平緩，這種時候周期屬性強的公司難以保持持續增長，但具有成長屬性的公司則能夠保持增長的態勢，最典型的即為臺系專注于高端 CCL 產品布局的臺燿和臺光兩家公司，在 20142023 年期間單張毛利同比增長的年份占比分別為 70%和90%，而能夠與這兩家高端布局的覆銅板廠商匹敵的僅有公司一家，其同時段單張毛利同比增長的年份占比高達 80%，展現出顯著的成長屬

66、性。兼具周期性和成長性使得公司成為了基本面勝率最高的公司，一方面只要是經濟微幅修復，即使大宗價格（如銅價）大幅下降、CCL 價格下降，公司也能夠實現盈利同比增長，如20142015 年、2019 年時期；另一方面，如果經濟走向需求通脹，大宗漲價之后，CCL 行業也能夠形成價格傳導、釋放盈利，公司基本面也能享受高彈性。簡單概括而言，只要經濟是向好的、無論上行斜率大還是小、亦無論大宗商品價格漲跌、覆銅板價格漲跌，公司都能夠實現單位毛利的同比增長，體現出極強的阿爾法屬性。圖表圖表3232：覆銅板覆銅板主要廠商在不同經濟狀況下的單價和單張毛利同比變化主要廠商在不同經濟狀況下的單價和單張毛利同比變化 Y

67、oY 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 經濟狀況概覽 經濟修復，未通脹 逐漸走向通脹再通縮 經濟穩定，未通脹 通脹 通縮 LME 銅-15%-25%18%32%-19%3%26%26%-14%2%CCL 全球均價-2%-3%-2%9%2%-3%-3%32%-7%-15%生益科技單價-7%-7%11%10%2%-6%1%36%-21%-16%生益科技單位毛利 12%3%21%8%4%15%4%46%-39%-20%周期屬性參照組周期屬性參照組 建滔積層板單價 0%-5%-6%27%5%-10%-5%100%-12%-17%建滔積層

68、板單位毛利-4%8%42%66%8%-27%-2%85%-33%-50%金安國紀單價-5%-7%5%27%-9%-13%3%61%-33%-24%金安國紀單位毛利 11%-1%109%44%-37%-14%7%67%-77%-65%成長屬性參照組成長屬性參照組 聯茂單價 2%-8%-18%53%-4%-2%-4%28%10%-15%聯茂單位毛利-16%5%0%42%-3%40%-5%13%-22%3%臺燿單價-19%1%-3%15%4%5%-10%19%15%3%臺燿單位毛利-13%7%-2%12%15%7%-13%7%0%10%臺光單價 3%4%-1%12%0%0%3%23%16%14%臺光

69、單位毛利 27%43%5%1%-21%29%11%16%10%23%來源：Wind，覆銅板資訊，Prismark，各公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2、為什么、為什么公司公司有如此強的阿爾法能力？有如此強的阿爾法能力？我們認為公司在這三方面掌握了競爭密碼，具體來看：1)公司存在周期性的原因在于普通產品占多數，配方非標化使得其長年保持滿產。覆銅板行業仍然是一個“正三角型”的行業，即基礎的產品市場容量大、高端的產品市場容量小，公司作為全球第二大的覆銅板廠商，無法避免的是其產品結構中大部分仍然是中低端類產品，而這一類產品中部分產品標準化程度高（如紙基板、復合基板和普通 FR-4），周期性較顯著

70、，所以公司具有一定的周期屬性；不過，有很大部分的中低端產品的要求是非標的（如中高 Tg FR-4、無鹵無鉛 FR-4），即不同廠商提供的產品不盡相同，而公司專注于獨特配方的開發，即使是同一個應用場景的產品，公司產品的信號完整性、產品可靠性和一致性顯著高于其他廠商，其中最典型的是公司 S1000型號的 Tg FR-4 產品在市場享有極高的品牌度，幾乎所有 FR-4 覆銅板生產廠家在推廣自身材料時都會以公司 S1000 為對標進行介紹。這樣非同質化的產品優勢使得公司能夠在其他公司虧損的情況下保持滿產盈利狀態，周期下限較高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表33

71、33：各類型覆各類型覆銅板基本情況銅板基本情況 系列型號系列型號 用途用途 玻纖布基CCL 常規 FR-4 用途最廣，如計算機、游戲機、打印機、通訊設備、移動電話基站設備等。無鹵無鉛 FR-4 相對常規 FR-4 增加了環保性性能，可應用于對環保要求較高的產品 高 Tg FR-4 相對常規 FR-4 增加了耐高溫性能，可應用于對耐熱性要求較高的產品 紙基 CCL FR-1、FR-2 通訊設備、家用電器、電子玩具、計算機周邊設備等 復合基 CCL CEM 系列 電子產品、家用電器、通訊設備 特殊材料基CCL 金屬基板 多用于大功率設備，如大功率集成電路、汽車和摩托車、大功率電器設備和電源設備等

72、陶瓷基板 多用于大功率器件，如大功率多芯片組件、變頻器、調速電極以及汽車、航天等 耐熱熱塑性基板 高頻、高速、封裝基板等，多用于無線通信、有線通信和半導體等 來源：CSDN，國金證券研究所 圖表圖表3434：20232023 年年 CCLCCL 各產品品類銷售額占比各產品品類銷售額占比 圖表圖表3535：CCLCCL 行業產品品類呈現“正三角”型行業產品品類呈現“正三角”型 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表3636：A A 股覆銅板廠商股覆銅板廠商歸母凈利潤歸母凈利潤對比對比（億元）（億元）20232023 24Q124Q1 24Q224Q2

73、24Q324Q3 生益科技 11.64 3.92 5.40 4.40 金安國紀-0.79-0.21 0.91 0.29 南亞新材-1.29 0.10 0.45 0.01 華正新材-1.21-0.01 0.11-0.17 來源：Wind，國金證券研究所 2)不布局原材料的同時掌握極高原材料管控能力，控制周期下限的同時保持盈利穩定性。覆銅板的物料組成主要來自三大原材料，即銅箔、樹脂、玻纖布，由于原材料分布太過集中，原材料的價格和可得性成為了堅實的壁壘。公司是少數能夠認知到這一點的覆銅板廠商，一方面通過長期布局成為了全球最大的電子銅箔、電子樹脂、電子玻纖布采購方（規模相當的建滔積層板和南亞塑膠原材料

74、完全自供、很少對外采購），另一方面通過原材料的精益管理實現價格最優、可得性最強，最終不僅實現穩定超越其他廠商的盈利能力，不僅削弱了自身的周期性（上游原材料價格波動較大），同時保證了盈利的穩定性。從 20142024 年前三季度毛利率5來觀察，公司的毛利率水平僅次于高端占比高的臺光和一體化布局的建滔積層板，均值甚至超過了同樣聚焦于高端布局的臺燿和一體化布局的南亞塑膠，并且我們對各家覆銅板廠商相對樣本平均水平的偏離度（個體樣本毛利率減去當年所有樣本毛利率算數平均值）做了統計，我們發現公司毛利率穩定保持在行業均值之上，穩定性甚至強于高端布局和一體化布局的覆銅板廠商，可見公司在原材料管理方面的能力極強

75、，形成獨有的競爭力。5 建滔積層板在港股上市不披露季報，用其 2024 年半年報毛利率代替。3%6%33%13%11%33%紙基復合基常規FR-4無鹵無鉛FR-4高Tg FR-4特殊材料基紙基、復合基、紙基、復合基、常規常規FRFR-4 4無鹵無鉛無鹵無鉛FRFR-4 4高高Tg FRTg FR-4 4特殊材料基特殊材料基用途最廣泛，是行業的基礎基礎產品的升級，逐漸成為通用類型偏中高端，目前暫用于特定領域，后續有潛力滲透至通用高端，用于特定領域，仍然為利基市場服務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：覆銅板營業成本構成覆銅板營業成本構成 圖表圖表38

76、38：覆銅板原材料集中于三大原材料覆銅板原材料集中于三大原材料 來源：生益科技 2023 年年報，國金證券研究所 來源：南亞新材招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表3939：全球主流全球主流 CCLCCL 廠商毛利率對比廠商毛利率對比 圖表圖表4040：2014202420142024 年前三季度全球主流年前三季度全球主流 CCLCCL 毛利率均值毛利率均值 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4141：生益科技毛利率相對行業均值的變化生益科技毛利率相對行業均值的變化 圖表圖表4242：建滔和南亞塑膠毛利率相對行業均值的變化建滔和南亞塑膠毛利率相對行業均值的

77、變化 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 86%4%10%直接材料直接人工制造費用42%19%26%13%銅箔玻纖布樹脂其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技建滔積層板南亞塑膠金安國紀南亞新材華正新材臺光聯茂臺燿0%5%10%15%20%25%30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%建滔積層板南亞塑膠公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：金安國紀、南亞新材和華正新材毛利率相對行業金安國紀、南亞新材和華正新材毛利率相對行業均值的變化均值的變化 圖表圖表444

78、4：臺光、聯茂、臺燿毛利率相對行業均值的變化臺光、聯茂、臺燿毛利率相對行業均值的變化 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3)成長性來自于公司擁有充足的經驗和極大的耐心孵化新產品配方。選用什么樣的樹脂、玻纖布、催化劑、硬化劑、填料（如硅微粉等）等材料以及以什么樣的配比關系構成膠系配方成為了 CCL 廠商的核心技術。這些成功因素都需要時間沉淀，而龍頭廠商經驗積累更深厚、與大客戶的合作時間更多、擁有更多資源綁定客戶。公司作為全球的覆銅板龍頭廠商，著眼于全球各類客戶，沉得下心并且有資源支撐公司耗費數年時間跟蹤某些大客戶的前沿但還未放量的預研項目，最終產品成功孵化放量后占領

79、前列身位。從成長性體現來講，升級產品的技術和市場突破反映到公司單價和利潤并非一蹴而就的事情，實際上，在“技術突破市場突破”之后還需要經歷“市占率提升成本優化”這樣的內化過程。以公司高頻高速產品為例，公司實際上從 2012 年就開始研發該類產品，而產品得到顯著推廣是在 2019 年，從單價變化情況可推斷 2019 年高頻高速產品還未給公司帶來顯著效益，但這類高端產品可以在更長遠的維度使得公司 ROE中樞不斷上移。由此可見，單產品從突破到完成內化過程是存在較長時間跨度的，這一時間跨度是阻礙覆銅板廠商產品升級釋放彈性、造成覆銅板存在周期性的關鍵。為了熨平單產品周期長的問題，公司通過持續研發多種優化產

80、品，不斷推陳出新，并且在新產品向市場滲透的過程中持續優化產品成本，最終形成多條“技術突破市場突破市占率提升成本優化”運行模式并行的成長框架，從而使得產品滾動升級、成長彈性滾動釋放，奠定公司高成長性。從數據結果上來看，在 20122021 年整整 10 年的時間內，公司憑借自身的產品布局實現了 ROE 中樞不斷上移的成長性表現，雖然 20222023 年因為全球通縮而 ROE 大幅下降，但一方面我們已經看到需求開始修復之后的 ROE 水平抬升之勢，另一方面相比全部 A 股電子公司，公司的 ROE 水平中樞一直處于上移的趨勢，可見公司相較國內大部分 A 股公司長期成長趨勢都更顯著。-20%-15%

81、-10%-5%0%5%10%金安國紀南亞新材華正新材-10%-5%0%5%10%15%臺光聯茂臺燿公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：生益科技為什么具有成長性生益科技為什么具有成長性高端產品持續內化升級高端產品持續內化升級 來源：國金證券研究所 圖表圖表4646：生益科技生益科技 ROEROE 變化變化 圖表圖表4747：生益科技生益科技 ROEROE 在在 A A 股電子公司（申萬）的排名分股電子公司（申萬）的排名分位數位數 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜上，我們認為公司能夠周期性和成長性來源于其產品布局，一方

82、面其規模較大、無可避免在中低端產品有布局，所以行業周期性是無可避免的；但另一方面公司通過產品配方的非同質化競爭、原材料管理和高端產品孵化來保持自身長趨勢下的成長性，構筑了強阿爾法公司的競爭壁壘。新產品1市占率提升市場突破技術突破成本優化內化升級生益科技成長主框架新產品2市占率提升市場突破技術突破成本優化新產品3市占率提升市場突破技術突破成本優化.新產品4.新產品5.新產品6時間線年份1年份2年份3新品新品1 1貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性 新品新品1 1貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性新品新品1 1貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性新品新品2 2貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性新品新品2 2貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性新品新品

83、3 3貢獻盈利彈性貢獻盈利彈性+持續突破持續成長0%5%10%15%20%25%30%新的成長階段已然開啟0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 2 2.3.3、周期和成長共振期已至，周期和成長共振期已至，公司公司有望迎來單位毛利反轉和高端成長的主升浪有望迎來單位毛利反轉和高端成長的主升浪 2 2.3.1.3.1、周期已顯修復之勢，預期下游終端出貨仍保持增長周期已顯修復之勢，預期下游終端出貨仍保持增長 根據前述邏輯，只要經濟是向好的、無論上行斜率大還是小、亦無論大宗商品價格漲跌、覆銅板價格漲跌，公司都能夠實現單位毛利的同比增

84、長。在過去兩年承壓后我們已經觀察到行業有企穩之象，從 CCL 上市公司的業績表現來看，A 股 CCL 前三季度營收/歸母凈利/扣非歸母每個季度分別達到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐漸轉正；臺系 CCL 在 2024 年保持同比增長，雖然臺系 CCL 在 2024 年 810 月營收同比增幅收窄，但 1112 月和 2025 年 1 月同比增速又現擴張之勢；從盈利能力的情況來看，CCL 雖然短期還未恢復到歷史上較高的水平，但走出盈利低谷的態勢已現；同時，根據 IDC 預測，明年全球智能手機、PC、AR/VR、可穿戴設備出貨量均保

85、持增長，至 2028年的五年復合增速分別達到 3%、1%、27%、3%，消費電子在 CCL 下游占比較大，各類消費電子產品保持同比增長將穩定周期修復之勢，海外云計算廠商在近期紛紛加大資本開支預期，全球服務器預期明年增長高達 11%，至 2028 年的五年復合增速達到 8%，資本開支端高速增長也有望為 CCL 需求貢獻增量?？傮w來看我們認為覆銅板行業所面臨的下游需求已經企穩，周期修復之勢明顯。奠定了周期修復的基調，公司也有望迎來單位毛利上行的機會。隨著需求從修復到通脹，遠期更是可展望覆銅板行業再迎來漲價的盈利上行機會，公司作為龍頭公司將顯著受益。圖表圖表4848：20242024 年前三季度大陸

86、年前三季度大陸 CCLCCL 業績同比增速業績同比增速6 6 圖表圖表4949：20242024 年前三季度大陸年前三季度大陸 CCLCCL 業績環比增速業績環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5050：中國中國大陸大陸 CCLCCL 歷年毛利率歷年毛利率 圖表圖表5151：中國大陸中國大陸 CCLCCL 歷年凈利率歷年凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 6 中國大陸 CCL 企業樣本包括（排序按照代碼先后）：金安國紀、中英科技、生益科技、華正新材、南亞新材。后同。3%-49%-99%25%41%50%5%-32

87、%6%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-YoY2024-032024-062024-09-8%13%5%32%138%493%-12%-88%-139%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ2024-032024-062024-090%5%10%15%20%25%30%2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09

88、2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09大陸CCL-毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023

89、-122024-032024-062024-09大陸CCL-凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：臺系臺系 CCLCCL 月度營收同比月度營收同比7 7 圖表圖表5353：臺系臺系 CCLCCL 月度營收環比月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5454：2024202820242028 年全球智能手機出貨量同比增速預年全球智能手機出貨量同比增速預測測 圖表圖表5555：2024202820242028 年全球年全球 PCPC 出貨量同比增速預測出貨量同比增速預測 來源：IDC，國金證券研究所 來

90、源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表5656：2024202820242028 年全球年全球 AR/VRAR/VR 出貨量同比增速預測出貨量同比增速預測 圖表圖表5757：2024202820242028 年全球可穿戴設備出貨量同比增速年全球可穿戴設備出貨量同比增速預測預測 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 7 中國臺灣臺系CCL 企業樣本包括（排序按照代碼先后）：南亞塑膠、臺光、聯茂、臺燿。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%臺系CCL-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%臺系CCL-月度營收-MoM0.0%

91、1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2024E2025E2026E2027E2028E0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2024E2025E2026E2027E2028E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2024E2025E2026E2027E2028E0%1%2%3%4%5%6%7%2024E2025E2026E2027E2028E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：2024202820242028 年全球服務器出貨量同比增速預測年全球服務器出貨量同比

92、增速預測 圖表圖表5959：2023202820232028 年全球主要電子設備復合增速年全球主要電子設備復合增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 2 2.3.2.3.2、資本開支和資本開支和端側端側齊發力，齊發力，覆銅板的成長機會進入上升通道覆銅板的成長機會進入上升通道 在電子各類產品出貨預期穩步增長的情況下，行業層面創新點層出不窮：1)當前 AI“軍備賽”正如火如荼，海外四大云計算廠商資本開支大幅上修，英偉達業績預期環比繼續高速增長，可見高速通信產業鏈高速發展確定性強。在高景氣度發生的同時，CCL 材料因功能要求提升而迎來快速升級，其中傳統服務器 CCL 有望提

93、升至Ultra low loss 等級，AI 服務器和交換機 CCL 等級將從原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss 或 Super ultra low loss，AI 服務器還增加了對 HDI 工藝的要求，也對 CCL 材料的 CTE 等指標提出了更高要求，從而為 CCL 行業帶來新附加值。當前 AI 資本開支相關的覆銅板市場主要由韓國和中國臺灣廠商掌握，公司在經過 2年左右的產品布局已經成功通過了全球 AI 相關龍頭客戶的驗證，有望在 2025 年迎來高端新品放量的成長機會。圖表圖表6060：服務器服務器/存儲存儲平臺升級導致平臺升級導致 CCLCCL 升

94、級升級 圖表圖表6161：AIAI 服務器導致服務器導致 CCLCCL 升級升級 來源：聯茂官網，國金證券研究所 來源：聯茂官網，國金證券研究所 2)在 AI 資本開支大幅上行的同時，各大廠商也在加碼 AI 邊端布局，其中 AI PC 和 AI手機成為了各大廠商的重要布局點。AI PC 主板配合芯片性能提升而有望等級提升至mid loss 或 low loss 級別，甚至在產業鏈中有觀察到 very low loss 方案打樣；AI手機主板 HDI 和 FPC 都有望在未來采用新方案，其中產業鏈觀察到 HDI 方案或在未來演變為 RCC 方案，FPC 的價值量也有望升級，對應的 CCL 將更注

95、重特殊基材的膜層配方性能。公司同樣在AI端側有前瞻布局，不僅配合國內手機、PC相關客戶研發下一代新產品，包括 very low loss 用于 AI PC 也有看到打樣的產品，同時也在積極配合海外龍頭終端客戶的研發，有望打破海外覆銅板廠商在端側產品的壟斷地位。0%2%4%6%8%10%12%2024E2025E2026E2027E2028E0%5%10%15%20%25%30%全球智能手機全球PC全球AR/VR全球可穿戴設備全球服務器公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：高通高通 Snapdragon X EliteSnapdragon X Elit

96、e 規格與性能規格與性能 圖表圖表6363：蘋果蘋果 M3M3 系列芯片規格系列芯片規格 來源：GIZ Guide，國金證券研究所 來源：Apple 官網，國金證券研究所 圖表圖表6464：AMD Ryzen8040AMD Ryzen8040 在在 Llama2Llama2 和和 Vision ModelsVision Models 等等生成式生成式 AIAI 性能較前代提升性能較前代提升 40%40%圖表圖表6565：Intel Meteor LakeIntel Meteor Lake 性能性能 來源：芯語，國金證券研究所 來源：Wccftech，國金證券研究所 圖表圖表6666：Apple

97、 IntelligenceApple Intelligence 宣傳頁宣傳頁 圖表圖表6767：HDIHDI 未來或演化為未來或演化為 RCCRCC 來源：Apple 官網，國金證券研究所 來源：聯茂官網，國金證券研究所 綜上，我們認為 CCL 正面臨周期修復，同時疊加各類電子產品創新升級，因此有望周期性和成長性同時啟動。公司作為具備強阿爾法能力的龍頭廠商，無論是在周期修復中的單位毛利反轉表現，還是高端產品的客戶布局情況，都預示著公司覆銅板業務將迎來快速成長的新通道。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 三三、自研自研 ASICASIC 給新晉廠商彎道超車機會，子公司

98、給新晉廠商彎道超車機會，子公司 PCBPCB 在在 AIAI 嶄露頭角嶄露頭角 除了覆銅板業務之外，公司通過子公司生益電子布局 PCB 業務。從產品定位上看，生益電子聚焦高端 PCB 產品，一方面通信設備、網絡設備、服務器等承載高速帶寬的產品會應用到高多層 PCB 加工技術，另一方面生益電子的均價相對其他同行明顯更高，可見生益電子是專注于高端產品的 PCB 供應商。圖表圖表6868：生益電子產品布局領域生益電子產品布局領域 圖表圖表6969：生益電子均價高于同行主流廠商生益電子均價高于同行主流廠商（元（元/平方米）平方米）來源：生益電子招股說明書，國金證券研究所 來源：生益電子年報，景旺電子年

99、報，國金證券研究所 3 3.1 1、AIAI 使得高多層使得高多層/HDI/HDI 快速增長，云計算廠商自研快速增長，云計算廠商自研 ASICASIC 加碼新機會加碼新機會 根據世運電路引用的 Prismark 統計，從下游 PCB 行業的結構來看，20232028 年復合增長較高的細分領域為 18 層+板、封裝基板、HDI，復合增速分別達到 10.0%、8.8%、7.1%，其中 18 層+板和 HDI 主要市場增量來自于高速領域，根據覆銅板資訊引用的 Prismark 對高速覆銅板的預測，也明顯看到無鹵型高速 CCL 的增速明顯快于其他品類，可見下游高速領域未來增速可期。圖表圖表7070：2

100、023202820232028 年全球年全球 PCBPCB 細分領域復合增速細分領域復合增速 圖表圖表7171：特殊基材覆銅板細分品種同比增速特殊基材覆銅板細分品種同比增速 來源：世運電路公告，Prismark，國金證券研究所 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 我們認為 PCB 升級主要來自兩個方面的因素驅動，其一為AI 對算力 PCB 提出了更高要求，其二數據量持續增長帶來基礎建設持續升級，這兩點充分體現在服務器和交換機這兩大關鍵設備上：1)AI 服務器相對傳統普通服務器新增了 GPU 板組，而 GPU 對連接帶寬要求高導致所需的 PCB 和 CCL 要求均有提升，一方面

101、PCB 層數從以往的 1424 層提升至 2030 層，另一方面 AI 領域開始加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，最為典型的代表就是英偉達 GB200 的產品在算力層使用了 HDI 工藝，這一改變對 PCB 板的制造提出更高的要求。2)交換機是一種用于電（光）信號轉發的網絡設備，其為網絡中的不同設備（服務器、計算機、攝像頭、打印機等）提供一條點對點的連接，簡單來說交換機的功能屬性就是網絡架構中的一條具有方向性（MAC 地址）的通路。從物理形態上來講，交換機就是由一張張 PCB 板構成的集成式設備，其中影響 PCB 性能的關鍵在于交換機所承載的總帶寬大小。AI 組網更多采取胖樹架

102、構，從而使得組網系統總帶寬大幅擴容，對應05001000150020002500300035004000450050002017201820192020202120222023生益電子景旺電子0%2%4%6%8%10%12%18層+板封裝基板HDI8-16層板柔性板其他4-6層板-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%封裝基板CCL射頻/微波CCL常規型高速CCL無鹵型高速CCL2022-YoY2023-YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 PCB 規格升級，根據產業鏈信息，總帶寬 25.6T 的交換機需要 30 層、Ultra low loss等級

103、 CCL，而總帶寬 51.2T 的交換機則需要 3846 層、Super ultra low loss 等級CCL，那么隨著 51.2T 高帶寬交換機的滲透加快，高多層 PCB 的需求將會顯著提升。圖表圖表7272：GB200 Grace Blackwell SurperchipGB200 Grace Blackwell Surperchip 圖表圖表7373：HDIHDI 板和板和 GPU+CPUGPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的算系統構成了“有點小貴”的算力單元力單元 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表7474：英偉達英偉達 GB200GB2

104、00 系統關鍵硬件架構示意圖系統關鍵硬件架構示意圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表7575：交換機功能示意圖交換機功能示意圖 圖表圖表7676：交換機工作機制原理交換機工作機制原理 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7777：交換機中交換機中 P PCBCB 組成結構（以華為組成結構（以華為 CloudCloudE Enginengine S16700S16700-8 8 為例）為例）圖表圖表7878：以太網轉發芯片升級趨勢以太網轉發芯片升級趨勢 來源：華為官網，國金證券研

105、究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 除了算力本身會提升 PCB 價值量之外，各大云計算廠商也在加緊進行“軍備競賽”。從海外資本開支預期可看到云計算廠商正在爭相在 AI 基礎設施布局，甚至云計算廠商開始自研 AI 定制化芯片（如亞馬遜 Trainium2、谷歌 TPU 等），這不僅使得 AI 發展加速，同時AI 設備產業鏈也有望從英偉達產業鏈向云計算自培養產業鏈轉移，從而帶來新晉廠商彎道超車機會。圖表圖表7979：海外四大云計算廠商資本開支（億美元）海外四大云計算廠商資本開支（億美元）8 8 圖表圖表8080：亞馬遜自研亞馬遜自研 AI ASICAI ASIC 芯片芯片 Tr

106、ainium2Trainium2 來源：Bloomberg，MSN，財聯社，扎克伯格 Facebook，國金證券研究所 來源：亞馬遜官網，國金證券研究所 8 META 的年度財報披露以9 月 30 日為資產負債表日，此處資本開支指上一年 9 月30 日至當年 9 月30 日止區間資本開支投入；微軟的年度財報披露以 6月 30 日為資產負債表日，此處資本開支指當年6 月 30 日至下一年6 月30 日止區間資本開支投入。接口板接口板主控單元板接口板交換單元板爆破圖接口板主控單元板交換單元板(與接口板垂直相插)01002003004005006007008009001000202120222023

107、2024E2025EMETA谷歌微軟亞馬遜公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8181：亞馬遜亞馬遜 Trainium2Trainium2 服務器示意圖服務器示意圖 圖表圖表8282：谷歌谷歌自研自研 AI ASICAI ASIC 芯片芯片 TPUTPU 來源：亞馬遜官網，國金證券研究所 來源：谷歌官網，國金證券研究所 3.23.2、生益電子抓住、生益電子抓住 ASICASIC 機會彎道超車，機會彎道超車，盈利進入快速上行通道盈利進入快速上行通道 從 ASIC 產業鏈已經觀察到起量之勢，最為典型的是給亞馬遜自研 AI 服務器做代工的臺系企業智邦科技從 7 月

108、開始營收環比增速加速上行，可見云計算 ASIC 產業鏈已然起勢。生益電子依靠自己在高多層類產品中的技術實力，成功通過海外 ASIC 相關產業鏈突破，從二季度開始營收和利潤環比加速變化，正是乘了 ASIC 的東風，可見生益電子有望隨著海外 ASIC 產業鏈起量而迎來快速增長。圖表圖表8383：20242024 年年智邦科技智邦科技月度營收月度營收（億新臺幣）（億新臺幣）圖表圖表8484：20242024 年年智邦科技月度營收環比智邦科技月度營收環比增速增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8585：生益電子季度營收及環比增速生益電子季度營收及環比增速 圖表

109、圖表8686：生益電子季度凈利潤生益電子季度凈利潤（萬元）（萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜上，AI 相關產品導致 PCB 升級、價值量提升，加上云計算廠商資本開支繼續大幅上行，0204060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q

110、22024Q3營收（億元，左軸）YoY（%，右軸）QoQ（%，右軸）單季度1.131.72億-500005000100001500020000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 特別是云計算廠商開始自研 ASIC 芯片，給新晉的 PCB 廠商帶來彎道超車機會；生益電子已經突破了海外云計算廠商自研 AI 服務器的產業鏈，在 2024 年開始已經逐季開始供貨、營收和盈利反轉之勢已現，我們認為隨著云計算廠商自研 AI 產品開始上量，生益電子也將進入盈利快速增長通道。四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 4.14.1、盈利預測、盈利預測：未來三年歸母凈利復合增速達到：未來三

111、年歸母凈利復合增速達到 63%63%根據前述分析，我們對公司的主營業務情況進行假設：1)覆銅板業務營收穩定增長，毛利率加快修復。自 2021 年見頂在 20222023 年連續兩年營收下滑、毛利率下降后，公司覆銅板業務在 2024 年迎來企穩回升，2024 年上半年營收同比提升 21%、毛利率回升到 22%水平；根據公司公布的 2024 年業績預告可推算出公司 2024 年下半年歸母凈利潤約為 7.688.68 億元，相比上半年合計 9.32 億元而言盈利有所收窄。根據我們的跟蹤，公司下半年業績弱于上半年的原因在于景氣度環比有所下滑、公司第四季度為 2025 年大客戶新品放量做了大量前期試產準

112、備、消耗原材料導致盈利承壓，因此我們假設 2024 年覆銅板業務增速和毛利率水平略弱于2024 年上半年已披露情況，假設覆銅板業務同比增速為 20%（增至 152 億元）、毛利率為 20%；隨著需求修復、新品放量，營收得以持續成長，假設覆銅板業務營收在20252026 年增幅穩定為 15%，絕對值達到 174 億元和 200 億元，并且根據前述內容，我們認為在需求穩定修復、新品逐漸放量之時公司覆銅板業務存在單位毛利加速提升的邏輯，因此毛利率假設在 20252026 年大幅提升至 24%、26%。2)PCB 業務營收大幅上行，毛利率向行業龍頭廠商看齊。PCB 業務在 2024 年也打破下滑趨勢實

113、現同比增長 23%，從生益電子披露的營收情況可知 2024 年下半年經營狀況同比增速顯著大于上半年，其中上半年增速 25%、單三季度增速達到 49%、前三季度營收增幅 33%，同時根據生益電子 2024 年業績預告可推算出 2024H2 歸母凈利潤相較2024H1 增幅達到 112172%，我們可以合理預期 2024 年公司 PCB 業務全年營收增幅相較 2024H1 可大幅上修，我們假設增幅為 45%；同理，根據前述分析，主導 PCB 業務的生益電子在今年迎來海外云計算廠商ASIC的放量突破，2024年僅僅是開始，自2024年下半年開始生益電子所面臨的AI相關訂單環比有望繼續加速，我們假設2

114、0252026年公司 PCB 業務營收增速達到 65%和 30%；隨著訂單的增加，PCB 業務的毛利率有望快速提升，參考同樣深耕于 AI GPU 相關領域的滬電股份毛利率水平（2024 年每個季度毛利率達到 33%以上），我們認為生益電子毛利率仍有上行空間，考慮到生益電子毛利率與歸母到公司報表的 PCB 業務毛利率存在 34pct 的差距，因此我們假設20242026 年公司 PCB 業務毛利率水平為 22%、24%、26%。圖表圖表8787：20242024 年生益電子上下半年經營狀況差別大年生益電子上下半年經營狀況差別大 圖表圖表8888：生益電子與生益科技生益電子與生益科技 PCBPCB

115、 披露的毛利率差額披露的毛利率差額 來源：Wind，生益電子 2024 年預告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%2024H1-營收-YoY2024Q3-營收-YoY2024前三季度-營收-YoY2024H2-歸母凈利-HoH生益電子下半年經營表現顯著好于上半年0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024H1差額生益電子毛利率生益科技PCB業務毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8989：生益電子和滬電股份的毛利率對比生益電子和滬電股份的毛利率對比 來源：Wind

116、，國金證券研究所 3)其他業務保持平穩。其他業務主要包括廢料出售等業務，業務變化不大，因此我們假設 2024 年營收等于 2024H1 營收的 2 倍，20252026 年假設營收規模等于 2024 年；假設毛利率保持 2024H1 水平不變。綜上假設，我們預計 20242026 年公司營收合計為 208 億元、260 億元和 309 億元，同比增幅達到 25%、25%、19%，毛利潤合計為 45 億元、64 億元和 82 億元，對應毛利率為 21%、25%、26%。圖表圖表9090：生益科技營收和毛利預測生益科技營收和毛利預測 來源：Wind，國金證券研究所 我們整體假設公司期間費用與業務規

117、模發展擬合度保持穩定，具體來看：1)20212023 年稅金及附加占收入比例為 0.6%、0.6%、0.6%，三年平均為 0.6%，我們假設 20242026 年該比例保持在 0.6%；2)20212023 年銷售費用占收入比例為 1.1%、1.3%、1.5%，三年平均為 1.3%，我們認為業務擴張導致的銷售費用將有所增加，因此假設該比例比前三年平均要略高，假設20242026 年該比例保持在 1.5%；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2024Q12024Q22024Q3滬電股份毛利率生益電子毛利率生益電子毛利率有望對標行業龍頭單位單位20212021202220222

118、02320232024H12024H12024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元16214012672152174200YoY%49%-14%-10%21%20%15%15%占比%80%78%76%75%73%67%65%毛利率%27%21%20%22%20%24%26%營收億元35343119457597YoY%-1%-3%-8%23%45%65%30%占比%17%19%19%20%22%29%32%毛利率%18%21%11%16%22%24%26%營收億元6685111111YoY%106%6%34%106%29%0%0%占比%3%3%5%6%5%4%3%毛利率%

119、65%45%37%40%40%40%40%營收營收億元億元2032031801801661669696208208260260309309YoY%38%-11%-8%22%25%25%19%毛利潤毛利潤億元億元5454404032322121454564648282毛利率%27%22%19%22%21%25%26%覆銅板和粘結片覆銅板和粘結片印制電路板印制電路板其他業務其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 3)20212023 年管理費用占收入比例為 4.5%、4.4%、4.2%，三年平均為 4.4%，我們假設 20242026 年該比例保持在 4.4%；4)

120、20212023 年研發費用占收入比例為 4.8%、5.2%、5.1%，三年平均為 5.0%，我們假設 20242026 年該比例保持在 5.0%；5)其他損益方面，公司在政府補貼、資產減值方面的情況相對穩定，20212023 年該值體現為損失 1.8 億元、1.4 億元、0.3 億元，三年平均損失為 1.1 億元，我們假設20242026 年公司相關情況穩定，穩健起見，我們假設損失保持為 1.1 億元。6)少數股東損益，公司少數股東損益主要來自生益電子，生益電子披露 2024 年業績預告顯示 2024 年歸母凈利潤預計為 29950 萬元到 35810 萬元，取 2024 年盈利等于中位值

121、32880 萬元，根據 Wind 一致預期 20252026 年歸母凈利潤預期 7.15 億元和 10.3億元，假設公司對生益電子的持股比例不變（62.93%），則我們預計公司 20242026年少數股東損益為 1.2 億元、2.7 億元和 3.8 億元。綜上假設，我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 17.2 億元、29.3 億元和 40.2億元，同比增速達到 48%、70%、37%，三年復合增速將達到 63%。圖表圖表9191：生益科技生益科技歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測 來源：Wind，國金證券研究所 4.24.2、上行周期估值偏成長，上行周期估值偏成長，展望目標市值展望目

122、標市值 938938 億億 A 股中的其他主流覆銅板公司有金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技，但這四家的盈利情況相對較差且無公開覆蓋報告對其未來業績進行預測，因此我們參照公司歷史 PE band，考慮到當前公司的基本面正是拐點向上的關鍵時期，歷史上公司基本面向上時、估值也同樣偏成長屬性，參考 20192020 年經濟修復期疊加國內 5G 建設帶來的周期拐點和成長加持情況，這一時期公司市值對應當年年報 PE 值隨著盈利的擴張而不斷上行，PE 最大值為 47 倍、最小值為 14 倍、中位數為 35 倍、平均數為 32 倍?？紤]到公司當前是周期修復和高端產品放量的初期，我們認為公司 PE 有望隨

123、著利潤釋放進一步提升，我們取歷史上 20192020 年這一可比時段當年年報對應平均 PE 值 32 倍、取2025 年預期凈利潤 29.3 億元，給予公司 938 億目標市值，對應股價 38.61 元/股，給予“買入”評級。單位單位2021202120222022202320232024H12024H12024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元20318016696208260309YoY%38%-11%-8%22%25%25%19%毛利潤億元54403221456482毛利率%27%22%19%22%21%25%26%稅金及附加億元-1.2-1.1-1.0-0.5

124、-1.2-1.6-1.9稅金及附加/收入%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%銷售費用億元-2.3-2.3-2.5-1.7-3.1-3.9-4.6銷售費用/收入%-1.1%-1.3%-1.5%-1.8%-1.5%-1.5%-1.5%管理費用億元-9.1-8.0-7.0-3.6-9.1-11.4-13.6管理費用/收入%-4.5%-4.4%-4.2%-3.7%-4.4%-4.4%-4.4%研發費用億元-9.6-9.4-8.4-4.7-10.4-13.0-15.4研發費用/收入%-4.8%-5.2%-5.1%-4.9%-5.0%-5.0%-5.0%其他損益億元-1

125、.8-1.4-0.3-0.1-1.1-1.1-1.1少數股東損益億元0.91.0-0.20.51.22.73.8歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元28.328.315.315.311.611.69.39.317.217.229.329.340.240.2歸母凈利率%14.0%8.5%7.0%9.7%8.3%11.3%13.0%YoY%68%-46%-24%68%48%70%37%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9292：過去過去 1010 年年生益科技生益科技 PE BandPE Band（TTMTTM）來源：Wind，國金證券研究所 五、五、風險提示風險提示

126、 5 5.1.1、需求修復不及預期、需求修復不及預期 根據前述邏輯，行業需求修復是保證公司基本盤穩定增長、單位毛利向上的核心假設，如若需求修復不及預期，則會導致公司基本業務盈利不及預期，從而拖累整體的盈利表現。5 5.2.2、A AI I 發展不及預期發展不及預期 根據前述邏輯，AI 是推動 CCL 和 PCB 成長性的關鍵領域，公司 CCL 新品突破和 PCB 訂單放量都離不開 AI 相關需求的爆發，如若 AI 發展推進進度不及預期，則會公司 CCL 和 PCB業務盈利不及預期。5 5.3 3、DeepSeekDeepSeek 等等模型模型創新創新帶來的變化帶來的變化 幻方量化旗下人工智能公

127、司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日發布 DeepSeek-R1，性能對標 OpenAI o1 正式版，引發全球對關于 AI 行業資本開支的可持續性問題的討論。由于 DeepSeek 等創新模型的全部訓練和推理成本并未公布，市場難以從量化測算的角度說明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，并且在 Jevons 悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前并未確認大模型創新優化對AI資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省AI資本開支、導致相應的硬件需求下降，公司所布局的 AI 產品所面臨的需求則存在不及預期的風

128、險。5 5.4 4、競爭加劇、競爭加劇 高端 CCL 和 PCB 快速發展是行業內各大廠商都觀察到的趨勢，不少廠商開始向高端類產品延伸布局，包括產能擴充、客戶拓展等，如若未來高端 CCL/PCB 行業競爭加劇導致產品價格下滑或訂單不足，則會使得公司整體盈利不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026

129、E 主營業務收入主營業務收入 20,27420,274 18,01418,014 16,58616,586 20,76320,763 25,99125,991 30,85630,856 貨幣資金 2,287 3,106 2,775 2,701 3,293 3,841 增長率 -11.1%-7.9%25.2%25.2%18.7%應收款項 7,628 6,809 6,669 8,222 10,179 11,797 主營業務成本-14,837-14,045-13,395-16,312-19,588-22,689 存貨 4,520 4,084 4,271 4,782 5,397 5,513%銷售收入

130、73.2%78.0%80.8%78.6%75.4%73.5%其他流動資產 284 234 284 207 247 310 毛利 5,437 3,969 3,191 4,451 6,403 8,167 流動資產 14,720 14,232 13,999 15,913 19,116 21,460%銷售收入 26.8%22.0%19.2%21.4%24.6%26.5%總資產 60.2%56.5%56.1%58.4%61.8%61.5%營業稅金及附加-120-107-103-125-156-185 長期投資 642 696 813 828 825 824%銷售收入 0.6%0.6%0.6%0.6%0.

131、6%0.6%固定資產 8,103 9,595 9,347 9,336 9,665 11,136 銷售費用-231-234-254-311-390-463%總資產 33.2%38.1%37.5%34.3%31.3%31.9%銷售收入 1.1%1.3%1.5%1.5%1.5%1.5%無形資產 418 399 383 790 930 1,108 管理費用-910-797-701-914-1,144-1,358 非流動資產 9,711 10,963 10,958 11,335 11,801 13,447%銷售收入 4.5%4.4%4.2%4.4%4.4%4.4%總資產 39.8%43.5%43.9%4

132、1.6%38.2%38.5%研發費用-964-943-841-1,038-1,300-1,543 資產總計資產總計 24,43124,431 25,19625,196 24,95724,957 27,24827,248 30,91730,917 34,90734,907%銷售收入 4.8%5.2%5.1%5.0%5.0%5.0%短期借款 2,026 2,794 2,532 4,361 5,689 7,447 息稅前利潤（EBIT）3,211 1,888 1,291 2,064 3,414 4,618 應付款項 4,291 3,984 4,152 5,434 6,885 8,075%銷售收入 1

133、5.8%10.5%7.8%9.9%13.1%15.0%其他流動負債 935 600 614 740 975 1,203 財務費用-102-119-111-108-114-150 流動負債 7,253 7,377 7,297 10,536 13,549 16,725%銷售收入 0.5%0.7%0.7%0.5%0.4%0.5%長期貸款 1,590 1,175 806 206 307 341 資產減值損失-179-87-126-53-29-30 其他長期負債 722 1,347 1,153 515 510 507 公允價值變動收益 50-23-3 276 91 63 負債 9,565 9,899 9

134、,256 11,256 14,366 17,573 投資收益 36 25 37 47 33 12 普通股股東權益普通股股東權益 13,096 13,498 13,983 14,154 14,447 14,848%稅前利潤 1.1%1.4%2.9%2.3%0.9%0.2%其中：股本 2,312 2,327 2,355 2,429 2,429 2,429 營業利潤 3,316 1,785 1,273 2,041 3,537 4,869 未分配利潤 5,386 5,355 5,334 5,507 5,800 6,201 營業利潤率 16.4%9.9%7.7%9.8%13.6%15.8%少數股東權益

135、1,770 1,798 1,717 1,839 2,104 2,486 營業外收支-6-12-1 1 1 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 24,43124,431 25,19625,196 24,95724,957 27,24827,248 30,91730,917 34,90734,907 稅前利潤 3,310 1,773 1,271 2,042 3,538 4,871 利潤率 16.3%9.8%7.7%9.8%13.6%15.8%比率分析比率分析 所得稅-385-141-123-198-343-472 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.

136、6%8.0%9.6%9.7%9.7%9.7%每股指標每股指標 凈利潤 2,925 1,632 1,149 1,844 3,194 4,398 每股收益 1.224 0.658 0.494 0.709 1.206 1.653 少數股東損益 94.917 101-15 122 265 382 每股凈資產 5.666 5.800 5.939 5.826 5.947 6.112 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,8302,830 1,5311,531 1,1641,164 1,7221,722 2,9292,929 4,0164,016 每股經營現金凈流 0.768 1.212 1.165

137、 0.782 1.324 2.149 凈利率 14.0%8.5%7.0%8.3%11.3%13.0%每股股利 0.600 0.450 0.450 0.638 1.085 1.488 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.61%11.34%8.32%12.17%20.28%27.05%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 11.58%6.08%4.66%6.32%9.47%11.51%凈利潤 2,925 1,632 1,149 1,844 3,194 4,398 投入資本收益率 15.08%8.61%5.9

138、4%8.85%13.38%16.28%少數股東損益 95 101-15 122 265 382 增長率增長率 非現金支出 851 813 961 944 993 1,137 主營業務收入增長率 38.04%-11.15%-7.93%25.18%25.18%18.72%非經營收益-190 227 116-276-52 45 EBIT 增長率 44.73%-41.20%-31.62%59.84%65.46%35.26%營運資金變動-1,810 148 518-612-919-359 凈利潤增長率 68.38%-45.90%-23.96%N/A 70.06%37.11%經營活動現金凈流經營活動現金凈

139、流 1,7761,776 2,8202,820 2,7432,743 1,9001,900 3,2173,217 5,2215,221 總資產增長率 33.09%3.13%-0.95%9.18%13.46%12.91%資本開支-1,756-1,180-1,067-1,276-1,301-2,614 資產管理能力資產管理能力 投資-134-36-116 241 59 14 應收賬款周轉天數 99.1 118.5 122.2 115.2 113.6 110.2 其他 10 22 21 47 33 12 存貨周轉天數 86.6 111.8 113.8 108.2 102.1 90.5 投資活動現金凈

140、流投資活動現金凈流 -1,8801,880 -1,1931,193 -1,1621,162 -988988 -1,2091,209 -2,5882,588 應付賬款周轉天數 76.2 86.8 83.5 85.1 91.8 93.4 股權募資 2,254 192 318 1 0 0 固定資產周轉天數 127.3 159.4 199.5 153.3 119.2 112.8 債權募資 404 800-935 714 1,429 1,791 償債能力償債能力 其他-1,260-1,641-1,302-1,695-2,841-3,875 凈負債/股東權益 9.75%10.35%6.37%14.28%1

141、8.64%24.69%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,3981,398 -648648 -1,9191,919 -980980 -1,4111,411 -2,0832,083 EBIT 利息保障倍數 31.5 15.8 11.6 19.1 30.0 30.7 現金凈流量現金凈流量 1,2871,287 989989 -339339 -6767 597597 550550 資產負債率 39.15%39.29%37.09%41.31%46.47%50.34%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告

142、評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 3 6 6 23 增持 0 1 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.251.25 1.251.25 1.251.25 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性

143、 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任

144、何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相

145、反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表

146、達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用

147、；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806