【公司研究】生益科技-首次覆蓋報告：5G及汽車電子催化高端放量高頻覆銅板護航龍頭成長-20200602[35頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 06 月 02 日 生益科技（生益科技（600183.SH） 電子電子/元件元件 5G 及汽車電子催化高端放量，高頻覆銅板護航龍頭成長及汽車電子催化高端放量，高頻覆銅板護航龍頭成長 生益科技首次覆蓋報告生益科技首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司為覆銅板龍頭，技術護城河奠定良好盈利水平公司為覆銅板龍頭，技術護城河奠定良好盈利水平 公司主營覆銅板、粘結片及 PCB，是中國內地最大、全球第二的覆銅板生產 企業。 身為行業龍頭， 公司具備規模和技術優勢， 在高頻高速領域積累深厚， 高端產品占比持續加大，有效改善營收結構，盈利能力居于行業前列。 5G 和汽車電子化

2、，和汽車電子化，驅動覆銅板行業向高頻高速演進驅動覆銅板行業向高頻高速演進 5G 帶來基站、消費電子新一輪升級換代，而基站、消費電子的普及，帶動 流量需求從而驅動服務器市場的復蘇。由于 5G 高頻高速特性，三者共同拉 動高頻/高速覆銅板用量的增加，從而實現行業的量價齊升。 汽車電子化因智能駕駛、新能源動力的發展而深入演進，單車 PCB 用量有 望從 1 增至 4 以上，從而拉動上游高頻/高速覆銅板需求。 公司為稀缺國產高頻覆銅板廠家，受益國產替代公司為稀缺國產高頻覆銅板廠家，受益國產替代 通過“內研+外購”的技術路線，公司在高頻高速覆銅板領域的技術積累， 居國產廠商前列，在損耗正切、介電常數等指

3、標上比肩羅杰斯的海外廠商， 有望率先突破海外廠商壟斷國內高端覆銅板市場的局面。此外，公司為高頻 高速產品儲備了充分的產能，有望在下游需求爆發時及時響應。 PCB 業務借業務借 5G 東風，有望實現量價齊升東風，有望實現量價齊升 5G 帶來基站、服務器等結構性升級，使得高端 PCB 滲透率提升；同時新能 源汽車加速普及，帶動單車 PCB 用量增加。公司目前 PCB 業務主要集中于 通信領域，對性能要求嚴格故產品單價高，保障了 PCB 業務較高的盈利水 平。此外，未來公司有望云計算、汽車在這兩個領域打開新的局面。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2020-2022 年 EP

4、S 分別為 0.86、1.10 和 1.32 元，當前股價對 應 2020-2022 年 PE 分別為 33.29、26.16 和 21.76 倍。首次覆蓋給予“強烈推 薦”評級。 風險風險提示提示：5G5G 基站建設進度不及預期、疫情影響使得電子行業需求疲軟、基站建設進度不及預期、疫情影響使得電子行業需求疲軟、 汽車行業電子化進展緩慢。汽車行業電子化進展緩慢。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 （PE 保留個位保留個位，PB 一一位小數位小數） 指標指標 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11,981 13,241 15,144 17,895

5、 20,076 增長率(%) 11.4 10.5 14.4 18.2 12.2 凈利潤(百萬元) 1,000 1,449 1,969 2,505 3,011 增長率(%) -6.9 44.8 35.9 27.3 20.2 毛利率(%) 22.2 26.6 27.2 28.0 27.6 凈利率(%) 8.4 10.9 13.0 14.0 15.0 ROE(%) 15.6 16.7 19.6 21.5 21.6 EPS(攤薄/元) 0.47 0.64 0.86 1.10 1.32 P/E 63.2 43.6 33.3 26.2 21.8 P/B 10.3 7.2 6.4 5.5 4.6 資料來源：

6、Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 2 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 毛正（分析師）毛正（分析師） 證書編號：S0280520050002 游凡（聯系人）游凡（聯系人） 證書編號：S0280120050003 市場數據市場數據 時間時間 2020.06.02 收盤價(元)： 28.79 一年最低/最高(元)： 12.87/36.8 總股本(億股)： 22.76 總市值(億元)： 655.32 流通股本(億股)： 22.76 流通市值(億元)： 655.32 近 3 月換手率： 109.63% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -7% 15%

7、37% 59% 81% 103% 125% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 生益科技 滬深300 2020-06-02 生益科技 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 151.4、179.0、200.8 億元，對應的增速分別為 14.4%、18.2%、12.2%； 2）估值指標：我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.86、1.10 和 1.32 元， 當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 30.99、24.3

8、5 和 20.26 倍； 3）投資評級：首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） 傳統覆銅板： 假設公司傳統覆銅板產能年銷量增速， 與下游 PCB 年產值 3.3% 增速持平；單價上，保守假設覆銅板單價維持在 2019 年水平，并略微上漲。 2）覆銅板新項目：假設公司 2020 年覆銅板總銷量突破 1 億平，則推算江西生 益 2020 年覆銅板銷量在 400 萬平，2021-2022 年同比增速分別為 3.3%、6%。 3）高頻覆銅板：主要指江蘇生益特種材料項目，據公司信息 2020 年該項目高 頻覆銅板月產能 2000 張，按單張面積 1.4 平米算，假設年銷量等于年產量，則產

9、 銷量在 3.4 萬平，假設 2021-2022 年覆銅板年產銷量為 3 萬張、4 萬張，對應面積 銷量在 4.2/5.6 萬平。單價方面，假設下游 PCB 單價為 4000 元/平米，覆銅板成本 占 PCB30%，則高頻覆銅板單價為 1200 元/平米。 4）PCB： 根據公司 2019 年報披露，2020 年公司產銷量規劃在 110 萬平，則 2020 年產 銷量增速有望達 41%；假設吉安生益 PCB 項目 2021 年量產，第一年產銷量達到規 劃產能 70 萬平的 30%即 20 萬平， 生益電子由于產能接近飽和， 產銷量增速略高于 行業水平為 5%達 115 萬平，則 2021 年

10、PCB 整體產銷量增速為 23%；假設 2022 年 隨著生益電子三期擴產成功，產銷量增長 20%，吉安生益一期建設完畢，產銷量增 長 30%，則 PCB 整體銷量增長 21%。單價方面，假設 PCB2020 年單價 3900 元/平 與 2019 年持平，2021 年漲價 12%至 4400 元/平，2022 年由于供給飽和降價 10%至 3960 元/平。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場觀點認為原材料漲價使覆銅板企業毛利率承壓。我們認為，覆銅板行 業有著與 PCB 迥異的競爭格局，行業集中度高，龍頭廠商能順暢傳導上游成本壓 力、從而維持較高毛利率水平。 2）市場觀點

11、認為單看覆銅板業務，公司難以享受更高估值。我們認為，公司 作為國內為數不多能提供高頻高速覆銅板廠商，且公司 PCB 業務主攻高端通信市 場：兩相結合，公司理應享受接近 PCB 行業的估值溢價。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司財務狀況良好、營運能力優秀，產品盈利能力持續增強。此外，公司旗下 生益電子計劃在科創板單獨上市，有望做高整個上市集團的市值。 投資投資風險風險 5G 基站建設不及預期、 疫情影響下電子行業需求疲軟、 汽車電子化進展緩慢。 oPqPnMsRsPnMwPoMvNmQuM8OaObRsQqQnPmMiNnNoQjMoOrN7NnNwPNZtPmNMYmRtR 2020

12、-06-02 生益科技 -3- 證券研究報告 公司收入歷史公司收入歷史及盈利及盈利預測的詳細拆分預測的詳細拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總計 營收 107.5 119.8 132.4 151.4 179.0 200.8 YoY 11.4% 10.5% 14.4% 18.2% 12.2% 成本 95.6 108.7 114.7 110.2 128.8 145.3 毛利率 21.5% 22.2% 26.6% 27.2% 28.0% 27.6% 覆銅板 營收 89.5 97.7 100.0 107.5 116.9 131.2 YoY 9.2% 2.4% 7.

13、5% 8.7% 12.2% 成本 71.6 78.0 75.3 80.6 86.5 97.1 毛利率 19.9% 20.2% 24.8% 25.0% 26.0% 26.0% PCB 營收 16.7 20.4 30.4 41.9 60.0 67.5 YoY 21.7% 49.4% 37.8% 43.3% 12.5% 成本 12.6 15.1 21.6 29.3 42.0 48.0 毛利率 24.5% 26.0% 28.9% 30.0% 30.0% 29.0% 其他 營收 1.3 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 YoY 32.8% 10.7% 1.5% 0.0% 0.0% 成本 0.2 0

14、.2 0.3 0.3 0.2 0.2 毛利率 88.2% 89.2% 87.3% 87.0% 88.0% 88.0% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-06-02 生益科技 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 生益科技：國產覆銅板龍頭廠商 . 6 1.1、 內地最大、全球第二的覆銅板龍頭 . 6 1.2、 國資控股、股權結構清晰 . 7 1.3、 營收穩步增長，凈利能力攀升 . 8 2、 覆銅板行業：5G 和汽車電子化帶來結構化升級 . 9 2.1、 5G 帶來結構性升級，基站、手機、服務器依次受益 . 10 2.2、 汽車電子化，單車覆銅板用量水漲船高 . 11 3、 傳統

15、覆銅板：議價能力強，漲價壓力下能保毛利穩定 . 13 4、 高頻高速覆銅板：國產龍頭有望突破海外壟斷 . 15 4.1、 行業供需狀況 . 15 4.1.1、 需求側：5G 和汽車電子打開高頻成長空間 . 16 4.1.2、 供給側：美日廠商主導 . 18 4.2、 生益科技：內研外購有望打破海外壟斷 . 18 5、 PCB：5G 帶來結構性升級，高端 PCB 量價充沛 . 19 5.1、 基站：結構性變化帶來通信 PCB 量價齊升 . 19 5.2、 云計算：全球服務器市場復蘇在即 . 23 5.3、 汽車：新能源車加速滲透打開廣闊空間 . 24 6、 財務分析 . 25 6.1、 營運能力

16、：凈利增速快于營收、人效良好. 25 6.2、 盈利能力：持續增強、優于同行 . 27 6.3、 費用管控：占比穩定、研發力度足 . 28 7、 關鍵假設和盈利預測 . 30 8、 風險提示 . 32 附：財務預測摘要 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 生益科技發展歷程 . 6 圖 2： 覆銅板剖面構造 . 6 圖 3： 生益科技股權結構 . 7 圖 4： 生益科技 2015-2020Q1 營收情況 . 8 圖 5： 生益科技 2015-2020Q1 歸母凈利情況 . 8 圖 6： 生益科技主營結構（按產品） . 9 圖 7： 生益科技主營結構（按地區） . 9 圖 8： 全球 PCB 產

17、值及增速預測（單位：億美元） . 9 圖 9： 2017 年 PCB 主要下游領域份額 . 10 圖 10： PCB 下游三大領域份額整體仍會提升 . 10 圖 11： 5G 景氣度傳導邏輯圖 . 10 圖 12： 4G 時代通信設備出貨量景氣傳導節奏 . 11 圖 13： 全球單車電子成本占比加速提升 . 12 圖 14： 全球汽車銷量及新能源銷售占比趨勢（單位：萬輛） . 13 圖 15： 2018 年全球剛性覆銅板市場份額 . 13 圖 16： 覆銅板成本拆分 . 14 2020-06-02 生益科技 -5- 證券研究報告 圖 17： 生益科技覆銅板（含粘結片）單價走勢（單位：元/平米）

18、 . 14 圖 18： 電解銅全國價走勢 . 14 圖 19： 環氧樹脂價格走勢 . 14 圖 20： 全國玻璃纖維電子紗價格走勢 . 14 圖 21： 2015 年以來生益科技產銷情況 . 15 圖 22： 2011-2018 年高頻高速覆銅板銷售額及占比變化（單位：百萬美元） . 15 圖 23： 2017-2018 年覆銅板品類結構變化 . 16 圖 24： 全球每月 IP 流量及預測（單位：EB） . 17 圖 25： 全球移動流量及預測（單位：EB） . 17 圖 26： 全球超大規模數據中心數量及預測 . 17 圖 27： 全球超大規模數據中心產值及預測（單位：億美元） . 17

19、圖 28： 全球高頻覆銅板（以 PTFE 覆銅板為例）市場競爭格局 . 18 圖 29： 5G 基站相較 4G 基站結構變化 . 20 圖 30： 4G 基站單站 PCB 價值量測算示意圖 . 21 圖 31： 5G 基站單站 PCB 價值量測算示意圖 . 22 圖 32： 5G 基站歷年建設量推演（單位：萬座） . 22 圖 33： 全球服務器出貨量預測（單位：萬臺） . 23 圖 34： 服務器中使用 PCB 的部件及整體價值量 . 24 圖 35： 生益科技 2015-2020Q1 營收（單位：億元） . 26 圖 36： 生益科技 2015-2020Q1 歸母凈利（單位：億元） . 2

20、6 圖 37： 生益科技覆銅板單價走勢 . 26 圖 38： 生益科技 PCB 單價走勢 . 26 圖 39： 國產覆銅板/PCB 廠商人均營收（單位：萬元） . 27 圖 40： 國產覆銅板/PCB 廠商人均盈利（單位：萬元） . 27 圖 41： 2015-2019 覆銅板龍頭企業毛利率變化 . 27 圖 42： 2015-2019 覆銅板龍頭企業凈利率變化 . 27 圖 43： 2015-2019 覆銅板龍頭企業凈資產收益率變化 . 28 圖 44： 2015-2020Q1 生益科技三費變化情況 . 28 圖 45： 2015-2019 主要覆銅板和 PCB 企業銷售費用率比較 . 29 圖 46： 2015-2019 主要覆銅板和 PCB 企業管理費用率比較 . 29 圖 47： 2015-2019 主要覆銅板和 PCB 企業研發費用率比較 . 30 表 1： 高頻覆銅板與普通覆銅板性能差異 . 7 表 2： 汽車 PCB 的 5 大應用領域 . 12 表 3： 77GHz+24GHz 搭配下毫米波雷達可覆蓋絕大多數場景需求 . 17 表 4： 生益科技與羅杰斯產品性能比較 . 19 表 5： 5G 時代中國基站 PCB 市場空