【公司研究】億帆醫藥-F~627達到預設臨床終點創新藥國際化即將突破-20200717[23頁].pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 1 / 23 億帆醫藥億帆醫藥（002019.SZ） 2020 年 07 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/16 當前股價(元) 27.50 一年最高最低(元) 30.68/9.89 總市值(億元) 339.54 流通市值(億元) 226.79 總股本(億股) 12.35 流通股本(億股) 8.25 近 3 個月換手率(%) 211.71 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 F-627 達到預設臨床終點達到預設臨床終點，創新藥國際化即將突破創新藥國際化即將突破 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 杜佐遠（分析師）

2、杜佐遠（分析師） 王斌（分析師）王斌（分析師） 證書編號：S0790520050003 證書編號：S0790520070005 業務橫跨制劑、 原料藥和創新藥等多個領域的綜合性醫藥集團業務橫跨制劑、 原料藥和創新藥等多個領域的綜合性醫藥集團公司， 首次覆蓋公司， 首次覆蓋 給予“買入”評級給予“買入”評級 億帆醫藥業務包括制劑、 原料藥和生物創新藥等多個領域。 公司堅持 “整合、 創新、 國際化” 的中長期戰略目標， 制劑品種持續豐富， 創新藥即將進入收獲期， 制劑國際化并購整合力度不斷加大，泛酸鈣龍頭地位穩固。我們預計公司 2020 年/2021 年/2022 年分別實現歸母凈利潤 12.8

3、6 億元/14.57 億元/17.42 億元，同 比增長 42.3%/13.3%/19.6%，EPS 分別為 1.04 元/1.18 元/1.41 元，當前股價對 應 PE 分別為 26.4/23.3/19.5，首次覆蓋給予“買入”評級。 Evive 是是稀缺的優質創新藥公司稀缺的優質創新藥公司，即將迎來即將迎來收獲期收獲期 Evive 擁有 DiKine TM雙分子和 ITab TM免疫抗體兩大先進的生物藥創新研 發平臺。核心品種 F-627 是中國首個完成全球多中心臨床 III 期研究的生物創新 藥， 2 個國際 III 期關鍵性臨床試驗均達到臨床預設終點， 國內臨床 III 期研究 也已

4、經達到試驗預設評價標準， 具有成為 rhG-CSF 藥物中 best-in-class 的潛力。 我們預計 F-627 美國市場銷售峰值有望達到 5.31 億美元，中國市場銷售峰值有 望達到 15.53 億元（2.22 億美元）, 若再考慮其他地區市場銷售，保守預計 F- 627 銷售峰值可達到 8 億美元以上。 F-652 進行的兩項 FDA 臨床 IIa 研究 （適 應癥分別為酒精性肝炎、 aGVHD)均達臨床試驗預設目標， 預計 F-652 美國市場 峰值銷售額 10 億美元以上。 制劑業務繼續穩健增長制劑業務繼續穩健增長；泛酸鈣行業地位穩固，有成長為維生素龍頭的潛力泛酸鈣行業地位穩固，

5、有成長為維生素龍頭的潛力 公司通過并購、 獲取產品權益等多種方式持續拓展代理產品線， 自有主力品 種競爭格局良好并進入全國醫保目錄，仍處于生命周期早期，未來將持續放量， 我們認為公司制劑業務仍將繼續穩健增長。 公司在泛酸鈣行業深耕多年， 在成本 控制、中間體供應、技術工藝等方面具有明顯優勢，擁有較大的行業話語權，龍 頭地位穩固。 同時公司采取自主研發與合作研發相結合的方式， 積極拓展維生素 產品組合，長期看有成長為維生素龍頭的潛力。 風險提示：風險提示：泛酸鈣銷量/價格下滑；創新藥研發失??；制劑銷售不及預期等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E

6、2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,632 5,187 6,364 7,339 8,844 YOY(%) 5.9 12.0 22.7 15.3 20.5 歸母凈利潤(百萬元) 737 903 1,286 1,457 1,742 YOY(%) -43.5 22.5 42.3 13.3 19.6 毛利率(%) 44.1 46.1 48.1 47.3 47.6 凈利率(%) 15.9 17.4 20.2 19.8 19.7 ROE(%) 10.1 11.2 13.9 13.9 14.8 EPS(攤薄/元) 0.60 0.73 1.04 1.18 1.41 P/E(倍) 46.0 37.6

7、 26.4 23.3 19.5 P/B(倍) 5.1 4.5 3.9 3.4 2.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-072019-112020-03 億帆醫藥滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 23 目目 錄錄 1、億帆醫藥：業務橫跨制劑、原料藥和創新藥等多個領域的綜合性醫藥集團公司 . 4 2、Evive 是優質創新藥平臺公司，即將

8、迎來收獲期 . 5 2.1 、Evive 技術平臺優勢明顯 . 5 2.2 、F-627 國際和國內臨床試驗結果符合預期，創新藥國際化即將破局 . 7 2.3 、F-627：銷售峰值有望超過 8 億美元的明星品種 . 8 2.4 、F-652：美國市場銷售峰值有望超 10 億美元 . 13 3、代理品種不斷豐富，自有品種仍有較大潛力 . 14 4、泛酸鈣行業地位穩固，長期有成長為維生素龍頭的潛力 . 16 5、盈利預測與投資建議 . 18 5.1、關鍵假設 . 18 5.2、盈利預測 . 19 6、風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 億帆醫藥業務橫跨多個

9、領域，實際控制人為程先鋒 . 4 圖 2： 公司收入穩健增長 . 5 圖 3： 2019 年公司利潤恢復增長 . 5 圖 4： 公司原料藥收入占比有所下降 . 5 圖 5： 原料藥和制劑是公司主要毛利來源 . 5 圖 6： 雙分子聚合體具有更強的生物活性 . 6 圖 7： 雙抗可觸發 T 細胞活化引起腫瘤細胞死亡 . 6 圖 8： Evive 擁有多個具有較強競爭力的生物創新藥 . 6 圖 9： F-627 結構中含有 2 個 G-CSF . 7 圖 10： F-627 可與受體更為高效的結合 . 7 圖 11： Neulasta 銷售額遠高于 Neupogen . 9 圖 12： Udeny

10、ca快速放量 . 10 圖 13： Udenyca和 Fulphila的市占率提升 . 10 圖 14： 生物類似藥上市后，Neulasta 銷售額逐季度下滑 . 10 圖 15： 國內長效制劑樣本醫藥銷售額快速增長 . 12 圖 16： 短效制劑樣本醫院銷售額保持在 8 億元左右 . 12 圖 17： 泛酸鈣的生產需要多種基礎化工原料，對企業環保處理能力要求較高 . 17 圖 18： 近期泛酸鈣價格有所波動 . 18 圖 19： 2016 年后公司原料藥收入和毛利大幅提升 . 18 表 1： Evive 管理團隊具有國際化視野 . 7 表 2： F-627 開展了兩組 FDA 臨床 III

11、期研究和一組國內臨床 III 期研究，均達到預設指標 . 8 表 3： FDA 和 EMA 已經批準多個 Neulasta 生物類似藥上市 . 9 表 4： Udenyca 定價低于 Neulasta 和 Fulphila . 11 表 5： 國內長效 rhG-CSF 費用高于短效 rhG-CSF . 12 表 6： F-627 國內銷售峰值可達到 15.53 億元 . 13 qRpQpPsNtMpNuMoRmQoRtQ6McM7NsQrRtRoOkPrRrOlOpNrR8OmMzQuOsOqNuOsOzR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 23 表 7： F-652 開展的兩組 FD

12、A 臨床 IIa 期研究和國內臨床 Ia 期研究均達到臨床試驗預設目標 . 13 表 8： F-652 美國市場銷售峰值有望達到 10 億美元以上 . 14 表 9： 公司自有品種競爭格局良好 . 16 表 10： 公司在泛酸鈣行業仍將繼續保持領先地位 . 17 表 11： 2020 年至 2022 年公司各業務板塊仍將穩健增長 . 19 表 12： 億帆醫藥估值有提升空間 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 23 1、億帆醫藥億帆醫藥：業務橫跨制劑、原料藥和創新藥等多個領域業務橫跨制劑、原料藥和創新藥等多個領域的綜的綜 合性醫藥集團合性醫藥集團公司公司 億帆醫藥前身為鑫富藥業

13、， 主營產品包括泛酸鈣系列原料藥和高分子材料， 2004 年在深交所中小板上市。2014 年 9 月億帆生物借殼鑫富藥業，同年底公司更名為億 帆鑫富，2016 年 10 月為更好體現對未來化藥、生物藥等核心產業的發展規劃，公司 再次更名為億帆醫藥。 公司業務橫跨制劑、 原料藥和創新藥等多個領域， 實際控制人 為董事長、總經理程先鋒先生。 自 2014 年起公司一直堅持 “整合、創新、國際化”的中長期戰略目標，各項業 務蓬勃發展。公司相繼在國內進行了一系列并購，制劑品種持續豐富，2014 年底收 購四川美科，獲得其核心品種縮宮素鼻噴霧劑，2015 年 8 月收購天康藥業，獲得治 療急性早幼粒白血

14、病的特效藥獨家品種復方黃黛片， 2015 年 12 月收購皮膚科藥品綜 合性企業天聯藥業（目前已被四川德峰吸收合并） 。 2016 年起公司開始在創新藥領域進行布局，當年 4 月以 10 億元收購 DHY 公司 53.8%股權，其核心子公司健能隆生物（現更名為 Evive biotech）是國內領先的生物 創新藥研發企業，是首家完成自主研發生物創新藥全球臨床 III 期研究的中國企業。 目前公司持有 Evive biotech 股權比例為 62.04%。 近年來公司加大制劑國際化并購整合力度，2017 年收購 NovoTek 公司，加強海 外進口產品引進能力，2018 年公司相繼收購賽臻公司和

15、特克醫藥，目前制劑業務覆 蓋包括中國、歐洲、北美、南美、亞太、北非和中東等 40 個主要國家或地區；2019 年收購獲得波蘭胰島素企業 Bioton S.A. 31.65%股權。 圖圖1：億帆醫藥億帆醫藥業務橫跨業務橫跨多個多個領域領域，實際控制人為程先鋒，實際控制人為程先鋒 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2015 年至 2019 年公司收入穩健增長， 年均復合增速為 21%， 但各項業務收入占 比呈現一定程度波動。2016 年起受益于泛酸鈣價格大幅提升，原料藥業務收入占比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 23 持續增加，2018 年由于泛酸鈣價格從歷史高位大幅回落導致原料藥收

16、入大幅下滑， 占比有所回落。 受到泛酸鈣價格漲跌的影響，公司利潤呈現出一定波動性。公司歸母凈利潤在 2015 至 2017 年大幅增長，主要受益于泛酸鈣價格大幅提升和制劑業務快速增長， 2018 年由于泛酸鈣價格下滑，原料藥實現毛利 8.50 億元（-46.35%） ，導致當年公司 歸母凈利潤出現負增長。2019 年 2 季度起泛酸鈣價格逐步回升，但由于非洲豬瘟及 禽流感影響導致需求減少，泛酸鈣整體銷量同比下滑，但當年公司原料藥仍實現毛 利 9.85 億元（+15.89%） ，公司實現歸母凈利潤 9.03 億元（+22.51%） 。2020 年 1 季 度公司實現營業收入 13.24 億元（+

17、16.62%） ，歸母凈利潤 3.23 億元（+119.79%） ， 主要是由于泛酸鈣價格同比大幅提升帶動業績增長。 圖圖2：公司收入穩健增長公司收入穩健增長 圖圖3：2019 年公司利潤恢復增長年公司利潤恢復增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：公司原料藥收入占比有所下降公司原料藥收入占比有所下降 圖圖5：原料藥和制劑是公司主要毛利來源原料藥和制劑是公司主要毛利來源 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、Evive 是是優質創新藥平臺公司優質創新藥平臺公司，即將即將迎來迎來收獲期收獲期 2.1 、Evive

18、 技術平臺優勢明顯技術平臺優勢明顯 Evive 成立于 2004 年，公司總部位于新加坡，研發中心位于美國和上海，原液 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 23 cGMP 工廠位于北京，擁有 DiKine TM 雙分子和 ITab TM 免疫抗體兩大先進的生物藥 創新研發平臺。 DiKine TM 分子由于含有單抗的恒定區(Fc 片段)， 與原配體分子相比其半衰期得 到了延長，兩個配體通過 Fc 片段連接后形成了雙分子，更有利于結合受體后發生二 聚化從而引發激活，具有更強的生物活性。ITab TM 免疫抗體主要用于雙特異性抗體 開發，雙抗分子可同時結合腫瘤細胞的相關抗原和 T 細胞的 C

19、D3 抗原，將 T 細胞定 向于腫瘤細胞，觸發 T 細胞活化引起腫瘤細胞死亡。 圖圖6：雙分子聚合體具有更強的生物活性雙分子聚合體具有更強的生物活性 圖圖7：雙抗可觸發雙抗可觸發 T 細胞活化引起腫瘤細胞死亡細胞活化引起腫瘤細胞死亡 資料來源：公司網站 資料來源：公司網站 Evive 擁有多個具有較強競爭力的生物創新藥，即將進入收獲期。F-627 已經完 成 2 個國際 III 期關鍵性臨床試驗，均達到臨床預設終點；國內臨床 III 期研究也已 經達到臨床試驗預設評價標準。F-652 在美國開展的 aGVHD 及酒精性肝炎適應癥研 究均完成臨床 IIa 期研究，其中 GVHD 的適應癥于 20

20、19 年 10 月成功獲得美國 FDA 孤兒藥資格認定。A-337（EpCAMCD3 雙特異性抗體）和 A-319(CD19CD3 雙特異 性抗體)正在開展臨床 I 期研究。 圖圖8：Evive 擁有多個具有較強競爭力的擁有多個具有較強競爭力的生物創新藥生物創新藥 資料來源：公司網站 公司在近 2 年時間內，搭建起了具有國際化視野并具有全球產品上市經驗，能 全面覆蓋新藥研發、審評和上市銷售所有關鍵環節的管理團隊。核心成員具有在全 球大型醫藥企業、藥物審評機構、投資機構等工作經驗，可以滿足在研發、生產、臨 床研究、產品申報、投融資和市場推廣等多方面需求，為 Evive 的國際化戰略提供強 有力保

21、證。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 23 表表1：Evive 管理團隊具有國際化視野管理團隊具有國際化視野 人員人員 職務職務 經歷經歷 Jacky Liu 首席執行官 曾在 IMMTECH (AMX) 、Vertex Pharmaceuticals 任職，期間參與并支持了 IMMTECH 孤兒藥項目適應 癥的擴展研究和第一個抗丙型肝炎病毒藥物 Incivek（VX-950）的開發，在新藥研發、臨床研究、法規 事務和商業化方面具有豐富的經驗。 William Daley 首席醫學官 現負責 Evive 醫學事務規劃及全球臨床運營，曾任 Sanofi 醫學副總裁，高級職位從業 20

22、年。 Juhong Liu 首席科學官 負責 Evive 產品研發管線的設計和產品法規申報策略，曾任美國國家癌癥研究院、美國 FDA 審評主 任，管理并簽署 FDA 25%的生物產品的 CMC 部分申報資料，及多個生物制藥新藥上市申請和 300 新藥 臨床試驗申請。 Raymond Tan 首席財務官 曾任 Astro 首席投資官及瑞士信貸英國投資銀行部總監 Bo Qi 中國區首席 運營官 曾任禮來公司 CMC 開發總監，負責工藝開發（PD） 、工藝分析和中試工廠生產，并直接參與了 3 種腫 瘤單克隆抗體的上市申請。 Roujian Zhang 首席質量官 曾任 Astra Zeneca 質量

23、高級總監，Eli Lilly and Company 質量控制總監，Amgen Inc.分析科學高級科學 家，在質量體系、產品開發、國際市場上市和生命周期管理方面擁有豐富的經驗。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2 、F-627 國際國際和和國內國內臨床臨床試驗結果符合預期，試驗結果符合預期，創新藥國際化即將破局創新藥國際化即將破局 F-627 是重組人粒細胞集落刺激因子-Fc 融合蛋白（rhG-CSF-Fc） ，含有兩個 G- CSF 分子，適應癥為腫瘤患者放、化療引起的嗜中性粒細胞減少癥。 其他第二代 rhG-CSF 為提高半衰期在分子中引入了聚乙二醇進行修飾，但修飾 后的 G-C

24、SF 和受體的親合力降低，對其生物活性造成不利影響。F-627 結構中含有 2 個 G-CSF 分子，而 G-CSF 受體的激活需要 G-CSF 配體的雙分子聚合，因此從空間 結構上來看 F-627 更容易形成 G-CSF 配體-受體二聚體復合物。 F-627 通過引入 Fc 片 段替代聚乙二醇來提高分子量，更好得保留了 G-CSF 的生物活性，因此 F-627 有望 成為 rhG-CSF 藥物中 best-in-class 的潛力。 圖圖9：F-627 結構中含有結構中含有 2 個個 G-CSF 圖圖10：F-627 可與受體更為高效的結合可與受體更為高效的結合 資料來源：公司網站 資料來源

25、：公司網站 F-627 共開展了兩組全球多中心臨床 III 期研究，其中 04 方案（NCT02872103） 是與安慰劑對照，結果已經于 2018 年 1 月披露， F-627 治療組患者的重度（4 級） 嗜中性粒細胞減少癥持續時間顯著低于安慰劑對照組（即 P0.0001） ，同時受試患者 安全性達到預期。05 方案（NCT03252431）是與 Neulasta 對照，2020 年 6 月 29 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 23 公司披露了該臨床研究結果，F-627 治療組患者的重度（4 級）嗜中性粒細胞減少癥 持續時間與原研對照藥品 （Neulasta ） 相當， 兩組

26、差異的 95%可信區間 （-0.1， 0.1） 上限小于方案預設非劣效界值“0.6 天” ，表明 F-627 的 05 試驗成功達到預設主要 療效終點；另在化療第一個周期的重度（4 級）嗜中性粒細胞減少癥發生率、全化療 療程的發熱性中性粒細胞減少癥（FN）的發生率、靜脈抗生素使用率及天數、因 FN 和感染住院率及天數等方面與對照組（Neulasta ）相近，同時受試者耐受情況良 好， 表明 F-627 在 05 試驗中次要療效終點及安全性也達到預期。 在該臨床研究中， 與 Neulasta 相比 F-627 也表現出了潛在的優效性。F-627 將所有療程總感染率降低了 18%；在第 2 至第

27、4 療程中，F-627 組的中性粒細胞減少癥持續時間下降了 65%。 在嗜中性粒細胞減少癥的治療中仍然存在目前無法滿足的臨床需求，根據 OSG 的市場調查，在嗜中性粒細胞減少癥患者中有 24%對 Neulasta 無應答。7%的患者有 嚴重的過敏反應，需要住院治療。F-627 在整個使用過程中感染率更低、重度嗜中性 粒細胞減少時間更短，是一種藥效可能更好，可作為替代治療的新型長效 G-CSF， 具有較強的市場競爭力。 公司于 2020 年 1 月公告了 F-627 國內臨床 III 期研究（CTR20170705）結果。F- 627 與對照藥物（原研進口藥物重組人粒細胞集落刺激因子）相當；另外

28、 F-627 的整 體安全性良好， 較對照藥物， 不良事件發生率及嚴重程度等方面均無明顯差異， 與 F- 627 相關的不良反應多為輕中度，表明 F-627 具有良好的安全性和耐受性。 表表2：F-627 開展了兩組開展了兩組 FDA 臨床臨床 III 期研究期研究和一組國內臨床和一組國內臨床 III 期研究，均達到預設指標期研究，均達到預設指標 試驗編號試驗編號 藥物藥物 試驗方案試驗方案 主要終點主要終點 次要終點次要終點 樣本樣本 NCT02872103 F-627 vs 安慰劑 使用多柔比星+多西紫杉醇 （TA）四輪治療，化療后第一天皮下 注射 20mg 固定劑量的 F-627 或安慰

29、 劑。隨后逐日跟蹤中性粒細胞的絕對 數量，直至恢復到 2.0*109/L 水平之 上。 首輪治療中， 4 級嚴重貧血（中 性粒細胞的絕對數 量小 0.5*109/L） 持續的時長 （DSN） 。 其它輪次治療中發生嚴重貧血的時 長、發生 2/3 級貧血的時長、各級 貧血的發生率、感染和使用抗生素 治療的比率，出現發熱性中性粒細 胞減少的發生率。評估抗 F-627 抗 體的水平 122 人 NCT03252431 F-627 vs Neulasta 使用多西紫杉醇+環磷酰胺 （TC）四輪治療，療后第一天皮下注 射 20mg 固定劑量的 F-627 或 6mg 固 定劑量的 Neulasta。 使

30、用靜脈注射抗生素的時長、住院 時長、首輪治療中 4 級嚴重貧血的 發生率、出現發熱性中性粒細胞減 少的發生率、發熱性中性粒細胞減 少或任何感染導致的住院治療的發 生率、靜脈注射的發生率。 400 人 CTR20170705 F627 vs 原 研進口藥 物重組人 粒細胞集 落刺激因 子 計劃接受表柔比星+環磷酰胺 4 個 療程治療的乳腺癌患者，在每個為期 21 天的療程中第 3 天給藥 1 次，每次 20mgF-627 或每個為期 21 天的療程中 第 3 天開始給藥 1 天 1 次，每次 5 g/kg，連續治療2 周或 ANC 從谷底 回升至 5.0*109/L 水平之上。 第一個療程中 3

31、 級（中度）或 4 級（重度）嗜中性 粒細胞減少天數。 嚴重不良反應事件等 242 人 資料來源：Clinicaltrials、藥智網、開源證券研究所 2.3 、F-627：銷售峰值有望：銷售峰值有望超過超過 8 億美元的明星億美元的明星品種品種 細胞毒類化療藥物會導致患者中性粒細胞減少癥， 會對腫瘤治療的強度、 后續療 程的開展造成不利影響。因此臨床上通常選擇重組人類粒細胞集落刺激因子（rhG- 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 23 CSF） 來降低患者降低發熱性中性粒細胞減少引起的感染發生率， 截至到目前已經有 兩代產品上市。 第一代產品為安進于 1991 年上市的短效重組人粒細胞集落刺激因子 Filgrastim （商品名：Neupogen） ，該分子含有 175 個氨基酸，分子量為 19 kD，在人體內的半 衰期為 3.5 小時，在接受化療 24 小時后注射，每天 1 次，第一代的重組 rhG-CSF 都 屬于短效型，需要每天或每周多次注射。 第二代產品為安進于 2002 年上市的長效重組人類粒細胞集落刺激因子 Pegfilgrastim（商品名：Neulasta） 。Pegfilgrastim 是在 Filgrastim 基礎上對蛋白分子的 N-端進行了聚乙二醇化修飾 （20 kD-PEG） 得到， 分子量增加了約 1 倍， 半衰期由 3.