晨化股份-公司深度報告：產能釋放遇風電景氣助劑龍頭業績可期-220214（30頁）.pdf

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1、 晨化股份（300610）公司深度報告 2022 年 01 月 26 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 報告日期：報告日期：2022 年年 02 月月 14 日日 目前股價 18.79 總市值（億元） 40.00 流通市值（億元） 29.93 總股本（萬股） 21,288 流通股本（萬股） 15,929 12 個月最高/最低 22.6/11.32 數據來源：WIND 單擊此處輸入文字。 產能釋放遇風電景氣產能釋放遇風電景氣，助劑龍頭業績可期助劑龍頭業績可期 晨化股份晨化股份（300610）公司深度報告公司深度報告 2019A 2020

2、A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 804.90 900.26 1,378.86 1,876.73 2,072.61 (+/-%) 2.30% 11.85% 53.16% 36.11% 10.44% 歸母凈利潤（百萬元） 95.32 137.31 160.94 296.23 366.72 (+/-%) 10.59% 44.05% 17.21% 84.06% 23.80% 攤薄 EPS（元/股） 0.63 0.91 1.07 1.97 2.43 PE 29.82 20.65 17.59 9.56 7.72 資料來源：長城證券研究院 公司是精細化工領域的老牌高新技術企公司是

3、精細化工領域的老牌高新技術企業：一直以來致力于開發用于改善材料表面性能、難燃性能與柔化性能的新材料產品。經過多年發展，公司的主營業務已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性劑、阻燃劑與硅橡膠等領域，并在各主營領域中擁有全國龍頭、全球領先的產能規模與工藝技術。2021 年以來，受益于新建產能的逐漸釋放、行業供需結構改善以及上游原材料價格上漲帶來的成本支撐，公司業績再上一個臺階。2021 年前三季度實現營業收入 9.35 億元，同比增長 50.93%；實現歸母凈利潤 1.23 億元，同比增長 28.39%。 聚醚胺：聚醚胺：供需偏緊下的國產替代。供需偏緊下的國產替代。1）供需缺口驅動價格走高）供需缺口

4、驅動價格走高：受益于下游風電葉片、建筑、頁巖氣開采等領域的高景氣，需求延續高速發展，全球新增產能投產規劃與需求增速并不匹配，我們認為未來兩年供需偏緊；2）風電領域國產替代正當時：）風電領域國產替代正當時：海外聚醚胺產能供給承壓，國內風電葉片及專用環氧樹脂國產化程度逐漸加深，聚醚胺國產替代將加速；3）產能為矛，）產能為矛，規劃規劃未來未來產能全國產能全國龍頭龍頭：公司目前設計產能 3.1 萬噸，已位列全國第二、全球第四。未來還將投產年產 4 萬噸聚醚胺及 4.2萬噸聚醚項目，有望逐步成為全國龍頭、全球領先的聚醚胺生產廠商；4）成本為盾，一體化提升盈利空間：成本為盾，一體化提升盈利空間：公司聚醚胺

5、的現有產能以及規劃產能都配備充足的聚醚多元醇，能實現聚醚的完全自給，并將聚醚產能優先分配于聚醚胺生產需要，讓聚醚胺的產品鏈更具韌性，盡可能地減少未來由于上游材料供應不足或價格上漲所帶來的風險。 阻燃劑板塊：阻燃劑板塊：公司阻燃劑板塊以經營聚氨酯用磷系阻燃劑為主，設計產能 3.48 萬噸，全國前列。聚氨酯磷系阻燃劑需求量受益于下游聚氨酯行業景氣與產業升級而穩中有增，但 2020 年以來已有三家公司合計約 8 萬噸產能分別被當地政府勒令關停，未來可能還會有不在化工園區內的生產廠商遭到關停。再考慮到新產能從規劃到穩定供產需要 2-3 年時間，在需求穩中有升的情況下，預計未來 1-2 年內 TCPP

6、的行業結構將從供需平衡演變成供需緊張，愈演愈烈的供需關系將驅動聚氨酯磷系阻燃劑盈利能力上行。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2021-2023 年實現營業收入分別為 13.78 億元、18.77 億元和 20.73 億元，實現歸母凈利潤分別為 1.61 億元、2.96 億元、3.67 億元，同比增長 17.21%、84.06%、23.80%。對應 EPS 分別為1.07、1.97、2.43，當前股價（2022 年 2 月 11日收盤價）對應的 PE倍數-40%-20%0%20%40%21-0121-0221-0321-0421-05晨化股份滬深300電力設備與新能源核心觀點核心觀點 盈利預測盈

7、利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 電電力力設設備備與與新新能能源源 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 分別為 18X、10X、8X，首次覆蓋予以買入評級。 風險提示：風險提示：產品產銷不及預期風險、原材料價格上漲風險、下游需求不及預期風險、行業競爭加劇風險、產品出口受阻風險、在建項目擴產不及預期等風險。 eWdYNAhUjZeVMBpOpOpP6MbP6MpNqQpNsQlOnNpNfQqRpRaQnNuNuOnOqNNZmRnR 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁

8、評級說明及重要聲明 目目錄錄 1. 公司概況 . 6 1.1 業務概況 . 6 1.2 財務現狀 . 7 2. 表面活性劑：產能釋放未來可期 . 10 2.1 聚醚胺：風電景氣提需求，國產替代正當時 . 10 2.2 烷基糖苷：國產龍頭，有望受益下游草甘膦高景氣 . 19 3. 阻燃劑：供給收縮改善行業格局 . 23 3.1 環保安全與阻燃性能兼備，磷系阻燃劑成后起之秀 . 23 3.2 聚氨酯磷系阻燃劑未來兩年供需格局有望改善 . 24 4. 盈利預測與投資建議 . 27 4.1 估值分析 . 27 4.2 盈利預測 . 27 5. 風險提示 . 30 5.1 附：盈利預測表 . 30 公司

9、深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：營業收入及增速 . 8 圖 4：歸母凈利潤及增速 . 8 圖 5：2021H1 公司營收結構（按產品） . 8 圖 6：2021H1 公司毛利結構 . 8 圖 7：公司營收結構（按地區/億元） . 9 圖 8：聚醚胺上下游產業鏈圖譜 . 10 圖 9：連續法生產流程 . 11 圖 10：2020 年聚醚胺下游消費結構 . 12 圖 11：全球聚醚胺行業市場規模（萬噸） . 12 圖 12：中國聚醚胺行業市場規模（萬噸） . 12 圖 13：2021 年全

10、球聚醚胺行業格局（產能） . 13 圖 14：風電葉片成本構成 . 13 圖 15：聚醚胺在風電葉片領域的應用 . 13 圖 16：中國風電新增裝機量（GW） . 15 圖 17：中國風電用聚醚胺行業市場規模（萬噸，%） . 15 圖 18：中國建筑用聚醚胺行業市場規模（萬噸） . 15 圖 19：中國膠粘劑用聚醚胺行業市場規模（萬噸） . 15 圖 20：2014 年-2021 年聚醚胺價格走勢（萬元/噸） . 16 圖 21：2022 年以來聚醚胺 D230 價格與價差（元/噸） . 16 圖 22：2019 年國內風電葉片市場競爭格局 . 17 圖 23：2019 年中國風電葉片專用環氧

11、樹脂市場份額 . 17 圖 24：2023 年全球聚醚胺競爭格局（設計產能） . 18 圖 25：聚醚胺上游材料價格走勢（元/噸） . 19 圖 26：2021 年各類型企業生產聚醚胺成本（元/噸） . 19 圖 27：烷基糖苷上下游產業鏈 . 19 圖 28：2017 年烷基糖苷消費結構 . 19 圖 29：國內烷基糖苷行業競爭格局（產能） . 20 圖 30： 2020 年烷基糖苷企業產銷量（噸） . 20 圖 31：中國合成洗滌劑產量及同比增長（萬噸，%） . 21 圖 32：2019 年洗衣液滲透率（%） . 21 圖 33：中國草甘膦產量及同比增長（萬噸，%） . 21 圖 34：草

12、甘膦價格與價差走勢（元/噸） . 21 圖 35：烷基糖苷上游原材料價格走勢（元/噸） . 22 圖 36：全球阻燃劑市場規模 . 23 圖 37：各類型阻燃劑消費占比 . 23 圖 38： 2017-2021 年全球各類阻燃劑年復合增速（%） . 24 圖 39：磷系阻燃劑產業鏈上下游 . 24 圖 40： 2021 年全球聚氨酯阻燃劑競爭格局（設計產能） . 24 圖 41：中國聚氨酯產量及消費量（萬噸） . 25 圖 42：中國聚氨酯消費規模預測（萬噸） . 25 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：聚氨酯阻燃劑上游材料價格走勢（元/噸） . 26 表

13、1：公司主營業務板塊 . 6 表 2：公司各板塊產能分布（噸/年） . 7 表 3：間歇法與連續法比較 . 11 表 4：風電行業補貼政策匯總 . 14 表 5：全球聚醚胺規劃新增產能 . 15 表 6：中國聚醚胺供需缺口測算 . 16 表 7：聚醚胺毛利測算（億元） . 18 表 8：聚氨酯磷系阻燃劑產能停產廠家 . 25 表 9：可比公司估值情況（截止時間 2022-02-07） . 27 表 10：公司各板塊營收預測 . 28 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司概況公司概況 1.1 業務概況業務概況 晨化股份是精細化工領域的老牌高新技術企業，一直以來致

14、力于開發用于改善材料表面性能、難燃性能與柔化性能的新材料產品。經過多年發展，公司的主營業務已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性劑、阻燃劑與硅橡膠等領域，并在各主營領域中擁有全國龍頭、全球領先的產能規模，還具備較強的產品開發、工藝設計能力，服務的終端客戶廣泛分布于風電、建筑、石油頁巖氣開采、農藥、聚氨酯等領域。 表表 1：公司主營業務板塊公司主營業務板塊 業務板塊業務板塊 產品系列產品系列 簡要介紹簡要介紹 產品產品 表面活性劑 聚醚胺 以氨基封端的聚醚，通過選擇不同的聚氧化烷基結構，可調節聚醚胺的反應活性、韌性、 粘度以及親水性等一系列性能，可用作環氧樹脂固化劑、聚脲彈性體添加劑與印染助劑 C

15、AD-230、CAT-403、CAD-400、CAED-900、CAD-2000、CAT-5000. 烷基糖苷 被譽為“世界級”非離子表面活性劑,由天然可再生資源脂肪醇和葡萄糖在酸性催化的環境下脫水生成，具有良好的生物降解性，適用于高檔香波、洗滌用品、農藥助劑等領域 APG0810、APG0814、APG-Z6、APG-Y8、草甘膦助劑 CGN-3 烯丙基聚醚 非離子表面活性劑，能與活性氫或雙鍵反應，通常被用于硅油改性，提高硅油親水性 聚醚 F-6、雙烯丙基聚醚、環基封端聚醚 阻燃劑 有鹵磷系阻燃劑 分子中含有鹵族元素（氯、溴）的磷系阻燃劑，主要用于聚氨酯、PVC、酚醛樹脂、橡膠、涂料等材料的

16、阻燃領域 TCPP、TCEP 無鹵磷系阻燃劑 不含鹵素的高效磷系阻燃劑，綠色環保、添加量少、能與水及多種有機溶劑相混溶 DMPP、DEEP 硅橡膠 高溫硅橡膠 需要在高溫環境下才能硫化成型，主要用于制造各種硅橡膠制品 電氣絕緣專用膠、阻燃硅橡膠、特種硅橡膠 室溫硅橡膠 使用時無需加熱，在室溫下既可硫化成橡膠彈性體，主要用作各種膠水、粘接劑、灌封膠 高級硅酮玻璃膠、中空玻璃密封膠 資料來源：公司官網、長城證券研究院 公司前身晨化集團成立于 1995 年，在 2013 年完成股份制改革。2014 年公司成立全資子公司淮安晨化新材料，風電領域聚醚胺產品 D230 榮獲高新技術產品稱號。2017 年公

17、司在創業板 IPO 上市，為年產 5000 噸聚醚胺與 15000 噸烷基糖苷改擴建項目募集資金。2018 年產能 15000 噸/年烷基糖苷項目試生產，2020 年產能 2 萬噸/年阻燃劑項目試生產。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、長城證券研究院 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2021 年公司新增聚醚胺產能 10000 噸/年，并與淮安工業園區投資促進區簽訂合作協議框架，初步確定投建年產 4 萬噸聚醚胺及 4.2 萬噸聚醚項目。 表表 2：公司各板塊產能分布（噸公司各板塊產能分布（噸/年）年） 聚醚胺聚醚胺 烷基糖苷烷基糖苷 聚醚聚醚

18、阻燃劑阻燃劑 硅橡膠硅橡膠 硅油硅油 揚州總部 5000 15000 9500 14800 8500 4600 淮安子公司 26000 （其中 3000建設中） （40000 規劃推進中） 20000 35900 （42000 規劃推進中） 20000 - - 合計產能（噸/年） 31000 （40000 規劃推進中） 35000 45400 （42000 規劃推進中） 34800 8500 4600 資料來源：公司2021年12月30日投資者關系活動記錄表、公司公告、長城證券研究院 截止 2021Q3，公司第一大股東持股比例為 24.07%，前十名股東持股比例占 43.07%。公司實控人為于

19、子洲，任公司董事長、兼任總經理。公司在國內設立和參股了多家子公司以便開展各產品板塊的產銷業務，其中淮安晨化是公司最重要的生產基地，設計產能占比全公司總產能約 70%；上海晨化國際貿易成立于 2021 年 12 月，負責公司相關產品出口以及國外市場開發。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind、長城證券研究院 1.2 財務現狀財務現狀 財務狀況方面，公司近年整體保持穩中有升的趨勢。2021 年以來，受益于新建產能的逐漸釋放、行業供需結構改善以及上游原材料價格上漲帶來的成本支撐，公司業績再上一個臺階。2021 年前三季度實現營業收入 9.35 億元，同比增長 50.93%；實現歸母

20、凈利潤1.23億元，同比增長 28.39%。 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、長城證券研究院 資料來源：Wind、長城證券研究院 分業務來看： 1）表面活性劑是公司最主要的業務板塊，2021 年上半年，該板塊實現營收 3.78 億元,占比總營收 60.10%；實現毛利 1.06 億元，毛利貢獻率達 67.95%。 2）阻燃劑板塊 20000 噸/年的新增產能在 2021 年得到高效利用，支撐板塊業績迅速上升，2021 年 H1 阻燃劑板塊實現營收 1.9 億元，同

21、比增長 167.61%，收入占比提升 18.49 個pct至 30.21%；實現毛利 0.42 億，同比增長 121.05%，毛利貢獻率為 26.92%，是支撐公司業績增長的第二支柱。 3）硅橡膠方面，2021 年以來原材料成本的大幅走高無法有效地通過產品價格及時傳導，導致產品利差承壓較大、業績不振，2021 年上半年板塊毛利率僅為 12.65%，同比去年下滑 9.11 個 pct，營收占比與毛利占比分別為 9.54%與 5.13%。 圖圖 5：2021H1 公司營收結構（按產品）公司營收結構（按產品） 圖圖 6：2021H1 公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：Wind、長城證券研究院 資料

22、來源：Wind、長城證券研究院 公司聚醚胺、烷基糖苷的所有產品以及阻燃劑板塊的主要出口產品均已完成 REACH 注冊（歐盟認證） ，太陽能光伏組件密封膠通過美國 UL 論證，具備在歐美地區開展相關產品銷售業務的資質。近年來，公司愈發積極開發國外業務，產品遠銷至歐盟、俄羅斯、伊朗、日本、韓國及東南亞地區，2021 年上半年實現海外營收 1.18 億元，同比上升210.12%，占公司總營收 18.81%。 -10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910營業收入（億元）同比增長（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.30.60.91.21.

23、5歸母凈利潤（億元）同比增長率（%） 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 7：公司營收結構（按地區公司營收結構（按地區/億元）億元） 資料來源：Wind、長城證券研究院 76%78%80%82%84%86%88%90%92%01234567891020142015201620172018201920202021H1大陸地區營收海外營收大陸營收占比 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 表面活性劑：產能釋放未來可期表面活性劑：產能釋放未來可期 2.1 聚醚胺：風電景氣提需求，國產替代正當時聚醚胺：風電景氣提需求，國產替代正當時 行業壁壘

24、高、海外企業份額高行業壁壘高、海外企業份額高，存在較大進口替代的空間存在較大進口替代的空間 聚醚胺又稱端氨基聚醚，由聚醚氨化后制得，是一類末端為氨基、主鏈為不同分子量聚環氧丙烷/環氧乙烷的胺類化合物，因具有低粘度、低蒸汽壓、低色澤、能獲得高韌性的環氧體系等優點而被用作環氧樹脂固化劑、聚脲彈性添加劑與印染助劑，最終應用于風電、紡織、鐵路、油氣開采領域。 聚醚胺行業壁壘較高，全球范圍內只有數家企業掌握成熟的生產工藝。聚醚胺行業壁壘較高，全球范圍內只有數家企業掌握成熟的生產工藝。主要的技術門檻體現在將聚醚多元醇的羥基取代成氨基的工藝環節以及生產流程設計中。目前生產工藝上主要包括水解法、氨苯氧基法、氨

25、解法、離去基團法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工業生產技術，對生產廠商的設備投入、操作成本、催化劑制備技術都有較高的硬性要求。除此之外，由于聚醚胺下游應用領域眾多，客戶對產品的性能要求也有所不同，因此還要求廠家具有針對不同聚氧化烷基結構與性能需求的產品開發能力。 從客戶端來看，風電、頁巖氣等領域的客戶對聚醚胺的安全性、性能以及穩定性要求較從客戶端來看，風電、頁巖氣等領域的客戶對聚醚胺的安全性、性能以及穩定性要求較高。高。以風電葉片領域的客戶為例，這些客戶基本都已形成符合自身產品需求的特定環氧樹脂固化體系，而不同企業生產的聚醚胺性能會有所區別，如果更換聚醚胺，就可能需要根據新聚醚胺

26、產品的固化特性對工藝流程重新調整，導致成本與費用支出擴大。因此，若聚醚胺廠商與客戶建立起業務關系，一般情況下將長期穩定牢固，對新進入行業的競爭對手形成壁壘。 圖圖 8：聚醚胺上下游產業鏈圖譜聚醚胺上下游產業鏈圖譜 資料來源：晨化股份環評報告、長城證券研究院 聚醚胺的工業生產流程可分為間歇法與連續法。連續法在特定的固定床反應器（滴流床反應器、鼓泡床反應器）中進行氨化反應，有效提高催化劑使用效率，能實現反應轉化 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 率99.0%、伯胺選擇性99.0%，產品質量高，而且每噸生產成本能降低 400 至 500 元，但主要被美國亨斯曼等少數公司所

27、壟斷。 表表 3：間歇法與連續法比較間歇法與連續法比較 優點優點 缺點缺點 使用廠商使用廠商 間歇法 設備投資少，可方便切換不同品類 副反應較多，產品轉化率較低，產品質量不如間斷法 巴斯夫、晨化股份、正大新材料、萬華化學 連續法 催化劑效率高，產品轉化率高，副反應少，生產成本低且性能穩定 固定投資較大 亨斯曼、晨化股份、阿科力、皇馬科技 資料來源：阿科力招股說明書、長城證券研究院 國內聚醚胺廠商在早期均采用間歇工藝，副反應較多，反應轉化率低，產品質量較差。目前，國內已有領先企業完成技術突破，晨化股份、阿科力等企業已打破連續化生產工藝的壁壘，其中晨化股份是國內唯一同時采用間歇法和連續法生產工藝生

28、產多種聚醚胺產品的廠家，有望通過利用兩種技術各自的特點在聚醚胺的產品性能、產品品類以及生產成本等方面奮起直追。 圖圖 9：連續法生產流程連續法生產流程 資料來源：一種固定床連續化合成聚醚胺的生產方法、長城證券研究院 聚醚胺粘度低、可操作時間長、能顯著改變終材料性能的特點尤其適用于大型復合材料的生產制造，而從下游應用結構來看，聚醚胺最主要用于風電葉片的生產制造，2020 年風電領域聚醚胺消費占比達 61.60%。建筑領域方面，聚醚胺由于能改善終端產品的疏水性，而被用作地坪固化劑、水性涂料以及聚脲防水材料，最終服務于高速軌道、海上平臺等建筑的防水保護方面，是聚醚胺的第二大應用場景，消費占比為 24

29、.5%。除此之外，膠黏劑、紡織品處理、油氣開采領域聚醚胺需求分別占需求總量的 4.5%、1.7%、1.2%。 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 10：2020 年聚醚胺下游消費結構年聚醚胺下游消費結構 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 眾多應用的領域快速拓展與推廣令全球聚醚胺行業處于快速發展的階段，根據沙利文咨詢數據，全球聚醚胺行業市場規模由 2016 年的 18.39 萬噸上升至 28.61 萬噸，年復合增長率為 11.68%，預計未來每年繼續保持 11%的高增速，到 2025 年全球聚醚胺行業規模將達 48.61 萬噸。而受益于風電、高速鐵路在國內的高

30、速發展，我國聚醚胺行業市場規模增速高于全球，2016-2020 年中國聚醚胺行業 CAGR 為 24.53%，由 4.22 萬噸上升至10.14 萬噸，預計到 2025年國內聚醚胺總需求將達 14.8萬噸。 圖圖 11：全球聚醚胺行業市場規模（萬噸）全球聚醚胺行業市場規模（萬噸） 圖圖 12：中國聚醚胺行業市場規模（萬噸）中國聚醚胺行業市場規模（萬噸） 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 國外廠商對聚醚胺的工業嘗試早了約半個世紀，顯著的先發優勢使美國亨斯曼與德國巴斯夫仍主導著全球聚醚胺市場，兩大巨頭的聚醚胺產能分別為 12 萬噸與 8 萬噸，合計占全球總

31、產能 64.41%，占據了絕大部分的市場份額。國內目前僅有正大新材料、晨化股份、阿科力、皇馬科技、萬華化學等少數廠商具備規模的聚醚胺產能，其中，截止 2021年年底，正大新材料聚醚胺產能為 3.5 萬噸，暫列國內首位；晨化股份新產能陸續投產后聚醚胺設計產能達 3.1萬噸；阿科力、皇馬科技產能分別為 2 萬噸與 0.8萬噸，萬華化學專注于新產品的開發與突破，岳陽昌德年產能已提升至 1 萬噸，各家廠商后續均有擴產計劃。國內廠商經過多年技術發展與突破，在主流產品的質量上已與海外競爭對手旗鼓相當，但在產能、產品品類等方面與海外競爭對手還存在一定差距。 61.60%24.50%4.50%1.70%1.2

32、0%6.50%風電建筑粘黏劑紡織品處理油氣開采其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050銷量（萬噸）同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214銷量（萬噸）同比增長 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：2021 年全球聚醚胺行業格局（產能）年全球聚醚胺行業格局（產能） 資料來源：正大新材料招股說明書、阿科力年報、岳陽昌德環評、深圳互動易、長城證券研究院 風電為軸風電為軸、多核驅動多核驅動，供需緊平衡或延續至供需緊平衡或延續至 2024 年年 風電的葉片長度一般在 50100 米之

33、間，并且通常在沙漠、草原以及海邊長時間工作，因此對于葉片的韌性、強度、耐候性都有十分高的要求。環氧樹脂由于具有良好的力學性能、尺寸穩定性、耐化學腐蝕性等特點成為了大型風電葉片的材料首選，目前高性能環氧樹脂為基體、碳纖維作增強材料的方案成為了風電葉片生產最主流的選擇，環氧樹脂與碳纖維風電葉片風電葉片原材料成本占比分別高達 36%與 28%。 而由于環氧樹脂本身是一種無定性的粘稠液體，本身不會硬化，且加熱成塑形、受熱易變軟，因此原始的環氧樹脂是不能應用于風電葉片的，只有加入固化劑固化之后才具有實用價值。而在目前所有的工業化胺類固化劑中，聚醚胺與大型風力發電葉片制造的性能和工藝性要求最為匹配，再考慮

34、到行業內對聚酰胺固化環氧樹脂的工藝技術已十分成熟，且大部分廠家都針對聚醚胺設計好了固化體系，因此我們認為聚醚胺未來在風電葉片環氧樹脂領域被替代的可能性不大。 圖圖 14：風電葉片成本構成風電葉片成本構成 圖圖 15：聚醚胺在風電葉片領域的應用聚醚胺在風電葉片領域的應用 資料來源：復合材料結構設計對風電葉片成本的影響、長城證券研究院 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 風電的新增裝機量以及存量市場下舊風電葉片的更換將會決定聚醚胺的主要需求量。風電的新增裝機量以及存量市場下舊風電葉片的更換將會決定聚醚胺的主要需求量。從歷史裝機來看，政策補貼是促進新增裝機量的最重要因素，尤其在 2019 年國家發

35、展改革委關于完善風電上網電價政策的通知中，明確提出了“2018 年底之前核準的陸上38.65%25.76%11.27%9.98%6.44%2.58%2.09%3.22%亨斯曼巴斯夫正大新材料晨化股份阿科力皇馬科技萬華化學岳陽昌德36%28%12%11%5%4%4%基體樹脂增強纖維芯材粘接膠其他輔助涂層金屬 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼”的新政策，導致存量在建項目快速推進，扎堆在 2020 年完工并網。補貼政策的調整使 2020 年全年新增風電裝機量達71.67GW 創歷史新高，帶動國內風電用聚醚胺消費量 6

36、.29 萬噸，同比增長 123.84%。 除此之外， 通知還提出了對其他已批準項目以及新批準項目的補貼規定，包括“自2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼” ，再加上 2020 年發改委在關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見中提出的“新增海上風電和光熱項目不再納入中央財政補貼范圍” ，風電行業將從 2021 年開始逐步走出“補貼時代” 。 表表 4：風電行業補貼政策匯總風電行業補貼政策匯總 年份年份 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 內容簡介內容簡介 2019 關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知 國家發改委、國家能源局

37、 開展平價上網項目和低價上網試點項目建設，促進風電、光伏發電通過電力市場化交易無補貼發展，結合跨省跨區輸電通道建設推進無補貼風電、光伏發電項目建設 2019 關于完善風電上網電價政策的通知 國家發改委 明確 2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準的陸上風電項目，2021 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼 2019 關于 2019 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 國家能源局 嚴格規范補貼項目競爭配置，

38、需要國家補貼的項目均必須經過嚴格規范的競爭配置方式選擇，明確上網電價是重要競爭條件，優先建設補貼強度低、退坡力度大的項目 2020 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 國家發改委、財政部、國家能源局 新增海上風電和光熱項目不再納入中央財政補貼范圍，按規定完成核準（備案）并于 2021年 12 月 31 日前全部機組完成并網的存量海上風力發電和太陽能光熱發電項目，按相應價格政策納入中央財政補貼范圍 2021 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 國家發改委 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網 資

39、料來源：各政府部門網站、長城證券研究院 碳中和接棒政策補貼，支撐風力發電穩定增長。碳中和接棒政策補貼，支撐風力發電穩定增長。風力發電作為一種重要的清潔能源對于實現“十四五”規劃提出 2030 年非化石能源消費占比 25%的戰略目標意義重大，在雙碳政策大背景下，風力發電的快速發展依舊具有較強的確定性。2020 年 10 月國際風能大會發布風能北京宣言 ，為未來風電行業的擴張設定了與國家碳中和戰略相適應的發展空間：保證 2021年-2025年均新增裝機 50GW以上；2025 年后，中國風電年均新增裝機容量應不低于 60GW，到 2030年至少達到 8億千瓦，到 2060年至少達到 30億千瓦。

40、因此，以國家能源局關于征求 2021 年可再生能源電力消納責任權重和 20222030 年預期目標建議的函為測算邊界，兼顧考慮全社會用電需求增長和碳達峰目標，我們預期“十四五”期間年均風電新增裝機并網容量為 55-60GW，從 2021 年的 47GW 上升至2025 年的 67GW。風電的高速發展為聚醚胺帶來了穩定可觀的增量市場，中國風電用聚醚胺需求量預計從 2021年 3.83 萬噸上升至 2025年 6.08 萬噸。 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 16：中國風電新增裝機量（中國風電新增裝機量（GW） 圖圖 17：中國風中國風電用聚醚胺行業市場規模（萬

41、噸，電用聚醚胺行業市場規模（萬噸，%） 資料來源：長城證券研究院 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 除了風電領域以外，其他應用領域的聚醚胺需求也在快速增長中。受益于我國高鐵、橋梁、海上平臺等基建投資的持續擴張，建筑用聚醚胺消費量的增速甚至超過了風電領域，根據沙利文咨詢的統計預測，2016-2020 年中國建筑用聚醚胺行業市場規模增速為20.14%，且未來將繼續以 18.5%的增長率高速增長，到 2025 年消費量將達 5.8 萬噸。而未來增速最快的可能是膠粘劑領域，用聚醚胺固化后的膠粘劑粘度低、無毒、彈性好、韌性高，非常適用于汽車與電子零部件，根據沙利文咨詢預測，中國膠粘劑用聚醚胺需求量將

42、從 2021 年的 0.5 萬噸上升至 2025 年的 1.2 萬噸，CAGR為 25%。 圖圖 18：中國建筑用聚醚胺行業市場規模（萬噸）中國建筑用聚醚胺行業市場規模（萬噸） 圖圖 19：中國中國膠粘劑用聚醚胺行業市場規模（萬噸）膠粘劑用聚醚胺行業市場規模（萬噸） 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 資料來源：沙利文咨詢、長城證券研究院 需求端在高速增長，但供給端產能擴張的速度卻跟不上。在目前的產能規劃中，未來全球聚醚胺的新增產能基本集中在我國，而且從投產時間來看，大部分集中于 2023 年年底，再考慮到新增產能投產后需要經歷一定時間的爬坡期，這批新增產能可能要等到2024年年初才能穩定投

43、入生產。 表表 5：全球聚醚胺規劃新增產能全球聚醚胺規劃新增產能 公司公司 規劃新增產能規劃新增產能 項目進展項目進展 晨化股份 4 萬噸/年 處于環評公示階段 萬華化學 2 萬噸/年 中試完成后規劃投產 阿科力 2 萬噸/年 2023 年年底 正大新材料 5.5 萬噸/年 2023 年年中投產 1.5 萬噸，其余 4 萬噸已備案立項 010203040506070-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678銷量（萬噸）同比增長012345600.20.40.60.811.21.42021E2022E2023E2024E2025E 公司深度報告

44、 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司公司 規劃新增產能規劃新增產能 項目進展項目進展 皇馬科技 1.2 萬噸/年 處于環評公示階段 合計 14.1 萬噸/年 資料來源：未來智庫、各公司公告、正大新材招股說明書、環評報告、長城證券研究院 我們對未來國內聚醚胺行業的供需缺口進行了測算。從供給端來看，結合正大新材料、晨化股份、阿科力等國內主力廠商披露的產能數據，聚醚胺行業整體開工率近幾年維持在 70%-80%之間，主要是由于聚醚胺的主要原材料環氧丙烷屬于甲類危險化學品易受到監管側的管控影響，疊加雙限、環保、工藝等因素限制導致。加上新增產能投產與需求增速不匹配，在不考慮產品品類的情況

45、下，我們認為 2022 年-2023 年將是國內聚醚胺最供不應求的兩年。而看到 2025 年，雖然屆時國內供給基本能滿足國內需求，但放眼世界，從目前的規劃來看，全球聚醚胺合計總產能約 47.8 萬噸，面對將達 48.6 萬噸的需求，即使所有產能 100%利用也難以改變供需關系持續緊張的格局。 表表 6：中國聚醚胺供需缺口測算中國聚醚胺供需缺口測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 在華有效產能（萬噸） 10.3 11.7 13.73 18.81 24.95 國內產能利用率 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 國內供給量（萬噸） 7.1

46、6 8.14 9.54 13.76 18.71 預計需求量（萬噸） 8.26 9.48 10.79 12.46 14.8 供需缺口（萬噸） -0.53 -0.71 -0.50 1.65 3.91 資料來源：各公司公告、沙利文咨詢、長城證券研究院 失衡的供需關系迅速傳導到了產品價格上。2021 年上半年得益于上游大宗商品、原材料環氧丙烷價格上漲帶來的成本支撐，聚醚胺價格快速上行，根據阿科力公司三季報數據測算，2021 年前三季度聚醚胺產品均價為 2.8 萬元/噸，同比上漲超 50%。雖然從 2021年 11 月開始，環氧丙烷的價格開始高位回落，但聚醚胺受到下游風電行業持續景氣以及出口量增長強勁的

47、影響與環氧丙烷走出相反的趨勢，產品價格不降反升，價差空間越來越大，盈利能力顯著提升。截止 2022 年 2 月 14 日，根據百川盈孚數據顯示，聚醚胺D230 單噸價格在 4.2 萬元/噸的高位上堅挺運行，與原材料成本之間的利差越來愈大，以目前價格測算聚醚胺 D230 單噸毛利超 20000元/噸。 圖圖 20：2014 年年-2021 年聚醚胺價格走勢（萬元年聚醚胺價格走勢（萬元/噸）噸） 圖圖 21：2022 年以來聚醚胺年以來聚醚胺 D230 價格與價差價格與價差（元元/噸噸） 資料來源：阿科力招股說明書、阿科力年度報告、長城證券研究院 資料來源：百川盈孚、長城證券研究院 風電葉片產業鏈

48、逐漸成熟風電葉片產業鏈逐漸成熟，國產替代迎機遇國產替代迎機遇 1.51.71.92.12.32.52.72.905000100001500020000900014000190002400029000340003900044000聚醚胺價差聚醚胺D230丙二醇均價（右軸）環氧丙烷均價（右軸） 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 國外廠商在華產能不多國外廠商在華產能不多。從產能分布來看，兩大巨頭在中國大陸產能并不多，僅巴斯夫在南京建有 8000 噸左右產能，亨斯曼產能更是主要在新加坡和美國，通過從新加坡出口的方式至我國市場。近年來，這些國際主流廠家的海外產能除了遇到新冠疫

49、情以外，還受限于暴風雪等不可抗力因素導致開工負荷不高，疊加物流與海運成本高企，海外聚醚胺產能供給承壓，我國廠商迎來搶占國內市場并出口海外的新機遇。 風電葉片產業鏈風電葉片產業鏈開啟國產化開啟國產化。從我國近年來高新科技產品的國產替代進程來看，基本都是先由終端國產品牌搶占市場份額開始，再逐漸帶動產業鏈上游演變。以智能手機為例，國產替代的浪潮首先體現在華為、小米等國產手機在全球市場中的迅速崛起，隨后這些在市場逐漸站穩腳跟的品牌通過投資、并購、更換國內供應商等方式帶動屏幕、芯片等零部件以及上游各種顯示材料、半導體材料的國產替代進程持續加速，而我們認為在風電葉片領域這種產業鏈由下往上國產化的邏輯依舊可

50、行。 終端的風電葉片已基本完成國產化。終端的風電葉片已基本完成國產化。其中，中材科技占據 30%份額，時代新材 20%，中復連眾 15%，CR5 在 70%以上，并且依賴龐大的中國市場，國內廠商在全球的市場份額逐漸擴大，中材科技已進入全球前三之列。對于環氧樹脂行業，我國處于結構性產能過剩狀態，大部分產能集中于低端環氧樹脂，電子級、風電葉片專用等高性能樹脂產品產能不足，整體行業產能利用率在 50%60%之間，進口依賴度較高、進出口貿易逆差較大。我國目前主要有道生天合（歐林國內代理商） 、上緯新材、惠柏新材料供應風電葉片所需環氧樹脂，2019 年三家廠商合計獲得國內市場份額 35.04%，相較于