東富龍-乘行業東風“M+E+C（AI）”蓄勢待發-220215（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 02 月 15 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 乘行業東風，“乘行業東風，“M+E+C（AI）”蓄勢待發）”蓄勢待發 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：44.45 元 深度解析東富龍“深度解析東富龍“M+E+C（AI）”策略，迎接時代機遇擁抱新一輪成長）”策略，迎接時代機遇擁抱新一輪成長。 智慧工廠交付者，“智慧工廠交付者，“M+E+C（AI）”開啟新一輪發展：）”開啟新一輪發展：東富龍是國內領先的綜合性制藥裝備服務商，經過 GMP 紅利期和轉型陣痛期后迎來發展拐點，以“M+E+C（AI）”（“M”即“

2、Machinery”設備，“E”即“Engineering”工程，“C”即“Consumable”耗材，“AI”即智能化）策略迎接新機遇。 M+E：以客戶為中心的“以客戶為中心的“M+E”策略使公司做強做大”策略使公司做強做大。 M：做強單機設備，做強單機設備，拓寬產品組合。拓寬產品組合。公司以凍干機起家，GMP 政策紅利下快速獲客。紅利期消退后，公司超前布局生物工程、科研儀器等多領域，新景氣周期下實現快速放量（生物工程部門 2021H 收入達 4億元，占比 22.13%，同比+602.40%）。 E：工程化工程化客戶客戶服務，服務，拓展規模拓展規模并并推動推動 M 研發。研發。 公司為客戶提

3、供系統化交鑰匙工程發展（例如凍干系統、細胞治療解決方案等），加強客戶粘性，拓展規模抵御風險。 系統化服務過程中，公司通過與客戶的良性互動挖掘新價值點，以此推動 M 的研發方向，將有價值的外購產品逐步實現資產化。 客戶：客戶：深耕全球，新景氣周期驅動產品放量。深耕全球，新景氣周期驅動產品放量。 公司全球化耕耘 20 年（美印俄子公司+國際合作+五大現代化生產基地），覆蓋地區（2011 年招股書的 20+2020 年報的40+）及客戶數量（2011 年招股書的 1502020 年報的2000+）快速增長。 我們認為未來 3-5 年全球 CAPEX 投資仍處高景氣周期。 新冠疫情帶來了俄羅斯、印度等

4、海外公司需求，帶動傳統業務出口； 國內生物藥產能布局尚處早期（經招商醫藥測算，國內 PD-1 潛在用量對，應產能至少為 300 萬升，而 2021 年中國生物藥產能僅 177 萬升），擴產正當時，有望帶動新產品放量。 M+C：“設備“設備+耗材”破耗材”破 CAPEX 周期影響，創造穩定高收益周期影響，創造穩定高收益。 2019 年中國耗材市場約 574 億，潛在空間大（經招商醫藥測算，僅PD-1 對應的培養基+填料+膜包市場空間就達 29 億美金），國產替代在即（中美關系緊張+控成本需求）。 公司通過自研和收購等方式開展“一次性袋+填料+培養基+過濾組件”全領域布局，成為布局最為全面的國產制

5、藥設備企業，有望打破CAPEX 景氣周期束縛，開啟全新增長曲線。 AI：數智化建設及管理為增長續航。：數智化建設及管理為增長續航。2021 年，公司提出加強“數智化”策略，對內數字化管理提效率（2019 年數字化轉型起盈利效率明顯改善），對外智能化控制系統為工程整體方案提供支持。同時公司在手訂單飽滿（2021Q3 合同負債同比+105%），金山&東臺新產能賦能增長。 投資建議：投資建議：我們看好公司在“M+E+C（AI）”布局下擁抱行業機遇、開啟新增長，預計 2021-2023 年實現歸母凈利潤為 8.4/10.2/14.2 億元，對應 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 62834 已 上 市

6、 流 通 股 （ 萬股） 42788 總市值（億元） 279 流通市值（億元） 190 每股凈資產（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 18.2 資產負債率 53.7% 主要股東 鄭效東 主要股東持股比例 41.25% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -0 -17 166 相對表現 4 -8 187 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -50050100150200250300Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)東富龍滬深300東富龍東富龍（300171.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 PE35/28/20 x。剔除股權激勵費

7、用攤銷影響后 2021-2023 年實現歸母凈利潤為 9.2/10.4/14.4 億元，對應 PE31/28/19x,首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇、新品放量不及預期、新冠相關收入下降風險等。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 2264 2708 4161 5524 7047 同比增長 18% 20% 54% 33% 28% 營業利潤(百萬元) 187 549 1058 1286 1774 同比增長 66% 194% 93% 22% 38% 歸母凈利潤(百萬元) 1

8、46 463 836 1019 1422 同比增長 107% 218% 80% 22% 40% 每股收益(元) 0.23 0.74 1.33 1.62 2.26 PE 198.0 62.3 34.5 28.3 20.3 PB 9.2 8.0 6.6 5.6 4.6 資料來源：公司數據、招商證券 eWcZzWhUkWcXMBqRpOqQ9PdNbRoMoOsQmOkPpPnPjMmNqO9PqQuNvPnPpNvPnPrN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 東富龍：智慧工廠交付者，“M+E+C（AI）”開啟新一輪發展 . 5 二、 M+E：圍繞客戶系統化發展，“飛

9、輪效應”正循環助業務做強做大 . 7 2.1 “M”：做強單機設備，拓寬產品組合。 . 8 2.2 “E”：工程化客戶服務，拓展規模并推動 M 研發 . 12 2.3 客戶：深耕全球，新景氣周期驅動產品放量 . 14 三、 M+C：“設備+耗材”破 CAPEX 周期影響，創造穩定高收益 . 16 3.1 五百億耗材市場，國產替代方興未艾 . 16 3.2 設備耗材一體化破 CAPEX 景氣周期束縛，開啟全新增長曲線 . 21 四、 AI：數智化建設及管理為增長續航 . 24 4.1 “數智化”策略內外賦能，提效率、增體驗 . 24 4.2 在手訂單飽滿，產能建設為增長續航 . 24 五、 投資

10、建議 . 25 六、 風險提示 . 26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：一圖看東富龍三大發展階段 . 5 圖 2：2019 年起公司業績恢復快速增長 . 6 圖 3：2019 年起公司毛利率、期間費用率和凈利率指標顯著改善 . 6 圖 4：東富龍推出“M+E+C（AI）”策略 . 6 圖 5：東富龍圍繞客戶需求動態調整產品組合，向系統化、多元化發展 . 7 圖 6：東富龍飛輪效應 . 8 圖 7：東富龍由單一注射劑業務向多元化產業格局轉型 . 9 圖 8：制藥裝備板塊收入增長情況 . 9 圖 9：制藥裝備板塊毛利情況 . 9 圖 10：注射劑單機及系統收入增長情況 . 10 圖 11：原料藥單機及

11、系統收入增長情況 . 10 圖 12：生物工程單機及系統收入增長情況 . 10 圖 13：口服固體單機及系統收入增長情況 . 10 圖 14：醫療科技和食品工程板塊收入增長情況 . 11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 15：醫療科技和食品工程板塊收入毛利情況 . 11 圖 16：凍干機業務外產品占比逐漸提升 . 11 圖 17：以生物工程為代表的新應用領域占比提高 . 12 圖 18：東富龍凍干機業務循單機系統整體工程的方向實現縱向一體化延伸 . 13 圖 19：2009 年以來，凍干機業務收入貢獻主力由單機升級為系統 . 13 圖 20：東富龍細胞治療產品整體解決方案發展方向

12、 . 14 圖 21：東富龍海外收入及增速情況 . 15 圖 22：東富龍海外收入占比提升 . 15 圖 23：2017-2020 年 CDE 受理的抗體類新藥上市申請數量（按受理號計）. 15 圖 24：中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速提升（按商品名） . 15 圖 25：2015 到 2020 年間，中國累計開展了約 250 項 CGT 臨床試驗，僅次于美國 . 15 圖 26：下游企業擴產正當時（萬升） . 16 圖 27：全球生物工藝市場拆分（億美元） . 16 圖 28：中國生物工藝市場預測（億元） . 16 圖 29：生物工藝通用流程及主要耗材梳理（以單抗為例，不考慮一次性

13、技術） . 17 圖 30：PD-1 對應培養基、層析填料及膜包市場估算 . 17 圖 31：過濾耗材廣泛運用于生物工藝全流程（以單抗為例） . 18 圖 32：耗材在藥物生產成本中占據相當的比例（以單抗為例） . 19 圖 33：相較于不銹鋼系統，一次性系統在生產效率、資本支出、營運資本、切換時間、產出等方面具備優勢 . 20 圖 34：不同規模生物反應器生產投入 VS 一次性生物反應器生產投入（m$） . 20 圖 35：一次性技術在生物領域的應用更為環保 . 21 圖 36：東富龍全面布局生物制藥設備、耗材和試劑 . 22 圖 37：東富龍產品布局全面 . 23 圖 38：生命科學服務商

14、業化生產階段公司毛利率對比 . 24 圖 39：合同負債持續增長 . 25 圖 40：東富龍歷史 PE Band . 26 圖 41：東富龍歷史 PB Band . 26 表 1：不銹鋼生物反應器和一次性生物反應器的主要區別 . 20 表 2：東富龍收入拆分預測 . 25 附：財務預測表 . 27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、東富龍：智慧工廠交付者， “東富龍：智慧工廠交付者， “M+E+C（AI） ”） ”開啟新一輪發展開啟新一輪發展 東富龍是一家為全球制藥企業提供制藥工藝、核心裝備、系統工程整體解決方案的綜合性制藥裝備服務商，經過 28年發展，已有超 10,000 臺

15、制藥設備、藥品制造系統服務于全球 40 多個國家和地區的超 2,000 家全球知名制藥企業。 公司經歷三階段發展，已迎來新一輪景氣周期公司經歷三階段發展，已迎來新一輪景氣周期： 2015 年之前年之前：GMP 紅利期紅利期 一系列 GMP 改革推動制藥企業規范生產意識，系統化自動化需求提升，公司超前布局凍干系統得以快速放量（訂單同比大幅增長 102.30%） 。截止 2013 年底，全國共有 796 家無菌藥品生產企業全部或部分車間通過新 GMP 認證，占全部無菌藥品生產企業的 60.3%，且公司客戶在通過新版 GMP 認證的凍干生產線中占82.62%，居于國內藥機行業凍干領域領先地位。 20

16、13 年后 GMP 認證結束，公司開始橫向拓展，確立制藥裝備（主）+醫療器械+食品工程的布局思路。 2016-2018：業績陣痛期業績陣痛期：隨著 GMP 紅利期消退，行業需求進入低谷期，市場競爭進一步加劇擠壓利潤空間。因此公司加速業務結構調整，加大數字化、研發和管理投入，為后期發展蓄力。 2019-2021：新一輪景氣周期來臨：新一輪景氣周期來臨：公司超前多元布局成效初顯，新冠疫苗訂單加持下推動業績快速提升。 圖圖 1：一圖看東富龍三大發展階段：一圖看東富龍三大發展階段 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 公司盈利情況大幅改善：公司盈利情況大幅改善：202

17、1 年前三季度實現收入 28.82 億、歸母凈利潤 5.58 億，同比分別增長 54.61%和93.69%。同時隨著數字化策略的推進，毛利率、期間費用率和凈利率指標顯著改善。 圖圖3：2019 年起公司毛利率、期間費用率和凈利率指標顯著改善年起公司毛利率、期間費用率和凈利率指標顯著改善 資料來源：Wind，招商證券 面對全新發展機遇，公司提出面對全新發展機遇，公司提出“M+E+C（AI） ”策略。策略。其中“M”即“Machinery”設備， “E”即“Engineering”工程， “C”即“Consumable”耗材， “AI”智能化。 “M+E” ：” ：意為從單機裝備走向系統化、工程化

18、，為客戶提供整體解決方案。 “M+C” ：” ：意為設備耗材一體化，使公司行業景氣周期變化下仍能實現穩定高收益。 “AI” ：” ：數智化轉型，對內實施精細化數字管理，對外做“智慧工廠”交付者。 圖圖 4：東富龍推出“：東富龍推出“M+E+C（AI）”策略）”策略 資料來源：招商證券繪制 圖圖2：2019 年起年起公司業績公司業績恢復快速增長恢復快速增長 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、M+E：圍繞客戶圍繞客戶系統化系統化發展， “飛輪效應”正循環發展， “飛輪效應”正循環助業務助業務做強做強做大做大 公司公司圍繞客戶需求圍繞客戶需求提出提出“M

19、+E”模式，在客戶和產品的“飛輪效應”下實現正循環，將業務模式，在客戶和產品的“飛輪效應”下實現正循環，將業務做強做強做大。做大。 “M”是產品核心競爭力，做強單機設備，拓寬產品組合?！笔钱a品核心競爭力，做強單機設備，拓寬產品組合。公司從凍干機產品積累客戶和品牌影響力，并根據客戶需求變化及時響應布局新產品，提高客戶粘性。 “E”是”是工程化工程化客戶服務，客戶服務，拓展規模并推動拓展規模并推動 M 研發研發。通過工程化解決方案服務，拓展業務規模、規避風險，并通過與客戶的良性互動挖掘新價值點，以此推動 M 的研發方向，將有價值的外購產品逐步實現資產化。 客戶：客戶：深耕全球多年深耕全球多年，新景

20、氣周期驅動產品放量新景氣周期驅動產品放量。新冠疫情打開海外需求，推動傳統業務增長；國內生物藥擴產正當時，新產品快速放量。 圖圖 5：東富龍圍繞客戶需求動態調整產品組合，向系統化、多元化發展：東富龍圍繞客戶需求動態調整產品組合，向系統化、多元化發展 資料來源：公司公告，國家統計局，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6：東富龍飛輪效應：東富龍飛輪效應 資料來源：公司公告，招商證券繪制 2.1 “M” ：做強單機設備，拓寬產品組合。：做強單機設備，拓寬產品組合。 公司起家于凍干機業務，在公司起家于凍干機業務，在 GMP 政策紅利下實現快速放量，積累了一定客戶基礎。政策紅利下實

21、現快速放量，積累了一定客戶基礎。1996 年公司推出了國內第一臺全部由進口部件配置而成的 LYO 系列真空冷凍干燥機，1998 年自主研發出國內第一臺具有 SIP 功能的凍干機。1998 年 8 月藥品生產質量管理規范發布，國內制藥設備需求提升，公司得以乘東風，快速搶占凍干機市場。 2014 年前后，年前后，GMP 政策紅利消退。面對行業需求變化，東富龍提出“立足注射劑，做強原料藥，布局生物工程與政策紅利消退。面對行業需求變化，東富龍提出“立足注射劑，做強原料藥，布局生物工程與固體制劑，同時加大外延并購，積極拓展醫療健康領域和食品加工產業”的發展規劃，逐步建設起當下以制藥裝備固體制劑，同時加大

22、外延并購，積極拓展醫療健康領域和食品加工產業”的發展規劃，逐步建設起當下以制藥裝備（涵蓋注射劑、生物工程、原（涵蓋注射劑、生物工程、原料藥、固體制劑四大事業部）為核心，醫療器械、食品工程為輔助的產業格局。料藥、固體制劑四大事業部）為核心，醫療器械、食品工程為輔助的產業格局。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖7：東富龍東富龍由單一注射劑由單一注射劑業務向多元化產業格局轉型業務向多元化產業格局轉型 資料來源：公司公告，招商證券 主力制藥裝備板塊：主力制藥裝備板塊：為制藥企業提供非標定制化的整體解決方案及制藥系統設備，包括注射劑、原料藥、生物工程和固體制劑四大領域。 圖圖 8：制藥裝備

23、板塊收入增長情況：制藥裝備板塊收入增長情況 圖圖 9：制藥裝備板塊毛利情況：制藥裝備板塊毛利情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 無菌注射劑裝備領域無菌注射劑裝備領域：第一大業務，復雜注射劑打開發展空間第一大業務，復雜注射劑打開發展空間 相對相對成熟的第一大業務成熟的第一大業務，深耕多年，深耕多年：除起家的凍干機及系統外，公司先后推出隔離系統（2012 年與日本AIREX 合資成立東富龍愛瑞思） 、配液制水系統（2013 年與日本 Top System 合資設立東富龍拓溥） 、預灌封灌裝線（2014）和一體化無菌隔離系統（2018） 。目前，該部門已成長為供高端化、

24、智能化的無菌注射劑裝備、系統整體解決方案供應商，可滿足工藝研究、藥品研發、注冊報批、臨床階段用藥等多種小規模藥品需求的生產以及中試和商業化等大規模藥品生產。 復雜注射劑復雜注射劑需求遠未滿足需求遠未滿足，為公司注射劑業務打開新成長空間：，為公司注射劑業務打開新成長空間： 在 FDA 批準的 35 種復雜注射劑（脂質體、微球、納米）中，目前國內僅有 5 種有仿制藥獲批上市，極具空間。國內企業的復雜制劑研發推進及一致性評價推動設備需求增長。 公司提供面向復雜注射劑的多種獨特工藝及配套裝備，推動注射劑板塊收入發展。2021 年上半年，注射劑單機及系統收入達 6.59 億元，同比增長 16.22%。

25、原料藥制藥裝備領域原料藥制藥裝備領域：CAPEX 投入需求放緩導致業績波動投入需求放緩導致業績波動 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 GMP 改革+專利到期雙重驅動下，原料藥企業 CAPEX 投入加速，需求提升，因此 2012 年、公司成立原料藥事業部。2018 年公司與意大利 OMCA 合作，引進翻轉式三合一。2019 年原料藥事業部與上海瑞派中藥整合，升級為東富龍工程。目前該部門已具備為化學合成原料藥、中藥提取物和無菌原料藥精干包提供核心工藝裝備，并通過結合自動化控制系統提供整體工程解決方案的能力。 目前原料藥產能布局已相對成熟，業績增長動力放緩， 2021 年上半年收入 0.8

26、3 億元，同比下滑 36%。 圖圖 10：注射劑單機及系統收入增長情況：注射劑單機及系統收入增長情況 圖圖 11：原料藥單機及系統收入增長情況：原料藥單機及系統收入增長情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 生物大分子裝備領域生物大分子裝備領域：高速增長的新興業務：高速增長的新興業務 超前布局，大分子裝備技術積累多年：超前布局，大分子裝備技術積累多年：公司于 2014 年切入生物反應器研發，并于 2015 年成立生物工程事業部。此后公司陸續增資上海伯豪（2015 年，基因芯片及測序服務，以及實驗室試劑的研產銷） 、控股蘇州海葳（2017 年，分離純化設備） ，實現上下

27、游全布局。通過自主研發與技術合作，該部門可為生物大分子制藥客戶提供從核心工藝裝備、上下游工藝系統集成、生物配液、分裝及包裝、制藥環保到工程總包的整體解決方案。 受益于抗體、疫苗等生物大分子藥物的全球發展態勢和產能建設，公司生物原液相關裝備獲得更多國內外市場機會，生物大分子裝備整體解決方案能力獲得提升，2021 年上半年公司生物工程單機及系統收入為 4億元，占公司營業收入 22.13%，同比增長 602.40%。 口服固體制劑裝備領域口服固體制劑裝備領域：維持穩定增長。：維持穩定增長。公司于 2014 年切入固體制劑設備研發，2016 年收購上海涵歐并成立固體制劑事業部，可提供固體劑型工藝技術設

28、備和整體工程解決方案。2021 年上半年公司口服固體單機及系統收入為 0.33 億元，同比增長 24.6%。 圖圖 12：生物工程單機及系統收入增長情況：生物工程單機及系統收入增長情況 圖圖 13：口服固體單機及系統收入增長情況：口服固體單機及系統收入增長情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 醫療科技和食品工程豐富公司收入來源，增厚毛利：醫療科技和食品工程豐富公司收入來源，增厚毛利： 醫療技術與科技板塊醫療技術與科技板塊：投資布局前端醫療科技，增厚毛利。：投資布局前端醫療科技，增厚毛利。公司打造東富龍醫療科技，以產業投資的形式，通過典范醫療（2013 控股） 、建中

29、醫療（2013 參股） 、海蒂電子（2014 控股）及東富龍醫療（2015 設立）等多個主體，聚焦于制藥、醫療行業前端技術的研究與開發。例如，在細胞治療領域，為免疫細胞、干細胞、腫瘤細胞疫苗等制備生產提供整體解決方案；在生物樣本庫領域，研發自動化樣本存儲管理系統，提供細胞、組織樣本庫整體解決方案；在消毒領域，致力于空氣物表消毒、感染控制、終末消毒及多重耐藥菌消毒，提供環境 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 消毒整體解決方案。2021 年上半年公司醫療設備及耗材收入 1.26 億元，同比增長 138.6%，毛利率 63.7%，位于各項業務之首。 食品食品裝備工程板塊裝備工程板塊：走出醫

30、藥領域，豐富下游觸點。：走出醫藥領域，豐富下游觸點。公司通過上海瑞派（2014）切入，并以控股子公司上海承歡（2017）為平臺，從事綜合性食品裝備及工程服務，為果蔬加工、農牧產品、飲料、啤酒、乳制品、保健品等領域提供整套交鑰匙工程服務。2021 年上半年公司食品裝備工程收入 0.96 億元，同比下滑 10.0% 圖圖 14：醫療科技和食品工程醫療科技和食品工程板塊收入增長情況板塊收入增長情況 圖圖 15：醫療科技和食品工程醫療科技和食品工程板塊收入毛利情況板塊收入毛利情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 注：2020 年報中未披露食品設備板塊毛利率情況 多元化產品布

31、局下，多元化產品布局下，客戶類型逐步豐富，客戶類型逐步豐富，公司收入結構日益改善。公司收入結構日益改善。隨著各大事業部的推進，公司逐步覆蓋原料藥企業、制劑企業、中藥企業、生物藥企業、食品生產商、醫院、CXO 等各類客戶。根據 2019 年之前的產品拆分口徑，凍干機及凍干系統業務占收入比重從早期的 90%以上逐漸減低至 2019 年的 50%，其他產品快速放量。根據 2019年后的事業部拆分口徑，傳統注射劑單機及系統占比從 2019H 的 49%降低至 2021H 的 36%，以生物工程單機及系統為首的其他業務占比顯著提升。 圖圖16：凍干機凍干機業務外產品占比逐漸提升業務外產品占比逐漸提升 資

32、料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖17：以生物工程為代表的以生物工程為代表的新應用領域占比提高新應用領域占比提高 資料來源：公司公告，招商證券 （注：2020 年起，公司財報中營業收入結構披露劃分依據由產品轉變為應用，因此 2019 年前后的公司收入結構不具有完全可比性） 2.2 “E” ：工程化客戶服務，拓展規模并推動：工程化客戶服務，拓展規模并推動 M 研發研發 系統化和工程集成系統化和工程集成是未來趨勢。是未來趨勢。目前國內外制藥企業普遍采用分別設計并采購單機設備再組合的模式，往往會導致各設備或系統間標準不統一、建造水平參差不齊。相比之下，全套工

33、程解決方案具備以下優勢： 法規符合性：法規符合性：在整個項目實施過程中充分考慮法規要求，設計可以做到定制化、標準化，可以提高生產線的重演性和可驗證性。 接口統一設計：接口統一設計：全套工程解決方案下，接口更容易統一，提高系統穩定性，減小核心區域面積，從而優化流程、降低藥廠的投入成本和運行成本。 提高生產效率：提高生產效率：車間自動化程度提高，設備性能提高，連續化程度提高。 東富龍聚焦制藥裝備產業發展的關鍵技術和關鍵環節，踐行“藥物制造科學與藥機科學制造相結合”的理念，為制藥企業提供量身定制的一站式服務。從藥品研發、小試、中試，再到工程放大、裝備設計，以及藥品生產過程中的項目管理、質量控制和驗證

34、體系，打造制藥企業從進料到成藥的“交鑰匙工程” 。以凍干機以凍干機為例為例，東富龍東富龍循單機系循單機系統整體工程的方向實現縱向一體化延伸。統整體工程的方向實現縱向一體化延伸。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖18：東富龍凍干機業務東富龍凍干機業務循循單機系統整體工程單機系統整體工程的方向實現的方向實現縱向一體化延伸縱向一體化延伸 資料來源：公司招股書，招商證券 系統系統化化：隨著 2003 年 SARS 肆虐和 05 版 GMP 改版，市場要求日益嚴格，公司開始重視無菌技術的延伸。2009 年，東富龍向凍干產業鏈上下游延伸，在國內率先推出以凍干機、自動進出料系統及無菌隔離裝置

35、組成的凍干系統設備。2010 年新版 GMP 政策發布，微生物管理要求趨嚴，自動化、系統化產品需求提升，凍干機系統在政策推動下快速放量，取代凍干機成為公司第一大業務。 整體整體工程工程化化：公司利用技術合作和自研，繼續拓展并加強凍干產業鏈下游布局，包括隔離系統、灌裝系統、配料系統、制藥用水、凈化工程、智能控制等。2015 年，東富龍完成國藥集團國瑞藥業綜合制劑樓凍干三車間“交鑰匙工程”交付，也是國內外首個由制藥裝備廠商為藥廠提供的交鑰匙工程，進一步升級為凍干工程整體解決方案供應商。 圖圖19：2009 年以來，年以來，凍干機業務收入貢獻主力由單機凍干機業務收入貢獻主力由單機升級升級為系統為系統

36、 資料來源：Wind，招商證券 除凍干系統外，公司在生物工程、固體制劑等多領域均實現了除凍干系統外，公司在生物工程、固體制劑等多領域均實現了工程工程化服務。在提供工程化全套服務過程中，公司通化服務。在提供工程化全套服務過程中，公司通過與客戶的溝通不斷挖掘有價值的新產品，從而推動“過與客戶的溝通不斷挖掘有價值的新產品，從而推動“M”的研發”的研發，將外購產品資產化，將外購產品資產化。 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：東富龍細胞治療產品整體解決方案發展方向東富龍細胞治療產品整體解決方案發展方向 資料來源：東富龍，招商證券 2.3 客戶：客戶：深耕全球，深耕全球，新景氣周期驅

37、動產品放量新景氣周期驅動產品放量 公司全球化耕耘多年，公司全球化耕耘多年，具備良好的客戶基礎具備良好的客戶基礎： 20 年年全球全球布局：布局：公司 1993 年開始國內市場銷售，1999 年開始東南亞、南美等地區出口，2004 年成立國際事業部。2010 年，第一套凍干機+自動進出料+隔離器系統實現出口。 設立海外子公司加強設立海外子公司加強本土化本土化服務服務：2008 成立美國分公司，2011 年成立印度子公司，2018 年成立俄羅斯子公司并參股意大利 OMCA PLANTS S.r.l.。此外，公司與美國、歐洲、日本合作伙伴成立合資企業和開展技術合作，擁有具有全球競爭力的五大現代化生產

38、基地。通過等全球主要市場子公司和運營中心，實現當地化產銷以及售后服務等，為爭奪全球市場份額提供堅實支撐。 客戶數量和覆蓋地區逐步擴大：客戶數量和覆蓋地區逐步擴大： 客戶數量：客戶數量：2011 年招股書 “覆蓋國內制藥百強中 51 家企業和國外知名制藥公司”2019 年報 “超千家全球知名制藥企業”2020 年報“超 2,000 家全球知名制藥企業” 。 覆蓋地區：覆蓋地區：2011 年招股書“20 多個國家和地區”2020 年報“40 多個國家和地區” 。 海外：海外：新冠疫情推動海外客戶需求增長新冠疫情推動海外客戶需求增長，有利于，有利于傳統傳統產品產品銷售。銷售。 海外銷售額快速增長：海

39、外銷售額快速增長：國際銷售額從 2004 年的千萬體量增長到 2020 年的 5.3 億元。 2015 年由于國內 GMP 紅利消退、需求放緩，公司加大海外市場開拓力度，出口收入快速增長。 2020 年受益于新冠相關訂單，海外收入增長再次提速。 新冠疫苗項目新冠疫苗項目助助東富龍東富龍拓展拓展全球客戶：全球客戶： 東富龍為 Recipharm 法國工廠的新冠疫苗項目提供符合 EU-GMP 認證的配液系統、灌裝系統、燈檢及后道包裝裝備。Recipharm 總部位于瑞典，位列全球 CDMO TOP10 的第五位。法國工廠項目是為美國 Moderna 公司 mRNA 路線新冠疫苗提供代工服務。 新冠

40、紅利有望延伸至新冠紅利有望延伸至傳統傳統產品：產品：新冠疫情加速了公司海外產能布局節奏，隨著中生疫苗和科興疫苗進入 WTO緊急使用物資，東富龍部分灌裝產線轉移海外，原液也開始切入合作制造。公司通過新冠訂單成功切入海外公司供應鏈，隨著信任的建立及品牌影響力的增強，將有更多制劑灌裝等非新冠產品實現出口銷售。同時公司將繼續在歐洲、北美、東南亞等國家及地區建立海外服務、銷售站點，為海外增長續航。 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 21：東富龍海外收入及增速情況：東富龍海外收入及增速情況 圖圖 22：東富龍海外收入占比提升：東富龍海外收入占比提升 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：

41、公司公告，招商證券 國內：處于生物藥國內：處于生物藥 CAPEX 景氣周期，推動生物工程新產品快速放量。景氣周期，推動生物工程新產品快速放量。 國內抗體藥物申報加速：國內抗體藥物申報加速：2018 年以來，CDE 受理的抗體類新藥上市申請數量呈井噴式增長。從獲批上市的情況看，2018 年之前國內單抗獲批數量只有 1-2 個，2019 年提升至 7 個，2020 年有 6 個國產單抗新藥獲批上市，包括三生國健的 2 類新藥伊尼妥單抗，以及信達生物的 3 款生物類似藥貝伐珠單抗、阿達木單抗、利妥昔單抗和復宏漢霖的阿達木單抗、曲妥珠單抗。 圖圖 23：2017-2020 年年 CDE 受理的抗體類新

42、藥上市申請受理的抗體類新藥上市申請數量（按受理號計）數量（按受理號計） 圖圖 24：中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速中國獲批上市的國產單抗藥物數量近兩年快速提升（按商品名）提升（按商品名） 資料來源：CPM，招商證券 資料來源：CPM，招商證券 國內首個國內首個 CAR-T 獲批，第一批獲批，第一批 CGT 研究成果逐步落地。研究成果逐步落地。自 2015 年開始，國內 CGT 相關的臨床試驗數量快速增長（5 年間開展 250 項 CGT 臨床，僅次于美國，CAGR 超 60%） 。目前中國第一批基因與細胞治療企業的研究成果逐漸落地：2021 年 6 月復星凱特靶向 CD19 CAR-

43、T 阿基倫塞注射液獲批上市，成為國內首個上市的細胞治療產品；藥明巨諾的 JWCAR029 獲“優先審評+突破性藥物”雙重審評資格；傳奇生物的 BCMACAR-T 產品有望于 2021 下半年在美國上市；科濟藥業的 CAR-T 療法獲中、美、加三國 7 個 IND許可等。 圖圖 25：2015 到到 2020 年間，中國累計開展了約年間，中國累計開展了約 250 項項 CGT 臨床試驗，僅次于美國臨床試驗，僅次于美國 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 資料來源：Frost & Sullivan，招商證券 橫向比較下，國內橫向比較下，國內生物藥生物藥產能有較大提升空間：產能有較大提升空間

44、：目前國內生物反應器規模普遍不超過 2000L，容積產率低于 5g/L。而國外發達國家藥企單個發酵罐規模在 10000L 以上，甚至達 20000L，容積產率一般可達510g/L。根據 BioProcess Technology Consultants 調查數據顯示，目前海外大型生物藥企業總產能均在10 萬升以上。 下游生物藥下游生物藥企業產能企業產能擴張進行時擴張進行時：根據 Bioplan 統計，2021 年中國生物藥產能達 177 萬升，近十年CAGR15-20%。以 PD-1 為例，假設中國每年新增癌癥病例數 392.4 萬元，其中 50%的病人服用 PD-1，則按照 12 個月、每三

45、周 200mg 的用量標準，一年將有 12574kg 的 PD-1 用量，3.7g/L 產率下則須 300 萬升以上的產能。因此我們認為當前生物藥產能還遠未成熟。目前百濟神州、信達生物等多個企業處于產能加速期，規劃產能成倍數增長，推動上游需求增長。 圖圖 26：下游企業擴產正當時（萬升）：下游企業擴產正當時（萬升） 資料來源：公司公告，招商證券 三、三、M+C： “設備“設備+耗材”破耗材”破 CAPEX 周期影響，創造穩定高收益周期影響，創造穩定高收益 3.1 五百億五百億耗材市場耗材市場，國產替代，國產替代方興未艾方興未艾 五百億耗材市場，極具吸引力：五百億耗材市場，極具吸引力： 相較于設

46、備，耗材作為連續使用產品在生物工藝市場中占比更高。 全球：全球：根據德國 Merck 推介材料，全球生物工藝耗材（含試劑）市場約 410 億美元。 中國：中國：根據招商醫藥生命科學服務系列報告之一-分析框架篇：科研醫藥賣水人，5 年近翻倍達 5000 億規模測算，2019 中國生物工藝耗材（含試劑）市場約 574 億元，2025 年有望以 15-20%的增速增長至 1521 億元。 圖圖 27：全球生物工藝市場拆分（億美元）全球生物工藝市場拆分（億美元） 圖圖 28：中國生物工藝市場預測（億元）中國生物工藝市場預測（億元） 資料來源：德國默克，招商證券 資料來源：招商證券測算 敬請閱讀末頁的重

47、要說明 17 公司深度報告 其中，其中，我們對我們對生物工藝通用流程進行梳理，提煉出三生物工藝通用流程進行梳理，提煉出三大大核心通用耗材：細胞培養基、層析介質和核心通用耗材：細胞培養基、層析介質和過濾耗材過濾耗材。根據前文的推算， PD-1 市場空間約為 12573kg/年，在我們的假設產率、用量及單價參數下，對應的培養基、層析介質和膜包市場分別為 81、2773、53 百萬美金。除 PD-1 外，疫苗、CAR-T 等其他生物療法均呈現高景氣發展態勢，潛在市場空間極具吸引力。 圖圖 29：生物工藝通用流程及主要生物工藝通用流程及主要耗材梳理（以單抗為例，不考慮一次性技術）耗材梳理（以單抗為例，

48、不考慮一次性技術） 資料來源：Sartorius, Merck, TMO 官網, CNKI，招商證券 圖圖 30：PD-1 對應培養基、層析填料及膜包市場估算對應培養基、層析填料及膜包市場估算 資料來源：CNKI，專家訪談，招商證券估算 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 細胞培養基：細胞培養基：是體外細胞培養的核心試劑，既為細胞生長提供營養和附著因子，也能維持 pH 和滲透壓。歷經 70 年發展，在產品和格局上經歷了如下變化。 產品：產品：血清無血清。1970s 及之前，細胞培養基以血清和基礎培養基為主，1980s 后無血清培養基高速發展。 格局：格局：在海外龍頭一系列并購下行業形成

49、寡頭壟斷格局，國內企業二十一世紀初開始起步、格局遠未定型，代表企業有健順生物（澳斯康子公司） 、奧浦邁、多寧生物等。 層析介質：層析介質：是分離純化階段的核心耗材。分離純化質量直接決定了生物大分子藥品的綜合性能表現，其工藝效率也直接影響著藥品生產效率，是目前生物制藥的主要生產瓶頸。 產品：產品：包括親和層析介質、離子交換層析介質、疏水層析介質、尺寸排阻層析介質、反相色譜填料、正相色譜填料和親水色譜填料等。 格局：格局：海外色譜填料的研究和生產領先國內幾十年，多年深耕疊加外延并購影響下，全球色譜填料市場被幾大巨頭壟斷。國產企業起步較晚，十余年發展下部分企業小露鋒芒，例如納微科技、博格隆、藍曉科技

50、、賽分科技等。 過濾耗材過濾耗材：是過濾階段的核心耗材，技術廣泛應用在培養基和緩沖除菌過濾，培養基下罐后快速的細胞與上清液的分離以及發酵過程的氣體過濾等。 產品：產品：包括濾膜、濾芯等。 格局：格局：目前超濾產品主要被進口壟斷，近年來涌現出部分優質國產企業，例如科百特等。 圖圖 31：過濾耗材廣泛運用于生物工藝全流程（以單抗為例）：過濾耗材廣泛運用于生物工藝全流程（以單抗為例） 資料來源：科百特，招商證券 國產替代方興未艾國產替代方興未艾： 目前，中國生物工藝相關耗材份額多集中在 Cytiva、賽多利斯等海外龍頭手中，極具替代空間。 政策環境推動政策環境推動自主可控：自主可控：十四五規劃對“提