主題樂園行業深度報告：從玲娜貝兒看迪士尼百年經營之道-220216（32頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 社會服務 2022 年 02 月 16 日 從玲娜貝兒看迪士尼百年經營之道 看好 主題樂園行業深度報告 相關研究 在弱 的趨勢下尋找強 投資機會2022 年休閑服務行業投資策略 2021 年 12 月 15 日 在短期疫情壓力與長期業績兌現中尋找投資機會-休閑服務行業 2021 年三季報總結 2021 年 11 月 9 日 本期投資提示： 城鎮化進程加快和文旅消費升級驅動中國主題樂園產業快速發展，下沉市場空間廣闊。全球頭部主題樂園主要分布在人口密度大、經濟發展水平高的地區。按品牌劃分，2019 年華特迪士尼以 1.56 億總客流量居于首位，中國品

2、牌中，華僑城、華強方特、長隆集團分列 3/5/6 名。我國人口快速向城市聚集，城市休閑娛樂空間面臨總量和結構短缺，帶來增量市場。中國當前主題樂園二次消費占比僅為 20%-30%，對標迪士尼 50%-60%的水平仍有提升空間。 從美國領先的動畫制作公司到享譽全球的媒體娛樂帝國，迪士尼以 IP 為核心帶動全產業鏈協同發展。迪士尼通過自主開發、挖掘經典和外延并購的方式，構建了龐大的 IP 生態圈。電影是迪士尼打造 IP，培養用戶心智的重要手段，據 Box Office Mojo，歷史上全球票房前 50 位的電影，迪士尼占比高達 51%。伴隨內容互聯網化，流媒體業務正在成為迪士尼的戰略核心，截止 FY

3、22Q1，Disney+訂閱用戶數達 1.3 億人，單季凈增 1180萬人。此外，迪士尼通過主題樂園和衍生品業務進一步實現變現，FY2021 主題樂園、體驗和產品業務實現營收 165.52 億美元，占營收比 24.6%。截止 2021 年，迪士尼的米老鼠、維尼熊和星球大戰三大 IP 累計經濟收益均超 500 億美元。 迪士尼掌握新流量密碼，玲娜貝兒出道即頂流。中國主題樂園市場競爭加劇，北京環球影城開業對上海迪士尼造成一定分流，迪士尼打破傳統以影視作品為核心的 IP 打造邏輯，推出了養成系 IP 的玲娜貝兒。玲娜貝兒的出圈邏輯，首先是人格化演繹背后展現的是新時代迪士尼公主不被局限的精神內核；其次

4、是迪士尼利用自有流量池和營銷資源為玲娜貝兒賦能，快速打開 IP 知名度；最后，缺少影視作品的玲娜貝兒給予消費者共同參與書寫其故事的空間，大量二次創作實現 UGC 裂變傳播。 獨特的生態閉環和強大的 IP 運營鑄就迪士尼百年娛樂帝國，中國主題樂園依托本土特色，打造差異化模式。玲娜貝兒走紅背后是迪士尼多年積累的運營經驗，能夠做到從 IP內容到樂園體驗的強轉化。商業模式上，迪士尼在歐美主要采用獨資模式，在亞洲則采用合資或許可經營模式，因地制宜結合本土企業優勢發展。中國主題樂園通過自主創作和跨界合作等方式彌補 IP 短板，不斷豐富樂園體驗。商業模式上，宋城演藝以主題樂園+演藝模式， “千古情”品牌積淀

5、構筑壁壘；華僑城以主題樂園+地產模式，形成以歡樂谷、世界之窗等為核心的多元產品矩陣；海昌海洋公園立足珍稀海洋動物資源，輕重模式相結合，全國穩步擴張。 投資分析意見：全球化的主題樂園主要依托超級 IP 引流和沉浸式體驗的打造，頭部運營商迪士尼的故事營銷能力突出為行業標桿，中國主題樂園龍頭企業在公園運營和異地擴張方面具備優勢?！笆奈濉甭糜螛I發展規劃發布，政策利好疊加疫情形勢好轉，國內旅游人次、旅游消費有望逐步復蘇，社服板塊景氣度觸底回升，建議布局細分賽道優質龍頭。推薦板塊 1）景區：宋城演藝、華僑城、海昌海洋公園、中青旅；2）酒店：首旅酒店、華??；3）旅游：凱撒旅業、眾信旅游、復星旅游文化；4）

6、免稅：中國中免、王府井。 風險提示：疫情未完全消除導致的區域性影響、居民消費恢復不及預期、海外疫情反復對出境游及部分公司海外業務產生負面影響。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 龐大 IP 生態支撐百年娛樂帝國迪士尼的成長與擴張，從虛擬 IP 到主題樂園和衍生品，內容價值進一步釋放，成熟 IP 運作也為迪士尼帶來巨大的衍生品效應。對標迪士尼，我國主題樂園二次消費占比提升空間大。國內品牌一方面通過提高異地擴張能力，彌補過度依賴門票經濟的短板；另一方面，不斷學習借鑒迪

7、士尼的故事營銷和樂園運營能力，通過更新迭代產品和優化樂園體驗，形成深厚品牌積淀，帶來重游率和二次消費的提升。 原因及邏輯 1. 迪士尼通過影視作品培養了用戶心智，在全球范圍內構筑了龐大粉絲流量池。截止 2021 年，全球累計經濟收益在 200 億美元以上的 IP 有 19 個，迪士尼占比42.1%，衍生品銷售貢獻了 54%-99%的經濟收益。 2. 東京迪士尼人均消費結構中，門票銷售占比約 45%-47%，而我國主題樂園門票銷售占比高達 70%-80%，園內的餐飲、消費品等銷售有較大提升空間。主題樂園在發展到成熟期后，客流會趨于穩態，而門票價格提升存在天花板，進園后的餐飲、酒店、衍生品等增值服

8、務帶來的二次消費才是提高人均消費、推動營收增長的關鍵。 有別于大眾的認識 1.市場上一般認為中國主題樂園無法與環球影城、迪士尼等國際主題樂園形成競爭，然而我們認為中國主題樂園投資回收期快、異地復制能力強，能夠觸達更廣闊的下沉市場。中國人口在三線以下城市占比約 70%，國內主題樂園如歡樂谷、方特主題樂園投資成本約 20-30 億元，實現盈虧平衡的客流門檻在 200-300 萬人，要求相較于迪士尼、環球影城等特大型主題樂園較低，因此復制能力更快，選址范圍可以拓寬到二三線城市。同時，國內主題樂園品牌可以依托優秀傳統文化，發展出具有中國特色的體驗和內容，與國際品牌形成差異化競爭。 2.市場上一般認為中

9、國主題樂園難以復制迪士尼打造超級 IP 的能力，然而我們認為中國主題樂園具備向多元產業方向發展的潛力。玲娜貝兒的走紅給中國主題樂園提供了一定的借鑒意義，但是打造具有長期生命力的 IP 仍需要影視內容做支撐，中國主題樂園未來有望發展出“主題樂園+影視+媒體”的商業模式，拓寬多元變現能力。 8YcZMBgVmUcXMBnMmNoO8OdN8OpNnNtRsQkPoOmOjMrQrO7NpPwPMYqRrOxNqMsQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. 主題樂園：頭部效應顯著，中國市場快速發展 . 7 1.1 全球主題樂園主要布局在人口

10、稠密、經濟發達地區 . 7 1.2 文旅消費升級，中國主題樂園發展空間大 . 9 1.3 流量北上，迪士尼的應對之策 . 12 2. 迪士尼：百年娛樂帝國掌握新流量密碼 . 13 2.1 強大 IP 資源構筑高壁壘，帶動全產業鏈變現 . 15 2.2 為快樂經濟買單，IP 生態持續賦能主題樂園業務 . 19 2.3 玲娜貝兒出道即頂流，迪士尼的一場造星計劃 . 23 3. 從 IP 內容到樂園體驗，中國主題樂園的進階之路 . 26 3.1 宋城演藝：“千古情”品牌積淀構筑壁壘，產品迭代迎發展新機遇26 3.2 華僑城：文旅+地產雙輪驅動，強資源快周轉 . 27 3.3 海昌海洋公園：海洋公園運

11、營龍頭，輕資產業務快速擴張 . 28 4. 投資分析意見 . 31 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：Top25 美國/中國大陸分別占 9/4 席 . 8 圖 2：Top25 美國/日本客流占比 46%/21% . 8 圖 3：主題樂園建設伴隨當地經濟水平的發展 . 9 圖 4：中國居民可支配收入持續增長 . 9 圖 5：全國人均旅游花費穩定增長 . 9 圖 6：中國 Top13 的主題樂園主要分布在東部沿海 . 10 圖 7：我國超大、特大城市擴展至 21 個 . 10 圖 8：21H1 門票銷售占東京迪士尼人

12、均消費結構的 47% . 12 圖 9：21H1 門票銷售占海昌海洋公園主題公園業務收入的 69% . 12 圖 10：環球影城開業對上海迪士尼造成一定分流 . 12 圖 11：國際主題樂園集團加快中國市場布局 . 12 圖 12：達菲家族具有故事單薄、人設單一的特征 . 13 圖 13：玲娜貝兒頻繁登上微博熱搜 . 13 圖 14：華特迪士尼集團百年發展歷程 . 14 圖 15：華特迪士尼股權架構 . 14 圖 16：FY21 迪士尼實現營收 674.18 億美元 . 15 圖 17：FY21 迪士尼實現歸母凈利 19.95 億 美元 . 15 圖 18：迪士尼期間費用率逐年提升 . 15

13、圖 19：FY21 迪士尼凈利率轉正 . 15 圖 20：迪士尼由媒體和娛樂分發、公園體驗及商品銷售兩大業務構成 . 16 圖 21：迪士尼以媒體和娛樂發行業務為主 . 16 圖 22：FY21 迪士尼有線電視業務營收占比 41.7% . 16 圖 23：FY21 媒體和娛樂發行經營利潤率達 14% . 17 圖 24：消費品、有線電視的經營利潤率最高 . 17 圖 25：迪士尼的輪次收入模式 . 17 圖 26：迪士尼構筑了超級 IP 生態 . 18 圖 27：全球電影票房 TOP50 中，迪士尼占 51% . 18 圖 28：復仇者聯盟系列為迪士尼貢獻主要票房收入 . 18 行業深度 請務

14、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：FY2021DTC 業務同比增長 55% . 19 圖 30：FY22Q1 Disney+訂閱用戶數達 1.3 億人 . 19 圖 31：Disney+單季凈增用戶數高于 Netflix . 19 圖 32：21Q4 Disney+月均 ARPU 達 4.41 美元 . 19 圖 33：消費品業務保持穩定增長 . 20 圖 34：FY21 主題樂園門票占 DPEP 業務的 32% . 20 圖 35：部分主題樂園恢復正常營業 . 20 圖 36：主題樂園 ARPU 穩中有升 . 20 圖 37：香港迪士尼樂

15、園的投資管理架構 . 22 圖 38：上海迪士尼樂園的投資管理架構 . 22 圖 39：香港迪士尼樂園園區地圖 . 23 圖 40：上海迪士尼樂園園區地圖 . 23 圖 41：迪士尼將樂園體驗與中國文化相結合 . 23 圖 42：上海迪士尼樂園游樂設施融入先進科技 . 23 圖 43：迪士尼公主 IP 背后的價值觀迭代 . 24 圖 44：迪士尼為玲娜貝兒投入大量營銷資源 . 24 圖 45：通過 UGC 內容的裂變式傳播，玲娜貝兒實現快速出圈 . 25 圖 46：上海人均擁有劇場數為 6.3 個/百萬人. 27 圖 47：珠海宋城演藝度假區分布圖 . 27 圖 48：宋城演藝毛利率在 60%

16、以上 . 27 圖 49：宋城演藝資產負債率維持在較低水平 . 27 圖 50：2020 年旅游綜合業務營收 432 億元 . 28 圖 51：2020 年華僑城凈利率為 19.2% . 28 圖 52：2020 年華僑城 ROE 達 16.2% . 28 圖 53：2020 年華僑城資產負債率達 75.8% . 28 圖 54：公司目前布局 11 個項目. 29 圖 55：戰略股東歐力士持股 14.8% . 29 圖 56：海昌海洋公園“七萌團”IP . 29 圖 57：海昌海洋公園多領域的 IP 衍生品 . 29 圖 58：公司輕資產業務快速擴張 . 30 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后

17、的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：上海海昌極地海洋世界 . 30 圖 60：近三年公司有息負規模債顯著提升 . 30 圖 61：公司財務費用率高于同業水平 . 30 表 1：2019 年全球主題公園 Top25 . 7 表 2：2019 年全球主題樂園集團 Top10 . 8 表 3：具有主題樂園潛在開發空間的城市共 32 個 . 10 表 4：中國主題樂園對比 . 11 表 5：迪士尼擁有 8 個累計經濟收益 200 億美元以上的 IP，衍生品貢獻主要收入 20 表 6：迪士尼旗下六大主題樂園的投資管理模式 . 21 表 7：宋城演藝項目概況 . 26 表

18、 8：行業重點公司估值 . 32 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. 主題樂園：頭部效應顯著，中國市場快速發展 1.1 全球主題樂園主要布局在人口稠密、經濟發達地區 按區域劃分，全球主題公園客流量主要集中在北美/亞太地區。2019 年全球前 25 大主題公園分別接待游客 2.5 億人次，2020 年受新冠疫情影響，部分主題樂園短期停擺，疊加區域人口流動性受限，全球前 25 大主題公園客流量下滑至 8311 萬人次。從地區分布來看，北美/亞太地區客流量占比分別達 46.4%/34.3%。從國家分布來看，美國/中國大陸/日本分別占 9/

19、4/4 席，美國/日本/中國大陸客流量占比分別達 46%/21%/13%。 表 1：2019 年全球主題公園 Top25 排名 主題公園 2020 年游客人次（萬人次） 2019 年游客人次（萬人次） 2019 年同比變化 所屬地區 1 迪士尼神奇王國 694.1 2096.3 0.5% 美國 2 加州迪士尼樂園 367.4 1866.6 0.0% 美國 3 東京迪士尼樂園 416.0 1791.0 0.0% 日本 4 東京迪士尼海洋 340.0 1465.0 0.0% 日本 5 日本環球影城 490.1 1450.0 1.4% 日本 6 迪士尼動物王國 416.6 1388.8 1.0% 美

20、國 7 迪士尼未來世界 404.4 1244.4 0.0% 美國 8 長隆海洋王國 479.7 1173.6 8.4% 中國大陸 9 迪士尼好萊塢夢工廠 367.5 1148.3 2.0% 美國 10 上海迪士尼樂園 550.0 1121.0 -5.0% 中國大陸 11 弗羅里達環球影城 390.8 1092.2 2.0% 美國 12 冒險島樂園 363.8 1037.5 6.0% 美國 13 迪士尼加州冒險樂園 191.9 986.1 0.0% 美國 14 巴黎迪士尼樂園 262.0 974.5 -1.0% 法國 15 好萊塢環球影城 170.1 914.7 0.0% 美國 16 愛寶樂園

21、276.0 660.6 12.9% 韓國 17 樂天世界 156.0 595.3 -0.1% 韓國 18 長島溫泉樂園 240.0 595.0 0.5% 日本 19 歐洲公園 250.0 575.0 0.5% 德國 20 香港海洋公園 220.0 570.0 -1.7% 中國香港地區 21 香港迪士尼樂園 170.0 569.5 -15.0% 中國香港地區 22 艾夫特林 290.0 526.0 -2.6% 荷蘭 23 巴黎華特迪士尼影城 141.0 524.5 -1.0% 法國 24 北京歡樂谷 395.0 516.0 29.6% 中國大陸 25 長隆歡樂世界 268.1 490.5 4.8

22、% 中國大陸 Top25 總計 8310.5 25372.4 1.0% 資料來源：TEA/AECOM，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：Top25 美國/中國大陸分別占 9/4 席 圖 2：Top25 美國/日本客流占比 46%/21% 資料來源：TEA/AECOM，申萬宏源研究 資料來源：TEA/AECOM，申萬宏源研究 按品牌劃分，華特迪士尼以 1.56 億總客流量居于首位。2019 年全球主題樂園集團Top10，美國/中國分別占 5/3 席，美國品牌中，華特迪士尼、默林娛樂分列 1/2 名。中國品牌中，華僑城

23、、華強方特、長隆集團分列 3/5/6 名，2019 年客流量分別為 5397 萬、5039 萬、3702 萬，同比增長 9.4%、19.8%、8.9%。 表 2：2019 年全球主題樂園集團 Top10 排名 集團 FY2020 營業收入 主營業務結構 主題樂園數量（個） 2019 游客總量 （萬人次） 同比增長 所屬國家 1 華特迪士尼 653.88 億美元 媒體網絡、主題樂園 6 15599 -0.8% 美國 2 默林娛樂 6.29 億歐元 短途游景點、樂高公園 9 6700 0.9% 英國 3 華僑城 818.68 億人民幣 房地產、主題樂園 11 5397 9.4% 中國 4 環球影城

24、 （未上市） 有線網絡、主題樂園 5 5124 2.3% 美國 5 華強方特 40.22 億人民幣 主題公園、文化內容產品 28 5039 19.8% 中國 6 長隆集團 (未上市) 主題樂園、酒店 2 3702 8.9% 中國 7 六旗樂園 3.57 億美元 主題樂園 26 3281 2.5% 美國 8 Cedar Fair 1.82 億美元 主題樂園、餐飲住宿 13 2794 7.8% 美國 9 海洋世界 4.32 億美元 主題樂園、娛樂 12 2262 0.2% 美國 10 Parques Reunidos （退市） 主題樂園 61 2220 6.2% 西班牙 資料來源：TEA/AECO

25、M，搜狐新聞、新浪新聞等媒體報道，申萬宏源研究 全球主題公園主要分布在人口密度和經濟水平較高的地區。主題公園投資規模大，占地面積廣，城市用地為主，需要一定規模、有一定消費能力的客流作為支撐。復盤全球頭部主題樂園，建造于 20 世紀的歐美主題樂園主要由當地經濟的快速增長驅動，如好萊塢環球影城、巴黎迪士尼等；而日韓地區的主題樂園則同時伴隨著當地人口和經濟的發展；中國大型主題樂園率先在人口稠密、人均 GDP 較高的東部沿海、一線城市發展起來。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：主題樂園建設伴隨當地經濟水平的發展 資料來源：世界銀行，國

26、家統計局，申萬宏源研究 1.2 文旅消費升級，中國主題樂園發展空間大 國內文旅消費持續升級，2010-2019 年國內旅游總花費 CAGR 達 18.3%。我國居民可支配收入保持穩定增長，2016-2021 年復合增速達 8.1%，消費水平不斷提升驅動消費者向享樂型消費升級，2019 年我國全國旅游總花費為 5.73 萬億，同比增長 11.6%，2019 年我國國內旅游人均花費達 953.3 元，同比增長 3.0%。 圖 4：中國居民可支配收入持續增長 圖 5：全國人均旅游花費穩定增長 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 我國城鎮化進程加快，城市休閑娛樂空間

27、面臨總量和結構短缺。根據 TEA/AECOM，2019 年我國客流量前 13 的主題樂園中，有 10 個布局在東部沿海地區，6 個布局在一線城市，2 個布局在中國香港地區。隨著中國經濟的發展，人口不斷向超大、特大型城市聚集，根據第七次全國人口普查數據，我國城區常住人口超 1000 萬的超大城市有 7 個，城區常住人口在 500-1000 萬之間的特大城市有 14 個。城市經濟發展伴隨著文旅需求的釋放，主題樂園開發成為城市滿足城市居民日常休閑娛樂需求的重要選擇。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：中國 Top13 的主題樂園主要

28、分布在東部沿海 圖 7：我國超大、特大城市擴展至 21 個 資料來源：TEA/AECOM，申萬宏源研究；注：客流量采用疫情前常規年份，2019 年數據 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 我們認為，大中型主題樂園立項選址因素包括：1）人口密度大：主題公園投資規模大，占地面積廣，城市用地為主，需要一定規模、有一定消費能力的客流作為支撐。美國主題樂園極度依賴一級市場（本地客流），但不同主題公園差異顯著，市場滲透率在 13%到 60%區間。假設中國本地城市滲透率為 45%，一二級市場（2 小時車程范圍內）滲透率為 30%，按客流門檻 250 萬人次計算，需要的一級市場、一二級市場常住人口數量分別為

29、555 萬人、833 萬人；2）經濟水平高：區域范圍內經濟較為發達，以確保消費者有可持續的重復購買力，以人均 GDP 作為衡量指標；3）城市旅游發展較好：2 小時車程外的市場，約占主題公園游客量的 10%-30%，因此需要有較大規模的區域/周邊旅游者，以旅游人次作為衡量指標；4）交通通達性好：區域交通條件優異，有大型公共交通；5）氣候條件適宜：主題樂園全年營業時間較長，雨水、大雪等惡劣天氣天數較少；6）市場競爭?。寒數貎炠|主題樂園稀缺，或布局密度較小。 根據以上標準，我們篩選出了大中型主題樂園進入的 32 個潛在理想選址，中國市場仍有較大發展空間。超大城市中，北上廣深已經開發了相當數量的區域級

30、和目的地級的主題公園，市場已經接近飽和。然而，揚州、蕪湖、珠海、株洲、咸陽等地，雖然本地常住人口不及 500 萬，但由于毗鄰人口稠密的省會城市，且經濟快速發展，主題樂園開發空間巨大。 表 3：具有主題樂園潛在開發空間的城市共 32 個 序號 區域 省市 城市 常住人口（萬人） 人均 GDP（萬元） 旅游人次（萬人） 1 華北 河北 石家莊 1124 5.29 6230 2 山西 太原 532 7.87 3594 3 華東 江蘇 蘇州 1275 15.82 9410 4 浙江 杭州 1197 13.66 17573 5 山東 青島 1011 12.38 6312 6 浙江 寧波 942 13.2

31、6 12500 7 江蘇 南京 932 15.93 9704 8 山東 濟南 920 11.07 6049 9 福建 泉州 879 11.56 5173 10 福建 福州 832 12.10 6737 11 江蘇 無錫 746 16.57 6010 12 山東 大連 745 9.47 3997 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 序號 區域 省市 城市 常住人口（萬人） 人均 GDP（萬元） 旅游人次（萬人） 13 浙江 紹興 529 11.34 9722 14 江蘇 常州 528 14.78 5148 15 福建 廈門 518 12.

32、40 6994 16 江蘇 揚州 456 13.26 3840 17 安徽 蕪湖 364 10.30 3895 18 華南 廣東 東莞 1048 9.21 3877 19 廣東 佛山 952 11.36 3574 20 廣東 惠州 606 6.97 2221 21 廣東 珠海 245 14.21 1515 22 華中 湖北 武漢 1245 13.14 25912 23 河南 鄭州 1260 9.61 55064 24 湖南 長沙 1006 12.33 15194 25 河南 洛陽 706 7.26 9295 26 江西 南昌 626 9.27 8859 27 河南 開封 483 4.91 53

33、13 28 湖南 株洲 390 7.96 5935 29 西北 陜西 咸陽 396 5.57 4384 30 西南 成都 成都 2095 8.57 20000 31 云南 昆明 695 8.06 13641 32 四川 綿陽 487 6.18 6272 資料來源：Wind，國家統計局，地方政府統計局，申萬宏源研究；注：上述數據均為 2020 年數據 對標迪士尼，中國主題樂園二次消費占比提升空間較大。中國主題樂園門票收入占比70%-80%，伴隨主題樂園進入成熟期，依賴門票收入會面臨增長瓶頸，國際主題樂園圍繞IP 提供增值服務，二次消費占比達 50%-60%。目的地級別的主題樂園項目的用地面積基本

34、在 50 公頃以上，總投資過百億，是城市級主題樂園的近 10 倍。僅依靠門票收入難以收回投資成本，而進園后的餐飲、酒店、衍生品等增值服務帶來的二次消費才是提高單個客流人均消費、推動營收增長的關鍵。主題樂園客流量在進入成熟期后將趨于穩態：1）主題樂園的承載力有上限；2）潛在客群規模與主題樂園的輻射半徑成正比，且受重游率的影響，諸如美國環球影城的重游率在 50%左右，東京迪士尼重游率高達 84%，而國內主題樂園由于缺少影視娛樂產業的積累和 IP 資源，重游率較低，歡樂谷及東部華僑城的重游率約 30-35%，而中國自然生態、文化歷史類型主題公園重游率則低于 1%。主題樂園門票的提價空間有限，國際性主

35、題樂園的票價天花板在 100-120 美元左右（約人民幣 636-763 元），而區域性的主題樂園票價上限在 50-70 美元（約人民幣 318-445 元），國內主題樂園大多通過快速的異地擴張方式，來擴大規模和市占率。 表 4：中國主題樂園對比 主題公園 北京環球影城 上海迪士尼樂園 珠海長隆海洋王國 北京歡樂谷 廣州長隆水上樂園 投資成本 420 億元 340 億元 200 億元 50 億元 占地面積 一期占地 120 公頃 91 公頃 132 公頃 56 公頃 30 公頃 年客流量 預計 1200-1500 萬 1121 萬人次（2019） 1174 萬人次（2019） 516 萬人次（

36、2019） 301 萬人次（2019） 單位面積客流 10-12.5 萬人/公頃 12.3 萬人/公頃 8.9 萬人/公頃 9.2 萬人/公頃 10 萬/公頃 客源結構 北京游客 49% 上海游客 49% 北京游客 74% 門票價格 淡季 418 元 常規日 435 元 全票 450 元 全票 299 元 日場全票 200 元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 主題公園 北京環球影城 上海迪士尼樂園 珠海長隆海洋王國 北京歡樂谷 廣州長隆水上樂園 平季 528 元 旺季 638 元 特定日 748 元 特別常規日 545 元 高峰日

37、659 元 特別高峰日 769 元 學生票 360 元 兒童/長者/優待票 315元 青少年票 260 元 兒童/長者 195 元 夜場全票 140 元 學生票 160 元 兒童/長者/優待票 140元 資料來源：中國游樂，官方小程序，聯通數科，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 圖 8：21H1 門票銷售占東京迪士尼人均消費結構的 47% 圖 9：21H1 門票銷售占海昌海洋公園主題公園業務收入的 69% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：財年截止日期 3 月 31 日，2020 年為 FY2021 統計數據 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 流量北上，迪士尼的應對之策 中國主題樂園市

38、場競爭加劇，北京環球影城開業對上海迪士尼造成一定分流，派拉蒙、默林娛樂等國際巨頭持續加注中國市場。北京環球影城開園 1 個月，游客量接近 60 萬人，預計年接待量將達到 1200 萬-1500 萬人次。據聯通數科，2021 年國慶期間，上海迪士尼累計客流量約 22.31 萬人次，同比 2020 年下降 16.9%。全球主題公園重心逐步向中國轉移，據贏商網，默林娛樂未來將在上海、深圳、成都、北京開設四座主題公園，派拉蒙將入駐昆明。 圖 10：環球影城開業對上海迪士尼造成一定分流 圖 11：國際主題樂園集團加快中國市場布局 資料來源：聯通數科，申萬宏源研究 資料來源：騰訊網，新浪網，申萬宏源研究

39、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 玲娜貝兒是達菲家族的第七位成員，一經推出便引起極高的話題討論度。達菲家族與迪士尼之前的 IP 有明顯不同，所有人物都沒有影視作品，并且都誕生于東亞地區，其中達菲（2005 年）、雪莉玫（2010 年）、杰拉多尼（2014 年）、星黛露（2017 年）、奧樂米拉（2019 年）首發于東京迪士尼，可琦安（2019 年）首發于香港迪士尼，而玲娜貝兒（2021年）則首發于上海迪士尼。據上海迪士尼樂園成立五周年披露的相關數據，星黛露自 2018年至今銷售出的星黛露主題商品疊加，其總高度相當于 119 座珠穆朗瑪

40、峰。2021 年 9 月 29日，IP 形象“玲娜貝兒”發布，在短短幾個月內引起極高的話題討論度，從上海迪士尼園區，到抖音小紅書，再到微信表情包，玲娜貝兒成功出圈。截止 2022 年 2 月 4 日，#玲娜貝兒#微博超話閱讀 8.4 億次、討論 608.4 萬次，圣誕系列在得物等交易平臺上甚至被炒到近萬元。 圖 12：達菲家族具有故事單薄、人設單一的特征 圖 13：玲娜貝兒頻繁登上微博熱搜 資料來源：上海迪士尼度假區官網，申萬宏源研究 資料來源：微博，申萬宏源研究 2. 迪士尼：百年娛樂帝國掌握新流量密碼 華特迪士尼是領先的多元化國際性家庭娛樂公司。公司主要從事 DMED（迪士尼媒體和娛樂發行

41、）和 DPEP（迪士尼樂園、體驗和產品）兩大核心業務，其完整的產業鏈布局為迪士尼的 IP 構建了可以流轉、增值的生態版圖。據 Interbrand，2021 年迪士尼的品牌價值達441.83 億美元，位列全球第十。 經過百年成長與擴張，從全美領先的動畫電影制作公司到享譽全球的媒體和娛樂帝國。迪士尼成立于 1923 年，從動畫電影打入市場，以花與樹、三只小豬等作品接連獲得奧斯卡金像獎，輸出了眾多的熒幕經典形象。1955 年加州迪士尼樂園落成，開始了主題樂園和度假村的業務版圖擴張。2001-2017 年，收購“皮克斯動畫工作室”、“漫威娛樂”、“盧卡斯影業”等，鞏固 IP 巨頭地位。2018-20

42、19 年推出 Disney+，ESPN+，HULU，轉戰流媒體市場。2020 年 10 月業務戰略重組，流媒體成為媒體和娛樂發行業務的獨立子板塊，同時將主題公園&度假村業務、消費品&互動媒體業務進行整合。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：華特迪士尼集團百年發展歷程 資料來源：迪士尼官網，申萬宏源研究 機構股東為主，先鋒集團（Vanguard Group Inc）持股 7.52%為第一大股東。華特迪士尼股權結構較為分散，截止 2021 年 6 月底，前十大機構股東合計持股 29%，先鋒集團（Vanguard Group In

43、c）、貝萊德（Blackrock Inc）為第一、二大股東。 圖 15：華特迪士尼股權架構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營收企穩向好，FY2021 凈利潤扭虧為盈。FY2018/FY2019，公司營業收入同比增速分別為 7.8%/17.1%，主因公司相繼推出 ESPN+和 Disney+流媒體平臺，帶動營收較快增長。FY2020 受新冠疫情影響，歸母凈利轉負，FY2021 公司營收同比增長 3.1%至 674.18 億美元，恢復至 19 年的 97%，主要由 DTC 業務驅動；歸母凈利 19.95 億美元，同比扭虧。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33

44、頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：FY21 迪士尼實現營收 674.18 億美元 圖 17：FY21 迪士尼實現歸母凈利 19.95 億 美元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 流媒體業務快速擴張及新冠疫情使公司盈利水平短期下滑，FY2021 凈利率修復。FY2017-FY2021，公司綜合毛利率從 45.0%下滑至 33.1%，期間費用率從 FY2017 的 14.8%上升至 FY2021 的 20.0%，凈利率從 FY2017 的 16.3%下滑至 FY2021 的 3.0%。盈利水平下滑主因公司聚焦流媒體業務，加大了在內容創作和制作上的成本投入，同時線下

45、客流減少對主題公園業務帶來較大影響。 圖 18：迪士尼期間費用率逐年提升 圖 19：FY21 迪士尼凈利率轉正 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.1 強大 IP 資源構筑高壁壘，帶動全產業鏈變現 媒體和娛樂發行業務為主要收入來源，占比 75.4%。FY2021，迪士尼將原有的媒體網絡、影視娛樂、DTCI 業務合并為媒體及娛樂分發業務（DMED），全年實現營收 508.66 億元，其中有線電視/DTC 分別實現營收 280.93/163.19 億美元，分別占總收入的41.7%/24.2%。主題樂園體驗與消費品（DPEP）實現營收 165.52 億美元，其中樂

46、園與體驗/消費品分別實現營收 112.12/53.40 億美元，分別占總收入的 16.6%/7.9%。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：迪士尼由媒體和娛樂分發、公園體驗及商品銷售兩大業務構成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 21：迪士尼以媒體和娛樂發行業務為主 圖 22：FY21 迪士尼有線電視業務營收占比 41.7% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 FY2021 迪士尼經營利潤率達 11.5%，主要由媒體與娛樂發行業務貢獻。FY2021 媒體與娛樂發行業務經營利潤率同比下降 1.

47、5pct 至 14.3%，主要受影院電影收入不及預期、廣告費和宣傳費上升的影響，其中有線電視/內容銷售和授權業務的經營利潤率分別為29.9%/7.7%，DTC 業務虧損同比縮窄，經營利潤率從 FY2020 的-27.6%提升至-10.3%。FY2021 主題樂園、體驗和產品業務經營利潤率同比提升 0.1pct 至 2.8%，主因消費品業務經營利潤率同比提升 5.4pct。FY2021 除上海迪士尼外，巴黎迪士尼、香港迪士尼均有不同程度的閉園，導致境外樂園及體驗業務的經營利潤率下滑至-57.8%。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖

48、23：FY21 媒體和娛樂發行經營利潤率達 14% 圖 24：消費品、有線電視的經營利潤率最高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 以 IP 為核心和起點，迪士尼形成“內容 IP+渠道+衍生品“的閉環生態產業鏈，創造了獨特的輪次收入模式。產業鏈的上游是迪士尼旗下的內容工作室，通過制作家庭動畫及實景電影，并在電影院和流媒體平臺發行內容，來獲得票房收入和訂閱費收入。產業鏈的中游是版權代理產生的相關業務，通過把電影 IP 投放到娛樂資產上，包括電影光盤、DVD、主題樂園及度假村等，創造 IP 的二次價值。然后從 IP 衍生運營拓展至產業鏈的下游，即衍生品開發，從而實現

49、內容 IP 的長線價值。 圖 25：迪士尼的輪次收入模式 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 從白雪公主到超級英雄，迪士尼通過自主開發、挖掘經典和外延并購的方式，構建了龐大的 IP 生態圈。20 世紀的迪士尼動畫工作室創造了米奇、唐老鴨、獅子王等家喻戶曉的經典 IP 形象，1901-1966 年期間，華特迪士尼總共獲得 26 座奧斯卡金像獎。除了自有原創IP 外，迪士尼還從格林童話中開發了白雪公主、三只小豬、木偶奇遇記等IP，從中國傳統故事中挖掘開發了花木蘭IP。21 世紀以來，迪士尼通過收購優質資產，快速擴充 IP 矩陣，確立了行業的話語權。2006 年，迪士尼以 74 億美元收購皮克斯動畫工

50、作室，獲得了玩具總動員IP，后續合作開發了飛屋環游記、海底總動員等經典作品。2009 年和 2012 年，迪士尼分別以 42.4 億元、40.5 億美元收購美國著名漫畫公司“漫威”、盧卡斯影業，獲得了“漫威宇宙”、“星球大戰”兩大重磅 IP，為迪士尼在影視領域的開拓添加重要砝碼。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：迪士尼構筑了超級 IP 生態 資料來源：公司官網，申萬宏源研究；注：系列影片僅標注了首部作品上映的時間 電影是迪士尼打造 IP，培養用戶心智的重要手段。迪士尼的影視娛樂具有全球范圍內的強影響力，據 Box Offi