思睿集團：中國市場策略展望報告2024無往不復（25頁）.pdf

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1、 2023 年 11 月 8 日 展望展望 2024：無往不復：無往不復 復常的第二年，交易區間延續。復常的第二年，交易區間延續。2023 年的復常大事當屬大國重啟。隔離之日難免陷于彷徨。但隨著交流復通，一如雙方高層對話不斷和跨境往來頻增所示，都將促進成就相互的理解。在去年十月底的至暗時刻，我們是市場上唯幾的堅定看多的聲音，并預測彼時 12 個月內，上證交易區間為約 3,000 點至 3,500 點，恒指交易于約 16,000點至 23,000 點。在隨后的十二個月里，上證實際交易區間為 2,924 點至 3,419點，恒指實際交易區間為 15,945 點至 22,700 點。我們預計未來 1

2、2 個月里，這一交易區間將延續。值得一提的是，今年十月二十日的首席經濟學家論壇上，我發表了主題演講，稱當天上證的 2,940 點是這輪行情的重要低點。迄今，中國市場已開始有所修復，雖然修復之路一波三折。人民幣弱勢人民幣弱勢/中美利差臻至極點，并應均值回歸。中美利差臻至極點，并應均值回歸。隨著美聯儲大刀闊斧收緊貨幣政策，而中國央行保持貨幣寬松以提振國內經濟，中美利差已擴大至歷史最寬，并與 2006 年初的歷史水平等量齊觀。如此平穩而寬厚的利差為投機者創造了套利交易的機會，并弱化了外資的信心和投資回報。所幸的是，人民幣實際有效匯率已然觸及周期性低點，且市場開始計入明年美聯儲的四次降息。故此，人民幣

3、的歷史性弱勢理應開始筑底，而中美利差也應收窄。這一息差復常有望緩和資金撤離和中國資產價格的壓力，并助力市場間歇性反彈和修復。流動性充足，央行沖銷力度減弱在即；財政政策有望發力。流動性充足，央行沖銷力度減弱在即；財政政策有望發力。央行并未縮減其資產負債表，其持有的海外凈資產有增無減，儲備也保持穩定。盡管有資金撤離之憂，但央行的資產負債表看上去并不像是一張大規模外匯干預的表。強勁的存款增長，也就是所謂的“超額儲蓄”，與中國貨物貿易的順差和經常賬戶順差之差銜枚疾進。盡管如此，鑒于當前的庫存積壓，房地產很可能需要數年時間方可痊愈。如是，存款余額很難一如既往地系統性地配置到房產或股票，進而給市場留下經濟

4、看似疲軟乏力的印象。其實，2023 年地產統計數據較 2022 年已經低的基數每況愈下，土地銷售減半，房地產開發投資下降，房屋銷售增長不溫不火。但中國仍有望實現 5%的經濟增長。明年也將能應對。隨著流動性增長正?；?，財政政策很可能會被委以重任，成為更舉足輕重的增長壓艙石。地方政府債務可以被置換成國債，償債期限可以延長，利息負擔亦可以調降。對于左支右絀的開發商而言，隨著城鎮化進入深水區和人口老齡化，他們需要為未來相當一段時間內年銷售額遠低于 2021 年 17 萬億元銷售峰值的新常態未雨綢繆。這些變數都很容易產生新聞標題的負面輿情，從而令市場反彈難以擇時，陡增交易難度。洪灝洪灝,CFA 公眾號：

5、洪灝的宏觀策略微博：公眾號：洪灝的宏觀策略微博：洪灝的宏觀策略 本報告英文版：本報告英文版：Outlook 2024:A Year of Normalization 思睿研究思睿研究 中國市場策略中國市場策略 羅為騰 中國投資回報的三大“率”中國投資回報的三大“率”“預測絕非易事，尤其是洞燭先機、窺探未來?！蹦釥査共?去年十月底，當我們執筆撰寫 2023 年度展望報告時，正值大國重啟之際。曾記否，疫情肆虐，經濟活動近乎陷于停滯那是多事之秋的至暗時刻。我們是唯一的堅定看多的聲音。彼時，我們預測未來 12 個月，上證的交易區間約 3,000點至 3,500 點，而恒指的交易區間約 16,000

6、點至 23,000 點。隨著今年的圖景徐徐展開，上證交易于 2,924 點至 3,419 點之間，恒指交易于15,945 點至 22,700 點。如此亂云飛渡的交易年份也是疾風知勁草、烈火見真金之時。我們欣然見到我們預測的交易區間經受住了市場巨幅波動的考驗。即便如此，過去一年依然留下諸多待解之謎。最甚者莫過于，盡管眾多政策相繼出臺落地，但在岸和離岸市場的反應卻不復從前。相反，中國市場的表現反復無常、捉摸不定，令一眾經驗老道的交易員折戟沉沙、敗走麥城。這是一個很容易看對做錯的莫測年份，著實令人困惑不已。為了更好地預測未來 12 個月，我們需要對今年市場的表現追本溯源。圖表圖表 1：中國股市投資回

7、報：中國股市投資回報=匯率匯率+利率（估值）利率（估值）+盈利增長率。盈利增長率。資料來源：彭博，思睿研究 我們可以將中國市場的投資回報拆分為三大部分：1）由匯率決定的貨幣部分；2）受利率影響的估值部分；以及 3）盈利增長率。當逐一探究各部分時，我們可以看到它們是如何影響今年及往后的中國市場（圖表圖表 1）。人民幣弱勢正趨緩和人民幣弱勢正趨緩和 人民幣走軟對中國市場投資回報的拖累顯而易見，尤其自 2015 年“811”匯改以來，央行很大程度讓市場決定人民幣匯率價格，并在此之后將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤。在過去 12 個月間，人民幣匯率自大國重啟后先一路走強至 6.7，但隨著美債收益率開始扶搖

8、直上，其又迅速望風披靡。不斷走闊的中美利差為中美資產間的套利交易創造了機會。投機者可以加杠桿做空人民幣，然后換得美元購入美元資產。央行必須保持寬松貨幣政策以提振國內經濟，但在人民幣游移于 7.3-7.4 附近時又不得不出手干預。故此，這是一筆具有穩定價差的交易。這個人民幣套利交易幾乎與日元套利交易一樣，可以獲利頗豐，因為其組成部分頗為穩當牢靠，且央行的政策應對亦有跡可循。很多香港的私行都可以為其客戶組合這個結構性產品。比較一下中美的利差和基準利率差，上述套利交易的回報，以及人民幣匯率的走勢（圖表圖表 2）?？梢钥闯?，四者是緊密相連的。話雖如此，由于中美利差已升至與 2006 年初等量齊觀的歷史

9、最高位，套利回報似乎已然見頂并掉頭轉向。如是，若以史為鑒，人民幣將從近年來最弱的態勢不日逐步走強。圖表圖表 2：中美息差是人民幣和中國股市走弱的原因之一。：中美息差是人民幣和中國股市走弱的原因之一。資料來源：彭博，思睿研究 我們還可以看到，中美利差和基準利率差與兩國股市的相對表現高度相關（圖圖表表 3）。由于通脹前景漸趨緩和，以及美聯儲于近期新聞發布會上似乎態度轉鴿，美債收益率正在從高位回落企穩。如是，即便美聯儲很可能在“更長時間內維持較高利率”，而中國央行也將枕戈待旦，在必要時點放寬政策，中美利差也很可能已見頂。因此，美國市場的相對強勢也應暫時告一段落。圖表圖表 3：中美利差令中國股市承壓。

10、：中美利差令中國股市承壓。資料來源：彭博，思睿研究 在去年套利交易大行其道的同時，我們亦目睹了股債市場數據歷史上最大規模的外資流出?？紤]到過去一年中國市場投資回報中的匯率部分大幅走軟，并導致海外投資者組合波動性的水漲船高，這一資金的流向其實也就不足為奇了。圖表圖表 4 顯示以美元計價的上證表現遠不及以人民幣計價的表現。這一弱勢表現自 2022 年后尤甚從前，并且每況愈下。其實，中國市場的相對弱勢更能解釋外國資金流出中國市場的主要誘因，而非許多人念叨的東西方差異。數據顯示，中國股債的外國資金已于 2022 年底跌至數據歷史的最低點。雖然最新的六月公布的數據顯示外資流出態勢有所緩解，但仍較 201

11、8 年貿易戰期間的情況嚴峻許多。此外，我們注意到，上證走勢與海外凈投資的流向密切相關，并雙雙背離了央行的資產負債表的擴張之勢（圖表圖表 4）。簡而言之，人民幣走弱和中國市場投資回報的欠佳誘發了外資流出。而迄今為止，央行的貨幣寬松未能奏效，人民幣卻進一步走弱。圖表圖表 4：外資凈投資流出正在放緩，并與央行資產負債表的擴張背離。上證亦然。：外資凈投資流出正在放緩，并與央行資產負債表的擴張背離。上證亦然。資料來源：彭博，思睿研究。注：外資投資凈額為季度數據，更新至2023年6月。不少人懷疑央行干預人民幣匯率。畢竟，中國的貿易余額已攀升至創紀錄水平，而中國的外匯儲備卻波瀾不驚。自然有好事者認為中國正動

12、用其外匯儲備以支撐人民幣匯率。然而，央行的外匯占款變化其實微乎其微，表明其對人民幣現貨市場并未大力干預。雖然 2022 年下半年人民幣遠期頭寸有所增加，但今年這些頭寸大體上保持平穩。與此同時，央行資產負債表上的國外凈資產有增無已。盡管過去一年對外負債翻了一番，但其在央行的資產負債表中占的比重非常小。故此，央行的資產負債表看上去并不像一張積極干預外匯市場的中央銀行的表。否則，其持有的國外資產以及負債端自由儲備貨幣理應縮水。話雖如此，央行確乎動用了一些遠期合約來調控匯率走貶的速度，但在 2015/2016 年匯改后的時節里也曾有過類似的操作沒有什么值得大驚小怪的（圖表圖表 5）。圖表圖表 5：央行

13、今年并未大幅干預外匯現貨市場。：央行今年并未大幅干預外匯現貨市場。資料來源：彭博，思睿研究 人民幣實際有效匯率已觸及周期性底部人民幣實際有效匯率已觸及周期性底部 市場認為俄羅斯正在以人民幣結算其石油出口，然后換匯補充其美元儲備。這般虛虛實實的陰謀論中或許聽著似是而非。畢竟，圖表圖表 6 顯示，中俄貿易余額與油價、人民幣匯率以及中國銀行系統的代客結售匯逆差密切相關。圖表圖表 6：代客結售匯逆差創歷史新低，并與：代客結售匯逆差創歷史新低，并與 2018 年以來的中俄貿易相關。年以來的中俄貿易相關。資料來源：彭博，思睿研究 然而，公開新聞和數據顯示，中國對俄羅斯的貿易逆差僅 163 億美元，由于俄羅

14、斯向中國出口石油的同時進口大量中國商品。中俄貿易約三分之一以人民幣結算，但這一比例很可能還會持續攀升。此外，盡管主要離岸人民幣市場存款余額穩步增長，目前超 1.5 萬億元規模雖然頗為可觀，卻尚不足以決定人民幣交易的方向。相反，央行資產負債表上貨幣發行和其他存款性公司存款大幅增加。也就是說，央行很可能一直在接盤創紀錄的外貿交易所流入的人民幣，而過去幾年人民幣供應量急劇增長很可能皆由此出（圖表圖表 7）。遺憾的是，由于央行賬戶和交易的晦澀難懂，這些操作的每一幀細節無法一一對應。盡管如此，跨境資金的流向是清晰可鑒的。圖表圖表 7：中國破紀錄的貿易流動增加了貨幣供應量。：中國破紀錄的貿易流動增加了貨幣

15、供應量。資料來源：彭博，思睿研究 人民幣實際有效匯率周期印證了上述指標所顯示的情況。若依照我們的 850 周期理論對人民幣實際有效匯率進行周期性調整（詳見我之前的專題報告，此處不做贅述），可以看到人民幣實際有效匯率顯然已觸及其周期性低點。與我們的 850 周期理論相一致，人民幣實際有效匯率的每輪周期持續約七年，每個七年的中周期由兩個波長各為三年半的短周期組成（圖表圖表 8）。圖表圖表 8：人民幣實際有效匯率已然觸及周期性底部，并印證了去年十月底是一個重要低點。：人民幣實際有效匯率已然觸及周期性底部，并印證了去年十月底是一個重要低點。資料來源：彭博，思睿研究 這一人民幣實際有效匯率周期與我們的中

16、國經濟周期理論是并行不悖的。中國經濟周期是由庫存活動和央行政策所驅動的。我們已定量地驗證了這個周期在過去三十年里的運行規律，并于我們此前的研究報告和暢銷書預測：經濟、預測：經濟、周期與市場泡沫周期與市場泡沫（2020 年，中信出版社）中進行了詳細的論述。與此同時，人民幣遠期匯率亦與人民幣實際有效匯率同步觸底。實際匯率衡量的是人民幣的實際購買力，而人民幣遠期匯率表明市場對人民幣走勢的隱含預期也正見底。這兩種匯率都與中國股市緊密相連，而股市也呈現出波長約 3.5 年的類似周期（圖表圖表 8）。我們還可以從人民幣兌美元的金價來衡量市場的貶值預期。不出所料，市場對人民幣走軟的隱含預期已經趨于極端，并與

17、央行的資產負債表的擴張背道而馳。這表明，市場對人民幣的悲觀情緒已臻至極點否則為何人們會高價買入黃金這一可能最符合一價定律的大宗商品？這般極端的低迷情緒很快應開始均值回歸。圖表圖表 9：黃金隱含的人民幣貶值預期與央行資產負債表和外儲背道而馳。：黃金隱含的人民幣貶值預期與央行資產負債表和外儲背道而馳。資料來源：彭博，思睿研究 中美利差開始趨穩中美利差開始趨穩 在中國經濟擺脫疫情禁錮的一年里，中國股市為何卻表現如此低迷，個中緣由眾說紛紜。許多人將其歸咎于外資合規和東西方沖突所導致。我們在前面的章節中已證明，人民幣的走軟可以在更大的程度上解釋股市的欠佳表現和資金流向。因此，今年市場的表現其實無需大驚小

18、怪。圖表圖表 10：中國股市與美國長債收益率高度相關。：中國股市與美國長債收益率高度相關。資料來源：彭博，思睿研究 由于人民幣對股市的拖累很可能將很快得到緩解，我們把目光轉向中國市場投資回報的第二個組成部分，即中國的利率水平，及其與美國的差距。從圖表圖表 10我們可以看到，美國長債收益率與中國股市走勢近乎若合符節。也就是說，美國利率可以解釋中國股市走勢的大部分波動。然而，人民幣套利交易的回報已降至十年來的最低點（圖表圖表 11）。在人民幣有效實際匯率已觸及周期性低點，且美聯儲正偃旗息鼓甚至可能很快開啟降息的情況下，繼續進行這種套利交易無異于魚游沸鼎、鳥覆危巢。即使未來數月中美利差基本按兵不動，

19、人民幣匯率走穩和間歇性的匯率升值，會在彈指間令一眾套利交易者灰飛煙滅。無獨有偶，中概互聯網指數也正竭力于十年來的低點附近筑底。圖表圖表 11：人民幣套利交易的回報已降至十年來的最低點。：人民幣套利交易的回報已降至十年來的最低點。資料來源：彭博，思睿研究 美國國債期貨已然開始計入 2024 年里美聯儲將降息四次的可能性。此刻，人民幣套利交易顯得頗為急功冒進，這一交易眼下施展的空間已所剩無幾，并很可能將很快開始修復。市場展望市場展望 過去兩年來，中國居民存款的快速累積一直是一大未解之謎。一種說法是，隨著人們推遲購房置業，存款由此節節攀升，并被外界冠以“超額儲蓄”的說辭。圖表圖表 12：貿易帶動了存

20、款累積；在岸市場跌破長期趨勢線。：貿易帶動了存款累積；在岸市場跌破長期趨勢線。資料來源：彭博，思睿研究 但儲蓄是指消費后剩下來的余錢。然后，這些余錢會被配置到房產、股票、債券或存款。八方風雨會中州之際，人們會傾向于減少消費，因此儲蓄增加，但省下來的錢如何在不同資產類別之間進行分配并不會改變余錢數量的總額，因為任何交易都牽涉買賣雙方甲的錢變成了乙的存款，而乙的財產則歸屬于甲的名下。因此，“超額儲蓄”理論并不能完全解釋存款余額的高歌猛進和股市的低迷不振。中國的商品貿易順差與經常項目順差顯著分道揚鑣，并與中國的 M2 廣義貨幣供應量負勢競上（圖表圖表 12）。換言之，中國一直在沖銷源自對外貿易的外匯

21、流動，并增加國內貨幣供應量。十多年前，外匯沖銷一度是國內大部分流動性的源頭活水，這一操作其實對于老交易員再熟悉不過。然而，充沛的流動性并未能立竿見影地轉化為股市的表現或地產的銷量，而是淤積于銀行存款（圖表圖表 12）。這可能是拜風險偏好受到壓制所賜。值得注意的是，A 股股指已跌破其長期趨勢線，表明極端的風險厭惡情緒，因此均值回歸亦將隨之而來。無獨有偶，中國的收入信心指數持續修復，盡管消費者信心指數依然徘徊于歷史低點（圖表圖表 13）。圖表圖表 13：中國收入信心正在修復，預示著不弱的中國消費。：中國收入信心正在修復，預示著不弱的中國消費。資料來源：彭博，思睿研究 我們專有的 EYBY 模型追蹤

22、每三至四年運行一輪的中國經濟短周期。該模型也逐步從低谷修復，這與我們上文的討論不謀而合（圖表圖表 14）。我們的 EYBY 模型預測，未來12個月上證的交易區間將略低于 3,000 點至 3,500點。對于恒指，我們的 EYBY 模型繼續顯示，去年十月底的拋售潮中所經歷的15,000 點位理應是當前周期的重要低點，而其交易上限可至約 23,000 點。這兩個交易區間與我們去年的預測基本相若。圖表圖表 14：我們專有的在岸和離岸市場：我們專有的在岸和離岸市場 EYBY 模型修復到中性附近。模型修復到中性附近。資料來源：彭博，思睿研究 我們的 EYBY 模型與標的指數密切相關，尤其在對 2007

23、年和 2015 年股指異動的泡沫年份進行調整后（圖表圖表 15）。我們于 2021 年 11 月發布的預測交易區間是當時看漲共識中唯一冷靜自持的預警呼聲，而故事的結局早已昭然于世人。我們于去年十月底以一記Mai！Mai！Mai！再度鏗鏘有力地空翻多，這是彼時暮靄沉沉、寒蟬凄切的市場中唯一的看漲呼聲。圖表圖表 15：我們的：我們的 EYBY 模型與指數的實際走勢緊密相關。模型與指數的實際走勢緊密相關。資料來源：彭博，思睿研究 我們預測中的風險因素我們預測中的風險因素 我們的預測基本情景是美國經濟實現軟著陸，美聯儲緊縮周期從而曲終奏雅，但中國房地產的問題可能一時難以痊愈。如是，中美利差理應不會進一

24、步走闊，甚至應開始收窄，從而緩和人民幣的壓力和套利交易的動機。而美國經濟軟著陸的話，對于全球經濟而言無疑是一記利好。盡管中國房地產復蘇慢于預期，但只要不較 2023 年惡化，整體經濟則依然可以有所應對。而美債收益率如能走低，舉步維艱的開發商則可以迎來更為有利的離岸再融資環境。但若美國經濟于 2024 年陷入衰退呢？盡管市場已經開始計入明年美聯儲四輪降息的預期，但這一預期也預示著美國經濟將驟然放緩，由此迫使美聯儲開啟降息之舉。順道一提，我們的美國經濟周期指標顯示美國經濟正在減速慢行，并與美國經濟領先指標的走勢交相呼應。圖表圖表 16:美國經濟周期正減速慢行。美國經濟周期正減速慢行。資料來源：彭博

25、，思睿研究 話雖如此，我們注意到全球制造業采購經理人指數（PMI）已連續數月處于收縮區間。但服務業卻展現出無可辯駁的韌性。即便是困于經濟周期谷底奮力突圍的中國經濟，消費數據亦超出預期。同時，我們另一個專有的美國領先經濟指標美國半導體周期指標似乎也呈現上行態勢（圖表圖表 17）。雖然已盤桓于高位，但若以史為鑒，美國半導體周期的強勢可能會持續演繹一段時間，上演與 2009 年以來的前三輪周期所類似的行情。如是，盡管美國制造業很可能持續放緩，但作為經濟增長新引擎、并為美國生產率的提升做出切實貢獻的半導體行業的勢頭很可能延續。而其改變大千世界的潛力不容小覷。圖表圖表 17：美國半導體周期指標已升至高位

26、，但這一勢頭可能延續。：美國半導體周期指標已升至高位，但這一勢頭可能延續。資料來源：彭博，思睿研究 中國經濟周期自年初觸底以來，持續于低谷逡巡踟躕，并一直未如過去那般很快地開啟一輪新周期（圖表圖表 18）。原因不言而喻：通常本應啟動新一輪投資-庫存周期的中國房地產行業一直不甚景氣。隨著人口日漸老齡化和出生率下滑，以及中國城鎮化進程減速，房地產需求這一由投資所驅動的中國房地產增長的基石砥柱正日趨消退。簡而言之，中國擁有 14 億人口，未來十年城鎮化目標為 75%，即未來十年每年約 1%的新增城鎮化人口。這意味著約每年 1,400 萬人城鎮化，如人均居住面積約 40 平方米，則相當于每年約 6 億

27、平方米的總需求?；赝?2021 年的高峰期，中國住房銷售面積高達 16 億平方米。去年售出約 12 億平方米，而今年僅 7 億平方米。換言之，2023 年的銷量已非常接近城鎮化的潛在需求，以及部分源自居住品質提升的需求。而一些老破小的二手房可能會逐步退出市場。故此，與 2021 年的 16 億平方米銷售面積相比，7 億平方米左右更接近可持續的銷售水平。此外，我們還須考慮到額外 60 億平方米的在建項目，以及按照當前銷售速度約 20 個月的庫銷比。由此可見，年初迄今，全國范圍內房地產銷售錄得個位數跌幅，投資同比下跌約 10%，土地銷售截至目前縮水了約一半。未來幾年的房地產銷量很可能會進一步下探。

28、但只要投資對經濟增長的拖累趨于平穩，中國今明兩年依然有望力爭 5%的 GDP 增速。圖表圖表 18：中國經濟周期正在筑底。：中國經濟周期正在筑底。資料來源：彭博，思睿研究 最后，若美國長債收益率隨著期限溢價正?；痈卟幌?，則人民幣和資本外流的壓力也難很快消退。但今時不同往日，這種壓力與十年期美債收益率從 3%飆升至 5%時不可同日而語。洪灝，洪灝，CFA 公眾號：洪灝的宏觀策略公眾號：洪灝的宏觀策略 微博：微博：洪灝的宏觀策略洪灝的宏觀策略 附錄附錄 附錄附錄 1:中國經濟短周期（中國經濟短周期（1/4）資料來源:彭博，思睿研究 附錄附錄 2:中國經濟短周期（中國經濟短周期（2/4）資料來源

29、:彭博，思睿研究 附錄附錄 3:中國經濟短周期（中國經濟短周期（3/4）資料來源:彭博，思睿研究 附錄附錄 4:中國經濟短周期（中國經濟短周期（4/4）資料來源:彭博，思睿研究 附錄附錄 5:美國經濟短周期（美國經濟短周期（1/3）資料來源:彭博，思睿研究 附錄附錄 6:美國經濟短周期（美國經濟短周期（2/3）資料來源:彭博，思睿研究 附錄附錄 7:美國經濟短周期（美國經濟短周期（3/3）資料來源:彭博，思睿研究 近期報告近期報告 20230925 誰是最大的熊？誰是最大的熊？20230828 難念的經難念的經 20230821 中日歷史的較量中日歷史的較量 20230522 2023 年下半

30、年展望：進則無咎年下半年展望：進則無咎 20230220 從貿易盈余到市場復蘇從貿易盈余到市場復蘇 20230206 是死貓跳，還是?；仡^？是死貓跳，還是?；仡^？20230130 超額儲蓄加油春季行情超額儲蓄加油春季行情 20230112 2022 年啟示錄年啟示錄 20221219 中國量寬中國量寬 20221205 再見了，“清零”再見了，“清零”20221121 展望展望 2023：或躍在淵：或躍在淵 20221107“萬億一推萬億一推”20221031“Mai!Mai!Mai!”20221017 誰的情緒靠譜？誰的情緒靠譜？20221010 拯救港股拯救港股 20220926 全球最大

31、的資產全球最大的資產-尚能飯否？尚能飯否？20220919 佛系“破佛系“破 7”法律聲明法律聲明 本報告由 GROW 思睿制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但 GROW 思睿及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任

32、何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，GROW 思睿及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，GROW 思?？赡軙l出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與 GROW 思睿的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關金融工具的目標價、

33、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的金融工具的基本面評級或評分。GROW 思睿的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。GROW 思睿沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。GROW 思?？赡塥毩⒆龀雠c本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據均僅代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告將依據其他國家或地區的法律法規和監管要求于該國家或地區提供本報告。