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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20252025年年0202月月1212日日銻金屬行業專題銻金屬行業專題礦端緊俏，供需矛盾持續礦端緊俏，供需矛盾持續行業研究行業研究 行業專題行業專題 有色金屬有色金屬 小金屬小金屬投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：劉孟巒證券分析師：楊耀洪證券分析師：谷瑜010-88005312021-60933161021-S0980520040001S0980520040005S0980524110001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點 資源高度稀缺，供應中樞下移資源高度稀缺，供

2、應中樞下移。銻在地殼中的含量僅為0.0001%，USGS數據顯示，2023年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產量8.3萬噸折算，全球靜態儲采比24.1，而中國靜態儲采比僅為16.0，一定程度上反映出銻的稀缺。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。國內銻礦供應受到政策因素、環保要求提升以及開采難度增加等原因呈現下降趨勢，海外產量雖有抬升但波動較大，目前全球銻礦供應量自峰值已下降過半。阻燃、催化穩健發展，光伏需求快速攀升。阻燃、催化穩健發展，光伏需求快速攀升。根據我們測算，需求格局將迎來顯著調整，預計到2027年全球銻金屬的下游消費結構為：阻燃劑占43%（24年47%），

3、合金應用（鉛酸電池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%（24年23%），其他領域占5%。阻燃劑：需求領域基石，短期難以替代。阻燃劑：需求領域基石，短期難以替代。隨著全球塑料消費穩步增長，以及各國阻燃法規、標準不斷完善，阻燃劑需求持續提升。雖然隨著環保意識的增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發，并且溴系阻燃劑所具備的優秀特質無法被完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據重要地位。澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升。澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發展，帶動中游光伏玻璃產能快速擴張，大尺

4、寸、薄片化、雙玻組件成為發展趨勢。近期光伏玻璃降庫速度加快，價格上漲。焦銻酸鈉中的銻以五價銻形式存在，能直接分解放出氧氣，作為一種優質的澄清劑，用量隨著光伏產業的發展快速抬升，打造銻需求新的增長點。其他領域應用不斷豐富。其他領域應用不斷豐富。銻具有獨特的熱縮冷脹和具同素異形現象，用途廣泛且難以替代。在鉛酸蓄電池中可用于制造板柵材料；通過合金化可加強材料耐腐蝕性，應用領域廣泛；在化工領域用作聚酯催化劑，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等優點；在軍事領域，硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發生器等領域均有應用。此外銻熔鹽儲能電池在不斷發展，如果未來實現大規模商用，有望成為銻需求的重要增長點。如何看待當

5、前時點銻價？如何看待當前時點銻價？短期來看，國內外供需結構失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內銻價上行。把握節奏核心關注氧化銻出口恢復；光伏玻璃日熔量觸底回升。中長期來看，銻供需矛盾持續。一是銻資源供給緊張，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產業的高速發展有望帶動澄清劑領域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升導致成本增加。四是戰略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領域的應用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關鍵礦產資源。四方面因素的綜合作

6、用下，銻價格中樞有望持續保持高位。風險提示：風險提示：行業需求增長不及預期；銻礦供給增加超預期；產業政策變化風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻供給：資源高度稀缺，供應中樞下移0101銻需求：阻燃、催化穩健發展，光伏需求快速攀升0202銻價格：周期波動，中樞向上0303銻礦企業梳理0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻行業供給銻行業供給資源高度稀缺，供應中樞下移資源高度稀缺，供應中樞下移請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻銻工業味精工業味精u 上游：銻礦石，銻精礦。上游：銻礦石，銻精礦。銻是一種罕見的金屬，銀白色，易碎、不可鍛，有毒，耐腐蝕，熔

7、點 630.74、沸點 1750，性脆，不具延展性，是電和熱的不良導體(導電率為銀的4.2)，在常溫下不易氧化，耐酸，抗腐蝕。銻在地殼中的含量為0.0001%，主要以單質或輝銻礦、方銻礦和銻赭石的形式存在。銻的最大特征是熱縮冷脹和具同素異形現象。u中游：銻錠，氧化銻。中游：銻錠，氧化銻。金屬銻有鱗片狀晶體結構。在潮濕空氣中逐漸失去光澤，強熱則燃燒成白色銻的氧化物。易溶于王水，溶于濃硫酸。u下游：下游：銻金屬主要用于制造合金，常用于制造鉛酸蓄電池、化工管道、電纜包皮、軸承以及齒輪，高純度銻金屬用于生產半導體、電熱裝置、遠紅外裝置及軍工產品。此外，銻氧化物廣泛用于阻燃劑、陶瓷、橡膠、油漆、玻璃、紡

8、織及化工產品。具體包括，制成具體包括，制成乙二醇銻（氧化銻為主要原料）的聚酯乙二醇銻（氧化銻為主要原料）的聚酯催化劑（催化劑（15%），制成銻合金的鉛酸蓄電池（），制成銻合金的鉛酸蓄電池（15%），制成氧化銻的阻燃劑（），制成氧化銻的阻燃劑（55%），制成焦銻酸鈉的玻璃陶瓷（），制成焦銻酸鈉的玻璃陶瓷（10%）。）。圖：銻產業鏈及需求結構圖（圖：銻產業鏈及需求結構圖（20212021年數據）年數據）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理上游中游下游銻礦石銻精礦金屬銻銻系合金三氧化二銻其他鉛蓄酸電池、軸承、齒輪等阻燃劑玻璃、陶瓷聚酯催化其他銻在自然界中約有120多種銻礦物和含銻礦物，主要以4

9、種形式存在，即自然化合物與金屬互化物，如自然銻、砷銻礦;硫化物及硫鹽類，如輝銻礦、硫銅銻礦、硫銻鐵礦、輝銻鐵礦、黝銅礦、車輪礦、硫銻鉛礦、脆硫銻鉛礦、斜硫銻鉛礦、硫銻銀礦、輝銻銀礦、輝銻鉛銀礦、硫汞銻礦、硫氧銻礦等;鹵化物或含鹵化物，如氯氧銻鉛礦等;氧化物，如銻華、黃銻華、銻赭石、銻鈣石、水銻鈣石、方銻礦等。阻燃劑55%鉛酸電池15%聚酯催化15%玻璃陶瓷10%其他5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u 銻具有戰略意義銻具有戰略意義，靜態儲采比較低，靜態儲采比較低。USGS數據顯示，2023年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產量8.3萬噸折算，全球全球靜態儲采比靜態儲采比24

10、.1，相對各類金屬均較低（比如鐵礦石靜態儲采比35，銅靜態儲采比45，鋁土礦靜態儲采比約80），而中國中國靜態儲采比僅為靜態儲采比僅為16.0，一定程度上反映出銻的稀缺。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。u 銻資源分布不均銻資源分布不均，較為集中，較為集中。銻資源主要分布在環太平洋、地中海和中亞天山構造成礦帶。2023年中國、俄羅斯、玻利維亞、緬甸、澳大利亞儲量分別為64萬噸（32%）、35萬噸（18%）、31萬噸（15%）、14萬噸（7%）、14萬噸（7%），合計占到全球儲量的79%；此外，土耳其、美國、塔吉克斯坦公布儲量數據分別為9.9萬噸、6萬噸、5萬噸。u 我國

11、銻資源集中在湖南、廣西等地。我國銻資源集中在湖南、廣西等地。根據自然資源部發布的中國礦產資源報告 2010-2020，截至 2019 年底，全國銻礦查明資源儲量中，湖南、廣西、西藏、貴州、云南，分別占全國總量的 20.41%、15.90%、13.49%、10.50%、8.79%。全球銻資源較為稀缺且分布不均全球銻資源較為稀缺且分布不均圖：銻礦儲采比圖：銻礦儲采比資料來源：Wind，USGS，國信證券經濟研究所整理圖：全球銻資源儲量圖：全球銻資源儲量資料來源：Wind，USGS，國信證券經濟研究所整理051015202530199719992001200320052007200920112013

12、20152017201920212023全球銻礦儲采比中國銻礦儲采比05010015020025030019971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國俄羅斯玻利維亞緬甸澳大利亞土耳其美國塔吉克斯坦其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u銻礦產量中樞下移，減量在中國。銻礦產量中樞下移，減量在中國。根據USGS數據，近年來全球銻礦產量維持在8萬噸左右，較2008年峰值接近20萬噸和2015-2019年的13-15萬噸明顯減少；其中中國產量對世界產量形成直接影響。中國產量近年來維持在4萬噸左右，較2008年峰值接近18萬

13、噸（占全球產量比重91.4%）和2015-2019年的9-11萬噸明顯減少。u 我國占全球產量比重中樞下移。我國占全球產量比重中樞下移。2009年我國第一次開始對銻礦實施開采總量控制（2014年取消），同時暫停受理銻礦探礦權、采礦權申請到2013年。政策因素疊加環保要求提升，開采難度增加等原因綜合制約著國內銻礦供應。近幾年我國銻礦產量降至每年約4萬噸，占全球總供應量的比重降至約50%。據據USGS數據，數據，2023年全球產量不升反降，總產量年全球產量不升反降，總產量8.3萬噸，其中中國產量萬噸，其中中國產量4萬噸，占比萬噸，占比48%。u 銻難以回收利用。銻難以回收利用。在原生銻以外，再生銻

14、，陽極泥、黑銅泥、砷銻煙灰等物料中伴生銻回收是銻的兩項重要來源。過往銻部分用于蓄電池，在報廢后電池中的部分鉛銻合金柵板可回收利用，但隨著銻在其中用量的縮小，其回收量也在降低。其余領域，銻單位用量低，在使用后幾乎不可回收或難以回收。全球銻產量中樞下移全球銻產量中樞下移圖：中國銻產量占全球比圖：中國銻產量占全球比資料來源：Wind，USGS，國信證券經濟研究所整理圖：全球銻產量構成圖：全球銻產量構成資料來源：Wind，USGS，國信證券經濟研究所整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520251997200020032006200920122015

15、20182021中國塔吉克斯坦俄羅斯緬甸澳大利亞玻利維亞土耳其其他全球產量YOY-右軸48.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199720002003200620092012201520182021中國銻產量占全球產量比重表：表：銻礦產量（金屬萬噸）銻礦產量（金屬萬噸）產量產量20192020202120222023中國8.9 6.1 6.1 4.0 4.0 俄羅斯3.0 2.5 2.0 0.4 0.4 塔吉克斯坦2.8 1.3 1.7 2.1 2.1 緬甸0.6 0.2 0.5 0.5 0.5 澳大利亞0.2 0.4 0.4 0.2 0.2 玻利維亞0.3

16、 0.3 0.3 0.3 0.3 土耳其0.2 0.1 0.1 0.6 0.6 其他國家0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 合計合計16.2 11.1 11.2 8.3 8.3 資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容u未來未來3-5年銻礦的增量預計來自塔吉克斯坦年銻礦的增量預計來自塔吉克斯坦-康橋奇銻金礦和俄羅斯康橋奇銻金礦和俄羅斯-索羅涅琴斯科耶索羅涅琴斯科耶（Solonechenskoye）銻礦區。銻礦區。華鈺礦業旗下的康橋奇銻金礦2023年產銻約470噸，遠期滿產將達到1.6萬噸；遠東銻業（FEA）的Solonechenskoye銻礦區

17、計劃年產銻6000噸，生產計劃已經有所推遲，仍未投產（原計劃2022年底或2023年初投產）。全球銻預期增量有限全球銻預期增量有限表：表：全球主要銻礦項目不完全梳理全球主要銻礦項目不完全梳理公司公司國家國家礦山礦山地點地點原礦產能原礦產能（萬噸（萬噸/年）年）銻金屬產能銻金屬產能（萬噸（萬噸/年）年）2023年銻金屬年銻金屬資源量（萬噸）資源量（萬噸）品位品位2023年銻產量年銻產量（萬噸）（萬噸）備注備注華鈺礦業中國企業扎西康礦中國西藏1000.212.66 0.29%0.20 柯月中國西藏400.38.00 0.90%-暫未生產，探轉采過程中康橋奇銻金礦康橋奇銻金礦塔吉克斯坦塔吉克斯坦15

18、01.626.41 1.15%0.05 逐步投產中，逐步投產中，2023年銻產量年銻產量469噸噸湖南黃金沅陵沃溪金銻鎢礦、新邵龍山金銻礦、安化渣滓溪銻鎢礦中國湖南30.731.75 華錫有色銅坑礦中國廣西2203.20 0.26%0.28 伴生銻礦高峰礦中國廣西3317.70 1.64%0.66 共生銻礦興業礦業銀漫礦業中國內蒙古8.47 0.32%-伴生銻礦閃星銻業錫礦山銻礦中國湖南6030久通銻業板錫銻礦中國湖南0.41(2021年）德安天寶張十八鉛鋅銻礦中國江西94.52021年底建成梅雁吉祥嵩溪銻銀礦中國廣東-將結合實際情況組織勘探Perpetua Resources Corp.(P

19、PTA)加拿大企業斯蒂布耐特金銻礦美國0.866.7計劃2026年開啟商業運營Mandalay Resources科斯特菲爾德金銻礦澳大利亞0.23 Larvotto Resources Limited澳大利亞企業 希爾格羅夫金銻礦澳大利亞9-預計將在2026年初實現首次礦石生產COMSAP美國企業安佐布汞銻礦塔吉克斯坦1FEA英國企業Solonechenskoye銻礦銻礦俄羅斯俄羅斯0.6計劃在計劃在2022年底或年底或2023年初投產（已推遲）年初投產（已推遲）Polyus俄羅斯企業奧林匹亞金銻礦俄羅斯2.71 GPM薩雷拉赫金銻礦和盛達昌銻金礦俄羅斯0.43資料來源：各公司公告，各公司官

20、網，我的鋼鐵網，亞洲金屬網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Olympiada銻產量（浮選中的銻）銻產量（浮選中的銻）資料來源：Polyus公司官網，Polyus公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：圖：Olympiada黃金產量（精煉金黃金產量（精煉金+浮選中的金）浮選中的金）資料來源：Polyus公司官網，Polyus公司公告，國信證券經濟研究所整理u 俄羅斯銻礦生產浮動較大，其他國家產量偏穩。俄羅斯銻礦生產浮動較大，其他國家產量偏穩。塔吉克斯坦2023年產銻2.1萬噸，是第二大的銻礦供應國，銻礦山主要是安佐步汞銻礦、康橋奇銻金礦。此外，土耳其年產量

21、0.6萬噸。緬甸年產量0.46萬噸，銻礦山主要是列賓銻礦。俄羅斯近5年產量在0.4萬噸-2.7萬噸浮動（奧林匹亞部分或未被USGS統計），構成銻礦端主要的產量擾動構成銻礦端主要的產量擾動，俄羅斯銻礦山主要是薩雷拉赫Sarylakh-Surria金銻礦、奧林匹亞（Olympiada）金銻礦、索羅涅琴斯科耶(Solonechenskoye)銻礦。在產在產-奧林匹亞（奧林匹亞（Olympiada）金銻礦）金銻礦為俄羅斯最大的黃金生產商極地黃金公司（Polyus）所擁有，位于東西伯利亞克拉斯諾亞爾斯克地區，1996年投產，礦床類型為構造蝕變巖型金礦，礦坑深度達到600米。2023年黃金產量1495.1

22、千盎司（約折46.5噸），全球金礦產量排名第三位。極地黃金公司從2018年開始對中國銷售含銻金礦，計劃每年生產20萬盎司黃金和1.5至2萬噸銻金屬。不過由于黃金產量最大化，該礦從2021年到2023年大幅減少了銻產量。在產在產-薩雷拉赫和盛達昌薩雷拉赫和盛達昌（Sarylakh-Surria）銻銻金礦金礦歸屬于GPM。待產待產-索羅涅琴斯科耶索羅涅琴斯科耶（Solonechenskoye）銻礦區銻礦區歸屬于遠東銻業（FEA），FEA是一家英國私人有限公司，Solonechenskoye含有符合JORC標準（CSA Global 2018）的124.3萬噸資源，平均銻品位為4.94%，平均金品位

23、為0.62克/噸，因此含有61000噸銻和18200盎司金。收購之初預計在2022年底或2023年初將該礦床投入生產（顯然存在延后），最初的礦山壽命預計為6年，每年生產約6000噸金屬。俄羅斯銻礦生產浮動較大俄羅斯銻礦生產浮動較大41.1 43.2 37.3 34.6 32.5 46.5 05101520253035404550201820192020202120222023黃金產量（噸）236021477310958249943912707505,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120222023浮選精礦中的銻（噸）請務必閱讀正

24、文之后的免責聲明及其項下所有內容u 中國銻儲量逐年減少，新增勘探不足中國銻儲量逐年減少，新增勘探不足，易采易選資源消耗后成本和開采難度逐年增加，易采易選資源消耗后成本和開采難度逐年增加。中國銻礦礦床多且規模較大，主要的大型、超大型銻礦有：湖南的銻礦山、沃溪、龍山、渣滓溪；云南的木利；西藏的美多、拉諾瑪；貴州晴隆、半坡。近些年中國銻礦開發利用程度高，資源消耗量大，大型及超大型在產礦山多數已經開采50年以上，部分礦山成為了危機老礦山。我國累計查明具有經濟價值的銻資源量中63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南為代表的易采易選的輝銻礦資源。在已探明的166個銻礦中，已開發的銻礦為71個，當前經濟技術條件

25、下難以被開發利用的銻礦有59個，可規劃利用的銻礦只有36個，這36個銻礦多數都是中小型規模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。u據百川盈孚數據，據百川盈孚數據，2023年中國銻精礦產量年中國銻精礦產量60105噸（推測與噸（推測與USGS數據的差異主要體現在伴生礦、混合粉、銻金礦等部分未被數據的差異主要體現在伴生礦、混合粉、銻金礦等部分未被USGS計入）。計入）。u根據我們梳理，三家上市公司根據我們梳理，三家上市公司2023年合計產銻年合計產銻28989噸銻精礦，占全國產量比約噸銻精礦，占全國產量比約48%。其中湖南黃金。其中湖南黃金自產銻17543

26、噸，較2022年下降1074噸；華鈺礦業華鈺礦業扎西康礦山產量2022噸，較2022年下降66噸，旗下塔鋁金業產量不及預期（23年初規劃5000噸，實際產約469噸）；華錫有色華錫有色高峰礦銻產量6586.7噸，銅坑礦產量2837噸，小計9424噸。中國銻礦產量下降中國銻礦產量下降表：國內銻上市公司礦山梳理表：國內銻上市公司礦山梳理公司及礦山公司及礦山參控股關系參控股關系權益比例權益比例銻產量（噸）銻產量（噸）202120222023華鈺礦業華鈺礦業扎西康礦業山南分公司100%304722882022塔鋁金業控股子公司50%469銻產量合計304722882491華鈺礦業銻權益產量合計華鈺礦業

27、銻權益產量合計304722882257 湖南黃金湖南黃金湖南黃金銻權益產量合計湖南黃金銻權益產量合計礦山均為全資子公司礦山均為全資子公司100%175841861817543華錫有色華錫有色銅坑礦全資子公司100%2837高峰礦控股子公司58.75%6587銻產量合計9424華錫有色銻權益產量合計華錫有色銻權益產量合計6707 資料來源：各公司公告，各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容冶煉產能充裕，環保要求抬升冶煉產能充裕，環保要求抬升u 銻冶煉產能充裕，銻冶煉產能充裕，中國產比近中國產比近8成成。從中游冶煉環節觀察，中國是全球最大的銻品生產國，冶煉產

28、能占到全球 70%以上。國內銻冶煉企業主要集中在資源豐富的湖南、貴州、云南和廣西四個省份，知名度較高的有閃星銻業、辰州礦業、東峰礦業等。海外的冶煉產能主要來自俄羅斯、玻利維亞、塔吉克斯坦、美國和阿曼等國。根據江蘇省礦業協會數據，根據江蘇省礦業協會數據，全球銻冶煉全球銻冶煉總總產能約產能約28萬噸萬噸（包括待（包括待投產）；根據百川盈孚，投產）；根據百川盈孚，國內國內冶煉產能冶煉產能達達21.7萬噸，中國占比萬噸，中國占比78%。u 復雜含銻多金屬共生礦冶煉技術仍在不斷發展。復雜含銻多金屬共生礦冶煉技術仍在不斷發展。銻通常有兩種處理工藝，一是火法工藝，熔池熔煉或鼓風爐揮發熔煉或平爐焙燒，反射爐還

29、原、精煉；二是濕法工藝，利用酸性或堿性體系，用化學方法提取。銻冶煉需要妥善處理冶煉產生的砷堿渣。隨著銻的生產中需要處理復雜含銻多金屬共生礦的占比越來越高，部分工藝存在資源浪費和環境污染問題，銻礦漿電解等技術的推出實現了銻的清潔冶金，對行業發展起到積極作用。10152025303540455055601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024圖：中國圖：中國金屬銻開工率金屬銻開工率（%）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理表：中國表：中國金屬銻金屬銻/銻錠產能銻錠產能企業名稱企業名稱省份省份產品產品產能（噸）產能（噸）河池

30、市生富冶煉有限責任公司廣西壯族自治區金屬銻/銻錠15000南丹縣正華冶煉廠(普通合伙)廣西壯族自治區金屬銻/銻錠10000廣西南丹南方金屬有限公司廣西壯族自治區金屬銻/銻錠10000河池五吉有限責任公司廣西壯族自治區金屬銻/銻錠6000廣西萬仕智稀貴金屬科技有限公司廣西壯族自治區金屬銻/銻錠5000廣西小計廣西小計46000錫礦山閃星銻業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠30000湖南辰州礦業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠25000湖南振強銻業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠6000湖南東港銻品有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000桃江久通銻業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南湘峰銻業有限責任公

31、司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市森熠銻業有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南安化渣滓溪礦業有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南志榮銻業集團有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南艷山銻業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市光榮銻業有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市叁玖銻業有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000益陽生力材料科技股份有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南婁底華星銻業有限公司湖南省金屬銻/銻錠3000湖南小計湖南小計114000云南祥云中天銻業有限責任公司云南省金屬銻/銻錠10000云南文冶有色金屬有限公司云南省金屬銻/銻錠6000云南木利銻業有限公司云南省金

32、屬銻/銻錠3000云南小計云南小計19000貴州東峰銻業股份有限公司貴州省金屬銻/銻錠12000貴州重力科技環保股份有限公司貴州省金屬銻/銻錠8000三都水族自治縣精礦冶煉有限公司貴州省金屬銻/銻錠5000貴州省岑鞏縣久通冶金有限公司貴州省金屬銻/銻錠5000貴州小計貴州小計30000湖北永乘實業股份有限公司湖北省金屬銻/銻錠5500崇陽文華銻品有限公司湖北省金屬銻/銻錠2000湖北小計湖北小計7500合計合計216500資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容礦端緊俏，冶煉現停產潮礦端緊俏，冶煉現停產潮圖：我國圖：我國金屬銻產量和增速金屬銻產量和

33、增速資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理u環保督查背景下，銻冶煉產能開工率區間僅為30-40%。據SMM數據，進入6月下半月，中國銻冶煉行業迎來了一場前所未有的停產潮，全國范圍內33家主要銻冶煉廠家中，19家陷入停產，剩余廠家也面臨停產風險，原因主要系原料短缺，產量受制于原料供應不足。據百川盈孚數據，2024年中國金屬銻產量7.2萬噸，同比-10.3%，產能利用率33%；中國產氧化銻10.5萬噸，同比-6.8%。u上市公司層面，華鈺礦業和華錫有色僅生產銻礦；湖南黃金擁有2.5萬噸/年精銻冶煉生產線，4萬噸/年多品種銻產品生產線。2023年生產銻品31124噸，同比+1.33%，

34、其中精銻6328噸，氧化銻15213噸，含量銻6544噸，乙二醇銻2635噸，氧化銻母粒404噸。圖：我國氧化圖：我國氧化銻產量和增速銻產量和增速資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理66740 72800 82530 77870 66980 71870 80395 72115-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 20172018201920202021202220232024中國:產量:金屬銻（噸）YOY87730 86200 90850 91850 10

35、3240 106960 112720 105105-10%-5%0%5%10%15%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20172018201920202021202220232024中國:產量:氧化銻（噸）YOY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻市場地位由資源主導轉向冶煉主導銻市場地位由資源主導轉向冶煉主導圖：我國銻原料圖：我國銻原料&產品出口情況（噸）產品出口情況（噸）資料來源：海關統計數據平臺，國信證券經濟研究所整理圖：我國銻原料圖：我國銻原料&產品進口情況（噸）產品進口情況（噸）資料來源：海關統計數據平臺，國信證券經濟研究所整理u

36、 我國在我國在銻產業鏈為上游進口，中游出口模式。2024年我國進口5.1萬噸銻礦；出口0.4萬噸未鍛軋銻以及3.0萬噸銻的氧化物。u 進口銻礦砂是我國銻資源的重要補充。進口銻礦砂是我國銻資源的重要補充。2008年來，我國銻礦產量呈現下降趨勢，對進口銻精礦、其他銻礦砂及其精礦等原材料的的依賴度不斷提升，但2018年來進口量也開始逐年降低。我國銻產品進口以銻礦砂及其精礦為主，主要來自泰國、緬甸、塔吉克斯坦、澳大利亞、玻利維亞等國家，2024年進口量為5.1萬噸，同比上升46%。其中從泰國進口1.4萬噸（28.2%），緬甸0.8萬噸（16.3%），塔吉克斯坦0.7萬噸（13.4%），澳大利亞0.6萬

37、噸（10.8%），玻利維亞0.5萬噸（10.5%）。u 我國銻的氧化物主要銷往美國。我國銻的氧化物主要銷往美國。我國銻產品出口主要以銻的氧化物為主，主要銷往美國、印度、中國臺灣、韓國、日本等國家和地區，出口量較為平穩，2024年受9月實施的出口管制影響有所下降。2024年銻的氧化物出口量為3.04萬噸，同比下降15%。其中出口美國9406噸（30.9%），同比減少20%；出口印度3358噸（11.0%）；出口中國臺灣2558噸（8.4%）。0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 200320042005200

38、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024生銻（銻精礦）其他銻礦砂及其精礦未鍛軋鉛銻合金0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024未鍛軋鉛銻合金未緞軋銻銻的氧化物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2022027 7年銻下游需求結構（萬噸）年銻下游需求結構（萬噸）資料來

39、源：USGS，EVTank，Roskill,百川盈孚，國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：2022021 1年銻下游需求結構（萬噸）年銻下游需求結構（萬噸）資料來源：Roskill，國信證券經濟研究所整理圖：圖：2022024 4年銻下游需求結構年銻下游需求結構（萬噸）（萬噸）資料來源：USGS，EVTank，Roskill,百川盈孚，國信證券經濟研究所整理測算銻行業需求銻行業需求阻燃、催化穩健發展，光伏需求快速攀升阻燃、催化穩健發展，光伏需求快速攀升u 2021年全球銻金屬的下游消費結構為：阻燃劑占55%，主要用于塑料、電子電氣設備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等產品端；合金應用（鉛酸電池等

40、）占15%；聚酯催化占15%；玻璃陶瓷占10%左右，主要應用于光伏玻璃，其他領域占5%。u 根據我們測算，需求格局將迎來調整，預計到2027年全球銻金屬的下游消費結構為：阻燃劑占43%，合金應用（鉛酸電池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%，其他領域占5%。阻燃劑7.6555%玻璃陶瓷1.3910%鉛酸電池2.0915%催化劑2.0915%其他0.705%阻燃劑7.8547%玻璃陶瓷3.8523%鉛酸電池2.2814%催化劑1.9011%其他0.805%阻燃劑8.0743%玻璃陶瓷5.6330%鉛酸電池2.4913%催化劑1.749%其他0.935%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

41、下所有內容圖：圖：2022021 1年全球阻燃劑市場結構年全球阻燃劑市場結構資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖：全球塑料產量（億噸）圖：全球塑料產量（億噸）資料來源：歐洲塑料協會，塑料機械網，國信證券經濟研究所整理阻燃劑：需求領域基石，短期難以替代阻燃劑：需求領域基石，短期難以替代u 阻燃劑需求穩步增長。阻燃劑需求穩步增長。阻燃劑是指加入可燃材料中能夠增加材料耐燃性、延緩燃燒速度或阻止燃燒的助劑，廣泛應用于塑料、橡膠、紡織品、涂料等領域的阻燃處理。一方面，隨著全球塑料消費穩步增長，阻燃劑需求持續提升，2011年至2023年全球塑料產量從2.79億噸增至4.14億噸，復合增速達3

42、.3%。另一方面，各國阻燃法規、標準不斷完善，陸續要求強制使用阻燃材料、阻燃劑，阻燃劑市場快速發展。u 鹵鹵-銻阻燃劑仍占據較大市場份額。銻阻燃劑仍占據較大市場份額。按照化學成分阻燃劑可分為有機鹵系阻燃劑、有機磷阻燃劑和無機阻燃劑三大類。三類阻燃劑的化學成分不同，阻燃機理不同，性能差異較大。其中有機鹵系的阻燃效率最高，而三氧化二銻是最早采用的無機阻燃劑之一，主要作為阻燃協效劑與含鹵素化合物配合，在它三氧化二銻是最早采用的無機阻燃劑之一，主要作為阻燃協效劑與含鹵素化合物配合，在它們的熱分解過程中起阻燃作用們的熱分解過程中起阻燃作用。雖然隨著環保意識的增強，無鹵化成為阻燃領域的趨勢，但新型無害鹵系

43、阻燃劑正在不斷開發，并且溴系阻燃劑所具備的高阻燃效率、長期應用穩定性以及良好的電性能等特質，無法被其他的阻燃劑完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據重要地位。0%1%2%3%4%5%6%7%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2011201220132014201520162017201820192020202120222023全球塑料產量（億噸）YOY表：三類阻燃劑的特點及應用領域表：三類阻燃劑的特點及應用領域項目有機鹵系有機磷系無機系代表產品十溴二苯乙烷、四溴雙酚A、十溴二苯醚三氯丙基磷酸酯、磷酸二苯酯三水合氧化鋁、氫氧化鎂、

44、三氧化二銻阻燃效率最高高低環保型部分產品燃燒后會部分釋放出有毒、腐蝕性氣體低毒、低腐蝕、抑煙效果好低毒、低腐蝕、抑煙效果好相容性好好差價格價格適中價格較高較低主要缺點抑煙性弱、部分產品燃燒后會釋放出有毒腐蝕性氣體、滲出性和耐光性較弱揮發性大、熱穩定性弱添加量較大，影響材料的物理機械性能主要應用領域主要為通用塑料、工程塑料主要為聚氨酯、工程塑料主要為通用塑料、橡膠資料來源：蘇利股份公司公告，國信證券經濟研究所整理氫氧化鋁31.00%溴系14.00%磷系18.00%銻系5.00%其他32.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阻燃劑：阻燃劑：需求領域基石需求領域基石，短期難以替代，短期

45、難以替代圖：圖：20212021年中國溴系阻燃劑需求結構（年中國溴系阻燃劑需求結構（%）資料來源：中國化工信息中心，國信證券經濟研究所整理u 我國阻燃劑市場發展迅猛。我國阻燃劑市場發展迅猛。阻燃劑產業起源于歐美發達國家，但改革開放以來隨著國內經濟的蓬勃發展，塑料產品的產量、銷量、進出口量高速增長，帶動阻燃產業發展。隨著下游家電外殼阻燃ABS和HIPS、電子線路板覆銅板、建筑節能領域阻燃EPS、XPS需求的提升，溴系阻燃劑需求量仍有望保持高速增長。同時，近年來國家防火標準也在持續提升，支持阻燃產業的發展。2022年2月國務院發布“十四五”國家應急體系規劃，在安全應急產品和服務發展重點中提出高性能

46、綠色阻燃材料等重大消防救援產品；2022年5月應急管理部印發“十四五”應急管理標準化發展計劃，提出建筑構件耐火性能和防火阻燃材料標準。根據智研數據，截至2022年我國阻燃劑產量約為114.52 萬噸，需求量約為106.29萬噸。u 阻燃劑需求抬升帶動銻消費景氣。阻燃劑需求抬升帶動銻消費景氣。據GRAND VIEW RESEARCH統計，全球阻燃劑2020年市場需求量為290.4萬噸，銷售額達71.9億美元；2021年達76億美元；到2028年預計需求量超400萬噸，銷售額超129億美元，2020-2028CAGR為4.1%，仍將保持逐年增長。u 我們假設未來我們假設未來三年三年全球阻燃劑市場保

47、持全球阻燃劑市場保持4%的增速，溴系阻燃劑與三氧化二銻配比在的增速，溴系阻燃劑與三氧化二銻配比在3：1，則預計，則預計2027年年阻燃劑需求阻燃劑需求對應銻金屬對應銻金屬8.1萬噸。萬噸。圖：阻燃劑需求預測（萬噸）圖：阻燃劑需求預測（萬噸）資料來源：GRAND VIEW RESEARCH，國信證券經濟研究所整理電子電氣42%家用電器22%電氣設備16%建筑11%汽車6%其他3%290.471.9400129050100150200250300350400450全球阻燃劑市場需求（萬噸）全球阻燃劑銷售額（億美元）20202028E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容澄清劑：光伏玻璃高速發

48、展，用銻需求快速攀升澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升圖：單玻組件和雙玻組件圖：單玻組件和雙玻組件資料來源：OFweek 太陽能光伏網，國信證券經濟研究所整理u 光伏玻璃光伏玻璃是是太陽能電池蓋板的專用玻璃太陽能電池蓋板的專用玻璃。由于單體太陽能光伏電池無法承受露天的嚴酷工作條件，因此需要通過膠膜密封在一片封裝面板和一片背板中間，組成組件，光伏玻璃也就成為必不可少的部分。光伏玻璃位于產業鏈中游，更高的透光率、更高的強度、更低的單位成本是其發展目標，隨之大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發展趨勢。這些特性直接影響光伏組件的壽命和發電效率。光伏玻璃的優越透光率是提高發電效益的關鍵。透光率越高，光

49、伏組件的發電效率越高。u 光伏玻璃產能快速擴張。光伏玻璃產能快速擴張。中國光伏玻璃行業目前正處于一個快速增長的階段，這一發展趨勢主要受到光伏組件裝機量增長光伏組件裝機量增長和雙玻組件滲透率提高雙玻組件滲透率提高的雙重驅動。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發展，根據國際能源署數據，2023年全球光伏發電新增裝機容量約為375GW，同比增長超30%。其中，中國光伏發電新增裝機容量217GW，同比增加152.0%。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，在光伏發電成本持續下降等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機有望快速增長。2021年7月

50、，工信部印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法，提出光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制。政策松動疊加階段性高價刺激下，光伏玻璃規劃產能快速擴張，受下游需求不斷增長和相關產能置換政策逐漸放開的影響，2019-2024年我國光伏玻璃產能快速增長，從918萬噸/年增長到4477萬噸，增長幅度達到388%，在產日熔量最高超過11萬噸。圖：光伏玻璃產能圖：光伏玻璃產能及產量及產量資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理918 1173 1304 2060 2770 4477 822 1022 1148 1551 2088 2734 0 500 1000 1500 200

51、0 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201920202021202220232024中國:產能:光伏玻璃（萬噸）中國:產量:光伏玻璃（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：光伏玻璃成本光伏玻璃成本結構結構資料來源：OFweek 太陽能光伏網，國信證券經濟研究所整理澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升u 澄清劑領域用銻快速增長，焦銻酸鈉優勢突出。澄清劑領域用銻快速增長，焦銻酸鈉優勢突出。澄清劑是一種在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出的物質。常用的澄清劑有變價氧化物(三氧化二砷、三

52、氧化二銻、氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復合澄清劑銻酸鈉等生產。焦銻酸鈉優勢突出。焦銻酸鈉屬于低溫澄清劑，用量一般為配合料質量的0.2%-0.4%。其分解溫度低，用作玻璃澄清劑時，不必經過三氧化二銻由三價銻轉換為五價銻的轉變，焦銻酸鈉中的銻本身就是以五價銻的形式存在，能直接分解放出氧氣，有利于生產；焦銻酸鈉的澄清溫度范圍比三氧化二銻更寬，從而能使玻璃液澄清更充分。此外，焦銻酸鈉的著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低。u成本方面，成本方面，焦銻酸鈉在光伏玻璃中成本占比約為焦銻酸鈉在光伏玻璃中成本占比約為6%，漲價接受度較高。，漲價接受度較高。光伏玻璃產業鏈上游為原材料、燃料及動

53、力供應商，原材料、燃料及動力成本分別占總成本比重的48%、38%。而光伏玻璃生產所使用的原材料包括純堿、石英砂、白云石、石灰石、焦銻酸鈉、芒硝、氫氧化鋁硝酸鈉等，其中純堿和石英砂是最重要的兩種原材料，合計成本占比超過70%。綜合測算焦銻酸鈉在光伏玻璃成本占比約為6%。表：采用三氧化二銻和硝酸鈉、焦銻酸鈉做澄清劑的成本對比表：采用三氧化二銻和硝酸鈉、焦銻酸鈉做澄清劑的成本對比原料名稱原料名稱價格，元價格，元/噸噸日用量日用量年用量年用量濕基，噸濕基，噸價格，元價格，元濕基，噸濕基，噸價格，萬元價格，萬元硝酸鈉20004.9699201811.79362 三氧化二銻1200000.99118800

54、362.364348 三氧化二銻累計三氧化二銻累計1287204711 焦銻酸鈉焦銻酸鈉720001.69121680615.694433 資料來源：張榮輝.(2020).淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法.玻璃搪瓷與眼鏡,48(6),5.，Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理原材料48%燃料及動力38%制造費用、人工及折舊9%運輸費用5%純堿47%石英砂25%白云石5%石灰石2%焦銻酸鈉13%其他8%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升澄清劑：光伏玻璃高速發展，用銻需求快速攀升u 我們假設到我們假設到2027年全球光伏新增裝機量達到年全

55、球光伏新增裝機量達到684GW，雙玻組件滲透率達到，雙玻組件滲透率達到65%，焦銻酸鈉添加比例為焦銻酸鈉添加比例為0.25%，測算出，測算出2027年銻金屬用量可達年銻金屬用量可達5.6萬萬噸。噸。圖：全球光伏新增裝機量預測圖：全球光伏新增裝機量預測資料來源：BloombergNEF，國信證券經濟研究所整理0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030全球光伏新增裝機（GW）表：表：玻璃陶

56、瓷用銻測算玻璃陶瓷用銻測算2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E全球新增光伏裝機(GW)171.00228.00420.00474.00565.00621.50683.65增速33.33%84.21%12.86%19.20%10.00%10.00%雙玻組件滲透率35%45%50%54%57%60%65%雙玻M6以下占比50%40%30%20%10%7%6%雙玻M6以下玻璃單位需求量（噸/GW）74798 74798 74798 74798 74798 74799 74799 雙玻M10占比27%30%33%30%27%25%22%雙玻M10玻璃單位需求量（噸/G

57、W）71749 71749 71749 71749 71749 71750 71750 雙玻G12占比23%30%37%50%63%68%72%雙玻G12玻璃單位需求量（噸/GW）71643 71643 71643 71643 71643 71644 71644 單玻組件滲透率65%55%50%46%43%40%35%單玻M6以下占比50%40%30%20%10%7%6%單玻M6以下玻璃單位需求量（噸/GW）57470 57470 57470 57470 57470 57470 57470 單玻M10占比27%30%33%30%27%25%22%單玻M10玻璃單位需求量（噸/GW）55309

58、55309 55309 55309 55309 55310 55310 單玻G12占比23%30%37%50%63%68%72%單玻G12玻璃單位需求量（噸/GW）55178 55178 55178 55178 55178 55178 55178 光伏玻璃需求（萬噸）光伏玻璃需求（萬噸）1065 1452 2699 3065 3665 4057 4517 焦銻酸鈉添加比例0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%焦銻酸鈉需求量（萬噸）2.663.636.757.669.1610.1411.29折銻金屬需求量折銻金屬需求量(萬噸萬噸)1.311.783.323.774

59、.504.995.55增速增速36.38%85.86%13.54%19.60%10.70%11.34%玻璃陶瓷其他領域銻需求0.080.080.080.080.080.080.081GW消耗多少噸銻金屬81.2981.8480.9181.1781.1681.5382.39玻璃陶瓷銻金屬需求量（萬噸）玻璃陶瓷銻金屬需求量（萬噸）1.391.873.403.854.595.075.63資料來源：Wind，CPIA，百川盈孚，建信期貨，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國聚酯瓶片產量（萬噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理鉛酸蓄電池、催化劑領

60、域需求整體平穩，鉛酸蓄電池、催化劑領域需求整體平穩，其他用途前景可期其他用途前景可期u鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池：鉛酸蓄電池根據具體用途可分為起動電池、動力電池、備用電源及儲能電池四類，憑借生產技術成熟、工作溫度范圍寬、安全性高、成本低等優勢，鉛酸電池仍是電動自行車，汽車起動、啟停領域的主流選擇，存量、增量市場空間樂觀，產量保持增長趨勢。據尚普咨詢集團數據顯示，2023年全年中國鉛酸蓄電池產量預計為24500kVAh，同比增長3.6%。銻主要以鉛銻合金的形式用于制造鉛酸蓄電池板柵材料，銻在合金中可增加硬度。但由于銻易造成“失水”，為減少維護，鉛銻合金中的銻含量被不斷降低。免維護蓄電池技術的出現后，鉛

61、銻合金部分被鉛鈣合金替代。u催化劑催化劑：PET是以精對苯二甲酸和乙二醇為原料，經過酯化反應和縮聚反應形成的高分子聚合物，被廣泛運用于生產纖維、塑料和薄膜等工業產品。近年來，隨著需求的穩步增長，我國PET產量仍保持增長趨勢?；钚匝趸R、醋酸銻、三氯化銻、五氯化銻等銻化合物，三苯基銻及乙二醇銻等多種銻的有機合物常用作聚酯催化劑，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等優點。但因存在著生物毒性作用，近幾年來，環保、高效的鈦系催化劑正在逐步取代銻系催化劑。u軍事領域戰略地位突出。軍事領域戰略地位突出。硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發生器、可視測距炮彈、示蹤子彈的應用需求穩定。銻它是鎢鋼制造和鉛彈硬化的關鍵

62、元素，這是二戰期間最關鍵的兩個應用。高純度銻及銻金屬化合物(銦銻、銀銻、鎵銻等)也是生產半導體和熱電裝置的理想材料。銻常被用作超高電導率的n-型硅晶圓的摻雜劑，這種材料用于生產二極管、紅外線探測器和霍爾效應元件，而銻化銦則被用于制作中紅外探測儀。u銻合金用途廣泛。銻合金用途廣泛。含銻鉛基合金耐腐蝕，是生產化工泵、化工管道、電纜包皮的首選材料；銻與錫、鋁、銅的合金強度高，極耐磨損，是制造軸承、軸襯及齒輪的絕好材料。耐硫酸露點鋼主要加銻元素提高鋼的耐腐蝕性，在工業生產設備，如鍋爐低溫部位的空氣預熱器、省煤器、煙道、煙囪以及脫硫裝置等和石化、冶金、電力等設備及光伏支架等多方面有廣闊的用途。u銻熔鹽儲

63、能電池未來或擴展應用領域。銻熔鹽儲能電池未來或擴展應用領域。Ambri電池誕生于麻省理工學院GroupSadoway實驗室，由液態鈣合金陽極、熔鹽電解質和由銻固體顆粒組成的陰極組成，具有低成本、長壽命、安全、對溫度不敏感等優勢。自2010年成立以來，Ambri已募集超過2億美元的股權融資，投資者包括Bill Gates、Reliance Group等，如果未來實現大規模商用，有望成為銻需求的重要增長點。圖：Ambri電池運行邏輯示意圖資料來源：Ambri，國信證券經濟研究所整理831 978 1033 1091 1244 1446 0 200 400 600 800 1000 1200 140

64、0 1600 201920202021202220232024中國:產量:聚酯瓶片(萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻精礦供需緊張問題持續銻精礦供需緊張問題持續u 銻資源高度稀缺，增量有限銻資源高度稀缺，增量有限，即使價格持續保持較高水平，可擴張的經濟性資源也已難尋。目前來看，近年來投產確定性較高的大型項目僅有華鈺礦業塔金項目。從需求側來看，銻用途廣泛，價格敏感性低，在阻燃劑、催化劑、鉛蓄電池等領域用量長期穩定。近年來隨著光伏產業的高速發展，光伏玻璃澄清劑用銻成為新的需求增長點。我們預計未來幾年全球銻精礦供需緊張的問題或愈發突出。表：表：銻供需平衡表測算銻供需平衡表測算(萬噸

65、萬噸)2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E阻燃劑7.657.717.787.857.927.998.07玻璃陶瓷1.391.873.403.854.595.075.63鉛酸電池2.092.152.212.282.352.422.49催化劑2.092.021.961.901.851.791.74其他0.700.730.770.800.840.890.93需求合計需求合計13.9014.4816.1216.6917.5518.1618.86供給合計供給合計12.9412.2415.0213.5615.4916.4917.09供需缺口供需缺口-0.96-2.24-1

66、.10-3.12-2.06-1.67-1.77資料來源：USGS，EVTank，Roskill，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容價格趨勢價格趨勢周期波動，中樞向上周期波動，中樞向上u 過往銻價格呈現明顯的周期波動。最近一次周期始于2020年，2020年-2023年隨著國內資源的不斷消耗以及環保、安全政策的加嚴，國內銻精礦開采量持續收縮，供應有限。進口端受到新冠疫情的影響，國內銻礦供需緊張。進入2021年，供需矛盾不斷加劇，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，國內原料嚴重緊缺，下游廠商出現大范圍停產或減產。2022年初，俄烏局勢緊張再度推升原料緊張情緒，

67、2022-2023年雖然銻需求表現不佳，但因銻精礦供應保持偏緊狀態，成本端支撐下，銻價格保持高位振蕩。2024年上半年光伏玻璃日熔量創新高支撐需求，9月出口管制推動搶出口，管制落地后內外價差持續擴大,內跌外漲。u 銻價格中樞抬升，短期仍有上升空間。短期來看，國內外供需結構失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內銻價上行。把握節奏核心關注氧化銻出口恢復；光伏玻璃日熔量觸底回升。中長期來看，銻供需矛盾持續。一是銻資源供給緊張，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產業的高速發展有望帶動澄清劑領域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電

68、池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升導致成本增加。四是戰略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領域的應用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關鍵礦產資源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：銻價格變化圖：銻價格變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2008/112009/122011/012012/022013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/11

69、2022/122024/012025/02長江有色市場:平均價:銻:1#（元/噸）銻價格周期波動銻價格周期波動銻礦開始實施開采總量控制指標，全球銻礦產量收縮高價刺激供給釋放，經濟增速放緩，銻需求回落供給側結構性改革，安全環保監管力度加強；國儲實施收儲需求表現平淡u 2009年來，銻出現過年來，銻出現過3輪輪明顯的價格周期。明顯的價格周期。u 2009-2015：2009年國家首次下達了全國銻礦開采總量控制指標，暫停受理銻礦探礦權、采礦權申請，并加大了對于銻礦的安全環保監管。年國家首次下達了全國銻礦開采總量控制指標，暫停受理銻礦探礦權、采礦權申請，并加大了對于銻礦的安全環保監管。行政因素以外，礦

70、山品位的明顯下降進一步加劇了供給的緊張。而需求側，隨著金融危機后全球經濟的逐步恢復，銻消費也持續回升。供需缺口的存在推動銻價格持續攀升，從2.75萬元/噸升至2011年4月最高11.15萬元/噸。高價刺激大量產能釋放，隨著需求的回落，供需過剩，價格逐步下滑。u 2016-2020：在需求側平穩運行的背景下，經歷了價格持續下跌的銻礦企業運營困難，疊加安全環保監管力度的不斷加強，銻礦產量收縮。：在需求側平穩運行的背景下，經歷了價格持續下跌的銻礦企業運營困難，疊加安全環保監管力度的不斷加強，銻礦產量收縮。隨著供給側結構性改革推進，行業逐步脫困，價格企穩回升。2016年市場對收儲的預期濃厚，直至四季度

71、國儲實施對銻錠的收儲計劃（1萬噸），對價格形成有效支撐，提振市場。供需關系改善推動銻價格從低點的3.35萬元/噸升至2017年5月的6.30萬元/噸。其后行業供給側雖階段性受到限產等因素影響，但因需求表現平淡，價格持續回落。光伏需求攀升庫存大幅消化光伏需求加速，出口管制催化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：銻價格變化圖：銻價格變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 0 50000 100000 150000 200000 250000 2020/0120

72、20/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/01長江有色市場:平均價:銻:1#（元/噸）歐洲:報價:銻(99.65%)（美元/噸）-右軸20242024年來銻價中樞抬升年來銻價中樞抬升塔吉克斯塔開始大幅供應銻礦原料。國內原料市場供應緊張，海外原料受疫情影響進口受阻。國內原料嚴重緊缺，銻錠廠家大范圍進入停產或減產狀態。需求支撐不足，下游銻品價格轉弱。生態環境檢測部門在常態化檢測中，發現湖南資江段水質銻濃度超標，湖南地區停產增加；原料供應持續

73、緊張。俄烏局勢推動行業原料緊張情緒。梯精礦供應持續緊俏，但疫情傾向下游需求持續表現不佳。u 2020年年-2023年年：隨著國內資源的不斷消耗以及環保、安全政策的加嚴，國內銻精礦開采量持續收縮，供應有限。：隨著國內資源的不斷消耗以及環保、安全政策的加嚴，國內銻精礦開采量持續收縮，供應有限。進口原料方面，受到新冠疫情的影響，進口受阻，導致國內銻礦供需緊張。進入2021年，供需矛盾不斷加劇，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，國內原料嚴重緊缺，下游廠商出現大范圍停產或減產。9月，生態環境檢測部門在常態化檢測中，發現湖南資江段水質銻濃度超標，受此事件影響，湖南省銻冶煉廠緊急停產，導致國內銻行業開工率明顯下

74、滑，庫存低位助推價格上漲。2022年初，俄烏局勢緊張再度推升原料緊張情緒，銻價最高升至8.45萬元/噸。2022-2023年雖然銻需求表現不佳，但因銻精礦供應保持偏緊狀態，成本端支撐下，銻價格保持高位振蕩。u 2024年年-現在：上半年光伏玻璃日熔量創新高支撐需求，現在：上半年光伏玻璃日熔量創新高支撐需求，9月月出口管制推動搶出口，管制落地后內外價差持續擴大出口管制推動搶出口，管制落地后內外價差持續擴大,內跌外漲。內跌外漲。9月15日，出口管制正式執行之后，國內企業出口訂單暫時停滯，國內市場供應增加，需求疲態，銻錠價格走勢下行；與此同時，海外礦供應緊缺，銻價持續上漲，截至2月7日，國內銻錠4.

75、1萬元/噸，歐洲銻4.7萬美元/噸，折人民幣33.9萬元/噸，溢價率超100%。以俄羅斯地區為主的礦石進口明顯減少，原料整體供應緊缺形勢愈發明顯環保督察進駐，銻錠企業停產檢修增多出口管制落地，內外價差持續擴大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容如何看待當前時點銻價？如何看待當前時點銻價？圖：圖：銻的氧化物出口仍未恢復至正常水平（噸）銻的氧化物出口仍未恢復至正常水平（噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖：銻錠庫存處歷年來最低位（噸）圖：銻錠庫存處歷年來最低位（噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理u 短期來看，國內外供需結構失衡，價差走闊，出口恢復

76、有望帶動國內銻價上行。短期來看，國內外供需結構失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內銻價上行。把握節奏核心關注氧化銻出口恢復；光伏玻璃日熔量觸底回升。u 中長期來看，銻供需矛盾持續。中長期來看，銻供需矛盾持續。一是銻資源供給緊張，原有礦山經過長期開發，資源大幅消耗，產量持續下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產業的高速發展有望帶動澄清劑領域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產成本抬升，隨著開采難度的上升以及環保要求的提升導致成本增加。四是戰略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領域的應用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關鍵礦產資源

77、。四方面因素的綜合作用下，銻價格中樞有望持續保持高位。0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320240 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320242025請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容銻礦企業梳理銻礦企業梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容湖南黃金：銻礦規模領先，黃金穩健發展湖南黃金：銻礦規模領先，黃金穩健發展圖：公司銻產品毛利率情況

78、（圖：公司銻產品毛利率情況（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理u 湖南黃金是全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業。湖南黃金是全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業。公司長期專注于黃金、銻和鎢三種金屬的礦山開采和深加工，擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈，多金屬組合增強了公司抵御單一產品價格波動風險的能力。2021年實現營業收入233億元（+10.8%）；歸母凈利潤4.9億元（+11.8%）。u

79、 銻資源自給率較高。銻資源自給率較高。公司自產銻精礦主要來源于湖南子公司辰州礦業的金銻伴生礦。2023年底，公司保有銻資源30.7萬金屬噸，2023年公司實現自產金3.95噸，自產銻1.75萬噸，生產銻品3.1萬噸，自產鎢精礦552標噸。u 集團所有的萬古金礦田探礦獲重大突破。集團所有的萬古金礦田探礦獲重大突破。2024年11月21日，湖南省地質院宣布湖南平江縣萬古金礦田探礦獲重大突破，在湖南省平江縣萬古金礦田地下2000米以上深度地層發現超40條金礦脈，金品位最高達138克/噸，探礦核心區累計探獲黃金資源量300.2噸。目前萬古金礦田的所有權尚不屬于上市公司湖南黃金，屬于控股股東湖南黃金集團

80、。1.3 0.2 1.4 3.0 2.7 1.6 2.3 3.6 4.4 4.9 6.7-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023三氧化二銻精銻含量銻乙二醇銻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華錫有色：重組轉型，進入錫銻開發華錫有色：重組轉型，進入錫銻開發u 承接原

81、華錫集團的核心資產及業務，重組轉型承接原華錫集團的核心資產及業務，重組轉型。前身為大廠礦務局，成立于1952年，歷經71年的發展，成為了具有完整的“探礦、采礦、選礦、冶煉、深加工、新材料”全產業鏈的國際化有色金屬礦業集團，華錫有色是廣西北部灣國際港務集團有限公司的控股子公司，是廣西唯一國有有色金屬行業上市公司。根據根據2023年報年報數據，數據，公司銻金屬資源量公司銻金屬資源量20.9萬噸，銻精礦產量萬噸，銻精礦產量9424噸銻，噸銻，經計算銻經計算銻精礦權益產量精礦權益產量6707噸。噸。其中，銅坑礦（100%權益）伴生銻礦石量1214萬噸，品位0.26%，銻金屬資源量3.2萬噸，2023年

82、產銻2837噸；高峰礦（58.75權益）銻礦石資源量1076萬噸，品位1.64%，銻金屬資源量17.7萬噸，2023年產銻6587噸。根據2023年報計算，公司可控儲量為錫12.2萬噸，鋅44.2萬噸，鉛9.3萬噸，銻8.4萬噸，銀376噸。2023年公司實現營業收入29億元；歸母凈利潤3.1億元。u 隨著銅坑處理量打滿及擴建產能落地隨著銅坑處理量打滿及擴建產能落地，公司產品產量有望進一步增加。公司產品產量有望進一步增加。銅坑礦鋅多金屬礦3000噸日采選工程落地后，礦石處理量從238萬噸/年擴到330萬噸/年，公司產量進一步增加。u 同業競爭問題逐步解決。同業競爭問題逐步解決。佛子公司已實現注

83、入，根據采礦權評估報告，佛子公司正常年份鉛鋅金屬產量達2.5萬噸；五吉公司、來賓冶煉待注入。重組時，華錫集團注入主要礦山高峰礦、銅坑礦，主礦均為錫礦；五吉公司不生產錫礦，但生產的鋅精礦、鉛精礦與華錫礦業的伴生礦產品相同；五吉公司業務主要為銻錠冶煉業務；來賓冶煉從事錫、鋅、銦等有色金屬治煉業務，與上市公司構成同業競爭，按照三年之期，預計在2026年初前陸續實現注入。圖：圖：20232023年公司各金屬產量（噸）年公司各金屬產量（噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理(2.4)(0

84、.4)0.1(0.3)0.5 0.1 0.1 0.5 0.2 3.1 5.4-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%(3.0)(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-右軸0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 錫鋅鉛銻銀銅坑礦高峰礦表：重組時未注入上市公司的集團子公司表：重組時未注入上市公司的集團子公司公司名稱公司名稱相同或相似業務相同或相似業務已注入已注入廣西佛子礦業有限公司

85、生產鉛鋅精礦是河池五吉有限責任公司生產鋅、鉛銻精礦否來賓華錫冶煉有限公司錫、鋅錠銷售否資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司分產品圖：公司分產品毛利（億元）毛利（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理華鈺礦業：塔金爬坡，銻礦產量有望迎來大幅增長華鈺礦業：塔金爬坡，銻礦產量有望迎來大幅增長圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理u 快速成長的多金屬礦業企業。公司成立于快速成長的多金屬礦業企業。公司成立于2002年，扎根西藏，主要從事固體礦產勘察和鉛、鋅、銅、

86、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿年，扎根西藏，主要從事固體礦產勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿易業務。易業務。2017年來，公司積極響應“一帶一路”倡議，先后成功收購塔吉克斯坦塔鋁金業50%股權，埃塞俄比亞提格雷資源70%股權和貴州亞太礦業40%股權，業務大幅拓展。2023年，公司可控銻資源量達到47.17萬金屬噸，還具備鉛84.27萬噸、鋅141.57萬噸、銀2316.1噸、黃金資源量116.62噸。2023年，公司生產鉛鋅金屬量30751噸，銻金屬2491噸，銀金屬量59噸，實現營業收入8.7億元（+54.4%）；歸母凈利潤0.7億元（-50.6%

87、）。u 塔鋁金業康橋奇銻金礦順利投產塔鋁金業康橋奇銻金礦順利投產，逐步爬坡，逐步爬坡。2022年4月，公司合資公司塔鋁金業（權益50%）投資建設的康橋奇銻金礦項目投產，滿產后年處理礦石量為150萬噸，年產銻1.6萬金屬噸、金錠2.2金屬噸。2023年產金1001.21公斤，產銻 469.21噸，5000 噸/天采選生產系統根據生產需求進一步優化，選礦工藝有所調整，總體產能逐步爬坡，集中資源優先生產黃金金屬，部分副產礦石拉低入選礦石品位。隨著西藏柯月項目投產及塔鋁金業達產，屆時公司每年會有2.1萬噸金屬銻產出，將大大提高銻金屬供應量。2.0 1.6 1.9 3.0 2.2 1.3 0.7 1.5

88、 1.5 0.7 1.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-右軸-10123456201820192020202120222023國內自產鉛銻精礦(含銀)國內自產鋅精礦國外自產金國外自產銻國外自產金錠銅精礦其他業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 行業需求增長不及預期；銻礦供應增加超預期；產業政策變化風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

89、免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本

90、報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他

91、投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人

92、或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級

93、投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032