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1、基礎化工基礎化工/農化制品農化制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 鹽湖股份鹽湖股份（000792.SZ）2025 年 02 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/12 當前股價(元)16.72 一年最高最低(元)20.75/13.58 總市值(億元)884.75 流通市值(億元)884.74 總股本(億股)52.92 流通股本(億股)52.91 近 3 個月換手率(%)46.99 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 鉀鋰雙擎驅動，五礦入主打造世界級鹽湖產業基地鉀鋰雙擎驅動，五礦入主打造世界級鹽湖產業基地 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、 金益騰（分析師）金益騰（分析師）徐正鳳（分析師）徐正鳳（分析師） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790524070005 鉀鋰雙擎驅動，鉀鋰雙擎驅動，分紅潛力雄厚，分紅潛力雄厚，中國中國五礦入主打造世界級鹽湖產業基地五礦入主打造世界級鹽湖產業基地 公司依托優質的察爾汗鹽湖資源，聚焦鉀、鋰雙主業，目前擁有 500 萬噸/年氯化鉀、3 萬噸/年碳酸鋰產能，是國內鉀、鋰龍頭企業，規劃 4+3 萬噸/年碳酸鋰，成長可期。新公司法下，公司資本公積金彌補后的期末未分配利潤為 288.4 億元（截至 2024 三季報），分紅潛力雄厚。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年

3、歸母凈利潤分年歸母凈利潤分別為別為 43.29、52.48、57.74 億元，億元，EPS 分別為分別為 0.82、0.99、1.09 元元/股，當前股價股，當前股價對應對應 2024-2026 年年 PE 為為 20.4、16.9、15.3 倍。倍。我們看好公司不斷鞏固國內氯化鉀龍頭、碳酸鋰低成本典范的優勢地位，當前鉀鋰處于景氣底部、靜待反轉。隨著中國五礦成為公司實控人，我們看好雙方共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集團，助力公司全面邁向高質量發展，首次覆蓋給予“買入”評級。鉀肥：供給集中、需求穩增，公司是鉀肥：供給集中、需求穩增，公司是資源、規模、技術兼備資源、規模、技術兼備的國產

4、鉀肥龍頭的國產鉀肥龍頭 全球全球：鉀肥行業呈現寡頭壟斷，由于鉀資源分布不均、鉀礦投資強度大且新建項目投產周期長，以及龍頭公司生產節奏等因素，預計全球鉀肥新增產能保持溫和擴張；糧食穩產增收支撐全球鉀肥需求保持增長。國內：國內：我國氯化鉀進口依賴度保持在 50%以上，價格走勢與進口大合同價趨同。鹽湖股份：鹽湖股份：公司地處察爾汗鹽湖，擁有 500 萬噸/年氯化鉀產能，產能規模位居國內第一，是世界上唯一掌握 5 種氯化鉀加工技術的企業，產銷量規模、生產成本、盈利能力優勢明顯。碳酸鋰：碳酸鋰：當前當前價格低位，價格低位，國內產需高增，國內產需高增，公司公司資源資源+技術打造低成本技術打造低成本核心優勢

5、核心優勢 碳酸鋰：碳酸鋰：鹽湖鋰是目前提鋰成本最低的鋰礦類型，全球需求增長主要來自于新能源汽車與儲能，2014-2024 年國內碳酸鋰產量、表觀消費量復合增速均超過 30%，當前產品價格處于歷史低位。鹽湖股份鹽湖股份：公司以提鉀后的老鹵水為原材料、采用吸附+膜法工藝進行提鋰。子公司藍科鋰業現有碳酸鋰產能 3 萬噸/年，屬于國內最大的鹽湖鹵水提鋰產能規模，生產成本處于行業低位；公司穩步推進 4 萬噸基礎鋰鹽項目建設，項目投資、生產成本不斷優化，未來成長可期。風險提示：風險提示：鉀鋰價格波動、項目投產不及預期、新能源需求不及預期、其他風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A

6、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)30,739 21,579 14,913 16,182 17,234 YOY(%)108.0-29.8-30.9 8.5 6.5 歸母凈利潤(百萬元)15,568 7,914 4,329 5,248 5,774 YOY(%)247.6-49.2-45.3 21.2 10.0 毛利率(%)79.1 56.0 51.1 54.0 54.6 凈利率(%)50.6 36.7 29.0 32.4 33.5 ROE(%)69.0 27.0 12.5 12.8 12.3 EPS(攤薄/元)2.94 1.50 0.82 0.99 1.09 P

7、/E(倍)5.7 11.2 20.4 16.9 15.3 P/B(倍)3.5 2.8 2.4 2.1 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2024-022024-062024-10鹽湖股份滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、鉀鋰雙擎驅動，五礦入主打造世界級鹽湖產業基地.4 1.1、治理結構：聚焦鉀鋰主業輕裝再上陣，中國五礦入主成實控人.4 1.2、經營情況：鉀肥為基、碳酸鋰逐步發力，景

8、氣底部靜待反轉.6 2、鉀肥：供給集中且溫和擴張、需求穩增，公司為國產鉀肥龍頭.8 2.1、供給端：全球供給呈現寡頭壟斷，總體產能預計保持溫和擴張.9 2.2、需求端：糧食穩產增收、提升作物品質，推動鉀肥需求保持增長.12 2.3、我國氯化鉀產能分布集中、進口依賴度高，價格走勢與進口大合同價趨同.13 2.4、鹽湖股份：國產鉀肥龍頭，資源、規模、技術優勢兼備.15 3、碳酸鋰：價格回落至歷史低位，公司資源+技術加持，具備低成本優勢.18 3.1、新能源汽車、儲能支撐碳酸鋰需求增長，當前價格回落至歷史低位.20 3.2、鹽湖股份：鹽湖鋰資源豐富、吸附+膜法提鋰技術先進，打造低成本核心優勢.22

9、4、盈利預測與投資建議.24 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：依托察爾汗鹽湖，鹽湖股份聚焦優質鉀、鋰資源，打造“氯化鉀+碳酸鋰”雙擎驅動的業務格局.5 圖 2：截至 2025 年 1 月 15 日，公司控股股東變更為中國鹽湖工業，實控人變更為五礦集團.6 圖 3：2024 年前三季度，公司營收同比-33.8%.7 圖 4：2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比-43.9%.7 圖 5：2020-2023 年，公司氯化鉀營收占比在 55%以上.7 圖 6：2020-2022 年，公司碳酸鋰業務毛利率穩步提升.7 圖 7：2020 年以來，公司資產負債率明顯

10、降低.8 圖 8：截至 2024 三季報，公司資本公積金彌補后的期末未分配利潤為 288.4 億元，分紅潛力雄厚.8 圖 9：全球鉀鹽資源主要在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯.9 圖 10：鉀鹽資源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居前.9 圖 11：Nutrien 預計全球鉀肥產能將保持擴張.11 圖 12：預計鉀肥供應的短期、長期邊際成本均在提升.11 圖 13：2013-2023 年全球氯化鉀（實物量）表觀消費量 CAGR 達到 2.18%.12 圖 14：預計全球氯化鉀需求 2025 年達到 7000-7400 萬噸.12 圖 15：受耕地增加、提升作物產量和品質需求等因素推動，預計全球氯化鉀需求

11、量將保持增長趨勢.13 圖 16：2017-2024 年，我國氯化鉀進口依賴度超過 50%.14 圖 17：我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大.14 圖 18：國內鉀肥現貨價與進口大合同價格走勢趨同.15 圖 19：2024 年，國產及進口鉀肥價格同比下跌.15 圖 20：鹽湖股份聚焦鉀、鋰主業，同時積極推進鈉、鎂等鹽湖資源的梯級開發和綜合利用.16 圖 21：鋰資源主要包括礦山鋰和鹽湖鋰，鋰化合物主要包括碳酸鋰、氫氧化鋰等.19 圖 22：全球鋰資源主要分布在玻利維亞、阿根廷等.19 圖 23：2023 年電池行業對鋰資源需求占比提升至 87%.19 圖 24：2024 年國內碳酸鋰產

12、能、產量保持增長.20 圖 25：2024 年國內碳酸鋰表觀消費量同比增長 50%.20 圖 26：預計全球鋰離子電池出貨量保持增長.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 27：2023 年，全球鋰電池出貨以動力、儲能電池為主.20 圖 28：2023 年以來國內碳酸鋰價格總體呈現下行趨勢.21 圖 29：上市以來，碳酸鋰期貨價格總體呈現下行趨勢.21 圖 30：國內高鎂鋰比鹽湖的工業化提鋰工藝有納濾法、電滲析法、萃取法、吸附法等.22 圖 31：鹽湖股份采用以鋁系吸附劑為核心的吸附+膜法工藝進行鹽湖提鋰.22 表 1：目前鹽湖股份擁有氯

13、化鉀產能 500 萬噸、碳酸鋰產能 3 萬噸，規劃在建 3+4 萬噸碳酸鋰項目.4 表 2：鉀肥包括含氯鉀肥（氯化鉀）和不含氯鉀肥（硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀等）兩大類.8 表 3：2022 年全球鉀肥進出口：俄羅斯、白俄羅斯出口量同比下降較多，巴西、中國、美國等進口量位居前列.10 表 4：全球氯化鉀生產企業寡頭壟斷明顯，前 10 大企業產能占全球總產能的 92%.10 表 5：國內氯化鉀生產企業主要是鹽湖股份、藏格礦業.13 表 6：2024 年國內鉀肥大合同定價 CFR 273 美元/噸，繼續保持世界鉀肥進口“價格洼地”.14 表 7：鹽湖股份擁有 5 種氯化鉀技術工藝，是目前世界上唯一

14、掌握所有氯化鉀加工技術的企業.16 表 8：國內鉀肥企業產銷數據對比：鹽湖股份產銷量規模、毛利率居于行業前列，單位成本處于低位.17 表 9：國內鉀肥企業產能/總市值彈性表：東方鐵塔彈性最大.18 表 10：碳酸鋰業務成本對比：2020 年-2024H1，鹽湖股份碳酸鋰單位營業成本低于藏格礦業（2023 年除外）.23 表 11：藍科鋰業經營情況：2024 年上半年補繳資源稅等拖累凈利率水平明顯下降.24 表 12：公司主營業務拆分與盈利預測.25 表 13：可比公司盈利預測與估值：鹽湖股份 2025 年 PE 低于可比公司平均 PE（截至 2025 年 2 月 12 日）.25 公司首次覆蓋

15、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、鉀鋰雙擎驅動鉀鋰雙擎驅動，五礦入主，五礦入主打造世界級鹽湖產業基地打造世界級鹽湖產業基地 依托察爾汗鹽湖資源，打造鉀肥、碳酸鋰雙龍頭依托察爾汗鹽湖資源，打造鉀肥、碳酸鋰雙龍頭。青海鹽湖工業股份有限公司（以下簡稱“鹽湖股份”或“公司”）位于青海省格爾木市，依托優質的察爾汗鹽湖資源，公司聚焦鉀、鋰主業，打造國內鉀肥、碳酸鋰雙龍頭。氯化鉀方面，氯化鉀方面，目前公司氯化鉀產能達到 500 萬噸/年，產能規模位居國內第一，全國市場鉀肥占有率達 30%以上，國產鉀肥市場占有率達 60%以上。碳酸鋰方面，碳酸鋰方面，子公司藍科鋰業現

16、有碳酸鋰 3 萬噸/年，屬于國內最大鹽湖鹵水提鋰產能規模，鹽湖股份新建 4萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目預計 2024 年底投產，同時推進與比亞迪合作的 3 萬噸碳酸鋰項目，遠期碳酸鋰產能有望達到 10 萬噸/年。新公司法下新公司法下資本公積彌補虧損后公司分紅潛力雄厚，中國五礦入主打造世界資本公積彌補虧損后公司分紅潛力雄厚，中國五礦入主打造世界級鹽湖。級鹽湖。新公司法于 2024 年 7 月 1 日起施行，規定公積金可以用于彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司注冊資本。受此前剝離虧損資產影響，截至 2024 三季報，公司期末未分配利潤-119.20 億元、資本公積金 407.61 億元

17、，對應資本公積金彌補后的期末未分配利潤為 288.4 億元，分紅潛力雄厚。此外，2025 年 1 月 15 日，公司公告控股股東股份協議轉讓過戶完成，中國鹽湖工業成為公司的控股股東，中國五礦成為公司實際控制人，中國五礦系國務院國資委監管的中央企業，海外礦產投資開發及運營管理經驗豐富，我們看好雙方共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集團，助力公司全面邁向高質量發展。表表1：目前鹽湖股份擁有氯化鉀產能目前鹽湖股份擁有氯化鉀產能 500 萬噸、碳酸鋰產能萬噸、碳酸鋰產能 3 萬噸，萬噸，規劃規劃在建在建 3+4 萬噸萬噸碳酸鋰碳酸鋰項目項目 業務板塊業務板塊 業務主體業務主體 權益比例權益比例

18、 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）氯化鉀 鹽湖股份 100%434.5 元通鉀肥 95.80%40 三元鉀肥 85.07%17 鹽云鉀鹽 35%4.5 青海鹽湖資源綜合利用 100%4 合計權益產能合計權益產能 493 碳酸鋰 藍科鋰業 51.42%3 鹽湖比亞迪 49.50%3 鹽湖股份 100%4（預計 2024 年底建成）合計權益產能合計權益產能 1.54 5.49 資料來源：公司公告、愛企查、開源證券研究所 1.1、治理結構：治理結構：聚焦聚焦鉀鋰鉀鋰主業主業輕裝輕裝再再上陣上陣，中國五礦中國五礦入主入主成實控人成實控人 及時剝離及時剝離鎂板

19、塊和化工項目鎂板塊和化工項目等等虧損資產，虧損資產，聚焦聚焦優質“鉀優質“鉀+鋰”業務鋰”業務再啟航再啟航。公司前身青海鉀肥廠始建于 1982 年，是由原青海省察爾汗鉀肥廠（1958 年成立）與原化工部格爾木鉀礦籌建處合并而成的。1996 年年 7 月，月，青海鉀肥廠整體改組為青海鹽湖工業集團有限公司（簡稱“鹽湖工業集團”）。1997 年，年，鹽湖集團以其全部氯化鉀生產車間的經營性凈資產為改組主體，聯合北京華北電力實業總公司等六家發起人，以社會募集方式組建青海鹽湖鉀肥股份有限公司（簡稱“鹽湖鉀肥”）在深交所登陸資本市場，此后不斷加力擴張氯化鉀產能。2011 年年 3 月，月，鹽湖鉀肥完成對鹽湖

20、工業集團的吸收合并并更名為鹽湖股份，同時承接了鹽湖工業集團的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 6 大資源綜合開發項目。2017 年，年，公司氯化鉀設計產能達到 500 萬噸/年，并與比亞迪等公司成立共同子公司鹽湖比亞迪開發 3 萬噸電池級碳酸鋰項目。2019 年，年，公司通過司法重整剝離子公司鹽湖鎂業、海納化工等虧損板塊，導致 2017-2019年連續三個會計年度經審計的凈利潤為負值，公司股票 2020 年 5 月 22 日起暫停上市。2020 年公司實現歸母凈利潤 20.4 億元，符合申請恢復上市的條件，2021年年 8 月月 10 日日在上

21、交所恢復上市。在上交所恢復上市。之后，公司聚焦鉀、鋰主業，于 2023 年 1 月完成對文通鹽橋鉀資源的整合，同年開工建設 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目。圖圖1：依托察爾汗鹽湖，鹽湖股份聚焦優質鉀、鋰資源，打造“氯化鉀依托察爾汗鹽湖，鹽湖股份聚焦優質鉀、鋰資源，打造“氯化鉀+碳酸鋰”雙擎驅動碳酸鋰”雙擎驅動的的業務格局業務格局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司控股股東變更為中國鹽湖公司控股股東變更為中國鹽湖工業工業，實控人變更為，實控人變更為中國五礦中國五礦。2024 年 5 月 6日，公司收到控股股東青海省國有資產投資管理有限公司（“青海國投”）的告知函，青海國投擬與中國五礦集團在

22、合力共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集團（由中國五礦控股）等方面開展戰略合作，本次合作涉及公司并可能涉及公司控股股東及實際控制人發生變更。2024 年 9 月 7 日，青海省國資委、青海國投與中國五礦集團及下屬子企業簽署協議，擬共同組建中國鹽湖工業，同時中國鹽湖工業擬以現金購買青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青合計持有的公司股票。2024 年 12 月 30 日，公司公告中國鹽湖工業以支付現金方式合計購買青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青持有的公司 6.81 億股股份，占公司總股本的12.54%，每股轉讓價格 19.9007 元/股，青海國投、蕪湖信澤青不再持有公司股票。本次權益變動后，

23、中國鹽湖工業將直接持有 12.54%股權，公司控股股東由青海國投變更為中國鹽湖工業；中國五礦將直接及間接合計控制 15.86%股權，公司實際控制人由青海省國資委變更為中國五礦。2025 年 1 月 15 日，公司公告控股股東股份協議轉讓過戶完成，中國鹽湖工業成為公司的控股股東，中國五礦成為公司實際控制人。中國五礦中國五礦致力于打造致力于打造全球競爭力的世界一流金屬礦產企業集全球競爭力的世界一流金屬礦產企業集團，有望團，有望為為鹽湖鹽湖股份股份海外海外礦產投資礦產投資注入強勁動力注入強勁動力。中國五礦成立于 1950 年，是以金屬礦產為核心主業、由中央直接管理的國有重要骨干企業，國有資本投資公司

24、試點企業。公司金屬礦產資源儲量豐富，在亞洲、大洋洲、南美和非洲等地共擁有境內外礦山 38座，其中海外礦山 15 座。公司所屬秘魯拉斯邦巴斯銅礦、澳大利亞杜加爾河鋅礦、鹽湖集團以其全部氯化鉀生產車間的經營性凈資產為改組主體組建鹽湖鉀肥，在深交所登陸資本市場在深交所登陸資本市場，證券簡稱證券簡稱“鹽湖鉀肥鹽湖鉀肥”。4 月 30 日股票簡稱變更為*ST鹽鹽湖；湖；9月30日進入破產重整。青海省察爾汗鉀肥廠與原化工部格爾木鉀礦籌建處合并建立青?；蕪S。4月破產重整完畢；5月22日起暫停上市。1982年2019年1997年2020年2008年青海數碼網絡投資（集團）有限公司吸收合并鹽湖集團，后者注銷法

25、人資格，前者更名為“青海鹽湖工業集團股份有限公司”。2017年恢復上市恢復上市。2021年8月10日青海省察爾汗鉀肥廠建成。1958年8月1日1996年青海鉀肥廠整體改組為鹽湖集團，攻克氯化鉀生產工藝技術反浮選冷結晶法。2003年青海百萬噸鉀肥項目于2003年底建成。2011年鹽湖鉀肥換股吸收合并原青海鹽湖工業集團股份有限公司，股票簡稱變更為“鹽湖股份”。2013年新增年產100萬噸氯化鉀項目建成投產。氯化鉀產能達到氯化鉀產能達到500萬噸萬噸。藍科鋰業年產藍科鋰業年產1萬噸碳酸萬噸碳酸鋰裝置填平補齊技術改鋰裝置填平補齊技術改造項目完工；啟動造項目完工；啟動2+3萬萬噸 電 池 級 碳 酸 鋰

26、 項 目噸 電 池 級 碳 酸 鋰 項 目（藍科鋰業擴建藍科鋰業擴建2萬噸萬噸/年年+鹽湖比亞迪鹽湖比亞迪3萬噸萬噸/年年）。2012年之前：深耕鉀業務年之前：深耕鉀業務2012年之后：拓展鋰業務年之后：拓展鋰業務2023年1月，實現直接及間接持有文通鹽橋100%股權，整合鉀資源。6月，新建 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦及柿竹園等世界級在產礦山運營穩定。公司經營的金屬品種覆蓋我國戰略性礦種目錄的 70%以上，鎢、晶質石墨、鉍資源量位居全球前列，鋅、鉛、銻、鉻、螢石等資源量位列全球第一

27、梯隊。此外，中國五礦此外，中國五礦子公子公司五礦鹽湖司五礦鹽湖在柴達木盆地中部的一里坪鹽湖布局生產廠區，已建成投運在柴達木盆地中部的一里坪鹽湖布局生產廠區，已建成投運 1 萬噸萬噸/年碳酸理項目和年碳酸理項目和 30 萬噸萬噸/年氯化鉀項目年氯化鉀項目。近年來，鹽湖股份專門成立了“走出鉀”專項工作組，專注于加強與非洲、東南亞等鉀肥資源極為豐富的地區展開深度合作開發。隨著中國五礦成為公司實控人，有望賦能鹽湖股份海外礦產投資開發。子公司方面，子公司方面，公司鉀肥業務主要由上市公司主體以及元通鉀肥、三元鉀肥、鹽云鉀鹽、鹽湖資源綜合利用下屬 4 家公司負責；碳酸鋰業務主要是子公司藍科鋰業 3 萬噸/年

28、產能，同時上市公司主體在建 4 萬噸/年產能、子公司鹽湖比亞迪規劃 3 萬噸/年產能。圖圖2：截至截至 2025 年年 1 月月 15 日，日，公司控股股東變更為中國鹽湖公司控股股東變更為中國鹽湖工業工業，實控人變更為五，實控人變更為五礦集團礦集團 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、經營情況：經營情況：鉀肥鉀肥為基為基、碳酸鋰碳酸鋰逐步逐步發力，景氣底部靜待反轉發力，景氣底部靜待反轉 鉀肥鉀肥發揮發揮業績壓艙石作用業績壓艙石作用，碳酸鋰逐步發力碳酸鋰逐步發力。據 Wind 數據，2020-2023 年，公司氯化鉀業務營收、毛利占比均維持在 55%以上，銷售毛利率維持在 50%以上，是

29、公司的主力業務。碳酸鋰方面，營收規?？傮w保持擴張趨勢，2022 年公司新建2 萬噸/年碳酸鋰裝置全面達產，受益于新能源汽車、儲能等行業蓬勃發展帶動鋰鹽行業景氣度持續向上，公司碳酸鋰業務實現營收 114.6 億元，營收占比提升至37%、毛利占比提升至 43%，隨著公司新建碳酸鋰產能逐步釋放，碳酸鋰業務有望逐步貢獻業績增量。2024 年前三季度年前三季度鉀肥、碳酸鋰鉀肥、碳酸鋰景氣景氣延續延續下行下行拖累業績表現，拖累業績表現，靜待靜待底部反轉底部反轉。2024 前三季度，公司實現營收 104.5 億元、同比-33.8%；歸母凈利潤 31.4 億元，同比-43.9%。公司氯化鉀產量約 350 萬噸

30、、銷量約 316.56 萬噸，產銷保持穩健運營；碳酸鋰產量約 30,853 噸、銷量約 28,292 噸，產銷量均實現了顯著增長。青海國投青海省國資委中國五礦中國鹽湖工業青海省國資委青海國投國務院國資委陜西煤業中國信達資產其他三元鉀肥元通鉀肥藍科鋰業文通鹽橋青海鹽湖工業股份有限公司青海鹽湖工業股份有限公司11.61%12.87%100%53.00%17.50%29.50%7.68%3.41%5.88%1.53%中國中化集團5.03%鹽湖比亞迪鹽云鉀鹽格爾木夢幻鹽湖旅游鹽湖資源綜合利用95.80%51.42%35%49.5%100%93.47%70%85.07%變更前變更前變更后變更后工銀投資6

31、3.60%一致行動人一致行動人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖3：2024 年前三季度，公司營收年前三季度，公司營收同比同比-33.8%圖圖4：2024 年前三季度，公司年前三季度，公司歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比-43.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：2020-2023 年，公司氯化鉀營收占比在年，公司氯化鉀營收占比在 55%以上以上 圖圖6：2020-2022 年，公司年，公司碳酸鋰業務毛利率穩步提升碳酸鋰業務毛利率穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開

32、源證券研究所 資產負債結構穩健，新公司法下有望重啟分紅。資產負債結構穩健，新公司法下有望重啟分紅。2019 年剝離虧損資產之后，公司資產負債結構逐漸恢復，2020 年以來流動比率與速動比率逐年增長，2022年以來穩定在 3 以上；截至 2024 前三季度，公司剔除預收賬款后的資產負債率為21.0%，相較 2023 年末-2.7pcts。受 2019 年剝離不良資產影響，截至 2024 三季報，公司期末未分配利潤-119.2 億元，尚不具備分紅條件。新公司法規定公積金可以用于彌補公司的虧損，公司 2024 三季報資本公積金為 407.6 億元，對應資本公積金彌補后的期末未分配利潤為 288.4

33、億元，分紅潛力雄厚。108.8103.6117.0178.9178.5140.2147.8307.5215.8104.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350營業收入（億元）營業收入YOY（右軸）5.63.4-41.6-34.5-458.620.444.8155.779.131.4(500)(400)(300)(200)(100)0100200歸母凈利潤（億元）72%65%51%42%42%74%73%56%68%1%3%6%4%3%3%12%37%29%27%32%43%55%56%23%15%6%3%0%10%20%3

34、0%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023營收占比營收占比氯化鉀碳酸鋰其他73.7%70.7%64.5%71.9%71.1%55.6%68.5%79.4%51.3%7.3%56.8%68.5%49.4%26.9%12.5%70.0%92.0%72.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率氯化鉀毛利率碳酸鋰毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖

35、7：2020 年以來，公司資產負債率明顯降低年以來，公司資產負債率明顯降低 圖圖8：截至截至 2024 三季報三季報，公司，公司資本公積金彌補后的期末資本公積金彌補后的期末未分配利潤為未分配利潤為 288.4 億元，分紅潛力雄厚億元，分紅潛力雄厚 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、鉀肥：鉀肥：供給供給集中且溫和擴張集中且溫和擴張、需求穩增、需求穩增，公司為國產鉀公司為國產鉀肥龍頭肥龍頭 鉀肥鉀肥廣泛用于大田作物和經濟作物廣泛用于大田作物和經濟作物。鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，能夠促進酶的活化及植物的光合作用，增加植物對于二氧化碳的吸收和轉換，

36、促進糖、脂肪及植物纖維的合成。鉀肥是以鉀元素為主要養分的肥料，為資源性產品，主要應用于農業領域，被廣泛的施用于大田作物和經濟作物，一方面體現在增加農作物產量，提高抵抗極端環境的能力，比如抗倒伏、抗病蟲、抗寒等，對作物穩產、高產有明顯作用；另一方面體現在提高農產品品質，促進果實成熟，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥鉀肥根據化學成分可以分為含氯鉀肥和不含氯鉀肥兩大類。根據化學成分可以分為含氯鉀肥和不含氯鉀肥兩大類。含氯鉀肥即氯化鉀（KCl），是易溶于水的速效性鉀肥，其中鉀含量 50%-60%（以氧化鉀 K2O 計），可作為基肥和追肥使用；不含氯鉀肥通常包括硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸鉀、有機鉀和草木灰等，其中市

37、面上應用較廣泛的是硫酸鉀、硝酸鉀和磷酸二氫鉀。表表2：鉀肥鉀肥包括包括含氯鉀肥含氯鉀肥（氯化鉀）（氯化鉀）和不含氯鉀肥和不含氯鉀肥（硫酸鉀、硝酸鉀硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀磷酸二氫鉀等）兩大類等）兩大類 分類分類 含量含量 適用場景適用場景 優點優點 缺點缺點 氯化鉀（KCl）含鉀 50%-60%基肥、追肥 價格低，鉀含量高，速溶性好 含氯，單一長期使用造成土壤板結；不適宜用在鹽堿地，會加重土地鹽堿程度。硫酸鉀（K2SO4）含鉀約 50%，含硫約 18%基肥、追肥 以及根外追肥 價格較低，鉀含量高，可額外提供硫元素 屬生理性酸性肥料，所含硫容易和鈣結合形成微溶物硫酸鈣，施用后造成土壤酸化和板結

38、。硝酸鉀（KNO3）含鉀約 46%，含硝態氮約 14%追肥 價格適中，速溶性好，屬生理中性肥料，長期使用一般不易導致土壤酸化 易造成作物體內亞硝酸鹽的積累（有機農業禁止使用），在儲存及加工過程中有一定的安全隱患。0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00流動比率速動比率剔除預收賬款后資產負債率（右軸）190.8191.4138.5103.2-355.9-34.217.1178.1257.0288.4(500)(400)(300)(200)(100)0100200300400期末未分配利潤（億元）期末未分配利潤+資本公積金（

39、億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 分類分類 含量含量 適用場景適用場景 優點優點 缺點缺點 磷酸二氫鉀（KH2PO4）含鉀約 34%，含硫約 52%基肥、種肥、追肥、浸種等 磷鉀含量高，能同時補充磷、鉀元素，用量少，效果明顯 價格較高。資料來源：華經情報網、開源證券研究所 2.1、供給端：供給端：全球供給全球供給呈現寡頭壟斷呈現寡頭壟斷，總體總體產能預計保持溫和擴張產能預計保持溫和擴張 鉀肥生產的資源依賴性高鉀肥生產的資源依賴性高。從產業鏈看，氯化鉀上游為鉀鹽礦，具體分為可溶性固體鉀鹽礦床（如鉀石鹽、光鹵石、雜鹵石等）和含鉀鹵水，鉀礦品位

40、由高到低分別為鉀石鹽礦、光鹵石礦、鹵水鉀礦。據智研咨詢統計，鉀石鹽礦在鉀肥生產原料中占比最大，主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、美國等國家，鉀石鹽礦品位最高，在 25%-30%左右；光鹵石礦主要分布在俄羅斯、老撾等國家，品位次于鉀石鹽礦，在 15%-20%左右；鹵水鉀礦主要分布在中國、以色列等國家，品位最低，在 10%左右。下游應用領域方面，天然鉀鹽行業下游細分行業主要是化肥和工業領域（潔凈劑、玻璃和陶瓷、印染、化學藥品等），農業化肥為鉀肥最主要的應用領域。全球鉀鹽全球鉀鹽資源豐富而分布不均，資源豐富而分布不均，生產生產區域區域和消費和消費區域區域匹配度低匹配度低。據美國地質調查調查局（US

41、GS）2024 年 1 月發布的報告，儲量方面，儲量方面，目前全球鉀礦超過 36億噸，主要分布在加拿大、白俄羅斯和俄羅斯，儲量（折 K2O）分別達 11.0、7.5、6.5 億噸，儲量占比合計達到 69%（按照總儲量 36 億噸計算）。產量方面，產量方面，鉀礦儲量豐富的國家其鉀鹽產量同樣居前，據 USGS 預計，2023年加拿大、俄羅斯、中國、白俄羅斯的鉀鹽產量（折 K2O）分別為 1,300、650、600、380 萬噸，位列全球前四位，產量占比合計達到 75%。需求方面，需求方面，主要集中在中國、巴西、美國和印度等農業大國，Nutrien 公布數據顯示 2022 年四國鉀肥消費量占比分別為

42、 24%、19%、11%、7%，四國鉀肥進口量同樣居于全球前列。2022 年俄烏沖突以來，俄羅斯和白俄羅斯受西方制裁致鉀肥出口受阻，2022 年俄羅斯鉀肥出口量同比下降 30%至 796 萬噸，白俄羅斯鉀肥出口量同比下降 60%至 494 萬噸，俄羅斯、白俄羅斯制裁影響在中長期內仍將持續，兩國鉀肥產量難以恢復正常狀態?？傮w上，由于全球鉀資源分布不均，生產總體上，由于全球鉀資源分布不均，生產國和消費國匹配度低，導致部分國家鉀肥進口依賴度高國和消費國匹配度低，導致部分國家鉀肥進口依賴度高。圖圖9：全球鉀鹽資源主要在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯全球鉀鹽資源主要在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯 圖圖10：鉀鹽資

43、源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居前鉀鹽資源儲量豐富的國家其鉀肥產量同樣居前 數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 加拿大,11.0,30.6%白俄羅斯,7.5,20.8%俄羅斯,6.5,18.1%美國,2.2,6.1%中國,1.8,5.0%德國,1.5,4.2%智利,1.0,2.8%老撾,0.75,2.1%西班牙,0.68,1.9%巴西,0.023,0.1%其他,3.0,8.5%2023年全球鉀鹽（年全球鉀鹽（K2O）儲量（億噸）儲量（億噸）130065060038026024018014060402520502004006008001000120014001

44、600全球鉀肥產量（萬噸）全球鉀肥產量（萬噸）2022年產量（萬噸）2023年產量（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 表表3：2022 年全球年全球鉀肥進出口：鉀肥進出口：俄羅斯俄羅斯、白白俄羅斯出口量同比俄羅斯出口量同比下降較多，巴西、中國、美國等進口量位居前列下降較多，巴西、中國、美國等進口量位居前列 鉀肥出口（萬噸）鉀肥出口（萬噸）鉀肥進口（萬噸）鉀肥進口（萬噸）國家國家 2020 2021 2022 國家國家 2020 2021 2022 加拿大 2245 2201 2083 巴西 1095 1256 1107 俄羅斯 1081

45、 1141 796 中國 859 741 803 白俄羅斯 1176 1234 494 美國 951 1020 724 以色列 370 350 353 印度尼西亞 304 422 313 德國 317 322 324 印度 515 312 271 約旦 233 240 241 馬來西亞 135 199 137 老撾 67 78 135 孟加拉 95 99 94 智利 56 62 60 泰國 75 98 74 西班牙 40 45 57 越南 114 113 68 烏茲別克斯坦 18 24 22 韓國 97 105 65 其他 3 9 9 其他 1366 1341 918 合計合計 5606 57

46、06 4574 合計合計 5606 5706 4574 數據來源：Nutrien 2023 Fact Book、開源證券研究所 全球全球鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯鉀肥生產企業寡頭壟斷明顯。2013 年之前，全球鉀肥貿易主要由 BPC和 Canpotex（北美鉀肥銷售聯盟）主導，其中 BPC 成立于 2005 年，由俄羅斯烏拉爾鉀肥公司（Uralkali，占股 50%）、白俄羅斯鉀肥生產公司（Belaruskali，占股45%）、白俄羅斯鐵路公司（占股 5%）共同組建，承擔兩家鉀肥生產商的產品出口；Canpotex 成立于 1985 年，由加拿大鉀肥公司（PotashCorp）、加拿大嘉陽公司（A

47、grium）和美加合資廠商美盛公司（Mosaic）共同組建。2013 年 7 月底，俄羅斯 Uralkali 宣布結束與白俄羅斯 Belaruskali 公司的出口伙伴關系，隨著 BPC 聯盟破裂以及我國鉀肥產業不斷發展，全球鉀肥行業集中度略有下降，我們統計目我們統計目前全球前全球氯化鉀產能氯化鉀產能 8,084 萬噸（不包括國投國投新疆羅布泊萬噸（不包括國投國投新疆羅布泊 150 萬噸萬噸/年硫酸鉀），年硫酸鉀），其中其中前前 10 大大氯化鉀生產氯化鉀生產企業產能占全球總產能的企業產能占全球總產能的 92%，仍呈現寡頭壟斷格局。，仍呈現寡頭壟斷格局。表表4：全球全球氯化鉀氯化鉀生產企業寡頭

48、壟斷明顯，生產企業寡頭壟斷明顯，前前 10 大大企業產能占全球總產能的企業產能占全球總產能的 92%公司公司 KCl 有效產能有效產能（萬噸（萬噸/年）年）擴產計劃（萬噸）擴產計劃（萬噸）產能所在地產能所在地 主要鉀礦類型主要鉀礦類型（品味）（品味）備注備注 Nutrien 1,460 2026 年達到 1,800萬噸 加拿大 鉀石鹽礦（25%-30%）由 PotashCorp 和 Agrium 合并而成。Belaruskali 1,360 白俄羅斯 鉀石鹽礦（25%-30%）Uralkali 1,262 俄羅斯 鉀石鹽礦（25%-30%）、光鹵石礦（15%-20%）俄烏沖突之前約占全球供應量

49、的 20%Mosaic 1,034 加拿大 979+巴西 55.5 鉀石鹽礦（25%-30%）K+S 592 加拿大 232+德國 360 鉀石鹽礦（25%-30%）ICL Group 521 以色列 416+西班牙105 鹵水鉀礦（10%）還生產全球約三分之一的溴素，溴素是從鉀肥相同的鹽水和鹵水沉積物中提取的。鹽湖股份 500 中國 鹵水鉀礦（10%）EuroChem 275 自2027年起產量提升 168 萬噸 俄羅斯 鉀石鹽礦（30%-40%）Arab Potash Co270 約旦 鹵水鉀礦（10%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29

50、公司公司 KCl 有效產能有效產能（萬噸（萬噸/年）年）擴產計劃（萬噸）擴產計劃（萬噸）產能所在地產能所在地 主要鉀礦類型主要鉀礦類型（品味）（品味）備注備注（APC）藏格礦業 200 老撾一期 200 萬噸爭取 2026 年投產 中國 鹵水鉀礦（10%）SQM 173 智利 鉀石鹽礦 國投新疆羅布泊 150（硫酸鉀）中國 鹵水鉀礦（10%）亞鉀國際 100 遠期規劃至 500 萬噸 老撾 鉀石鹽礦 東方鐵塔 100 老撾在建 100 萬噸爭取 2026 年 6 月投產 老撾 Uzkimyosanoat 60 烏茲別克斯坦 Intrepid Potash（IPI）22.4 美國 2021-20

51、23 年有效產能 呈現下降趨勢。BHP（必和必拓）一期 415 萬噸預計2026 年底投產 加拿大 一期資本開支 57.23 億美元 貴州磷化+老撾SK 農業 一期 300 萬噸 老撾 2024 年 5 月簽訂項目合作協議。國際其他 47 國內其他 110 合計合計 8,084 1,923 資料來源：Nutrien 2023 Fact Book、各公司公告、智研咨詢等、開源證券研究所 預計預計全球全球鉀肥鉀肥產能保持溫和擴張。產能保持溫和擴張。根據我們統計，未來鉀肥產能增長主要來自 Nutrien、EuroChem、BHP（必和必拓）、亞鉀國際、藏格礦業、東方鐵塔、貴州磷化等，合計規劃新增 1

52、,923 萬噸，除了亞鉀國際自 2025 年開始逐步投產，其余產能投產日期均在 2026 年及之后?？傮w上，總體上，由于由于鉀資源分布不均鉀資源分布不均、鉀礦投資強鉀礦投資強度大度大且且新建項目投產周期長新建項目投產周期長，以及龍頭公司生產節奏等因素，預計全球鉀肥，以及龍頭公司生產節奏等因素，預計全球鉀肥新增新增產能產能保持溫和擴張、產量供應存在一定不確定性。保持溫和擴張、產量供應存在一定不確定性。圖圖11：Nutrien 預計全球鉀肥產能將保持擴張預計全球鉀肥產能將保持擴張 圖圖12：預計鉀肥供應的短期、長期邊際成本均在提升預計鉀肥供應的短期、長期邊際成本均在提升 資料來源：Nutrien（

53、圖 11，注 1：假設東歐的產量在 2025 年或 2026年恢復到 2021 年的水平，進一步的增長取決于擴張項目，這些項目可能會面臨進一步的延誤。注 2：預計老撾的飛行項目將增加一 資料來源：Nutrien 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 些產量。注 3：不包括礦井洪水或計劃外關閉，歷史上平均每十年會導致約 700 萬噸產能下降）2.2、需求端：需求端：糧食穩產增收糧食穩產增收、提升作物品質、提升作物品質，推動鉀肥推動鉀肥需求需求保持保持增長增長 糧食安全重要性凸顯糧食安全重要性凸顯，穩產增收將支撐，穩產增收將支撐鉀肥需求鉀肥需求保持保

54、持增長。增長。鉀肥作為糧食穩產增收的基礎性肥料原料，下游需求主要來自于農業種植，據據 IFA 統計，統計，2013-2023年全球年全球氯化鉀（實物量）表觀消費量由氯化鉀（實物量）表觀消費量由 5,586 萬噸增長至萬噸增長至 6,929 萬噸，萬噸，CAGR 達達到到 2.18%。2020-2022 年，公共衛生、地緣沖突、能源價格以及國內外極端天氣等因素進一步凸顯糧食安全的重要性，全球糧食價格震蕩上行帶動種植產業明顯回暖。長期來看，全球人口數量保持擴張而全球耕地面積增長空間有限，人均耕地的減少，意味著必須增加化肥的用量和改變施肥結構，以最大限度提高農作物產量。而亞洲地區作為新興經濟體的經濟

55、增速快于主要歐美國家，其鉀肥需求增速也超過全球平均水平；根據 Argus 的統計，東南亞、東亞及南亞地區氯化鉀需求合計 3,000 萬噸，過去 10 年亞洲地區鉀肥需求復合增速為 4.35%，隨著該地區經濟快速發展帶來的消費升級以及人口增加，未來亞洲地區鉀肥需求增速仍有望繼續保持在 4%-5%。亞洲地區鉀肥需求主要集中在中國、南亞地區和東南亞地區的國家，是全球傳統農業大國，也是鉀肥需求大國，鉀肥施肥的主要農作物有水稻、小麥、棕櫚油等。Nutrien 預計預計全全球氯化鉀需求球氯化鉀需求在在 2025 年達到年達到 7000-7400 萬噸、萬噸、2030 年年達到達到 8000-8500 萬噸

56、，主要是因為耕地增加，以及巴西等地區提高施用率萬噸，主要是因為耕地增加，以及巴西等地區提高施用率以提高作物產量和以提高作物產量和品質品質。圖圖13：2013-2023 年全球氯化鉀（實物量）表觀消費量年全球氯化鉀（實物量）表觀消費量CAGR 達到達到 2.18%圖圖14：預計全球氯化鉀需求預計全球氯化鉀需求 2025 年達到年達到 7000-7400 萬噸萬噸 數據來源：IFA、開源證券研究所 資料來源：Nutrien 7317613769290100020003000400050006000700080002002200320042005200620072008200920102011201

57、220132014201520162017201820192020202120222023世界:表觀消費量:氯化鉀(實物量)-萬噸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 圖圖15：受耕地增加、提升作物產量和受耕地增加、提升作物產量和品質品質需求等因素推動，預計需求等因素推動，預計全球氯化鉀全球氯化鉀需求量將保持增長趨勢需求量將保持增長趨勢 資料來源：Nutrien、開源證券研究所 2.3、我國我國氯化鉀產能分布集中、氯化鉀產能分布集中、進口依賴度高進口依賴度高，價格走勢與進口大合，價格走勢與進口大合同價趨同同價趨同 國內鉀肥進口依賴度高國內鉀肥進口

58、依賴度高，氯化鉀，氯化鉀產能分布集中產能分布集中。國內鉀鹽資源以含鉀鹵水為主，95%集中在青海柴達木盆地與新疆羅布泊，國內鉀資源目前開發集中于青海柴達木盆地和新疆維吾爾自治區羅布泊鹽湖，其他省區查明資源量少且欠缺開發。我國鉀肥分為資源型鉀肥和加工型鉀肥，資源型鉀肥主要品種是氯化鉀、資源型硫酸鉀、硫酸鉀鎂，其中氯化鉀是最基礎的資源型鉀肥品種。目前，我國共有資源型鉀肥企業 24 家，加工型鉀肥企業約 100 多家；生產規模大于 100 萬噸（實物量）的大型企業有 3 家，分別是鹽湖股份、藏格礦業、國投新疆羅布泊鉀肥。據中國無機鹽工業協會鉀鹽鉀肥行業分會統計，2023 年我國資源型鉀肥總產能為679

59、 萬噸（折合 K2O），較 2022 年持平。根據根據 Wind 和百川盈孚數據，我國氯化鉀產能主要集中在鹽湖股份、藏格礦和百川盈孚數據，我國氯化鉀產能主要集中在鹽湖股份、藏格礦業等企業，氯化鉀進口依賴度保持在業等企業，氯化鉀進口依賴度保持在 50%以上（以上（2017 年以來），主要進口自白俄年以來），主要進口自白俄羅斯、俄羅斯和加拿大，三國進口量占我國氯化鉀進口總量的羅斯、俄羅斯和加拿大，三國進口量占我國氯化鉀進口總量的 70%以上（以上（2015年以來）。年以來）。表表5：國內氯化鉀生產企業主要是鹽湖股份、藏格礦業國內氯化鉀生產企業主要是鹽湖股份、藏格礦業 國內氯化鉀生產企業國內氯化鉀生

60、產企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產能占比產能占比 鹽湖股份 500 61.7%藏格礦業 200 24.7%茫崖晶鑫華隆 20 2.5%青海省地礦集團 10 1.2%青海聯宇鉀肥 10 1.2%青海柴達木地礦化工 10 1.2%昆龍偉業 10 1.2%穩定的土地種植面積基數。解決土壤測試水平下降。牧場改造支持巴西作物種植面積增長。所有地區的鉀肥使用率都有所提高。印尼和馬來西亞棕櫚油產量增長。越南、泰國和菲律賓的水稻產量增長。非洲人口增長和鉀肥使用率提高。預計歐洲需求將與歷史水平持平中國需要促進國內糧食生產。印度鉀肥需求增長得益于糧食需求增長和鉀肥使用率提升KCl需求量需求量（百萬噸）（百萬

61、噸）KCl需求量增長需求量增長驅動因素驅動因素公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 國內氯化鉀生產企業國內氯化鉀生產企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產能占比產能占比 其他 50 6.2%合計合計 810 100.0%數據來源：鹽湖股份公告、藏格礦業公告、百川盈孚、開源證券研究所 圖圖16：2017-2024 年，年，我國氯化鉀進口依賴度我國氯化鉀進口依賴度超過超過 50%圖圖17：我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大我國氯化鉀主要進口自白俄、俄羅斯和加拿大 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024

62、年鉀肥大合同年鉀肥大合同繼續繼續保持進口“價格洼地”保持進口“價格洼地”，有望為鉀肥價格提供底部支，有望為鉀肥價格提供底部支撐。撐。針對鉀肥供求失衡的矛盾，我國制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略（“三三三”戰略），其中鉀肥進口主要采用大合同機制進行。我國鉀肥進口主要以氯化鉀產品為主，在鹽湖股份、國投羅鉀等企業努力下國內鉀肥自給率有所提升，加上 2014 年鉀肥國家戰略儲備正式建立，讓中國在國際鉀肥市場有了一定話語權，而印度鉀肥則全部依賴進口，所以我國鉀肥進口大合同價格一般都低于印度，處于世界鉀肥的“價格洼地”。據中化新網報道，2024 年 7 月 9

63、日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與國際鉀肥主要供應商達成一致，確定 2024 年度鉀肥進口合同價格為 273美元/噸 CFR（到岸價），較 2023 年價格降低 34 美元/噸。次日，印度鉀肥有限公司（IPL）也簽訂了新的標準氯化鉀大合同，價格為 279 美元，比中國的合同價格高 6 美元。據據 Wind 數據，數據，2024 年國內氯化鉀進口均價年國內氯化鉀進口均價 2,095 元元/噸，噸，較較 2023 年下跌年下跌 714元元/噸，跌幅噸，跌幅 25.4%；氯化鉀國內現貨價；氯化鉀國內現貨價 2,486 元元/噸，較噸，較 2023 年下跌年下跌 541 元元/噸，噸，

64、跌幅跌幅 17.9%。截至截至 2 月月 10 日，氯化鉀國內現貨價日，氯化鉀國內現貨價 2,765 元元/噸，處于噸，處于 2007 年以來年以來的的 66.1%歷史分位歷史分位，較，較 2025 年初上漲年初上漲 210 元元/噸，漲幅噸，漲幅 8.2%。表表6：2024 年年國內國內鉀肥大合同鉀肥大合同定價定價 CFR 273 美元美元/噸噸，繼續保持繼續保持世界鉀肥世界鉀肥進口“價格洼地”進口“價格洼地”年份年份 中國簽訂時間中國簽訂時間 國內現貨價國內現貨價（元（元/噸）噸）中國大合同價中國大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）印度大合同價印度大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）中

65、印大合同中印大合同 價差價差（美元（美元/噸）噸）東南亞標準鉀到東南亞標準鉀到岸價（美元岸價（美元/噸）噸）巴西大顆粒到巴西大顆粒到岸價（美元岸價（美元/噸）噸）2018 2018 年 9 月 17 日 2340 290 290，印度先簽訂 0 250-260 290-295 2019 2019 年 10 月 25 日 2100 未簽 280，印度先簽訂 278-285 290-305 683665634704581652657621 753 746 908 866 757 794 1,158 1,263 14131392151915491316144317641871 53.3%53.6%5

66、9.8%55.9%57.5%55.0%65.7%67.5%50%55%60%65%70%75%80%050010001500200020172018201920202021202220232024萬噸產量進口量表觀消費量進口量/表觀消費量（右軸）28%17%23%19%21%16%23%24%30%23%23%35%20%21%24%26%30%22%26%34%24%22%31%41%36%41%29%31%17%20%3%2%2%3%2%1%6%8%15%16%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024白俄羅斯俄羅斯

67、加拿大老撾約旦以色列其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 年份年份 中國簽訂時間中國簽訂時間 國內現貨價國內現貨價（元（元/噸）噸）中國大合同價中國大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）印度大合同價印度大合同價（CFR，美元，美元/噸）噸）中印大合同中印大合同 價差價差（美元（美元/噸）噸）東南亞標準鉀到東南亞標準鉀到岸價（美元岸價（美元/噸）噸）巴西大顆粒到巴西大顆粒到岸價（美元岸價（美元/噸）噸）2020 2020 年 4 月 30 日 1930 220 230，印度先簽訂-10 232-255 210-220 2021 2021 年 2

68、 月 10 日 2000 247 247-280-445 240-260 275-290 2022 2022 年 2 月 15 日 4300 590 590，印度先簽訂 0 600-625 770-800 2023 2023 年 6 月 6 日 2730 307 422，印度先簽訂-115 390-420 345-370 2024 2024 年 7 月 9 日 2450 273 279，印度后簽訂-6 275-305 305-315 資料來源：Wind、隆眾資訊等、開源證券研究所 圖圖18：國內鉀肥國內鉀肥現貨價與進口大合同價格走勢趨同現貨價與進口大合同價格走勢趨同 圖圖19：2024 年，國

69、產及進口年，國產及進口鉀肥價格鉀肥價格同比下跌同比下跌 數據來源：Wind、隆眾資訊、中國石油和化工（2017）、開源證券研究所（注：中國大合同價按簽訂當月美元兌人民幣即期匯率折算；2019 年國內未簽訂，以印度大合同價 280 美元/噸進行折算）數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 2.4、鹽湖股份：鹽湖股份：國產鉀肥龍頭，國產鉀肥龍頭，資源、規模、技術優勢兼備資源、規模、技術優勢兼備 鹽湖股份在鉀鹽資源、產能規模、生產技術方面優勢明顯。鹽湖股份在鉀鹽資源、產能規模、生產技術方面優勢明顯。（1）察爾汗鹽湖）察爾汗鹽湖資源資源豐富豐富：公司地處察爾汗鹽湖，察爾汗鹽湖是一個以鉀為主、固液

70、并存的大型鉀鎂鹽礦床，總面積 5,856 平方公里，其氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲量均居全國首位，公司擁有其中約 3,700 平方公里的采礦權。除了對鹽湖中鉀、鎂、鋰、鈉等資源規?；_發利用外，公司還積極探索硼、溴、銣、銫等稀有元素的開發潛力，為鹽湖股份從傳統提鉀轉向提鋰等新能源、新材料戰略型新興產業提供了廣闊的發展空間。（2）公司公司鉀肥生產工藝先進：鉀肥生產工藝先進：公司鉀肥生產主要涉及篩分、濃縮、浮選、結晶、固液分離等環節。在鉀肥生產方面，公司目前擁有反浮選-冷結晶氯化鉀生產技術、固體鉀礦的浸泡式溶解轉化技術、熱溶-真空結晶法精制氯化鉀技術、冷結晶-正浮選氯化鉀生產技術、冷分解-正

71、浮選氯化鉀生產技術 5 種技術工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業，能夠根據原材料不同，采用不同工藝生產不同品位的氯化鉀，真正做到將鹽湖資源充分利用。0100020003000400050006000現貨價:鉀肥:國內（元/噸）中國大合同價（CFR，元/噸）1542163620071675165935422809209519462277222018753001449130272486050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021202220232024氯化鉀進口均價（元/噸）氯化鉀國內現貨價（元/噸）公司首

72、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 圖圖20：鹽湖股份鹽湖股份聚焦鉀、鋰主業，同時聚焦鉀、鋰主業，同時積極推進鈉、鎂等鹽湖資源的梯級開發和綜合利用積極推進鈉、鎂等鹽湖資源的梯級開發和綜合利用 資料來源：鹽湖股份 2020 年報 表表7：鹽湖股份擁有鹽湖股份擁有 5 種種氯化鉀氯化鉀技術工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業技術工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業 公司簡稱公司簡稱 鉀肥生產工藝鉀肥生產工藝 工藝介紹工藝介紹 鹽湖股份 反浮選-冷結晶 將光鹵石加水溶解，加入特殊的浮選試劑，然后光鹵石進行提純操作得到粗鉀產品，最

73、后將得到的粗鉀進行分離洗滌得到最后的氯化鉀產品?？梢蕴岣咴褐新然浵鄳氐睦寐?，并且進一步保證了生產出來的氯化鉀的產品質量，但是生產流程較多，較復雜、生產操作過程難控制、對設備要求較高。生產流程較多，較復雜、生產操作過程難控制、對設備要求較高。固體鉀礦的浸泡式溶解轉化技術 通過水鹽體系相圖原理，采取鹽田曬制光鹵石后的老鹵母液與淡水、氯化鈉綜合制取適當組分的溶劑，使溶劑選擇性地溶解轉化鹽巖中夾帶的鉀鎂鹽。熱溶-真空結晶 先對原料進行溶解使其中存在的氯化鉀變為液態，嚴格控制溫度使得其中的氯化鉀變為結晶析出。優勢在于生產出來的產品顆粒較大，純度較高，并且對原料的要求較低，可以充分利用原料。劣

74、勢在于在操作之中存在熱溶解，此過程消耗的能源資本較高，而且原料易對設備產生腐蝕，需要定時進行操作之中存在熱溶解，此過程消耗的能源資本較高，而且原料易對設備產生腐蝕，需要定時進行設備檢測維護。設備檢測維護。冷結晶-正浮選 原理是通過控制光鹵石在液體中的飽和度，使得在常溫時氯化鉀晶體可以持續析出。生產過程如下：首先，光鹵石進入結晶設備中，當出現沉淀出結晶之后，對晶體進行洗滌，溶解。然后將出現的原液返回結晶設備重新作為分解液，其中出現的顆粒部分為粗鉀。最后，將粗鉀使用特殊的分離藥劑進行浮選，浮選過后經過洗滌過濾便可得到氯化鉀。此種生產方法生產出來的氯化鉀純度較高，并且其回收率可以達到氯化鉀純度較高，

75、并且其回收率可以達到 60%以上。以上。冷分解-正浮選 向裝有光鹵石的容器加入淡水，使得光鹵石在常溫下分解，將其中的氯化鎂變為液體狀態，并且此過程盡量減少氯化鉀的溶解量。其次，使用特殊的分離藥劑將氯化鉀從原料混合物之中分離。最后，將分離好的氯化鉀及時進行收集。此種冷分解浮選生產法生產流程較清晰，容易操作，此種方法由于出現較早，所以其中的各項環節所涉及的技術比較成熟。但是此種方法生產出的氯化鉀質量較差，回收利用率不高、產品中易含有雜質。生產出的氯化鉀質量較差，回收利用率不高、產品中易含有雜質。藏格礦業 冷分解浮選法、冷分解熱溶結晶 生產過程為：（1）溶礦；（2）鹽田曬礦；（3）冷分解浮選法：該工

76、藝主要適用于以鉀石鹽與光鹵石為原料的固體礦，其主要生產步驟為：先加水溶解使其分解，然后再用浮選法得到氯化鉀；（4）冷分解熱溶結晶：該工藝根據光鹵石混合液中各組分隨著溫度的變化溶解度各不相同的原理，將各組分分離得到氯化鉀，其工藝流程主要為光鹵石加水分解后過濾，再通過熱溶過程，過濾后濾液冷卻干燥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 公司簡稱公司簡稱 鉀肥生產工藝鉀肥生產工藝 工藝介紹工藝介紹 然后得到產品氯化鉀。冷分解冷分解熱溶結晶法得到的氯化鉀產品粒度較大而且均勻，物理性能較好，產品純度高，且鉀的回收熱溶結晶法得到的氯化鉀產品粒度較大而且均勻，物理

77、性能較好，產品純度高，且鉀的回收率較高，對處理含高泥沙的鉀石鹽固體礦特別有效，其設備投資少。率較高，對處理含高泥沙的鉀石鹽固體礦特別有效，其設備投資少。東方鐵塔 盤區式條帶房柱 采礦法 將開采的鉀混鹽礦進行破碎、分解結晶、經過篩分后，通過浮選、過濾、洗滌、脫水、干燥工序后生產成氯化鉀產品；同時將分解后的母液進行蒸發濃縮，與浮選后的尾鹽混合充填于井下采空區，形成安全環保的閉環式生產模式。不需要進行鑿巖爆破，是一種連續的回采工藝，機械切割礦石，保持了保持了頂板的完整穩定，對礦柱的損壞較小，安全性較好。頂板的完整穩定，對礦柱的損壞較小，安全性較好。而且在老撾鹽類礦山中已有成功的開采經驗。設設備投資較

78、大，但設備生產能力大，勞動效率高，回采成本較低。備投資較大，但設備生產能力大，勞動效率高，回采成本較低。亞鉀國際 條帶充填 采礦法 使用綜合機械化掘采采礦工藝，將開采的鉀混鹽礦進行破碎、分解結晶、經過篩分后，通過浮選、過濾、洗滌、脫水、干燥工序后生產成氯化鉀產品；同時將分解后的母液進行蒸發濃縮，與浮選后的尾鹽混合充填于井下采空區，形成安全環保的閉環式生產模式。資料來源：各公司公告、探究當前鉀肥生產工藝及其發展（郭守瑛，2019）、鉀礦浸泡式溶解轉化技術獲專利（化工礦物與加工，2012）、開源證券研究所 （3）公司公司氯化鉀產銷規模位居國內第一：氯化鉀產銷規模位居國內第一：公司氯化鉀設計產能 5

79、00 萬噸/年，是國內最大的氯化鉀生產企業，銷售模式包括直供、合營、代理等多種模式，公司鉀肥的產銷量、單位成本及產品盈利能力相較同行企業具有明顯優勢。2016-2022 年，公司單位成本保持在 730 元/噸以下；2023 年、2024 上半年公司單位成本上升至 1000 元/噸以上，主要是公司申請采礦許可證變更暨繳納采礦權出讓收益造成成本提升，公司合計應繳采礦權出讓收益總額為 189,683.28 萬元，在2023-2037 年共分 15 期繳清，其中 2023 年繳納 18,968.4 萬元，2024 年-2037 年期間，每年 9 月 30 日前需繳納 12,193.92 萬元。目前公司

80、鉀資源按照氯化鉀營業收目前公司鉀資源按照氯化鉀營業收入的入的 8%繳納資源稅，預計后續對氯化鉀營業成本影響有限且相對平穩。繳納資源稅，預計后續對氯化鉀營業成本影響有限且相對平穩。表表8：國內鉀肥企業產銷數據對比：鹽湖股份產銷量規模、毛利率國內鉀肥企業產銷數據對比：鹽湖股份產銷量規模、毛利率居于居于行業行業前列前列，單位成本處于低位，單位成本處于低位 公司簡稱公司簡稱 單位：萬噸，元單位：萬噸，元/噸噸 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 鹽湖股份 產量 491.7 447.1 483.4 563.4 551.8 503.

81、0 580.0 492.6 225.5 銷量 492.0 455.3 468.8 454.2 644.9 473.7 494.1 560.0 223.7 單位售價 1378.0 1299.4 1589.2 1632.9 1614.7 2282.3 3501.4 2610.3 2386.6 單位成本 403.5 461.1 445.9 472.1 716.6 718.8 720.0 1270.6 1109.3 毛利率 70.7%64.5%71.9%71.1%55.6%68.5%79.4%51.3%53.5%藏格礦業 產量 165.7 185.0 148.2 108.3 111.5 107.8 1

82、30.7 109.4 52.3 銷量 165.1 183.1 144.7 109.1 113.1 106.8 110.1 129.3 54.0 單位售價 1576.9 1622.1 1864.9 1829.5 1614.8 2491.3 3481.8 2485.9 2078.3 單位成本 446.9 443.7 574.0 773.4 1069.9 1029.6 1012.0 1088.8 1075.0 毛利率 71.7%72.6%69.2%57.7%33.7%58.7%70.9%56.2%48.3%亞鉀國際 產量 13.8 17.3 22.1 24.7 25.2 33.8 90.9 164.

83、7 84.5 銷量 13.4 19.1 19.1 24.6 23.5 35.2 91.0 160.6 86.1 單位售價 1547.3 1435.0 1678.7 1801.7 1527.9 2363.7 3735.8 2422.6 1926.6 單位成本 981.0 813.5 867.1 794.6 850.7 821.6 1034.9 995.6 1004.0 毛利率 36.6%43.3%48.3%55.9%44.3%65.2%72.3%58.9%47.9%東方鐵塔 產量 46.3 46.0 45.0 50.6 89.1 61.7 銷量 49.2 48.6 55.0 46.5 45.0

84、45.3 47.4 89.1 61.7 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 公司簡稱公司簡稱 單位：萬噸，元單位：萬噸，元/噸噸 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 單位售價 222.2 1623.5 1856.1 1853.0 1595.1 2272.4 3872.6 2281.9 1904.5 單位成本 126.6 777.2 803.7 1050.7 1198.1 1296.1 1339.0 1241.6 1122.4 毛利率 43.1%52.1%56.7%43.3

85、%24.9%43.0%65.4%45.6%41.1%四家均值四家均值 單位成本單位成本 489.5 623.9 672.7 772.7 958.8 966.5 1026.5 1149.2 1077.7 毛利率毛利率 55.5%58.1%61.6%57.0%39.6%58.8%72.0%53.0%47.7%數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所（注：東方鐵塔 2023A、2024H1 只披露產量，公司公告產銷基本平衡，我們假設產銷量相等。）表表9：國內鉀肥企業國內鉀肥企業產能產能/總市值彈性表總市值彈性表：東方鐵塔彈性最大東方鐵塔彈性最大 公司名稱公司名稱 2025 年年 2 月月 12

86、 日日 每上漲每上漲 100 元元/噸增厚凈利潤噸增厚凈利潤（億元，（億元，15%所得稅）所得稅）氯化鉀產能氯化鉀產能（萬噸（萬噸/年）年）氯化鉀剩余規劃產能（萬噸氯化鉀剩余規劃產能（萬噸/年）年）氯化鉀產能氯化鉀產能/總市值（萬噸總市值（萬噸/億元）億元）鹽湖股份 0.6 4.3 500 藏格礦業 0.4 1.7 200 老撾一期 200 萬噸 亞鉀國際 0.5 0.9 老撾 100 2025 年力爭實現 500 萬噸/年 東方鐵塔 1.1 0.9 老撾 100 100（孫公司75%+XDL25%，預計2026年 6 月投產）資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 3、碳酸鋰：碳酸鋰

87、：價格回落至歷史低位，價格回落至歷史低位，公司公司資源資源+技術技術加持，具加持，具備備低成本低成本優勢優勢 全球鋰資源分布集中。全球鋰資源分布集中。據美國地質調查調查局（USGS）2024 年 1 月發布的報告，全球目前已探明及可控的鋰資源量已達到約 1.05 億噸金屬鋰當量，其中玻利維亞、阿根廷、美國、智利、澳大利亞和中國的已探明和控制的鋰資源總和占全球總量達到 81.4%；全球鋰儲量已達到 2,769 萬噸金屬鋰當量，主要分布在智利、澳大利亞、阿根廷、中國、美國，合計占比 83.8%。常見的鋰資源形態常見的鋰資源形態包括包括鹽湖鋰、鋰輝石、鋰云母鹽湖鋰、鋰輝石、鋰云母，鹽湖鋰目前全球提鋰

88、成本鹽湖鋰目前全球提鋰成本最低的鋰礦類型。最低的鋰礦類型。常見的鋰資源形態包括硬巖鋰（礦山鋰）和鹵水鋰（鹽湖鋰），硬巖鋰包括鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等，其中，鹽湖鹵水鋰離子濃度高，鎂鋰比低，是目前全球提鋰成本最低的鋰礦類型，但受限于自然環境和提鋰方式的不同，鹽湖的建設周期相較于礦山建設的周期較長。根據 Fastmarkets 2023 年第四季度統計數據，2023 年全球在產的鋰資源項目供給總量約年全球在產的鋰資源項目供給總量約為為 96.1 萬噸萬噸 LCE，來，來源主要包括鹽湖源主要包括鹽湖鋰鋰、鋰輝石、透鋰長石和鋰云母，、鋰輝石、透鋰長石和鋰云母，其中鹽湖提鋰供給量為 37.8 萬噸 L

89、CE，鋰輝石供給量為 47.9 萬噸 LCE，分別占全球供給總量的 39%和 50%，供應來源及各來源之間的比例大體上維持穩定（注：LCE 是碳酸鋰當量的縮寫，是指將鋰化合物中的鋰含量轉換為碳酸鋰的等效含量，在描述和比較不同鋰化合物中的鋰含量時，通常會使用碳酸鋰當量作為統一的單位）。全球鋰行業需求增長主要來自于新能源汽車與儲能，碳酸鋰主要被應用于電全球鋰行業需求增長主要來自于新能源汽車與儲能，碳酸鋰主要被應用于電池正極材料和電解質。池正極材料和電解質。鋰資源經過加工得到碳酸鋰、氫氧化鋰和氯化鋰等鋰化工產品，電池級碳酸鋰（主成分含量在 99.5%以上）主要用于制備磷酸鐵鋰、三元公司首次覆蓋報告公

90、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等鋰離子電池正極材料，工業級碳酸鋰（主成分含量在 99.2%以下）主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等領域。據 USGS 數據，隨著全球主要國家或地區積極推進新能源產業發展，并提供了豐富的政策支持和財政補貼，全球新能源汽車的市場銷量迅速增長。這一趨勢顯著推動了對動力電池需求的增長，鋰需求結構隨之調整，電池行業對鋰資源的需求占比自電池行業對鋰資源的需求占比自 2015 年的年的 31%提升至提升至 2023年的年的 87%。圖圖21：鋰資源鋰資源主要主要包括礦山鋰和鹽湖鋰，包括礦山鋰和鹽湖鋰，鋰化合物主要包括碳酸鋰、

91、氫氧化鋰等鋰化合物主要包括碳酸鋰、氫氧化鋰等 資料來源：盛新鋰能 2023 年報 圖圖22：全球鋰全球鋰資源資源主要分布在主要分布在玻利維亞、玻利維亞、阿根廷阿根廷等等 圖圖23：2023 年年電池行業對鋰資源需求占比電池行業對鋰資源需求占比提升至提升至 87%數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 中國鹽湖鋰資源占鋰總量的中國鹽湖鋰資源占鋰總量的 80%，國內碳酸鋰產需保持，國內碳酸鋰產需保持高速高速增長增長。根據前瞻產業研究院數據，截至 2023 年底，我國鋰資源主要由鹽湖、鋰輝石及鋰云母構成，其中，鹽湖鋰資源占鋰總量的 80%，主要集中在青海和西藏地區；此

92、外，鋰輝石資源占 13%，鋰云母資源占 7%，鋰輝石主要分布在四川和新疆等地，鋰云母主要集中在江西省。根據卓創資訊數據，2014-2024 年，國內碳酸鋰產能由 10.7 萬噸增長至 141.1 萬噸，CAGR=29.4%；碳酸鋰產量由 4.0 萬噸增長至 66.4 萬噸，CAGR=32.4%；碳酸鋰表觀消費量由 5.1 萬噸增長至 89.5 萬噸，CAGR=33.1%。進出口方面，2024 年國內碳酸鋰出口量 0.4 萬噸，進口量 23.5 萬噸，進口量/表觀2300220014001100870680195836011093062030044905001000150020002500玻利維

93、亞阿根廷美國智利澳大利亞中國其他萬噸金屬鋰資源2023年已探明及可控的鋰資源量2023年全球鋰儲量31%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152023全球鋰資源應用場景全球鋰資源應用場景電池玻璃和陶瓷潤滑劑空氣處理連鑄保護渣醫療聚合物生產原鋁生產其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 消費量達到 26%，相較 2023 年-0.3pct。圖圖24：2024 年國內碳酸鋰產能、產量保持增長年國內碳酸鋰產能、產量保持增長 圖圖25：2024 年國內碳酸鋰表觀消費量同比年國內碳酸鋰表觀消費量同比增長增長 50

94、%數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 3.1、新能源汽車、儲能支撐新能源汽車、儲能支撐碳酸鋰碳酸鋰需求增長需求增長，當前，當前價格回落至歷史低價格回落至歷史低位位 新能源汽車、儲能行業蓬勃發展，有望支撐碳酸鋰需求保持增長。新能源汽車、儲能行業蓬勃發展，有望支撐碳酸鋰需求保持增長。根據 EV Tank 發布的中國鋰離子電池正極材料行業發展白皮書（2024 年），2023 年全球鋰離子電池總體出貨量 1202.6GWh，同比增長 25.6%。從出貨結構來看，2023年全球汽車動力電池出貨量為 865.2GWh，同比增長 26.5%；儲能電池出貨量 224.2GW

95、h，同比增長 40.7%；小型電池出貨量 113.2GWh，同比下滑 0.9%。中國市場方面，2023 年，中國鋰離子電池出貨量達到 887.4GWh，同比增長 34.3%，在全球鋰離子電池總體出貨量的占比達到 73.8%，出貨量占比繼續提升。預計全球鋰離子電池出貨量于 2025 年、2030 年將分別達到 1,926.0GWh 和 5004.3GWh。圖圖26：預計全球鋰離子電池出貨量保持增長預計全球鋰離子電池出貨量保持增長 圖圖27：2023 年，全球鋰電池出貨以動力、儲能電池為主年，全球鋰電池出貨以動力、儲能電池為主 數據來源：EV Tank、開源證券研究所 數據來源：EV Tank、開

96、源證券研究所 2024 年碳酸鋰價格整體呈下行走勢年碳酸鋰價格整體呈下行走勢，當前價格處于歷史低位，當前價格處于歷史低位。近年來，新能源汽車的快速發展促使整個產業鏈供求關系處于變化較快的階段，帶動碳酸鋰價格波動較大。具體來看：141.166.40%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024萬噸中國碳酸鋰產能中國碳酸鋰產量產能利用率（右軸）23.589.50%20%40%60%80%100%120%01020304050607080

97、901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024萬噸中國碳酸鋰進口量中國碳酸鋰出口量中國碳酸鋰表觀消費量表觀消費量YOY（右軸）72.2 100.8123.8143.5196.3238.6294.4562.4957.71202.61926.05004.301,0002,0003,0004,0005,0006,000全球鋰離子電池出貨量（GWh）汽車動力電池,865.2,72%儲能電池,224.2,19%3C和小動力等,113.2,9%2023年全球鋰離子電池出貨結構（年全球鋰離子電池出貨結構（GWh）公司首次覆蓋報告公司首次

98、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 2019-2020 年二季度年二季度：碳酸鋰供給釋放超出預期，下游需求增長不及預期，產業鏈庫存普遍處于高位，市場整體呈現供過于求格局，碳酸鋰價格進入下跌周期。2021-2022 年年：我國新能源汽車需求大幅增長，相比之下鋰資源供給再度緊缺，造成碳酸鋰市場供需錯配，推動碳酸鋰價格重新進入上行周期，自此開啟了碳酸鋰的新一輪價格上行周期。據百川盈孚數據，國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰2021 年均價分別為 11.68、12.36 萬元/噸，2022 年均價分別進一步上漲至 47.05、49.22 萬元/噸。2023 年年：年初由于行業上下

99、游擴產周期錯配，資金流入上游，鋰鹽新增供應逐漸釋放，而終端產銷卻因新能源汽車補貼退坡和消費心理的影響回落，下游各環節累庫疊加新能源汽車需求增長不及預期，鋰鹽供需失衡、鋰價進入下行區間，至 4 月初止跌。隨后隨著部分企業不同程度減產和終端消費季節性增量預期的刺激下，下游排產好轉，備貨積極，碳酸鋰價格短暫反彈。2023 年 7 月 21 日，廣州期貨交易所碳酸鋰期貨正式上市，市場悲觀預期后續供應投產增量大于需求增速，疊加鋰礦定價機制調整讓利進一步打開了碳酸鋰價格下行空間。據百川盈孚數據，國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰 2023 年均價分別為 24.06、25.85 萬元/噸，同比分別-48.9%、

100、-47.5%。（注：根據 SMM 報道，此前主流鋰礦端結算方式為 Q-1 等定價模式，2023Q1 以來國內碳酸鋰由供需平衡進入過剩、價格下跌，鋰礦端 Q-1 的定價方式導致鋰礦價格的下跌速度滯后于碳酸鋰價格價格下跌的速度，外購鋰礦的鋰鹽企業大幅虧損，一度出現不同程度的減停產情況。多數鋰礦企業自 2023 年四季度將其長協訂單價格更改至 M 當月或者 M+1 的模式。）2024 年：年：據百川盈孚報道，年初碳酸鋰需求先弱后強，供應前緊后松，帶動價格上漲；自 5 月后，碳酸鋰庫存持續累積，價格整體呈震蕩下跌趨勢。9 月后供應減少、需求增加，碳酸鋰轉為去庫走勢，10-11 月需求持續好轉，疊加宏觀

101、經濟政策政策刺激價格上漲。整體來看，2024 年碳酸鋰價格呈下行走勢，據百川盈孚數據，國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰 2024 年均價分別為 8.62、9.02 萬元/噸，同比分別-64.2%、-65.1%。截至截至2025年年2月月10日，國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰市場價分別為日，國內工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰市場價分別為7.45、7.70 萬元萬元/噸，分別處于噸，分別處于 2019 年以來的年以來的 40.9%、33.7%歷史分位。歷史分位。圖圖28：2023 年以來國內碳酸鋰價格總體呈現下行趨勢年以來國內碳酸鋰價格總體呈現下行趨勢 圖圖29：上市以來，碳酸鋰期貨價格總體呈現下行趨勢

102、上市以來，碳酸鋰期貨價格總體呈現下行趨勢 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.02019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02萬元/噸工業級碳酸鋰市場均價電池級碳酸鋰市場均價0.05.010.015.020.025.030.02023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01萬元/噸電池級碳酸鋰市場均價期貨收盤價(連續):碳酸鋰公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

103、法律聲明 22/29 3.2、鹽湖股份鹽湖股份：鹽湖鹽湖鋰鋰資源豐富、資源豐富、吸附吸附+膜法膜法提鋰技術先進，打造低提鋰技術先進，打造低成本核心優勢成本核心優勢 鹽湖股份依托察爾汗鹽湖豐富的鋰資源儲備，持續加碼鹽湖提鋰項目，控股子公司藍科鋰業現有碳酸鋰產能 3 萬噸/年，伴隨公司新建 4 萬噸基礎鋰鹽項目建成投產，公司在鹽湖提鋰領域的龍頭地位進一步突顯。具體來看：（1）公司公司吸附吸附+膜法提鋰膜法提鋰技術技術先進先進：針對鹽湖鹵水鋰資源的賦存狀態和特征，鹽湖提鋰技術分為高鎂鋰比鹽湖提鋰技術和低鎂鋰比鹽湖提鋰技術。中國低鎂鋰比鹽湖所占比例少（鎂鋰比低于 8），大部分鹽湖為高鎂鋰比鹽湖，青海鹽

104、湖鹵水鋰具有資源總量豐富、鋰含量低、鎂鋰比高等特點，且鹵水中伴生硼、鉀、鎂、鈉等眾多元素，工業化及具有應用前景的鹽湖提鋰工藝有沉淀法、吸附法、膜法、溶劑萃取法等。藍科鋰業早期 1 萬噸/年碳酸鋰項目自 2010 年引進俄羅斯吸附法鹵水提鋰技術，之后通過多年的工藝優化和創新，公司成功研發出了一整套集吸附提鋰、膜分離濃縮技術耦合為一體的工業化示范裝置，成功突破了從超高鎂鋰比低鋰型鹵水中提取鋰鹽的技術難題，該項技術榮獲 2019 年中國石油和化學工業聯合會科學技術進步一等獎，并被認定為國際領先科技成果。公司碳酸鋰的基本工藝流程為：公司碳酸鋰的基本工藝流程為：老鹵進入吸附塔進行吸附（鋁系吸附劑，吸附劑

105、技術為公司生產碳酸鋰核心專利技術，年損耗控制在 10%以內），將反洗后得到的氯化鋰溶液通過納濾膜除去鈣、鎂等雜質，通過反滲透膜去除氯化鋰溶液中多余水分，對氯化鋰溶液進行濃縮，經蒸發再次濃縮，進入沉鋰端同碳酸鈉進行反應，得到碳酸鋰，經干燥包裝后就是碳酸鋰成品。（2）公司提鉀后的老鹵水公司提鉀后的老鹵水資源資源豐富豐富：公司使用鉀肥分公司提鉀后老鹵水生產碳酸鋰產品，公司鉀肥生產每年按產量 500 萬噸測算，每年排放老鹵量約有 2 億立方米/年，其鋰離子的濃度在 200-250 毫克左右，即每年排放的老鹵中鋰資源折合氯化鋰為 20-30 萬噸，該原料液為鋰產業發展提供了可靠的資源保障。圖圖30：國內

106、國內高鎂鋰比鹽湖高鎂鋰比鹽湖的的工業化工業化提鋰工藝有提鋰工藝有納濾法、納濾法、電滲析法、電滲析法、萃取法萃取法、吸附吸附法法等等 圖圖31：鹽湖股份采用鹽湖股份采用以鋁系吸附劑為核心的吸附以鋁系吸附劑為核心的吸附+膜法膜法工藝進行鹽湖提鋰工藝進行鹽湖提鋰 資料來源：鹽湖鹵水提鋰技術及產業化發展（丁濤等，2020）資料來源：中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展（乜貞等，2022）高鎂鋰比鹽湖納濾法萃取法電滲析法吸附法低鎂鋰比鹽湖沉淀法 鋁酸鹽沉淀法 碳酸鹽沉淀法 硼鋰、硼鎂共沉淀法鹽梯度太陽池法鹽湖鹵水提鋰技術公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29（

107、3）公司公司資源資源+技術打造技術打造碳酸鋰碳酸鋰低成本核心競爭優勢低成本核心競爭優勢：依托察爾汗鹽湖豐富的鋰資源及公司工業園區的公共設施，公司吸附提鋰技術生產碳酸鋰的成本相較同行具有相對優勢，也適合鋰產業大規模布局。藍科鋰業生產碳酸鋰成本主要包括原材料、能源、人工、折舊等，其中原材料主要是鉀肥分公司提鉀后的老鹵水，故公司一直向藍科鋰業銷售成鋰鹵水，生產一噸碳酸鋰需要約 2000 立方米鹵水，公司對藍科鋰業收取的老鹵水為 2 元/立方米（2023 年披露數據），同時收取鹵水前系統維護費，相關收取標準參照碳酸鋰市場價格，并結合相關成本因素動態收取。2020-2022 年，年，公司碳酸鋰單位營業成

108、本保持在 3 萬元/噸以下。2023 年，年，公司碳酸鋰單位營業成本提升至 4.66 萬元/噸，主要是公司申請采礦許可證變更暨繳納采礦權出讓收益造成成本提升，公司將采礦權出讓收益 18.97 億元全部計入當期成本費用，扣除所得稅費用，影響當期歸母凈利潤 16.88 億元。2024 上半年，上半年，公司碳酸鋰單位營業成本在 3.31 萬元/噸，根據稅務局要求，公司向藍科鋰業銷售成鋰鹵水存在價格明顯偏低的情況，2024 年上半年需補繳各類稅費及滯納金共計6.66 億元，對當期利潤總額的影響金額約為-4.92 億。目前公司鋰資源按照含鋰鹵目前公司鋰資源按照含鋰鹵水售價的水售價的 15%繳納資源稅，預

109、計后續對繳納資源稅，預計后續對碳酸鋰業務盈利情況影響碳酸鋰業務盈利情況影響有限且有限且相對相對平穩。平穩。目前藍科鋰業碳酸鋰設計產能 3 萬噸/年，2023 年通過實施提質穩產改造工程，對老舊設備改造，新增部分吸附塔，在沉鋰端嫁接萃取工藝等措施將產能提高到3.6 萬噸。2024 年將繼續實施工藝優化，加強生產成本管控，計劃生產碳酸鋰 4萬噸。根據 2024 年三季報，公司新建 4 萬噸/年基礎鉀鹽一體化項目初步投資概算為 70.98 億元，2023 年，公司通過優化工藝路線、增加老鹵預處理工序及精簡工藝設備，實現了約 14.58%的投資優化率。2024 年，在項目實施階段，公司進一步通過水、電

110、、氣的最優配置、主體鋼結構優化，并依托總包院的資源整合優勢，實現材料設備的集中化、規?；少?，預計再節約投資約 11.3%。表表10：碳酸鋰碳酸鋰業務成本業務成本對比：對比：2020 年年-2024H1，鹽湖股份碳酸鋰單位營業成本低于藏格礦業（，鹽湖股份碳酸鋰單位營業成本低于藏格礦業（2023 年除外）年除外）公司簡稱公司簡稱 項目項目 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 鹽湖股份 產能（萬噸/年）1 1 1 1 1 1+2 1+2 1+2 1+2 產量（噸）11,008 11,302 13,602 22,715 31,

111、012 36,062 18,916 銷量（噸）11,377 13,776 19,285 30,171 37,599 20,242 單位售價（萬元/噸）4.41 2.78 9.41 37.98 16.92 8.31 單位成本（萬元/噸）3.23 2.43 2.82 3.05 4.66 3.31 毛利率 56.8%68.6%49.4%26.8%12.5%70.0%92.0%72.5%60.2%藏格礦業 產能（萬噸/年）1 1 1 1 1 1 產量（噸）1,828 4,430 7,553 10,537 12,063 5,809 銷量（噸）2,013 10,960 10,707 10,315 7,63

112、0 單位售價（萬元/噸）3.16 8.63 40.38 19.20 8.31 單位成本（萬元/噸）3.27 3.47 3.15 3.74 4.13 毛利率 -3.6%59.8%92.2%80.5%50.3%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 表表11：藍科鋰業經營情況：藍科鋰業經營情況：2024 年上半年補繳年上半年補繳資源稅等拖累凈利率水平明顯下降資源稅等拖累凈利率水平明顯下降 碳酸鋰子公司碳酸鋰子公司 單位：億元單位：億元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023

113、A 2024H1 藍科鋰業 營業收入 7.48 6.94 4.99 3.85 18.53 114.95 63.35 16.85 營業利潤 4.58 2.92 -10.73 93.17 34.96 3.71 凈利潤 4.20 2.47 0.57 -0.39 9.14 79.16 29.69 3.17 凈利率 56.16%35.63%11.34%-10.22%49.31%68.87%46.86%18.81%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司鉀肥、碳酸鋰業務布局及前文對鉀肥、碳酸鋰行業的供需分析，我們對公司盈利預測作出如下假設：（一）（一）鉀肥鉀肥

114、：（1）銷量：公司氯化鉀產能 500 萬噸/年，暫無擴產計劃，我們假設 2024-2026年鉀肥銷量均為 500 萬噸。（2）價格：據 Wind 數據，2024 年青海地區氯化鉀（60%粉）不含稅市場均價 2,266 元/噸，2025 年以來國內氯化鉀市場逐步拉漲，2025 年 1 月不含稅市場均價 2,339 元/噸（截至 1 月 27 日），考慮前文分析全球氯化鉀供給偏緊、需求穩健增長，我們假設 2024-2026 年鉀肥不含稅均價分別為 2,266、2,350、2,350 元/噸。（3）成本：2016-2022 年，公司單位營業成本保持在 730 元/噸以下；2023年、2024 上半年

115、因繳納采礦權出讓收益等導致單位成本上升至 1,271、1,109 元/噸，我們假設 2024-2026 年鉀肥單位營業成本分別為 1,100、1,050、1,050 元/噸。（二）（二）碳酸鋰：碳酸鋰：（1）銷量：公司現有碳酸鋰產能 3 萬噸/年，新建 4 萬噸基礎鋰鹽項目預計2024 年底逐步建成投產，我們假設 2024-2026 年碳酸鋰銷量分別為 4.0、5.6、7.2萬噸。（2）價格：據 Wind 數據，2024 年碳酸鋰（工業級,99%,國產）不含稅市場均價為 7.71 萬元/噸，2025 年以來碳酸鋰價格整體呈現下行趨勢，我們假設2024-2026 年碳酸鋰不含稅均價分別為 7.7

116、1、7.20、7.20 萬元/噸。（3）成本：依托察爾汗鹽湖豐富的鋰資源及公司工業園區的公共設施，公司吸附提鋰技術碳酸鋰的生產成本相對同行具有相對優勢，2024 上半年碳酸鋰單位營業成本 3.31 萬元/噸，隨著產銷規模擴張以及公司不斷進行技改優化，我們假設2024-2026 年碳酸鋰單位營業成本分別為 3.30、3.23、3.17 萬元/噸。（三）（三）其他：其他：主要包括貿易業務等，隨著公司聚焦鉀、鋰主業，2019 年以來營收規模不斷縮減，2024 上半年營收 2.16 億元、毛利率 7.4%。我們假設 2024-2026 年營收分別為 5.0、4.0、3.0 億元，毛利率分別為 5.0%

117、、5.0%、5.0%。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 43.29、52.48、57.74 億元，億元，EPS分別為分別為 0.82、0.99、1.09 元元/股，當前股價對應股，當前股價對應 2024-2026 年年 PE 為為 20.4、16.9、15.3公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 倍。倍。表表12：公司主營業務拆分與盈利預測公司主營業務拆分與盈利預測 主營業務主營業務 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 鉀肥 營業收入（億元）173.0 146.2

118、 113.3 117.5 117.5 營收增速 60.0%-15.5%-22.5%3.7%0.0%毛利率 79.4%51.3%51.5%55.3%55.3%銷量（萬噸）494 560 500 500 500 不含稅售價（元/噸）3501 2610 2266 2350 2350 營業成本（元/噸）720 1271 1100 1050 1050 碳酸鋰 營業收入（億元）114.6 63.6 30.8 40.3 51.8 營收增速 531.5%-44.5%-51.5%30.8%28.6%毛利率 92.0%72.5%57.2%55.1%56.0%銷量（萬噸）3.0 3.8 4.0 5.6 7.2 不含

119、稅售價（萬元/噸）37.98 16.92 7.71 7.20 7.20 營業成本（萬元/噸）3.05 4.66 3.30 3.23 3.17 其他 營業收入 19.9 6.0 5.0 4.0 3.0 營收增速-7.6%-69.8%-16.7%-20.0%-25.0%毛利率 2.1%-2.8%5.0%5.0%5.0%合計合計 營業收入營業收入 307.5 215.8 149.1 161.8 172.3 營收增速營收增速 108.1%-29.8%-30.9%8.5%6.5%毛利率毛利率 79.1%56.0%51.1%54.0%54.6%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）155.65 79.14

120、43.29 52.48 57.74 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 247.5%-49.2%-45.3%21.2%10.0%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 相對估值方面，相對估值方面，我們選取主營鉀肥的亞鉀國際，主營鉀肥、碳酸鋰的藏格礦業，主營碳酸鋰的盛新鋰能、中礦資源作為可比公司。截至 2 月 12 日，公司當前股價對應 2025 年 PE 為 16.9 倍，低于可比公司 23.3 倍的平均 PE。我們看好公司我們看好公司依托優質的察爾汗鹽湖資源，聚焦鉀肥、碳酸鋰雙主業，不斷依托優質的察爾汗鹽湖資源，聚焦鉀肥、碳酸鋰雙主業，不斷鞏固國內鉀肥龍頭、碳酸鋰低成本典范的優勢地位。此外，

121、隨著中國五礦成為公鞏固國內鉀肥龍頭、碳酸鋰低成本典范的優勢地位。此外，隨著中國五礦成為公司實際控制人，我們看好雙方共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集司實際控制人，我們看好雙方共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集團，助力公司全面邁向高質量發展。團，助力公司全面邁向高質量發展。首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。表表13：可比公司可比公司盈利預測與估值：盈利預測與估值：鹽湖股份鹽湖股份 2025 年年 PE 低于可比公司平均低于可比公司平均 PE（截至（截至 2025 年年 2 月月 12 日）日）證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）歸母凈利潤增速（歸

122、母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2025 年年 2 月月 12 日日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 亞鉀國際 22.28 -39.1 -40.1 71.9 46.5 14.3 28.0 17.6 12.6 藏格礦業 32.58 -39.5 -27.7 13.4 46.6 11.7 20.8 18.4 12.5 盛新鋰能 13.64 -87.4 -87.7 324.6 100.9 29.9 144.2 34.0 16.9 中礦資源 35.81 -33.0 -60.5 27.7 56.1 12.3 29.6 23.2 14.9 平

123、均平均 -49.7 -54.0 109.4 62.5 17.0 55.6 23.3 14.2 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2025 年年 2 月月 12 日日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 鹽湖股份鹽湖股份 16.72 119.6 -45.3 21.2 10.0 11.2 20.4 16.9 15.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除了鹽湖股份、亞鉀國際，其余公司

124、盈利預測與估值均來自 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示 鉀鋰鉀鋰價格波動。價格波動。公司以鉀肥、碳酸鋰為主營業務，鉀肥、碳酸鋰產品資源屬性較強，產品價格受到國際環境、經濟周期、供需關系、產業政策變化等諸多因素影響，價格具有較高的波動性。公司的業績與鉀肥、碳酸鋰產品的價格走勢密切相關，其價格的大幅波動會給公司經營業績帶來一定的風險。項目投產不及預期。項目投產不及預期。公司 4 萬噸鋰鹽一體化項目正在建設中，若項目投產不及預期，或對公司未來盈利能力產生影響。新能源新能源需求不及預期需求不及預期。碳酸鋰下游需求主要受新能源汽車、儲能等市場影響，如果新能源行業發展不景氣，將拖累碳酸鋰需求，從而

125、對鋰價形成制約，進而對公司經營業績帶來一定的風險。其他風險。其他風險。根據鹽湖股份 2025 年 1 月 8 日公告，開源證券控股股東陜西煤業化工集團控股子公司陜西煤業股份有限公司持有鹽湖股份 5.03%的股份。盡管開源證券與陜西煤業股份有限公司均屬于陜西煤業化工集團有限責任公司的控股子公司，但兩家公司均為獨立法人，具有完善的治理結構，開源證券無法對陜西煤業股份有限公司的投資行為施加任何影響。另外，開源證券與鹽湖股份不存在任何股權關系，未開展任何業務合作，本報告是完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29

126、附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 29266 30372 30345 37760 43319 營業收入營業收入 30739 21579 14913 16182 17234 現金 16524 17759 24446 24346 37188 營業成本 6423 9484 7295 7441 7817 應收票據及應收賬款 6338 6870 456 7567 520 營業稅金及附加 1573 1239

127、 1193 1456 1551 其他應收款 323 68 202 91 221 營業費用 256 144 92 162 172 預付賬款 262 347 74 383 103 管理費用 908 752 969 728 776 存貨 1765 1233 1073 1279 1192 研發費用 256 131 179 244 229 其他流動資產 4055 4095 4095 4095 4095 財務費用 123-182-303-259-336 非流動資產非流動資產 12864 16035 12069 11701 11148 資產減值損失-115-44-75-32-34 長期投資 136 121

128、105 89 73 其他收益 51 72 62 67 64 固定資產 7719 8468 5040 4874 4536 公允價值變動收益 12 83 47 20 20 無形資產 1007 918 835 708 586 投資凈收益 73 80 77 78 77 其他非流動資產 4002 6528 6089 6031 5953 資產處置收益 2 0 140 2 2 資產總計資產總計 42131 46407 42415 49461 54467 營業利潤營業利潤 21399 10285 5810 6615 7233 流動負債流動負債 8626 9392 3341 4774 3688 營業外收入 23

129、 379 25 25 25 短期借款 77 12 12 12 12 營業外支出 66 17 200 20 20 應付票據及應付賬款 2034 2278 1450 2119 1740 利潤總額利潤總額 21356 10647 5635 6620 7238 其他流動負債 6515 7102 1880 2643 1936 所得稅 1676 1281 676 794 869 非流動負債非流動負債 4988 2325-576-787-1064 凈利潤凈利潤 19680 9366 4959 5825 6369 長期借款 3986 128-2772-2983-3260 少數股東損益 4112 1452 63

130、0 577 595 其他非流動負債 1002 2196 2196 2196 2196 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 15568 7914 4329 5248 5774 負債合計負債合計 13614 11717 2766 3987 2624 EBITDA 21834 10893 5739 6598 7058 少數股東權益 3343 2784 3414 3991 4586 EPS(元)2.94 1.50 0.82 0.99 1.09 股本 5433 5433 5433 5433 5433 資本公積 40770 40760 40760 40760 40760 主要財務比率主要財務比率 2022A

131、 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益-21036-13123-8164-2339 4030 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 25173 31906 36235 41484 47257 營業收入(%)108.0-29.8-30.9 8.5 6.5 負債和股東權益負債和股東權益 42131 46407 42415 49461 54467 營業利潤(%)256.0-51.9-43.5 13.9 9.3 歸屬于母公司凈利潤(%)247.6-49.2-45.3 21.2 10.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)79.1 56.0 51.1 54.0 54.6

132、 凈利率(%)50.6 36.7 29.0 32.4 33.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)69.0 27.0 12.5 12.8 12.3 經營活動現金流經營活動現金流 17487 12105 10316 187 12977 ROIC(%)59.4 23.1 12.3 12.6 11.9 凈利潤 19680 9366 4959 5825 6369 償債能力償債能力 折舊攤銷 706 770 780 804 846 資產負債率(%)32.3 25.2 6.5 8.1 4.8 財務費用 123-182-303-259

133、-336 凈負債比率(%)-31.3-32.1-63.6-55.7-74.1 投資損失-73-80-77-78-77 流動比率 3.4 3.2 9.1 7.9 11.7 營運資金變動-3092 1299 5215-6012 6276 速動比率 3.1 3.0 8.7 7.5 11.3 其他經營現金流 144 930-259-92-101 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1756-6640 3450-336-193 總資產周轉率 0.9 0.5 0.3 0.4 0.3 資本支出 702 943-3170 452 308 應收賬款周轉率 40.8 53.4 47.1 50.2 48

134、.7 長期投資-910-5769 16 16 16 應付賬款周轉率 3.5 4.5 4.0 4.2 4.1 其他投資現金流-144 72 264 100 99 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4745-5599-7079 48 59 每股收益(最新攤薄)2.94 1.50 0.82 0.99 1.09 短期借款 77-65 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)3.30 2.29 1.95 0.04 2.45 長期借款-2505-3858-2900-211-277 每股凈資產(最新攤薄)4.76 6.03 6.85 7.84 8.93 普通股增加 0 0 0 0 0

135、估值比率估值比率 資本公積增加 510-10 0 0 0 P/E 5.7 11.2 20.4 16.9 15.3 其他籌資現金流-2827-1666-4178 259 336 P/B 3.5 2.8 2.4 2.1 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 10987-134 6687-100 12843 EV/EBITDA 3.8 7.2 11.4 10.0 7.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正

136、式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反

137、饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；

138、看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠

139、投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材

140、料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能

141、不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接

142、的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：