《鹽湖股份-公司首次覆蓋報告：鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭五礦入主協同推動世界級鹽湖產業建設-250411（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鹽湖股份-公司首次覆蓋報告：鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭五礦入主協同推動世界級鹽湖產業建設-250411（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 4 月 11 日 公司研究公司研究 鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，五礦入主協同推動世界級鹽湖產業建設鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，五礦入主協同推動世界級鹽湖產業建設 鹽湖股份（000792.SZ）首次覆蓋報告 買入（首次）買入（首次）鹽湖股份專注鉀鹽湖股份專注鉀鋰資源開發鋰資源開發，五礦入主推動產業發展，五礦入主推動產業發展。公司位于青海格爾木，依托察爾汗鹽湖豐富資源，深耕“鉀”“鋰”雙主業。前身為 1958 年設立的青海鉀肥廠，1997 年在深交所上市。2019 年因經營困境進入破產重整，2020 年剝離低效板塊后重新出發。2024 年底至 202

2、5 年年初，中國五礦與青海省國資組建中國鹽湖工業并成為公司實際控制人。中國五礦作為中央直管的礦業巨頭，擁有強大的資源整合能力和全球布局，助力公司實現建設世界級鹽湖產業目標。氯化鉀及碳酸鋰價格下跌公司短期氯化鉀及碳酸鋰價格下跌公司短期盈利盈利下滑下滑，但現金流及但現金流及財務結構持續優化。財務結構持續優化。受鉀鋰價格下行影響，2024 年公司實現營收 151.3 億元，同比下降 29.9%；歸母凈利潤 46.6 億元，同比下降 41.1%。盡管盈利能力有所回落，公司資產負債率大幅下降至 13.5%，經營性凈現金流達 78.2 億元，資金充沛。此外，公司累計虧損繼續收窄，資本公積金充足。隨著新公司

3、法的正式實施，公司也在積極修訂和完善相關制度，有望使得分紅等計劃在未來的實施過程中更具有可操作性和合規性。全球鉀資源分布集中，公司國內市場份額保持絕對優勢。全球鉀資源分布集中，公司國內市場份額保持絕對優勢。全球鉀資源豐富，但資源分布集中度較高。根據 USGS 數據，我國的鉀資源儲量為 1.8 億噸，占比為3.7%，位居全球第六。公司目前擁有察爾汗鹽湖 3700 平方公里的采礦權，對應氯化鉀設計產能達 500 萬噸。2019-2024 年期間公司氯化鉀產量介于 493 萬噸至 580 萬噸之間，約占國內氯化鉀總產量的 75%以上。憑借工藝技術優勢和生產規模優勢，公司氯化鉀產品也具備顯著的成本優勢

4、。根據公司新控股股東中國鹽湖工業“三步走”發展戰略，2030 年集團內將形成 1000 萬噸/年鉀肥產能。新能源需求拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰新增產能釋放在即。新能源需求拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰新增產能釋放在即。在動力電池、儲能電池等鋰電新能源需求的拉動下，我國碳酸鋰產量持續提高。2019-2024 年期間，國內碳酸鋰產量由 17.0 萬噸增長至 70.2 萬噸，對應 CAGR 約為 32.8%。公司現有碳酸鋰產能 4 萬噸/年，通過控股子公司藍科鋰業掌握高鎂鋰比鹽湖提鋰核心工藝，打破提鋰技術瓶頸，實現高效低成本生產。2019-2024 年，公司碳酸鋰平均單噸成本區間為 2.4-3.6

5、萬元/噸（剔除 2023 年的異常值）。此外，公司4 萬噸/年鋰鹽一體化項目將在 2025 年年內建成。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 56.87、61.80、67.94 億元，折算 EPS 分別為 1.07、1.17、1.28 元/股?；谙鄬乐?，我們給予公司 2025 年約 18 倍 PE，對應目標價約為 19.34 元。公司為國內鉀肥及鹽湖提鋰行業雙龍頭，中國五礦入主后公司整體經營質量將得到進一步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品及原材料價格波動，下游需求不及預期，產能建設風險等。公司盈利預測與估值簡

6、表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）21,579 15,134 17,121 18,453 20,547 營業收入增長率-29.82%-29.86%13.13%7.78%11.35%歸母凈利潤（百萬元）7,914 4,663 5,687 6,180 6,794 歸母凈利潤增長率-49.16%-41.07%21.96%8.66%9.94%EPS（元）1.46 0.86 1.07 1.17 1.28 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.80%12.75%13.50%12.79%12

7、.33%P/E 11 20 16 14 13 P/B 2.9 2.5 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-04-10，2023 及 2024 年公司總股本為 54.33 億股，2025 年及以后公司總股本為 52.92 億股。當前價當前價/目標價：目標價：16.16.7575/1919.3434 元元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：周家諾分析師：周家諾 執業證書編號：S0930523070007 021-52523675 市場數據市場數據 總股本(億股)52

8、.92 總市值(億元)：886.34 一年最低/最高(元)：13.58/20.75 近 3 月換手率：46.09%股價相對走勢股價相對走勢 -20%-10%0%10%20%04/2407/2410/2401/25鹽湖股份滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 6.57 3.76-6.23 絕對 1.33 4.10 0.36 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）目目 錄錄 1、國內鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，中國五礦入主推動產業發展國內鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，中國五礦入主推動產業發展 .5 5

9、1.1 公司聚焦“鉀”“鋰”兩大產業，中國五礦成為公司實控人.5 1.2 鉀鋰產品價格下跌業績回落，現金流及財務結構依然穩健.6 2、全球鉀資源分布集中，公司鉀肥生產成本優勢顯著全球鉀資源分布集中，公司鉀肥生產成本優勢顯著.9 9 2.1 全球鉀資源分布集中度較高，我國鉀資源以鹽湖類型為主.9 2.2 全球鉀肥需求穩步提升，國內鉀肥仍以進口為主.11 2.3 地緣政治因素對鉀肥價格影響趨弱，鹽湖開采保持成本優勢.13 3、新能源拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰產銷量持續提升新能源拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰產銷量持續提升 .1616 3.1 全球鋰資源實際儲量有限，我國鋰資源分布集中以鹽湖型為主.

10、16 3.2 碳酸鋰價格回歸平穩，需求量仍保持快速增長.19 3.3 公司碳酸鋰持續放量，成本優勢顯著.21 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2323 4.1 關鍵假設及盈利預測.23 4.2 相對估值.25 4.3 估值結論.25 5、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司控股股東股權結構.5 圖 2：2017-2024 年公司營業收入（億元）.6 圖 3：2017-2024 年公司營收結構.6 圖 4：2017-2024 年公司歸母凈利潤（億元）.6 圖 5：2017

11、-2024 年公司毛利率（%）.6 圖 6：2017-2024 年公司期間費用率（%）.7 圖 7：2017-2024 年公司資產負債率（%）.7 圖 8：2017-2024 年公司經營性凈現金流（億元）.7 圖 9：2017-2024 年末公司未分配利潤（億元）.8 圖 10：2017-2024 年末公司資本公積金（億元）.8 圖 11：2024 年全球鉀資源儲量分布情況.9 圖 12：2024 年全球鉀礦產量分布情況.9 圖 13：2010-2024 年全球鉀礦產量.9 圖 14：中國鉀鹽礦礦集區分布圖.10 圖 15：2000-2030 年全球氯化鉀需求量（百萬噸）.12 圖 16：20

12、24 年不同地區氯化鉀需求量分布（百萬噸）.12 圖 17：2017-2024 年國內氯化鉀表觀消費量.12 圖 18：2020-2024 年我國氯化鉀進口來源地分布（按進口量統計）.13 圖 19：國內氯化鉀價格走勢（元/噸）.14 圖 20：2019-2024 年公司氯化鉀產量及國內占比.15 圖 21：2019-2024 年公司氯化鉀單噸成本（元/噸）.15 圖 22：鋰產業鏈結構圖.16 圖 23：2024 年全球鋰金屬儲量分布情況.17 圖 24：2024 年全球鋰金屬產量分布情況.17 圖 25：2010-2024 年全球鋰金屬產量（噸）.17 圖 26：中國主要鋰礦床分布圖.18

13、 圖 27：國內碳酸鋰價格走勢（元/噸）.20 圖 28：2019-2024 年國內碳酸鋰產量（噸）.20 圖 29：2019-2024 年我國碳酸鋰進出口量（噸）.20 圖 30：2024 年我國進口碳酸鋰來源地分布（按進口量統計）.20 圖 31：2024 年國內碳酸鋰消費結構（按消費量統計）.21 圖 32：國內動力電池和儲能電池產量（兆瓦時）.21 圖 33：吸附法提鋰工藝流程.21 圖 34：2019-2024 年公司碳酸鋰產銷量（噸）.22 圖 35：公司碳酸鋰單噸成本（萬元/噸）.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792

14、.SZ）表目錄表目錄 表 1：我國鉀鹽礦床主要類型.11 表 2：三大單質肥效用、使用量及產業結構對比.11 表 3：三大鉀肥主要產品的成分與功效對比.11 表 4：2017-2024 年國際主要消費區域鉀肥到岸價格與中國大合同簽訂價格比較.14 表 5：我國主要鹽湖型鋰礦的鹵水類型、品位和儲量.19 表 6：鹽湖股份關鍵項目預測（萬元）.24 表 7：可比公司估值比較.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）1 1、國內鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，中國五礦國內鉀肥及鹽湖提鋰雙龍頭，中國五礦入主推動產業發展入主推動產業發展 1.1

15、1.1 公司聚焦“鉀”“鋰”兩大產業，中國五礦成為公公司聚焦“鉀”“鋰”兩大產業，中國五礦成為公司實控人司實控人 鹽湖股份為國內最大的鉀肥工業生產基地，聚焦“鉀”“鋰”兩大產業。鹽湖股份為國內最大的鉀肥工業生產基地，聚焦“鉀”“鋰”兩大產業。青海鹽湖工業股份有限公司（簡稱“鹽湖股份”）位于青海省格爾木市，是目前我國最大的鉀肥工業生產基地。公司前身為始建于 1958 年的原青海省海西州察爾汗鉀肥廠，該廠于 1969 年建成采用冷分解復選法工藝生產的年產萬噸級鉀肥車間。1982 年，原青海省海西州察爾汗鉀肥廠與原化工部格爾木鉀礦籌建處合并成青海鉀肥廠。1996 年，青海鉀肥廠整體改組為青海鹽湖工業

16、集團有限公司。1997 年，公司在深交所發行上市。2017-2019 年期間，由于原料成本過高、生產要素供應不足等多重不利因素的影響，公司出現較大額度虧損，且面臨無法清償到期債務的問題。2019 年 9 月 30 日，西寧中院依法裁定公司進行破產重整，2020 年 4 月 20 日法院裁定公司重整計劃執行完畢。通過重整，公司將低效虧損板塊（鎂業、化工等）徹底剝離，保留了核心鉀、鋰產業，實現了輕裝上陣。公司控股股東變更為中國鹽湖工業，中國五礦成為公司實際控制人。公司控股股東變更為中國鹽湖工業，中國五礦成為公司實際控制人。公司原控股股東為青海省國有資產投資管理有限公司（簡稱“青海國投”），實際控制

17、人為青海省國資委，同時青海國投一致行動人為蕪湖信澤青投資管理合伙企業（有限合伙，簡稱“蕪湖信澤青”）。2024 年 10 月，中國五礦集團有限公司（簡稱“中國五礦”）、青海省國資委與青海國投共同組建中國鹽湖工業有限公司（簡稱“中國鹽湖工業”），中國五礦、青海國資委與青海國投分別持有中國鹽湖工業 53%、18.73%、28.27%的股權。2024 年 12 月 27 日，中國鹽湖工業與青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青簽訂股份轉讓協議，中國鹽湖工業將以支付135.58 億元現金的方式購買青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青持有的公司12.54%股份。2025 年 1 月 9 日，中國鹽湖工業與工銀投資

18、簽署 一致行動協議，工銀投資成為公司控股股東中國鹽湖工業的一致行動人。2025 年 1 月 14 日，本次協議轉讓已完成過戶登記手續，中國鹽湖工業成為公司控股股東，中國五礦成為公司實際控制人。截至 2025 年 4 月 9 日，公司控股股東中國鹽湖工業及其一致行動人合計持有公司 20.55%股份，中國鹽湖工業通過全資子公司青海匯信資產間接持有公司 1.34%股份，公司實際控制人中國五礦通過直接方式和間接方式合計持有公司 25.30%股份。圖圖 1 1：公司控股股東股權結構：公司控股股東股權結構 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2025.04.09 敬請參閱最后一頁特

19、別聲明-6-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）中國五礦入主，推動中國五礦入主，推動公司公司世界級鹽湖產業基地建設。世界級鹽湖產業基地建設。中國五礦集團有限公司是以金屬礦產為核心主業、由中央直接管理的國有重要骨干企業。目前，中國五礦形成了以金屬礦產、冶金工程建設、貿易物流、金融地產為主的業務體系。在金屬礦產領域，中國五礦金屬礦產資源儲量豐富，在亞洲、大洋洲、南美和非洲等地共擁有境內外礦山 38 座（其中海外礦山 15 座），中國五礦經營的金屬品種覆蓋我國戰略性礦種目錄的 70%以上。在中國五礦深厚的行業沉淀和投研建營一體化綜合集成服務能力的幫助下，鹽湖股份的

20、綜合實力將得以全面提升，從而更高效地推動世界級鹽湖產業基地建設目標。1.2 1.2 鉀鋰產品價格下跌業績回落，現金流及鉀鋰產品價格下跌業績回落，現金流及財務結構財務結構依依然穩健然穩健 鉀鋰產品價格下跌，鉀鋰產品價格下跌，20242024 年公司營收回落。年公司營收回落。由于氯化鉀、碳酸鋰兩大主要產品價格的下跌，2023 年以來公司營收逐步回落。2024 年，公司實現營收 151.3億元，同比減少 29.9%。營收結構方面，2022 年得益于碳酸鋰價格的大漲以及公司碳酸鋰產銷量的大幅提升，公司碳酸鋰業務營收占比大幅提升至 37.3%。然而自 2023 年以來，雖然公司碳酸鋰產銷量仍呈現增長態勢

21、，但由于碳酸鋰產品價格的下跌，公司碳酸鋰業務營收占比逐步下滑。2024，公司碳酸鋰業務營收占比為 20.3%，同比下滑 9.2pct。圖圖 2 2：20172017-20242024 年年公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖 3 3：20172017-20242024 年公司營收結構年公司營收結構 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 4 4：20172017-20242024 年年公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）圖圖 5 5：20172017-20242024 年年公司毛利率（公司毛利率（%）資料來源：Wind，光大證券研究

22、所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）破產重整后盈利情況顯著好轉，鉀鋰產品價跌盈利暫時性收窄破產重整后盈利情況顯著好轉，鉀鋰產品價跌盈利暫時性收窄。2020 年公司破產重整完成，在剝離了鎂業、化工等低效虧損板塊后，公司盈利情況顯著好轉，實現扭虧為盈。2022 年，得益于氯化鉀和碳酸鋰產品價格的大幅上漲，公司實現歸母凈利潤 155.6 億元，為公司歷史最高值。然而，2023 年以來隨著氯化鉀和碳酸鋰產品價格的回落，公司歸母凈利潤及毛利率有所下滑。2024 年，公司實現歸母凈利潤 46.

23、6 億元，同比減少 41.1%；銷售毛利率為 51.9%，同比下降 4.2pct。管理費用大幅增加期間費用率提升，資產負債率持續降低。管理費用大幅增加期間費用率提升，資產負債率持續降低。由于公司調整退休職工養老管理計劃，同時因整治察爾汗鐵東部片區及達布遜礦區發生環境保護費用，2024 年公司管理費用大幅增加。2024 年公司管理費用為 10.45 億元，同比增長 39.0%。同時疊加公司營收的下滑，2024 年公司期間費用率顯著提升。2024 年公司期間費用率為 8.11%，相較于 2023 年全年水平提升約 4.19pct。資產負債率方面，自公司 2020 年完成重整以來，公司資產負債率逐年

24、降低。截至2024 年年末，公司資產負債率為 13.5%，同比降低約 11.7pct。此外，從負債結構來看，公司當前負債以流動負債為主，截至 2024 年年末，公司流動負債在全部負債中的占比達 61.2%。圖圖 6 6：20172017-20242024 年年公司期間費用率（公司期間費用率（%）圖圖 7 7：20172017-20242024 年年公司資產負債率（公司資產負債率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 破產重整后經營性現金流顯著改善且充沛。破產重整后經營性現金流顯著改善且充沛。2020 年公司完成破產重整，疊加 2020-2022 年

25、期間氯化鉀、碳酸鋰兩大產品價格的上漲，2021 年公司經營性凈現金流再度回正，并于 2022 年和 2023 年達到歷史高位水平。2024 年公司實現經營性凈現金流 78.19 億元，同比減少 35.4%。雖然受氯化鉀、碳酸鋰產品價格下跌影響，2024 年公司經營性凈現金流有所減少，但是仍顯著高于公司破產重組前的歷史同期水平。圖圖 8 8：20172017-20242024 年年公司經營性凈現金流（億元）公司經營性凈現金流（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）期末期末累計累計虧損逐步

26、縮減，未來分紅可期。虧損逐步縮減，未來分紅可期。隨著公司破產重整的完成，公司經營效率顯著提升，自 2020 年開始公司累計虧損總額逐步縮減。截至 2024 年年末，公司未分配利潤為-104.0 億元，虧損總額相較于 2019 年減少約 76.9%。截至 2024 年年末，公司資本公積金為 407.8 億元，根據中華人民共和國公司法（2023 年修訂）第二百一十四條規定，公積金可用于彌補公司的虧損。隨著新公司法的正式實施，公司也在積極修訂和完善相關制度，有望使分紅等計劃在未來的實施過程中更具有可操作性和合規性。圖圖 9 9：20172017-20242024 年年末公司未分配利潤（億元）末公司未

27、分配利潤（億元）圖圖 1010：20172017-20242024 年年末公司資本公積金（億元）末公司資本公積金（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）2 2、全球鉀資源分布集中全球鉀資源分布集中，公司鉀肥生產成，公司鉀肥生產成本優勢顯著本優勢顯著 2.1 2.1 全球鉀資源分布集中度較高，我國鉀資源以鹽湖類全球鉀資源分布集中度較高，我國鉀資源以鹽湖類型為主型為主 全球鉀資源分布集中度高，我國鉀資源儲量全球第全球鉀資源分布集中度高，我國鉀資源儲量

28、全球第六六，產量全球第，產量全球第四四 全球鉀資源豐富，但資源分布集中度較高。全球鉀資源豐富，但資源分布集中度較高。全球鉀資源十分豐富，在自然狀態下固體可溶性鉀資源為主要的存在形式，其次為鹽湖鹵水或地下鹵水鉀資源。而在固體可溶性鉀資源中，主要的礦物存在形式以鉀石鹽（KCl）和光鹵石（MgCl2KCl6H2O）為主，這兩類也是目前主要的鉀鹽開發利用類型。然而，全球鉀資源的分布卻十分不均衡，集中度較高。根據 USGS 于 2025 年年初發布的數據，截至 2024 年全球已探明鉀資源總儲量（折 K2O 計算）約為 48 億噸，其中加拿大鉀資源儲量最高，達 11 億噸，占比約為 22.8%。我國的鉀

29、資源儲量為 1.8 億噸，占比為 3.7%，位居全球第六。圖圖 1111：2022024 4 年全球鉀資源儲量分布情況年全球鉀資源儲量分布情況 圖圖 1212：2022024 4 年全球鉀礦產量分布情況年全球鉀礦產量分布情況 資料來源：USGS，光大證券研究所整理，注：儲量數據按照 K2O 等價折算，鉀資源儲量統計中不包括死海資源量（涉及約旦、以色列兩國）。資料來源：USGS 預測，光大證券研究所整理 圖圖 1313：20102010-2022024 4 年全球鉀礦產量年全球鉀礦產量 資料來源：USGS 統計及預測，光大證券研究所整理 全球鉀礦產量同樣較為集中，我國鉀礦產量全球鉀礦產量同樣較為

30、集中，我國鉀礦產量位列全球第四位列全球第四。根據 USGS 于2025 年年初發布的數據及預測，2024 年全球鉀礦產量估計約為 4800 萬噸，同 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）比增長 10.9%。其中加拿大和俄羅斯的總產量接近全球產量的一半，我國鉀礦產量約 630 萬噸，占比約為 13.0%，位居全球第四。自 2021 年起，由于歐盟、美國等的經濟制裁，白俄羅斯鉀礦出現減產。2024 年開始，白俄羅斯鉀礦產量逐步恢復。根據 USGS 數據，2024 年白俄羅斯鉀礦產量約為 700 萬噸，同比增長 55.6%，名列第三

31、位。我國鉀資源以鹽湖型鉀鹽為主，主要集中于西部我國鉀資源以鹽湖型鉀鹽為主，主要集中于西部/西南地區西南地區 我國鉀礦總儲量豐富，但具有經濟價值的可溶性鉀鹽短缺。我國可溶性鉀鹽資源主要屬于鹽湖型鉀鹽，目前我國的鉀鹽礦區主要包括新疆的羅布泊鉀鹽礦礦區（柴達木盆地東端）、青海的察爾汗鉀鹽礦礦區（柴達木盆地內）、西藏的扎布耶鉀鹽礦礦區（羌塘高原北部）、四川盆地鉀鹽礦礦區和云南的勐野井鉀鹽礦礦區（思茅盆地內）。目前具備開采潛力的查明礦區仍集中在新疆羅布泊鉀鹽礦礦區和青海察爾汗鉀鹽礦礦區。我國可溶性鉀鹽資源根據鉀鹽礦床成礦時代、礦床成因及礦床特征可分為現代鹽湖型、地下鹵水型和沉積型 3 個類型，并以現代鹽

32、湖型鉀礦為主，現代鹽湖型鉀礦探明儲量占比達 97.74%?，F代鹽湖型鉀鹽礦床為產于第四紀鹽湖中的礦床，其分布明顯受中新生代成鹽盆地的控制，大中型鉀鹽礦床均分布于中國西北大型內陸干旱斷陷盆地中(青海柴達木盆地、新疆塔里木盆地等)，并沉積于盆地相對低洼處。地下鹵水型鉀鹽礦床主要分布于四川盆地東北部及西部寬緩的背斜構造中，成礦時代為三疊紀，為前第四系儲鹵層中的液態鉀鹽礦床，含鹵層厚度為 50200 m，水化學類型為氯化物型，K+質量濃度為 7.2350 gL，鹵水埋深數百米至數千米，具有較大的找礦潛力。沉積型鉀鹽礦床可分為碎屑巖中的沉積型鉀鹽礦床和碳酸鹽巖中的沉積型鉀鹽礦床 2 個亞類，碎屑巖中的沉

33、積型鉀鹽礦床主要分布于中國東部沿海斷陷盆地及西南的滇西盆地中，已探明的碳酸鹽巖鉀礦分布在四川渠縣農樂鄉的雜鹵石礦床，目前仍難以利用。圖圖 1414：中國鉀鹽礦礦集區分布圖：中國鉀鹽礦礦集區分布圖 資料來源：中國鉀鹽礦主要礦集區及其資源潛力探討（商朋強等），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）表表 1 1：我國鉀鹽礦床主要類型：我國鉀鹽礦床主要類型 礦床類型礦床類型 礦床式礦床式 （類型）（類型）典型礦床典型礦床 規模規模 地理位置地理位置 現代鹽湖型 察爾汗式 察爾汗鹽湖鉀鎂鹽礦床 特大型 青海格爾木 昆特

34、依鹽湖鉀鹽礦床 大型 青海海西州冷湖 東臺吉乃爾鹽湖鋰硼鉀礦床 中型 青海格爾木 羅布泊式 羅北凹地硫酸鹽型鉀鹽礦床 特大型 新疆若蕪 扎布耶式 西藏扎布耶鹽湖硼鋰鉀鹽礦床 中型 西藏阿里仲巴 烏勇布拉克式 新疆烏勇布拉克鹽湖硝酸鉀鹽礦床 小型 新疆吐魯番 地下鹵水型 鄧井關式 四川自貢鄧井關含鉀鹵水礦床 小型 四川自貢 青海南翼山富鉀鹵水礦床 大型 青海茫崖 沉積式 勐野井式 云南江城勐野井鉀鹽礦床 大型 云南普洱 渠縣式 四川渠縣農樂鄉雜鹵石礦床 小型 四川渠縣 資料來源：中國鉀鹽資源形勢分析及管理對策建議（張蘇江等），我國鉀鹽資源現狀分析及可持續發展建議（李萌等），光大證券研究所整理 2

35、.2 2.2 全球鉀肥需求穩步提升，國內鉀肥仍以進口為主全球鉀肥需求穩步提升，國內鉀肥仍以進口為主 鉀肥可增強植物代謝提升作物品質，全球需求量穩步提升鉀肥可增強植物代謝提升作物品質，全球需求量穩步提升 鉀肥可增強植物代謝過程，提升作物品質。鉀肥可增強植物代謝過程，提升作物品質。鉀是一種基本的植物營養素，同時也是無法被替代的營養物質。鉀離子通過在植物細胞膜之間的流動從而促進植物糖類、蛋白質、核酸的代謝過程，在增強植物光合作用效率、促進植物體內蛋白質合成及增強植物抵抗力等方面有著不可替代的作用。因此，鉀肥可以達到有效改善果實品質，提高作物抗寒及抗病能力的功用。鉀肥的主要產品包括氯化鉀、硫酸鉀及硝酸

36、鉀等。其中氯化鉀因其資源豐富、價格相對較低及鉀含量豐富等特點，2010 年以來在鉀肥產品中的施用量占比超過 95%，其次則為硫酸鉀。表表 2 2：三大單質肥效用、使用量及產業結構對比：三大單質肥效用、使用量及產業結構對比 主要作用主要作用 施用量施用量 產業結構產業結構 鉀肥 促進作物健壯生長，根莖粗硬 提高作物抗寒抗病蟲能力 促進作物糖分淀粉生成 施用量靈活可變 供應商較少且較為集中，生產過程嚴格有序 磷肥 加速作物水分及養分的吸收 改善作物果實的品質 氮肥 增加作物大小 是植物合成蛋白質的必要元素 普遍較為缺乏的營養素 年度施用量要求苛刻 供應商較為分散，缺乏集中度 價格更為動態，消費量穩

37、定 資料來源：IFA，YARA，光大證券研究所整理 表表 3 3：三大鉀肥主要產品的成分與功效對比：三大鉀肥主要產品的成分與功效對比 分類分類 折折 K K2 2O O 含量含量 其他主要元素含量其他主要元素含量 功效功效 氯化鉀氯化鉀 （KClKCl）60%63%45%47%Cl 化學中性、生理酸性、極強水溶性 是使用最廣泛的鉀肥，但不適用于忌氯作物 通常在耕作前施于土壤表面，以增加產量及提高作物纖維品質 硫酸鉀硫酸鉀 （K K2 2SOSO4 4）48%53%17%18%S 化學中性、生理酸性、水溶性一般 常用于忌氯作物，如煙草、土豆等 不適合灌溉施肥，可以作為種肥和根外施肥使 敬請參閱最

38、后一頁特別聲明-12-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）用，提高作物產量，改善果實品質 硝酸鉀硝酸鉀 （KNOKNO3 3）44%46%13%N 化學中性、生理中性、良好水溶性 高價值作物的常用肥料，適用于忌氯作物 通常當作物根莖活力下降時，施用于土壤或灌溉施肥于葉面以提高作物對營養的吸收，并促進果實發育 資料來源：IFA，光大證券研究所整理 20302030 年全球氯化鉀需求將超過年全球氯化鉀需求將超過 80008000 萬噸。萬噸。隨著全球人口的增多對糧食需求提升，疊加部分居民日常飲食中對食物品質的提高，全球氯化鉀需求量逐步提升。根據 Nutrien

39、的預測，2030 年全球氯化鉀需求預計為 8000-8500 萬噸，相較于 2023 年水平將提升約 1200-1700 萬噸，對應 2023-2030 年期間 CAGR 約為 2.3%-3.2%。從市場分布角度來看，由于人口數量和耕地面積的影響，氯化鉀最大的需求市場為中國，2024 年需求約為 1750-1850 萬噸。而從增速來看，在 Nutrien 統計的相關區域中亞洲其他地區（不含中國和印度，下同）的需求量增速相對較高，相較于 2020 年水平，2030 年亞洲其他地區氯化鉀需求量預計將增長 37.4%-48.4%，對應需求量將達到 1250-1350 萬噸。圖圖 1515：20002

40、000-20302030 年全球氯化鉀需求年全球氯化鉀需求量（百萬噸）量（百萬噸）圖圖 1616：20242024 年不同地區氯化鉀需求量分布（百萬噸）年不同地區氯化鉀需求量分布（百萬噸）資料來源：Nutrien 預測，光大證券研究所整理 資料來源：Nutrien 預測，光大證券研究所整理，注：亞洲（其他）指亞洲除中國和印度以外的國家與地區 國內氯化鉀表觀消費量提升，境內產量相對穩定，老撾進口量占比增長國內氯化鉀表觀消費量提升，境內產量相對穩定，老撾進口量占比增長 圖圖 1717：20172017-20242024 年國內氯化鉀表觀消費量年國內氯化鉀表觀消費量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究

41、所整理 國內氯國內氯化鉀表觀消費量化鉀表觀消費量增加增加，進口量依賴度進一步提升。，進口量依賴度進一步提升。根據百川盈孚數據，2017 年至 2023 年期間我國氯化鉀表觀消費量由 1413 萬噸增長至 1872 萬噸，敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）對應期間 CAGR 約為 4.8%。而在產量方面，2017 年以來國內氯化鉀產量波動相對較為平穩，由于并無大規模新增產能的投放，國內氯化鉀產量的波動主要由鹽湖股份、藏格礦業等國內主要生產商的開工率變化所致。2024 年，國內氯化鉀產量為 620.5 萬噸，同比小幅減少 5.6

42、%。因此，國內氯化鉀表觀消費量的增長主要反映在進口量的增多。隨著國內企業在老撾地區氯化鉀產能的投放，疊加俄羅斯、白俄羅斯地區受美國制裁后加大了對我國氯化鉀的出口，2023 年開始我國氯化鉀進口量顯著增加。2023 年，國內氯化鉀進口量達到 1157 萬噸，同比大幅增長 45.8%，對應進口依賴度同比提升 10.6pct 至 65.6%。2024 年，國內氯化鉀進口量進一步提升至 1263 萬噸，同比增長 9.2%，對應進口依賴度進一步提升至 67.5%。俄羅斯、白俄羅斯及老撾進口量及占比顯著提升，加拿大進口量下滑。俄羅斯、白俄羅斯及老撾進口量及占比顯著提升，加拿大進口量下滑。由于資源儲量方面的

43、優勢，俄羅斯、白俄羅斯、加拿大等國是我國氯化鉀的主要進口來源地。然而近年來，由于地緣政治局勢的影響，以及我國企業海外找鉀的進展，上述來源地的進口占比發生了較大變化。2023 年開始，由于俄烏地緣政治事件影響，疊加美國等對俄羅斯、白俄羅斯鉀肥產業的制裁，俄羅斯及白俄羅斯的鉀肥產品為開拓市場渠道，針對中國的鉀肥出口量顯著增多。2024 年，我國自俄羅斯和白俄羅斯分別進口氯化鉀 424 萬噸和 289 萬噸，對應進口量占比分別為33.6%和 22.9%。此外，2023 年開始，亞鉀國際、東方鐵塔等企業在老撾地區氯化鉀產能開始顯著放量，我國自老撾地區進口的氯化鉀數量同步增多。2024年，我國自老撾進口

44、氯化鉀 207 萬噸，對應進口量占比達到 16.4%。而由于俄羅斯、白俄羅斯、老撾等國對我國氯化鉀出口量的增多，加拿大企業對我國氯化鉀的出口量減少，2024 年我國僅有 18.4%的進口氯化鉀來自于加拿大，相較于2020 年的高位水平減少約 22.2pct。圖圖 1818：20202020-20242024 年我國氯化鉀進口來源地分布年我國氯化鉀進口來源地分布（按進口量統計）（按進口量統計）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 2.3 2.3 地緣政治因素對鉀肥價格影響趨地緣政治因素對鉀肥價格影響趨弱弱，鹽湖開采保持，鹽湖開采保持成本優勢成本優勢 地緣政治因素引發前期氯化鉀價格大幅波動，地緣

45、政治因素引發前期氯化鉀價格大幅波動，受海外減產影響受海外減產影響 25Q125Q1 氯化鉀價氯化鉀價格再度格再度走高走高 2020 年，受全球公共衛生事件影響，國際市場需求短暫回落，但在全球農產品價格上漲、各國糧食安全戰略強化的推動下，氯化鉀需求逐步回升，由此使得 2020 年氯化鉀價格走勢相對平穩。2021-2022 年，受俄烏地緣政治沖突事件，以及歐美國家對于俄羅斯、白俄羅斯等全球主要氯化鉀生產國制裁影響，國際氯 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）化鉀供應鏈受阻，氯化鉀價格大幅上漲。根據百川盈孚數據，2022 年 6 月

46、初國內氯化鉀價格達到近幾年最高值，為 4960 元/噸，相較于 2021 年年初上漲約148%。2023 年，隨著俄羅斯及白俄羅斯氯化鉀出口路徑的變化和加拿大氯化鉀產能的增加，疊加國內鹽湖股份等企業產量的提升，外加老撾新增產能的釋放，全球氯化鉀供應緊張情況有所緩解，氯化鉀價格回落。2024 年，雖然俄烏地緣政治沖突仍然持續，但是對于農資產品生產的影響已趨弱，全球氯化鉀供需情況相對穩定，整體價格相對穩定。進入 2025 年，由于俄羅斯及白俄羅斯減產影響，疊加國內春耕旺季的來臨，25Q1 國內氯化鉀價格再度走高。但從長期來看，隨著地緣政治沖突影響的緩解，我們認為氯化鉀價格將呈現相對平穩的波動態勢。

47、圖圖 1919：國內氯化鉀價格走勢：國內氯化鉀價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2025.03.31 鉀肥大合同價格給予底部支撐，中國鉀肥進口價格仍維持“全球洼地”。鉀肥大合同價格給予底部支撐，中國鉀肥進口價格仍維持“全球洼地”。2024 年 7 月 9 日，中國鉀肥進口談判小組（中化、中農、中?；瘜W）與食安供應鏈有限公司（迪拜）就 2024 年鉀肥年度進口合同價格達成一致，合同價格為273 美元/噸（CFR），較 2023 年下降 34 美元/噸，降幅為 11.1%。中國鉀肥進口價格繼續保持世界鉀肥“價格洼地”和標桿地位。鉀肥大合同價格為國內氯化鉀價

48、格提供了底部支撐，一定程度上平抑了氯化鉀價格的波動，從而保障了國內農業生產成本的穩定，進而保障了國內農資產品的需求。在面對國際鉀肥供應商的競爭下，以鹽湖股份為代表的國內鉀肥龍頭企業，持續推進成本控制和技術升級，依托鹽湖資源優勢，在行業競爭中仍占據有利位置。由于俄烏地緣政治沖突仍在持續，另外不排除歐美國家對于俄羅斯、白俄羅斯等主要氯化鉀生產國的進一步制裁，全球氯化鉀供應鏈仍然存在不確定性。在此背景下，國家或將進一步加強對于鉀等戰略資源安全的重視，從而使得以鹽湖股份為代表的龍頭企業持續受益。表表 4 4：20172017-20202424 年國際主要消費區域鉀肥到岸價格與中國大合同簽訂價格比較年國

49、際主要消費區域鉀肥到岸價格與中國大合同簽訂價格比較 年份年份 中國大合同簽訂時間中國大合同簽訂時間 中國大合同價格中國大合同價格（美元（美元/噸）噸）CFRCFR東南亞現貨（美東南亞現貨（美元元/噸）噸）CFRCFR 巴西現貨巴西現貨 （美元（美元/噸）噸）中國大合同和中國大合同和 CFRCFR 東南亞東南亞 現貨價差（美元現貨價差（美元/噸）噸）中國大合同和中國大合同和 CFRCFR 巴西現貨價差巴西現貨價差（美元（美元/噸）噸）2017 年 2017 年 7 月 13 日 230 240-260 260-275 1030 3045 2018 年 2018 年 9 月 17 日 290 28

50、0-300 305-330-1010 1540 2019 年 未簽/278-285 290-305/2020 年 2020 年 4 月 30 日 220 232-255 210-220 1235-100 2021 年 2021 年 2 月 10 日 247 240-260 275-290-713 2843 2022 年 2022 年 2 月 15 日 590 600-625 770-800 1035 180210 2023 年 2023 年 6 月 6 日 307 390 345 83 38 2024 年 2024 年 7 月 9 日 273 275-305 305-315 232 3242

51、資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）鹽湖股份鹽湖股份為國內氯化鉀最大生產商為國內氯化鉀最大生產商，控股股東中國鹽湖集團控股股東中國鹽湖集團20302030年氯化鉀產能年氯化鉀產能規劃達千萬噸規劃達千萬噸 公司為國內氯化鉀最大生產商，成本優勢顯著。公司為國內氯化鉀最大生產商，成本優勢顯著。公司目前擁有察爾汗鹽湖3700 平方公里的采礦權，對應氯化鉀設計產能達 500 萬噸/年。2019-2024 年公司氯化鉀產量介于 493 萬噸至 580 萬噸之間，約占國內氯化鉀總產量的 75

52、%以上。憑借工藝技術優勢和生產規模優勢，公司氯化鉀產品也具備顯著的成本優勢。2021-2022 年氯化鉀價格大幅波動期間，公司氯化鉀單噸成本仍保持著相對平穩的態勢。需要說明的是，公司 2020 年相較于 2019 年氯化鉀單噸成本的上升主要是因為執行新收入準則后，公司運輸服務的收入及對應成本合并至相應的產品收入及成本中所致；2023 年相較于 2022 年氯化鉀單噸成本的上升則是因為公司將采礦權出讓金計入相應成本費用。圖圖 2020：20192019-20242024 年公司氯化鉀產量及國內占比年公司氯化鉀產量及國內占比 圖圖 2121：20192019-20242024 年公司氯化鉀單噸成本

53、年公司氯化鉀單噸成本（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司控股股東中國鹽湖工業規劃公司控股股東中國鹽湖工業規劃 20302030 年將形成千萬噸鉀肥產能，公司積極年將形成千萬噸鉀肥產能，公司積極推動鉀肥“走出去”戰略。推動鉀肥“走出去”戰略。根據公司新控股股東中國鹽湖工業“三步走”發展戰略，2025 年集團內將完成整合優化，具備世界一流鹽湖產業的雛形；2030 年將形成 1000 萬噸/年鉀肥、20 萬噸/年鋰鹽、3 萬噸以上/年鎂及鎂基材料產能；2035 年初步構建以鹽湖為核心的鋰電全生命周期產業、綠色氫能循環利用產業

54、、高端鎂基材料產業、新型儲能產業，成為中國最大、世界一流的鹽湖產業集群。在新增鉀資源方面，公司為落實鉀肥“走出去”戰略專門成立了“走出鉀”專項工作組，專注于加強與非洲、東南亞等鉀肥資源極為豐富的地區展開深度合作開發，實現資源共享、優勢互補，從而進一步提升公司在全球鉀肥市場中的地位，同時也為公司自身的持續發展注入強勁動力。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）3 3、新能源拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰新能源拉動鋰鹽產業發展，公司碳酸鋰產銷量持續提升產銷量持續提升 3.1 3.1 全球鋰資源實際儲量有限，我國鋰資源分布集中以全球鋰資

55、源實際儲量有限，我國鋰資源分布集中以鹽湖型為主鹽湖型為主 我國鋰金屬儲量全球第四，產量全球第三我國鋰金屬儲量全球第四，產量全球第三 鋰為戰略性礦產資源，應用領域廣泛，新能源電池拉動需求。鋰為戰略性礦產資源，應用領域廣泛，新能源電池拉動需求。鋰是一種稀堿金屬，自然界中鋰資源存量相對豐富，其在地殼中的豐度約為 0.0065%（銅豐度僅為 0.005%），在所有元素中位居第 27 位。隨著新興技術產業的快速發展，鋰憑借優良性能，被廣泛應用于高能電池、儲能、航空航天、受控核反應等多個新興行業和領域，享有“工業味精”、“宇航合金”、“白色石油”、“21 世紀最有應用潛力的金屬”等美譽。近年來，在“碳達峰

56、”、“碳中和”的全球推進下，以鋰離子電池為代表的新能源產業快速發展，使得國內外對鋰資源的需求量日益高漲。根據 USGS 于 2024 年初的測算，全球約有 87%的鋰金屬用于電池領域。圖圖 2222：鋰產業鏈結構圖：鋰產業鏈結構圖 資料來源：中國鋰資源可供性研究（毛羽），光大證券研究所整理 全球鋰資源豐富，但實際儲量相對有限，我國鋰儲量位居全球第四。全球鋰資源豐富，但實際儲量相對有限，我國鋰儲量位居全球第四。由于全球持續性的勘探，全球已探明及推測的鋰資源量大幅增加。根據 USGS 數據，截至 2024 年全球鋰資源總量約為 1.15 億噸，其中玻利維亞（2300 萬噸）、阿根廷（2300 萬噸

57、）、美國（1900 萬噸）、智利（1100 萬噸）、澳大利亞（890萬噸）等國鋰資源總量位居前列。然而，由于鋰資源存在形式多樣，在當前經濟和技術條件下可被開采并具有經濟價值的鋰礦量相對有限，因此全球鋰儲量遠小于資源總量。根據 USGS 數據，截至 2024 年全球鋰金屬儲量約為 3004 萬噸，敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）僅為當年所探明及推測資源總量的 26.1%。在全球鋰金屬儲量排名中，我國以300 萬噸儲量位列全球第四，儲量占比約為 10.0%。圖圖 2323：2022024 4 年全球鋰金屬儲量分布情況年全球鋰金

58、屬儲量分布情況 圖圖 2424：2022024 4 年全球鋰金屬產量分布情況年全球鋰金屬產量分布情況 資料來源：USGS，光大證券研究所整理，注：儲量數據按鋰金屬量折算 資料來源：USGS 預測，光大證券研究所整理，注：產量數據按鋰金屬量折算，美國鋰礦產量數據未披露 20172017 年起全球鋰金屬產量快速提升，我國產量位居全球第三。年起全球鋰金屬產量快速提升，我國產量位居全球第三。根據 USGS數據，受全球鋰離子電池需求提振，2017 年全球及中國鋰金屬產量大幅提升，對應產量同比增長率分別為 82%和 196%。2017-2024 年期間，全球鋰金屬產量由 6.9 萬噸提升至 23.5 萬噸

59、，對應 CAGR 約為 19.2%；我國鋰金屬產量由 6800噸提升至 4.1 萬噸，對應 CAGR 約為 29.3%。2017 至 2024 年期間，我國鋰金屬產量全球占比由 9.9%提升至 17.4%，目前位列全球第三。圖圖 2525：20102010-2022024 4 年全球鋰金屬產量年全球鋰金屬產量（噸）（噸）資料來源：USGS 統計及預測，光大證券研究所整理，注：產量數據按鋰金屬量折算，美國鋰礦產量數據未披露 我國鋰資源分布較為集中，主要以鹽湖型為主我國鋰資源分布較為集中，主要以鹽湖型為主 我國鋰礦資源較為豐富，且礦床分布相對集中、數量多、規模大。我國鋰礦資源較為豐富，且礦床分布相

60、對集中、數量多、規模大。從資源形勢來看，我國鋰礦資源可以分為鹽湖鹵水型、地下鹵水型、硬巖型以及粘土型（沉積型），其中鹽湖資源占我國鋰資源儲量約 79%。而從地理分布來看，我國 90%左右的鋰資源分布在江西、四川、西藏、青海等地區，絕大多數位于西北地區。其中，鹽湖鹵水型鋰礦主要集中分布在青海、西藏；地下鹵水型鋰礦分布于柴達木盆地、四川盆地、吉泰盆地、潛江凹陷和江陵凹陷等地；粘土型鋰礦分布于滇中、貴州、廣西等地。硬巖型鋰礦分布則相對較為分散，硬巖型中偉晶巖型鋰礦主要分布在阿爾泰、阿爾金、西昆侖、川西、喜馬拉雅、東秦嶺和南嶺等區域；敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（0

61、00792.SZ000792.SZ）花崗巖型鋰礦主要分布在武夷、南嶺、江南和興蒙等造山帶；隱爆角礫巖型鋰礦則分布在大興安嶺地區。圖圖 2626：中國主要鋰礦床分布圖：中國主要鋰礦床分布圖 資料來源：中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望（王核等），光大證券研究所整理 青海地區鹽湖鋰資源量龐大，察爾汗鹽湖儲量最青海地區鹽湖鋰資源量龐大，察爾汗鹽湖儲量最大大。我國絕大多數鹽湖型鋰礦分布在青藏高原，鋰除少量呈機械混入物或被粘土質點吸附外，主要以液態形式存在于含鹽系鹵水（晶間鹵水和孔隙鹵水）及湖表鹵水中，呈氯化鋰（LiCl）形式與鉀、鎂、硼、鈉鹽類礦床共生。青海地區的鹽湖主要為硫酸鹽型，

62、多為硫酸鎂亞型，并含相當數量的氯化物型。根據中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望一文，青海地區鹽湖中鹵水的氯化鋰（LiCl）資源量共計約 1550.3 萬噸，具有巨大的潛在經濟效益。同時，青海地區鹽湖中察爾汗鹽湖的 LiCl 儲量最大，達到 740.3 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）表表 5 5：我國主要鹽湖型鋰礦的鹵水類型、品位和儲量：我國主要鹽湖型鋰礦的鹵水類型、品位和儲量 鋰礦帶鋰礦帶 鹽湖名稱鹽湖名稱 類型類型 LiClLiCl 品位（品位（mg/Lmg/L）Mg/LiMg/Li LiClL

63、iCl 儲量（萬噸）儲量（萬噸）藏北鋰礦帶 扎布耶 碳酸鹽型 1032 0.01 211 結則茶卡 碳酸鹽型 1313 1.39 140 當雄錯 碳酸鹽型 2471 0.26 85.9 班戈湖 碳酸鹽型 638 0.64-班戈湖 碳酸鹽型 1633 0.04 5.55 班戈湖 碳酸鹽型 739 0.43 13.2 郭加林錯 碳酸鹽型 596 0.05-朋彥錯 碳酸鹽型 1994 0.06-扎倉茶卡 硫酸鈉亞型 2034 15.8 16.9 查波錯 硫酸鈉亞型 1487-4.2 贊宗錯 硫酸鈉亞型 146674 0.1-恰茶卡 硫酸鈉亞型 1328 1.44-噶爾昆沙湖 硫酸鈉亞型 15409

64、0.04-聶耳錯 硫酸鈉亞型 3485 24.8-拉果錯 硫酸鈉亞型 2821 3.04-多瑪錯 硫酸鈉亞型 3035 4.42-麻米錯 硫酸鎂亞型 6079 0.11 250 龍木錯 硫酸鎂亞型 1039 84.6 217 鄂雅錯 硫酸鎂亞型 1219 88.1-查那錯 硫酸鎂亞型 1594 67.1-西昆侖鋰礦亞帶 苦水湖 硫酸鈉亞型 889 41.82 98 黃草湖 硫酸鈉亞型 675 53 10.6 阿克薩依湖 硫酸鈉亞型 430-32 紅山湖 硫酸鈉亞型 313-柴達木鋰礦帶 西臺吉乃爾湖 硫酸鎂亞型 1236 61 308 一里坪湖 硫酸鎂亞型 1607 61 178.4 東臺吉乃

65、爾湖 硫酸鎂亞型 865 37 284.8 大柴旦湖 硫酸鎂亞型 134-38.8 尕斯庫勒湖 硫酸鎂亞型 150 1191-察爾汗湖 氯化物型 190 1838 740.3 勒斜武擔湖 氯化物型 288632 12.8-資料來源：中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望（王核等），光大證券研究所整理 3.2 3.2 碳酸鋰價格回歸平穩，需求量仍保持快速增長碳酸鋰價格回歸平穩，需求量仍保持快速增長 碳酸鋰價格波動回歸理性與平穩，碳酸鋰價格波動回歸理性與平穩，2 2024024 年國內碳酸鋰產量大幅提升。年國內碳酸鋰產量大幅提升。2021年至 2022 年期間，鋰電需求快速釋放，疊加

66、國內碳酸鋰供應不足，致使碳酸鋰價格大幅上漲，直至 2022 年年底達到歷史高位，接近 60 萬元/噸。然而，隨著碳酸鋰供應能力的快速增加，碳酸鋰供需格局逐步由供不應求轉變至供過于求，碳酸鋰價格快速下跌。進入 2024 年下半年，隨著新能源汽車和儲能電池需求的再度提升，碳酸鋰行業供需格局逐步好轉，對應碳酸鋰價格開始止跌，由此進入平穩波動狀態。2019-2024 年期間，國內碳酸鋰產量由 17.0 萬噸增長至 70.2 萬噸，對應 CAGR 約為 32.8%。2025 年 1-2 月，國內碳酸鋰產量仍延續了 2024年高增長。根據百川盈孚數據，2025 年 1-2 月國內碳酸鋰產量為 12.6 萬

67、噸，同比增長 70.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）圖圖 2727：國內碳酸鋰價格走勢（元：國內碳酸鋰價格走勢（元/噸）噸）圖圖 2828：20192019-20242024 年國內碳酸鋰產量（噸）年國內碳酸鋰產量（噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2025.03.25 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 我國碳酸鋰進口依賴度較高，智利、阿根廷為主要我國碳酸鋰進口依賴度較高，智利、阿根廷為主要的進口來源地。的進口來源地。在我國碳酸鋰產量快速增長的同時，碳酸鋰的進口量也在同步快速增長。根據海關總

68、署數據，2019 年至 2024 年期間我國碳酸鋰進口量由 2.93 萬噸增長至 23.50 萬噸，對應 CAGR 約為 51.6%。2024 年我國碳酸鋰表觀消費量為 93.3 萬噸，當年我國碳酸鋰的進口依賴度約為 25.2%。我國碳酸鋰的進口來源地較為集中，2024年我國進口碳酸鋰中約有 78.2%來自于智利、19.8%來自于阿根廷。圖圖 2929：20192019-20242024 年我國碳酸鋰進出口量（噸）年我國碳酸鋰進出口量（噸）圖圖 3030：20242024 年我國進口碳酸鋰來源地分布年我國進口碳酸鋰來源地分布（按進口量統計）（按進口量統計）資料來源：百川盈孚，海關總署，光大證券

69、研究所整理 資料來源：百川盈孚，海關總署，光大證券研究所整理 碳酸鋰主要應用于鋰電正極材料領域，鋰電產量快速增長拉動需求。碳酸鋰主要應用于鋰電正極材料領域，鋰電產量快速增長拉動需求。根據百川盈孚數據，2024 年國內碳酸鋰主要應用于下游磷酸鐵鋰、三元材料等鋰電正極材料中，對應消費量占比分別為 65.4%和 7.7%。第三大應用領域則是鋰電電解液的主要溶質六氟磷酸鋰，對應消費量占比約為 5.2%。國內鋰電產量的快速增長，顯著提升了對于碳酸鋰的需求。根據 Wind 數據，2024 年我國動力電池和儲能電池合計產量為 1096.8GWh，同比增長 41.0%。2025 年 1-2 月，我國動力電池和

70、儲能電池產量同比增速進一步提高。2025 年 1-2 月，國內動力電池和儲能電池合計產量為 208.1GWh，同比增速高達 91.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）圖圖 3131：20242024 年國內碳酸鋰消費結構（按消費量統計）年國內碳酸鋰消費結構（按消費量統計）圖圖 3232：國內動力電池和儲能電池產量（兆瓦時）：國內動力電池和儲能電池產量（兆瓦時）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2025.02 3.3 3.3 公司碳酸鋰持續放量，成本優勢顯著公司碳酸鋰

71、持續放量，成本優勢顯著 鹽湖股份打破高鎂鋰比制約，實現察爾汗鹽湖高效提鋰。鹽湖股份打破高鎂鋰比制約，實現察爾汗鹽湖高效提鋰。鹽湖鹵水型鋰礦相較于硬巖型鋰礦有易于開發、成本低的優勢。海外智利的 Atcama 鹽湖和阿根廷的 Hombre Muerto 鹽湖由于具有較低的鎂鋰比（Mg/Li），常采用傳統的鹽田濃縮轉化法提鋰，其具有工藝簡單和成本低的特點。而我國的鋰資源大都為高鎂鋰比鹽湖（鎂鋰比可高達上千），如察爾汗、東臺吉乃爾、西臺吉乃爾、一里坪等鹽湖。由于鋰和鎂的性質相近，分離困難，且傳統的蒸發轉化工藝存在除鎂過程試劑消耗大，回收率低等缺點，因此高鎂鋰比鹽湖的高效提鋰曾是制約我國鋰產品產量增長的

72、關鍵。鹽湖股份旗下的藍科鋰業采用吸附+膜法的工藝實現了對高鎂鋰比鹽湖鹵水的利用，該工藝具有工藝簡單、選擇性好、回收率高、成本低、易規?；?、對環境無污染等優點。該工藝大致步驟如下：（1）將吸附劑與鹽湖老鹵反應吸附其中的鋰離子；（2）用稀鹽酸洗脫吸附劑中的鋰，此時洗脫液的鎂鋰比降至 5 左右；（3）通過納濾膜除去洗脫液中的鎂離子，再經過反滲透濃縮，得到 4-5g/L的氯化鋰溶液；（4）在濃縮后的洗脫液中加入碳酸鈉，反應得到碳酸鋰。圖圖 3333：吸附法提鋰工藝流程：吸附法提鋰工藝流程 資料來源：國內外提鋰技術研究進展及應用（趙海平等），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報

73、告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）公司現有公司現有 4 4 萬噸萬噸/年碳酸鋰產能，年碳酸鋰產能，4 4 萬噸萬噸/年鋰鹽一體化項目將于年鋰鹽一體化項目將于 20252025 年釋年釋放產能。放產能。公司目前碳酸鋰業務的實施主體為控股子公司藍科鋰業，公司直接持有藍科鋰業 33.56%股份，間接持有其 17.86%股份，藍科鋰業目前擁有 4 萬噸/年碳酸鋰產能。此外，公司以母公司為主體建設有 4 萬噸/年鋰鹽一體化項目，該項目將新增 2 萬噸/年碳酸鋰產能和 2 萬噸/年氯化鋰產能。根據公司 2024 年年報，公司 4 萬噸/年鋰鹽一體化項目計劃 2025 年內實現部

74、分產能釋放，同時公司計劃 2025 年生產碳酸鋰 4.3 萬噸。公司碳酸鋰產量持續提升，單噸成本相對穩定，具備成本優勢。公司碳酸鋰產量持續提升，單噸成本相對穩定，具備成本優勢。隨著公司新增產能的投放及產能利用率的提升，公司碳酸鋰產銷量持續提升。2019-2024年期間，公司碳酸鋰產量由 1.13 萬噸增長至 4 萬噸，對應 CAGR 約為 28.8%；銷量由 1.14 萬噸增長至 4.16 萬噸，對應 CAGR 約為 29.6%。后續，隨著公司 4萬噸/年鋰鹽一體化項目的產能釋放，公司鋰鹽產品產銷量仍將保持穩步增長。此外，憑借鹽湖提鋰工藝的成本優勢，公司碳酸鋰單噸成本維持在相對低位，具備成本優

75、勢。2019-2024 年，公司碳酸鋰平均單噸成本區間為 2.4-3.6 萬元/噸（剔除 2023 年的異常值）。圖圖 3434：20192019-20242024 年公司碳酸鋰產銷量（噸）年公司碳酸鋰產銷量（噸）圖圖 3535：公司碳酸鋰單噸成本（萬元：公司碳酸鋰單噸成本（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，注：2023 年公司將采礦權出讓收益一次性計入當期成本費用，對當期營業成本造成影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.

76、1 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 2019 年，西寧中院依法裁定公司進行破產重整。2020 年 1 月 20 日，公司進入重整計劃執行階段；2020 年 4 月 20 日，法院裁定重整計劃執行完畢。通過重整計劃，公司將優勢盈利板塊（鉀肥、鋰業等）與低效虧損板塊（鎂業、化工等）徹底分離，由優質板塊承接債務并實施市場化債轉股。重整計劃執行完畢后，公司主營業務氯化鉀、碳酸鋰等產品的生產、銷售和貿易業務。目前，公司擁有 500 萬噸/年氯化鉀產能和 4 萬噸/年碳酸鋰產能。此外，公司在建有 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目，項目將新增 2 萬噸/年碳酸鋰產能和 2 萬噸/年氯化鋰產能，進

77、一步豐富公司鋰業板塊的產品布局。因此，我們分別針對氯化鉀、碳酸鋰、氯化鋰、貿易和其他主營業務五個板塊的關鍵要素進行假設和盈利預測：（1 1）氯化鉀氯化鉀 公司目前擁有氯化鉀產能 500 萬噸/年，近五年公司最高年產量為 580 萬噸（2022 年），同時公司暫無明確的氯化鉀擴產計劃。2024 年，公司實現氯化鉀產量 496 萬噸，實現氯化鉀銷量 467.3 萬噸，對應銷售均價為 2507 元/噸，毛利率為 53.3%。隨著國內對于氯化鉀消費量的逐步提高，公司作為國內氯化鉀行業龍頭對應供給量也將逐步增長，因此我們預計 2025-2027 年公司氯化鉀銷量分別為 500、520、550 萬噸。20

78、25 年年初，受春耕影響疊加部分頭部廠家減產檢修等因素影響，氯化鉀價格顯著提升。隨著春耕旺季的結束，我們預計氯化鉀價格將會有所回落?？紤]到 25Q1 銷售旺季氯化鉀銷售價格較高，因此我們預計 2025 年公司氯化鉀整體銷售均價將高于 2024 年均價。同時，在不考慮地緣政治突發事件的影響前提下，我們預計后續國內氯化鉀價格將相對平穩。因此我們預計 2025-2027 年全年公司氯化鉀銷售均價約為 2707 元/噸，由于銷售價格的上升，對應氯化鉀業務毛利率將提升至 57.5%。（2 2）碳酸鋰碳酸鋰 公司目前擁有碳酸鋰產能 4 萬噸/年，同時公司在建有 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目，建成后將新增

79、 2 萬噸/年碳酸鋰產能和 2 萬噸/年氯化鋰產能。我們預計公司 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目將于 2025 年年內建成投產，屆時公司碳酸鋰產能將由 4 萬噸/年提升至 6 萬噸/年。2025 年公司碳酸鋰的生產目標為 4.3萬噸，公司歷年碳酸鋰產銷量較為接近，因此我們預計 2025 年公司碳酸鋰銷量同樣為 4.3 萬噸?？紤]到后續新增產能將逐步爬坡，同時下游新能源鋰電池仍保持快速增長，對應需求增量能保證新增產能的消化，因此我們預計 2026-2027年公司碳酸鋰銷量分別為 49500 噸和 60000 噸。2024 年，公司碳酸鋰銷售均價為 7.39 萬元/噸，對應毛利率為 50.7%。由

80、于 2024 年年內，碳酸鋰價格整體呈現下跌趨勢，但近期碳酸鋰價格已較為平穩。因此，我們預計 2025 年公司碳酸鋰銷售均價將小幅低于 2024 年，后續將保持平穩。我們預計 2025-2027 年公司碳酸鋰銷售均價為 7 萬元/噸，對應毛利率維持在 50%。（3 3）氯化鋰氯化鋰 我們預計公司 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目將于 2025 年年內建成投產，屆時公司將新增 2 萬噸/年氯化鋰產能?？紤]到產能爬坡進度，我們預計 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）2025-2027 年公司氯化鋰銷量分別為 3000 噸、7500

81、 噸和 15000 噸。根據百川盈孚數據，2025Q1 國內氯化鋰和電池級碳酸鋰均價分別為 7.58 萬元/噸和 7.57萬元/噸，兩者價格水平較為接近。因此我們預計公司氯化鋰銷售價格與碳酸鋰較為接近，對應毛利率水平相當。我們預計 2025-2027 年公司氯化鋰銷售價格為 7 萬元/噸，對應毛利率維持在 50%。（4 4）貿易貿易 2024 年，公司貿易業務實現營收 3512 萬元，對應業務毛利率為 62.4%?？紤]到宏觀經濟的逐步復蘇，我們預計 2025-2027 年公司貿易業務營收呈現小幅增長，對應營收同比增速為 10%，業務毛利率維持在 60%。（5 5）其他主營業務其他主營業務 20

82、24 年，公司其他主營業務實現營收 3.12 億元，對應業務毛利率為 6.6%?？紤]到宏觀經濟的逐步復蘇，我們預計 2025-2027 年公司其他主營業務營收呈現小幅增長，對應營收同比增速為 5%，業務毛利率維持在 6.6%。（6 6）期間費用率期間費用率 銷售、研發費用率方面，2024 年公司銷售費用率和研發費用率分別為 0.9%和 1.2%?？紤]到公司經營模式相對穩健，我們預計 2025-2027 年公司銷售、研發費用率與 2024 年持平，分別保持在 0.9%和 1.2%。管理費用率方面，由于公司調整退休職工養老管理計劃，2024 年公司管理費用大幅增加，2024 年公司管理費用率為 6

83、.9%?？紤]到公司調整退休職工養老管理計劃所發生的管理費用為一次性費用，該費用并不具有持續性，因此我們認為公司整體管理費用率后續將有所下降。我們預計 2025-2027 年公司管理費用率將下降至 5%。財務費用率方面，2024 年公司財務費用率為-1.0%。結合公司后續投資和現金流估算，預計后續公司財務費用保持相對穩定，我們預計 2025-2027 年公司財務費用率分別為-1.0%、-1.1%、-1.1%。表表 6 6：鹽湖股份關鍵項目預測（萬元）：鹽湖股份關鍵項目預測（萬元）主營業務主營業務 財務數據類型財務數據類型 2022023 3A A 2022024 4A A 2022025 5E

84、E 2022026 6E E 2022027 7E E 氯化鉀氯化鉀 營收營收 1,461,771 1,171,271 1,353,549 1,407,691 1,488,903 yoyyoy -15.5%-19.9%15.6%4.0%5.8%毛利率毛利率 51.3%53.3%57.5%57.5%57.5%碳酸鋰碳酸鋰 營收營收 636,063 307,467 301,000 346,500 420,000 yoyyoy -44.5%-51.7%-2.1%15.1%21.2%毛利率毛利率 72.5%50.7%50.0%50.0%50.0%氯化鋰氯化鋰 營收營收 -21,000 52,500 1

85、05,000 yoyyoy -150.0%100.0%毛利率毛利率 -50.0%50.0%50.0%貿易貿易 營收營收 25,487 3,512 3,863 4,249 4,674 yoyyoy -83.9%-86.2%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 -13.0%62.4%60.0%60.0%60.0%其他主營業務其他主營業務 營收營收 34,529 31,163 32,721 34,357 36,075 yoyyoy -14.6%-9.7%5.0%5.0%5.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）毛利率毛利率

86、4.8%6.6%6.6%6.6%6.6%合計合計 營收營收 2,157,850 1,513,412 1,712,132 1,845,297 2,054,652 yoyyoy -29.8%-29.9%13.1%7.8%11.3%毛利率毛利率 56.0%51.9%55.1%55.0%54.7%期間費用率期間費用率 銷售費用率銷售費用率 0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%管理費用率管理費用率 3.5%6.9%5.0%5.0%5.0%研發費用率研發費用率 0.6%1.2%1.2%1.2%1.2%財務費用率財務費用率 -0.8%-1.0%-1.0%-1.1%-1.1%資料來源：Wind，光大證券研

87、究所預測 基于上述假設，我們預計 2025-2027 年公司營收分別為 171.21、184.53、205.47 億元，對應營收增速分別為 13.1%、7.8%、11.3%。預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 56.87、61.80、67.94 億元，折算 EPS 分別為 1.07、1.17、1.28 元/股。4.2 4.2 相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主業可分為氯化鉀和碳酸鋰兩大板塊，因此我們選取鉀肥行業中的藏格礦業、亞鉀國際和碳酸鋰行業中的天齊鋰業、中礦資源作為公司的可比公司。由于公司 2024 年年報已正式發布，我們以2025 年作為相對估值的參

88、考年度。截至 2025 年 4 月 10 日，4 家可比公司 2025年的平均 PE 約為 20 倍，鹽湖股份 2025 年的 PE 約為 16 倍，明顯低于可比公司的 PE 平均值。我們認為隨著中國五礦的入主，公司整體經營管理質量將得到顯著提高。同時，市場暫未考慮公司控股股東中國鹽湖工業在鉀肥、鋰鹽等領域的中長期產能規劃對于上市公司的助益。因此，我們認為當前公司價值被低估?；趯徤骺紤]，我們以可比公司 2025 年平均 PE 下浮 10%作為目標，給予公司2025 年約 18 倍 PE，對應目標價為 19.34 元。表表 7 7：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 最新收盤

89、價最新收盤價 （元）（元）E EPSPS（元）（元）P P/E/E（X X）2323A A 2424E E/A/A 2525E E 2626E E 2323A A 2424E E/A/A 2525E E 2626E E 藏格礦業 33.54 2.18 1.64 1.89 2.84 15 20 18 12 亞鉀國際 24.21 1.35 0.80 1.37 1.97 18 30 18 12 天齊鋰業 27.56 4.45-4.82 1.09 1.69 6/25 16 中礦資源 28.78 3.15 1.06 1.50 2.39 9 27 19 12 平均值平均值 1212 2626 2020 1

90、313 鹽湖股份 16.75 1.46 0.86 1.07 1.17 11 20 16 14 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所預測，股價時間為 2025.04.10 注 1：亞鉀國際、中礦資源 2024-2026 年 EPS 為最新收盤價當日 Wind 一致預期，藏格礦業、天齊鋰業 2024 年 EPS 源自公司 2024 年年度報告，藏格礦業、天齊鋰業 2025-2026 年 EPS為最新收盤價當日 Wind 一致預期，鹽湖股份為光大證券研究所預測；注 2：可比公司 EPS 均按最新股本進行計算。4.3 4.3 估值結論估值結論 中國五礦入主為鹽湖股份注入強大產業資源整合與戰略協

91、同能力，助力公司邁向世界級鹽湖資源開發平臺。在鉀肥領域，公司掌握察爾汗鹽湖核心礦權，產能規模全國領先、成本控制能力突出；在鋰鹽領域，公司具備領先的高鎂鋰比提鋰工藝，擁有國內稀缺的鹽湖型鋰資源與成本優勢，隨著新產能陸續投放，鉀鋰雙主業協同發展動能強勁，成長空間廣闊。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 56.87、61.80、67.94 億元，折算 EPS 分別為 1.07、1.17、1.28 元/股?；谙鄬乐?，我們給予公司 2025年約 18 倍 PE，對應目標價約為 1

92、9.34 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）5 5、風險分析風險分析 產品價格及原材料波動產品價格及原材料波動 公司主營產品氯化鉀和碳酸鋰價格波動較大，受國際供需格局、地緣政治、匯率等因素影響顯著。2023-2024 年，公司業績已明顯受到碳酸鋰和氯化鉀價格下行的沖擊。若未來市場回暖不及預期或價格進一步走弱，將持續壓縮公司利潤空間。同時，部分原材料價格若出現快速上漲，也可能推高公司生產成本，影響盈利能力。下游下游需求不及預期需求不及預期 公司鋰鹽產品主要應用于新能源汽車與儲能電池等領域，需求高

93、度依賴產業鏈發展節奏。若全球新能源車滲透率放緩，或電池技術路線調整削弱對碳酸鋰的需求，將影響公司產品出貨量與價格表現。鉀肥業務亦受農業種植結構、補貼政策及農產品價格變化影響，若農資需求減弱，也將對公司鉀肥業務造成一定沖擊。產能建設風險產能建設風險 公司在建的 4 萬噸/年鋰鹽一體化項目對未來鋰業務增長具有關鍵意義。若項目在建設、設備調試、環評審批等環節出現延誤，或產能釋放過程中出現技術不達標、達產周期過長，將直接影響公司產量與盈利能力。政策監管變化風險政策監管變化風險 公司業務高度依賴鹽湖資源的開采與加工，相關活動受到資源稅、環保監管、能耗雙控等多重政策影響。若未來國家對鹽湖資源開發設定更嚴格

94、的環保標準或出臺限制性政策，可能對公司經營造成影響。此外，產業鏈上下游的政策變化也可能對公司市場環境產生間接影響。行業行業競爭加劇競爭加劇 碳酸鋰業務方面，隨著鋰鹽價格回調及行業預期企穩，大批鋰資源企業正在加快擴產，國內外鹽湖、礦石提鋰項目不斷涌現。鉀肥業務方面，面臨老撾、俄羅斯等海外產能進入中國市場帶來的競爭壓力。若未來新增產能集中釋放、市場供需失衡，將對公司的市場份額、議價能力及盈利水平造成一定影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 鹽湖股份（鹽湖股份（000792.SZ000792.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E

95、 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 21,57921,579 15,13415,134 17,12117,121 18,45318,453 20,54720,547 營業成本 9,484 7,286 7,681 8,313 9,306 折舊和攤銷 764 816 931 986 1,037 稅金及附加 1,239 1,269 1,436 1,548 1,723 銷售費用 144 140 159 171 191 管理費用 752 1,045 856 923 1,027 研發費用 131 189 214 230 257 財務費用-182-148-156-180-198

96、投資收益 80 301 180 180 180 營業利潤營業利潤 10,28510,285 5,9075,907 7,1527,152 7,7457,745 8,4918,491 利潤總額利潤總額 10,64710,647 5,7575,757 7,0027,002 7,5967,596 8,3418,341 所得稅 1,281 843 1,026 1,113 1,222 凈利潤凈利潤 9,3669,366 4,9144,914 5,9765,976 6,4836,483 7,1197,119 少數股東損益 1,452 251 289 304 325 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7,91

97、47,914 4,6634,663 5,6875,687 6,1806,180 6,7946,794 EPS(EPS(元元)1.461.46 0.860.86 1.071.07 1.171.17 1.281.28 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流經營活動現金流 12,10512,105 7,8197,819 5,9265,926 6,7776,777 7,2497,249 凈利潤 7,914 4,663 5,687 6,180 6,794 折舊攤銷 764 816 931

98、 986 1,037 凈營運資金增加-10,249-2,186 2,602 1,675 2,660 其他 13,676 4,527-3,295-2,063-3,243 投資活動投資活動產生現金流產生現金流 -6,6406,640 -6,4376,437 -885885 -890890 -890890 凈資本支出-929-1,207-1,050-1,050-1,050 長期投資變化 121 381 0 0 0 其他資產變化-5,832-5,610 165 160 160 融資活動現金流融資活動現金流 -5,5995,599 -4,9004,900 4 4 180180 198198 股本變化 0

99、 0-141 0 0 債務凈變化-2,089-4,213-11 0 0 無息負債變化 298-1,315 62 217 314 凈現金流凈現金流 -134134 -3,3,518518 5,0445,044 6,0686,068 6,5576,557 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產總資產 46,40746,407 45,78345,783 51,66851,668 58,36858,368 65,80165,801 貨幣資金 17,759 15,624 20,668 26,73

100、5 33,293 交易性金融資產 3,621 5 5 5 5 應收賬款 178 165 186 201 224 應收票據 6,692 4,383 4,958 5,344 5,950 其他應收款（合計）68 93 106 114 127 存貨 1,233 984 1,040 1,129 1,270 其他流動資產 459 6,280 6,280 6,280 6,280 流動資產合計流動資產合計 30,37230,372 27,76127,761 33,48333,483 40,06840,068 47,43947,439 其他權益工具 672 739 739 739 739 長期股權投資 121

101、381 381 381 381 固定資產 8,468 8,622 9,083 9,408 9,619 在建工程 627 1,844 1,533 1,300 1,125 無形資產 916 892 828 771 722 商譽 4 4 4 4 4 其他非流動資產 3,546 4,574 4,574 4,574 4,574 非流動資產合計非流動資產合計 16,03516,035 18,02118,021 18,18518,185 18,30018,300 18,36318,363 總負債總負債 11,71711,717 6,1896,189 6,2396,239 6,4566,456 6,7706,

102、770 短期借款 12 11 0 0 0 應付賬款 2,216 1,823 1,922 2,080 2,329 應付票據 62 34 36 39 43 預收賬款 4 8 9 9 10 其他流動負債 69 70 70 70 70 流動負債合計流動負債合計 9,3929,392 3,7873,787 3,9033,903 4,1204,120 4,4344,434 長期借款 128 209 209 209 209 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 158 371 371 371 371 非流動負債合計非流動負債合計 2,3252,325 2,4022,402 2,3362,336 2,

103、3362,336 2,3362,336 股東權益股東權益 34,69134,691 39,59439,594 45,42945,429 51,91251,912 59,03159,031 股本 5,433 5,433 5,292 5,292 5,292 公積金 42,699 42,715 43,284 43,422 43,422 未分配利潤-15,062-10,398-5,280 761 7,556 歸屬母公司權益 31,906 36,575 42,121 48,300 55,094 少數股東權益 2,784 3,019 3,308 3,612 3,937 盈利能力（盈利能力（%）202320

104、23 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 56.0%51.9%55.1%55.0%54.7%EBITDA 率 44.0%41.6%46.2%45.9%45.3%EBIT 率 40.4%36.2%40.7%40.5%40.3%稅前凈利潤率 49.3%38.0%40.9%41.2%40.6%歸母凈利潤率 36.7%30.8%33.2%33.5%33.1%ROA 20.2%10.7%11.6%11.1%10.8%ROE（攤?。?4.8%12.7%13.5%12.8%12.3%經營性 ROIC 25.0%9.3%14.3%14.7%15.3%償債

105、能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 25%14%12%11%10%流動比率 3.23 7.33 8.58 9.73 10.70 速動比率 3.10 7.07 8.31 9.45 10.41 歸母權益/有息債務 6.87 84.21 99.57 114.18 130.24 有形資產/有息債務 9.47 101.64 118.42 134.39 152.08 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E202

106、7E 銷售費用率 0.67%0.93%0.93%0.93%0.93%管理費用率 3.48%6.91%5.00%5.00%5.00%財務費用率-0.84%-0.98%-0.91%-0.98%-0.97%研發費用率 0.61%1.25%1.25%1.25%1.25%所得稅率 12%15%15%15%15%每股指標每股指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 2.23 1.44 1.12 1.28 1.37 每股凈資產 5.87 6.73 7.96 9.13

107、10.41 每股銷售收入 3.97 2.79 3.24 3.49 3.88 估值指標估值指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 11 20 16 14 13 PB 2.9 2.5 2.1 1.8 1.6 EV/EBITDA 10.7 15.4 11.7 10.4 9.1 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準

108、指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、

109、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限

110、公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

111、）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、

112、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司

113、及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充

114、分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區

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