《德邦股份-公司研究報告-直營快運龍頭網絡融合成長可期-250214（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德邦股份-公司研究報告-直營快運龍頭網絡融合成長可期-250214（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告交通運輸交通運輸|物流物流非金融非金融|公司深度報告公司深度報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（維持）（維持）證券分析師證券分析師孫延SAC：S王惠武SAC：S曾智星SAC：S聯系人聯系人張付哲市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0202 月月 1313 日日收盤價（元）14.11一 年 內 最 高/最 低（元）17.36/11.95總市值（百萬元）14,490.34流通市值（百萬元）14,490.34總股本（百萬股）1,026.96資產負債率

2、（%）51.65每股凈資產（元/股）7.85資料來源：聚源數據德邦股份德邦股份(603056.SH)(603056.SH)直營快運龍頭，網絡融合成長可期投資要點：投資要點：全網快運滲透率穩步提升，直營快運競爭趨緩。全網快運滲透率穩步提升，直營快運競爭趨緩。零擔快運按照運輸網絡可分為全網型、區域網型、專線型，由于全網快運網絡覆蓋全面，能夠提供各類產品組合以迎合不同需求，時效性及服務質量具備持續性，我們預計全網快運市場在迷你小票及小票市場內將實現持續滲透，據艾瑞咨詢數據，2027 年全網快運占零擔市場的比例有望進一步提升至 10.0%，對應規模達 1798.1 億，2022-2027CAGR 約為

3、 9.0%。全網快運中直營網絡主要聚焦中高端細分賽道，企業承擔從攬收、運輸到派送的全環節流程，能夠提供高履約的標準服務，大件電商線上滲透率提升及全網快運份額擴張下，預計 2027 年直營快運市場有望提升至 824 億元，對應 2023-2027 年 CAGR約為 7.4%。2022 年京東收購德邦后，行業競爭格局由三龍頭變為雙寡頭，格局穩定下競爭趨緩，行業價格逐步企穩，各家進入盈利修復期。德邦為直營制全網零擔龍頭，網絡融合下成長可期。德邦為直營制全網零擔龍頭，網絡融合下成長可期。德邦 1996 年創立，2001 年起進入公路汽運領域，以速度快價格低的優勢迅速占領零擔物流中高端市場。公司以直營模

4、式經營，針對不同重量段不同運輸距離等服務需求提供多元化產品矩陣，公司 2014-2023 年收入由 104.93 億元提升至 362.79 億元，CAGR 達 14.78%。2023年公司菜鳥指數綜合排名平均位居行業第一，其中末端及售后服務、信息規范等指標項排名穩居行業前列，品牌溢價明顯。2022 年京東收購德邦后，雙方通過業務引流及網絡融合的方式實現共贏，2023 年因前置資源投入導致成本短期承壓，2024年公司推進全面融合，優化干線路由規劃，提升分撥中心及車隊等物流資產效率，疊加公司精細化管理降本增效，公司盈利能力有望進一步提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-20

5、26 年歸母凈利潤分別為 8.5/10.7/13.9 億元，增速 14.6%/25.4%/29.6%，對應 2024-2026 年 PE 分別為 17x、14x、10 x。我們選取安能物流、中通快遞和圓通快遞作為可比公司，2024年平均PE估值約為11x。直營快運壁壘深，集中度高，行業格局穩定下價格企穩。公司為直營快運龍頭，服務品質持續提升，行業地位穩固，與京東網絡融合持續推進，通過業務引流及物流資產復用等方式實現共贏，精細化管理下成本仍有節降空間，給予公司“買入”評級。風險提示。風險提示。1 1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；2 2）市場競爭逐漸激烈，

6、行業）市場競爭逐漸激烈，行業價格戰重啟；價格戰重啟；3 3）油價持續上漲加大運輸成本壓力。）油價持續上漲加大運輸成本壓力。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）31,39236,27939,58043,84248,399同比增長率（%）0.10%15.57%9.10%10.77%10.39%歸母凈利潤（百萬元）6497468541,0711,388同比增長率（%）339.08%14.94%14.56%25.36%29.64%每股收益（元/股）0.630.730.831.041

7、.35ROE（%）9.37%9.70%10.04%11.23%12.76%市盈率（P/E）22.3419.4316.9613.5310.44資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 1 14 4 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.5/10.7/13.9 億元，增速14.6%/25.4%/29.6%，對應 2024-2026 年 PE 分別為 17x、14x、10

8、 x。我們選取安能物流、中通快遞和圓通快遞作為可比公司，公司作為直營快運行業龍頭，估值具備性價比，給予買入評級。關鍵假設1）收入：由于公司營收與宏觀經濟相關度高，未來隨著經濟的不斷復蘇，直營快運市場容量不斷擴大，加之京東收購德邦有望產生協同效應，我們認為公司收入在預測期繼續維持較高增速。2）成本：受益于快運行業的規模效應，加之公司不斷深入挖掘各項精益管理舉措，持續提升人員效率、資產效能，合理、有效控制成本費用，我們預測公司未來毛利率將企穩回升；3）費用：公司成本管控持續發力，公司持續推進科技賦能、流程優化，利用科技提升管理數智化水平，通過流程優化提高流程執行效率，促進管理效率不斷提升，職能組織

9、持續優化，我們預測公司未來各項費用率將保持較低水平。投資邏輯要點全網快運滲透率穩步提升，直營快運壁壘深，集中度高，行業格局穩定下價格企穩。公司為直營快運龍頭，服務品質持續提升，行業地位穩固，與京東網絡融合持續推進，通過業務引流及物流資產復用等方式實現共贏，精細化管理下成本仍有節降空間。核心風險提示1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；2）市場競爭逐漸激烈，行業價格戰重啟；3）油價持續上漲加大運輸成本壓力請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.直營快運龍頭，盈利能力逐步修復直營快運龍

10、頭，盈利能力逐步修復.6 62.2.全網快運滲透率持續提升，格局改善靜待需求復蘇全網快運滲透率持續提升，格局改善靜待需求復蘇.10103.3.網絡布局完善網絡布局完善+品牌口碑品牌口碑+人才儲備充裕人才儲備充裕+布局科技前沿，構筑德邦核心壁壘布局科技前沿，構筑德邦核心壁壘.14143.1.3.1.物流網絡覆蓋全面，擁有專業的物流服務能力物流網絡覆蓋全面，擁有專業的物流服務能力.14143.2.3.2.直營模式經營，全流程管控力強，差異化服務提升品牌口碑直營模式經營，全流程管控力強，差異化服務提升品牌口碑.15153.3.3.3.人才儲備充裕，確保經營穩定人才儲備充裕，確保經營穩定.16163.

11、4.3.4.布局前沿科技，實現降本增效布局前沿科技，實現降本增效.17174.4.與京東物流合作穩步推進，協同效應釋放下盈利彈性可期與京東物流合作穩步推進，協同效應釋放下盈利彈性可期.18185.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.21215.1.5.1.盈利預測盈利預測.21215.2.5.2.評級評級.22226.6.風險提示風險提示.2323請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：德邦股份股權結構（截至德邦股份股權結構

12、（截至 20242024 年三季報）年三季報）.7 7圖表圖表 3 3：德邦產品體系架構德邦產品體系架構.7 7圖表圖表 4 4：20142014 年年2024Q32024Q3 德邦營收結構（億元）德邦營收結構（億元）.8 8圖表圖表 5 5：20172017 年年20232023 年公司收入與宏觀經濟相關度高，具有彈性（年公司收入與宏觀經濟相關度高，具有彈性（%）.8 8圖表圖表 6 6：2017-20242017-2024 年年 Q1-Q3Q1-Q3 德邦歸母凈利（億元）、毛利率（德邦歸母凈利（億元）、毛利率（%）及凈利率（）及凈利率（%）9 9圖表圖表 7 7：20172017 年年20

13、24Q32024Q3 德邦資本開支規模（億元）德邦資本開支規模（億元）.9 9圖表圖表 8 8：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦費用營收占比（德邦費用營收占比（%）.9 9圖表圖表 9 9：公路貨運市場結構一覽公路貨運市場結構一覽.1010圖表圖表 1010：20182018 年年20272027 年中國公路運輸市場細分規模（萬億）年中國公路運輸市場細分規模（萬億）.1111圖表圖表 1111：20182018 年年20272027 年零擔年零擔細分運輸市場細分運輸市場規模（十億元）規模（十億元）.1111圖表圖表 1212：20232023 年年 TOP10TOP10 零

14、擔企業零擔企業.1111圖表圖表 1313：20182018 年年-2027-2027 年中國零擔市場規模（十億元）及預測按網絡模式劃分年中國零擔市場規模（十億元）及預測按網絡模式劃分.1212圖表圖表 1414：2018-20232018-2023 年億元以上商品交易批發市場成交額（千億元）及同比增速（年億元以上商品交易批發市場成交額（千億元）及同比增速（%）1212圖表圖表 1515：20242024 年部分宏觀刺激性政策年部分宏觀刺激性政策.1212圖表圖表 1616：20182018 年年20272027 年不同模式下快運市場份額演變（十億元）年不同模式下快運市場份額演變（十億元）.1

15、313圖表圖表 1717：20172017 年年20232023 年快運企業單公斤價格（元年快運企業單公斤價格（元/千克）千克）.1313圖表圖表 1818：各快運企業經營策略變化情況各快運企業經營策略變化情況.1313圖表圖表 1919：20212021 年年-2024Q3-2024Q3 德邦歸母凈利潤和安能經調整凈利（百萬元）德邦歸母凈利潤和安能經調整凈利（百萬元）.1414圖表圖表 2020：截止截止 20242024 年年 H1H1 公司快遞員數量及營業網點分布情況公司快遞員數量及營業網點分布情況.1515圖表圖表 2121：20222022 年快運企業單公斤價格（元年快運企業單公斤價

16、格（元/千克）千克）.1616圖表圖表 2222：2017-20242017-2024 年年 H1H1 公司在職員工學歷構成情況（公司在職員工學歷構成情況（%）.1717圖表圖表 2323：2017-20242017-2024 年年 H1H1 公司累計招聘本科生與研究生數量（名）公司累計招聘本科生與研究生數量（名）.1717圖表圖表 2424：截止截止 20242024 年年 H1H1 公司前沿科技布局情況公司前沿科技布局情況.1818圖表圖表 2525：德邦與德邦與京東關聯交易梳理京東關聯交易梳理.1919圖表圖表 2626：2022H22022H22023H22023H2 自有車輛數量（輛

17、）及自有車輛占比（自有車輛數量（輛）及自有車輛占比（%）.2020圖表圖表 2727：20212021 年年2024Q22024Q2 干線線路數量（條）干線線路數量（條）.2020圖表圖表 2828：京東物流與德邦在多維度具備協同效應釋放的空間京東物流與德邦在多維度具備協同效應釋放的空間.2020圖表圖表 2929：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦營業成本占比及毛利率（德邦營業成本占比及毛利率（%）.2121請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：20172017

18、年年2024Q32024Q3 德邦分項營業成本（億元）德邦分項營業成本（億元）.2121圖表圖表 3131：德邦股份估值模型核心假設德邦股份估值模型核心假設.2121圖表圖表 3232：可比公司估值表可比公司估值表.2222請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.直營快運龍頭，盈利能力逐步修復直營快運龍頭，盈利能力逐步修復高端零擔快運先驅，與京東網絡融合持續推進。高端零擔快運先驅，與京東網絡融合持續推進。德邦前身為“崔氏貨運公司”，由創始人崔維星于 1996 年創立。2001 年，公司進入公路汽運

19、領域，面對“小、散、亂”的快運市場，首創“卡車航班”業務，以速度快、價格低的優勢迅速占領零擔物流中高端市場。2013年，德邦快遞業務正式上線，以大件快遞為切入點，率先推出 3.60 特惠件、標準快遞等產品。2018 年，公司在上交所 A 股上市。2020 年 5 月引入韻達作為戰略投資者，提升公司整體效益和長期競爭力。2022 年 3 月，京東集團控制的京東卓風通過收購成為公司的間接控股股東。2023 年，公司擴大零擔業務標準收派范圍，取消超遠派送收費，進一步提升客戶體驗。2024 年明晰業務定位，發布全新口號及品牌 IP“德邦飛象”。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公

20、告，華源證券研究所20222022 年京東收購德邦后，為公司實際控制人。年京東收購德邦后，為公司實際控制人。2021 年初德邦引入韻達股份作為戰略投資者，韻達共投資 6.14 億元，股權占比達 6.52%；2022 年 3 月，京東卓風通過受讓合計取得寧波梅山保稅港區德邦投資控股股份有限公司（下稱：德邦控股）97.28%股份的表決權，從而間接控制德邦控股所持有的公司 66.5%股份；2022 年 8 月，宿遷京東通過要約形式以13.15 元/股收購德邦中小股東 5.43%股權，至此京東通過德邦控股以及宿遷京東直接/間接控制公司 71.93%股份，成為公司實際控制人。2024 年 8 月，京東受

21、讓崔維星先生持有的剩余的德邦控股的 2.72%的股份，100%控股德邦控股。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2 2：德邦股份股權結構（截至德邦股份股權結構（截至 20242024 年三季報）年三季報）資料來源：iFinD，華源證券研究所專注高端快運市場，直營模式經營。專注高端快運市場，直營模式經營。公司堅持直營為主的經營模式，經營管理上統一調度資源，保證攬收、運輸、中轉、派送等各個環節的經營穩定及連續。目前公司的主營業務包括快運業務、快遞業務等?？爝\業務為公司的傳統主業，公司針對不同重量

22、段不同運輸時效提供產品矩陣，并通過快遞業務、跨境業務及倉儲與供應鏈業務等服務模式滿足客戶多元化需求。圖表圖表 3 3：德邦產品體系架構德邦產品體系架構資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地快運快遞兩輪驅動快運快遞兩輪驅動，收入保持穩健增長收入保持穩健增長。公司自 2013 年起逐漸布局大件快遞業務，2018年起戰略轉型，正式全面發力大件快遞業務，公司 2014-2023 年收入由 104.93 億元提升至362.79 億元，CAGR 達 14.78%。我們觀察公司期間營

23、收增速與批發市場成交額增速走勢高度趨同。公司快運、大件快遞業務與國內制造業發展聯系緊密，客戶主要為制造企業與批發企業，業務發展與宏觀經濟景氣度協同度高。2023 年公司重新梳理業務體系，原快遞業務中，票均重量較高的“大件快遞 3.60”“航空大件”等產品分類為快運業務，使得 2023 年營收結構發生較大變化，快運業務收入為322.80 億元，占比達 88.98%；快遞業務收入為 27.28 億元，占比達 7.52%。未來隨著經未來隨著經濟的持續復蘇，以及大件物品線上化滲透率提升，公司收入彈性將不斷顯現。濟的持續復蘇，以及大件物品線上化滲透率提升，公司收入彈性將不斷顯現。圖表圖表 4 4：201

24、42014 年年2024Q32024Q3 德邦營收結構（億元）德邦營收結構（億元）圖表圖表 5 5：2012017 7 年年2022023 3 年公司收入與宏觀經濟相關度高年公司收入與宏觀經濟相關度高，具有彈性（具有彈性（%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究所行業競爭放緩，精細化管理下行業競爭放緩，精細化管理下 20222022 年起盈利能力逐步修復。年起盈利能力逐步修復。2019-2021 年，公司歸母凈利潤波動較大，主因行業競爭加劇及疫情影響供應鏈穩定，為保證末端服務質量的穩定，公司持續加大末端網絡建設的資源投入，導致業績存在較大波動。2022

25、2022 年起公司盈利年起公司盈利能力逐步回升，能力逐步回升，2022-20232022-2023 年歸母凈利潤由年歸母凈利潤由 6.56.5 億提升至億提升至 7.57.5 億，同比增長億，同比增長 14.9%14.9%，剔除，剔除非經影響同比增長非經影響同比增長 82.082.0%。業績修復主因 1）2022 年行業競爭放緩，價格有所改善；2）公司資本開支放緩，通過提升各環節效率、優化網絡結構和操作流程、數字化應用和設備升級等方式降本增效，業務量增長下產能利用率有所提升；3）公司費用管控持續發力，通過科技賦能、流程優化等方式提升管理效率，2022-2023 年費用率改善明顯，由 8.8%降

26、低至 6.6%，其中管理費用由 6.2%降至 4.3%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 6 6：2017-20242017-2024 年年 Q1-Q3Q1-Q3 德邦歸母凈利（億元）、毛利率（德邦歸母凈利（億元）、毛利率（%）及凈利率（）及凈利率（%）資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 7 7：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦資本開支規模（億元）德邦資本開支規模（億元）圖表圖表 8 8：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦費用營收占比（德邦費用

27、營收占比（%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.全網快運滲透率持續提升，格局改善靜待需求復全網快運滲透率持續提升，格局改善靜待需求復蘇蘇公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區分公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區分，分為快遞分為快遞、零擔和整車運輸三種主要形式零擔和整車運輸三種主要形式?？爝f針對 0-10kg 的小件包裹，主要客戶群體為電商商戶，目前市場集中度高，以三通一達、順豐、EMS 幾家公司形成寡頭壟斷；零擔運輸針對

28、10-3000kg 的小件貨物或大件包裹，終端客戶更加多元化，包括商戶、制造商、分銷商及零售商，目前全網零擔快運市場正加速市場整合；整車運輸專門運輸 3000kg 以上的一票貨物，終端客戶主要為制造商及分銷商，市場集中度低，在提升標準化及高效化方面潛力廣闊。圖表圖表 9 9：公路貨運市場結構一覽公路貨運市場結構一覽資料來源：艾瑞咨詢，安能物流招股說明書，國家郵政局，華源證券研究所零擔市場規模超萬億零擔市場規模超萬億，小票零擔及迷你小票需求推動市場增長小票零擔及迷你小票需求推動市場增長。根據艾瑞咨詢數據，2022年零擔市場規模約為 1.62 萬億，2018-2022 年 CAGR 約為+3.1%

29、。大件電商滲透率提升大件電商滲透率提升及供應鏈扁平化、柔性化趨勢供應鏈扁平化、柔性化趨勢下，行業需求由大批量、少批次、低時效的原材料、工業品 B2B逐步向小批量、多批次、高時效的商品 B2B、消費品 B2C 轉變。大票貨物被拆分至小票與快遞中，大票零擔市場規模有所下降，迷你小票及小票零擔引領行業增長，2018-2022 年 CAGR分別為 11.2%及 7.1%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1010：20182018 年年20272027 年中國公路運輸市場細分規模年中國公路運輸市

30、場細分規模（萬億）（萬億）圖表圖表 1111：20182018 年年20272027 年零擔年零擔細分運輸市場細分運輸市場規模規模（十億十億元）元）資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所零擔市場頭部企業以全網模式為主，同時存在大量小型區域及專線公司。零擔市場頭部企業以全網模式為主，同時存在大量小型區域及專線公司。零擔快運按照運輸網絡可分為全網型、區域網型、專線型。全網快運主要采取軸輻式中轉運營，通過全國網絡實現覆蓋多重量段貨品覆蓋，服務眾多中小 B 端及部分散客；區域一般深耕省內或特定區域短途運輸，覆蓋范圍較小，一般在貨物較多的單個省份或經濟發達區域內多家共存；專

31、線主要做點對點運輸，通過自建、加盟擴線成網，滿足客戶多地發貨需求。從收入規模來看，零擔行業頭部主要為全網型企業，同時全國各地存在大量小型區域及專線公司。整體上呈現規?！皩＞€區域網全網”，增速“全網區域網專線”的格局。圖表圖表 1212：20232023 年年 TOP10TOP10 零擔企業零擔企業排名企業名稱收入（億元）分類1順豐快運339.3直營+加盟2跨越速運139.7直營網3德邦快遞96直營網4安能物流92.92加盟網5中通快運88.4加盟網6京東快運68直營網7壹米滴答61.2加盟網8德坤物流49.62區域/專線9百世快運48.88加盟網10順心捷達42.4加盟網注：直營企業包含全鏈路

32、收入，加盟制企業僅包含其與網點之間的結算收入（非全網收入），壹米滴答收入中包含匯森速運零擔業務。資料來源：運聯智庫，華源證券研究所全網快運滲透率持續提升全網快運滲透率持續提升，政策發力有望助推行業景氣改善政策發力有望助推行業景氣改善。根據國家統計局數據，2020年-2023 年，億元以上商品交易批發市場復合增速僅為 1.6%，我們認為批發市場的增長放緩主因宏觀經濟疲軟以及需求屬性發生轉變，需求電商化以及供應鏈扁平化、柔性化趨勢下傳統快運市場逐步增長受限。區域及專線等對于批發市場依賴度高的細分市場，規模增長也因此放緩，根據艾瑞咨詢數據測算，區域及專線市場 2020 年-2022 年復合增速僅為

33、3.5%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地由于全網快運網絡覆蓋全面，能夠提供各類產品組合以迎合不同需求，時效性及服務質量具備持續性，經營能力較強，2020-2022 年滲透率穩步提升，2020-2022 年規模由 933億提升至 1168 億，復合增速為 11.9%。展望未來，隨著展望未來，隨著 20242024 年宏觀刺激性政策逐步落實年宏觀刺激性政策逐步落實，行業景氣度預計將有所改善，全網快運市場規模有望隨需求行業景氣度預計將有所改善，全網快運市場規模有望隨需求改善改善及滲透率提升而保持較快

34、增及滲透率提升而保持較快增長。長。圖表圖表 1313：20182018 年年-2027-2027 年中國零擔市場規模（十億元）年中國零擔市場規模（十億元）及預測按網絡模式劃分及預測按網絡模式劃分圖表圖表 1414：2018-20232018-2023 年億元以上商品交易批發市場成交年億元以上商品交易批發市場成交額（千億元）及同比增速（額（千億元）及同比增速（%）資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所注：按網格模式劃分，以運費為口徑（十億元）資料來源：iFinD，華源證券研究所圖表圖表 1515：20242024 年部分宏觀刺激性政策年部分宏觀刺激性政策日期日期政策內容政策內容貨幣政策2024 年

35、2 月 5 日中國人民銀行宣布于 2024 年 2 月 5 日下調存款準備金率 0.5個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元2024 年 9 月 27 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點財政政策2024 年 7 月 19 日統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新2024 年 12 月 22 日2024 年全年發行了 4 萬億元地方政府專項債券，擴大了投向領域和用作項目資本金的范圍產業政策2024 年 12 月 12 日推動交通運輸跨區域統籌布局、跨方式一體銜接、跨領域協同發展，形成統一開放的交通運輸市場消費政策2024 年 3 月

36、 5 日進一步完善農村電商物流網絡，支持電商平臺發展，提升農村消費者網購便利性，激發農村消費潛力資料來源：政府官網，華源證券研究所20222022 年京東收購德邦年京東收購德邦，格局穩定下直營快運競爭趨緩格局穩定下直營快運競爭趨緩，龍頭企業進入盈利修復期龍頭企業進入盈利修復期。按運營管理模式可將全網快運市場進一步拆分為直營模式與加盟模式，直營快運主要聚焦中高端細分賽道，企業承擔從攬收、運輸到派送的全環節流程，能夠提供高履約的標準服務。根據艾瑞咨詢數據，2023 年直營快運市場規模約為 619 億元，2018-2022 年 CAGR 約為 19.8%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請

37、務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地大件電商線上滲透率提升及全網快運份額擴張下，預計 2027 年直營快運市場有望提升至 824億元，對應 2024-2027 年 CAGR 約為 7.4%。目前直營網絡中主要包含順豐快運、跨越速運、德邦快遞、以及京東快運，2022 年京東收購德邦后，行業競爭格局由三龍頭變為雙寡頭，根據引航咨詢數據，2023 年京東系全網快運市占率約為 23.0%，順豐快運市占率約為 14.1%，CR2 約為 37.1%，行業格局穩定下競爭行業格局穩定下競爭趨緩，德邦、安能等企業進入盈利修復期。趨緩，德邦、安能等企業進入盈利修

38、復期。圖表圖表 1616：2012018 8 年年2022027 7 年不同模式下快運市場份額演變年不同模式下快運市場份額演變（十億元）（十億元）圖表圖表 1717：20172017 年年20232023 年快運企業單公斤價格（元年快運企業單公斤價格（元/千千克）克）資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所資料來源：運聯智庫，華源證券研究所圖表圖表 1818：各快運企業經營策略變化情況各快運企業經營策略變化情況2022 年2023 年2024 年順豐快運堅持差異化競爭策略，主動調優產品結構，減少低毛利產品件量聚焦核心市場做大規模致力于追求卓越的服務品質、穩健的業務增長、更優的成本效率德邦快遞聚焦核心

39、業務競爭力的提升，加強差異化競爭優勢，追求業務可持續增長聚焦核心業務競爭力的提升，加強差異化競爭優勢，追求業務可持續增長聚焦核心業務競爭力的提升，加強差異化競爭優勢，追求業務可持續增長安能物流改變純粹以貨量和規模為導向的戰略目標，制定以利潤和質量為核心的新戰略來支撐公司良性增長以高質量增長為戰略重點繼續實施質量與盈利能力并重的戰略資料來源：各公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1919：20212021 年年-2024Q3-2024Q3 德邦歸母凈利潤和安能經調整凈

40、利（百萬元）德邦歸母凈利潤和安能經調整凈利（百萬元）資料來源：iFinD，華源證券研究所3.3.網絡布局完善網絡布局完善+品牌口碑品牌口碑+人才儲備充裕人才儲備充裕+布局科布局科技前沿，構筑德邦核心壁壘技前沿，構筑德邦核心壁壘3.1.3.1.物流網絡覆蓋全面，擁有專業的物流服務能力物流網絡覆蓋全面，擁有專業的物流服務能力德邦物流已構建覆蓋全國的立體化物流網絡，形成顯著規模效應與競爭壁壘。德邦物流已構建覆蓋全國的立體化物流網絡，形成顯著規模效應與競爭壁壘。公司的公路運輸網絡由三大部分構成：1）覆蓋廣泛且高效的末端網點：截止至 2024 年 H1，根據公司公告，公司共有 7956 個營業網點，其中

41、直營占比 60.19%，鄉鎮覆蓋率達 93.73%，通過直營管理+合伙人模式實現高效運營；2）位于關鍵區域節點的分撥中心及倉儲資源：165 個分撥中心+177 個倉庫，遍布全國各地及部分海外地區，為客戶提供一體化供應鏈服務；3）運輸線路：2.34 萬條干支線網絡（含跨境線路 1338 條，覆蓋 220+國家）。公司持續強化基礎設施，通過合理布局的網點、經過專業培訓的收派員，以及適合大件派送的工具，確保高公斤段貨物的收派能力和優質的服務質量。截止至 2024 年 H1，公司共有 4.81 萬輛運營車輛服務干支線運營網絡，5.57 萬名專業快遞員保證全程配送質量，多元化跨境通道（59 條班列+58

42、4 條海運+79 條陸運+616 條空運）實現全球多式聯運。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2020：截止截止 20242024 年年 H1H1 公司快遞員數量及營業網點分布情況公司快遞員數量及營業網點分布情況資料來源：公司公告、華源證券研究所3.2.3.2.直營模式經營直營模式經營，全流程管控力強全流程管控力強，差異化服務提升品牌口差異化服務提升品牌口碑碑直營模式經營直營模式經營，確保高服務品質確保高服務品質。公司在快運行業深耕近 28 年，積累了豐富的大件配送經驗。自布局大件快遞業

43、務以來，公司針對高公斤段門到門的行業痛點，充分發揮自身在大件領域的基因優勢和戰略定位，通過持續的基礎設施建設和科技應用，逐步完善了大件運營配稱體系。同時，公司不斷優化客戶服務體系，提升從下單、收件、運輸、派件到異常處理的全流程客戶體驗，并加強貨物破損和理賠的售后服務管理，確保每個環節都能體現貼心的服務。公司針對不同重量段不同運輸時效提供產品矩陣，并通過快遞業務，跨境業務及倉儲與供應鏈業務等服務模式滿足客戶多元化需求。截止至 2024 年 H1，公司在降低貨物破損率和提升交付質量方面取得了顯著成效。1）貨物破損率下降：貨物破損率下降：公司持續投入人力、財力、物力，加強科技研發及收轉運派各環節的基

44、礎管理，穩步降低大件貨物破損率。截止 2024 年上半年，公司主營業務破損率同比下降 28.3%，通過持續信息化建設、流程優化及基礎管理提升，公司貨物破損率逐年下降，在行業同公斤段中位于較低水平；2 2）交付質量持續提升交付質量持續提升：在送貨環節，通過提前電聯、按需送貨及強化送貨上樓能力，2024 年上半年妥投率同比提升 6.2 個百分點，上樓投訴率同比下降 75.9%?？蛻敉对V率穩步下滑，2024 年上半年客戶萬票有責投訴率同比下降 43.6%。3 3）全流程服務體）全流程服務體驗提升驗提升：公司通過智能語音應答技術和多渠道自助服務功能，提升了客戶服務體驗，2024 年上半年客戶投訴一次性

45、解決率提升 4.0 個百分點，理賠滿意度提升 3.7 個百分點。伴隨網絡布局的不斷完善伴隨網絡布局的不斷完善，公司服務能力持續增長公司服務能力持續增長，差異化服務下品牌口碑及溢價明顯差異化服務下品牌口碑及溢價明顯。根據公司公告，2023 年公司菜鳥指數綜合排名平均位居行業第一，其中末端及售后服務、信息規范等指標項排名穩居行業前列。根據運聯智庫數據測算，2022 年德邦平均價格高于行業平均價格，品牌溢價明顯。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2121：20222022 年快運企業單公斤價格

46、（元年快運企業單公斤價格（元/千克）千克）資料來源：運聯智庫，中國物流與采購雜志公眾號，微快運公眾號，物流沙龍公眾號，華源證券研究所3.3.3.3.人才儲備充裕，確保經營穩定人才儲備充裕，確保經營穩定德邦股份高度重視人才梯隊的建設，自 2006 年起，公司逐步開展本碩博校園招聘，截至2024 年上半年，累計招聘了 17,582 名本科生和 2,671 名碩士及博士研究生。截至 2024 年 6月 30 日，公司在職員工中大學本科及以上學歷者占比 22.5%，大專及以上學歷者占比 43.3%。較高的人員整體素質顯著提升了公司的對外服務質量。公司為員工規劃了管理和專業雙晉升通道，并通過多種形式的培

47、養提升員工的管理和專業能力。積極推進一線與職能之間的輪崗學習，幫助員工成為復合型人才。為了留住人才，公司制定了具有競爭力的薪酬待遇，包括固定收入、浮動獎金、津貼補貼、長期激勵及特色福利，并嘗試構建現金與股權的全面薪酬體系。公司管理團隊年輕且經驗豐富，平均年齡 32歲，平均工作時間超過 6 年，核心中高層管理團隊平均年齡 37 歲，平均工作時間超過 13 年，確保了經營效益的穩定。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2222：2017-2022017-2024 4年年H H1 1公司在職員工

48、學歷構成情況公司在職員工學歷構成情況（%）圖表圖表 2323：2017-2022017-2024 4 年年 H1H1 公司累計招聘本科生與研究生公司累計招聘本科生與研究生數量（名）數量（名）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所3.4.3.4.布局前沿科技，實現降本增效布局前沿科技，實現降本增效隨著物聯網、大數據、云計算、自動化和人工智能等技術的發展，物流行業正逐步從人力密集型向科技密集型方向轉型，科技成為降本增效的關鍵。通過與多家科技企業合作，公司持續為業務運營、客戶服務和管理決策賦能。在業務運營端，公司針對各環節痛點研發了 100 多項科技成果，助力降本增效。

49、在收派環節，推出“銷售家”“客戶畫像”和“自動化營銷”工具，幫助挖掘銷售線索；推出“1小時攬件”，提升收派體驗；通過研發地圖平臺，應用智能分區系統，提高派送效率。中轉環節，公司推進場站自動化升級，使用大小件融合分揀系統和防爆力分揀系統，提升分揀效率，降低貨物破損。運輸環節，研發智能路由和自動調度系統，優化線路規劃和調度效率。在客戶體驗方面，公司不僅擁有客戶機器人、95353 熱線、7 24 小時在線客服，公司同時還利用 CAST 系統搭建客戶體驗數字化管理體系，實現從下單到售后的全生命周期互動。管理支撐方面，公司構建 360 數據分析體系，輔助管理人員進行快速決策；研發流程支持系統，梳理各部門

50、職責，明確操作標準；搭建流程線上管理平臺，優化流程運作效率和質量，降低成本和風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2424：截止截止 20242024 年年 H1H1 公司前沿科技布局情況公司前沿科技布局情況資料來源：公司公告、華源證券研究所4.4.與京東物流合作穩步推進，協同效應釋放下盈利與京東物流合作穩步推進，協同效應釋放下盈利彈性可期彈性可期與京東物流合作穩步推進與京東物流合作穩步推進，預計預計 20252025 年向京東物流提供年向京東物流提供 80.580.5 億元勞務服務億

51、元勞務服務。2022 年京東物流收購德邦，2023-2024 年雙方合作穩步推進：1）2023 年逐步將原獨立運營的快運業務的中轉、運輸環節交由德邦操作，并于 2023 年下半年轉讓京東物流 83 個轉運中心的部分資產。2）2024 年 1-10 月，德邦向京東提供約 43.6 億元的勞務。3）根據公司公告，預計 2025 年德邦向京東提供的勞務總金額可達 80.5 億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2525：德邦與德邦與京東關聯交易梳理京東關聯交易梳理類型時間具體內容業務引流20

52、23 年 1 月德邦向京東提供綜合物流服務及咨詢服務，交易金額上限合計不超過人民幣1.8 億元2024 年 1-10 月德邦向京東提供勞務 43.61 億元2025 年德邦預計向京東提供勞務 80.48 億元網絡融合2023 年 7 月德邦股份和京東物流簽訂了 資產轉讓協議，約定德邦集團將以不超過 1.06億元的自有資金購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產2023 年 9 月公司已全面接管京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產，并有序推進公司和京東物流快運業務中轉、運輸環節的網絡融合2024 年 1-10 月德邦向京東租入資產 1.26 億元2025 年德邦預計向

53、京東租入資產 1.43 億元資料來源：ifind，華源證券研究所京東物流與德邦物流資產復用，經營質量持續改善：京東物流與德邦物流資產復用，經營質量持續改善：京東物流體系以倉為主，德邦大件物流的干線運輸及末端配送能力補齊了網絡短板，自 2022 年京東收購德邦以來，雙方物流資產在干線、分撥、網點融合等多方面實現資源互補，經營質量持續改善。1）干線運輸干線運輸：德邦通過融合干支線、拉直干線線路、升級運輸車輛等舉措提高運輸時效，保證運輸質量，2023 年公司核心業務全鏈路時長縮短 5.23 個小時，全程履約率同比提升 15.1個百分點，截止 2024 年 H1，公司自有車輛 15511 輛，干線線路

54、 3900 條。2）中轉環節：中轉環節：2 2023 年下半年，德邦推進網絡融合項目，通過資產收購，全面接管京東物流 83 個轉運中心的部分資產，2023-2024 年通過場地聚合調優，減少冗余操作等方式優化中轉效率，截止至 2024 年 H1，公司分撥數量為 165 個，環比 2023 年底減少 25 個，主營業務破損率同比下降 28.3%。3）網點收派：網點收派：公司持續推進末端網點升級，提升網點整體功能性及坪效，網點數量由2021 年的 9127 個下滑至 2024 年 H1 的 7956 個，服務質量穩定提升，根據菜鳥指數，2023年公司綜合排名平均位居行業第一，其中，末端及售后服務、

55、信息規范等指標項排名穩居行業前列。截止至 2024 年 H1，上樓投訴率同比下降 75.9%，妥投率同比提升 6.2 個百分點。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2626：2022H22022H22023H22023H2 自有車輛數量（輛）及自有車自有車輛數量（輛）及自有車輛占比（輛占比（%）圖表圖表 2727：20212021 年年2024Q22024Q2 干線線路數量（條）干線線路數量（條）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2828：京東物

56、流與德邦在多維度具備協同效應釋放的空間京東物流與德邦在多維度具備協同效應釋放的空間資料來源：京東物流公司公告，華源證券研究所由于網絡融合初期以平穩過渡為主，疊加公司 2023 年下半年整拼車業務體量提升，投入運輸資源改善客戶體驗，盡管公司通過提升各環節效率、優化網絡結構和操作流程、數字化應用和設備升級等手段實現精益的成本管理，但毛利率短期仍然承壓，由 2022 年的 10.19%下滑至 2024 年 Q1-Q3 的 7.55%。隨著雙方合作持續深入隨著雙方合作持續深入，我們認為干線線路優化我們認為干線線路優化，分撥中分撥中心及車隊等物流資產的效率提升有望改善公司服務質量，進一步提升公司盈利水平

57、。心及車隊等物流資產的效率提升有望改善公司服務質量，進一步提升公司盈利水平。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2929：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦營業成本占比及毛利率德邦營業成本占比及毛利率（%）圖表圖表 3030：20172017 年年2024Q32024Q3 德邦分項營業成本（億元）德邦分項營業成本（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.盈利預測盈利預測1）收入：由于公司

58、營收與宏觀經濟相關度高，未來隨著經濟的不斷復蘇，直營快運市場容量不斷擴大，加之京東收購德邦有望產生協同效應，我們認為公司收入在預測期繼續維持較高增速。2）成本：受益于快運行業的規模效應，加之公司不斷深入挖掘各項精益管理舉措，持續提升人員效率、資產效能，合理、有效控制成本費用，我們預測公司未來毛利率將企穩回升；3）費用：公司成本管控持續發力，公司持續推進科技賦能、流程優化，利用科技提升管理數智化水平，通過流程優化提高流程執行效率，促進管理效率不斷提升，職能組織持續優化，我們預測公司未來各項費用率將保持較低水平。圖表圖表 3131：德邦股份估值模型核心假設德邦股份估值模型核心假設（億元）20222

59、0232024E2025E2026E營業收入313.92362.79395.80438.42483.99yoy0.11%15.57%9.10%10.77%10.39%營業成本281.92331.72363.24401.19440.14yoy0.59%17.66%9.50%10.45%9.71%毛利率10.19%8.57%8.23%8.49%9.06%銷售費用率1.34%1.32%1.60%1.60%1.60%管理費用率4.97%4.30%3.80%3.80%3.80%財務費用率0.37%0.32%0.26%0.21%0.17%研發費用率0.73%0.63%0.50%0.50%0.50%資料來源

60、：ifind,華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地5.2.5.2.評級評級我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.5/10.7/13.9 億 元，增 速14.6%/25.4%/29.6%，對應 2024-2026 年 PE 分別為 17x、14x、10 x。我們選取安能物流、中通快遞和圓通快遞作為可比公司，2024 年平均 PE 估值約為 11x。直營快運壁壘深，集中度高，行業格局穩定下價格企穩。公司為直營快運龍頭，服務品質持續提升，行業地位

61、穩固，與京東網絡融合持續推進，通過業務引流及物流資產復用等方式實現共贏，精細化管理下成本仍有節降空間，給予公司“買入”評級。圖表圖表 3232：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱市值（億元）EPSPE24E25E26E24E25E26E9956.HK安能物流76.020.650.820.989.987.996.692057.HK中通快遞1131.2012.0614.0215.8811.9810.319.10600233.SH圓通速遞468.411.241.451.6811.399.728.40平均值11.129.348.06資料來源：ifind，華源證券研究所。注：可比公司均采用 i

62、find 一致預期，估值日期2024/2/12，1 港幣=0.9373 人民幣:請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地6.6.風險提示風險提示1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期，如果經濟波動，需求疲軟導致運輸總量下滑，公司收入有可能低于預期；2）市場競爭逐漸激烈，行業價格戰重啟，如果價格戰導致行業價格大幅度下滑，公司收入有可能低于預期；3）油價持續上漲加大運輸成本壓力，如果油價持續上升，公司運輸成本將持續上升。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2

63、4頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金2,8533,2944,3385,732營業收入營業收入36,27936,27939,58039,58043,84243,84248,39948,399應收票據及賬款3,9094,2654,7245,215營業成本營業成本33,17233,17236,324

64、36,32440,11940,11944,01444,014預付賬款339342379418稅金及附加758291100其他應收款325333369408銷售費用480633701774存貨23313438管理費用1,5601,5041,6661,839其他流動資產1,9311,9952,2102,439研發費用229198219242流動資產總計流動資產總計9,3819,38110,26010,26012,05512,05514,25114,251財務費用1181018365長期股權投資154154154154資產減值損失-5-5-5-5固定資產6,2265,1114,7144,262信用減

65、值損失-31-31-31-31在建工程2561,0711,1901,305其他經營損益0000無形資產500452434442投資收益19111長期待攤費用20917312050公允價值變動損益-95000其他非流動資產8521,2351,2801,296資產處置收益28181818非流動資產合計非流動資產合計8,1978,1978,1958,1957,8917,8917,5087,508其他收益364400400400資產總計資產總計17,57717,57718,45518,45519,94519,94521,75821,758營業利潤營業利潤9259251,1221,1221,3461,3

66、461,7481,748短期借款1,3011,3011,3011,301營業外收入5850100100應付票據及賬款3,4913,8224,2224,632營業外支出60909090其他流動負債3,3343,3713,7244,087其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計8,1258,1258,4948,4949,2469,24610,02010,020利潤總額利潤總額9239231,0821,0821,3561,3561,7581,758長期借款1,290976681382所得稅174227285369其他非流動負債461461461461凈利潤凈利潤7497498558551,07

67、11,0711,3891,389非流動負債合計非流動負債合計1,7521,7521,4371,4371,1421,142843843少數股東損益3001負債合計負債合計9,8779,8779,9319,93110,38910,38910,86310,863歸屬母公司股東凈利潤7468541,0711,388股本1,0271,0271,0271,027EPS(元)0.730.831.041.35資本公積850850850850留存收益5,8076,6307,6639,001主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益7,6848,5079,54010,878會計年度會計年度202320232024E2

68、024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益16171717成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計7,7007,7008,5248,5249,5579,55710,89510,895營收增長率15.57%9.10%10.77%10.39%負債和股東權益合計負債和股東權益合計17,57717,57718,45518,45519,94519,94521,75821,758營業利潤增長率18.53%21.30%20.00%29.86%歸母凈利潤增長率14.94%14.56%25.36%29.64%經營現金流增長率-9.23%-1.85%21.34%19.19%現金流量表（百萬元）現

69、金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率8.57%8.23%8.49%9.06%稅后經營利潤7495557321,050凈利率2.06%2.16%2.44%2.87%折舊與攤銷2,5052,2622,6643,143ROE9.70%10.04%11.23%12.76%財務費用1181018365ROA4.24%4.63%5.37%6.38%投資損失-19-1-1-1ROIC8.52%9.87%10.94%12.97%營運資金變動-336-702-29估值倍數估值倍數其他經營現金流252361411411

70、P/E19.4316.9613.5310.44經營性現金凈流量經營性現金凈流量3,2683,2683,2083,2083,8923,8924,6394,639P/S0.400.370.330.30投資性現金凈流量投資性現金凈流量-775-775-2,320-2,320-2,431-2,431-2,831-2,831P/B1.891.701.521.33籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-1,125-1,125-446-446-417-417-413-413股息率0.56%0.21%0.27%0.35%現金流量凈額現金流量凈額1,3661,3664414411,0441,0441,3941,394

71、EV/EBITDA5543資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（

72、以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

73、咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本

74、報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能

75、會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資

76、或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數

77、超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。