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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 華魯恒升華魯恒升(600426)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-14 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2025/02/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）21.41 12 個月股價區間（元）19.8831.21 總市值（百萬元）45,459.14 總股本（百萬股）2,123 A 股（百萬股）2,123 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）16 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益 4%-7%-16%相對收益-1%-2%-32%相關報告 華魯恒升（600426）：二季度業績環比改善，在建項目進展順利-20230831 Table_Author 證券分析師：喻杰證券分析師：喻杰 執業證書編號：S0550524050004 18116280588 證券分析師：張煜暄證券分析師：張煜暄 執業證書編號：S0550524110002 13122676501 研究助理：孫鵬程研究助理：孫鵬程 執業證書編號：S0550123040019 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 現代煤化工行業領軍企業，內生成長典范現代煤

3、化工行業領軍企業，內生成長典范-華魯恒華魯恒升升深度報告深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 現代煤化工行業領軍企業，內生成長典范?，F代煤化工行業領軍企業，內生成長典范。公司前身是始建于 1968 年的德州化肥廠，數十年來，公司長期專注于主業，以潔凈煤氣化為技術源頭，打造“一頭多線”柔性聯產的產業技術平臺，公司業務也由單一的化肥業務，逐漸擴展至肥料、有機胺、己二酸及中間品、醋酸及衍生物、多元醇等多元化業務協同發展的產業鏈布局。近年來，公司積極拓展新能源新材料業務，布局了己內酰胺、尼龍 6、尼龍 66、BDO、NMP 等高端化工產品，進一步提升了公司的市場競爭力和盈利能力。公

4、司目前有德州和荊州兩大生產基地，為破解資源約束、打開成長空間，公司于 2020年在湖北荊州建設第二基地，其中一期搭建煤氣化平臺，二、三期項目以一期項目為平臺，生產高端化工新材料、精細化工等產品。荊州基地是公司德州本部合成氣利用達極致水平后的復制，公司“力爭用 5-8 年時間，再造一個新恒升”。圍繞低成本煤氣化平臺，公司建立深厚護城河圍繞低成本煤氣化平臺，公司建立深厚護城河。經過多年發展，形成了低成本煤氣化技術和柔性聯產兩大核心優勢。以煙煤為原料，通過水煤漿氣化打造低成本的煤氣化平臺，通過合成氣，公司可以直接生產出合成氨、甲醇、乙二醇等產品，其中合成氨和甲醇作為中間產品又可以向下游延伸出多條業務

5、線，生產下游的尿素、醋酸、硝酸、有機胺等產品。這些優勢使得公司在傳統煤化工周期波動中保持盈利韌性和持續增長潛力。多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢。多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢。在經歷 2020、2021 年的高利潤之后，尿素、醋酸、DMF 等板塊產能均迎來明顯擴張。隨著近幾年產能陸續投放，行業供需明顯寬松，相關產品價格均有顯著回調，目前公司多數產品價格均處于歷史底部，部分產品所處行業已經出現虧損。不過公司仍然在 2024 年前三季度保持著 20%的毛利率，體現出優秀的成本控制能力。展望中長期，隨著周期底部行業產能逐步出清，公司盈利能力有望修復，伴隨量增，投資價值凸顯。首次覆蓋，

6、給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。預計公司 2024-2026 年實現營業收入 323、340、366 億元，2024-2026 年歸母凈利潤 39.3、42.3、50.2 億元，對應2024-2026 年 PE 分別為 12X/11X/9X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產品產品價格價格風險，項目不及預期，盈利預測不及預期風險，項目不及預期，盈利預測不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 30,245 27,260 32,250 33,991 36,5

7、64(+/-)%13.09%-9.87%18.31%5.40%7.57%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 6,289 3,576 3,930 4,226 5,022(+/-)%-13.50%-43.14%9.91%7.52%18.83%每股收益（元）每股收益（元）2.97 1.69 1.85 1.99 2.37 市盈率市盈率 11.18 16.34 11.57 10.76 9.05 市凈率市凈率 2.61 2.03 1.41 1.27 1.14 凈資產收益率凈資產收益率(%)25.58%12.81%12.20%11.82%12.56%股息收益率股息收益率(%)3.74%2.80%1.40%1.

8、51%1.79%總股本總股本(百萬股百萬股)2,123 2,123 2,123 2,123 2,123-30%-20%-10%0%10%20%30%2024/22024/52024/8 2024/11華魯恒升滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：現代煤化工行業領軍企業，內生成長典范公司概況：現代煤化工行業領軍企業，內生成長典范.5 1.1.“一頭多線”柔性聯產，公司為現代煤化工行業領軍企業.5 1.2.股權結構清晰穩定，實際控制人為山東省國資委.6 1.3.長期成長性高，盈利底部逐漸抬升.7

9、 2.圍繞低成本煤氣化平臺，建立深厚護城河圍繞低成本煤氣化平臺，建立深厚護城河.13 2.1.發展思路復盤：圍繞低成本煤氣化平臺，打造多業聯產模式.13 2.2.競爭優勢在哪里？.18 2.2.1.競爭優勢一：低成本的煤氣化平臺.18 2.2.2.競爭優勢二：柔性聯產的運營模式.21 3.多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢.22 3.1.尿素：短期盈利承壓，看好春耕旺季提升尿素價格.22 3.1.1.需求：農作物景氣弱勢拖累需求，觀察出口政策變化.22 3.1.2.供給：2025 年產能繼續增長，煙煤工藝具備顯著的成本優勢.27 3.1.3.價格：短期

10、盈利承壓，看好春耕旺季提升尿素價格.29 3.2.醋酸：供需同步增長，短期景氣承壓.30 3.2.1.需求：PTA 產能持續擴張，將有效帶動醋酸需求.30 3.2.2.供給：醋酸產能穩步增長，公司規模領先.32 3.2.3.價格：持續低位震蕩，價格底部相對堅實.34 3.3.DMF：產能仍需消化，行業競爭加劇.36 3.3.1.需求：DMF 下游應用分布廣泛.36 3.3.2.供給：2023 年產能集中投放，仍有消化壓力.36 3.3.3.價格：DMF 價格處于歷史低點，不過仍需磨底.38 3.4.DMC：短期供過于求，產品價格低迷.39 3.4.1.需求：電解液、PC 將帶動 DMC 需求增

11、長.39 3.4.2.供給：能快速釋放，公司規模領先.43 3.4.3.價格：短期供過于求，產品價格低迷.45 3.5.尼龍材料：布局高附加值尼龍新材料.46 3.5.1.己內酰胺：己內酰胺與 PA6 階段性供需失衡，己內酰胺盈利承壓.47 3.5.2.己二酸：產能集中度較高，頭部企業具備優勢.51 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.54 5.風險提示風險提示.56 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程簡介：公司發展歷程簡介.5 圖圖 2：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）.8 圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）.8 圖圖 4：公司營業收入結構（億元）：公司營

12、業收入結構（億元）.8 圖圖 5：公司毛利結構（億元）：公司毛利結構（億元）.9 圖圖 6：公司毛利率：公司毛利率.9 圖圖 7：公司期間費用率：公司期間費用率.10 圖圖 8：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率.10 圖圖 9：公司經營活動現金流及盈利質量情況（億元）：公司經營活動現金流及盈利質量情況（億元）.10 圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）.11 圖圖 11：公司債務融資現金流情況（億元）：公司債務融資現金流情況（億元）.11 圖圖 12：公司資產負債率：公司資產負債率.12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

13、閱讀正文后的聲明及說明 3/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 13：公司股權融資現金流情況（億元）：公司股權融資現金流情況（億元）.12 圖圖 14：公司歷年固定資產情況：公司歷年固定資產情況.17 圖圖 15：公司歷年在建工程情況：公司歷年在建工程情況.17 圖圖 16：公司固定資產和營收雙穩步增長：公司固定資產和營收雙穩步增長.17 圖圖 17：公司歷年固定資產收益率：公司歷年固定資產收益率.17 圖圖 18：煤氣化技術的分類：煤氣化技術的分類.18 圖圖 19：我國無煙煤和動力煤價格：我國無煙煤和動力煤價格.20 圖圖 20：不同氣化技術合成氨制造成本（：不同氣化技術合成氨

14、制造成本（2017-2018 平均，元平均，元/噸）噸）.20 圖圖 21：主要煤化工企業噸氨制造成本（：主要煤化工企業噸氨制造成本（2017-2018 平均，元平均，元/噸）噸）.21 圖圖 22：公司主要工藝流程：公司主要工藝流程.22 圖圖 23：尿素：尿素.22 圖圖 24：尿素的球棍模型圖：尿素的球棍模型圖.22 圖圖 25：尿素下游需求結構：尿素下游需求結構.23 圖圖 26：尿素及主要農作物價格走勢（美元：尿素及主要農作物價格走勢（美元/噸）噸）.24 圖圖 27：尿素：尿素/玉米走勢玉米走勢.24 圖圖 28：尿素：尿素/大豆走勢大豆走勢.24 圖圖 29：尿素：尿素/棕櫚油走

15、勢棕櫚油走勢.25 圖圖 30：尿素：尿素/美國軟紅冬麥走勢美國軟紅冬麥走勢.25 圖圖 31：我國尿素出口情況（噸）：我國尿素出口情況（噸）.25 圖圖 32：中國主要作物收獲面積（百萬公頃）：中國主要作物收獲面積（百萬公頃）.26 圖圖 33：2015-2021 年中國化肥使用結構變化年中國化肥使用結構變化（萬噸）（萬噸）.27 圖圖 34：2015-2021 年中國化肥使用強度變化（千克年中國化肥使用強度變化（千克/公頃）公頃）.27 圖圖 35：中國尿素產能產量情況：中國尿素產能產量情況.27 圖圖 36：2024 年不同工藝尿素產能占比年不同工藝尿素產能占比.28 圖圖 37：尿素不

16、同工藝生產過程：尿素不同工藝生產過程.29 圖圖 38：尿素價格走勢（元：尿素價格走勢（元/噸）噸）.29 圖圖 39：尿素理論日度利潤走勢：尿素理論日度利潤走勢.30 圖圖 40：我國尿素周度庫存水平（萬噸）：我國尿素周度庫存水平（萬噸）.30 圖圖 41：我國尿素月度開工率：我國尿素月度開工率.30 圖圖 42：醋酸需求結構：醋酸需求結構.31 圖圖 43：PTA 需求結構需求結構.31 圖圖 44：我國：我國 PTA 的產能及產量情況（萬噸）的產能及產量情況（萬噸）.31 圖圖 45：我國醋酸產量及開工率情況：我國醋酸產量及開工率情況.32 圖圖 46：醋酸產能格局：醋酸產能格局.33

17、圖圖 47：醋酸價格走勢（元：醋酸價格走勢（元/噸）噸）.34 圖圖 48：醋酸日度利潤走勢（元：醋酸日度利潤走勢（元/噸）噸）.34 圖圖 49：醋酸周度工廠庫存水平（噸）：醋酸周度工廠庫存水平（噸）.35 圖圖 50：我國醋酸月度開工率：我國醋酸月度開工率.35 圖圖 51：DMF 下游應用下游應用.36 圖圖 52：DMF 產量及開工率情況產量及開工率情況.37 圖圖 53：DMF 產能格局產能格局.38 圖圖 54：DMF 價格及日度利潤走勢（元價格及日度利潤走勢（元/噸）噸）.38 圖圖 55：DMF 周度工廠庫存水平（噸）周度工廠庫存水平（噸）.39 圖圖 56：我國：我國 DMF

18、 月度開工率月度開工率.39 圖圖 57：DMC 下游需求分布下游需求分布.39 圖圖 58：電解液產量及開工率情況：電解液產量及開工率情況.40 圖圖 59：鋰電解液產業鏈：鋰電解液產業鏈.40 圖圖 60：聚碳酸酯產業鏈及下游需求結構：聚碳酸酯產業鏈及下游需求結構.41 圖圖 61：聚碳酸酯（：聚碳酸酯（PC）產量及開工率情況）產量及開工率情況.41 圖圖 62：聚碳酸酯（：聚碳酸酯（PC）分工藝產能情況（萬噸）分工藝產能情況（萬噸）.42 圖圖 63：DMC 產能、產量情況產能、產量情況.44 圖圖 64：DMC 產能格局產能格局.45 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

19、及說明 4/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 65：DMC 價格及日度利潤走勢（元價格及日度利潤走勢（元/噸）噸）.45 圖圖 66：DMC 周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）.46 圖圖 67：我國：我國 DMC 月度開工率月度開工率.46 圖圖 68：公司尼龍材料產業鏈布局：公司尼龍材料產業鏈布局.47 圖圖 69：己內酰胺應用結構：己內酰胺應用結構.47 圖圖 70：PA6 應用結構應用結構.47 圖圖 71：己內酰胺表觀消費量：己內酰胺表觀消費量.48 圖圖 72：己內酰胺產量及開工率情況：己內酰胺產量及開工率情況.48 圖圖 73：PA6 產量及開工率情況產量及開工率

20、情況.48 圖圖 74：己內酰胺產能格局：己內酰胺產能格局.49 圖圖 75：PA6 產能格局產能格局.49 圖圖 76：己內酰胺價格走勢（元：己內酰胺價格走勢（元/噸）噸）.49 圖圖 77：己內酰胺周度利潤走勢（元：己內酰胺周度利潤走勢（元/噸）噸）.50 圖圖 78：己內酰胺周度庫存水平（噸）：己內酰胺周度庫存水平（噸）.50 圖圖 79：我國己內酰胺月度開工率：我國己內酰胺月度開工率.50 圖圖 80：PA6 周價格及日度利潤走勢（元周價格及日度利潤走勢（元/噸）噸）.50 圖圖 81：PA6 周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）.51 圖圖 82：我國：我國 PA6 月度開工率月度開

21、工率.51 圖圖 83：己二酸下游需求結構：己二酸下游需求結構.51 圖圖 84：己二酸產量及開工率情況：己二酸產量及開工率情況.52 圖圖 85：己二酸產能格局：己二酸產能格局.52 圖圖 86：己二酸價格走勢（元：己二酸價格走勢（元/噸）噸）.53 圖圖 87：己二酸日度利潤走勢（元：己二酸日度利潤走勢（元/噸）噸）.53 圖圖 88：己二酸周度庫存水平（噸）：己二酸周度庫存水平（噸）.53 圖圖 89：我國：我國 DMC 月度開工率月度開工率.53 表表 1：公司主要產品產能：公司主要產品產能.6 表表 2：公司歷史項目梳理：公司歷史項目梳理.14 表表 3：主要煤氣化爐比較：主要煤氣化

22、爐比較.19 表表 4：公司造氣爐情況：公司造氣爐情況.20 表表 5：尿素新增產能統計：尿素新增產能統計.28 表表 6：未來兩年我國：未來兩年我國 PTA 新增產能新增產能.32 表表 7：醋酸新增產能：醋酸新增產能.33 表表 8：DMF 行業近幾年新增產能統計行業近幾年新增產能統計.37 表表 9：PC 新增產能新增產能.42 表表 10：PC 主要合成工藝主要合成工藝.43 表表 11：DMC 行業未來新增產能統計行業未來新增產能統計.44 表表 12：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測.54 表表 13：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測.55 表表 14：可比估值（市

23、值截止到：可比估值（市值截止到 2025 年年 2 月月 13 日）日）.55 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 1.公司概況：公司概況：現代煤化工行業領軍企業現代煤化工行業領軍企業，內生成長典范內生成長典范 1.1.“一頭多線”柔性聯產，公司為現代煤化工行業領軍企業 “一頭多線”柔性聯產“一頭多線”柔性聯產，公司為，公司為現代煤化工行業領軍企業?，F代煤化工行業領軍企業。山東華魯恒升化工股份有限公司成立于 2000 年 4 月，總部位于山東省德州市。成立之初公司依托固定床煤氣化技術形成了 18 萬噸合成氨、30 萬噸尿素和

24、5 萬噸甲醇的年生產能力。2002年 6 月公司在上海證券交易所成功上市，募集資金 35.58 億元，其中不超過 8000 萬元用于收購華魯恒升集團 DMF、甲醛生產線等相關資產，剩余資金投資建設我國第一套大氮肥國產化裝置，工藝路線采用先進的煤漿氣化技術，主要原料由無煙煤調整為資源儲量豐富的劣質粉煙煤，大幅降低公司原材料成本。上市以來，公司長期專注于主業優化、技術升級和資源利用，扎實推進產業鏈的延伸拓展和產品的升級換代。數十年的內生式發展，公司以潔凈煤氣化為技術源頭，打造“一頭多線”柔性聯產的產業技術平臺，公司業務也由單一的化肥業務，逐漸擴展至肥料、有機胺、己二酸及中間品、醋酸及衍生物、多元醇

25、等多元化業務協同發展的產業鏈布局。近年來，公司積極拓展新能源新材料業務，布局了己內酰胺、尼龍 6、尼龍 66、BDO（1,4-丁二醇）、NMP（N-甲基吡咯烷酮）等高端化工產品，進一步提升了公司的市場競爭力和盈利能力。圖圖 1：公司發展歷程簡介公司發展歷程簡介 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司目前有目前有德州和荊州兩大生產基地德州和荊州兩大生產基地。其中，（1）德州德州本部本部自 2000 年投產以來，經過 20 多年的發展，已成為華魯恒升的核心生產基地。該基地主要產品為尿素、乙二醇、DMF、醋酸等傳統煤化工產品，在此基礎上公司還延伸布局了己二酸、DMC、PA6、己內酰胺等新材料項目，體

26、現出公司對于合成氣的極致利用水平；（2）在山東省煤炭消費總量壓減的大背景下，德州基地難以獲得足夠的煤指標來建設新的煤氣化平臺，為破解發展瓶頸、打開成長空間，公司于 2020 年在湖北荊州湖北荊州建設現代化煤化工基地，其中一期投資 115 億元，分為園區氣體動力平臺、合成氣綜合利用平臺兩個子項目，二、三期項目以一期項目為平臺，生產高端化工新材料、精細化工等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 產品。荊州基地是公司德州本部合成氣利用達極致水平后的復制，公司“力爭用 5-8 年時間，再造一個新恒升”。表表 1：公司主要產品產能：公司

27、主要產品產能 基地基地 產品類別產品類別 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）備注備注 德州德州 尿素 155 二甲基甲酰胺 DMF 33 醋酸 50 己內酰胺 30 乙二酸 32.66 20 尼龍 6 切片 20 碳酸二甲酯 DMC 60 異辛醇 20 荊州荊州 尿素 100 52 一期項目于 2023 年 10 月建成投產 二甲基甲酰胺 DMF 15 一期項目于 2023 年 10 月建成投產 醋酸 100 一期項目于 2023 年 10 月建成投產 混甲胺 15 一期項目于 2023 年 10 月建成投產 BDO 20 預計于 2025 年投產 N

28、MP 16 預計于 2025 年投產 PBAT 3 預計于 2025 年投產 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.股權結構清晰穩定，實際控制人為山東省國資委 公司股權結構清晰穩定，實際控制人為山東省國資委。公司股權結構清晰穩定，實際控制人為山東省國資委。公司控股股東為山東華魯恒升集團有限公司，截至 2024Q3 末，持有上市公司股權比例為 32.06%，控股股東的核心資產也主要集中在上市公司體內。公司的實際控制人為華魯控股集團有限公司，是山東省人民政府設立的國有獨資公司，業務范圍包括化工、醫藥、環保以及投融資和資本運營，連續多年入選山東企業百強和中國制造業企業 500 強。公司下屬有兩大生產

29、基地，其中荊州基地的運營主體華魯恒升（荊州）有限公司是由公司和華魯集團、華魯投資共同出資成立，持股比例分別為 70%、20%、10%，其中華魯投資也是由山東省國資委間接控股。上市以來，公司分別于 2015、2018 和 2022 年實施三次限制性股票激勵計劃，授予股票數量占當時總股本的比例分別為0.55%/0.39%/0.50%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 2：股權結構（截至：股權結構（截至 2024 年年 9 月月 30日）日）數據來源：公司公告，東北證券 1.3.長期成長性高，盈利底部逐漸抬升 公司盈利體現出

30、周期公司盈利體現出周期+成長雙特征，盈利底部逐漸抬升。成長雙特征，盈利底部逐漸抬升。長期來看，隨著公司基于合成氣的產品線擴張，公司收入及利潤體現出了持續的成長性。2014-2023 年，公司營業收入從 97.1 億元增長到 272.6 億元，復合增長率為 12.2%，歸母凈利潤從 8.0 億元增長到 35.8 億元，復合增長率為 18.0%。不過，作為處于產業鏈中游的化工企業，公司業績亦呈現出一定的周期性。2016 年以來，隨著環保等政策的收緊，氮肥行業供給側改革持續推進，公司的主要產品尿素、醋酸等供給收緊，產品價格回暖，驅動公司收入和利潤的增長，不過 2018 年開始，受到貿易戰、疫情等因素

31、影響，化工產品需求轉弱，價格下跌，也對公司業績帶來了一定的拖累。2021 年來，一方面地緣政治沖突加劇，國際能源價格上漲，化工產品景氣度提升，另一方面公司陸續的新產品投產（2020 年 10 萬噸/年 DMF，2021 年 10 萬噸/年草酸、16.66 萬噸/年己二酸、30 萬噸/年 DMC、30 萬噸/年己內酰胺），公司 2021 年收入及利潤大幅增長。此后隨著行業新投產能增加、煤炭價格下跌等因素，公司業績持續回落。不過，2024年前三季度，公司業績已經出現回暖跡象，營業收入達 251.8 億元，同比增長 30.2%，歸母凈利潤達 30.5 億元，同比增長 4.2%。請務必閱讀正文后的聲明

32、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 2：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司的業務范圍涵蓋化肥、有機胺、醋酸、新材料四大板塊，公司的業務范圍涵蓋化肥、有機胺、醋酸、新材料四大板塊，新能源新材料產品及新能源新材料產品及肥料為核心業務。肥料為核心業務。從收入口徑看，2023 年公司新能源新材料相關產品收入為 154.8億元，同比增長 5.6%，占公司總營業收入比重達到 56.8%。公司新能源新材料相關產品主要包括己內酰胺、

33、尼龍 6、己二酸、異辛醇、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯等產品，當前為公司占比最大的業務板塊，且近幾年依然持續增長；2023 年公司肥料板塊收入為 56.8 億元，同比增長 2.9%，占比 20.8%，尿素需求旺盛，新增產能被市場良好消化，支撐傳統業務板塊；有機胺板塊收入 26.8 億元，同比下降 55.4%，占比9.8%，主要受下游需求疲軟、行業產能過剩以及市場價格波動等多重因素影響，銷量和價格雙雙承壓；醋酸及衍生品收入 20.5 億元，同比下降 2.6%，占比 7.5%。從毛利口徑看，2023年公司新能源新材料相關產品毛利達到26.7億元，同比增長18.9%，占比 46.9%；肥料毛利達到 19.

34、9 億元，同比下滑 8.3%，占比 35%；有機胺毛利為3.4 億元，同比下滑 89.9%，占比 6.1%；醋酸及衍生品毛利為 4.3 億元，同比下滑34.0%，占比 7.6%。圖圖 4：公司營業收入結構（億元）公司營業收入結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080歸母凈利潤yoy（右軸）-50 100 150 200 250 300 35020142015201

35、62017201820192020202120222023肥料有機胺醋酸及衍生品新能源新材料相關產品多元醇己二酸及中間品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 5：公司公司毛利毛利結構（億元）結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 公司毛利率表現總體穩定，公司毛利率表現總體穩定，肥料板塊毛利率較高。肥料板塊毛利率較高。受益于公司多業聯產的商業模式，公司整體的毛利率相對較為穩定。雖然近兩年行業景氣度較弱，公司仍然保持了不低的毛利率水平，2023 年、2024 年前三季度公司毛利率分別為 20.9%和 20.0%的水平。

36、其中，有機胺、醋酸及衍生品毛利率分別為 12.9%和 21.0%，同比分別下滑 44pct和 10pct，雖然下滑較為明顯，不過占主要營收比重的肥料和新能源新材料相關產品毛利率較為穩定，支撐了整體的毛利率水平。其中，2023 年肥料產品毛利率相對較高，達到 35.1%，新能源新材料相關產品為 17.2%。圖圖 6：公司公司毛利率毛利率 數據來源：Wind，東北證券 公司的期間費用率整體保持穩定公司的期間費用率整體保持穩定1。2023 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.2%、1.2%、2.1%、0.3%，合計 3.8%；2024 年前三季度，1 銷售費用 2020

37、 年度較 2019 年度減少 88.43%，銷售費用率從 2.6%下降至 0.3%，主要原因系 2020 年根據新收入準則要求將“銷售費用”中的運費、裝卸費及出口港雜費轉入“合同履約成本”所致。(20)-20 40 60 80 1002014201520162017201820192020202120222023肥料有機胺醋酸及衍生品新能源新材料相關產品多元醇己二酸及中間品其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3肥料有機胺醋酸及衍生品新能源新材料相關產品多元醇己二酸及中間品其他整體

38、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 雖然財務費用率增長至 0.6%，管理費用率及研發費用率的下降得以對沖，最終期間費用率合計為 3.7%，同比小幅下降。圖圖 7：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 8：公司歸母凈利率公司歸母凈利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司公司經營性現金流充沛，經營性現金流充沛，盈利質量較高。盈利質量較高。長期以來，公司經營性凈現金流保持著穩健增長的態勢，從 2014 年的 16.1 億元增長到 2023 年的 47.2 億元，復合年增長率為 12.7%。公司盈利質量

39、較高，獲得現金的能力較強，2014 年至今凈現比（經營性凈現金流/凈利潤）在大部分年份均大于 1，并且平均水平達到 1.5。圖圖 9：公司經營活動現金流公司經營活動現金流及盈利質量情況及盈利質量情況（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 歷史上具備較好的自由現金流，近兩年資本開支明顯增加。歷史上具備較好的自由現金流，近兩年資本開支明顯增加。歷史上，為了保持持續的增長，公司維持了一定的資本開支，不過整體而言，經營性凈現金流仍然明顯超過資本開支。2014-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額累計為 223.0 億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計為 143.4 億

40、元，企業自由現金流為 79.7 億元。不過，隨著公司荊州一期項目于 2021 年 8 月開工建設，公司近兩年資本開支明顯增加，2022 年、2023 年及 2024 年前三季度分別為 69.7 億元、87.1 億元和 35.9 億元，合計接近 200 億元。目前，一期工程已于 2023 年 11 月建成投產，首批產品順利投放市場，二期項目也于 2024 年 4 月 22 日正式啟動建設。0%1%1%2%2%3%3%4%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%歸母凈利率-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0010203040506070802014

41、2015201620172018201920202021202220232024Q1-3經營活動產生的現金流量凈額凈利潤凈現比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）數據來源：Wind，東北證券 資本結構持續優化資本結構持續優化，股東回報較好股東回報較好。公司有著充沛的自由現金流，這使得公司可以持續不斷的優化資本結構，并提供良好的股東回報。一方面，公司資產負債率水平逐步下降，在 2022 年底僅為 20.2%。不過，隨著

42、公司荊州一期項目于 2021 年 8 月開工建設，公司資本開支水平明顯提升，債務融資金額大幅增長，受此影響，公司資產負債率近兩年也有所提升，截止 2024 三季度末達到 30.4%。另一方面，得益于公司極強的內生造血能力，公司為股東提供較好的回報，2014 年以來公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金累計達到 89.6 億元。圖圖 11：公司債務融資現金流情況（億元）公司債務融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 -40-2002040608010020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3經營活動產生的現金流量凈額購建固定資產

43、、無形資產和其他長期資產支付的現金企業自由現金流-30-20-100102030405020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3取得借款收到的現金發行債券收到的現金償還債務支付的現金債務凈融入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 12：公司資產負債率公司資產負債率 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：公司股權融資現金流情況（億元）公司股權融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%201420152016201

44、72018201920202021202220232024Q1-3(20)(15)(10)(5)-5 1020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3吸收投資收到的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金股權凈融入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 2.圍繞低成本煤氣化平臺，圍繞低成本煤氣化平臺，建立深厚護城河建立深厚護城河 2.1.發展思路復盤：圍繞低成本煤氣化平臺，打造多業聯產模式 回顧公司成長歷史，可以分為以下幾個階段：第一階段（第一階段（1968-2000 年年）：

45、從合成氨切入，逐步從合成氨切入，逐步奠定煤化工綜合企業的基礎奠定煤化工綜合企業的基礎 公司的前身是德州化肥廠，始建于 1968 年。初期公司以碳酸氫銨的生產為主，建廠之處公司有 5000 噸/年合成氨和 2 萬噸/年碳酸氫銨生產能力，但初期因技術落后和管理問題長期虧損。1978 年后，公司逐步改革運營機制，通過技術改造提升產能。至 1988 年，合成氨產能達 6 萬噸，碳銨產能達 20 萬噸，成為全國小氮肥行業的標桿。1991 年，抓住國家鼓勵小氮肥企業改產小尿素的時機，公司在全國小氮肥行業首家改產 11 萬噸尿素，標志著企業從化肥生產向多產品結構的轉型。90 年代，公司通過逐漸技改，將尿素產

46、能擴建到 30 萬噸/年。此外，公司開啟技術升級與產業鏈延伸，2000 年前后公司陸續建成甲醇、甲醛、甲胺等裝置，這一時期公司還開展了大量挖潛增效工作，公司是國內第一個實現尿素生產基本不用外供蒸汽的企業，初步初步形成“一頭多線”的柔性聯產模式，奠定煤化工綜合企業的基礎形成“一頭多線”的柔性聯產模式，奠定煤化工綜合企業的基礎。第二階段（第二階段（2000-2020 年年）：鞏固發展鞏固發展性聯產模式性聯產模式，產品線全面擴展產品線全面擴展 一方面一方面，公司持續鞏固發展其低成本水煤漿氣化平臺能力，在核心品類做大做強。，公司持續鞏固發展其低成本水煤漿氣化平臺能力，在核心品類做大做強。2002 年公

47、司在上交所上市，成為德州市首家上市公司，利用募投資金，一方面公司啟動大型氮肥裝置國產化工程，進一步擴大尿素產能，另一方面，公司收購華魯恒升集團 DMF、甲醛生產線的相關資產，壯大公司主業，優化產品結構，使公司形成年產 60 萬噸尿素、48 萬噸合成氨、1.6 萬噸 DMF、3 萬噸甲醛的生產能力，發展成為以化肥和化工為兩大支柱的綜合性大型化工生產企業。隨著持續的拓展，到 2019年公司合成氣產能已躍升至 350360 萬噸，尿素、DMF 等產品規模也大幅增長。另一方面另一方面，公司，公司通過縱向和橫向延伸，實現通過縱向和橫向延伸，實現產品線全面擴展產品線全面擴展。新增硝基復合肥、三聚氰胺、己二

48、酸、環己酮等高附加值產品，轉型為綜合型化工企業。尿素業務占比下降，有機胺、多元醇等新興業務占比顯著提升，柔性多聯產發揮到極致。具體而言：（1）通過往下游延伸，提升產品附加值。包括以尿素為原料，延伸布局三聚氰胺，以甲醇和 CO 為原料，延伸布局醋酸、醋酐和乙二醇；（2）開拓相關品類，將柔性多聯產的優勢發揮到極致。公司橫向切入“丙烯-丁辛醇”、“純苯-己二酸”產業鏈，在公司已經對 CO 的價值已經做到了較大程度的挖掘的背景下，精己二酸項目、丁辛醇項目通過更多消耗氫，來實現對于合成水平的更高水平利用。依托潔凈煤氣化技術以及全面的產品線布局，公司鞏固強化了循環經濟多聯產模式，通過柔性生產調整產品結構，

49、應對市場波動。第三階段（第三階段（2021 年至今年至今）：雙基地布局雙基地布局，邁入發展新階段，邁入發展新階段 作為能源消費和碳排放大省，山東的煤炭消費總量、碳排放總量分別居于全國第三和首位，為了推進綠色低碳轉型進程，山東省嚴格控制煤炭消費總量。山東省“十四五”節能減排實施方案提出目標：到 2025 年，全省單位地區生產總值能耗比2020 年下降 15.5%以上并力爭達到全國平均水平，能源消費增量控制在合理區間。同時，重點行業能源利用效率和主要污染物排放控制水平達到國際先進水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 由于新項

50、目煤指標落地受政策限制，公司于 2020 年 10 月與湖北省江陵縣人民政府、荊州市人民政府簽署了華魯恒升荊州現代煤化工基地項目投資協議，荊州基地的建設拉開序幕。荊州基地實現了對德州本部成功模式的繼承與提升，一期重點打造傳統煤化工平臺，二期延伸布局醋酐、三聚氰胺、BDO-NMP/PBAT、蜜胺樹脂單體材料等項目。目前，荊州基地一期項目建成開車并運營達效，創下業內建設、開車、盈利最快新紀錄。同時，公司繼續在德州基地推進高端化工項目，如尼龍 66、碳酸二甲酯（DMC）等新能源材料項目，同時進軍 BDO-可降解產業鏈，進一步提升了公司的產品附加值和市場競爭力。表表 2：公司歷史項目梳理：公司歷史項目

51、梳理 時間時間 項目名稱項目名稱 投資投資金額金額 建設建設周期周期 項目主要內容項目主要內容 2002年年 大型氮肥裝置國產化工程項目 13.92億元 2.5年 采用多嘴對置式水煤漿氣化技術和大顆粒尿素流化床造粒技術等，新增合成氨 30 萬噸、大顆粒尿素 30 萬噸年產能 收購集團公司DMF、甲醛相關資產 6814萬元 收購控股股東華魯恒升集團擁有的 1.6 萬噸/年 DMF、3 萬噸/年甲醛生產線 舊裝置技改項目和資源綜合利用項目 7667萬元 0.5年 投資 2259 萬元進行合成氨系統改造、投資 1734 萬元進行 PSA-CO 裝置技術改造項目、投資 3674 萬元進行資源綜合利用項

52、目 DMF 擴建項目 4266萬元 0.5年 利用現有技術優勢投資擴建一套 2 萬噸/年 DMF 裝置 2003年年 DMF 新建項目 8000萬元 1 年 利用自有資金投資約 8000 萬元新建一套 4 萬噸/年 DMF 生產線 2004年年 甲醇生產線擴建 8 個月 擴建 6 萬噸/年甲醇生產線 2005年年 原料煤本地化與動力結構調整 5.63億元 2 年 投資 5.63 億元建設原料煤本地化與動力結構調整項目 DMF 技改項目 1.70億元 2 年 投資 1.70 億元進行 8 萬噸/年 DMF 改 15 萬噸/年項目 甲醇生產線擴建 3.73億元 2 年 投資 3.73 億元進行潔凈

53、煤氣化生產 20 萬噸/年甲醇項目 2006年年 醋酸工程項目 14.6億元 2.5年 非公開發行股票募資投資建設潔凈煤氣化生產 20 萬噸/年醋酸項目 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 DMF 擴建項目 1.4 億元 1 年 在現有 DMF 基礎上擴建一條 8 萬噸/年 DMF 生產線 2008年年 醋酐項目 8.83億元 2 年 公司出資 8.83 億元分期建設 10 萬噸/年醋酐項目，一期 2.8 萬噸/年生產線于 2010 年投產 2009年年 收購德州熱電 6.42億 收購集團公司旗下德州熱電的鍋爐、發電等相關經

54、營性資產及負債 醋酸裝置節能新工藝改造項目 44.19億元 3 年 非公開發行股票募資 18.51 億元用于醋酸裝置節能新工藝改造項目,項目總投資 44.19 億元，預計新增醋酸 60 萬噸/年，中間品合成氨增加 34.5 萬噸、副產硫磺 3456 噸、液氬 36000 噸、硫酸銨36000 噸（實際投資 35.81 億元，醋酸產能 50 萬噸后，停止新增產能建設）2010年年 合成尾氣制乙二醇節能項目 4.52億元 3 年 投資建設 5 萬噸/年合成尾氣制乙二醇節能項目 己二酸項目 16.07億元 2 年 投資建設兩條生產線共 16 萬噸/年己二酸項目 硝酸項目 2.05億元 2 年 投資建

55、設 15 萬噸/年硝酸，配套己二酸生產所需 2011年年 收購德豐化工三聚氰胺相關資產 4941萬元 收購德豐化工一套年產 1 萬噸三聚氰胺生產裝置及配套碳酸氫銨裝置 2012年年 三聚氰胺擴建 2.78億元 2 年 投資建設 10 萬噸/年三聚氰胺項目，一期 5 萬噸/年于 2014 年投產 多元醇項目 6.80億元 1.5年 投資建設 20 萬噸/年多元醇項目 2013年年 醇酮裝置節能改造 5.08億元 1.5年 投資建設 10 萬噸/年醇酮裝置節能改造項目，形成 10 萬噸/年環己酮生產能力 硝酸項目 9.84億元 2 年 投資建設 60 萬噸/年硝酸項目，一期 30 萬噸/年產線于

56、2015 年年初投產 2014年年 傳統產業升級及清潔生產綜合利用項目 28.31億元 3 年 對現有老廠 UGI 固定床氣化合成氣裝置改造成水煤漿氣化爐裝置，降低原料煤和公用工程消耗 2016年年 空分裝置節能技術改造項目 5.06億元 2 年 采用先進技術建設一套大型空分裝置，提高空分系統效能水平，降低裝置能耗和生產成本，保障裝置氧氣供應能力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 乙二醇項目 26.74億元 2 年 在 5 萬噸/年合成尾氣制乙二醇項目的基礎上建設大型工業化乙二醇生產建設 肥料功能化項目 8.00億元 2

57、年 采用 15Mpa 氨合成技術替代傳統 22Mpa 氨合成裝置；采用先進高效合成、低能耗尿素工藝技術替代一套水溶液全循環法尿素裝置；采用先進的熔融體高塔造粒技術建設一套 50 萬噸/年尿基復合肥 2019年年 精己二酸品質提升項目 15.72億元 2 年 投資建設 16 萬噸/年己二酸于 2021 年 2 月進入試生產，己二酸產能提升 16.66 萬噸 酰胺及尼龍新材料項目 49.8億元 2 年 投資建設 30 萬噸/年酰胺及尼龍新材料項目于 2021 年 10 月己內酰胺及配套裝置投產，于 2022 年 11 月尼龍 6 裝置投產，增加尼龍 6 切片 20 萬噸/年 2021年年 園區氣體

58、動力項目 59.24億元 3 年 投資建設 4 臺煤氣化爐及配套裝置（3 開 1 備），配套建設 2 套空分裝置、3 臺高溫高壓煤粉鍋爐和公用工程設施 合成氣綜合利用項目 56.04億元 3 年 投資建設 100 萬噸/年尿素生產裝置；建設 100 萬噸/年醋酸生產裝置；建設 15 萬噸/年混甲胺和 15 萬噸/年 DMF 生產裝置；氨冷凍、硫回收和公用工程設施相應配套 2022年年 尼龍 66 高端新材料 30.78億元 投資建設兩套生產規模 4 萬噸/年的尼龍 66 裝置；一套生產規模20 萬噸/年的己二酸裝置；一套生產規模 4.2 萬噸/年的己二胺裝置；其他配套裝置、公用工程及輔助生產設

59、施 高端溶劑項目 10.31億元 投資建設兩套生產規模 30 萬噸/年的碳酸二甲酯裝置（其中一套為原有的碳酸二甲酯工業化試驗裝置）；一套生產規模 30 萬噸/年的碳酸甲乙酯裝置 等容量替代建設 3480t/h高效大容量燃煤鍋爐項目 10.14億元 投資建設 3480t/h 高溫高壓燃煤鍋爐（2 用 1 備）替代廠區現有4240t/h 高溫高壓流化床鍋爐，配套建設除塵系統、除灰渣系統、環保系統等輔助附屬生產設施，于 2023 年 12 月建成投產進入試生產階段 2023年年 一體化項目 33.87億元 2.5年 投資建設年產 20 萬噸 BDO、16 萬噸 NMP 及 3 萬噸 PBAT 生物可

60、降解材料一體化項目 醋酐項目 3.92億元 1.25年 投資建設 10 萬噸/年醋酐項目 蜜胺樹脂單體材料項目 7.34億元 1.2年 投資建設 16 萬噸蜜胺樹脂單體材料裝置、80 萬噸碳酸氫銨裝置，于 2024 年 11 月進入試生產 蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目 5.41億元 2 年 以液氨和 CO2 為原料生產中間原料熔融尿素，項目產能為 52 萬噸/年 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 14：公司歷年固定資產情況公司歷年固定資產情況 圖圖 15：公司歷年公司歷年在建工

61、程在建工程情況情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 16：公司固定資產和營收公司固定資產和營收雙穩步增長雙穩步增長 圖圖 17：公司歷年固定資產收益率公司歷年固定資產收益率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00固定資產（億元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00在建工程（億元）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00固定資產（億元）營業收入（億元）0%10%20%30

62、%40%50%60%固定資產收益率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 2.2.競爭優勢在哪里？總結華魯恒升的發展歷史，其競爭優勢可歸納為低成本煤氣化技術和柔性聯產低成本煤氣化技術和柔性聯產兩兩大大核心優勢核心優勢，這些優勢使得公司在傳統化工周期波動中保持盈利韌性，在煤化工行業中占據領先地位并具備持續增長潛力。2.2.1.競爭優勢一：低成本的煤氣化平臺 煤氣化技術占據煤化工產業中核心地位。煤氣化技術占據煤化工產業中核心地位。煤氣化是一種將煤轉化為可燃氣體的重要工業過程。具體而言，氣化劑（常見的有空氣、氧氣、水蒸汽、二氧化碳）

63、與煤里的可燃物質（主要為炭）在高溫條件下發生反應，從而生產出可燃氣體（主要成分是 CO、H2）。在煤化工產業中，煤氣化技術占據核心地位。這是因為煤化工產品的生產，高度依賴煤氣化技術的可靠性、成熟性、穩定性以及長周期運行狀態等特性?，F代煤氣化技術豐富多樣，路線多達幾十種。按照氣化爐的結構特點以及燃料在氣化爐中轉化的運動方式，主要分為以下三大類：（1）固定床氣化技術：）固定床氣化技術：這種技術使用塊煤或焦煤為原料，氣化劑從爐底加入，煤在氣化爐內形成固定床層。固定床氣化技術的優點是簡單、可靠，熱效率高，但對原料煤的要求較高，且單爐生產能力較小。早期我國較多采用常壓固定床間歇式煤氣化技術（UGI），不

64、過隨著我國對煤化工準入生產規模要求提升，逐漸被棄用；（2）流化床氣化技術：）流化床氣化技術：流化床氣化技術使用小顆粒煤為原料，氣化劑通過氣化爐底部進入，使煤顆粒在爐內呈流化狀態。這種技術的優點是生產強度大，適應性強，能夠使用劣質煤種；（3）氣流床氣化技術：）氣流床氣化技術：是目前較為先進的煤氣化技術類型之一，氣流床氣化技術使用粉煤或水煤漿為原料，氣化劑與煤粉或水煤漿一起通過噴嘴進入氣化爐，在高溫高壓下進行氣化反應。這種技術的優點是反應溫度高，碳轉化率高，且不產生焦油和酚類等污染物。圖圖 18：煤氣化技術的分類煤氣化技術的分類 數據來源：中科院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

65、文后的聲明及說明 19/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 3：主要煤氣化爐比較主要煤氣化爐比較 UGI Lugri U-gas GE Shell 航天爐 多噴嘴 所屬專利商 德國OPPAU 德國Lugri 美國SES 美 國GE 荷蘭 Shell 航 天 科 技集團 華東理工等 煤種適應性 無煙煤 無煙煤、部 分 褐煤 煙煤、褐煤等 煙煤 煙煤、褐煤、石油焦等 煙 煤、褐煤、無煙煤 煙煤、褐煤等 碳轉化率 55-65%90%95%97%99%99%98%優點 工 藝 成熟、投資低、建設期短 氧 耗 最低、工藝成熟 裝置簡單投資較低、投 資較低、單 臺爐 處理 量大 與水煤漿相比氧

66、氣用量減少 15%、環保高效 建 設 和 運行費用低、潔凈高效 比煤耗、比氧耗低、穩定性好,H2 含 量高，缺點 煤種要求高、單爐生產能力低、三廢排放大 煤 氣 成分 復 制甲 烷 含量高、冷凝 污 水處 理 量大 對原料煤的粒度有一定的要求、比煤耗、比氧耗較高 噴 嘴和 耐火 磚壽 命短、管 道堵 塞和 侵蝕 問題 結構復雜、維修困難、加壓進料不如水煤漿法，煤灰分有要求 水耗大，廢水排放大，下 降 管 易堵塞，膜式壁 易 燒 壞等 合成氣體帶水嚴重、燒嘴和耐火磚壽命周期問題 適應領域 逐漸淘汰 城 市 煤氣 和 燃料 氣 制備 中小型氮肥廠技術改造 聯 合循 環發電 聯合循環發電/大型化煤氣

67、化工藝 大 型 化 煤氣化工藝 大型化煤氣化工工藝 數據來源：中國煤化工網，東北證券 2004 年，公司就建成了運用我國自主研發的多噴嘴對置式水煤漿氣化爐的合成氣裝置，該裝置能夠使用資源分布廣且價格低廉的無煙煤，而此前原料煤只能采用優質該裝置能夠使用資源分布廣且價格低廉的無煙煤，而此前原料煤只能采用優質無煙煤，原料的變化極大地削減了公司后續尿素等產品線的生產成本無煙煤，原料的變化極大地削減了公司后續尿素等產品線的生產成本。2017 年 10月，公司的傳統產業升級及清潔生產綜合利用項目開始投產，此項目運用多噴嘴對置式水煤漿氣化技術對原老廠的 UGI 固定床氣化工藝造氣技術實施產業升級改造，新增了

68、 3 臺水煤漿氣化爐以及 13.68 億 Nm碳基合成氣的生產能力。至此，公司全部的合成氣生產都采用了水煤漿氣化工藝法，并實現三大造氣平臺互聯互通。2023年 11 月，公司荊州基地園區氣體動力平臺項目投產，該項目采用具有自主知識產權的國際先進的多噴嘴水煤漿氣化技術，建設 4 臺煤氣化爐及配套裝置。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 4：公司造氣爐情況：公司造氣爐情況 基地基地 造氣爐造氣爐 數量數量 配套項目配套項目 造氣工藝造氣工藝 德州 水煤漿氣化爐 1 大氮肥裝置國產化進程 水煤漿氣化 水煤漿氣化爐 3 大氮肥

69、裝置國產化進程 水煤漿氣化 水煤漿氣化爐 2 原料煤本地化與動力結構調整項目 水煤漿氣化 水煤漿氣化爐 4 傳統產業升級及生產綜合利用項目 水煤漿氣化 水煤漿氣化爐 3 醋酸裝置節能新工藝改造項目 水煤漿氣化 荊州 水煤漿氣化爐 4 園區氣體動力平臺項目 水煤漿氣化 數據來源：公司公告，環評，東北證券 圖圖 19：我國無煙煤我國無煙煤和動力煤價格和動力煤價格 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 20：不同氣化技術合成氨制造成本不同氣化技術合成氨制造成本（2017-2018 平均，元平均，元/噸）噸）數據來源：間歇式固定床氣化技術濟分析，東北證券 050010001500200025002019

70、-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01無煙煤市場均價,元/噸動力煤(山西送到Q:5500煙煤),元/噸0500100015002000250030003500400045005000間歇式固定氣化技術加壓氣流床氣化技術原料煤電工資及附加制造費用制造成本財務費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 21：主要煤化工企業噸氨制造成本（：主要煤化工企業噸氨制造成本（2017-2018 平均，元平均，元/噸）噸）數據來源：間歇式固定床

71、氣化技術濟分析，東北證券 2.2.2.競爭優勢二：柔性聯產的運營模式 公司以煙煤為原料，通過水煤漿氣化打造低成本的煤氣化平臺，通過合成氣，公司可以直接生產出合成氨、甲醇、乙二醇等產品，其中合成氨和甲醇作為中間產品又可以向下游延伸出多條業務線，生產下游的尿素、醋酸、硝酸、有機胺等產品。具體來說：（1）以合成氨出發，通過二氧化碳汽提法工藝或水溶液全循環法工藝，生產尿素，尿素進一步加工可制備復合肥、三聚氰胺等；（2）以甲醇、合成氨為原料，通過低壓法合成甲胺，接觸法合成二甲基甲酰胺（DMF）。以甲醇、CO 為原料，通過碳基合成反應，制備醋酸，醋酸進一步加工又可制得醋酐等產品；（3）外購原料丙烯，與 C

72、O、H2經羰基反應生產丁醛，丁醛加氫生產丁醇，丁醛縮合后再加氫則可生產辛醇；（4）外購苯，和 H2發生還原反應生產環己烷，環己烷通過分布氧化成環己酮，再硝酸氧化、結晶精制得到高純度的己二酸。環己酮經肟化、貝克曼重排可以進一步生成己內酰胺，進一步加工又可制得尼龍 6。以煤氣化合成氣作為源頭，公司發展延伸出龐大的產品體系。而公司互聯互通的煤氣化平臺，又使得公司可以通過甲醇、乙二醇和合成氨的聯產來配合變換調節產品結構，從而能夠平抑單一產品的波動影響，并通過將產能向高利潤產品傾斜以實現利潤最大化。05001000150020002500安徹華爾泰河南吳華駿化安徽吳源化工安徽陽煤中能河南衛輝化工山東聯盟

73、化工安徽紅四方山西天澤煤化安徽晉煤中能云南天安化工安徽金禾實業河南心連心河南心連心江蘇靈谷化工陜西渭河化工山東華魯恒升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 22：公司主要工藝流程公司主要工藝流程 數據來源：公司公告，百川盈孚，東北證券 3.多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢多數產品價格處于底部，公司具備成本優勢 3.1.尿素：短期盈利承壓，看好春耕旺季提升尿素價格 3.1.1.需求：農作物景氣弱勢拖累需求，觀察出口政策變化 尿素，又稱脲、碳酰胺，是一種由碳、氮、氧、氫組成的白色晶體有機化合物，也是最簡單的有機化合物

74、之一，還是哺乳動物和某些魚類體內蛋白質代謝分解的主要含氮終產物。作為一種中性肥料，它適用于各種土壤和植物，具有易保存、使用方便、對土壤破壞作用小的特點，是使用量較大的化學氮肥，且是含氮量最高的氮肥。依據生產工藝，可分為煤頭尿素、天然氣尿素以及焦爐氣尿素。圖圖 23：尿素尿素 圖圖 24：尿素的球棍模型圖尿素的球棍模型圖 數據來源：鄭商所，東北證券 數據來源：鄭商所，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 從用途看，尿素主要分為農業用和工業用兩類從用途看，尿素主要分為農業用和工業用兩類。其中，農業領域是尿素最主要的需求方

75、向，尿素含氮量高，能為植物生長提供氮元素，促進植物莖葉生長、提高光合作用效率等，廣泛用于糧食作物（如水稻、小麥、玉米等）、經濟作物（如棉花、油菜、水果等）的種植中。農業上又分為直接施用和加工復合肥兩種；工業上，尿素主要用于生產脲醛樹脂、三聚氰胺和三聚氰酸，也可用于飼料添加劑和精細化工等領域。圖圖 25：尿素下游需求結構：尿素下游需求結構 數據來源：百川盈孚，東北證券 2025 年年農農產品產品景氣較弱景氣較弱，農業需求，農業需求短期短期難有明顯增量。難有明顯增量。當前，主要的農產品價格持續下跌，尿素價格雖然也有所回落，不過考慮尿素相對于農作物的性價比（通過可負擔性衡量，即尿素價格/主要糧食價格

76、）卻仍有下降空間。這意味著，如果農作物價格繼續下跌，尿素將會顯得相對那么便宜。我們認為，這種情形下，尿素價格走勢會對農產品價格較為敏感。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 26：尿素尿素及主要農作物價格走勢（美元及主要農作物價格走勢（美元/噸）噸）數據來源：世界銀行，東北證券 圖圖 27：尿素：尿素/玉米走勢玉米走勢 圖圖 28：尿素：尿素/大豆走勢大豆走勢 數據來源：世界銀行，東北證券 數據來源：世界銀行，東北證券 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0

77、1,800.0尿素玉米大豆棕櫚油美國軟紅冬麥美國硬紅冬麥0.00.51.01.52.02.53.03.54.0尿素/玉米價格0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8尿素/大豆價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 29：尿素：尿素/棕櫚油走勢棕櫚油走勢 圖圖 30：尿素：尿素/美國軟紅冬麥走勢美國軟紅冬麥走勢 數據來源：世界銀行，東北證券 數據來源：世界銀行，東北證券 尿素出口能否放量仍需跟蹤尿素出口能否放量仍需跟蹤。我國尿素出口主要受到出口政策、國際尿素需求、以及國內外價差等因素的影響。當前，受

78、出口政策的約束較為明顯，如能緩解將對出口放量產生顯著影響。2021 年之前，我國尿素出口較為穩定。2021 年國際尿素價格上漲帶動出口明顯提升，為了對國內尿素保供，海關總署于 2021 年 10 月開始對尿素執行出口法檢，并導致尿素出口量明顯下滑。2024 年 6 月初，政策進一步收緊，尿素出口法檢被全面叫停，導致尿素出口量大幅下降。當年國內尿素價格低迷、庫存高企，若國內供需矛盾加劇，適度出口配額或成為緩解壓力的關鍵手段。圖圖 31：我國尿素出口情況：我國尿素出口情況（噸）（噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 主要農作物種植面積近年來差異化發展，谷物類面積有望主要農作物種植面積近年來差異化發展，

79、谷物類面積有望實現實現溫和增長。溫和增長。從趨勢來看，我國谷物類的收獲面積在 2016 年開始下降，結束了 2003 年以來持續 10 多年的上漲趨勢，直到 2020 年收獲面積才得以趨穩。水果及蔬菜 2017 年之后整體保持快速上行趨勢。大豆收獲面積起伏較大，與谷物呈現出一定的負相關關系，受制于0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0尿素/棕櫚油價格0.00.51.01.52.02.53.03.5尿素/美國軟紅冬麥價格02000004000006000008000001000000120000014000002019-012019-032019-052019-072

80、019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 我國土地資源約束，玉米與大豆呈現爭地的現象。根

81、據 2023 年 2 月 13 日發布的 中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見，今年我國糧食生產目標任務重點是“兩穩兩擴兩提”，即穩面積、穩產量，擴大豆、擴油料，提單產、提自給率。預計未來我國谷物類的收獲面積將繼續保持較為穩定的狀態，而水果蔬菜以及大豆等作物的面積增長，有望進一步推動尿素需求。圖圖 32：中國主要作物收獲面積（百萬公頃）：中國主要作物收獲面積（百萬公頃）數據來源：FAO，東北證券 受化肥零增長政策約束，長期農業受化肥零增長政策約束，長期農業氮肥氮肥用量增長承壓。用量增長承壓。根據農業農村部 到 2025 年化肥減量化行動方案，2021 年全國農用化

82、肥施用量 5191 萬噸（折純），比 2015 年減少 13.8%，氮磷鉀施用比例由 2015 年的 1:0.53:0.36 調整到 1:0.49:0.42。據此，我們可以推算，2015 年和 2021 年我國氮肥使用量分別為 3186 萬噸和 2718 萬噸，累計下降 14.7%。同期，中國主要作物收獲面積，從 2015 年的 1.27 億公頃下降到 1.26億公頃，累計下降 0.9%。由此計算，每公頃鉀肥施用量從 2015 年的 251.06 千克/公頃下降到 216.11 千克/公頃，累計提升-13.9%?？梢?，自2015 年化肥使用量零增長行動方案實施以來，我國氮肥用量持續壓降，尿素作

83、為最主要的氮肥品種，亦受到負面壓力。0246810120204060801001201961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021谷物大豆（右軸）水果及蔬菜（右軸）其他（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 33：2015-2021 年中國化肥使用結構變化年中國化肥使用結構變化（萬噸）（萬噸）圖圖 34：2015-2

84、021 年中國化肥使用強度變化（千克年中國化肥使用強度變化（千克/公頃）公頃）數據來源：農業農村部，東北證券 數據來源：FAO，農業農村部，東北證券 3.1.2.供給：2025 年產能繼續增長，煙煤工藝具備顯著的成本優勢 2020 年以來尿素產能穩步增長，年以來尿素產能穩步增長，當前開工率較高當前開工率較高。2015-2020 年，在供給側改革的持續推動下，尿素的過剩產能開始出清，并且在 2020 年疫情和極端的低價的壓力下，尿素產能迎來最后一次出清，2020 年我國尿素產能為 6333 萬噸，同比下降 4.0%。不過隨著 2020 年以來玉米等主要糧食價格大漲、疊加糧食安全相關政策落地、原料

85、價格逐步抬升，多因素驅動2021年-2022年尿素價格達到歷史高位3000元/噸之上，也驅使我國尿素產能再度擴張。根據百川盈孚統計，截止到 2024 年底，我國尿素產能達到 7246 萬噸，2020-2024 年尿素產能 CAGR 為 3.4%。擴張速度相對克制，我國尿素行業開工率整體呈上升態勢，2024 年達到 93%的水平。圖圖 35：中國尿素產能：中國尿素產能產量情況產量情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152021NPK-20%-15%-10%-5%0%5%050100150200250300氮肥強度磷肥強度

86、鉀肥強度20152021變化70%75%80%85%90%95%010002000300040005000600070008000201920202021202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 預計預計 2025 年年我國我國尿素產能繼續增長尿素產能繼續增長。根據百川盈孚統計，未來我國仍有接近 500 萬噸的規劃產能，其中預計 2025 年投產的產能將超過 400 萬噸，如果如期落地，我國尿素產能將進一步釋放，我國尿素供需預計將維持寬松的態勢。表表 5：尿素新增產能統計

87、：尿素新增產能統計 企業企業 省份省份 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 鄂爾多斯市億鼎生態農業開發有限公司 內蒙古自治區 52 2026-01 江蘇雙多化工有限公司 江蘇省 60 2026-01 河北正元氫能科技有限公司 河北省 52 2025-12 靖遠煤業集團劉化化工有限公司 甘肅省 35 2025-11 山東晉煤日月化工有限公司 山東省 15 2025-10 安徽晉煤中能化工股份有限公司 安徽省 40 2025-07 江西心連心化學工業有限公司 江西省 70 2025-07 甘肅能化金昌能源化工開發有限公司 甘肅省 30 2025-05 新疆新冀能源化工有限公司 新疆維吾

88、爾自治區 80 2025-03 新疆奧?；び邢薰?新疆維吾爾自治區 52 2025-03 合計合計 486 數據來源：百川盈孚，東北證券 我國以煤制尿素為主。我國以煤制尿素為主。尿素的生產原料主要為煤或天然氣，“富煤貧油少氣”的能源狀況決定了我國的尿素生產以煤炭為主，天然氣為輔。根據百川盈孚統計，我國尿素生產中，煤制法為主要生產工藝，占比約 76%，天然氣制占比約 24%。煤制法中，煤的來源進一步可分為無煙煤、煙煤和褐煤，其中無煙煤相對占比較大。圖圖 36：2024 年不同工藝尿素產能占比年不同工藝尿素產能占比 數據來源：百川盈孚，東北證券 天然氣制煤制 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

89、閱讀正文后的聲明及說明 29/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 37：尿素尿素不同工藝不同工藝生產過程生產過程 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.1.3.價格：短期盈利承壓，看好春耕旺季提升尿素價格 尿素短期盈利承壓，看好尿素短期盈利承壓，看好春耕旺季提升尿素價格春耕旺季提升尿素價格。供給端，當前我國尿素開工較為充分，庫存水平持續累積，已經處于近幾年高點。需求端，出口暫未放開，農業需求暫未啟動。目前我國尿素供需關系較為寬松，進一步導致了尿素價格的疲軟。根據百川盈孚，截止 2025 年 2 月 12 日，我國尿素價格跌至 1671 元/噸，處于歷史低點。從利潤水平看，當前煤制和天然

90、氣制均有微利，其中煤制尿素利潤 213 元/噸，天然氣制尿素利潤為 166 元/噸，目前煤制尿素具有一定的成本優勢。不過隨著春耕的到來，尿素的需求有望得到提振，我們認為短期進一步下跌的空間有限。憑借多業聯產的模式和低成本的煤氣化平臺，我們認為華魯恒升的尿素產能將繼續保持明顯的成本優勢和領先行業的盈利水平。圖圖 38：尿素價格走勢尿素價格走勢（元（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 05001000150020002500300035002019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/022025/01/02 請務必閱讀正

91、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 39：尿素理論日度利潤走勢：尿素理論日度利潤走勢 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 40：我國尿素我國尿素周度庫存水平（周度庫存水平（萬噸萬噸）圖圖 41：我國：我國尿素尿素月度開工率月度開工率 s 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.2.醋酸：供需同步增長，短期景氣承壓 3.2.1.需求：PTA 產能持續擴張，將有效帶動醋酸需求 醋酸是一種重要的基礎化工原料，其下游應用廣泛。醋酸是一種重要的基礎化工原料，其下游應用廣泛。醋酸也稱冰醋酸、乙酸，是一種重要的化工原料中

92、間體，其主流合成方法為甲醇羰基化法，甲醇與一氧化碳在銠或銥催化劑作用下反應生成醋酸。作為一種重要的基礎化工原料，醋酸下游應用廣泛，其中 PTA、醋酸乙烯（VAC）、醋酸酯等是醋酸最大的幾大消費需求領域。根據百川盈孚，這三大領域合計占比超過 70%。其中，醋酸酯類（醋酸乙酯、醋酸丁酯等）為醋酸最大的應用領域，占比約為 30%，醋酸酯廣泛應用于涂料、香料、醫藥、塑料等多個行業；PTA 應用占比達到 26%，作為一種重要的化工中間體，PTA 主要用于化纖領域，超過 70%被制成聚酯纖維（包括滌綸長絲、滌綸短纖）；醋酸乙烯占比為 21%，其主要用于生產聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯-乙烯共聚物（VAE）

93、、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚醋酸乙烯（PVAc）和腈綸等。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002019-01-022019-02-282019-04-232019-06-182019-08-082019-09-302019-11-262020-01-172020-03-172020-05-112020-07-022020-08-242020-10-202020-12-102021-02-022021-03-302021-05-242021-07-152021-09-062021-11-022021

94、-12-232022-02-182022-04-132022-06-072022-07-282022-09-212022-11-162023-01-092023-03-062023-04-262023-06-202023-08-112023-10-092023-11-292024-01-222024-03-192024-05-132024-07-042024-08-262024-10-222024-12-122025-02-10尿素-煤制(元/噸)尿素-天然氣制(元/噸)0.0050.00100.00150.00200.00250.002019-01-042019-05-172019-09-2

95、72020-02-072020-06-192020-10-302021-03-122021-07-232021-12-032022-04-152022-08-262023-01-062023-05-192023-09-292024-02-092024-06-212024-11-010%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

96、文后的聲明及說明 31/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 42：醋酸需求結構：醋酸需求結構 圖圖 43：PTA 需求結構需求結構 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 我國我國 PTA 產能持續擴張，將有效帶動醋酸需求產能持續擴張，將有效帶動醋酸需求。作為醋酸最主要的應用領域之一，長期以來我國 PTA 產能呈現持續擴張的態勢，自供能力持續加強。自 2019 年民營大煉化擴張以來，國內 PTA 進入產能投放高峰。根據百川盈孚統計，2019 年的 4668.5萬噸增長到 2024 年 8427.5，年復合增長率達到 12.5%。圖圖 44：我國：我國 PTA 的

97、產能及產量情況（萬噸）的產能及產量情況（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 未來我國未來我國 PTA 產能仍然保持快速增長態勢。產能仍然保持快速增長態勢。根據百川盈孚，未來幾年我國 PTA 產能仍將持續擴張，預計新增產能至少有 1700 萬噸。其中 2025 年合計新增產能 1400萬噸，2026 年及之后目前有 300 萬噸。按照 1 噸 PTA 消耗 0.04 噸醋酸，將合計帶動近 70 萬噸醋酸需求。醋酸酯PTA醋酸乙烯/聚乙烯醇醋酸酐/纖維氯乙酸其他聚酯纖維聚酯瓶片聚酯薄膜其他0.760.780.80.820.840.860.880.90.92010002000300040005000

98、6000700080009000201920202021202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 6：未來兩年未來兩年我國我國 PTA 新增產能新增產能 企業企業 產能產能(萬噸萬噸/年年)投產時間投產時間 三房巷 320 2025-03 虹港石化 240 2025-07 福海創石化 300 2025-12 新鳳鳴 540 2025-12 桐昆股份 300 2026-12 合計新增產能合計新增產能 1700 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.2.2.供給：醋酸產能穩

99、步增長，公司規模領先 醋酸產能持續擴張醋酸產能持續擴張。近年來，我國醋酸產能呈現持續擴張的態勢。根據百川盈孚統計，我國醋酸產能從 2019 年的 905 萬噸增長到 2024 年 1201 萬噸，年復合增長率達到 5.3%。圖圖 45：我國醋酸產量及開工率情況：我國醋酸產量及開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 未來我國醋酸產能仍有增量。未來我國醋酸產能仍有增量。根據百川盈孚，未來幾年我國醋酸產能仍將持續擴張，當前規劃新增產能超過 800 萬噸，其中 2025 年合計新增產能 560 萬噸，2026 年及之后目前有 80 萬噸。70%72%74%76%78%80%82%84%86%0200

100、400600800100012001400201920202021202220232024產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 7：醋酸新增產能：醋酸新增產能 企業企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 福建百宏石化有限公司 30 2028-12 鄂爾多斯市信耐能源化工股份有限公司 50 2028-12 新疆中和合眾新材料有限公司 100 2025-03 浙江石油化工有限公司 100 2025-01 謙信化工集團有限公司 60 2025-01 巨正源股份有限公司 100 20

101、25-01 盛虹石化集團有限公司 100 2025-01 內蒙古匯能煤電集團有限公司 100 2025-01 建滔(河北)焦化有限公司 80 2024-12 恒力石化(大連)煉化有限公司 45 2023-12 山東華魯恒升化工股份有限公司 80 2023-10 合計新增產能合計新增產能 845 數據來源：百川盈孚，東北證券 醋酸行業格局較為分散，華魯保持領先。醋酸行業格局較為分散，華魯保持領先。目前醋酸行業格局較為分散，行業前三大企業產能占比 33%，前五大企業產能占比 52%。其中，華魯恒升、江蘇索普、塞拉尼斯產能分別為 140 萬噸、140 萬噸、120 萬噸，占比分別為 12%、12%、

102、10%。圖圖 46：醋酸產能格局：醋酸產能格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 江蘇索普華魯恒升塞拉尼斯(南京)廣西華誼兗礦魯南化工恒力石化上海吳涇化工建滔(河北)焦化安徽華誼化工 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 3.2.3.價格：持續低位震蕩，價格底部相對堅實 價格持續低位震蕩，價格持續低位震蕩，價格底部相對堅實。價格底部相對堅實。2019-2020 年，醋酸行業整體供需相對平衡，價格主要在 2000-4000 元/噸區間波動，出口增長對價格形成一定支撐。2021 年，在全球經濟復蘇、供應短缺及“雙控”政策影響下，醋酸價

103、格大幅上漲，年內最高突破 9000 元/噸。然而，2022 年以來，在高利潤的趨勢下，行業資本開支增加，廣西華誼二期、揚子江乙酰等醋酸裝置投產相繼投產，供需格局明顯寬松，醋酸價格很快在 2022 年內回落至低位。2023 至今，醋酸價格基本以低位震蕩為主。其中 2023年 8-10 月曾短暫出現暴漲，主要因裝置集中檢修。2025 年 2 月 11 日，醋酸市場均價為 2748 元/噸。此價格下，理論日度利潤基本接近零，部分企業已經進入虧損狀態。往前看，醋酸下游 PTA 持續的增量或可支撐需求，而醋酸開工目前已經處于高位，進一步提升空間不大，甚至部分企業虧損的情況下可能會降低開工，我們認為醋酸價

104、格底部相對堅實，可觀察漲價驅動因素。圖圖 47：醋酸醋酸價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 48：醋酸日度利潤走勢（元：醋酸日度利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 0100020003000400050006000700080009000100002019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/022025/01/02-1000.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002019-01-022019-02-28

105、2019-04-232019-06-182019-08-082019-09-302019-11-262020-01-172020-03-172020-05-112020-07-022020-08-242020-10-202020-12-102021-02-022021-03-302021-05-242021-07-152021-09-062021-11-022021-12-232022-02-182022-04-132022-06-072022-07-282022-09-202022-11-152023-01-062023-03-032023-04-252023-06-192023-08-10

106、2023-10-082023-11-282024-01-192024-03-182024-05-112024-07-032024-08-232024-10-212024-12-112025-02-08 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 49：醋酸醋酸周度工廠庫存水平（噸）周度工廠庫存水平（噸）圖圖 50：我國：我國醋酸醋酸月度開工率月度開工率 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,0000%10%20%30%40%50%60

107、%70%80%90%100%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 3.3.DMF：產能仍需消化，行業競爭加劇 3.3.1.需求：DMF 下游應用分布廣泛 作為關鍵化工原料，作為關鍵化工原料，DMF 下游應用分布廣泛下游應用分布廣泛。二甲基甲酰胺（DMF），化學式為CHNO，是一種無色透明液體，具有高沸點、低毒性和強溶解

108、能力，能與水及多數有機溶劑互溶。根據百川盈孚，聚氨酯（PU）漿料是最大應用領域，占比 54%，用于合成革、涂料、膠黏劑生產；電子行業占比約 20%，主要用于電子元件清洗、光刻膠溶劑及鋰電池隔膜制造；醫藥領域占比約 11%，主要作為藥物合成溶劑及中間體，如磺胺嘧啶、維生素 B6 的制備；其他領域主要包括農藥合成、紡織助劑、塑料制膜等。圖圖 51：DMF 下游應用下游應用 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.3.2.供給：2023 年產能集中投放，仍有消化壓力 2023 年產能集中投放，年產能集中投放，當前當前仍有消化壓力。仍有消化壓力。根據百川盈孚數據，2019-2022 年 DMF行業總產能相對

109、穩定，主要處于 100 萬噸/年左右。不過，在 2021 年行業高利潤的背景下，多家企業加速擴產，并于 2023 年集中投放。根據百川盈孚，2023 年末行業總產能達到 172 萬噸，新增約 65 萬噸，主要集中于華魯恒升、魯西化工、河南瑞柏等企業，其中華魯恒升荊州基地一期新建 15 萬噸 DMF（另有 5.55 萬噸一甲胺與三甲胺）于 23 年 11 月全面投產。受產能集中投放影響，行業供給壓力增大，2023、2024 年開工率均處于約 40%的水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 52：DMF 產量及開工率情況

110、產量及開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 表表 8：DMF 行業行業近幾年近幾年新增產能統計新增產能統計 時間時間 企業企業 省份省份 工藝工藝 新增產能（噸）新增產能（噸）2022 江西心連心化學工業有限公司 江西省 一步法 100000 2023 華魯恒升(荊州)有限公司 湖北省 一步法 150000 2023 河南瑞柏新材料有限公司 河南省 一步法 100000 2023 廣安玖源化工有限公司 四川省 一步法 100000 2023 魯西化工集團股份有限公司 山東省 一步法 200000 2023 江西心連心化學工業有限公司 江西省 一步法 100000 2024 貴州天?；び邢?/p>

111、責任公司 貴州省 一步法 100000 合計 850000 數據來源：百川盈孚，東北證券 DMF 格局較為集中，華魯格局較為集中，華魯具備領先優勢具備領先優勢。華魯恒升目前是我國最大的 DMF 企業，以 48 萬噸的有效產能占據市場 24.4%的份額，其中德州和荊州分別布局了 33 萬噸和 15 萬噸產能。作為國內 DMF 行業的龍頭企業，公司有望憑借其規模優勢和一體化優勢，同步實現成本的領先，在行業低迷時期依然保持強競爭力。其次，魯西化工以 35 萬噸的產能位居第二，市占率達到 17.8%。江西江心連心以 20 萬噸產能位居第三，市占率 10.2%。DMF 格局較為集中，前三家產能占比合計超

112、過 50%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50 100 150 200201920202021202220232024產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 53：DMF 產能格局產能格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.3.3.價格：DMF 價格處于歷史低點，不過仍需磨底 當前當前 DMF 價格處于歷史低點。價格處于歷史低點。2019 年-2020 年，受疫情影響需求有所萎縮，DMF價格較為疲軟。不過，2021 年全球經濟復蘇推動下游 PU 漿料和電子等行業

113、需求激增，且行業多年無新增產能，2020 年江山化工裝置永久退出，行業供需矛盾加劇。DMF 行業處于高負荷，開工率達到歷史高位，達到 80%，推動價格一路攀升。此外能源、原材料價格上漲進一步提高產品價格的高度。不過隨著供需矛盾的緩解，產品價格逐步回落。而在高利潤的刺激下，多家企業加速擴產，并于 2023 年集中投放。行業供需失衡明顯加劇。受此影響，DMF 價格持續回落，2025 年 2 月 11 日DMF 市場均價為 4175 元/噸，基本處于歷史最低點。往前看，由于 2023 年新增產能較多，當前行業開工仍然不高，預計仍然需要消化新增產能，產品價格仍需磨底。圖圖 54：DMF 價格價格及及日

114、度日度利潤走勢（元利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 華魯恒升魯西化工江西江心連心安陽九天華魯恒升(荊州)天?；ず幽先鸢貢x煤日月延長興化-500005000100001500020000250002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02日度利潤DMF市場均價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 55：DMF 周度工廠庫存水平（噸）周度工廠庫存水平（噸）圖圖 56：我國我國 DMF 月度月度開工率開工率

115、數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.4.DMC：短期供過于求，產品價格低迷 3.4.1.需求：電解液、PC 將帶動 DMC 需求增長 電解液和聚碳酸酯電解液和聚碳酸酯是是 DMC 最主要的下游領域。最主要的下游領域。DMC（碳酸二甲酯）是新能源鋰電池電解液的重要溶劑，同時也是聚碳酸酯、顯影液、醫藥以及碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯兩種電解液溶劑的主要原料。根據華魯恒升年報統計，電解液及相關行業約占總需求的 38%，聚碳酸酯行業約占 32%，顯影液行業約占 2.5%，涂料膠粘劑等行業約占 14%，替代需求持續增長，固光醫藥等行業約占 3%。隨著國家“雙碳”政策及安全環保監管持

116、續收嚴，鋰電行業和非光氣法聚碳酸酯行業發展迅速成為碳酸二甲酯需求增長的主方向，另外隨著供應量增長，碳酸二甲酯作為綠色溶劑性價比提升，溶劑行業替代需求持續增長。圖圖 57：DMC 下游需求分布下游需求分布 數據來源：公司公告，東北證券 新能源產業的發展帶動電解液需求快速增長。新能源產業的發展帶動電解液需求快速增長。隨著各國均設立了碳中和目標，能源系統的轉型迫在眉睫，新能源產業快速發展，帶動電解液需求快速增長，我國電解液產能產量也呈現持續擴張的態勢。根據百川盈孚統計，我國電解液產能增長迅速，從 2019 年的 51.8 萬噸增長到 2024 年 529.7 萬噸，年復合增長率達到 59.2%。產量

117、則從 2019 年的 22.5 萬噸增長到 2024 年 133.1 萬噸，年復合增長率達到 42.6%。-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11電解液溶劑聚碳酸酯涂料、膠黏劑顯影液其他行業 請務必閱讀

118、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 DMC 是是電解液溶劑的核心成分。電解液溶劑的核心成分。鋰電池電解液是電池中離子傳輸的載體，一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料，在一定條件下、按一定比例配制而成的。鋰電池電解液溶劑主要分為環狀碳酸酯和鏈狀碳酸酯兩大類，需混合使用以平衡性能。其中，環狀碳酸酯包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC），鏈狀碳酸酯包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）。DMC 因粘度低、流動性好，常與高介電常數的 EC 混合，形成 EC-DMC 體系，兼顧鋰鹽溶解能力和離

119、子傳輸效率，是商用電解液的主流配方之一。在磷酸鐵鋰電池電解液中，DMC 使用量占比約 40%，三元電池中電解液雖然 DMC 用量占比低（約10%），不過 EMC 占比接近 40%。不過，工業級 DMC 也是合成 EMC 的核心原料，DMC 占 EMC 生產成本的 70%以上。圖圖 58：電解液產量及開工率情況：電解液產量及開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 59：鋰電解液產業鏈：鋰電解液產業鏈 數據來源：百川盈孚，東北證券 聚碳酸酯聚碳酸酯為具有良好性能的工程塑料為具有良好性能的工程塑料，DMC 為非光氣法工藝重要原料為非光氣法工藝重要原料。聚碳酸酯也稱 PC，是一種無定型、無臭、

120、無毒、高度透明的無色或微黃色熱塑性工程塑料，具有良好的物理機械性能，而且具有良好的耐熱性和耐低溫性，廣泛應用于汽車零部件、消費電子、家用電器、建筑板材等領域。根據百川盈孚統計，電子電器為我國聚碳酸酯下游第一大需求領域，占比達到 35%，其次是板材/片材/薄膜領域，占比約 22%，汽車行業占比 15%。PC 的工藝分成光氣界面縮聚法、熔融酯交換法以及0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600201920202021202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/5

121、9 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 非光氣法，DMC 是酯交換法工藝的重要原料，DMC 與苯酚酯交換反應生產碳酸二苯酯（DPC），在進一步和雙酚 A 反應生成 PC，根據百川盈孚，生產 PC 的 DMC 單耗為 0.33 噸/噸。圖圖 60：聚碳酸酯產業鏈及下游需求結構：聚碳酸酯產業鏈及下游需求結構 數據來源：東北證券 PC 需求持續增長，帶動需求持續增長，帶動 DMC 需求。需求。作為性能優異的熱塑性塑料，PC 是近年來消費增長最快的工程塑料之一。隨著旭化成等海外專利商對國內技術轉讓的放開，國內廠家完成技術的消化吸收，我國電解液產能及產量也呈現持續擴張的態勢。根據百川盈孚統計，我國聚碳酸

122、酯產能增長迅速，從 2019 年的 166 萬噸增長到 2024 年384 萬噸，年復合增長率達到 18.3%。產量則從 2019 年的 102 萬噸增長到 2024 年283 萬噸，年復合增長率達到 22.6%。往前看，當前國內規劃聚碳酸酯產能接近 200萬噸。假設其中一半為非光氣法，則有望帶動 DMC 增量需求約為 33 萬噸。圖圖 61：聚碳酸酯（：聚碳酸酯（PC）產量及開工率情況產量及開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450201920202021202220232024有效產能

123、（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 9：PC 新增產能新增產能 企業企業 生產工藝生產工藝 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 福建古雷石化 PC-非光氣法 29 2030-01 滄州大化集團 PC-光氣法 10 2027-12 建滔(北海)PC-光氣法 20 2027-01 中海殼牌石油化工 26 2026-12 平煤神馬聚碳材料 30 2026-12 龍江化工 20 2026-12 浙江石油化工 52 2026-06 利華益維遠 PC-非光氣法 7 2025-04 合計新增產

124、能合計新增產能 194 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 62：聚碳酸酯（：聚碳酸酯（PC）分工藝產能情況）分工藝產能情況（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 0501001502002503003504004502019202020212022202320242025光氣法非光氣法熔融酯交換法 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 表表 10：PC 主要合成工藝主要合成工藝 項目項目 光氣界面縮聚法光氣界面縮聚法 熔融酯交換縮聚法熔融酯交換縮聚法 非光氣熔融酯交換縮聚法非光氣熔融酯交換縮聚法 原料原料 雙酚 A（B

125、PA）、光氣 BPA、碳酸二苯酯（DPC）BPA、DPC DPC 制備制備 光氣和苯酚反應 本體（熔融狀態）反應介質反應介質 堿性水溶液和二氯甲烷溶液界面 本體（熔融狀態）本體（熔融狀態）反應條件反應條件 低溫、低壓 高溫、高真空、微量催化劑 高溫、高真空、微量催化劑 反應過程反應過程 一步生成 先酯交換后縮聚 先酯交換后縮聚 后處理后處理 洗滌、沉淀、干燥成粉 熔體直接擠出造粒 熔體直接擠出造粒 工藝特點工藝特點 流程復雜、光氣劇毒、PC 膠液后處理過程繁雜、產品易污染 流程簡單、多釜串聯、黏度較大、傳熱、傳質困難，易生成支化結構 流程簡單、多釜串聯、黏度較大、傳熱、傳質困難，易生成支化結構

126、 產品特點產品特點 分子量高、光學性能較好 少量支鏈、加工性能好、易應力開裂 少量支鏈、加工性能好、易應力開裂 代表生產商代表生產商 德國拜耳公司、浙江嘉興帝人聚碳酸酯有限公司 沙特沙伯基礎創新塑料、拜耳上海聚合物有限公司、中石化三菱公司 沙特沙伯基礎創新塑料公司、俄羅斯喀山石化公司、臺灣奇美實業股份有限公司 數據來源：中國合成樹脂協會，東北證券 3.4.2.供給：能快速釋放，公司規模領先 DMC 產能快速釋放，行業開工下滑。產能快速釋放，行業開工下滑。一方面，新能源汽車行業爆發，電解液溶劑需求增長，DMC 作為鏈狀碳酸酯核心組分，消費量明顯增長。另一方面，非光氣法 PC工藝的普及推動 DMC

127、 需求，國內 PC 項目多配套自建 DMC 裝置。在需求持續增長的背景下，國內 DMC 產能不斷增長。根據百川盈孚統計，我國 DMC 產能從 2019年的 57.6 萬噸增長到 2024 年 351.6 萬噸，年復合增長率達到 43.6%，產量從 2019年的 45.1 萬噸增長到 2024 年 170.3 萬噸，年復合增長率達到 30.4%。產能的快速增長導致行業供需矛盾突出，行業競爭激烈，行業開工率從 2019 年的 78%下滑到 2024年的 48%。并且，根據百川盈孚統計，未來仍有 86 萬噸的規劃產能，不過在當前產能背景下，新產能投產將面臨比較大的壓力，能否落地仍需觀察。請務必閱讀正

128、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 63：DMC 產能、產量情況產能、產量情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 表表 11：DMC 行業行業未來未來新增產能統計新增產能統計 企業企業 省份省份 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 金泰化工 安徽省 10 2025-06 建峰興源 重慶市 5 2025-05 百宏化學 福建省 10 2025-04 德普化工 山東省 3 2025-03 亞鑫新能 山西省 10 2025-03 萬華化學 山東省 8 2025-03 宇高新材料 陜西省 40 2025-03 合計 86 數據來

129、源：百川盈孚，東北證券 華魯恒升產能領先華魯恒升產能領先，鋰電池電解液行業市場鋰電池電解液行業市場占比占比達達 50%以上以上。華魯恒升目前是我國最大的 DMC 企業，根據百川盈孚統計，當前公司以 60 萬噸的有效產能占據市場17.1%的份額，居國內第一。根據公司 2023 年報，在國內鋰電池電解液行業內的市場占有率達到 50%以上。作為國內 DMC 行業的領先企業，公司有望憑借其規模優勢和一體化優勢，在行業低迷時期依然保持強競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400201920202021202220232024有效產能

130、（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 64：DMC 產能格局產能格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.4.3.價格：短期供過于求，產品價格低迷 在電解液溶劑需求增長、非光氣法 PC 工藝的普及等多因素的推動下，國內 DMC 產能快速釋放，市場供過于求，競爭激烈，價格成為企業間競爭的主要表現，預計未來價格維持低位運行的概率較大。DMC 市場價格在 2022 年快速下滑，同時產品盈利步入虧損區間。2025 年 2 月 11 日，DMC 市場均價為 3490 元/噸，日度利潤僅為-2861 元/噸

131、，基本處于歷史最低點。往前看，過剩的產能仍需下滑，預計價格仍將磨底。圖圖 65：DMC 價格及價格及日度日度利潤走勢（元利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 山東華魯恒升利華益維遠恒力石化(大連)浙江石油化工湖北三寧化工江蘇思派新能源卓航新材石大勝華臨渙焦化-4000.00-2000.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/022025/01/02理論日度利潤價格 請務必閱讀

132、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 66：DMC 周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）圖圖 67：我國：我國 DMC 月度開工率月度開工率 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.5.尼龍材料：布局高附加值尼龍新材料 在山東省嚴格控制煤炭消費總量的背景下，低成本煤氣化平臺產能擴張受限?？紤]到民營煉化一體化項目持續投產，山東當地充足的純苯供應，公司著眼于提升合成氣利用水平，圍繞“苯+氫”向下游布局高附加值尼龍新材料產業，逐步以己二酸和己內酰胺為核心產品進行布局，并進一下向下游拓展高附加值終端產品。具體地：（

133、1）己二酸及下游：己二酸及下游：公司于 2019 年啟動精己二酸品質提升項目，投資建設 16 萬噸/年己二酸，該項目采用具備成本優勢的環己烯水合法生產工藝，項目于 2021 年 2月進入試生產；2023 年公司進一步向下游拓展，投資建設年產 20 萬噸 BDO、16 萬噸 NMP 及 3 萬噸 PBAT 生物可降解材料一體化項目，目前已完成地下管道隱蔽工程、廠內道路、設備安裝和管道安裝試壓工作，預計于 2025 年 3 月投產，投產后可新增產值 20 億元。（2）己內酰胺及下游：己內酰胺及下游：公司 2019 年 3 月公告啟動酰胺及尼龍新材料項目，其中 30萬噸己內酰胺及配套裝置以及 20

134、萬噸尼龍 6 裝置分別于 2021 年、2022 年建成投產，為公司增加 30 萬噸己內酰胺、20 萬噸尼龍 6 切片和 20 萬噸甲酸等。0.001.002.003.004.005.006.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 68：公司尼龍

135、材料產業鏈布局公司尼龍材料產業鏈布局 數據來源：公司公告，百川盈孚，東北證券 3.5.1.己內酰胺：己內酰胺與 PA6 階段性供需失衡，己內酰胺盈利承壓 己內酰胺幾乎全部用于尼龍己內酰胺幾乎全部用于尼龍 6（PA6），表觀需求穩健增長，表觀需求穩健增長。根據公司 2023 年報，己內酰胺下游應用領域中，尼龍 6 的消費約占 98.3%，少量固體直接用于工程塑料約占 1.2%，隨著己內酰胺制己二胺裝置增加，己二胺行業約占 0.5%。其中尼龍 6 最主要用于錦綸長絲領域，錦綸長絲約占總需求的 54%，工程塑料約占 12%，工業絲約占 6%，BOPA 薄膜約占 6%，短纖約占 5%左右，漁網、超纖以

136、及地毯絲合計約占6%左右。其中，紡織相關的錦綸長絲以及食品相關的包裝薄膜行業發展較快，保持較高的開工率和行業發展速度，其他需求行業發展較慢，以存量競爭為主。部分終端領域快速發展，支撐尼龍 6 及己內酰胺增長。根據百川盈孚，己內酰胺表觀消費量保持穩健增長，從2019年的314萬噸增長到2024年的596萬噸，CAGR為13.7%。圖圖 69：己內酰胺應用結構：己內酰胺應用結構 圖圖 70：PA6 應用結構應用結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 尼龍6工程塑料己二胺錦綸長絲工程塑料工業絲BOPA薄膜短纖漁網、超纖以及地毯絲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

137、的聲明及說明 48/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 71：己內酰胺表觀消費量己內酰胺表觀消費量 數據來源：百川盈孚，東北證券 下游需求有序下游需求有序擴張擴張，國內己內酰胺供給穩步跟進。，國內己內酰胺供給穩步跟進。受益于下游錦綸產業鏈需求的擴張和以及技術進步（如氨肟法工藝普及），近年來我國己內酰胺（CPL）產能持續擴張，成為全球最大的生產國。根據百川盈孚統計，我國己內酰胺產能從 2019 年的401 萬噸增長到 2024 年 745 萬噸，年復合增長率達到 13.2%；產量則從 2019 年的293 萬噸增長到 2024 年 602 萬噸，年復合增長率達到 15.5%。在下游

138、PA6 產量穩步增長的背景下，己內酰胺需求較好，開工率處于較好水平，2024 年達到 81%。圖圖 72：己內酰胺：己內酰胺產量及開工率情況產量及開工率情況 圖圖 73：PA6 產量及開工率情況產量及開工率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 國內己內酰胺行業集中度較低。國內己內酰胺行業集中度較低。根據百川盈孚，我國己內酰胺前三名企業合計產能占總產能比重為 27.5%，PA6 前三名企業合計產能占總產能比重為 25.4%，行業集中度較低。頭部企業通過一體化布局（如配套上游苯、環己酮）降低成本，提升競爭力。華魯恒升憑借自身的煤氣化平臺和產業鏈優勢，獲取合成氣、氫氣等己

139、內酰胺生產的關鍵原料成本較低。同時，公司在煤炭采購等方面具有規模優勢，能進一步降低原材料成本。0%5%10%15%20%25%30%35%-100 200 300 400 500 600 700201920202021202220232024表觀消費量（萬噸）同比60%65%70%75%80%85%0100200300400500600700800201920202021202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000201920202021202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率

140、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 74：己內酰胺產能格局：己內酰胺產能格局 圖圖 75：PA6 產能格局產能格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 己內酰胺與己內酰胺與 PA6 階段性供需失衡，己內酰胺廠商處于虧損狀態。階段性供需失衡，己內酰胺廠商處于虧損狀態。2019-2024 年，國內己內酰胺行業一體化、規?；l展進程加快，產能快速增長，而己內酰胺的主要下游尼龍 6 最近 5 年的產能增長則相對緩慢，兩者產能增速的階段性失衡，給市場帶來階段性競爭壓力。盡管原材料純苯價格較為堅挺，但己內

141、酰胺近兩年價格一直在 1.1 萬1.4 萬元內震蕩，這也導致己內酰胺生產利潤受到擠壓，2024 年以來己內酰胺企業生產利潤幾乎一直處于虧損狀態。圖圖 76：己內酰胺價格走勢（元：己內酰胺價格走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 福建申遠魯西化工福建永榮中石化三寧化工旭陽化工恒逸華魯恒升福邦特東方聚合順魯西化工浙江恒逸湖北三寧化工省恒申合纖弘盛新材料中錦新材料福建永榮錦江海陽科技0200040006000800010000120001400016000180002019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/012024/01/01202

142、5/01/01 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 77：己內酰胺周度利潤走勢（元：己內酰胺周度利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 78：己內酰胺己內酰胺周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）圖圖 79：我國：我國己內酰胺己內酰胺月度開工率月度開工率 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 80：PA6 周價格及日度利潤走勢（元周價格及日度利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 -3000-2000-10000100020003000400050002019/1

143、/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/40.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11-1,000-500-500 1,00

144、0 1,500 2,000050001000015000200002019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/012024/01/012025/01/01己內酰胺制錦綸6纖維利潤(元/噸)PA6價格(元/噸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 81：PA6 周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）圖圖 82：我國：我國 PA6 月度開工率月度開工率 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 3.5.2.己二酸：產能集中度較高，頭部企業具備優勢 我國己二酸

145、在聚氨酯和尼龍領域的應用占據主導地位。我國己二酸在聚氨酯和尼龍領域的應用占據主導地位。己二酸（簡稱 AA）是重要的有機化工原料之一，常溫下呈白色單斜晶體，是脂肪族二元酸中應用最廣泛的品種之一，主要集中在聚氨酯材料和尼龍領域。根據百川盈孚統計，我國己二酸最主要應用于 PU 漿料，占比約 38%，主要用于鞋面革、箱包革等；其次用作聚氨酯鞋底，占比達到 21%；尼龍 66 約占 17%，主要可以用于制造高強度工業絲（如輪胎簾子線、安全氣囊、降落傘繩索），產汽車零部件（發動機罩、齒輪）、電子電器外殼、運動器材（滑雪板、網球拍）等。圖圖 83：己二酸下游需求結構：己二酸下游需求結構 數據來源：百川盈孚，

146、東北證券 近幾年產能穩步增長近幾年產能穩步增長。己二酸近幾年新增產能較多，其中恒力石化、華峰化工分別于 2023 年投產 30、48 萬噸產能，華魯恒升、安徽昊源分別于 2024 年投產 20、16萬噸產能。根據百川盈孚統計，我國己二酸產能從 2019 年的 234.5 萬噸增長到 2024年 410 萬噸，年復合增長率達到 11.8%，產量從 2019 年的 144 萬噸增長到 2024 年225 萬噸，年復合增長率達到 9.4%。產能增長相對平穩，2024 年行業開工率為 55%左右。-200,000-150,000-100,000-50,000-50,000 100,000 150,00

147、0 200,000 250,000 300,000 350,0000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11PU漿料鞋底原料PA66其他類彈性體PBAT其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 84：己二酸己二酸產量及開工率情況產量及開工

148、率情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 己二酸產能集中己二酸產能集中度較高，頭部企業具備優勢度較高，頭部企業具備優勢。己二酸產能集中度較高，其中，華峰化工以 144 萬噸的產能位居榜首，占比約 35%，其次分別為華魯恒升（14%）、海力化工（13%）。近幾年隨著頭部企業擴產，行業集中度持續提升，目前前三家企業占據了行業 63%的產能。其中，華峰化工擁有多項專利和先進技術，如環己烷一步氧化法制備己二酸及脂肪酸技術屬全球首創，華魯恒升低成本合成氣平臺保證其成本的競爭力。頭部企業在規模及成本均具備較強競爭力。圖圖 85：己二酸產能格局：己二酸產能格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 當前己二酸價格處于歷

149、史低位。當前己二酸價格處于歷史低位。2021 年，全球經濟復蘇推動 PA66（尼龍 66）等下游需求增長，同時供應鏈緊張和“雙控”政策限制產能釋放，己二酸價格一度突破14000 元/噸，達到歷史高位。然而，隨著 2022 年起華魯恒升、恒力石化等企業擴產落地，市場供應迅速增加，供需格局轉向寬松，己二酸價格回落至 8000-10000 元/噸區間。2024 年起，供給端產能持續釋放，需求端復蘇不及預期，己二酸價格進一步下探至 8 8000 元/噸，行業普遍處于虧損區間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040045020192020202

150、1202220232024有效產能（萬噸）產量（萬噸）開工率華峰化工華魯恒升海力化工平煤神馬恒力石化安徽昊源中浩化工中國石油其它 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 圖圖 86：己二酸價格走勢（元：己二酸價格走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 87：己二酸己二酸日度利潤走勢（元日度利潤走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 88：己二酸己二酸周度庫存水平（噸）周度庫存水平（噸）圖圖 89：我國：我國 DMC 月度開工率月度開工率 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 02

151、000400060008000100001200014000160002019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/022025/01/02-4000.00-3000.00-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.004000.005000.002019-01-022019-02-282019-04-232019-06-182019-08-082019-09-302019-11-262020-01-172020-03-172020-05-112020-07-022020-08-242020

152、-10-202020-12-102021-02-022021-03-302021-05-242021-07-152021-09-062021-11-022021-12-232022-02-182022-04-132022-06-072022-07-282022-09-202022-11-152023-01-062023-03-032023-04-252023-06-192023-08-102023-10-082023-11-282024-01-192024-03-182024-05-112024-07-032024-08-232024-10-212024-12-112025-02-08己二酸-

153、環己烯法(元/噸)己二酸-環己烷法(元/噸)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 核心假設：（1）肥料業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 415、405、4

154、50 萬噸，毛利率分別為32%、31%、33%。（2）有機胺業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 59、61、61 萬噸，毛利率分別為8%、10%、15%。（3）醋酸及衍生品業務：預計 2024-2026 年營業收入分別為 39、40、39 億元，毛利率分別為 20%、20%、20%。（4）新材料相關產品業務：預計 2024-2026 年營業收入分別為 172、193、215 億元，毛利率分別為 15%、17%、18%。表表 12：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 肥料肥料 營業收入（億元）56.76 68.50 62.37 66

155、.83 YoY 3%21%-9%7%營業成本（億元）36.86 46.58 43.04 44.77 YoY 10%26%-8%4%毛利（億元）19.90 21.92 19.33 22.05 毛利率 35%32%31%33%有機胺有機胺 營業收入（億元）26.75 28.32 29.09 29.38 YoY-55%6%3%1%營業成本（億元）23.31 26.00 26.18 24.97 YoY-10%12%1%-5%毛利（億元）3.44 2.32 2.91 4.41 毛利率 13%8%10%15%醋酸及衍生品醋酸及衍生品 營業收入（億元）20.52 38.70 40.01 39.19 YoY-

156、3%89%3%-2%營業成本（億元）16.22 30.96 32.01 31.35 YoY 12%91%3%-2%毛利（億元）4.30 7.74 8.00 7.84 毛利率 21%20%20%20%新材料相關產新材料相關產品品 營業收入（億元）154.76 171.99 193.44 215.25 YoY 6%11%12%11%營業成本（億元）128.08 146.19 161.52 176.51 YoY 3%14%10%9%毛利（億元）26.68 25.80 31.92 38.75 毛利率 17%15%17%18%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/59 華魯恒升

157、華魯恒升/公司深度公司深度 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 表表 13：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入（億元）（億元）272.60 322.50 339.91 365.64 YoY-10%18%5%8%營業成本營業成本（億元）（億元）215.76 261.73 274.75 289.60 YoY 0.39%21.31%4.98%5.41%毛利毛利（億元）（億元）56.84 60.78 65.16 76.04 毛利率毛利率 21%19%19%21%數據來源：公司公告，Wind，東北證券 經過多年發展，公司形成了低成本

158、煤氣化技術和柔性聯產兩大核心優勢，這些優勢使得公司在傳統化工周期波動中保持盈利韌性，在煤化工行業中占據領先地位并具備持續增長潛力。當前，公司邁入雙基地發展新階段，荊州第二基地為公司為破解資源約束、打開成長空間的破局之舉，一期搭建煤氣化平臺，2023 年已經投產，二、三期項目以一期項目為平臺，生產高端化工新材料、精細化工等產品，將為公司貢獻發展新力量。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。預計公司 2024-2026 年實現營業收入 323、340、366億元，2024-2026 年歸母凈利潤 39.3、42.3、50.2 億元，對應 2024-2026 年 PE 分別為 12

159、X/11X/9X，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 14：可比估值（市值截止到：可比估值（市值截止到 2025 年年 2 月月 13 日）日）代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 000830.SZ 魯西化工 228 8.2 19.4 22.5 28 12 10 002064.SZ 華峰化學 403 24.8 26.4 34.1 16 15 12 600309.SH 萬華化學 2,301 168.2 152.8 192.3 14 15 12 平均平均 PE 19 14 11 600426.SH

160、華魯恒生 455 35.8 39.3 42.3 16 12 11 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 （1）在建項目投產不及預期風險）在建項目投產不及預期風險 公司當前在建項目有一體化項目、醋酐項目、蜜胺樹脂單體材料項目相關項目建設進度如落后于預期將對公司業績產生影響。（2）原材料價格波動與供應風險）原材料價格波動與供應風險 煤炭是公司的主要原材料，煤炭價格波動對公司產品的生產成本影響較大，若煤價出現大幅波動，或導致公司生產經營難度加大，并影響毛利率水平。（3）新

161、產能投放導致行業競爭加?。┬庐a能投放導致行業競爭加劇 公司部分主營產品面臨較大的行業擴產壓力，隨著新產能持續投放，或導致行業競爭加劇，并使得產品景氣度下滑。（4）安全生產風險）安全生產風險 公司煤氣化等生產環節具有一定的危險性，甲醇等部分產品有劇毒，如果發生安全事故會對公司的盈利能力產生較大沖擊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現

162、金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,041 326 2,120 4,335 凈利潤凈利潤 3,622 3,947 4,250 5,060 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 36 0 0 0 應收款項 73 71 80 85 折舊及攤銷 2,065 2,617 2,866 3,115 存貨 1,493 1,684 1,812 1,894 公允價值變動損失 6 0 0 0 其他流動資產 1,534 1,534 1,534 1,534 財務費用 91 187 187 187 流動資產合計流動資產合計 7,923 7,184 9,213 11,8

163、09 投資損失-25-29-28-25 可供出售金融資產 運營資本變動-1,054-821 363-147 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-26 2 0 0 固定資產 28,941 30,925 32,859 34,644 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 4,715 5,903 7,638 8,191 無形資產 1,947 1,947 1,947 1,947 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-7,280-6,591-4,972-4,975 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 2,658-1,041-872-1,001 非非流動資產合計流動資產合計 36,1

164、29 40,131 42,265 44,150 企業自由現金流企業自由現金流 33-68 2,633 3,168 資產總計資產總計 44,051 47,315 51,478 55,959 短期借款 200 200 200 200 應付款項 3,807 3,738 4,232 4,353 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 282 333 333 333 每股收益（元）1.69 1.85 1.99 2.37 流動負債合計流動負債合計 5,788 5,995 6,593 6,828 每股凈

165、資產（元）13.61 15.17 16.84 18.82 長期借款 7,348 7,348 7,348 7,348 每股經營性現金流量（元）2.22 2.78 3.60 3.86 其他長期負債 478 189 189 189 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 7,826 7,537 7,537 7,537 營業收入增長率-9.9%18.3%5.4%7.6%負債合計負債合計 13,614 13,532 14,130 14,365 凈利潤增長率-43.1%9.9%7.5%18.8%歸屬于母公司股東權益合計 28,891 32,220 35,761 39,969 盈利能力指標盈利能力指

166、標 少數股東權益 1,547 1,563 1,587 1,625 毛利率 20.9%18.8%19.2%20.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 44,051 47,315 51,478 55,959 凈利潤率 13.1%12.2%12.4%13.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 0.63 0.64 0.65 0.66 營業收入營業收入 27,260 32,250 33,991 36,564 存貨周轉天數 22.24 21.85 22.90 23.04 營業成本 21,576 26,173 27

167、,475 28,960 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 190 207 233 247 資產負債率 30.9%28.6%27.4%25.7%資產減值損失-33 0 0 0 流動比率 1.37 1.20 1.40 1.73 銷售費用 60 68 68 77 速動比率 0.76 0.54 0.78 1.11 管理費用 336 336 356 405 費用率指標費用率指標 財務費用 68 167 184 166 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允價值變動凈收益-6 0 0 0 管理費用率 1.2%1.0%1.0%1.1%投資凈收益 8 29 28 25 財務費用率 0.2%0

168、.5%0.5%0.5%營業利潤營業利潤 4,428 4,755 5,050 6,029 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-148 0 0 0 股息收益率 2.8%1.4%1.5%1.8%利潤總額利潤總額 4,281 4,755 5,050 6,029 估值指標估值指標 所得稅 658 808 800 969 P/E（倍）16.34 11.57 10.76 9.05 凈利潤 3,622 3,947 4,250 5,060 P/B（倍）2.03 1.41 1.27 1.14 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,576 3,930 4,226 5,022 P/S（倍）2.15 1.41 1.3

169、4 1.24 少數股東損益 47 16 24 38 凈資產收益率 12.8%12.2%11.8%12.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 喻杰：清華大學環境學院市政工程碩士，2022 年入職東北證券，現任東北證券基礎化工行業組負責人，主要研究化工周期方向。孫鵬程：北京大學經濟學碩士，中山大學金融學學士，2023 年加入東北證券，現任東北證券基礎化工研究助理。張煜暄：曼徹斯特大學金融學碩士，2022 年加入東北證券，2024 年加入先進材

170、料與石化團隊。具備 2 年以上行業研究經驗，擅長結合歷史復盤與產業趨勢，把握板塊輪動。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

171、）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

172、正文后的聲明及說明 59/59 華魯恒升華魯恒升/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利

173、，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630