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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0606月月1212日日優于大市優于大市瑞普生物（瑞普生物（300119.SZ300119.SZ）畜禽動保業務規模領先，寵物動保業務進入收獲期畜禽動保業務規模領先，寵物動保業務進入收獲期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁動物保健動物保健證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001聯系人：江海航聯系人：江海航010-基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值17.8

2、0-19.10 元收盤價14.71 元總市值/流通市值6859/4917 百萬元52 周最高價/最低價19.19/11.55 元近 3 個月日均成交額103.66 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告瑞普生物（300119.SZ）-2022 年報及 2023 一季報點評：23Q1歸母凈利潤環比-29%，看好禽苗景氣回暖、寵物板塊拓展 2023-05-01公司主做畜禽動保公司主做畜禽動保，積極拓展寵物動保積極拓展寵物動保。公司主業為獸用生物制品、獸用化藥的研發、生產、銷售及動物疫病整體防治解決方案的提供。1998年成立以來，公司以獸用高端制劑業務起家，此后聚焦動保

3、領域，積極開展外延并購，不斷擴張豐富動保業務版圖。2023年公司營業收入達22.49 億元（近10年CAGR 為11%），收入規模在國內動保企業中僅次于中牧股份，已成為國內產品最全、規模最大的畜禽動保企業之一。近年公司寵物動保板塊正進入收獲期，自研貓三聯疫苗等多款產品陸續獲批上市，后續有望持續貢獻增量。畜禽動保業務畜禽動保業務：積極拓展集團客戶積極拓展集團客戶，有望受益下游養殖景氣改善有望受益下游養殖景氣改善。成長方面，公司作為國內規模最大、品類最全的動保企業之一，研發端投入領先同行，產品矩陣不斷豐富，渠道端與大型養殖企業的合作日趨緊密，在養殖規?；顺毕?，與養殖集團直接建立銷售合作的直銷模式

4、收入后續有望持續擴大。周期方面，受產能調減和北方疫病影響，生豬價格在今年春節后呈現淡季不淡特征，基于去年以來的產能去化情況判斷，我們認為豬周期已進入右側，生豬價格有望自年中開啟上行，且屆時有望同步帶動禽產業景氣回升。后續隨下游養殖環節現金流及盈利修復，養殖戶用藥需求有望迎來改善，屆時公司畜禽動保產品銷售規模和利潤表現有望自底部持續向上改善。寵物動保業務寵物動保業務：新品密集上市新品密集上市，板塊進入收獲期板塊進入收獲期。產品方面，公司產品矩陣不斷豐富，已具備提供從預防、診斷到治療的整體防治解決方案能力，產品涵蓋生物制品、化藥及營養保健品等 9 大領域，共計 20 余款寵物用產品。渠道方面，公司

5、已布局形成了“優質經銷商+三瑞齊發（公司、瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈渠道深度協同）”的銷售渠道護城河。大單品方面，公司自研的貓三聯疫苗“瑞喵舒”于2024Q1正式推向市場，實現銷售收入1200 萬元，后續有望依靠渠道優勢快速放量，進而帶動公司寵物板塊營收規模再上新階。盈利預測與估值盈利預測與估值：瑞普生物作為國內最大的動保企業之一，后續有望受益下游畜禽養殖景氣回暖，同時寵物板塊有望為公司開啟新曲線。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為5.3/6.3/6.5億元（同比+16%/20%/3%），EPS分別為1.1/1.3/1.4 元。通過多角度估值，我們預計公司股票合理估值區間在17.8-

6、19.1 元之間，較目前股價約有20%-30%溢價空間，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：不可控的動物疫情引發的潛在風險；下游養殖規?；M程不及預期的風險；疫苗批發進度不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,0842,2492,8363,2973,414(+/-%)3.8%7.9%26.1%16.2%3.5%凈利潤(百萬元)347453524627649(+/-%)-16.0%30.6%15.7%19.6%3.4%每股收益（元）0.740.971.121.341.

7、39EBITMargin17.7%17.5%21.8%22.8%22.6%凈資產收益率（ROE）8.2%10.1%11.0%12.3%11.9%市盈率（PE）20.515.613.511.310.9EV/EBITDA18.216.611.510.09.3市凈率（PB）1.681.571.481.381.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司介紹：國內頭部畜禽動保企業，積極拓展寵物動保公司介紹：國內頭部畜禽動保企業，積極拓展寵物動保.5 5公司簡介：主做畜禽動保，積極

8、拓展寵物用藥.5公司治理：股權分布集中，重視員工激勵.6經營情況：主業經營穩健，寵物業務放量.7動保行業：豬周期進入右側，有望帶動動保需求改善動保行業：豬周期進入右側，有望帶動動保需求改善.1212獸用疫苗：畜禽動保發展成熟，新單品是核心驅動.12獸用化藥：抗生素貢獻最主要規模，制劑格局存在優化空間.14行業展望：豬價持續回升，有望帶動動保需求改善.16公司公司分析：畜禽動保穩健增長，寵物動保進入收獲期分析：畜禽動保穩健增長，寵物動保進入收獲期.2020畜禽動保：產品矩陣豐富，積極拓展集團客戶.20寵物動保：新品密集上市，板塊進入收獲期.22盈利預測盈利預測.2525假設前提.25未來 3 年

9、業績預測.26盈利預測的敏感性分析.27估值與投資建議估值與投資建議.2828絕對估值：17.8-18.8 元.28相對估值：18.0-19.1 元.29投資建議.30附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3232免責聲明免責聲明.3333aV8XdXcWeZ9WfVcW7N8Q9PmOnNpNqMeRnNsMlOpOmP8OpPvMwMnRoMMYmRrM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：瑞普生物自成立以來積極開展外延并購，目前已成為國內業務最全、規模最大的動保企業之一.6圖2：公司實控人為創始人李守軍，其控股比例為 35.92%

10、（截至 2024 年 3 月 31 日）.7圖3：公司營業收入 2013-2023 年 CAGR 為 11.53%.8圖4：公司歸母凈利潤 2013-2023 年 CAGR 為 11.54%.8圖5：公司毛利率近年維持 50%左右.8圖6：公司費用率近年維持平穩.8圖7：公司毛利率與上市同行對比（單位：%）.9圖8：公司銷售費用率與上市同行對比（單位：%）.9圖9：公司管理費用率與上市同行對比（單位：%）.9圖10：公司研發率與上市同行對比（單位：%）.9圖11：公司原料藥及制劑收入維持擴張.10圖12：禽用生物制品業務收入增長放緩，毛利率較為穩定.10圖13：公司禽用生物制品業務毛利率高于上

11、市同行.11圖14：畜用生物制品 2023 年收入為 1.4 億元，同比+8.5%.11圖15：2010-2022 年國內獸用化藥市場規模及增速情況.12圖16：2016-2022 年國內獸用疫苗市場結構情況.12圖17：2020 年國內主要獸用疫苗單品銷售規模情況.12圖18：2010-2022 年國內獸用化藥市場規模及增速情況.14圖19：2022 年國內獸用化藥結構情況.14圖20：國內獸用化藥市場規模 2016-2021 年 CAGR 為 12.24%.15圖21：2022 年化藥制劑市場抗微生物藥銷售額占比為 69%.15圖22：氟苯尼考、強力霉素是獸藥化藥市場的核心單品.15圖23

12、：2022 年國內獸藥企業規模分布情況（單位：家）.16圖24：2021 年、2022 年不同規模獸用化藥企業毛利率情況.16圖25：2022 年國內獸用原料藥及獸用化藥制劑 CR10 情況.16圖26：回盛生物于獸用化藥制劑市場的市占率近年提升明顯.16圖27：申萬動物保健指數收盤價與國內生豬均價情況.17圖28：2010-2021 年國內生豬養殖醫療防疫費用支出與豬糧比價情況.17圖29：截至近 4 月末，能繁母豬已自高點累計去化約 10%.17圖30：生豬價格近期正自底部快速回升.17圖31：豬價回暖帶動養殖利潤持續回暖.18圖32：國內生豬疫苗批簽發量正處于歷史底部.18圖33：白羽肉

13、雞父母代雞存欄（在產+后備）.18圖34：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.18圖35：白羽肉雞行業景氣有望隨生豬價格回升而改善（單位：元/公斤、元/只）.19圖36：黃羽肉雞行情有望自底部持續回暖.19圖37：公司研發人員中碩士及以上學歷人員占比超 70%.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司研發投入 2023 年處于上市同行首位.20圖39：公司直銷模式收入近年穩步擴張.22圖40：公司直銷模式收入占比目前已超 60%.22圖41：貓三聯滅活疫苗用途及用法.23圖42：目前國內寵物貓數量正逐年快速增長（單位：萬只）.24圖43：目前國內寵

14、物疫苗市場份額主要被進口品牌產品占據.24圖44：瑞普生物歷史市盈率.30表1：公司主要產品一覽.5表2：公司重視員工激勵，已開展三次股權激勵.7表3：上市獸用疫苗企業產品布局情況（按疫苗種類）.13表4：非洲豬瘟疫苗主要研發路徑.13表5：上市疫苗企業非洲豬瘟疫苗及寵物用藥布局情況.14表6：必威安泰目前擁有 5 個口蹄疫疫苗生產文號.21表7：必威安泰 2022-2023 年資產及收入利潤情況（單位：億元）.21表8：公司寵物板塊的產品矩陣近年持續豐富.22表9：瑞普生物自研的貓三聯疫苗于 2023 年首批通過農業農村部應急評價.23表10：“瑞喵舒”是國內首批獲得批準文號的國產貓三聯疫苗

15、之一.24表11：瑞普生物主營業務收入拆分.26表12：未來 3 年盈利預測表.26表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.27表14：公司盈利預測假設條件（%）.28表15：資本成本假設.28表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28表17：國內上市疫苗企業經營指標一覽.29表18：瑞普生物同類公司估值比較.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司介紹公司介紹：國內頭部畜禽動保企業國內頭部畜禽動保企業，積極拓展積極拓展寵物動保寵物動保公司簡介：主做畜禽動保，積極拓展寵物用藥公司簡介：主做畜禽動保，積極拓展寵物用藥業務介紹：當前主要收入利

16、潤來自獸用化藥和禽用疫苗業務介紹：當前主要收入利潤來自獸用化藥和禽用疫苗瑞普生物主業為獸用生物制品、獸用化藥的研發、生產、銷售及動物疫病整體防治解決方案的提供，當前主要收入利潤來自獸用化藥和禽用疫苗。1998 年成立以來，公司以獸用高端制劑業務起家，此后聚焦動保領域，積極開展外延并購，不斷擴張豐富動保業務版圖，近年寵物藥品及疫苗業務正不斷發力。2023 年公司營業收入達 22.49 億元（近 10 年 CAGR 為 11%），收入規模在國內動保企業中僅次于中牧股份，已成為國內產品最全、規模最大的畜禽動保企業之一。表1：公司主要產品一覽種屬種屬產品類別產品類別產品通用名產品通用名適應癥適應癥禽禽

17、疫苗重組禽流感病毒(H5+H7)三價滅活疫苗(H5N2rHN5801 株+rGD59 株，H7N9rHN7903 株)防控當前 H5、H7 亞型高致病性禽流感的發生雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株+HP株）用于雞新城疫和禽流感 H9 亞型的預防雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+BJQ902 株+WD 株）用于雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感 H9 亞型的預防雞馬立克氏病 I、III 型二價活疫苗（CVI988 株+FC126 株）用于雞馬立克氏病的預防鴨坦布蘇病毒病滅活疫苗(HB 株)用于鴨坦布蘇病毒病的預防化藥及其他

18、轉移因子口服溶液用于增強機體的免疫功能，可提高機體的抗病能力或疫苗的抗體或藥物的抗菌效果氟苯尼考粉用于畜禽細菌性疾病和支原體感染黃芪多糖注射液提升畜禽免疫力混合型飼料添加劑-酶制劑可以平衡腸道菌群，破除細胞壁籠蔽效應，提高營養物質消化吸收利用率豬豬疫苗豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株，懸浮培養）用于豬圓環病毒 2 型的預防豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08 株）用于豬流行性腹瀉和傳染性胃腸炎預防豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗預防豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（R98 株）對豬藍耳病具有較好的防控作用化藥及其他頭孢噻呋注射液于治療

19、豬胸膜肺炎放線桿菌、巴氏桿菌和支原體等細菌感染過硫酸氫鉀復合物粉可殺滅 80 多種病毒、100 多種真菌、400 多種細菌及芽孢蒼術知母粗提物（復配型）用于增強家畜機體免疫力，提高抗病能力反芻反芻疫苗山羊痘活疫苗用于山羊痘和牛結節性皮膚病的預防牛傳染性鼻氣管炎滅活疫苗（C1 株）用于牛傳染性鼻氣管炎的預防化藥及其他硫酸頭孢喹肟乳房注入劑（泌乳期）用于治療由敏感菌引起的奶牛泌乳期乳房炎蹄浴液用于牛蹄病預防及治療寵物寵物疫苗貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）預防貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥化藥及其他克林霉

20、素磷酸酯顆粒用于寵物犬皮膚創傷、膿腫和深層感染治療鹽酸右美托咪定注射液用于犬貓臨床檢查和治療時鎮靜和止痛，以及深度麻醉前的前驅鎮靜復方制霉菌素軟膏用于治療真菌、耳螨及過敏性耳炎，是犬貓通用耳部外用軟膏制劑吡蟲啉莫昔克丁滴劑一站式解決犬貓 28 種體內外寄生蟲感染非潑羅尼吡丙醚滴劑一款主要治療和預防跳蚤和蜱蟲的犬用體外驅蟲產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理發展歷程發展歷程：積極外延并購積極外延并購，已成為國內業務最全已成為國內業務最全、規模最大的動保企業之一規模最大的動保企業之一瑞普生物成立于 1998 年，以獸用高端制劑業務起家，此后公司聚焦動保領域，積極開展外延并購，不斷擴張豐富

21、業務版圖。具體分業務來看：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6（1 1）獸用疫苗業務：）獸用疫苗業務：2001 年公司收購保定獸藥疫苗廠（現名“瑞普(保定)生物藥業有限公司”，以下簡稱“瑞普保定”），正式進軍獸用疫苗領域；2010 年兼并湖南生藥廠（現名“湖南中岸生物藥業有限公司”，以下簡稱“湖南中岸”），豐富豬用疫苗產線；2015 年兼并華南農業大學校辦企業-廣州市華南農大生物藥品有限公司（以下簡稱“華南生物”），進軍高致病性禽流感疫苗領域；2024 年，公司完成收購保定市收駿科技有限公司，將其控股的內蒙古必威安泰生物科技有限公司（以下簡稱“必威安泰”），納

22、入合并報表，補足口蹄疫疫苗產品版圖。（2 2）獸用化藥業務獸用化藥業務：公司 2008 年收購-湖北龍翔藥業科技股份有限公司（以下簡稱“湖北龍翔藥業”），踏足獸用原料藥領域，在替米考星等主要獸用抗生素原料藥領域占據行業領先低位。（3 3）寵物業務寵物業務：公司進軍寵物領域，成立瑞派寵物醫院管理股份有限公司，此后加大研發端布局。2022 年旗下寵物驅蟲藥“莫普欣”上市，公司寵物業務產品端逐步進入兌現期，2024Q1 公司貓三聯滅活疫苗“瑞喵舒”正式推向市場，實現銷售收入 1200 萬元，打破進口貓三聯疫苗在我國的壟斷，未來隨新品上市推廣，公司寵物業務規模有望持續擴張。圖1：瑞普生物自成立以來積極

23、開展外延并購，目前已成為國內業務最全、規模最大的動保企業之一資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司治理：股權分布集中，重視員工激勵公司治理：股權分布集中，重視員工激勵公司公司股權分布較為集中，實控人為創始人李守軍股權分布較為集中，實控人為創始人李守軍截至 2024 年 3 月 31 日，控股股東及實控人李守軍直接持有公司 35.92%股權（一致行動人李睿另持有公司 0.0026%股權）。李守軍作為瑞普生物的創始人，在動物保健行業有著豐富的產業經營運作經驗，公司在其帶領下先后完成了制劑、疫苗、原料藥、寵物等多個關鍵板塊的布局發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

24、研究報告證券研究報告7圖2：公司實控人為創始人李守軍，其控股比例為 35.92%（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司重視員工激勵，已開展三次股權激勵、一次員工持股計劃公司重視員工激勵，已開展三次股權激勵、一次員工持股計劃自上市以來，公司始終重視員工激勵，先手開展三次股權激勵、一次員工持股計劃，考核目標聚焦凈利潤增長和盈利能力提升，有效調動了管理層及員工的積極性，期間帶動業績維持向好趨勢。根據公司最新公告，公司于 2024 年 1 月 25 日完成最新一輪股份回購，累計回購公司股份 368.96 萬股，占公司目前總股本的比例為 0.79%，未來計

25、劃繼續用于股權激勵或員工持股計劃。表2：公司重視員工激勵，已開展三次股權激勵首次公告日首次公告日激勵標的激勵標的激勵總數（萬股激勵總數（萬股/萬份）萬份）占當時總股本比例占當時總股本比例考核目標考核目標2022/4/292022/4/29股票413.240.88%（1）第一個解除限售期：以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 11%；（2）第二個解除限售期：以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 33%；（3）第三個解除限售期：以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 53%。2019/4/252019/4/25股票6001.48

26、%（1）第一個解除限售期：以 2018 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 25%；（2）第二個解除限售期：以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%；（3）第三個解除限售期：以 2018 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 55%。2011/10/252011/10/25期權5003.51%首次授予部分（1）第一個行權期：2011 年凈利潤相比于 2010 年增長不低于 40%，2011 年加權平均 ROE 不低于 6.68%；（2）第二個行權期：2012 年凈利潤相比于 2010 年增長不低于 76.63%，2012 年加權平均 ROE 不

27、低于 7.84%；（3）2013 年凈利潤相比于 2010 年增長不低于 137.90%，2013年加權平均 ROE 均不低于 9.67%；（4）2014 年凈利潤相比于 2010 年增長不低于 214.59%，2014年加權平均 ROE 均不低于 11.49%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營情況：主業經營穩健，寵物業務放量經營情況：主業經營穩健，寵物業務放量收入及利潤：畜禽動保業務維持增長，寵物藥品業務逐步放量。收入及利潤：畜禽動保業務維持增長，寵物藥品業務逐步放量。近年公司畜禽疫苗及化藥業務聚焦規?？蛻敉卣购蛢炔刻豳|增效，寵物藥品業務逐漸放量，帶動收入和利潤規模維持擴張。20

28、23 年公司營業收入同比+7.90%至22.49 億元，2013-2023 年 CAGR 為 11.53%；歸母凈利潤同比+30.64%至 4.53 億元，2013-2023 年 CAGR 為 11.54%，其中 2023Q4 受湖南中岸土地置換的政府補償款影響，歸母凈利潤同比+57.02%。2024Q1 下游畜禽養殖行情延續低迷，但公司持續請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8深化與養殖集團合作，大客戶占有率進一步提升，帶動畜禽板塊業績實現逆勢增長，其中營業收入同比+20.42%至 5.33 億元，歸母凈利潤同比+8.35%至 8757.11萬元。圖3：公司營

29、業收入 2013-2023 年 CAGR 為 11.53%圖4：公司歸母凈利潤 2013-2023 年 CAGR 為 11.54%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤率及費用率：利潤率短期承壓，費用端維持平穩。利潤率及費用率：利潤率短期承壓，費用端維持平穩。（1 1）盈利能力方面：）盈利能力方面：2021 年以來受下游養殖景氣低迷影響，公司毛利率和凈利率有所承壓。2023 年公司毛利率為 49.69%，同比+1.25pct，近五年平均值為51.26%，低于上市疫苗企業平均水平，主要原因系獸用制劑及原料藥收入占比較高；2023 年公司凈利率為

30、22.72%，同比+4.79pct（主要受當期土地置換導致的非經常性損益影響），近五年平均值為 19.90%。（2 2）費用方面：）費用方面：公司費用率整體維持平穩。2023 年，公司銷售費用率為 16.49%，同比-0.01pct，處于同行中游水平；管理費用率為 7.02%，同比+0.16pct，處于同行偏低水平；研發費用率為 7.69%，同比+1.32pct，處于同行中游水平。上述三項費用合計為 31.20%，同比+1.47pct。圖5：公司毛利率近年維持 50%左右圖6：公司費用率近年維持平穩資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正

31、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：公司毛利率與上市同行對比（單位：%）圖8：公司銷售費用率與上市同行對比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：公司管理費用率與上市同行對比（單位：%）圖10：公司研發率與上市同行對比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務拆分：主業穩健增長，寵物業務開始放量業務拆分：主業穩健增長，寵物業務開始放量2023 年，公司原料藥及制劑、禽用生物制品、畜用生物制品業務于主營業務收入中的占比分別為 48%/41%/6%，原

32、料藥及制劑、禽用生物制品、其他業務于主營業務毛利中的占比分別為 38%/53%/8%。除畜禽動保產品外，公司近年也在積極拓展寵物用藥業務，2023 年寵物藥品和寵物生物制品分別實現收入 2652 萬元、395萬元，收入占比較小但未來隨新品逐漸上市，有望不斷提升。圖1：公司主營業務收入結構圖2：公司主營業務毛利結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理具體分業務來看：具體分業務來看：（1 1）原料藥及制劑原料藥及制劑：依靠產能擴張、新品開發和直銷客戶拓展，公司原料藥及制劑業務收入

33、維持擴張趨勢，2023 年收入首度突破 10 億元，2018-2023 年 CAGR 為13.61%；毛利率則因下游養殖景氣低迷而承壓，2023 年為 39.23%，同比+1.37pct，近 5 年平均值為 40.58%。（2 2）禽用生物制品：）禽用生物制品：2021 年以來，受禽產業景氣整體低迷且高致病性禽流感疫苗政采渠道逐漸縮量影響，公司禽用疫苗收入增長承壓，但受益于集團客戶拓展及合作的推進，業務規模整體維持穩定。2023 年公司禽用生物制品收入為 9.28億元，同比+3.64%，2018-2023 年 CAGR 為 16.36%；毛利率較為平穩，2023 年為64.37%，同比+1.4

34、3pct，近 5 年平均值為 62.57%，高于上市同行普萊柯。（3 3）畜用生物制品畜用生物制品：受養殖行情低迷影響，公司畜用生物制品業務近年增量有限，2023 年收入為 1.41 億元，同比+8.47%。目前公司正聚焦國內家畜 TOP100 養殖集團，提供綜合疫病健康解決方案，加深業務合作關系，2023 年與德康農牧建立戰略合作，后續疊加下新品上市、必威安泰并表，收入規模存在擴張潛力。（4 4）寵物動保：）寵物動保：2022 年，公司寵物驅蟲藥“莫普欣”等新單品上市帶動公司寵物板塊收入快速放量，當年寵物藥品實現收入約 4400 萬元，2023 年受渠道結構調整、下游需求偏弱影響，寵物藥品收

35、入降至 2700 萬元以下?？紤]到公司寵物藥品后續仍有迭代產品推出且寵物疫苗板塊的貓三聯滅活疫苗“瑞喵舒”已于2024Q1 推向市場，后續公司寵物動保業務整體收入有望維持放量增長。圖11：公司原料藥及制劑收入維持擴張圖12：禽用生物制品業務收入增長放緩，毛利率較為穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖13：公司禽用生物制品業務毛利率高于上市同行圖14：畜用生物制品 2023 年收入為 1.4 億元，同比+8.5%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告

36、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12動保行業動保行業：豬周期進入右側豬周期進入右側，有望帶動動保需有望帶動動保需求改善求改善獸用疫苗獸用疫苗：畜禽動保發展成熟，新單品是核心驅動畜禽動保發展成熟，新單品是核心驅動我國獸用疫苗市場目前已經步入較成熟階段我國獸用疫苗市場目前已經步入較成熟階段據中國獸藥協會統計，2022 年國內獸用生物制品市場規模已達 165.67 億元，近五年復合增速為 4.39%，行業 CR10 已達 51%，市場整體較為成熟，頭部份額集中。按結構來看，獸用疫苗是獸用生物制品市場的核心構成，2022 年國內獸用疫苗市場規

37、模為 154.96 億元，于國內獸用生物制品市場中的占比為 94%，近五年復合增速為 4.99%，其中豬用疫苗、禽用疫苗貢獻主要規模，二者 2022 年市場規模分別為 71.17 億元、62.62 億元，于獸用疫苗市場中占比分別為 46%、40%。圖15：2010-2022 年國內獸用化藥市場規模及增速情況圖16：2016-2022 年國內獸用疫苗市場結構情況資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理口蹄疫和禽流感疫苗是國內獸用疫苗市場的兩大核心單品口蹄疫和禽流感疫苗是國內獸用疫苗市場的兩大核心單品受益強制免疫計劃，口蹄疫疫苗和禽流感疫苗 20

38、20 年銷售規模分別約為 40 億元、18 億元，于獸用疫苗市場中的占比分別為 28%、13%。在非強制免疫疫苗中，豬圓環病毒疫苗和豬偽狂犬病疫苗銷售規模也較大，2020 年分別為 16 億元、11 億元，于獸用疫苗市場中的占比分別為 11%、8%。圖17：2020 年國內主要獸用疫苗單品銷售規模情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理核心大單品成就頭部疫苗企業核心大單品成就頭部疫苗企業強制免疫疫苗的生產資質要求為生物股份等頭部企業創造了數十億的封閉市場，具有口蹄疫疫苗以及高致病性禽流感疫苗（二者均于強制免疫計

39、劃中）生產資質的生物股份、瑞普生物、中牧股份收入體量明顯領先同行，2023 年分別為 14.71億元、10.73 億元、10.09 億元。另外在豬偽狂犬病、豬圓環病毒等非強制免疫疫苗領域具備優勢的科前生物、普萊柯同樣具備較大收入規模，2023 年分別為 10.64億元、8.50 億元。表3：上市獸用疫苗企業產品布局情況（按疫苗種類）證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱20232023 年年獸用生物制品獸用生物制品收入（億元）收入（億元）豬用疫苗豬用疫苗禽用疫苗禽用疫苗口蹄疫偽狂圓環藍耳豬瘟胃腹乙腦支原體肺炎副豬 豬丹毒高致病禽流感其他禽流感雞新城疫法氏囊病馬立克600201.SH生物股份14.71

40、600195.SH中牧股份10.09300119.SZ瑞普生物10.73688526.SH科前生物10.64603566.SH普萊柯8.50839729.BJ永順生物3.04688098.SH申聯生物3.00603718.SH海利生物1.23資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非洲豬瘟疫苗有望成為新興大單品非洲豬瘟疫苗有望成為新興大單品非洲豬瘟（ASF）是由非洲豬瘟病毒（ASFV）引起的豬的急性、高致死率傳染病，自 2018 年傳入我國以來給國內生豬產業造成極其嚴重的威脅，近年中國農業科學院等各類研究機構以及各頭部上市公司正致力于非洲豬瘟疫苗攻關。未來非洲豬瘟疫苗相關成果實現商業化落地，

41、其有望成為國內獸用疫苗市場的重要品種并在短期內貢獻可觀的市場增量，相關參研企業的市場銷售表現值得期待。從國內研發項目及進度來看，亞單位疫苗是現階段進展最快的主攻方向之一。（1 1）中國農業科學院蘭州獸醫研究所牽頭的中國農業科學院蘭州獸醫研究所牽頭的“非洲豬瘟亞單位疫苗研發非洲豬瘟亞單位疫苗研發”：據普萊柯 2022 年 2 月 20 日披露的投資者關系活動記錄表稱，公司與中國農業科學院蘭州獸醫研究所合作研發的非洲豬瘟亞單位疫苗取得積極進展，農業農村部對其應急評價的兩輪征求意見已經結束，項目組將按照非洲豬瘟亞單位疫苗應急評價資料要求和疫苗免疫效力指導原則完善相關實驗研究。（2 2）中牧股份、生物

42、股份與中國科學院生物物理研究所等單位聯合開展非洲豬）中牧股份、生物股份與中國科學院生物物理研究所等單位聯合開展非洲豬瘟亞單位疫苗研制瘟亞單位疫苗研制：已正式向農業農村部提交非洲豬瘟亞單位疫苗應急評審材料。該技術路線是多組分的納米顆粒結合納米載體技術、新型免疫佐劑以及基于結構解析深度優化設計的新型疫苗，具備良好的安全性和保護效果。表4：非洲豬瘟疫苗主要研發路徑名稱名稱主要原理主要原理優點優點滅活疫苗滅活疫苗通過加熱或加入相應化學制劑等物理/化學方法，將人工培養的 ASFV 殺死，使其喪失應有的感染能力和毒性，而只保留免疫原性，最后結合佐劑制成疫苗價格低廉，制備工藝簡單便捷請務必閱讀正文之后的免責

43、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14減毒活疫苗減毒活疫苗通過處理讓 ASFV 變異，使其既降低毒性又保留免疫原性。按處理方式可進一步細分為自然致弱活疫苗和重組致弱活疫苗，前者通過常規的傳代培養獲得致弱毒株，后者先定位 ASFV 與毒力相關以及引起宿主應答的基因后將其敲除，最終獲得基因缺失弱毒株既能誘發體液免疫，又能誘導細胞免疫，可以在生豬體內產生長時間免疫應答，進而使生豬獲得良好的免疫屏障亞單位疫苗亞單位疫苗通過合成加工，提取 ASFV 特定蛋白質結構，通過篩選獲得具有免疫原性的蛋白組分，研制成的一種本身不含有 ASFV 核酸，但卻能誘發豬產生免疫保護的一種疫苗生物安全性高DNAD

44、NA 疫苗疫苗將編碼 ASFV 特異性蛋白質抗原的重組真核表達載體直接注射到生豬體內，使編碼后的 ASFV 蛋白質抗原基因能夠在生豬體內表達并使其產生體液免疫和細胞免疫應答，從而對生豬起到免疫保護作用可消除疫苗毒性、保存制作更加適應需求病毒載體疫病毒載體疫苗苗是使用病毒載體誘導特異性免疫及非特異性免疫的疫苗，其通過去除或使用免疫原替換病毒毒力基因，或使病毒載體無法復制來保障疫苗安全型性相對減毒活疫苗安全性更高資料來源：張振興等人，中國動物檢疫，非洲豬瘟研制方向及進展，國信證券經濟研究所整理表5：上市疫苗企業非洲豬瘟疫苗及寵物用藥布局情況證券名稱證券名稱非洲豬瘟疫苗在研項目非洲豬瘟疫苗在研項目生

45、物股份生物股份非洲豬瘟亞單位疫苗聯合研發項目；非洲豬瘟疫苗集成；非洲豬瘟 mRNA 疫苗；非洲豬瘟復制缺陷型活疫苗中牧股份中牧股份非洲豬瘟亞單位疫苗聯合研發項目科前生物科前生物非洲豬瘟檢測試劑及疫苗研究；非洲豬瘟活載體組合疫苗效果評價和產業化工藝研究普萊柯普萊柯非洲豬瘟亞單位疫苗相關技術研究與產品探索開發項目永順生物永順生物非洲豬瘟亞單位疫苗合作開發協議（西北農業科技大學）申聯生物申聯生物合作開發動物 mRNA 疫苗及藥物項目（優先開展豬藍耳病、豬流行性腹瀉、非洲豬瘟等重大動物疫病疫苗的開發）資料來源：各上市公司公告，國信證券經濟研究所整理獸用化藥：抗生素貢獻最主要規模，制劑格局存在優化空間獸

46、用化藥：抗生素貢獻最主要規模，制劑格局存在優化空間隨養殖規?；M程推進，國內獸用化藥市場已步入高質量成長期。隨養殖規?；M程推進，國內獸用化藥市場已步入高質量成長期。2022 年國內獸用化藥總銷售額為 508 億元，2017-2022 年 CAGR 為 8.39%，其中獸用原料藥、化藥制劑的銷售額分別為 173.02 億元、283.33 億元，于國內獸用化藥總銷售額中的占比分別為 37.91%、62.09%。圖18：2010-2022 年國內獸用化藥市場規模及增速情況圖19：2022 年國內獸用化藥結構情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：中國獸

47、藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理獸用化藥的核心需求來自抗微生物獸用化藥的核心需求來自抗微生物抗微生物藥是國內獸用化藥市場的核心構成，2022 年國內獸用原料藥市場和獸用化藥制劑市場中抗微生物藥的銷售額占比分別為 82%、69%。具體來看，原料藥核心單品為氟苯尼考和鹽酸多西環素（又稱“強力霉素”），二者在實踐中通常配合使用，2022 年銷售量分別為 6250 噸、4483 噸（同比+34%、-8%），銷售額分別為27.54 億元、16.40 億元（同比+12%、-9%）?；幹苿┑暮诵膯纹肥欠侥峥挤?、鹽酸多西環素可溶性粉，2022 年銷售額分別為 2

48、1.30 億元、16.62 億元。圖20：國內獸用化藥市場規模2016-2021年CAGR為12.24%圖21：2022 年化藥制劑市場抗微生物藥銷售額占比為 69%資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理圖22：氟苯尼考、強力霉素是獸藥化藥市場的核心單品資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理獸用化藥生態：制劑規模大但分散，份額正快速向頭部靠攏獸用化藥生態：制劑規模大但分散，份額正快速向頭部靠攏行業原料藥產能主要集中在頭部企業手中，2022 年市場 CR10 為 45%。獸用化藥制劑競爭激烈，2022 年市場 CR10 僅為 32%，

49、盈利周期性更強，頭部企業近年紛紛布局上游原料藥。從經營結果來看，大型獸用化藥制劑企業存在規模優勢且掌握原請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16料產能，因此毛利率表現明顯優于小型企業，而且養殖規?；潭炔粩嗵嵘?，大型獸用化藥制劑企業在產品矩陣、配套服務和渠道對接等方面的競爭優勢開始凸顯。在上述因素推動下，回盛生物等頭部制劑企業近年正在依靠規模和服務優勢不斷搶占市場份額，獸用化藥制劑行業格局持續優化，2022 市場 CR10 較 2021年提升 8.37pcts。圖23：2022 年國內獸藥企業規模分布情況（單位：家）圖24：2021 年、2022 年不同規模獸

50、用化藥企業毛利率情況資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理圖25：2022 年國內獸用原料藥及獸用化藥制劑 CR10 情況圖26：回盛生物于獸用化藥制劑市場的市占率近年提升明顯資料來源：中國獸藥協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥協會，iFinD，國信證券經濟研究所整理行業展望：豬價持續回升，有望帶動動保需求改善行業展望：豬價持續回升，有望帶動動保需求改善從底部布局的視角來看，動保企業在豬價筑底階段的貝塔行情值得關注從底部布局的視角來看，動保企業在豬價筑底階段的貝塔行情值得關注國內生豬養殖規?；M程處于初期階段，國內豬價周期波動仍

51、較明顯，而豬價高低會直接影響養殖盈利進而影響養殖戶在防疫方面的支出水平，因此國內動保企業的盈利能力與豬價水位正相關。當豬價跌破成本時，動保企業盈利壓力巨大，但只要豬價給與養殖企業一定利潤，動保企業盈利能力將隨之迅速改善。通過我們復盤來看，動保企業的業績和股價基本與豬價雷同，2018 年以來尤其表現一致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖27：申萬動物保健指數收盤價與國內生豬均價情況圖28：2010-2021 年國內生豬養殖醫療防疫費用支出與豬糧比價情況資料來源：iFinD，中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，中國種豬信息網，國信證

52、券經濟研究所整理當前豬周期步入右側，下游養殖利潤改善有望帶動動保需求修復當前豬周期步入右側，下游養殖利潤改善有望帶動動保需求修復產能方面，2022 年 12 月以來，受豬價持續低迷影響，養殖環節持續虧損，疊加疫病擾動，能繁母豬存欄持續調減。截至 2024 年 4 月末，國內能繁母豬存欄數量為 3986 萬頭，較 2022 年 12 月高點累計調減 9.20%。價格方面，受產能調減和 2023年末北方疫病影響，生豬價格在春節后呈現淡季不淡特征，基于產能去化情況判斷，我們認為后續豬價有望保持漲勢，進而帶動養殖利潤持續改善。上游豬苗銷售方面，受 2024Q1 豬價整體仍較低迷影響，國內豬用疫苗批簽發

53、量處于歷史底部，后續隨下游養殖環節現金流及盈利修復，豬苗銷售有望持續改善。圖29：截至近 4 月末，能繁母豬已自高點累計去化約 10%圖30：生豬價格近期正自底部快速回升資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖31：豬價回暖帶動養殖利潤持續回暖圖32：國內生豬疫苗批簽發量正處于歷史底部資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國獸藥信息網，國信證券經濟研究所整理國內禽供給處于底部國內禽供給處于底部，看好后續豬雞景氣共振看好后續豬雞景氣共振。白雞供給方面，截至 5

54、 月 12 日國內父母代種雞（在產+后備）存欄量為 3766 萬套，較去年同比-0.9%，考慮到品種結構調整和前期換羽影響，行業實際供雛能力可能同比下降更加明顯；黃雞供給方面，截至 4 月 21 日國內父母代種雞（在產+后備）存欄量為 2105 萬套，較去年同比-7.5%，行業產能正處于近年底部位置。需求方面，雞肉目前仍為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性，在雞肉消費真正超過豬肉消費前，禽產業大周期往往體現為豬雞聯動?？紤]到豬價有望自年中開啟回升，我們看好國內禽產業景氣回升，屆時養殖利潤改善同樣將帶動禽用藥品銷售回暖。圖33：白羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）圖34：黃羽肉雞父母代

55、雞存欄（在產+后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖35：白羽肉雞行業景氣有望隨生豬價格回升而改善（單位：元/公斤、元/只）圖36：黃羽肉雞行情有望自底部持續回暖資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20公司公司分析分析：畜禽動保穩健增長畜禽動保穩健增長，寵物動保進入寵物動保進入收獲期收獲期畜禽動保畜禽動保：產品矩陣豐富，積極拓展

56、集團客戶產品矩陣豐富，積極拓展集團客戶瑞普生物目前已在畜禽產品端建立了完善的產品矩陣，同時渠道端的大客戶拓展近年持續突破，未來隨畜禽產業景氣回升，公司畜禽動保產品銷售規模和利潤表現有望維持向好發展。研發端：研發體系完善，研發投入領先研發端：研發體系完善，研發投入領先（1 1）團隊方面）團隊方面，公司截至 2023 年末共有研發人員 331 人，其中碩士及以上學歷人員占比超 70%，擁有特殊津貼專家、“國家萬人計劃”人才、“國家特支計劃人才”等國家級人才 8 位，天津市有突出貢獻專家、天津市中青年科技創新人才等省級人才 23 人。（2 2）硬件方面硬件方面，公司截至 2023 年末已擁有實驗室

57、2.85 萬平方米、實驗動物房 3.62 萬平方米，設有藥物研究院、生物制品研究院、渤海聯合研究院、武漢原料藥研究院及華南生物禽流感研究院五個研究院，涵蓋動物生物制品、動物化學藥物制劑、原料藥、中獸藥及天然植物提取、動物營養添加劑及功能改善劑、動物疫病六大研究領域。（3 3）合作方面）合作方面，公司與天津當地院校建立多類創新合作平臺，并與中國農科院哈爾濱獸醫研究所、中國農科院蘭州獸醫研究所、中國農科院上海獸醫研究所、中國農業大學、華中農業大學、華南農業大學、揚州大學等 30 余家國內外知名科研院所建立了長期穩定的合作關系。（4 4）投入方面）投入方面，公司 2023 年累計研發投入高達 2.3

58、3 億元，占總收入的 10%以上，處于上市同行首位。未來依靠完善研發體系和高飽和研發投入，公司有望不斷推進產品迭代升級、工藝創新，建立高品質、多元化、全品類的產品矩陣。圖37：公司研發人員中碩士及以上學歷人員占比超 70%圖38：公司研發投入 2023 年處于上市同行首位資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理產品端：產品矩陣豐富，疫苗產品補齊口蹄疫疫苗產品端：產品矩陣豐富，疫苗產品補齊口蹄疫疫苗公司截至 2023 年末共建有 11 個規?；a基地，擁有 96 條產品線，涉及獸用生物制品、化藥制劑、中藥制劑、功能性添加劑、消毒劑、原料藥六大領域，

59、擁有536 款產品（其中生物制品 111 種、化學藥物制劑 203 種、中獸藥 90 種、清洗消毒類 28 種、功能添加劑 94 種、原料藥 10 種），基本覆蓋了畜禽養殖業所面對的主要動物疫病，是國內獸藥行業產品種類規格最全、生產規模最大的企業之一。（1 1）禽板塊方面禽板塊方面：公司聚焦多聯多價疫苗、原創藥物制劑、中獸藥產品等，其中疫苗業務在高致病性禽流感市場苗領域擁有領先優勢，旗下高致病禽流感疫苗產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21品在“先打后補政策”加快推進的背景下持續搶占市場份額，2024Q1 實現銷售收入 7491 萬元，同比增長 36.5%。

60、目前公司正聚焦多聯多價疫苗和原創藥物制劑的開發，雞新城疫、禽流感（H9 亞型）、禽腺病毒（I 群，4 型）三聯滅活疫苗預計將于 2024 年推向市場，禽用鹽酸沃尼妙林晶體可溶性粉、新流法腺四聯滅活疫苗、鼻炎三價亞單位疫苗、新支二聯活疫苗（VII+QX）等產品后續也將陸續推出。（2 2）家畜板塊方面家畜板塊方面：公司在非強免疫苗領域擁有豬圓環病毒 2 型滅活疫苗，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗等重要疫苗單品，同時擁有頭孢噻呋注射液等重要化藥制劑單品，后續公司家畜藥品板塊預計上市大單品泰地羅欣注射液、孟布酮注射液、鹽酸恩諾沙星顆粒等制劑新品以及牛巴氏桿菌疫苗、豬藍耳病滅活疫苗、豬圓環亞單位

61、疫苗等疫苗產品，同時公司與科前生物及華中農業大學簽署重組非洲豬瘟病毒疫苗（腺病毒載體）合作開發及技術實施許可協議，未來公司產品矩陣有望持續豐富。2024 年 4 月底，公司作價 2.30 億元完成對保定市收駿科技有限公司（主要資產為必威安泰 55.20%股權）100%股權收購，進而實現對必威安泰的并表。必威安泰成立于 2008 年，是國內 8 家口蹄疫疫苗生產企業之一，已建設獸用口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線，目前擁有 5 個口蹄疫疫苗生產文號。完成收購后，公司豬苗業務版圖將延伸覆蓋至強免疫苗中的口蹄疫疫苗，產品體系和收入規模迎來進一步擴張。表6：必威安泰目前擁有 5 個口蹄疫疫苗生產文號序

62、號序號通用名通用名1 1豬口蹄疫 O 型滅活疫苗（O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株）2 2口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-III 株）（懸浮培養工藝）3 3口蹄疫 O 型、A 型二價 3B 蛋白表位缺失滅活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株）4 4豬口蹄疫 0 型火活疫苗（OZK/93 株+OR/80 株）5 5口蹄疫 O 型、A 型、亞洲 1 型三價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-株+Asia1KZ/03 株）（懸浮工藝）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表7：必威安泰 2022-2023 年資產及收入利潤情況（單位：

63、億元）項目項目20232023 年年 1212 月月 3131 日日20222022 年年 1212 月月 3131 日日應收賬款應收賬款0.650.78資產總額資產總額5.005.36負債總額負債總額3.934.18凈資產凈資產1.071.18項目項目20232023 年度年度20222022 年度年度營業收入營業收入2.252.60營業利潤營業利潤-0.13-0.092295凈利潤凈利潤-0.11-0.14經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額0.440.42資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理渠道端：積極推進集團客戶合作，國際化業務蓄勢待發渠道端：積極推進集團客戶合作

64、，國際化業務蓄勢待發近年在養殖集團化、規?；尘跋?，公司鎖定家禽 TOP300、家畜 TOP100 的養殖集團和大型規模養殖場，與國內眾多頭部養殖集團建立戰略合作關系，以優質產品、高品質服務從疫病監測診斷、生物安全防控等多個維度為養殖集團提供高效的專業服務和解決方案。（1 1）禽板塊方面：）禽板塊方面：公司與中國最大的白羽肉雞生產企業圣農發展及動保企業圣維生物達成戰略合作關系，通過共同聯合成立家禽疫病防請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22控研究院、共同建設疫病監測預警平臺。根據簽署戰略協議，圣農發展 2024-2025年自瑞普生物的采購金額分別不低于 400

65、0/5000/6000 萬元；圣維生物外銷瑞普生物市場苗金額分別不低于 1500/2500/4000 萬元，未來將有效帶動公司禽苗業務銷售表現。（2 2）豬板塊方面豬板塊方面：公司 2023 年與德康農牧構建戰略合作伙伴關系，共同致力于畜禽健康養殖、防疫體系建設，未來有望帶動公司豬苗產品銷售。相比于經銷模式，直銷模式可以直接與下游專業規模養殖企業建立戰略合作，隨下游畜禽養殖規?；潭炔粩嗵嵘?，公司銷售規?？呻S客戶數量拓展和單客戶養殖規模增長實現更快擴張。2023 年，公司直銷模式收入已達 14.34 億元，同比+16.86%，于總收入中的占比達到 64%；前五大客戶貢獻收入已達 4.11 億元

66、，于總收入中的占比達到 18%?？紤]到公司是行業內產品矩陣最豐富的企業之一，我們認為公司與大型養殖企業的合作有望日趨緊密，未來在養殖規?；顺毕?，公司直銷收入規模有望持續擴大，進而帶動畜禽業務實現穩健增長。圖39：公司直銷模式收入近年穩步擴張圖40：公司直銷模式收入占比目前已超 60%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理寵物動保寵物動保：新品密集上市，板塊進入收獲期新品密集上市，板塊進入收獲期寵物產品矩陣不斷豐富寵物產品矩陣不斷豐富，“三瑞齊發三瑞齊發”帶動放量帶動放量產品方面，公司寵物板塊的產品矩陣近年持續豐富，2022 年 7 月驅蟲藥莫普欣

67、上市后，迅速成為千萬級爆品，帶動了整個寵物產品的銷售。截至目前，公司已具備提供寵物從預防、診斷到治療的整體防治解決方案的能力，在驅蟲藥、寵物疫苗、耳道治療藥、麻醉鎮痛藥、抗生素藥、抗病毒藥、消毒藥及各類內科藥等產品線均有布局，涵蓋生物制品、化藥及營養保健品等 9 大領域，共計 20 余款寵物用產品。渠道方面，公司聚焦寵物生態系統構建，布局形成了“優質經銷商+三瑞齊發（公司、瑞派寵物醫院、中瑞供應鏈渠道深度協同）”的銷售渠道護城河，形成了強勁的營銷渠道網絡，打造了國內獨有的寵物藥品、疫苗銷售渠道的核心競爭力，未來隨新品逐步落地，有望帶動公司寵物板塊收入快速增長。表8：公司寵物板塊的產品矩陣近年持

68、續豐富類別類別商品名商品名通用名通用名疫苗疫苗瑞喵舒貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）驅蟲藥驅蟲藥莫普欣吡蟲啉莫昔克丁滴劑菲比欣非潑羅尼吡丙醚滴劑耳部健康耳部健康伊爾舒復方制霉菌素軟膏伊爾爽犬貓耳道護理液營養保健營養保健固力舒寵物營養補充劑（固力舒氨糖軟骨素）小粉彈兒寵物營養補充劑（角鯊烯輔酶 Q10）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23手術麻醉手術麻醉瑞美靜鹽酸右美托咪定注射液易弗寧異氟烷齊弗寧吸入用七氟烷抗感染抗感染瑞可林克林霉素磷酸酯顆粒倍諾林注射用硫酸頭孢喹肟速倍林注

69、射用頭孢噻呋鈉瑞暢寧甲硝唑片抗病毒抗病毒權干素重組犬-干擾素（凍干型）消炎鎮痛消炎鎮痛美喜康美洛昔康片心臟用藥心臟用藥貝欣寧鹽酸貝那普利咀嚼片清洗消毒清洗消毒安立消月芐三甲氯銨溶液資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理自研貓三聯疫苗率先推向市場，先發、產品、渠道三重優勢助力放量自研貓三聯疫苗率先推向市場，先發、產品、渠道三重優勢助力放量貓三聯疫苗全稱為“貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯疫苗”，即專門針對泛白細胞減少癥（貓瘟）、鼻氣管炎（貓鼻支）、杯狀病毒?。ū墙Y膜炎）的貓用疫苗。上述三類疾病感染率、死亡率、治愈難度均較高，因此具備較大接種剛性，通常幼貓出生第一年需要注射 2-3

70、次，之后每年只需注射一次來保持免疫強度。2023 年 8 月，瑞普生物等公司研制的 3 款貓三聯疫苗首批通過應急評價，標志著國產貓三聯滅活疫苗正式實現突破。此后科前生物等公司參研的多款貓三聯疫苗陸續通過應急評價。2024 年 1 月，首批通過應急評價的 3 款貓三聯滅活疫苗獲得了由農業農村部核發的獸藥產品批準文號批件，2024 年預計陸續上市銷售。圖41：貓三聯滅活疫苗用途及用法資料來源：畜牧獸醫局，國信證券經濟研究所整理（注：上圖為“貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）”說明書內容）表9：瑞普生物自研的貓三聯疫

71、苗于 2023 年首批通過農業農村部應急評價獲批時間獲批時間獸藥名稱獸藥名稱研制單位研制單位20232023 年年 8 8 月月 2222 日日貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）天津瑞普生物技術股份有限公司、天津瑞普生物技術股份有限公司空港經濟區分公司、瑞普（保定）生物藥業有限公司20232023 年年 8 8 月月 2222 日日貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WX 株+SH14 株+0918 株）中國農業科學院上海獸醫研究所、唐山怡安生物工程有限公司、哈藥集團生物疫苗有限公司2023

72、2023 年年 8 8 月月 2222 日日貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（HBX05 株+BJS01 株+BJH13 株）泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技術有限責任公司、中瑞動檢（北京）生物技術有限公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2420232023 年年 1010 月月 1717 日日貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WH2017 株+LZ2016 株+CS2016 株）華中農業大學、武漢科前生物股份有限公司、云南生物制藥有限公司、華派生物技術（集團）股份有限公司20232023 年年 1212

73、月月 6 6 日日貓泛白細胞減少癥、杯狀病毒病、鼻氣管炎三聯滅活疫苗（708 株+60 株+64 株）普萊柯生物工程股份有限公司、洛陽惠中生物技術有限公司、洛陽惠中動物保健有限公司、河南新正好生物工程有限公司、普萊柯（南京）生物技術有限公司20232023 年年 1212 月月 6 6 日日貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（HBJ06 株+CHZ05 株+PSY01 株）中牧實業股份有限公司資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理從行業層面來看，國內貓三聯疫苗市場廣闊。從行業層面來看，國內貓三聯疫苗市場廣闊。目前國內寵物貓數量正逐年快速增長（2023 年 6980 萬只，

74、同比+6.8%）但貓三聯疫苗滲透率較低（10%左右）且此前主要被進口疫苗壟斷（碩騰旗下的“妙三多占據市場主要份額”）。按照當前約7000 萬只貓、遠期 50%+滲透率、50 元/頭份價格、每年 1-2 兩次接種頻率大體估算，貓三聯疫苗市場容量有望達到 20-30 億元。未來在市場容量提升和國產替代驅動下，國產貓三聯疫苗銷售規模有望實現快速增長。圖42：目前國內寵物貓數量正逐年快速增長（單位：萬只）圖43：目前國內寵物疫苗市場份額主要被進口品牌產品占據資料來源：中國寵物行業白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國寵物行業白皮書，國信證券經濟研究所整理從公司層面來看從公司層面來看，瑞普生物在貓

75、三聯疫苗領域具備三重優勢瑞普生物在貓三聯疫苗領域具備三重優勢。（1 1）時間方面時間方面：公司旗下國產貓三聯滅活疫苗“瑞喵舒”是國內首批通過應急評價且首批獲得生產銷售批準文號的，進而得以率先推向市場，先發優勢明顯。參考公司最新披露，其貓三聯疫苗“瑞喵舒”在 2024Q1 已正式推向市場并實現銷售收入 1200 萬元。（2 2）產品方面產品方面：公司貓三聯疫苗“瑞喵舒”具備毒株更匹配、高抗原含量、高純度高安全三大優勢。（3 3）渠道方面渠道方面：公司已在全國布局超過 40 家經銷商，并通過瑞派寵物醫院及中瑞供應鏈的核心渠道推廣，現已覆蓋近 5,000 家終端門店。后續依靠高品質、好口碑和強渠道，

76、公司貓三聯疫苗產品有望快速推向市場。表10：“瑞喵舒”是國內首批獲得批準文號的國產貓三聯疫苗之一企業名稱企業名稱通用名通用名商品名商品名批準日期批準日期碩騰生物碩騰生物貓鼻氣管炎、嵌杯病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗2022/7/5怡安生物怡安生物貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WX 株+SH14 株+0918 株）2024/1/18瑞普生物瑞普生物貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207 株+RPVF0110 株）瑞喵舒2024/1/18華派生物華派生物貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WH2017

77、 株+LZ2016 株+CS2016 株）貓康寧2024/3/5科前生物科前生物貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WH2017 株+LZ2016 株+CS2016 株）科秒優2024/3/5哈藥集團哈藥集團貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WX 株+SH14 株+0918 株）妙多安2024/5/21資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：原料藥及制劑業務原料藥及制劑業務：銷量方面，隨氟苯尼考產能釋放、規模養

78、殖客戶拓展、下游養殖盈利改善帶動用藥需求，公司原料藥及制劑產品銷量 2024-2025 年有望維持較快增長。單價及毛利率方面，隨下游養殖需求需求改善，二者均有望在2024-2025 年明顯回暖，但考慮到 2026 年畜禽養殖景氣可能回落，屆時或對毛利率 表 現 產 生 壓 制。我 們 預 計 公 司 自 有 品 牌 業 務 2024-2026 年 營 收 為12.87/16.05/16.23 億 元，同 比 增 速 18.76%/24.74%/1.08%，毛 利 率 為41.23%/42.23%/40.23%。禽用生物制品業務禽用生物制品業務：收入方面，大客戶拓展疊加禽產業景氣回升有望帶動公司

79、禽苗銷售表現。毛利率方面，公司在市場苗領域具備領先地位，后續隨新品推出及禽養殖景氣改善，公司毛利率有望在 2024-2025 年期間持續提升，但考慮到 2026年畜禽養殖景氣可能回落，屆時或對毛利率表現產生壓制。我們預計公司禽用生物 制 品 業 務 2024-2026 年 營 收 為 9.75/10.28/10.59 億 元，同 比 增 速 為5.00%/5.50%/3.00%，毛利率為 65.37%/66.37%/65.37%。其他業務其他業務：公司其他業務收入主要來自畜用生物制品、寵物藥品和寵物生物制品。（1 1）畜用生物制品業務畜用生物制品業務：公司 2024 年完成對必威安泰并表（必威

80、安泰 2023 年收入為 2.25 億元），預計帶來明顯增量，同時考慮到公司正持續推出新品且養殖景氣有望在 2024-2025 年回升，公司豬用生豬制品收入有望維持較好增長，預計其2024-2026 年同比增速分別為 174%/7.5%/2%。（2 2）寵物藥品業務：）寵物藥品業務：公司新品進入兌現期且具備渠道優勢，后續有望穩步放量，預計寵物藥品收入 2024-2026 年同比增速分別為 89%/40%/29%。（3 3）寵物生物制品：）寵物生物制品：公司貓三聯滅活疫苗已于 2024Q1 上市且已于 Q1 實現 1200萬元收入，后續憑借先發、產品、渠道三重優勢有望快速放量，預計寵物生物制品收

81、入 2024-2026 年同比增速分別為 1672%/43%/30%。綜合來看，我們預計公司其他業務 2024-2026 年營收為 5.75/6.64/7.32 億元，同比增速為 142.54%/15.46%/10.29%，毛利率為 55.00%/57.50%/60.00%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表11：瑞普生物主營業務收入拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E主業總收入（主業總收入（百萬元百萬元）2007.142084.252,248.962836.413297.323

82、413.80yoyyoy0.34%3.84%7.90%26.12%16.25%3.53%主業總毛利（主業總毛利（百萬元百萬元）1039.771009.641,117.451483.831741.961784.27毛利率毛利率51.80%48.44%49.69%52.31%52.83%52.27%原料藥及制劑原料藥及制劑收入收入（百萬元百萬元）946.11974.591,083.781287.071605.531622.89yoyyoy6.87%3.01%11.20%18.76%24.74%1.08%原料藥及制劑原料藥及制劑毛利毛利（百萬元百萬元）401.29368.91425.13530.62

83、677.96652.83原料藥及制劑原料藥及制劑毛利率毛利率42.41%37.85%39.23%41.23%42.23%40.23%禽用生物制品禽用生物制品收入收入（百萬元百萬元）910.5895.65928.24974.651028.261059.11yoyyoy-5.33%-1.63%3.64%5.00%5.50%3.00%禽用生物制品禽用生物制品毛利毛利（百萬元百萬元）566.35563.77597.52637.14682.47692.35禽用生物制品禽用生物制品毛利率毛利率62.20%62.95%64.37%65.37%66.37%65.37%其他業務其他業務收入收入（百萬元百萬元）1

84、50.53214.01236.94574.68663.53731.80yoyyoy-1.87%42.17%10.71%142.54%15.46%10.29%畜用生物制品158.93129.65140.62384.68413.53421.80yoy-1.97%-18.42%8.46%173.56%7.50%2%寵物藥品43.9926.52507090yoy-39.71%88.54%40.00%28.57%寵物生物制品5.933.9570100130yoy-33.39%1672.15%42.86%30.00%其他業務其他業務毛利（億元）毛利（億元）72.1376.9694.8316.08381.5

85、3439.08其他業務其他業務毛利率毛利率47.92%35.96%40.01%55.00%57.50%60.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入2249283632973414營業成本營業成本1132135315551630銷售費用銷售費用371465537553管理費用管理費用158174197201研發費用研發費用173199224225財務費用財務費用19384843營業利潤營業利潤565645772800利潤總額利潤

86、總額567655784811歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤453524627649EPSEPS0.971.121.341.39ROEROE10.07%10.98%12.28%11.86%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 28.02/32.97/34.14 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 5.24/6.27/6.49 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為15.7%/19.6%/3.4%。每股收益 2024-2026 年分別為 1.12/1.34/1.39 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

87、券研究報告證券研究報告27盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,0842,2492,8953,4133,545(+/-%)(+/-%)3.8%7.9%28.7%17.9%3.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)347453724869904(+/-%)(+/-%)-16.0%30.6%59.8%20.1%4.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.740.971.551.861.94中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元

88、)2,0842,2492,8363,2973,414(+/-%)(+/-%)3.8%7.9%26.1%16.2%3.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)347453524627649(+/-%)(+/-%)-16.0%30.6%15.7%19.6%3.4%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.740.971.121.341.39悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,0842,2492,7783,1843,285(+/-%)(+/-%)3.8%7.9%23.5%14.6%3.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)347453337404413(+/-%)(+/-%)-16.0%30.6%-

89、25.7%20.1%2.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.740.970.720.870.89總股本（百萬股）總股本（百萬股）468466466466466資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：1717.8-18.8.8-18.8 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表14：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E

90、2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率0.34%3.84%7.90%26.12%16.25%3.53%10.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入48.20%51.56%50.31%47.69%47.17%47.73%47.63%47.53%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.40%5.89%5.98%5.80%5.70%5.60%5.50%5.40%研發費用研發費用/營業收入營業收入5.86%6.37%7.69%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入18.88%16.51%16.49%16.

91、39%16.29%16.19%16.09%15.99%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.95%0.98%0.99%0.97%0.98%0.98%0.98%0.98%所得稅稅率所得稅稅率11.11%9.68%9.82%9.75%9.79%9.77%9.78%9.77%股利分配比率股利分配比率45.43%56.41%38.74%46.86%47.34%44.32%46.17%45.94%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表15：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T T9.75%無風險利率無風險利率2.10%KaKa9.53%股票風險溢價股票風險溢價6.75%有杠桿

92、有杠桿 BetaBeta1.27公司股價（元）公司股價（元）15.15KeKe10.67%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）466E/(D+E)E/(D+E)85.41%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)7064D/(D+E)D/(D+E)14.59%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1207WACCWACC9.81%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.6%9.7%9.81%9.

93、81%9.9%10.0%永續永續增長增長率變率變化化2.2%19.2818.9418.6218.3017.992.1%19.0918.7618.4418.1317.832.0%2.0%18.9118.5918.2718.2717.9717.671.9%18.7318.4118.1117.8117.521.8%18.5618.2517.9517.6517.37資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在 17.8-19.1 元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29相對估值：相對估值：1818.0.0-19.119.1 元元我們采

94、用 PE 法進行估值，預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 1.12/1.34/1.39 元?；谑杖胍幠：蜆I務構成，我們選取生物股份、中牧股份、普萊柯作為可比標的：生物股份：生物股份：公司主營畜禽生物制品，在口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗等強免疫苗領域占據領先地位，參研的非洲豬瘟亞單位疫苗已提交應急評價。2023 年，公司生物制藥收入為 14.71 億元，于總收入中占比為 92%。中牧股份：中牧股份：公司主營畜禽生物制品、原料藥及制劑等業務，在口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗等強免疫苗領域占據重要地位，參研的貓三聯滅活疫苗已經通過農業農村部應急評價，參研的非洲豬瘟亞單位疫苗已提交應

95、急評價。2023 年，公司獸藥、生物制品收入分別為12.64/10.09 億元，于總收入中占比分別為 23%/19%。普萊柯：普萊柯：公司主營畜禽生物制品、獸用化藥、寵物生物制品等業務，是國內頭部畜禽疫苗企業之一，參研的貓三聯滅活疫苗已經上市銷售，參研的非洲豬瘟亞單位疫苗已提交應急評價。2023 年，公司豬用疫苗、禽用疫苗及抗體、化藥收入分別為 4.34/4.16/3.79 億元，于總收入中占比分別為 35%/33%/30%。公司與生物股份均涉足畜禽疫苗且在口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗領域均有布局，但考慮到公司參研的非洲豬瘟疫苗進展落后于生物股份，PE 估值水平預計低于生物股份。公司和中牧股

96、份、普萊柯均涉足畜禽疫苗及化藥領域且均已布局貓三聯疫苗，但考慮到瑞普生物參研的非洲豬瘟疫苗進展落后于中牧股份和普萊柯，因此 PE 估值水平預計難及中牧股份和普萊柯。最終參考公司歷史估值水平和行業平均估值水平，給予公司 16-17x 市盈率，對應 2024 年股價區間為17.98-19.11 元。表17：國內上市疫苗企業經營指標一覽證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）ROE-ROE-攤薄攤薄(%)(%)202120212022202220232023202120212022202220232023202120212022202220

97、232023600195.SH600195.SH中牧股份53.0258.9254.065.145.504.0310.4610.397.30600201.SH600201.SH生物股份17.7615.2915.983.822.112.847.254.155.28300119.SZ300119.SZ瑞普生物20.0720.8422.494.133.474.5310.248.2110.07603566.SH603566.SH普萊柯10.9912.2812.532.441.741.7513.566.226.41688526.SH688526.SH科前生物11.0310.0110.645.714.103

98、.9618.1011.7110.32688098.SH688098.SH申聯生物3.583.293.011.100.610.327.454.082.12839729.BJ839729.BJ永順生物3.643.493.140.910.860.5812.9512.368.68603718.SH603718.SH海利生物3.473.002.410.541.220.635.3610.665.17資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理表18：瑞普生物同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（6 6 月月 4 4 日）日）EPSEPS（元）（元）PEPE主要業務主要業務2024E2025E202

99、6E2024E2025E2026E600201.SH生物股份8.060.340.430.51241916畜禽生物制品等600195.SH中牧股份8.630.520.650.73171312畜禽生物制品、原料藥及制劑等603566.SH普萊柯16.110.660.810.93242017畜禽生物制品、原料藥及制劑、寵物生物制品等平均值22300119.SZ瑞普生物15.151.121.341.39131111畜禽生物制品、原料藥及制劑、寵物生物制品、寵物藥品等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30資料來源：WIND、國信證券經濟研究所（注：生物股份、中牧股份、普

100、萊柯盈利預測參考 Wind 一致預測）圖44：瑞普生物歷史市盈率資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 17.8-19.1 元之間，相對于公司目前股價約有 20%-30%溢價空間，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 26.1%/16.2%/3.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 52.3%/52.8%/5

101、2.3%，可能存在對公司單價估計偏高、成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在17.8-19.1 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕

102、對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.10%、風險溢價 6.75%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長、產能釋放、新品推廣不及預期，可能會造成估值下修的風險。經營風險經營風險 不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險疫病活躍程度通常與養殖密度成正相關關系，且

103、在售價持續低迷的情況下，養殖戶在防疫投入方面可能出現松懈，以非洲豬瘟、禽流感為代表的各類疫病可能出現抬頭跡象，導致國內畜禽存欄量減少，從而影響對上游動保產品的總體需求量，使相關公司經營業績存在短期大幅下滑的風險。下游養殖規?；M程不及預期的風險下游養殖規?；M程不及預期的風險公司正積極拓展集團客戶渠道，規?；髽I銷售比例未來大概率將不斷提升，若規?；髽I的產能擴張不及預期，將直接影響相關公司收入增速。疫苗批發進度不及預期的風險疫苗批發進度不及預期的風險對于獸用生物制品企業，疫苗批發進度將影響公司的新品推出進度，進而對公司新產品銷售造成影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關

104、參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物384335492350387營業收入營業收入208420842249224928362836329732

105、9734143414應收款項7821002116612651216營業成本10751132135315551630存貨凈額367390457523550營業稅金及附加2022283233其他流動資產15601536170322332232銷售費用344371465537553流動資產合計流動資產合計3093309332633263381838184371437143844384管理費用143158174197201固定資產15621635171718111881研發費用133173199224225無形資產及其他259238230221213財務費用1719384843投資性房地產815100

106、6100610061006投資收益415151515長期股權投資377453453453453資產減值及公允價值變動5161505555資產總計資產總計6106610665966596722472247862786279377937其他收入(123)(58)(199)(224)(225)短期借款及交易性金融負債686556500599200營業利潤417565645772800應付款項397562502632687營業外凈收支(3)1101211其他流動負債227227272319327利潤總額利潤總額414414567567655655784784811811流動負債合計流動負債合計1310

107、131013451345127412741550155012141214所得稅費用4056647779長期借款及應付債券191307707707707少數股東損益2758678083其他長期負債104139123113116歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤347347453453524524627627649649長期負債合計長期負債合計295295446446830830820820823823現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1605160517911791210421042

108、371237120382038凈利潤凈利潤347453524627649少數股東權益280309344387433資產減值準備(3)10311股東權益42224496477551055466折舊攤銷107138176191205負債和股東權益總計負債和股東權益總計6106610665966596722472247862786279377937公允價值變動損失(51)(61)(50)(55)(55)財務費用1719384843關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(755)(200)(426)(

109、527)92每股收益0.740.971.121.341.39其它1525334145每股紅利0.420.380.530.640.62經營活動現金流經營活動現金流(340)(340)366366259259279279936936每股凈資產9.029.6410.2410.9511.72資本開支0(259)(201)(223)(212)ROIC6.88%7.02%10%11%11%其它投資現金流00000ROE8.21%10.07%10.98%12.28%11.86%投資活動現金流投資活動現金流(102)(102)(335)(335)(201)(201)(223)(223)(212)(212)毛利

110、率48%50%52%53%52%權益性融資01000EBIT Margin18%18%22%23%23%負債凈變化10111620000EBITDAMargin23%24%28%29%29%支付股利、利息(196)(175)(246)(297)(287)收入增長4%8%26%16%4%其它融資現金流(294)38(56)99(399)凈利潤增長率-16%31%16%20%3%融資活動現金流融資活動現金流(483)(483)(80)(80)9898(197)(197)(687)(687)資產負債率31%32%34%35%31%現金凈變動現金凈變動(926)(926)(49)(49)157157(

111、142)(142)3737股息率2.8%2.5%3.5%4.2%4.1%貨幣資金的期初余額1310384335492350P/E20.515.613.511.310.9貨幣資金的期末余額384335492350387P/B1.71.61.51.41.3企業自由現金流034107118781EV/EBITDA18.216.611.510.09.3權益自由現金流0188216174343資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正

112、，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.

113、HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公

114、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公

115、司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的

116、說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032