《電力及公用事業行業深度研究報告：風起大國央企—中國特色估值體系視角看公用事業（紅利資產篇之水電、核電、燃氣）-250214（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力及公用事業行業深度研究報告：風起大國央企—中國特色估值體系視角看公用事業（紅利資產篇之水電、核電、燃氣）-250214（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 電力及公用事業電力及公用事業 2025 年年 02 月月 14 日日 電力及公用事業行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看中國特色估值體系視角看公用公用事業事業（紅利資產篇之水電、核電、燃氣）（紅利資產篇之水電、核電、燃氣）2023 年 3 月起，華創交運團隊啟動對國資央企的重點研究，發布十余篇深度，2024 年陸續發布風起大國央企中特估視角看交運（紅利資產篇）三篇深度，分別聚焦高速公路、港口與大宗供應鏈。2025 年，華創交年，華創交運與公用事

2、業團隊整合，繼續推動對紅利資產的研究，運與公用事業團隊整合，繼續推動對紅利資產的研究，我們在本篇報告中延我們在本篇報告中延續此前框架，聚焦于分析水電、核電與燃氣等代表性板塊續此前框架，聚焦于分析水電、核電與燃氣等代表性板塊。水電：水電：紅利價值的“錨”紅利價值的“錨”。1）如何理解水電行業的商業模式如何理解水電行業的商業模式。水電盈利的核心影響因子為利用小時數和電價水平，具備良好的商業模式：毛利率高、現金流好。尤其成本穩定：水電機組“越老越吃香”。水電機組“越老越吃香”。2）產業產業發展階段：發展階段：水電裝機進入溫和增長期。3）機制體制特色：機制體制特色：電價定價方式多樣，但整體較穩定。4）

3、資產稀缺價值：資產稀缺價值：優質水電資產的開發已進入尾聲，水電資產稀缺性凸顯。5）可持續發展性：可持續發展性：長久期資產的自由現金流積累。6）現代治理體系）現代治理體系：分紅較為穩定。分紅較為穩定。水電行業經營質量較高，對現金有更強的分配能力，水電板塊收現比一般高于 1；進入到水電發展的下半場，上市公司的分紅意愿有所提升。主要的 6 家水電上市公司近年來的分紅比率均有所提升，從 2015 年的51%提升至 2023年的 62%水平。核電：確定性與久期的博弈。核電：確定性與久期的博弈。1）如何理解核電行業的商業模式。）如何理解核電行業的商業模式。核電的業績增長驅動來源于裝機的逐漸擴張，電價端的影

4、響未來或有限，且長期來看成本端的造價下降對收益率的提升也有正面催化。2）產業發展階段：步入成）產業發展階段：步入成長階段。長階段。測算到 2030 年之前每年需要新增 10GW，按照核電單臺 1GW 來計算，大約一年需要新增 10 臺核電機組。3）機制體制特色：機制體制特色：電價變化對業績的影響整體可控、利用小時數較高。雖然市場擔憂市場化交易對業績形成較大擾動，但通過已經披露的江蘇和廣東的電力交易方案來看，中國核電/中國廣核因這一變化造成的業績擾動為-4%/-5%，整體影響或可控。4）資產）資產稀缺稀缺價值：價值：核電資產在核準、建設運營、資金等方面均具有稀缺性。5）可持續發可持續發展性：展性

5、：同樣為長久期資產，成本長周期看仍有降本趨勢。6）現代治理體系：現代治理體系：近期近期 CAPEX 較大，但較大，但遠期有分紅提升遠期有分紅提升潛力潛力。燃氣：燃氣：被忽視的股息率被忽視的股息率。1）如何理解城燃的商業模式。）如何理解城燃的商業模式。城燃公司主要位于天然氣產業鏈下游，利潤一般來自接駁、銷氣及增值業務。2）產業發展階產業發展階段：段：成熟期 CAPEX 存向下預期。3）機制體制特色：）機制體制特色：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復。4）資產稀缺價值：資產稀缺價值：特許經營稀缺，格局保障盈利。5）可可持續發展性：持續發展性：仍有穩定增長空間。6）現代治理體系：現代治理體系：分紅率

6、正在提升。分紅率正在提升。城燃有望步入困境反轉通道，EBIT 有望得以修復，此外，綜合能源、增值業務的發展或為城燃公司打造第二成長曲線，推動 FCFF 進一步改善。2023 年主要燃氣公司分紅比例 44%。如何理解公用事業的股價驅動力如何理解公用事業的股價驅動力？1）敘事邏輯的變化：敘事邏輯的變化：低利率時代周期開啟，市場擁抱穩定資產。2）長久期長久期+帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢價。價。3）核電核電 vs 水電：水電：“穩定”vs“動能”。4）燃氣：燃氣：困境反轉預期與行業成熟期帶來的 EBIT向上、CAPEX向下的雙重改善。投資建議：投資建議：1、水電：

7、水電：長債利率持續下行創造了水電更強的溢價空間，標的層面建議關注各流域的優質水電資產，如長江中下游流域長江電力、瀾滄江流域華能水電、雅礱江流域國投電力及川投能源。2、核電：、核電：長期業績的較高確定性與遠期分紅能力的提升帶動新一輪估值的重構，核電方面建議關注兩家龍頭中國核電及中國廣核/中廣核電力（H）。3、燃氣：、燃氣：伴隨氣價預期企穩和國內各城市的順價的不斷推進，燃氣的業績穩定性的預期有所提升，同時燃氣的資本開支逐漸進入到下行階段，主要優質燃氣公司大多處于港股，股息率視角來看有一定優勢。建議關注新奧股份、華潤燃氣、昆侖能源、藍天燃氣等。風險提示風險提示：宏觀變化風險，電價風險，國際形勢變化帶

8、來的氣價變動等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)226 0.03 總市值(億元)38,

9、361.70 3.92 流通市值(億元)34,404.12 4.44 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 0.7%-0.7%14.3%相對表現-1.9%-17.2%-2.1%相關研究報相關研究報告告 電力行業 2025 年度投資策略：尋找定價新秩序 2024-11-14 環保及公用事業行業重大事項點評：化債解決應收在即，關注哪些有望受益標的？2024-10-20 -7%4%14%25%24/0224/0424/0724/0924/1125/022024-02-192025-02-13電力及公用事業滬深300華創證券研究華創證券研究所所 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公

10、用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2023 年 3 月起，華創交運團隊啟動對國資央企的重點研究，發布十余篇深度，2024 年陸續發布風起大國央企中特估視角看交運（紅利資產篇）三篇深度，分別聚焦高速公路、港口與大宗供應鏈。2025 年，華創交運與公用事業團隊整合，繼續推動對紅利資產的研究，我們在本篇報告中延續此前框架，聚焦于分析水電、核電與燃氣等代表性板塊。投資邏輯投資邏輯 如何理解公用事業的股價驅動力如何理解公用事業的股價驅動力？1）敘事邏輯的變化：敘事邏輯的變化：低利率時代周期開啟，市場擁抱穩

11、定資產。2）長久期長久期+帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢價。價。3）核電核電vs水電：水電：“穩定”vs“動能”。4）燃氣：燃氣：困境反轉預期與行業成熟期帶來的 EBIT向上、CAPEX向下的雙重改善。投資建議：投資建議：1、水電：水電：長債利率持續下行創造了水電更強的溢價空間，標的層面建議關注優質各流域的優質水電資產，如長江中下游流域長江電力、瀾滄江流域華能水電、雅礱江流域國投電力及川投能源。2、核電：、核電：長期業績的較高確定性與遠期分紅能力的提升帶動新一輪估值的重構，核電方面建議關注兩家龍頭中國核電及中國廣核/中廣核電力（H）。3、燃氣：、燃氣：伴隨氣價

12、預期企穩和國內各城市的順價的不斷推進，燃氣的業績穩定性的預期有所提升，同時燃氣的資本開支逐漸進入到下行階段，主要優質燃氣公司大多處于港股，股息率視角來看有一定優勢。建議關注新奧股份、華潤燃氣、昆侖能源、藍天燃氣等。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、水電：紅利價值的“錨”水電：紅利價值的“錨”.8（一）如何理解水電行業的商業模式.8（二）產業發展階段：水電裝機進入溫和增長期.11（三）機制體制特色：電價定價方式多樣，但整體較穩定.12（四）資產稀缺價值：優質水電資產的開發

13、已進入尾聲，水電資產稀缺性凸顯.13（五）可持續發展性：長久期資產的自由現金流積累.14（六）現代治理體系：分紅較為穩定.15（七）相關標的梳理.16 二、二、核電：確定性與久期的博弈核電：確定性與久期的博弈.21（一）如何理解核電的商業模式.21（二）產業發展階段：步入成長階段.22（三）機制體制特色：電價變化對業績的影響整體可控、利用小時數較高.22（四）資產稀缺價值：核電資產在核準、建設運營、資金等方面均具有稀缺性.26（五）可持續發展性：同樣為長久期資產，成本長周期看仍有降本趨勢.26（六）現代治理體系：近期 CAPEX 較大，但遠期有分紅提升潛力.27（七）相關標的梳理.27 三、三

14、、燃氣：被忽視的股息率燃氣：被忽視的股息率.31（一）如何理解城燃的商業模式.31（二）產業發展階段：成熟期 CAPEX存向下預期.34（三）機制體制特色：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復.34（四）資產稀缺價值：特許經營稀缺，格局保障盈利.36（五）可持續發展性：仍有穩定增長空間.36（六）現代治理體系：分紅率正在提升.36（七）相關標的梳理.38 四、四、如何理解公用事業的股價驅動力如何理解公用事業的股價驅動力.39 五、五、投資建議投資建議.42 六、六、風險提示風險提示.44 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

15、許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 水電盈利模式分析.8 圖表 2 2022年至今主要水電公司毛利率變化.9 圖表 3 2023年長江電力營業成本拆分.9 圖表 4 2017-2023年長電營收、業績、利用小時變化.9 圖表 5 水電利用小時數變化.10 圖表 6 三峽水庫水位變化（米）.10 圖表 7 水電站支出及現金流情況.11 圖表 8 我國水電裝機量及其增速.12 圖表 9 水電電價機制.12 圖表 10 2021年中國主要流域常規水電開發情況匯總（萬千瓦）.13 圖表 11 2018-2023水電上市公司 FCFF 拆解（億元）.14 圖表 12 水電龍頭企業

16、收現比.15 圖表 13 水電板塊收現比.15 圖表 14 主要水電上市公司現金分紅比率變動.15 圖表 15 長江電力分紅額及股利支付率（億元，%）.16 圖表 16 長江電力營業收入及增速（億元，%）.16 圖表 17 長江電力歸母凈利潤及增速（億元，%）.16 圖表 18 長江電力銷售毛利率及銷售凈利率（%）.17 圖表 19 長江電力每股分紅金額及分紅比例（元，%）.17 圖表 20 華能水電營業收入及增速（億元，%）.18 圖表 21 華能水電歸母凈利潤及增速（億元，%）.18 圖表 22 華能水電銷售毛利率及銷售凈利率（%）.18 圖表 23 華能水電每股分紅金額及分紅比例（元，%

17、）.18 圖表 24 國投電力營業收入及增速（億元，%）.19 圖表 25 國投電力歸母凈利潤及增速（億元，%）.19 圖表 26 川投能源營業收入及增速（億元，%）.19 圖表 27 川投能源歸母凈利潤及增速（億元，%）.19 圖表 28 國投電力銷售毛利率及銷售凈利率（%）.20 圖表 29 川投能源銷售毛利率及銷售凈利率（%）.20 圖表 30 國投電力每股分紅金額及分紅比例（元，%）.20 圖表 31 川投能源每股分紅金額及分紅比例（元，%）.20 圖表 32 核電盈利模式拆解.21 圖表 33 2023年中國核電營業成本中固定資產折舊占比近 4 成.21 電力及公用事業行業深度研究報

18、告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 2012-2030E核電裝機走勢（GW）.22 圖表 35 中國廣核當前投運機組及其電力交易方式梳理.23 圖表 36 廣東市場化交易規則變化.23 圖表 37 廣東市場化交易規則變化對廣核的影響測算.24 圖表 38 中國核電當前投運機組及其電力交易方式梳理.24 圖表 39 中國核電與中國廣核 ROE變動情況.25 圖表 40 江蘇市場化交易規則變化對中核的影響測算.25 圖表 41 2014年至 2023 年核電利用小時數變動.26 圖表 42 國內 M310/CP

19、R系列核電機組批量化建設的成本變化.27 圖表 43 中國核電營業收入及增速（億元，%）.28 圖表 44 中國核電歸母凈利潤及增速（億元，%）.28 圖表 45 中國核電銷售毛利率及銷售凈利率（%）.28 圖表 46 中國核電每股分紅金額及分紅比例（元，%）.28 圖表 47 中國廣核營業收入及增速（億元，%）.29 圖表 48 中國廣核歸母凈利潤及增速（億元，%）.29 圖表 49 中國廣核銷售毛利率及銷售凈利率（%）.29 圖表 50 中國廣核每股分紅金額及分紅比例（元，%）.30 圖表 51 天然氣產業鏈.31 圖表 52 城燃公司主要業務及盈利模式.32 圖表 53 2017-202

20、5E我國天然氣產量預測.32 圖表 54 2019-2023年我國管道天然氣進口情況（億方）.33 圖表 55 2020-2023年我國管道天然氣進口單價.33 圖表 56 管道天然氣進口均價和油價變化關系.33 圖表 57 2020年以來布倫特油價變化.33 圖表 58 2019年歐盟初級能源消耗情況及 REpowerEU 計劃情況.34 圖表 59 2021-2023Q3OECD歐洲天然氣消費量變化.34 圖表 60 典型城燃項目簡要模型.34 圖表 61 2015-2023年代表城燃公司資本開支水平（億元）.34 圖表 62 我國天然氣價格聯動政策.35 圖表 63 部分省份健全天然氣上

21、下游價格聯動機制相關內容.35 圖表 64 全國天然氣消費增長及其增速.36 圖表 65 2017-2023燃氣上市公司 FCFF 拆解（億元）.37 圖表 66 主要燃氣上市公司現金分紅比率變動.37 圖表 67 2015年至今十年期國債利率走勢變動（%）.39 圖表 68 水電核電穩定跑贏紅利指數.40 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 核電裝機審批與累計收益走勢對比（右軸為臺數）.40 圖表 70 中國核電基金與保險持股比例（%）.41 圖表 71 長江電力基金與保險持股

22、比例（%）.41 圖表 72 公用事業紅利投資標的匯總.42 圖表 73 公用事業股息率匯總.43 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 前言：前言：2023年年 3月起，月起，華創華創交運團隊交運團隊啟動了對國資央企的重點研究，試圖從中國特色估值體系啟動了對國資央企的重點研究，試圖從中國特色估值體系的視角來理解各子行業及代表性公司的資產價值的視角來理解各子行業及代表性公司的資產價值，我們陸續發布了十余篇深度研究，沉我們陸續發布了十余篇深度研究，沉淀出了華創交運淀出了華創交運|“中特估”五要素

23、分析框架：產業發展階段、機制體制特色、資產稀“中特估”五要素分析框架：產業發展階段、機制體制特色、資產稀缺價值、可持續發展能力及公司治理體系現代化等缺價值、可持續發展能力及公司治理體系現代化等。2024 年 2 月 22 日我們發布了系列首篇風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）；3 月 11 日我們發布了風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之港口）；6 月 23 日我們發布了風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之大宗供應鏈）。我們以同樣的架構行文，包括：如何理解行業商業模型、“中特估”視角看行業、市場我們以同樣的架構行文，包括：如何理解行業

24、商業模型、“中特估”視角看行業、市場驅動力、重點公司驅動力、重點公司分析分析等部分。等部分。我們持續看好紅利資產投資策略是基于：我們持續看好紅利資產投資策略是基于：我們認為會有越來越多的優質企業重視并提高投資者回報，從而做大做優做強紅利資產底盤，另一方面則是我們認為紅利資產與長線投資者的適配度越來越高，會不斷獲得增量關注與配置。我們在行業內較早提出了靜態與動態雙重視角看待紅利資產。我們在行業內較早提出了靜態與動態雙重視角看待紅利資產。從動態視角維度，我們認為紅利亦包括國資央企在新一輪國企改革背景下釋放出的經營活力與探索央國企市值管理中更加重視股東回報帶來的股息紅利。我們總結了“分紅我們總結了“

25、分紅-市值市值-資產”的良性循環有助于推動股東與公司多方共贏，對于國資資產”的良性循環有助于推動股東與公司多方共贏，對于國資央企市值管理亦提供線索。央企市值管理亦提供線索。我們認為公路我們認為公路作為穩健類資產、近年來提升分紅回報獲得投資者青睞，但仍可以動態視角看待行業及公司潛力；我們理解港口我們理解港口資產長久期、泛紅利的屬性會不斷進入機構視野，在區域港口一體化的大背景下，長期看其收入上升、成本下降的剪刀差會不斷積累充足的現金流，步入成熟期后的回報會越來越凸顯。我們發現大宗供應鏈龍頭企業我們發現大宗供應鏈龍頭企業正積極推動轉型升級，而市場仍存在一定的認知“偏見”，我們認為在我國及海外巨大的制

26、造業供應鏈需求下，隨著公司呈現更為清晰的盈利模式、更為穩健的經營方式，其高分紅屬性亦會為市場更加認可。2025 年，華創交運與公用事業團隊整合，繼續推動對紅利資產的研究，公用事業作為年，華創交運與公用事業團隊整合，繼續推動對紅利資產的研究，公用事業作為紅利資產的重要組成部分，我們在本篇報告中延續此前框架，聚焦于分析水電、核電與紅利資產的重要組成部分，我們在本篇報告中延續此前框架，聚焦于分析水電、核電與燃氣等代表性板塊燃氣等代表性板塊。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 一、一、水電水電：紅利

27、價值的“錨”紅利價值的“錨”（一）（一）如何理解如何理解水電水電行業行業的的商業模式商業模式 水電水電盈利的盈利的核心影響因子核心影響因子為為利用小時數和電價水平。利用小時數和電價水平。收入端收入端：主要取決于發電量及電價水平，由于水電當前進入到成熟期，裝機的快速擴張可能短期告一段落，“量”維度的利用小時和“價”維度的電價水平是未來主要影響水電業績的兩個要素。成本端成本端：由于水電的邊際成本相對較低，且成本主要來源于機組的固定資產折舊等和前期貸款成本產生的財務費用，整體看水電的成本端波動也相對有限。圖表圖表 1 水電水電盈利模式分析盈利模式分析 資料來源：Wind，華創證券繪制 我們認為我們認

28、為水電具備良好的商業模式水電具備良好的商業模式：毛利率高、現金流好：毛利率高、現金流好 1）水電水電業務毛利率較高業務毛利率較高，運營期沒有燃料成本支出運營期沒有燃料成本支出。水電的發電動力來自水的勢能，資本支出主要集中在項目前期開發階段，運營期成本主要包括折舊及財政規費等，沒有燃料成本支出，因此毛利率較高，2024Q13 長江電力/華能水電/國投電力/川投能源的毛利率分別高達 61%/60%/40%/53%（國投電力包含火電業務，有所拖累毛利率）。2）水電成本中折舊占比較高，但并不影響水電項目的現金流水電成本中折舊占比較高，但并不影響水電項目的現金流，因此隨著各流域水電開發逐漸步入成熟期，水

29、電企業現金奶牛屬性將逐漸凸顯。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 2 2022 年至今主要水電公司年至今主要水電公司毛利率變化毛利率變化 圖表圖表 3 2023 年年長江電力長江電力營業成本拆分營業成本拆分 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 1、收入端：來水影響利用小時收入端：來水影響利用小時 以長江電力為例分析，來水變化對業績的擾動可以達到以長江電力為例分析，來水變化對業績的擾動可以達到+/-20%。從下圖可以看出，利用小時數的變化對業績的擾動有較強的相

30、關性，比如在 2020 年來水突然轉好和 2022年來水突然變弱，收入和利潤均產生了比較明顯的影響，從波動水平來看，基本上可以達到約+/-20%的變動水平。裝機增長一定程度上對沖了來水變化對業績的影響，后續裝機企穩后利用小時數變化對業績的影響可能會越來越明顯。圖表圖表 4 2017-2023 年長電營收、業績、利用小時變化年長電營收、業績、利用小時變化 資料來源：Wind，華創證券 2024 年上半年來水有所修復，下半年年上半年來水有所修復，下半年來水來水轉弱程度較大轉弱程度較大。從全國水電的分月利用小時數變動來看，2024 年前 8 個月水電的利用小時基本與過去 5年的平均水平持平，較202

31、3年的利用小時數水平有較為明顯的修復。但進入到9月突然開始下行，遠低于過去 5 年的平均水平，9/10/11 三個月過去 5 年的平均利用小時數水平為 372/334/244 小時，2024 年的 9/10/11 三個月份利用小時數分別為 312/265/209 小時，尤其在 10、11月兩個月份的利用小時數是過去五年同期的最低水平。20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%22Q122H1 22Q13 202223Q123H1 23Q13 202324Q124H1 24Q13長江電力華能水電國投電力川投能源 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監

32、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 5 水電利用小時數變化水電利用小時數變化 資料來源：Wind，華創證券 來水直接反應利用小時數的變化。來水直接反應利用小時數的變化。以長江電力的三峽電站的水位情況進行分析，三峽電站的水位在 7-8 月有了明顯的上行，但水位在 8、9月份明顯下行，對三峽電站的水庫水位形成一定的壓力。理論上進入四季度之后三峽水庫水位會蓄到 175m 的水位線，但2024 年由于來水、上游水庫蓄水等多方面的影響，三峽水庫的水位目前處于未蓄滿的狀態。來水的變化直接反應了水電利用小時的變動，2024 年來水后半程的低基數為 2025年

33、的增長提供了更多空間。圖表圖表 6 三峽水庫水位變化（米）三峽水庫水位變化（米）資料來源：Wind，華創證券 數據截至：2025年2月10日 2、成本穩定、成本穩定：水電機組“越老越吃香”水電機組“越老越吃香”。根據水電站建設和運行的角度，我們可以用成本結構將水電站分為四個時期，分別為建我們可以用成本結構將水電站分為四個時期，分別為建設期，財務設期，財務+折舊期，折舊期和折舊完成期及以后。折舊期，折舊期和折舊完成期及以后。0501001502002503003504004505001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月小時小時近5年變動區間2024近5年平均水平20231401

34、451501551601651701751801月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日202020212022202320242025 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 由于水電行業屬于重資產行業，建設期具有高資本支出的特性；隨著水電站投產，折舊費用和貸款還本付息成為水電運營主要支出，此階段利潤水平緩慢上升；當建設期貸款還本付息結束，水電運營主要成本變為折舊費用，利潤水平將步入穩步增長階段，公司現金流將進一步提升；在折舊結束后

35、，水電站運營成本主要由人工、維修等構成，而機輪使用壽命遠未到達極限，仍能發揮起作用，現金流和凈利潤將同步增長，并保持穩定水平。因此從水電行業的運營演進過程看，水電機組“越老越吃香”。圖表圖表 7 水電站支出及現金流情況水電站支出及現金流情況 資料來源：華創證券整理（二）（二）產業發展階段：水電產業發展階段：水電裝機進入溫和增長期裝機進入溫和增長期 優質水電資源稀缺，裝機后續將進入溫和擴張期。優質水電資源稀缺，裝機后續將進入溫和擴張期。優質水電具有稀缺性，水力發電的基本原理是利用水位落差，配合水輪發電機產生電力，將水的勢能轉變為機械能，機械能推動水輪機轉變為電能。近年來，我國水電裝機增速有所放緩

36、。20122014 年我國水電裝機量 CAGR 達到 10.5%，維持較高速增長；但由于優質水電資源有限，目前開發的高速期已經過去，行業逐步從高速擴張向平穩增長過渡。2020 年之后，受烏東德、白鶴灘等項目建設推動，水電增速短暫回升，但2023年再次回落至1.9%；2024年112月，我國水電裝機量增速僅為3.4%，行業增長步伐已趨緩。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 8 我國水電裝機量及其增速我國水電裝機量及其增速 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）機制體制特色：機制體

37、制特色：電價定價方式多樣，但整體較穩定電價定價方式多樣，但整體較穩定 價格主要指的是水電交易價格，由于水電度電成本較低，價格核定方式較多，影響因素較為復雜。水電銷售電價由購電成本（上網電價）、輸配電損耗、輸配電價及政府性基金四部分構成，計價方式包括單一制電度電價和兩部制電價兩種方式。水電上網電價政策多樣化，分為按經營期上網電價、標桿上網電價和根據受電市場平均上網電價倒推定價等。2014 年 1 月 11 日，國家發展改革委關于完善水電上網電價形成機制的通知（發改價格201461 號）：對 2014 年 2 月 1 日以后新投產的水電站中跨區跨省域交易價格由供需雙方協商確定；省內上網電價實行標桿

38、電價制度，并根據水電站在電力系統中的作用，可實行豐枯分時電價或者分類標桿電價；鼓勵通過競爭方式確定水電價格；逐步統一流域梯級水電站上網電價。圖表圖表 9 水電電價機制水電電價機制 資料來源：華創證券整理繪制 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024水電裝機容量（萬千瓦）yoy 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

39、號：證監許可（2009）1210號 13 價格核定方式多樣價格核定方式多樣，簡要進行說明：，簡要進行說明：成本加成電價：成本加成電價：根據成本加成原則確定的水電電價主要采用“成本+利潤+稅金”的定價模式。2004 年，成本加成電價后衍生出標桿電價;在 2009 年我國暫停執行部分省份的標桿電價制度后，對新投產的大中型水電項目按照投資額和發電量核定電價(即成本加成)。成本加成定價機制就是所謂的“一機一價”。水電標桿電價：水電標桿電價：隨著廠網分離和電力市場改革試點的推進，國家價格部門 2004 年對發電企業新投產的電網統一調度范圍內的機組在同一地區實行統一的標桿電價政策。根據能源新媒公眾號，20

40、04 年國家推行水電標桿電價的省份集中在 10 個水電裝機容量較大的地區，分別是：四川、湖南、貴州、云南、甘肅、青海、廣西、寧夏、陜西、海南。標桿電價機制于 2009 年一度擱淺，在 2014 年國家發展改革委規定了標桿電價仍是省內水電上網電價的主要形式，且水電比重較大的省可實行分類標桿電價。落地倒推電價：落地倒推電價：2014 年 1 月，國家發展改革委下發關于完善水電上網電價形成機制的通知，明確 2014 年 2 月 1 日后新建的跨省、跨區域送電的水電站，其外送電量上網電價按照受電地區落地價扣減輸電價格(含線損)確定。其中，跨省輸電價格由國家發展改革委核定；受電地區落地價由送電方、受電方

41、參照受電地區省級電網企業平均購電價格協商確定。落地端倒推電價機制有效解決以往定價模式的缺陷，由于“西電東送”項目的消納方經濟發達，電價承受能力強，且當地火電上網電價高，因此將有效提升水電投資者的收益，實現“十二五”到“十三五”大幅提高的水電發展目標。（四）（四）資產稀缺價值：資產稀缺價值：優質水電資產的開發已進入尾聲，水電資產稀缺性優質水電資產的開發已進入尾聲，水電資產稀缺性凸顯凸顯 優質水資源具有稀缺性。優質水資源具有稀缺性。根據華經產業研究院的匯總數據，截至 2021 年中國主要流域常規水電開發規模已經進入成熟期階段，按照各流域的開發情況來看，除西南諸河外的主要流域的開發程度均已經在 70

42、%以上，烏江基本已經全流域開發完畢，紅水河與大渡河的開發程度在 9 成的水平，長江上游、金沙江及雅礱江的開發規模在 8 成左右?？紤]到是 2021 年的統計數據，目前 2025 年各流域的開發情況可能進一步有所提升。優質的水資源相對稀缺，已經運營水電站的平臺擁有非常稀缺的水電資產。圖表圖表 10 2021 年中國主要流域常規水電開發年中國主要流域常規水電開發情況匯總（萬千瓦）情況匯總（萬千瓦）資料來源：華經產業研究院，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 （五）（五）可持續發展性：

43、長久期資產的自由現金流積累可持續發展性：長久期資產的自由現金流積累 1、長久期資產屬性、長久期資產屬性 水電資產的久期比較長，一般折舊到期之后還可以繼續運營。水電資產的久期比較長，一般折舊到期之后還可以繼續運營。對于水電站的水電設備、房屋、大壩等資產的折舊周期一般要小于其運行周期。從行業均值來看，水電站的大壩、擋水建筑物的折舊在約 50 年左右，水電設備的折舊在約 20 年。按照目前的行業標準，水電站的運行周期一般為 30-50 年，但是對于大型的水電站而言，一般的運行年限會更久。因此在水電站折舊完成之后水電站可能仍然處于可運營狀態，其效益的提升會相對明顯，水電站屬于長久期資產。2、自由自由現

44、金流積累邏輯現金流積累邏輯 水電資本開支有望回落，現金流價值進一步凸顯。水電資本開支有望回落，現金流價值進一步凸顯。目前可供開發的水電資源基本完成，后續水電新增裝機或將有所放緩，對應水電企業的資本開支有所下行。我們選取申萬水力發電指數中的 10 家公司作為樣本進行分析，可以觀察到水電的 FCFF已經經歷了 2022、2023年的持續增長。進一步拆分來看，資本開支對 FCFF 的影響較大（資本開支 2022 年占到 FCFF 的 77%），2023 年部分電站的資本投入陸續進入到尾聲，未來可預見的 Capex 或將逐步下行，對自由現金流起到正面的催化作用，水電公司的現金流屬性有望進一步得到凸顯。

45、圖表圖表 11 2018-2023 水電上市公司水電上市公司 FCFF 拆解（億元）拆解（億元）資料來源：Wind，華創證券 注：計算方法為FCFF=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資金增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊與攤銷-營運資金增加-購建固定無形和長期資產支付的現金，其中營運資金=（流動資產-貨幣資金）-（流動負債-短期借款-應付短期債券-一年內到期的長期借款-一年內到期的應付債券），后續FCFF計算同理。-800-600-400-2000200400600800100012001400201820192020202120222023EBIT*(1-T)D&ACAPEXNW

46、CFCFF 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 （六）（六）現代治理體系：分紅現代治理體系：分紅較為較為穩定穩定 1、分紅能力、分紅能力 水電行業經營質量較高水電行業經營質量較高，對現金有更強的分配能力，對現金有更強的分配能力。水電板塊收現比一般高于 1，2023年 SW水力發電收現比為 1.12，水電龍頭企業的收現比普遍高于 1，長江電力/華能水電/國投電力收現比分別為 1.2/1.1/1.0，或顯示了水電企業在產業鏈中具備較強的議價能力，擁有良好的經營質量及優異的現金回收能力。圖表圖表

47、 12 水電龍頭企業收現比水電龍頭企業收現比 圖表圖表 13 水電板塊收現比水電板塊收現比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、分紅意愿、分紅意愿 進入到水電發展的下半場，上市公司的分紅意愿有所提升進入到水電發展的下半場，上市公司的分紅意愿有所提升。當前中國水電資源的開發基本已經進入到成熟期，隨著后續潛在開發規模的逐漸下降，資本開支的遠期趨勢也在回落，企業或有很多的自由現金流可以進行分紅。從主要水電企業的分紅水平來看，這一趨勢基本也在逐漸顯現，主要的 6 家水電上市公司近年來的分紅比率均有所提升，從2015年的 51%提升至 2023年的 62%。圖表圖表 14 主

48、要水電上市公司現金分紅主要水電上市公司現金分紅比率變動比率變動 資料來源：Wind，華創證券 進一步以長江電力為例，進一步以長江電力為例，水電進入現金流價值階段。水電進入現金流價值階段。從長電的分紅統計數據來看，2005-2023 年分紅額的中樞呈現抬升的趨勢，股利支付率也有一定的向上趨勢。水電在經歷了較快的增長階段后，目前基本處于成熟階段，穩定的盈利能力在低資本開支時代，電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 現金流的價值可以進一步凸顯。圖表圖表 15 長江電力分紅額及股利支付率（億元，長江

49、電力分紅額及股利支付率（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 （七）（七）相關相關標的標的梳理梳理 1、長江電力、長江電力 經營業績穩定經營業績穩定，受來水好轉影響，受來水好轉影響 2024 年全年穩定增長年全年穩定增長。公司是中國水電龍頭，截至2024 年上半年公司累計裝機 7169.5 萬千瓦，為全國水電龍頭。2024 年來水先揚后抑，整體電量延續穩定增長，2024 年第四季度公司境內所屬六座梯級電站總發電量約 600.9億千瓦時，較上年同期減少 17.60%；2024 年全年公司境內所屬六座梯級電站總發電量約 2959.04億千瓦時，較上年同期增長 7.11%。從業績情況來看，21、2

50、2 年由于來水轉弱業績承壓，后續逐漸修復，根據業績快報2024 年全年公司實現營收 841.98 億元，同比增長 7.75%；實現歸母凈利潤 325.2 億元，同比增長19.36%，穩健的經營底色繼續延續。從盈利能力來看，長江電力的毛利率和凈利率雖有波動，但均保持較高水平。圖表圖表 16 長江電力營業收入及增速（億元，長江電力營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 17 長江電力歸母凈利潤及增速（億元，長江電力歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250200

51、5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分紅額/億股利支付率 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 18 長江電力銷售毛利率及銷售凈利率（長江電力銷售毛利率及銷售凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 首次中期分紅，分紅彰顯現金流價值。首次中期分紅，分紅彰顯現金流價值。根據公司未來三年(2022 年-2024 年)股東分紅回報規劃，2024 至 2025 年仍按照不低于當年凈

52、利潤的 70%進行現金分紅，且公司在2024年中首次進行中期分紅 51.38億元，預計未來公司現金流價值將進一步凸顯。圖表圖表 19 長江電力每股分紅金額及分紅比例（元，長江電力每股分紅金額及分紅比例（元，%）資料來源：Wind，華創證券 2、華能水電、華能水電 公司公司是是云南瀾滄江流域云南瀾滄江流域的水電龍頭的水電龍頭。截至 2024年上半年公司累計裝機 2920.32萬千瓦，為全國水電龍頭之一。2024 年前三季度實現歸母凈利潤 72.26 億元，同比增長 7.78%。目前公司正在瀾滄江流域規劃建設水風光一體化清潔能源基地，未來將進一步擴展在能源板塊的布局，根據證券日報之聲公眾號報道，公

53、司的小灣、糯扎渡為核心的瀾滄江梯級水電站群擁有整個南方區域最強中長期調節能力。業績來看，近年來華能水電的利潤增長穩中有升，同樣因為來水擾動 22、23 年業績增速有所承壓，后續已有企穩向上的趨勢。在盈利能力方面，華能水電的毛利率和凈利率保持了持續向上的趨勢。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 20 華能水電華能水電營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 21 華能水電華能水電歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來

54、源：Wind，華創證券 圖表圖表 22 華能水電華能水電銷售毛利率及銷售凈利率（銷售毛利率及銷售凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 公司的分紅水平同樣可觀，2017-2023 年分紅水平保持在 40%以上，2020 年最高曾達到近 60%。每股股利已經從 2020年至 2023年實現了四連漲。圖表圖表 23 華能水電華能水電每股分紅金額及分紅比例（元，每股分紅金額及分紅比例（元，%）資料來源：Wind，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 3、國投電力、國投電力、川投能源川投

55、能源 依托于雅礱江，坐擁優質水資源。依托于雅礱江，坐擁優質水資源。據中國基金報、中國電力報公眾號，國投電力與川投能源分別持有雅礱江水電站 52%/48%的股權，雅礱江流域可開發水電裝機容量約 3000萬千瓦，在我國 13 大水電基地排名第 3，當前已投產水電裝機 1920 萬千瓦，在建及核準水電裝機 372 萬千瓦。業績方面，2024 年前三季度川投能源的業績增速更高，2021-2023 年業績增速連續增長，2024 年有所回落但前三季度的業績仍增長 15%；國投電力受體內火電資產承壓的影響，業績增速有所下滑。盈利能力來看，在 2021 年后兩家公司的毛利率與凈利率均保持了改善的趨勢。圖表圖表

56、 24 國投電力國投電力營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 25 國投電力國投電力歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 26 川投能源川投能源營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 27 川投能源川投能源歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 28 國

57、投電力國投電力銷售毛利率及銷售凈利率（銷售毛利率及銷售凈利率（%）圖表圖表 29 川投能源川投能源銷售毛利率及銷售凈利率（銷售毛利率及銷售凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 在分紅水平方面在分紅水平方面：國投電力的分紅水平持續提升，2014-2020 年股利支付率穩定在 35%左右，近三年穩定在 50%以上，保持了上升趨勢；川投能源的分紅水平 2019 年-2022 年保持在 50%以上，2023年回落至 44.31%，但仍然保持了較高的水平。圖表圖表 30 國投電力國投電力每股分紅金額及分紅比例（元，每股分紅金額及分紅比例（元，%）圖表圖表 31 川投能源

58、川投能源每股分紅金額及分紅比例每股分紅金額及分紅比例（元，（元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 二、二、核電核電：確定性與久期的博弈：確定性與久期的博弈（一）（一）如何理解核電的商業模式如何理解核電的商業模式 核電核電主要有裝機容量、上網電價、初始投資成本和燃料成本四個影響要素。主要有裝機容量、上網電價、初始投資成本和燃料成本四個影響要素。核電的業績增長驅動來源于裝機的逐漸擴張，電價端的影響未來或有限，且長期來看成本端的造

59、價下降對收益率的提升也有正面催化。圖表圖表 32 核電盈利模式拆解核電盈利模式拆解 資料來源：華創證券整理 以中國核電為例，以中國核電為例，2023年年固定資產折舊及燃料成本合計占比超固定資產折舊及燃料成本合計占比超 6成成。其中，固定資產折舊占比接近 4 成，達到 38%，占比相對較高，反映出核電建設初期需要巨額的資金支持；燃料及其他材料成本占比 22%，而人員費用、電廠運行維護費分別占比 14%和 12%，其他成本占比約 14%。圖表圖表 33 2023 年中國核電營業成本中固定資產折舊占比近年中國核電營業成本中固定資產折舊占比近 4 成成 資料來源：公司公告，華創證券 電力及公用事業行業

60、深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 （二）（二）產業發展階段：步入成長階段產業發展階段：步入成長階段 我們認為，我們認為，長期看核電“量增”潛力更大。長期看核電“量增”潛力更大。核電受地理因素制約較少，且第三代核電機組安全保障性顯著提升，未來裝機量提升空間廣闊。按照中國核能行業協會預計，到2030 年核電在運裝機容量可達到 120GW，截至 2024 年核電累計裝機為 61GW，意味著在 2025到 2030的 6年中需要完成 59GW的新增核電裝機，即到 2030年之前每年需要新增 10GW，按照核電單臺

61、 1GW 來計算，大約一年需要新增 10 臺核電機組，預計在未來的一段時間核電資本開支仍將向上。圖表圖表 34 2012-2030E 核電裝機走勢（核電裝機走勢（GW）資料來源：Wind，華創證券（三）（三）機制體制特色：機制體制特色：電價電價變化變化對業績的影響整體可控對業績的影響整體可控、利用小時數較高利用小時數較高 整體來看，電力市場化交易是大勢所趨，整個過程可能是溫和漸進的。整體來看，電力市場化交易是大勢所趨，整個過程可能是溫和漸進的。我們梳理中國核我們梳理中國核電和中國廣核兩家公司的核電機組的電量交易方式，目前江蘇和廣東公布了電和中國廣核兩家公司的核電機組的電量交易方式，目前江蘇和廣

62、東公布了 2025 年的年的核電市場化交易方案，以此為基準測算核電市場化交易方案，以此為基準測算 2025 年核電因為市場化交易方式帶來的潛在業年核電因為市場化交易方式帶來的潛在業績影響?？冇绊?。（1）中國廣核中國廣核 首先從裝機的省份視角的分布來看，廣核的機組主要分布在廣東、廣西、福建及遼寧四個省份，除廣東外，其他省份的機組已經基本被納入到市場化交易的范疇當中。需要重點關注的是中國廣核 2025 年業績的主要影響之一預計來源于廣東省 2025 年市場化交易的變化。從主要機組的梳理情況來看，廣東省嶺澳和陽江仍在進一步的市場化交易推進過程當中，2024 年主要安排了 195 億千瓦時電量進入到市

63、場化交易，而 2025 年的方案中，有約 273 億千瓦時的電量進入市場，從量的角度來看，2025 年進入市場的電量較2024 年增加了 40%，且廣東 25 年的電力中長期交易電價有所下滑一定程度上會擾動核電的市場化交易電價。13152027343645495053565761 70120020406080100120140 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 35 中國廣核當前投運機組及其電力交易方式梳理中國廣核當前投運機組及其電力交易方式梳理 資料來源：公司公告，華創證券

64、機制上而言：目前廣東省的核電市場化交易有兩種規則機制上而言：目前廣東省的核電市場化交易有兩種規則：單向差價結算回收：單向差價結算回收：即按照年月中長期市場交易均價與政府授權合約價格之差（為負置零）對授權合約電量進行單向差價結算回收，其中授權合約電量為核電當月實際市場電量的 90%，合約價格為核電核定上網電價；變動成本補償機制：變動成本補償機制：核電機組按照核定上網電價、年月中長期市場交易均價中的較大值與市場參考價之差乘以系數 k（暫取 0.85）執行變動成本補償機制。廣東市場化交易規則的變化最終對于對業績的影響，預計在廣東市場化交易規則的變化最終對于對業績的影響，預計在 5%。計算及假設如下，

65、進入到市場化交易的電量其核準電價統一按照陽江核電站的核準價格 0.4153 元/千瓦時計算。在計算電價變化對歸母凈利潤的影響時，按照裝機容量加權計算股比，為了計算過程的簡便，所得稅按照 25%計算，實際上這一比例可能會高估最終對業績的影響，目前陽江 5/6 號機組所得稅稅率為 12.5%（簡要的計算方式：歸母凈利潤的變動=收入變動*股比*（1-所得稅稅率）。廣核 24 及 25 年的業績選用 Wind 一致預期。經測算，25 年廣東核電市場化交易最終對廣核業績的影響大約在 5%。圖表圖表 36 廣東市場化交易規則變化廣東市場化交易規則變化 資料來源：廣東省能源局官網，華創證券整理繪制 裝機MW

66、商運時間省份各省標桿電價元/KWh電站計劃電價元/KWh較標桿變動參與市場化交易情況大亞灣1號機組9841994.02大亞灣 2 號機組9841994.05嶺澳1號機組9902002.05嶺澳 2 號機組9902003.01嶺東 1 號機組10862010.09嶺東 2 號機組10862011.08陽江 1 號機組10862014.03陽江2號機組10862015.06陽江3號機組10862016.01陽江4號機組10862017.03陽江5號機組10862018.07陽江6號機組10862019.07臺山1號機組17502018.12臺山2號機組17502019.09防城港 1 號機組108

67、62016.01防城港 2 號機組10862016.10防城港 3 號機組11882023.03防城港 4 號機組11882024.05寧德1號機組10892013.04寧德2號機組10892014.05寧德3號機組10892015.060.3916-0.4%寧德4號機組10892016.070.3590-8.7%紅沿河 1 號機組1118.792013.06紅沿河 2 號機組1118.792014.05紅沿河 3 號機組1118.792015.08紅沿河 4 號機組1118.792016.06紅沿河 5 號機組1118.792021.07紅沿河 6 號機組1118.792022.060.45

68、3福建0.3932來自子公司廣東0.4350-4.0%0.4056-10.5%0.4143-8.5%2025年安排嶺澳、陽江核電年度市場化電量約273億千瓦時。（2024年為195億千瓦時）0.4153-8.3%0.4153-8.3%來自聯營企業遼寧0.38630.3823-1.0%0.3749-3.4%-3.0%全部參與廣西0.42070.40630.41535.6%全部參與全部參與 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 37 廣東市場化交易規則變化對廣核的影響測算廣東市場化交易

69、規則變化對廣核的影響測算 資料來源：公司公告，華創證券（注：僅作為參考，實際結算或會有差異）注：公司歸母凈利來自wind一致預期（2）中國核電中國核電 中國核電機組主要分布在浙江、江蘇、福建及海南。中國核電機組主要分布在浙江、江蘇、福建及海南。中國核電裝機容量超 23GW，占據我國核電半壁江山。截至 2024 年 12 月 31 日，中國核電控股在運核電機組 25 臺，裝機容量 23.75GW，控股在建項目機組 18臺，裝機容量 20.641GW，且分布省份集中在工商業發達地區，用電需求廣闊，市場化交易比率較高。2025 年 1 月 1 日，福建漳州核電站1 號機組投入商運，公司控股核電在運機

70、組增至 26 臺，裝機容量增至 24.962GW；控股核電在建及核準待建機組變為 17 臺。圖表圖表 38 中國核電當前投運機組及其電力交易方式梳理中國核電當前投運機組及其電力交易方式梳理 資料來源：公司公告，華創證券 核電機組中國核電持投比例投產時間機型機組容量（MWe）上網電價（含增值稅）元/KWh秦山一期72%1994.04.01CP3003500.4056秦山二期1號機組2002.04.15CP600670秦山二期2號機組2004.05.03CP600670秦山二期3號機組2010.10.05CP600660秦山二期4號機組2012.04.08CP600660秦山三期1號機組2002.

71、12.31CANDU6728秦山三期2號機組2003.07.24CANDU6728方家山1號機組2014.12.15M3101089方家山2號機組2015.02.12M3101089三門1號機組2018.09.21AP10001250三門2號機組2018.11.05AP10001250田灣1號機組2007.05.17WER10001060田灣2號機組2007.08.16WER10001060田灣3號機組2018.02.15VVER12001126田灣4號機組2018.12.22VVER12001126田灣5號機組2020.09.08M3101118田灣6號機組2021.06.02M310111

72、8福清1號機組2014.11.22M31010890.4153福清2號機組2015.10.16M31010890.3916福清3號機組2016.10.24M31010890.359福清4號機組2017.09.17M31010890.3779福清5號機組2021.01.29華龍一號1161福清6號機組2022.03.25華龍一號1161漳州1號機組2025.01.01華龍一號1212海南1號機組2015.12.25CP600650海南2號機組2016.12.17CP60065050%0.4390.39151%51%0.415350%0.39980.415351%0.448172%0.415351

73、%0.4203 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 電力市場化交易同樣會對中國核電的業績產生影響，和廣東的電價差價結算回收機制不同，中國核電近年來在市場化交易電價變化方面產生了一定的超額利潤，以兩家公司的ROE變化情況來看，中國核電的ROE上行要比中國廣核更大，可以看出2020-2023年中國廣核的 ROE 基本維持在 10%的水平，中國核電的 ROE 從 2019 年的 10%上升至 2023年的 12%。圖表圖表 39 中國核電與中國廣核中國核電與中國廣核 ROE 變動情況變動情況 資

74、料來源：Wind，華創證券 中國核電中國核電江蘇核電機組江蘇核電機組的的電價電價市場化交易市場化交易對業績的對業績的影響影響預計在預計在 4%左右左右。江蘇 25年的年度交易方案安排江蘇核電有限公司所屬核電機組全年市場交易電量 300 億千瓦時左右（其中#1-2 機組 100 億千瓦時），除此以外上網電量均為保量保價電量，24 年的年度交易電量為 270 億千瓦時。2025 年的年度中長期交易電價為 0.4125 元/千瓦時，按照 25 年較 24 年的變化計算因電價變化導致中國核電的業績影響約在 5 億左右，按照 Wind 的盈利一致預測，對 2025年中國核電業績的影響幅度約在 4%。圖表

75、圖表 40 江蘇市場化交易規則變化對中核的影響測算江蘇市場化交易規則變化對中核的影響測算 資料來源：公司公告，公司投資者交流問答，華創證券測算（注：僅作為參考，實際結算或會有差異）注：公司歸母凈利來自wind一致預期 此外核電屬于基荷電源，此外核電屬于基荷電源，利用小時利用小時穩定，基荷電源屬性帶來高利用率。穩定，基荷電源屬性帶來高利用率。和水電不同，核電發電量受氣候等不可控因素影響較小，比水電更加穩定。核電的利用小時數從 2014年至今未低于 7100小時，2023年我國核電設備平均利用小時數為 7852小時，且隨著用 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核

76、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 電供需格局的緊張，在 2021年至 2023年的三年中利用小時數均在 7800小時以上。圖表圖表 41 2014 年至年至 2023 年核電利用小時數變動年核電利用小時數變動 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）資產稀缺價值：資產稀缺價值：核電資產在核準、建設運營、資金等方面均具有稀缺性核電資產在核準、建設運營、資金等方面均具有稀缺性 首先，首先，核電站的核準需要由國務院核定，普通的風光電站可以由地區發改委進行核準，在核準層面目前主要向中國核電、中國廣核、華能等較大央企進行。其次其次，核電的安全性要求較高，按照北極星電力

77、網引述中投顧問發布的2012-2016 年中國核電行業投資分析及前景預測報告的信息，我國目前僅有 43 個核電項目廠址完成初步可行性研究報告審查，同時在施工建設、后期運營等方面均有較大難度。同時，核電的建設需要較大體量資金，當前國內已經建成的核電機組投資成本維持在每千瓦 1萬元到 1.8萬元之間，對于一臺百萬千瓦的核電機組而言，需要的資金在百億以上。綜上，核電在多方面均具有一定的資源稀缺屬性，綜上，核電在多方面均具有一定的資源稀缺屬性，目前中國主要的核電運營商有中國核電、中國廣核、國家電投和華能集團，現階段的核電站的開發難度大、壁壘高。（五）（五）可持續發展性：同樣為長久期資產，成本長周期看仍

78、有可持續發展性：同樣為長久期資產，成本長周期看仍有降本降本趨勢趨勢 核電與水電相似，折舊期低于使用壽命，折舊完成后項目成本將顯著減少。核電與水電相似，折舊期低于使用壽命，折舊完成后項目成本將顯著減少。核電固定資產折舊在其營業成本的占比較高，據中核及中廣核披露數據，我國二代核電機組綜合平均折舊年限一般為 25 年，三代核電機組綜合平均折舊年限一般為 30-35 年，而二代/三代機組使用壽命可達 40/60 年，且國內外有較多核電站使用壽命到期后延期 10-20 年的案例，因此核電折舊期遠低于使用壽命，折舊結束后項目利潤可顯著增厚。核電站投資成本隨數量的增加有下降態勢，十年降幅約在核電站投資成本隨

79、數量的增加有下降態勢，十年降幅約在 15%。根據論文顯示，當前國內已經建成的核電機組投資成本維持在每千瓦 1 萬元到 1.8 萬元之間，平均為 1.25 萬元，不同類型機組之間的成本之間沒有明顯的變化規律，但同類型的機組投資成本呈現明顯的下降趨勢。以國內 M310/CPR 系列核電機組批量化建設為例（CPR 是在 M310 基礎之上進行國產化改造的機型，兩者都為第二代及第二代+核電機組），1987年從法國引進的首批機組（功率為 98.4 萬 kW）建設成本為 1.8 萬元/kW；1997 年初步國產化后的嶺澳一期（功率為 99 萬 kW）建設成本降為 1.5 萬元/kW，降幅為 14%，此過程

80、花費 10年；2007-2008年批量建設的紅沿河、寧德、陽江核電廠（功率為 108萬 kW）建設成本 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 已經下降到 1.1 萬元/kW，較 1.5 萬元/kW 的建設成本降幅超過 27%，此過程共花費 20年。由此可見，完全國產化后的機組比首批機組成本有較為明顯的降幅，后續隨著技術路線不斷成熟后，核電機組的建設價格仍有下降空間。圖表圖表 42 國內國內 M310/CPR 系列核電機組批量化建設的成本變化系列核電機組批量化建設的成本變化 資料來源：康俊杰等

81、核電建設周期、成本變化規律分析，華創證券（六）（六）現代治理體系：現代治理體系：近期近期 CAPEX 較大，但較大，但遠期有分紅提升遠期有分紅提升潛力潛力 分紅短期有承諾，長期可提升。分紅短期有承諾，長期可提升。此前在產業發展階段提及，目前核電處于增長較快的階段且資本開支較大，短期核電的分紅提升難度較大，但遠期有分紅提升的可能。根據中國核電未來三年（2024年-2026年）股東分紅回報規劃，在長江電力的模范作用下，中國核電也根據公司所處的不同階段制定了遠期的分紅回報規劃。24-26 年公司計劃每年以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可分配利潤的 30%，制定了遠期的分紅政策展望：公司發展階段

82、屬成熟期且無重大資金支出安排：現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排：現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排：現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%；公司董事會認為公司發展階段不易區分但有重大資金支出安排：現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%。（七）（七）相關相關標的標的梳理梳理 1、中國核電、中國核電 中中國核電主業經營穩健國核電主業經營穩健，核電，核電與新能源與新能源機組平穩投產機組平穩投產。截至 2024 年底，公司控股核電在運機組 25臺，裝機容量 23

83、75萬千瓦；控股核電在建及核準待建機組 18臺，裝機容量 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 2064.1萬千瓦。截至2024年12月31日，公司控股新能源在運裝機容量2959.62萬千瓦，包括風電 957.89萬千瓦、光伏 2001.73萬千瓦，另控股獨立儲能電站 140.10萬千瓦;控股新能源在建裝機容量 1435.82 萬千瓦，包括風電 237.17 萬千瓦，光伏 1198.65 萬千瓦。業績方面，由于近年來的新增裝機投產有限，公司業績增速逐漸放緩，隨著后續在建機組的逐漸落地，業績有

84、望逐步改善。圖表圖表 43 中國核電營業收入及增速（億元，中國核電營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 44 中國核電歸母凈利潤及增速（億元，中國核電歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 漳州機組漳州機組于于 2025 年年初投產，年年初投產，2025 年電量計劃仍預計穩定增長。年電量計劃仍預計穩定增長。2025 年 1 月 1 日，公司控股投資的中核國電漳州能源有限公司福建漳州核電站 1 號機組投入商運，公司控股核電在運機組增至 26 臺，裝機容量增至 2496.2 萬千瓦；控股核電在建及核準待建機組變為 17 臺，裝機容量相應變為 1942.

85、9 萬千瓦。漳州 1 號機組的投產為 2025 年全年業績的增長提供動能。2025 年公司全年發電量目標為 2370 億千瓦時，其中核電計劃發電量為1954億千瓦時，新能源計劃發電量為416億千瓦時。公司控股在運核電機組全年計劃大修 16 次，包括 3 次十年大修，2 次五年大修和 11 次日常大修，二、三、四季度分別預計完成 5、1、10次。盈利能力持續改善，分紅水平整體保持平穩。盈利能力持續改善，分紅水平整體保持平穩。中國核電 2019 年來的毛利率與凈利率持續改善，反映了核電較強的盈利底色。在分紅層面，中國核電基本保持了 35%以上的分紅水平，短期公司面臨較大資本開支，但仍保持了一定水平

86、的分紅回饋股東，遠期進入成熟期后，可預見的分紅規?；驅⒂兴嵘?。圖表圖表 45 中國核電銷售毛利率及銷售凈利率（中國核電銷售毛利率及銷售凈利率（%）圖表圖表 46 中國核電每股分紅金額及分紅比例中國核電每股分紅金額及分紅比例（元，（元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 2、中國廣核中國廣核 規模優勢可觀，新機組投產推動利潤增長。規模優勢可觀，新機組投產推動利潤增長。2024 年年 5 月月 25 日日防城港防城港 4 號機組

87、投入商業號機組投入商業運營，運營，2024年公司運營管理的核電機組總裝機規模為3179.8萬千瓦，全年總發電量約為2,421.81億千瓦時，較 2023 年增長 6.08%；總上網電量約為 2,272.84億千瓦時，較 2023年增長6.13%。其中防城港及臺山核電機組表現優異，全年分別實現發電量305.07/243.5億千瓦時，同比 2023 年增長 18.88%/52.05%。業績方面，中國廣核同樣由于近年來的新增裝機投產有限，公司業績增速逐漸放緩，隨著后續在建機組的逐漸落地，業績有望逐步改善。在盈利能力方面，中國廣核的毛利率和凈利率同樣有抬升的趨勢。圖表圖表 47 中國廣核營業收入及增速

88、（億元，中國廣核營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 48 中國廣核歸母凈利潤及增速（億元，中國廣核歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 49 中國廣核銷售毛利率及銷售凈利率（中國廣核銷售毛利率及銷售凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 在建機組儲備充裕。在建機組儲備充裕。2024 年 11 月 6 日，蒼南 1 號機組開始冷態功能試驗，進入調試階段。截至2024年12月31日，公司共管理16臺在建核電機組，其中2臺處于調試階段，3 臺處于設備安裝階段，2 臺處于土建施工階段，9 臺處于 FCD 準備階段，充裕的儲備為后續業績增長提

89、供支撐。注重股東回報，股息分紅豐厚。注重股東回報，股息分紅豐厚。公司較為注重股東回報，2020-2023 年，公司股利支付率分別為 42.25%/43.58%/44.09%/44.26%；股息率分別為 2.84%/2.68%/3.23%/3.02%。根據公司發布的公司未來五年(2021 年-2025 年)股東分紅規劃，在獲得相關年度的股東 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 大會批準前提下，在 2020 年分紅比例基礎上（股利支付率 42.25%，股息率 2.84%），未來五年（2021年

90、-2025 年）保持分紅比例適度增長。圖表圖表 50 中國廣核每中國廣核每股分紅金額及分紅比例（元，股分紅金額及分紅比例（元，%）資料來源：Wind，華創證券 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 三、三、燃氣燃氣：被忽視的股息率：被忽視的股息率（一）（一）如何理解如何理解城燃的商業模式城燃的商業模式 城燃公司主要位于天然氣產業鏈下游城燃公司主要位于天然氣產業鏈下游，利潤一般來自接駁、銷氣及增值業務利潤一般來自接駁、銷氣及增值業務。天然氣產業鏈從上游到下游可以大致分為三個環節：上游上游為天然

91、氣勘探生產企業，或具有從海外進口天然氣資質的企業，目前我國上游集中度較高，由三桶油主導；煤層氣礦權下放，部分國內企業亦擁有煤層氣區塊的勘探、開發和生產權，同時如新奧股份、九豐能源在內的企業擁有 LNG 接收設施，可以獲得海外 LNG 氣源；中游中游為天然氣管輸企業，負責干線輸送，是將天然氣由生產/進口企業送往下游分銷商或大工業用戶；下游下游為城市燃氣公司或大工業用戶，其中城燃公司利用省內管網將天然氣輸送給擁有特許經營權的居民及工商業用戶，同時亦可以向大工業用戶直供天然氣。圖表圖表 51 天然氣產業鏈天然氣產業鏈 資料來源：華創證券整理 城燃公司業務一般包括接駁、銷氣及增值業務。城燃公司業務一般

92、包括接駁、銷氣及增值業務。接駁接駁是為住宅和工商用戶提供庭院管網敷設及設備安裝、室內管道及設施安裝、售后維保等服務，一般收入一次性確認且毛利率較高。銷氣銷氣包括零售/批發和代輸兩類。代輸一般為只賺取管輸利潤，管輸費由政府核定，相對穩定；零售/批發賺取購銷氣價差，購氣成本及銷氣價格會對利潤產生較大影響。增值業務增值業務包括綜合能源、燃氣具、保險銷售等，城燃公司一般依托現有的管網及客戶資源，在特許經營權內開展增值業務。國產氣田國產氣田進口管道氣進口管道氣長輸管線長輸管線工業直供工業直供居民用氣居民用氣海外海外LNGLNG上游上游LNGLNG接收站接收站地下儲氣庫地下儲氣庫液化工廠液化工廠工業燃料工

93、業燃料城市燃氣城市燃氣化工原料化工原料燃氣發電燃氣發電下下游游中游中游終端需求終端需求上游主導者：上游主導者：中石油、中石化、中海油煤層氣開采煤層氣開采公司公司：新天然氣、藍焰控股有有LNGLNG接收站的燃氣公司：接收站的燃氣公司：新奧股份、九豐能源、新天綠能、廣匯能源等長輸管線資源主導者：長輸管線資源主導者：國家管網公司有有長輸管線資源長輸管線資源的的燃氣公司燃氣公司：天壕環境全國性城燃公司全國性城燃公司：中國燃氣、華潤燃氣、昆侖能源、新奧股份、港華智慧能源省燃氣公司省燃氣公司：陜天然氣、皖天然氣等區域區域燃氣公司：燃氣公司：深圳燃氣、佛燃能源、藍天燃氣等 電力及公用事業行業深度研究報告電力

94、及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 圖表圖表 52 城燃公司主要業務及盈利模式城燃公司主要業務及盈利模式 資料來源：華創證券整理 對于城燃公司來說，初期看接駁，成熟期看銷氣，增值業務打造第二成長曲線。對于城燃公司來說，初期看接駁，成熟期看銷氣，增值業務打造第二成長曲線。初期階段，城燃項目公司不斷簽約新用戶，接駁費是項目主要利潤來源。隨著項目逐漸成熟，特許經營權內可簽約用戶減少，新用戶簽約速度放慢，氣費不斷增加成為核心利潤來源。由于接駁業務毛利率較高，城燃公司在后期一般會通過開展增值業務來維持利潤穩定。下面對影響燃氣盈利的要

95、素分開進行闡述下面對影響燃氣盈利的要素分開進行闡述：1）成本：上游資源綜合成本或企穩回落，城燃采購成本）成本：上游資源綜合成本或企穩回落，城燃采購成本壓力壓力有望有望減輕減輕 國產氣：成本較低且相對可控，增儲上產有望推動產量增長。國產氣：成本較低且相對可控，增儲上產有望推動產量增長。國內氣田資源由三桶油主導，成本較低且可控性強，增儲上產行動計劃下，國內天然氣產量穩定增長，清燃智庫預計 2025 年我國天然氣產量或達 2493 億立方米，2021-2025 年 CAGR 或達 4.68%。圖表圖表 53 2017-2025E 我國天然氣產量預測我國天然氣產量預測 資料來源：清燃智庫，中國經濟時報

96、，wind，華創證券 進口管道氣：進口管道氣：成本掛鉤油價有望回落，俄氣貢獻供應增量。成本掛鉤油價有望回落，俄氣貢獻供應增量。其中俄氣成本較低且相對穩定，根據上海稀金所公眾號、界面新聞公眾號新聞，2014 年 5 月，中石油集團與俄氣公司簽署中俄東線供氣購銷合同，合同約定總供氣量超過 1 萬億立方米，年供氣量380億立方米，期限為30年；首期按每年50億方供氣，輸氣量逐年增長。2019 年 12 月，中俄東線正式投產通氣，2022 年中國自俄羅斯進口管道天然氣已達147 億方，占我國管道氣進口總量約 25%。俄氣成本相對較低且價格較為穩定，俄氣進口占比提升有望穩定進口管道氣價格中樞。此外，據中

97、能傳媒研究院，我國管接駁接駁銷氣銷氣增值業務增值業務城燃公司城燃公司代輸代輸零售零售/批發批發毛利毛利=管輸費管輸費代輸代輸量；量；管輸費由政府核定管輸費由政府核定，較較為穩定；為穩定；毛利毛利=購銷價差購銷價差銷氣量銷氣量購銷價購銷價差受成本差受成本、價格價格影響影響綜合能源項綜合能源項目、燃氣具、目、燃氣具、保險業務等保險業務等毛利毛利=接駁數接駁數接接駁毛利駁毛利05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232025E億方 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

98、文號：證監許可（2009）1210號 33 道氣定價掛鉤原油，且有 10-12 個月的計價延遲周期。根據布倫特原油現貨價格的變化，2024 年全年均價為 80.93 美元/桶，較 2023 年均價 82.81 美元/桶的價格回落2.3%，較 2022 年均價 101.47 美元/桶的價格回落 20.2%，隨著原油價格中樞的回落，進口管道氣的價格也在下調。圖表圖表 54 2019-2023 年我國管道天然氣進口情況年我國管道天然氣進口情況（億方）（億方）圖表圖表 55 2020-2023 年我國管道天然氣進口單價年我國管道天然氣進口單價 資料來源：BP，能源研究院世界能源統計年鑒，華創證券 資料

99、來源：BP，海關總署，能源研究院世界能源統計年鑒，華創證券 圖表圖表 56 管道天然氣進口均價和油價變化關系管道天然氣進口均價和油價變化關系 圖表圖表 57 2020 年以來布倫特油價變化年以來布倫特油價變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 進口進口 LNG：海氣價格顯著回落，：海氣價格顯著回落，向前看或仍具企穩的基本面支撐向前看或仍具企穩的基本面支撐。海氣價格中樞已顯著回落，同時 2024-2026 年美國、卡塔爾等國天然氣液化設施產能若如期投產，或將為全球 LNG液化產能提供約 21.3%的增量空間（以 2022年為基礎），考慮到節能及可再生能源替代趨勢下，歐洲

100、天然氣需求持續低迷，海氣價格中樞或仍具企穩的基本面支撐。此外，2024-2026 年長協陸續履約，長協價格相對穩定，且近年來較現貨有顯著價格優勢，長協占比提升有望穩定 LNG進口價格。0204060801001201400501001502002503003504004505002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0

101、92023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國氣態天然氣進口均價（左軸，美元/噸）布倫特原油現貨Dtd（右軸，美元/桶）0204060801001201401601/2/207/2/201/2/217/2/211/2/227/2/221/2/237/2/231/2/247/2/241/2/25現貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶）電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 圖表圖表 58 2019 年歐盟初級能源消耗情況及年歐盟初級能源

102、消耗情況及 REpowerEU計劃情況計劃情況 圖表圖表 59 2021-2023Q3OECD 歐洲天然氣消費量變化歐洲天然氣消費量變化 資料來源：IEA，European Comission，Eurostat，Primes，華創證券 資料來源：IEA，華創證券 （二）（二）產業發展階段：產業發展階段：成熟期成熟期 CAPEX 存向下預期存向下預期 對于城燃項目來說，項目步入成熟期后存資本開支向下預期。對于城燃項目來說，項目步入成熟期后存資本開支向下預期。在典型城燃項目中，初期階段接駁費為項目的收入來源，城市燃氣管網建設是主要的資本支出。隨著城燃項目逐漸成熟，特許經營范圍內可接駁空間有限，銷氣

103、費逐漸成為城燃項目收入的主要來源，城燃資本開支有所下滑。目前隨著各地城燃項目發展逐漸成熟，同時受房地產周期影響，全國性城燃接駁數量有見頂回落的趨勢，城燃公司資本開支較歷史高點或有所下滑。圖表圖表 60 典型城燃項目簡要模型典型城燃項目簡要模型 圖表圖表 61 2015-2023 年代表城燃公司資本開支水平年代表城燃公司資本開支水平（億（億元）元）資料來源：新奧天然氣2023年中期業績交流材料，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）機制體制特色：機制體制特色：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復 理順上下游價格聯動機制是我國天然氣價格改革的重點工作之一

104、。理順上下游價格聯動機制是我國天然氣價格改革的重點工作之一。2022年以來，國際天然氣價格顯著提升，我國 LNG 進口成本隨之增加，理順天然氣價格聯動機制對保障城燃企業合理收益的重要性不斷凸顯。2023 年初，發改委向各省市下發關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函，將天然氣價格聯動事項視作重點工作推進。2023年年 6 月國家發改委向各省發改委發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上月國家發改委向各省發改委發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上下游成本疏導機制，促使天然氣終端價格及時反映市場與成本變化。下游成本疏導機制，促使天然氣終端價格及時反映市場與成本變化。020

105、406080100120140201520162017201820192020202120222023新奧能源中國燃氣昆侖能源華潤燃氣 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 62 我國天然氣價格聯動政策我國天然氣價格聯動政策 時間時間 發文機關發文機關 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2017年 11月 國家發改委 關于全面深化價格機制改革的意見 建立健全價格動態調整機制，逐步建立健全城市供電、供逐步建立健全城市供電、供水、供氣、供熱等領域上下游價格聯動機制。水、供氣、供熱等領

106、域上下游價格聯動機制。2018年 9月 國務院 關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機制。制。意見的出臺，強調了天然氣產業鏈上中下游的協調與聯動，解決天然氣發展不平衡不充分的問題，有助于進一步理順天然氣價格機制。2021年 5月 國家發改委 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 穩步推進石油天然氣價格改革，按照“管住中間、放開兩頭的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機完善終端

107、銷售價格與采購成本聯動機制。制。通知明確深入推進石油、天然氣等能源價格改革，為各省市陸續出臺天然氣價格聯動政策機制提供有力指導和方向指引。2023年 6月 國家發改委 關于健全建立天然氣上下游價格聯動機制的指導意見 意見就聯動機制主要內容、信息公開制度和激勵約束意見就聯動機制主要內容、信息公開制度和激勵約束機制提出要求，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。機制提出要求，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。進一步完善天然氣價格形成機制，促使終端價格及時反映市場與成本變化。資料來源：北京燃氣集團研究院，華創證券 2023 年多省市年多省市開始開始優化天然氣上下游價格聯動機制，對價格聯動條件進行一定

108、放寬優化天然氣上下游價格聯動機制，對價格聯動條件進行一定放寬。據金聯創消息，2023 年 6 月以來，全國多個?。▍^、市）出臺天然氣上下游價格聯動機制相關政策，或優化了價格聯動機制的具體內容，對價格聯動條件進行了一定放寬。以湖北為例，在文件中強調“非居民用氣此前聯動周期為半年及以上的，應逐步過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月度聯動”，縮短了聯動周期，并提到“依據已經生效實施的聯動機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證”，簡化了聯動流程。圖表圖表 63 部分省份健全天然氣上下游價格聯動機制相關內容部分省份健全天然氣上下游價格聯動機制相關內容 省份省份 日期日期 文件文件 內容內容 湖北

109、2023年 6月 省發改委關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的通知 縮短調價周期縮短調價周期：“非居民用氣終端銷售價格原則上按季度或月度聯動。此前聯動周期為半年及以上的，應逐步此前聯動周期為半年及以上的，應逐步過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月度聯動過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月度聯動”；簡化調價流程簡化調價流程：“依依據已經生效實施的聯動機制制定具據已經生效實施的聯動機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證體價格水平時，可以不再開展定價聽證”。湖南 2023年 10月 關于完善湖南省天然氣上下游價格聯動機制的通知 放寬啟動條件放寬啟動條件：將“居民用氣門站價格波動達到 8%及以

110、上，或者連續兩年波動 5%及以上，非居民用氣平均采購成本波動達到 5%及以上”改為“當氣源平均采購當氣源平均采購價格上下波動幅度達到基準門站價格價格上下波動幅度達到基準門站價格 5%及以上及以上”；增加激勵約束增加激勵約束：新增“以相同門站價格周邊?。ㄊ校┣覛庠唇Y構相似區域的燃氣企業平均采購價格為標桿價格，當實際采購價格高于標桿價格時，高出部分不疏導；當實際采購價格低于標桿價格時，低于標桿價格部分由燃氣企業與用戶各分享 50%”。上海 2024年 12月 關于進一步完善本市居民用戶天然氣上下游價格聯動機制的通知 當本市居民天然氣綜合門站價累計變動幅度達到或超過當本市居民天然氣綜合門站價累計變動

111、幅度達到或超過4%，且距上次聯動時間超過，且距上次聯動時間超過 12 個月，則可按上述聯動個月，則可按上述聯動公式計算居民用戶天然氣銷售價格聯動水平并實施價格公式計算居民用戶天然氣銷售價格聯動水平并實施價格聯動聯動 資料來源：湖北省發改委，湖南省發改委，上海市政府官網，華創證券整理 伴隨天然氣價格聯動機制的不斷完善，以及各地順價工作的持續落地，城燃公司成本疏導問題有望得以顯著改善，售氣毛差有望得以修復，向前看在成本及價格等因素改善的推動下，城燃行業有望步入困境反轉通道。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

112、210號 36 （四）（四）資產稀缺資產稀缺價值價值：特許經營：特許經營稀缺，格局保障盈利稀缺，格局保障盈利 特許經營權是城燃公司的經營壁壘，極大提高了城燃盈利的穩定性特許經營權是城燃公司的經營壁壘，極大提高了城燃盈利的穩定性，且龍頭擁有較強的，且龍頭擁有較強的資源壁壘資源壁壘。特許經營權由政府進行核準，具有排他性和長期性，城燃公司必須通過市場競爭機制獲得主管部門的同意并被授予特許經營權方可經營城市管道燃氣業務，特許經營權期限通常為 25-30 年，是城燃公司重要的經營壁壘，可以提高城燃公司盈利的持續性及穩定性。燃氣行業的市場集中度雖然不高，但華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源等龍頭依然占

113、據主要的市場地位，龍頭由于較高的市場占有率、較多的氣源儲備、較強的資源整合能力形成了較強的盈利壁壘。相對而言，城燃公司也擁有較強的資源稀缺屬性。（五）（五）可持續發展性：可持續發展性：仍有穩定增長空間仍有穩定增長空間 從天然氣消費量增長的幾個階段來看，2010年前后由于基數較低增長速度較快。2010至2020 年這一階段隨著煤改氣、城鎮化的快速推進、環保需求的提升，天然氣的需求仍在持續增長。2022 年由于國際形勢的變化，氣價增長較為明顯，需求量增速有所下滑，2023、2024年重新開始增長。展望后續，在經濟增長企穩、城市化進程仍在持續推動、雙碳的不斷推動的背景下，天然氣的需求或仍將保持穩定增

114、長的趨勢，天然氣的可持續發展性將穩步推進。圖表圖表 64 全國天然氣消費增長及其增速全國天然氣消費增長及其增速 資料來源：Wind，華創證券整理（六）（六）現代治理體系：分紅現代治理體系：分紅率正在提升率正在提升 CAPEX 或存向下預期或存向下預期，EBIT 的的提升有望推動提升有望推動 FCFF 進一步改善。進一步改善。2018-2023 年，燃氣行業 EBIT*(1-T）復合增長率為 22%，隨著上游氣價的回落和各地順價的順利開展，燃氣行業的 EBIT 仍有向上預期。此外，燃氣將逐步進入成熟期，CAPEX 有向下預期，同時當前在成本和價格兩方面因素的優化下，城燃有望步入困境反轉通道，EB

115、IT 有望得以修復，此外，綜合能源、增值業務的發展或為城燃公司打造第二成長曲線，推動FCFF 進一步改善。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 圖表圖表 65 2017-2023 燃氣上市公司燃氣上市公司 FCFF 拆解（億元）拆解（億元）資料來源：Wind，華創證券 燃氣燃氣企業的分紅水平逐步提升。企業的分紅水平逐步提升。從 2015 年至今，燃氣企業的分紅水平整體有一定增長，選取的主要燃氣公司的分紅率 2015 年為 29%，2023 年為 44%，實現了一定水平的提升。其中在 2020

116、 年之后，國際形勢的變化導致國際氣價高企，部分傳導至國內，對燃氣企業的經營情況產生一定壓力，分紅水平有所降低，但 2023 年又重新進入上行通道。展望后續，燃氣企業的經營改善疊加進入成熟期后資本開支有望回落，其分紅水平仍可保持較為樂觀的提升預期。圖表圖表 66 主要主要燃氣燃氣上市公司現金分紅上市公司現金分紅比率變動比率變動 資料來源：Wind，華創證券-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02017201820192020202120222023EBIT*(1-T)D&ACAPEXNWCFCFF29%31%41%35%36%40%35%36

117、%44%0.20000.30000.40000.50000.60000.70000.80000.90001.00001.10000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202120222023佛燃能源天壕能源中泰股份新奧股份貴州燃氣重慶燃氣深圳燃氣新天然氣皖天然氣藍天燃氣平均（右）電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 （七）（七）相關相關標的標的梳理梳理 經歷 2021-2022 年上游天然氣價格大幅波動后，城燃公司采購成本有

118、望趨穩，同時價格聯動機制的不斷完善或推動城燃公司逐漸步入困境反轉通道，具備氣源優勢及核心管網具備氣源優勢及核心管網資產的公司在產業鏈中或擁有更強議價能力資產的公司在產業鏈中或擁有更強議價能力，我們建議關注新奧股份、新奧股份、華潤燃氣、昆侖華潤燃氣、昆侖能源、能源、藍天燃氣藍天燃氣等。1、新奧股份（新奧股份（600803.SH）：公司作為上下游一體化的城燃龍頭，具有較強資源整合能力。1）2023 年公司與美國切爾尼公司新簽約長協 180 萬噸/年，NextDecade 200 萬噸長協做出最終投資決策合同生效，與雪佛龍、道達爾的長協確定未來 5 年價格，并與阿布扎比國家石油公司簽署長約資源框架協

119、議，海外長協累計超 1,000 萬噸/年。2）公司是具有較強資源優勢全國性城燃龍頭，截至 2023 年公司工商業用戶累計達 24.3萬個，住宅用戶超 2977萬戶。3）公司綜合能源業務發展迅速，有望貢獻新發展增量。2、華潤燃氣華潤燃氣（1193.HK）：公司背靠華潤集團，業務包含銷售及分銷天然氣、燃氣接駁、綜 合 服 務、設 計 建 設 服 務 及 加 氣 站 相 關 業 務，分 別 占2023 年 收 入 的81.6%/10.8%/4%/0.4%/3.2%。2023年銷氣量同比增加 8.1%至 38784百萬立方米，公司城燃項目分布于我國經濟較發達區域，區位優勢保障了公司廣闊的市場空間。近些

120、年來，公司持續努力豐富天然氣資源池，積極對接“三大油”，年度氣源合同覆蓋率有所提升。3、昆侖能源昆侖能源（0135.HK）：公司是全國性城燃龍頭，2023 年全年銷氣量達 493 億立方米，較 2022 年同比增長 9.6%，天然氣銷售在稅前利潤占比約 66%。公司背靠中石油，具備較強氣源優勢，業務遍布全國 29 個省市自治區，2023 年完成并購和新設 12 個燃氣項目。下游客戶中工商業占比較高，2023 年工業和商業用戶零售氣量分別為 210.45/29.45 億立方米，占總零售氣量的比例為 79%。除國內氣源優勢外，公司擁有唐山 LNG 接收站及如東 LNG接收站，合計接收能力 1300

121、萬噸/年，疊加中石油長協資源豐富，公司亦具有一定海外氣源優勢。4、藍天燃氣（藍天燃氣（605368.SH）：公司是河南省城燃龍頭，具有核心管道資產和穩定氣源優勢。管道資產方面，公司擁有豫南支線、南駐支線等為西氣東輸一線、西氣東輸二線的配套支線，博薛支線進一步向豫北、豫中等地擴展。天然氣資源方面，除穩定采購來自中石油、中石化等常規氣源外，公司還可通過中聯煤層氣獲得煤層氣資源。此外，公司注重股東回報，2023年股利支付率達97.13%，承諾2023-2025年股利支付率不低于70%。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

122、009）1210號 39 四、四、如何理解公用事業的股價驅動力如何理解公用事業的股價驅動力 1、敘事邏輯的變化：低利率時代周期開啟、敘事邏輯的變化：低利率時代周期開啟 長債利率急跌，市場擁抱穩定資產長債利率急跌，市場擁抱穩定資產。受宏觀經濟的影響，拉長時間來看，長債利率在2018 年就已經出現了下行趨勢，彼時水電逐漸開始進入到防御配置的視野。進入到2024 年，十年期長債利率開啟了一輪明顯的下調，尤其在進入到 2025 年，十年長期國債一度跌破了 1.6%的收益率。2024 年開啟的新一輪低利率時代導致長債的預期收益率變低，同時也顯示出了市場風險偏好的較大轉向，對“收益波動小”、“收益率預期穩

123、定性高”的資產的偏好提升，這也最終使得紅利及穩定類資產在 2024 年開啟了一輪明顯的上漲。圖表圖表 67 2015 年至今十年期國債利率走勢變動（年至今十年期國債利率走勢變動（%）資料來源：Wind，華創證券 2024 年核電年核電、水電明顯跑贏紅利指數。水電明顯跑贏紅利指數。2024 年上半年紅利指數表現突出，水電作為典型的紅利標的，保持了較強的走勢。核電雖然當前還未能產生真正意義上的股息，但也憑借未來增長的較強的確定性和潛在的股息提升空間大幅跑贏紅利指數。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%-50%0%50%100%150%

124、200%2015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/52023/1/52024/1/52025/1/5長電累計收益10年長債利率 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 圖表圖表 68 水電核電穩定跑贏紅利指數水電核電穩定跑贏紅利指數 資料來源：Wind，華創證券 2、長久期、長久期+帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢價帶有成長屬性的資產價值正在獲得溢價 以核電為例，新一輪資產價值重估或是以核電為例，新一輪資產價值

125、重估或是久期和確定性的博弈。久期和確定性的博弈。核電成長性的回歸和收益預期的穩定性帶來了核電的估值重塑。2016-2018 年核電經歷了較長時間的零審批階段，缺乏成長性導致核電股收益承壓。雖然 2019/2020/2021 年之后審批恢復，但核準量較少，分別為 4/4/5臺，直到 2022年審批增加至 10臺，核電收益開始出現底部向上的跡象。隨著近兩年來的核準穩定在 10 臺左右，核電的估值再次開啟了明顯的修復周期?？梢钥闯?，成長性的明確是核電估值打開的重要的基礎之一。圖表圖表 69 核電裝機審批與累計收益走勢對比（右軸為臺數）核電裝機審批與累計收益走勢對比（右軸為臺數）資料來源：Wind，核

126、能號公眾號，華創證券（注：以15年12月31日為基準計算累計收益）3、核電、核電 vs 水電：“穩定”水電：“穩定”vs“動能”“動能”核電更有動能，水電相應更穩。核電更有動能，水電相應更穩。從 Wind 匯總的基金與保險對長江電力和中國核電的持倉變動來看，公司似乎更愿意從分紅視角持有，而穩定資產在市場風險偏好下行的趨勢-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/22025/

127、1/22025/2/2中證紅利000922.CSI火力發電(申萬)851611.SI水力發電(申萬)851612.SI燃氣(申萬)851631.SI核電指數884046.WI-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0-60%-40%-20%0%20%40%60%2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31核電累計收益核準臺數有機組審批有理順跡象常態化審批階段 電力及公用事業行業深度研究

128、報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 41 中基金更愿意選擇。從 2022年至 2024年三季度的持倉數據來看，中國核電在 24年二季度基金持倉占比高達 8.6%，是 22 年至今的最高水平，但保險的持倉則變化不大。從長江電力的保險與基金持股比例來看，保險在 22 年三季度便開始減倉，背后可能是長電的股息率下行，潛在收益空間降低。從持倉比例展望后續，核電的動能（每次觸底向上反彈的空間）優于水電，長江電力則從持倉比例展望后續，核電的動能（每次觸底向上反彈的空間）優于水電，長江電力則更穩健。更穩健?；饘﹂L江電力的建倉是循序漸

129、進的過程，2022 年從 2%的持股占比穩定上升至 2024 年三季度的 6.2%。核電的基金持倉則波動性較大，可能的原因之一是每當市場風格有所變化時，核電的邊際定價資金或更不穩定。比如 24 年二季度基金對核電的最大持倉 8.6%在三季度則降低到 4.9%，環比下降了 3.7 pct。圖表圖表 70 中國核電基金與保險持股比例（中國核電基金與保險持股比例（%）圖表圖表 71 長江電力基金與保險持股比例（長江電力基金與保險持股比例（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 4、燃氣：困境反轉預期與行業成熟期帶來的、燃氣：困境反轉預期與行業成熟期帶來的 EBIT 向上向上、

130、CAPEX 向下的雙重改善向下的雙重改善 CAPEX 或存向下預期或存向下預期，EBIT 提升有望推動提升有望推動 FCFF 進一步改善。進一步改善。2018-2023 年，燃氣行業 EBIT*(1-T）復合增長率為 22%，隨著上游氣價的回落和各地順價的順利開展，燃氣行業的 EBIT 仍有向上預期。此外，燃氣將逐步進入成熟期，CAPEX 有向下預期，同時當前在成本和價格兩方面因素的優化下，城燃有望步入困境反轉通道，EBIT 有望得以修復，此外，綜合能源、增值業務的發展或為城燃公司打造第二成長曲線，推動 FCFF進一步改善。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審

131、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 42 五、五、投資建議投資建議 我們預期遠期看紅利仍將繼續發酵，公用事業行業的紅利及我們預期遠期看紅利仍將繼續發酵，公用事業行業的紅利及穩定資產穩定資產主要分為三個方向，主要分為三個方向，即水電、核電與燃氣，即水電、核電與燃氣，本篇本篇報告中把最核心的標的進行復盤與梳理，核心來看：報告中把最核心的標的進行復盤與梳理，核心來看：1、水電、水電：或或最具價值，長債利率持續下行創造了水電更強的溢價空間，標的層面建議關注各流域的優質水電資產，如長江中下游流域長江電力、瀾滄江流域華能水電、雅礱江流域國投電力及川投能源。2、核電、核電：長期

132、業績的確定性與遠期分紅能力的提升有望帶動新一輪估值重構，核電方面建議關注兩家龍頭中國核電及中國廣核/中廣核電力（H）.3、燃氣、燃氣：伴隨氣價預期企穩和國內各城市順價的不斷推進，燃氣的業績穩定性的預期有所提升，主要優質燃氣公司大多處于港股，股息率視角來看有一定優勢。建議關注新奧股份、華潤燃氣、昆侖能源、藍天燃氣等。圖表圖表 72 公用事業紅利投資標的匯總公用事業紅利投資標的匯總 資料來源：wind，華創證券 注：數據截至2025年2月12日 代碼公司股息率（2023）主要邏輯600900.SH長江電力3.3%業績預期穩定，分紅承諾積極，利率下行背景下股息率仍居優勢600025.SH華能水電2.

133、0%穩定分紅且兼具一定的成長性，600886.SH國投電力3.5%擁有雅礱江優質水電資產，分紅展望積極，后續水風光一體化開發潛力大600674.SH川投能源2.6%擁有雅礱江優質水電資產，分紅展望積極，后續水風光一體化開發潛力大601985.SH中國核電2.4%中長期成長性較為明確，經營業績穩定，公司承諾未來分紅預期003816.SZ/1816.HK中國廣核（A/H）2.5%/4.6%中長期成長性較為明確，經營業績穩定600803.SH新奧股份5.2%城燃龍頭，資源整合能力強，順價帶來業績改善預期1193.HK華潤燃氣5.3%背靠華潤，經營區域經濟較發達0135.HK昆侖能源4.5%背靠中石油

134、，有較強氣源優勢605368.SH藍天燃氣7.5%河南城燃龍頭，注重股東回報，承諾2023-2025年股利支付率不低于70%水電核電燃氣 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 43 圖表圖表 73 公用事業公用事業股息率股息率匯總匯總 資料來源：wind，華創證券 注：數據截至2025年2月12日 細分行業證券代碼證券簡稱股息率（2023）總市值（億元）25利潤增速一致預測凈利潤24E（億元）一致預測凈利潤25E（億元）600886.SH國投電力3.5%108310.5%76.684.760023

135、6.SH桂冠電力3.6%5049.1%27.329.8600900.SH長江電力3.3%71354.5%350.8366.7600674.SH川投能源2.6%7706.7%50.754.1600116.SH三峽水利2.0%12825.2%6.07.5600025.SH華能水電2.0%158611.7%84.794.6000883.SZ湖北能源2.0%3069.8%26.929.6000791.SZ甘肅能源2.2%1954.1%6.77.0600452.SH涪陵電力1.2%144002039.SZ黔源電力1.4%6257.4%3.14.9600979.SH廣安愛眾1.9%57600995.SH南

136、網儲能1.0%30621.5%12.515.1600310.SH廣西能源1.0%6059.4%2.64.1003816.SZ中國廣核2.5%16695.8%116.3123.0601985.SH中國核電2.4%19299.4%109.3119.6605368.SH藍天燃氣7.5%775.6%6.16.4002911.SZ佛燃能源5.1%14912.0%10.611.9600803.SH新奧股份5.2%60714.4%59.167.7002267.SZ陜天然氣4.7%87603053.SH成都燃氣3.4%82603393.SH新天然氣3.2%12321.5%13.015.8600956.SH新天

137、綠能2.7%23020.2%25.330.4605090.SH九豐能源2.7%1749.6%16.618.2601139.SH深圳燃氣2.4%18821.5%14.617.7600917.SH重慶燃氣1.7%90600635.SH大眾公用1.2%100600903.SH貴州燃氣0.5%76000690.SZ寶新能源6.1%8931.2%8.911.7601619.SH嘉澤新能3.3%8124.3%8.510.5000591.SZ太陽能2.7%17412.0%16.418.4601016.SH節能風電2.7%1957.6%15.917.1000875.SZ吉電股份2.6%18620.0%12.9

138、15.4600905.SH三峽能源1.7%119913.3%73.683.4603693.SH江蘇新能1.5%84600032.SH浙江新能1.0%16921.1%10.813.0600163.SH中閩能源1.3%10312.5%7.28.1601778.SH晶科科技0.3%9531.8%5.57.3003035.SZ南網能源0.2%15650.9%3.85.8核電燃氣水電新能源發電 電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 六、六、風險提示風險提示 1、宏觀變化風險宏觀變化風險 十年長債利率的

139、逐年走低一定程度上反映了市場風險偏好的降低，帶動穩定及紅利資產估值的提升，如果市場風險偏好加大，紅利及穩定資產在風格上可能會收到影響。2、電價風險、電價風險 25 年在廣東、江蘇等省份觀察到了電價進入到了下行通道，本質上是因為煤炭價格走低帶動的火電電價下調，但我國目前還處在以火電電價作為各省標桿電價的階段，其電價的下調亦有可能影響水電、核電等電源類型的下調。3、國際形勢變化帶來的氣價變動國際形勢變化帶來的氣價變動等等 我國富煤少氣，天然氣一定程度上需要依賴進口，目前國際形勢復雜多變，如果國際天然氣價格再次引發波動，將對國內燃氣行業產生一定的影響。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業

140、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 45 交通運輸與公用事業組團隊介紹交通運輸與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名

141、；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員

142、：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023年加入華創證券研究所。電力及公用事業行業深度研究報告電力及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預

143、期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創

144、證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投

145、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522