《物流行業深度研究報告：風起大國央企~中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之大宗供應鏈）-240623（55頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《物流行業深度研究報告：風起大國央企~中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之大宗供應鏈）-240623（55頁）.pdf（55頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 物流物流 2024 年年 06 月月 23 日日 物流行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之大宗供應鏈）交運（紅利資產篇之大宗供應鏈）本篇為華創交運本篇為華創交運|中特估視角看交運紅利資產篇三部曲之大宗供應鏈。中特估視角看交運紅利資產篇三部曲之大宗供應鏈。如何理解如何理解大宗供應鏈大宗供應鏈商業模型商業模型？大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造圍繞

2、生產資料，為制造業業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流服務四流服務（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中。1）經營品類：）經營品類：流通性強、易變現，標準化程度高、易存儲，需求量大、產業鏈條長、能夠提供多環節綜合服務。2023 年主要公司看，金屬類相金屬類相關收入過半關收入過半、能源化工、農產品分列二、三。2）我們提出我們提出“3+1”的盈利模的盈利模式式。3 類基本盈利模式：類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1 個探索方向：個探索方向：全產

3、業運營及投資管理。3）我們提出我們提出大宗供應鏈投資框架：大宗供應鏈投資框架：“縱向流量“縱向流量+橫向橫向變現”變現”的平臺模型的平臺模型。4）基本財務特征：基本財務特征：低凈利率&高 ROE，高周轉推動高ROE 水平?！爸刑毓馈币暯强创笞诠湥簢蟆爸刑毓馈币暯强创笞诠湥簢蟀l展發展紅利期紅利期 1、產業發展階段：頭部企業市占率提升的紅利期。產業發展階段：頭部企業市占率提升的紅利期。市場空間大市場空間大（40-50 萬億規模）且相對分散相對分散，龍頭公司存在市占率提升基礎；客戶需求演變與客戶需求演變與大宗供大宗供應鏈企業應鏈企業轉型的共振轉型的共振，為龍頭企業帶來份額提升戰略機遇；歷

4、史上看頭部公司常在逆周期逆周期實現實現份額擴張份額擴張。2、機制體制特色：國企平臺具備優勢。機制體制特色：國企平臺具備優勢。國企的嚴格風控體系保障供應鏈業務穩健發展的基石；國企的資金優勢相較于民企更適合推進供應鏈綜合服務。3、資產稀缺價值：物流網絡具備稀缺性。資產稀缺價值：物流網絡具備稀缺性。大宗供應鏈企業的物流服務能力具備核心價值；頭部企業越來越重視構建網絡化物流服務能力。4、可持續發展性：可持續發展性：品類組合管理，出海正逢其時品類組合管理，出海正逢其時。1）品類組合管理：穩健品類組合管理：穩健增長增長&延伸成長延伸成長。通過品類多元化，通過品類多元化，完善產業布局、提升客戶黏性，平滑周期

5、波動，穩定公司毛利率水平。向更高向更高景氣景氣的領域延伸的領域延伸，如新能源等。2）出海尋求新曲線出海尋求新曲線。當前中資企業出海是大勢所趨，且步伐加快，這促使供應鏈國際化需求提升，如何伴隨、承接中資企業全球供應鏈需求將帶來新的機遇。5、現代化治理體系：推動分紅提升、現代化治理體系：推動分紅提升、實施實施股權激勵股權激勵 市場驅動力：市場驅動力：1）宏觀層面：利率周期與大宗商品趨勢。宏觀層面：利率周期與大宗商品趨勢。2）轉型邏輯可帶來轉型邏輯可帶來估值提升，財務表現是驗證基礎估值提升，財務表現是驗證基礎。20 年廈門象嶼率先提出轉型邏輯，伴隨業績表現的驗證，市場在 20-22 年給予了明顯估值

6、提升。他山之石：他山之石：巴菲特買入的日本商社有哪些啟示巴菲特買入的日本商社有哪些啟示。1、日本商社的全球視野與日本商社的全球視野與謀略：謀略：股權換商權，強化全產業鏈運營利潤。2、全鏈條運營收益，增值收全鏈條運營收益，增值收益分享是未來方向。益分享是未來方向。國內大宗供應鏈龍頭在中下游制造業環節可以通過產業投資深度綁定中游加工環節、下游終端制造業用戶，以及上游的滲透，有望在特定品類實現全產業鏈運營商模式。重點推薦廈門國貿：重點推薦廈門國貿：分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產。核心邏輯核心邏輯 1：提升分紅比例，凸顯重視投資者回報。：提升分紅比例，

7、凸顯重視投資者回報。2023 年公司分紅 0.5 元/股，分紅比例提升至 57.6%，對應當前市值（2024/6/21）股息率為 6.4%；核核心邏輯心邏輯 2：PB 破凈的破凈的龍頭。龍頭。核心邏輯核心邏輯 3：近期完成增發修訂，若成功發行將有助于提升公司綜合服務能力。重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，2024 預期輕裝上陣預期輕裝上陣 核心邏輯核心邏輯 1：率先轉型的龍頭公司，重視投資者回報。核心邏輯核心邏輯 2：2024 輕裝上陣，國內頭部供應鏈企業具備困境反轉能力。核心邏輯核心邏輯 3：制造業務向好，客戶結構持續優化。討論：討論：我們認為 20

8、24 年是邏輯驗證年：即 2023 是否是特殊的異常點，而對于處于低位&重視分紅&重回增長預期的龍頭標的而言，是戰略性布局的機遇。綜合多因素分析，結合經濟恢復的大周期，我們認為國貿、象嶼 23 年利潤 18-20 億（剔除地產、農產、海裝等后的利潤）有望成為未來數年的基本盤保障。風險提示：風險提示：經濟經濟出現出現下滑下滑、轉型不及預期轉型不及預期、客戶違約風險提升等客戶違約風險提升等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分

9、析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)42 0.01 總市值(億元)5,483.96 0.64 流通市值(億元)5,075.48 0.76 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-9.1%-3.1%-14.3%相對表現-4.2%-8.1%-4.8%相關研究報相關研究報告告 風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之港口）2024

10、-03-11 風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）2024-02-22 -26%-15%-4%7%23/0623/0923/1124/0124/0424/062023-06-212024-06-21物流滬深300華創證券研究華創證券研究所所 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告為華創交運|中特估視角看交運紅利資產篇三部曲之大宗供應鏈。此前兩篇分別為公路、港口。我們繼續按照華創交運|中特估五要素，對行業進行

11、分析。我們認為大宗供應鏈行業處于國企紅利期，基于：產業發展階段：產業發展階段：頭部企業市占率提升的紅利期；機制體制特色：機制體制特色：國企平臺具備優勢；資產稀缺價值：資產稀缺價值：物流網絡具備稀缺性；可持續發展性：可持續發展性：品類組合管理，出海正逢其時；現代化治理體系：現代化治理體系：推動分紅提升、實施股權激勵。投資邏輯投資邏輯 重點推薦廈門國貿：重點推薦廈門國貿：分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產。核心邏輯核心邏輯 1：提升分紅比例，凸顯重視投資者回報。2023 年公司分紅 0.5 元/股，分紅比例提升至 57.6%，對應當前市值（2024/6

12、/21）股息率為 6.4%。核心邏輯核心邏輯 2：PB 破凈的低位龍頭。核心邏輯核心邏輯 3：近期完成增發修訂，若成功發行將有助于提升公司綜合服務能力。重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，2024 預期輕裝上陣。預期輕裝上陣。核心邏輯核心邏輯 1：率先轉型的龍頭公司，重視投資者回報。核心邏輯核心邏輯 2：2024輕裝上陣，國內頭部供應鏈企業具備困境反轉能力。核心邏輯核心邏輯 3：制造業務向好，客戶結構持續優化。zVxXnMmRmPsOpNqPwOpMnQsOoM7N8Q8OpNpPpNmQlOrRsMjMoMsP7NqRoRNZoMqPuOoNsP 紅利

13、資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 前言：中國特色估值體系視角看交運前言：中國特色估值體系視角看交運.8 一、如何理解大宗供應鏈商業模型一、如何理解大宗供應鏈商業模型.9（一）什么是大宗供應鏈.9（二）大宗供應鏈的盈利模型.11 1、三類基本盈利模式.12 2、一個探索方向：向產業運營商進軍.13（三）大宗供應鏈投資框架：“縱向流量+橫向變現”的平臺化模型.14（四）大宗供應鏈企業的財務特征：低凈利率&高 ROE.15 二、二、“中特估中特估”視角看大宗供應鏈：國企發展紅利期視角看大宗供應鏈：國企發

14、展紅利期.17（一）產業發展階段：頭部企業市占率提升的紅利期.17（二）機制體制特色：國企平臺具備優勢.21 1、國企的嚴格風控體系保障供應鏈業務穩健發展的基石.21 2、國企的資金優勢相較于民企更適合推進供應鏈綜合服務.23（三）資產稀缺價值：物流網絡具備稀缺性.23 1、大宗供應鏈企業的物流服務能力具備核心價值.23 2、頭部企業越來越重視構建網絡化物流服務能力.24（四）可持續發展性：品類組合管理，出海正逢其時.27 1、品類組合管理：穩健增長&延伸成長.27 2、出海尋求新曲線.30（五）現代化治理體系：推動分紅提升、股權激勵.32 1、龍頭企業重視股東回報，龍頭公司分紅比例高.32

15、2、龍頭企業均推出市場化、高比例股權激勵計劃.33 三、市場驅動力：三、市場驅動力：轉型邏輯可帶來估值提升，財務表現是驗證基礎轉型邏輯可帶來估值提升，財務表現是驗證基礎.35（一）宏觀層面：利率周期與大宗商品趨勢.35（二）市場層面：轉型邏輯可帶來估值提升，財務表現是驗證基礎.37 四、他山之石：巴菲特買入的日本商社有哪些啟示四、他山之石：巴菲特買入的日本商社有哪些啟示.39（一）日本商社的全球視野與謀略：股權換商權，強化全產業鏈運營利潤.39（二）日本商社財務表現.40（三）啟示：全鏈條運營收益，增值收益分享是未來方向.42 五、重點公司推薦：看好廈門國貿與廈門象嶼五、重點公司推薦：看好廈門

16、國貿與廈門象嶼.43（一）各公司比較.43 1、財務數據比較.43 2、經營數據比較.45 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 3、資產情況比較.49（二）重點推薦廈門國貿：分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產.50（三）重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，2024預期輕裝上陣.51（四）附討論：大宗供應鏈企業的利潤基本盤是否可靠.52 六、風險提示六、風險提示.53 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖

17、表目錄 圖表 1 華創交運|“中特估”視角看交運系列篇章.8 圖表 2 大宗供應鏈企業在不同環節涉及的業務.9 圖表 3 五家主要公司各經營品類占比（2023年）.10 圖表 4 制造業企業客戶和貿易商客戶對比.11 圖表 5 廈門象嶼制造業客戶服務量占比.11 圖表 6 廈門象嶼盈利模型及結構.11 圖表 7 廈門象嶼 2022年盈利結構.12 圖表 8 大宗供應鏈企業盈利模式：“3+1”.14 圖表 9 大宗供應鏈企業投資框架.15 圖表 10 各公司 2023 年和 2022年財務指標（億元）.16 圖表 11 大宗供應鏈頭部企業歸母凈利率普遍低于 1%.17 圖表 12 大宗供應鏈頭部

18、企業 ROE（%）.17 圖表 13 大宗供應鏈頭部企業資產周轉率（%）.17 圖表 14 大宗供應鏈頭部企業凈營業周期（天）.17 圖表 15 大宗供應鏈 CR5市占率（貨量口徑）.18 圖表 16 大宗供應鏈 CR5市占率變化（營收口徑）.18 圖表 17 以廈門象嶼為例，供應鏈服務模式的轉變.19 圖表 18 客戶需求變化 vs供應鏈服務變化.20 圖表 19 頭部大宗供應鏈企業多次實現逆勢擴張.20 圖表 20 廈門象嶼風控體系.22 圖表 21 廈門國貿風控管理體系圖.22 圖表 22 頭部大宗供應鏈企業最新超短融利率.23 圖表 23 廈門象嶼自營堆場、倉庫、物流園區基礎設施完備.

19、25 圖表 24 象嶼運輸網絡示意圖.26 圖表 25 廈門象嶼物流資源能力（2023年末）.27 圖表 26 不同品類價格周期趨勢與波動幅度有差異.27 圖表 27 品類組合管理穩定公司毛利率水平.28 圖表 28 廈門象嶼分品類經營貨量構成.28 圖表 29 浙商中拓分品類毛利潤構成（%）.28 圖表 30 廈門象嶼新能源供應鏈業務.29 圖表 31 再生資源物流總額增長快.30 圖表 32 浙商中拓基地+貿易模式發展再生資源品類.30 圖表 33 廈門象嶼國際化業務區域布局.31 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

20、1210號 6 圖表 34 廈門國貿“一帶一路”沿線貿易規模（億元）.32 圖表 35 廈門國貿海外物流布局.32 圖表 36 大宗供應鏈 CR5每股股利.33 圖表 37 大宗供應鏈 CR5分紅比例.33 圖表 38 大宗供應鏈龍頭企業近年來股權激勵計劃.34 圖表 39 大宗供應鏈龍頭股權激勵考核目標.34 圖表 40 廈門國貿、廈門象嶼 2022、2023年股權激勵目標與實際值對比.35 圖表 41 大宗商品價格/廈門象嶼、廈門國貿股價.36 圖表 42 主要大宗品與廈門象嶼/廈門國貿營業收入.37 圖表 43 主要大宗品與廈門象嶼/廈門國貿歸母利潤.37 圖表 44 廈門象嶼、廈門國貿

21、與滬深 300 比較.37 圖表 45 滬深 300/廈門象嶼漲幅、季度歸母凈利同比.38 圖表 46 滬深 300/廈門國貿漲幅、季度歸母凈利同比.38 圖表 47 廈門象嶼漲跌幅與 ROE.39 圖表 48 三井物產早期能源、礦石板塊進行了“股權換商權”的上游資源獲取.40 圖表 49 三井物產 2022年利潤結構.41 圖表 50 三井物產 2022年資產結構.41 圖表 51 住友商事 2022年利潤結構.41 圖表 52 住友商事 2022年資產結構.41 圖表 53 伊藤忠商事 2022年利潤結構.42 圖表 54 伊藤忠商事 2022年各業務利潤及同比（十億日元）.42 圖表 5

22、5 各公司 2023 年財務指標（億元）.44 圖表 56 各公司供應鏈收入增速.45 圖表 57 各公司供應鏈收入相對占比.45 圖表 58 建發供應鏈業務細分品類收入占比.46 圖表 59 建發供應鏈業務細分品類毛利占比.46 圖表 60 物產中大供應鏈業務細分品類收入占比.47 圖表 61 物產中大供應鏈業務細分品類毛利占比.47 圖表 62 廈門象嶼供應鏈業務細分品類收入占比.47 圖表 63 廈門象嶼供應鏈業務細分品類毛利占比.47 圖表 64 浙商中拓供應鏈業務細分品類收入占比.47 圖表 65 浙商中拓供應鏈業務細分品類毛利占比.47 圖表 66 廈門國貿供應鏈業務細分品類收入占

23、比.48 圖表 67 廈門國貿供應鏈業務細分品類毛利占比.48 圖表 68 象嶼細分品類毛利占比.48 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表 69 象嶼細分品類情況.48 圖表 70 黑色金屬 2023年貨量比較（萬噸）.49 圖表 71 煤炭 2022年貨量比較（萬噸）.49 圖表 72 各公司固定資產比較（億元）.49 圖表 73 2023年各公司固定資產構成（億元）.49 圖表 74 各公司比較.50 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

24、（2009）1210號 8 前言：中國特色估值體系視角看交運前言：中國特色估值體系視角看交運 2023 年 3 月起，華創交運團隊啟動了對國資央企的重點研究，華創交運團隊啟動了對國資央企的重點研究，試圖從中國特色估值體系的視角來理解交運各子行業及代表性公司的投資價值。我們陸續發布了十余篇深度研究，沉淀出了華創交運華創交運|“中特估”五要素“中特估”五要素分析框架分析框架：產業發展階段、機制體制特色、資產稀缺價值、可持續發展能力以及公司治理體系現代化等。我們將這一年我們將這一年多多來的來的研究與思考，整合匯編為整合匯編為風起大國央企中國特色估值體系視角看交運系列，從商業模式到市場驅動，從公司質地

25、到未來發展，以不同視角重塑央國央國企價值理解。企價值理解。該系列研究會分為紅利資產、戰略新興、出海護航篇三大篇章。紅利資產、戰略新興、出海護航篇三大篇章。在紅利資產篇，我們會重點探討高速公路、港口、大宗供應鏈等；在戰略新興篇我們會重點探討低空經濟等；在出海護航篇我們會重點探討跨境物流、能源物流、集運物流等。2 月月 22 日我們發布了系列首篇日我們發布了系列首篇風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）利資產篇之高速公路）；3 月月 11 日我們發布了日我們發布了風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇中國特色

26、估值體系視角看交運（紅利資產篇之港口）之港口）；本篇報告為紅利資產篇之大宗供應鏈。本篇報告為紅利資產篇之大宗供應鏈。圖表圖表 1 華創交運華創交運|“中特估”視角看交運系列篇章“中特估”視角看交運系列篇章 資料來源：華創證券 線索行業相關標的核心看點招商公路我們認為可視為公路ETF增強山東高速未來核心路產進入改擴建紅利釋放期，將強化股東回報基礎四川成渝分紅步入第一梯隊，經典“大集團、小公司”投資邏輯贛粵高速具備核心競爭優勢、業績存在持續提升空間，具備潛力的紅利資產唐山港港口高分紅標的+區域一體化驅動長期發展青島港港口高ROE標的+山東省港口集團整合機遇招商港口一帶一路先行者、海外布局戰略價值被

27、低估廈門國貿低估值、高股息標的，預計2024年重回增長軌道廈門象嶼行業率先轉型的龍頭公司，預計2024年重回增長軌道戰略新興低空經濟中信海直低空經濟核心標的，預計三重邏輯與潛力受益于產業發展中國外運積極響應央企價值傳遞、擁抱跨境出海時代紅利東航物流看好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，具備價格景氣彈性招商輪船外貿全船型平臺揚帆，能源大物流景氣啟航中遠海能油運強供給約束+風險溢價資產屬性共振推動的大周期投資機遇招商南油成品油輪景氣向上，遠東最大MR船東有望核心受益集運物流中遠?？厝蚣\龍頭，變局下“船到鏈”轉型升級、盈利中樞上移，周期價值躍升港口紅利資產高速公路大宗供應鏈出海護航跨境物流能

28、源物流 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 一、一、如何理解大宗供應鏈商業模型如何理解大宗供應鏈商業模型（一）（一）什么是什么是大宗供應鏈大宗供應鏈 1、大宗供應鏈企業提供的服務、大宗供應鏈企業提供的服務 大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中；包括包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產成品分

29、銷、物流交付等全環節，提供價格管理、產業金融、信息咨詢在內的諸多增值服務。以廈門國貿為例，在 2023 年報中披露全供應鏈運營視角在上中下游的應用及提供的服務：上游：上游：原料端，整合境內外物資采購需求，為下游生產企業鎖定原料采購成本、確保貨物穩定供給；中游：中游：生產端，提供多式聯運綜合物流服務，通過期貨、期權等金融工具，定制化、差異化地解決工廠的原材料穩定供應和降低成本等需求；下游：下游：銷售端，以全球營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，賦能全產業鏈提質增效。圖表圖表 2 大宗供應鏈企業在不同環節涉及的業務大宗供應鏈企業在不同環節涉及的業務 資料來源：廈門國貿公司公告，華創證券 2、

30、經營品類、經營品類：金屬：金屬類收入占比過半類收入占比過半 大宗供應鏈企業大宗供應鏈企業經營品類經營品類主要包括：金屬礦產金屬礦產（黑色、有色等），能源化工能源化工（煤炭、塑料、化學品等），農產品農產品（糧食、漿紙、木材等等），以及近年來延伸的新能源材料新能源材料（鎳、鈷等上游原料以及光伏組件等產成品）、再生資源再生資源（廢鋼、廢紙、廢有色）等。廈門象嶼在 2023 年報寫道，公司選擇經營商品的標準為：“流通性強、流通性強、易變現，易變現，標準標準化程度高、易化程度高、易存儲，存儲，需求量大需求量大、產業鏈條長、能夠提供多環節綜合服務、產業鏈條長、能夠提供多環節綜合服務”。觀察五家觀察五家主要

31、主要大宗供應鏈公司大宗供應鏈公司 2023 年年分品類分品類數據看：數據看：金屬類金屬類相關相關收入占比過半收入占比過半，能源，能源化工、農產品分列二、三?；?、農產品分列二、三。建發股份：建發股份：供應鏈收入 5934 億元，其中：冶金原材料收入 3148 億，占比 53%，農林產 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 品收入 1773 億，占比 30%；建發冶金原材料包括黑色、有色、礦產等；農林產品包括農產品、紙漿等。物產中大：物產中大：供應鏈收入 5412 億元，其中：金屬材料收入 3251 億、占比

32、 60%，化工 857億，占比 16%，煤炭 411億，占比 8%，整車及車后供應鏈業務收入 409 億，占比 8%。廈門國貿：廈門國貿：供應鏈收入 4653 億元，其中：金屬及金屬礦產收入 2342 億，占比 50%，能源化工收入 1314億，占比 28%，農林牧漁收入 941 億，占比 20%。廈門象嶼：廈門象嶼：供應鏈收入 4392 億元，其中：金屬礦產收入 2715 億，占比 62%，能源化工868 億，占比 20%，農產品 607 億，占比 14%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品（剔除大宗商品物流服務）。浙商中拓：浙商中拓：供應鏈收入 2013 億元，其中：黑色金屬收入 1562 億，

33、占比 78%，有色收入9 億，占比 0.4%，能源化工 159億，占比 8%，新能源 120億，占比 6%，再生資源 154億，占比 8%。圖表圖表 3 五家主要公司各五家主要公司各經營品類占比（經營品類占比（2023 年）年）資料來源：相關公司公告，華創證券 3、服務客戶、服務客戶：制造業客戶占比在提升：制造業客戶占比在提升 大宗供應鏈企業的客戶大宗供應鏈企業的客戶主要為制造業主要為制造業/貿易商客戶。貿易商客戶。廈門象嶼在 2021 年報中解釋制造業企業客戶與貿易商客戶在資信與需求特點上有明顯差異：1）資信角度看）資信角度看 制造業客戶制造業客戶有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風險相

34、對較低，資信相對較好；貿易商客戶貿易商客戶沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風險相對較高，資信相對較差。2）需求特點看）需求特點看 制造業客戶需求更多元：制造業客戶需求更多元：以采購分銷、物流、供成鏈金融、信息咨詢等一攬子服務為主；貿易商客戶需求相對單一：貿易商客戶需求相對單一：以采購分銷需求為主。制造業客戶為維持常態化生產，對供應鏈服務的穩定性要求更高，同時隨著國內經濟發展由高速增長向高質量發展進階，制造業客戶對專業化、一體化供應鏈服務的需求日益上升。以廈門象嶼為例，2023 年公司制造業客戶服務量占比情況：整體穩定在 60%以上；其中，新能源供應鏈 80%以上，黑色金屬和鋁供應鏈

35、70%以上，煤炭、谷物原糧供應鏈60%以上，不銹鋼供應鏈 50%以上。收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比冶金原材料53%60%金屬材料60%42%金屬及金屬礦產50%52%金屬礦產62%87%黑色金屬78%84%農林產品30%17%化工16%11%能源化工28%29%能源化工20%16%再生資源8%6%其他品類17%23%煤炭8%17%農林牧漁20%18%農產品14%-10%能源化工8%1%其他品類16%31%其他品類1%0%新能源4%5%新能源6%6%其他品類0%2%有色金屬0%1%其他品類0%0%建發股份物產中大廈門象嶼浙商中拓廈門國

36、貿 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 4 制造業企業客戶和貿易商客戶對比制造業企業客戶和貿易商客戶對比 對比項目對比項目 制造業企業客戶制造業企業客戶 貿易商客戶貿易商客戶 客戶資信 有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風險相對較低，資信相對較好。沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風險相對較高，資信相對較差。需求特點 1.需求多元：以采購分銷、物流、供成鏈金融、信息咨詢等一攬子服務為主；2.需求穩定性高：為維持常態化生產，需要穩定的供應鏈服務。1.需求單點：以采購分銷需求為主；2.需

37、求穩定性低：以賺取買賣價差為主，有價格機會時進入，沒有價格機會時退出，需求穩定性差。資料來源：廈門象嶼2021年報，華創證券 圖表圖表 5 廈門象嶼制造業客戶服務量占比廈門象嶼制造業客戶服務量占比 資料來源：廈門象嶼公司公告，華創證券（二）（二）大宗供應鏈的大宗供應鏈的盈利模型盈利模型 廈門象嶼在廈門象嶼在 2023 年報介紹公司盈利模式：分為服務收益、交易收益年報介紹公司盈利模式：分為服務收益、交易收益，其中交易收益又分為規模集拼收益和價差收益。從盈利占比看：以服務收益和規模集拼收益為核心，輔以價差收益。從盈利占比看：以服務收益和規模集拼收益為核心，輔以價差收益。根據公司 2022 年報介紹

38、，服務收益占比大于 70%。圖表圖表 6 廈門象嶼盈利模型及結構廈門象嶼盈利模型及結構 資料來源：廈門象嶼2023年報，華創證券 202120222023整體50%+60%+60%+新能源90%+80%+黑色金屬60%+70%+鋁60%+70%+煤炭60%+60%+谷物原糧50%+60%+不銹鋼60%+50%+紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 7 廈門象嶼廈門象嶼 2022 年年盈利盈利結構結構 資料來源：廈門象嶼2022年報，華創證券 我們在我們在大物流時代系列（大物流時代系列（12）中，系

39、統性探討過大宗）中，系統性探討過大宗供應鏈供應鏈企業的盈利模式，將其總結企業的盈利模式，將其總結為：“為：“3+1”，”，3 類基本盈利模式的組合類基本盈利模式的組合+1 個探索方向。個探索方向。3 類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1 個探索方向：全產業運營及投資管理。個探索方向：全產業運營及投資管理。1、三類基本盈利模式三類基本盈利模式 1）服務收益）服務收益：依托平臺化優勢，規?；\作，為客戶提供倉儲、物流、咨詢、加工、生產管理等增值服務，獲取增值服務費。服務收益與大宗商品價格相關性服務收益與大宗商品價格相關性較較弱，更多基于經營

40、貨量與相對穩定的服務費率；弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率；服務費率則取決于大宗供應鏈企業在各個業務環節的滲透率與介入深度。通常通常包含：包含：物流服務費：物流服務費：物流是大宗供應鏈的核心服務環節之一，包括使用自有倉儲、運力資源獲取的物流收入，也包括組織第三方物流帶來的收入（注：供應鏈企業憑借采銷業務積累的貨量，可獲取更優惠的第三方物流報價）。代理采銷服務費：代理采銷服務費：即受客戶委托代為采購、分銷大宗商品，不承擔市場價格波動風險、賺取相對穩定的代理手續費。加工服務費：加工服務費：目前國內大宗供應鏈企業加工業務以鋼材等大宗商品的粗加工環節為主。產業咨詢服務費：產業咨詢服務費：國內頭

41、部企業均設立產業研究院等咨詢機構，配套自身供應鏈業務發展的同時，可以對外提供套期保值業務咨詢等增值服務。其中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，網絡化物流其中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，網絡化物流體系體系還還能夠形成差異化多式聯運服務能力。能夠形成差異化多式聯運服務能力。2）金融收益）金融收益 息差：息差：基于信用環境及行業資金密集特性，依托主體信用評級優勢和國企平臺優勢，為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取金融收益。中介服務收益：中介服務收益：發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術 紅利資產篇之大宗供應

42、鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 為支撐，獲取中介服務收益。金融收益金融收益=資金使用量資金使用量*（供應鏈金融服務（供應鏈金融服務費率費率-資金成本），資金使用量通常與貨值掛資金成本），資金使用量通常與貨值掛鉤，供應鏈金融服務費率與議價權、客戶性質相關。鉤，供應鏈金融服務費率與議價權、客戶性質相關。金融收益與大宗商品價格波動相關性較弱，更多取決于信用流動性環境，企業自身資本金規模、融資能力、資金運用效率等。3）交易收益）交易收益：集拼、價差與價格管理集拼、價差與價格管理 集拼：集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，

43、從而貢獻交易收益。（與大宗商品價格波動關聯度弱）。價差：價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。價格管理服務：價格管理服務：發揮現貨端產業優勢與期貨端經驗技術為供應鏈集成服務保駕護航。立足現貨，積極利用期貨工具，充分發揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現貨商品價格周期波動，穩定主營業務收益。因供應鏈是集成服務，通過三類基本盈利模式的組合為客戶提供一體化服務，獲取綜合因供應鏈是集成服務，通過三類基本盈利模式

44、的組合為客戶提供一體化服務，獲取綜合收益。收益。而隨著大宗供應鏈企業近年來的業務轉型，交易收益占比趨于下降。交易收益占比趨于下降。2、一個探索方向：向產業運營商進軍一個探索方向：向產業運營商進軍 頭部大宗供應鏈企業已經逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并依托各自資源稟賦向“產業鏈運營商”探索。1）全鏈條運營收益）全鏈條運營收益 以服務為導向，通過在產業鏈各個環節一體化運營，發揮專業化運營優勢和規模效應，大幅降低邊際運營成本，獲取運營收益。2）產業投資）產業投資 以資源為導向，供應鏈服務過程中，通過投資產業鏈上下游制造業企業，以股權加強商權，實現業務引流與協同效應，并獲取適當的投

45、資收益。進一步的，進一步的，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增分享增值收益。值收益。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 8 大宗供應鏈企業盈利模式：大宗供應鏈企業盈利模式：“3+1”資料來源：公司公告，華創證券整理 （三）（三）大宗供應鏈投資框架：大宗供應鏈投資框架：“縱向流量“縱向流量+橫向變現”橫向變現”的平臺化模型的平臺化模型 在在大物流時代系列（大物流時代系列（12）中，我們提出對大宗供應鏈企業投資框架“縱向流量）中，我們提出對大宗供應鏈企業投資框架“縱向

46、流量+橫向變橫向變現”?，F”。我們我們從縱橫與橫向從縱橫與橫向兩個維度觀察：兩個維度觀察：縱向：縱向：追求大宗商品經營品類流量規模的穩健增長，體現為供應鏈業務的營收、貨量等；橫向：橫向：以流量為基礎，通過服務收益、金融收益、交易收益等方式進行流量變現，以及探索產業運營獲取綜合收益來源，變現率最終體現為單噸利潤、凈利率、資產周轉率等?？v向流量的規模增長與結構優化有利于通過規模效應提升議價權，從而進一步提升變現率，而橫向變現能力的不斷升級，也在幫助客戶系統性降本增效的過程中，帶來份額提升與流量增長。注：頭部企業轉型過程中，貿易屬性減弱、服務屬性增強，因此貨值高低與企業盈利的相關性降低，包含貨值的營

47、業收入更近似于平臺流量的概念包含貨值的營業收入更近似于平臺流量的概念。我們認為頭部大宗供應鏈企業的轉型本質上也是尋求更穩定、更多元、更可持續的流量本質上也是尋求更穩定、更多元、更可持續的流量變現方式變現方式。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 9 大宗供應鏈企業投資框架大宗供應鏈企業投資框架 資料來源：華創證券（四）（四）大宗供應鏈企業的財務特征：低凈利率大宗供應鏈企業的財務特征：低凈利率&高高 ROE 1、全額法確認導致毛利率、凈利率水平低全額法確認導致毛利率、凈利率水平低 由于大宗供應鏈企業

48、采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。2023年數據看：供應鏈業務收入：供應鏈業務收入：建發股份（5934 億）物產中大（5412 億）廈門國貿（4653 億）廈門象嶼（4392 億）浙商中拓（2013 億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括整車及車后服務業務）；供應鏈業務毛利率：供應鏈業務毛利率：建發股份（2.04%）物產中大（1.69%）浙商中拓（1.53%）廈門象嶼（1.53%）廈門國貿（1.31%）；凈利率：凈利率：物產中大（0.98%）建發供應鏈（0.66%）浙商中拓（0.57%）廈門象嶼（0.5%）廈門國貿（0.44

49、%）歸母凈利率：歸母凈利率：建發供應鏈（0.67%）物產中大（0.62%）廈門國貿（0.41%）浙商中拓（0.35%）廈門象嶼（0.34%）。2023年對大宗供應鏈企業是極為困難的一年，盈利水平普遍有所下降，若以 2022 年年數據看：供應鏈業務毛利率：供應鏈業務毛利率：廈門象嶼（1.88%）建發股份（1.68%）物產中大（1.63%）浙商中拓（1.33%）廈門國貿（1.27%）；紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 凈利率：凈利率：物產中大（1.05%）廈門國貿（0.87%）廈門象嶼（0.7%）浙商中拓（

50、0.66%）建發供應鏈（0.61%）；歸母凈利率：歸母凈利率：廈門國貿（0.69%）物產中大（0.68%）建發供應鏈（0.58%）浙商中拓（0.52%）廈門象嶼（0.49%）。圖表圖表 10 各公司各公司 2023 年年和和 2022 年年財務指標（億元）財務指標（億元）資料來源：公司公告，華創證券 2、高周轉推動高、高周轉推動高 ROE 水平水平 我們認為大宗供應鏈企業屬于高周轉模式：通過物流、資金流的快速周轉，帶來收入增長，提升資金使用效率，推升 ROE 表現。因此會呈現低凈利率&高 ROE 的“矛盾”財務特征。1）ROE：2022 年年：浙商中拓（24.5%）廈門象嶼（18.1%）廈門國

51、貿（15.4%）物產中大（12.7%）建發股份（12.6%）；龍頭基本均超 15%的 ROE 水平，各行業中屬較為領先水平。2023 年：年：浙江中拓（14.8%）物產中大（10.6%）廈門象嶼（9.3%）廈門國貿（6.7%）；廈門國貿與象嶼較 22 年有明顯下降,建發 23 年因合并紅星美凱龍，不具備可比性。2）資產周轉率：資產周轉率：2022 年：年：浙商中拓（7.9）廈門象嶼（5.1）廈門國貿（5）物產中大（4.2）建發股份（1.3）。2023 年：年：浙商中拓（6.7）廈門國貿（4.1）廈門象嶼（3.8）物產中大（3.7）建發股份（1）。3）凈營業周期凈營業周期：2022 年年：浙商中

52、拓（12.1）廈門象嶼（19.5）物產中大（21.8）廈門國貿（22）。2023 年年：浙商中拓（18.2）廈門國貿（24.9）物產中大（25.0）物產中大（5412 億）廈門國貿（4653 億）廈門象嶼（4392 億）浙商中拓（2013 億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務。）2022 年供應鏈收入：年供應鏈收入：建發（6963 億）物產中大（5437 億）廈門象嶼（5208 億）廈門國貿（5058 億）浙商中拓（1914 億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務。）供應鏈業務毛利：供應鏈業務毛利：建發股份建發股份毛利最高。毛利

53、最高。2023 年毛利看：年毛利看：建發股份（121 億）物產中大（92 億）廈門象嶼（61.4 億）廈門國貿（60.8億）浙商中拓（31 億）。2022 年毛利看：年毛利看：建發股份（117 億）廈門象嶼（90 億）物產中大（89 億）廈門國貿（75億）浙商中拓（25億）。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 供應鏈業務毛利占比：供應鏈業務毛利占比：2023 年中拓、國貿占比超過年中拓、國貿占比超過 9 成，廈門象嶼約成，廈門象嶼約 7 成；建發供應成；建發供應鏈毛利占比鏈毛利占比 36%，物產中大占比，

54、物產中大占比 60%。2022 年年中拓占比超過中拓占比超過 9 成，成，廈門象嶼、廈門國廈門象嶼、廈門國貿近貿近 8 成；成；建發供應鏈毛利占比 37%，物產中大占比 64%。供應鏈業務毛利率：供應鏈業務毛利率：23 年建發股份領先，象嶼受農產拖累年建發股份領先，象嶼受農產拖累。2023 年毛利率看：年毛利率看：建發股份（2.04%）物產中大（1.69%）浙商中拓（1.53%）廈門象嶼（1.40%）廈門國貿（1.31%）。2022 年毛利率看：年毛利率看：廈門象嶼（1.73%）建發股份（1.68%）物產中大（1.63%）廈門國貿（1.49%）浙商中拓（1.33%）。2023 年歸母凈利：年歸

55、母凈利：建發（131 億）物產中大（36 億）廈門國貿（19 億）廈門象嶼（16億）浙商中拓（7億）。建發供應鏈分部凈利 39.5億。2022 年年歸母凈利：歸母凈利：建發（63 億）物產中大（39 億）廈門國貿（36 億）廈門象嶼（26億）浙商中拓（10億）。建發供應鏈分部凈利 40 億。歸母凈利率：歸母凈利率：2023 年歸母凈利率：年歸母凈利率：建發（1.72%）建發供應鏈（0.67%）物產中大（0.62%）廈門國貿（0.41%）浙商中拓（0.35%）廈門象嶼（0.34%）。2022 年歸母凈利率：年歸母凈利率：建發（0.75%）廈門國貿（0.69%）物產中大（0.68%）建發供應鏈（0

56、.58%）浙商中拓（0.52%）廈門象嶼（0.49%）。圖表圖表 55 各公司各公司 2023 年財務指標（億元）年財務指標（億元）資料來源：公司公告，華創證券 從近幾年排位看從近幾年排位看 1）供應鏈收入增速）供應鏈收入增速 2018-2022 年：5 家公司供應鏈收入復合增速超過 25%，其中浙商中拓、建發、國貿均為 30%左右，象嶼增速 23%，中大增速 17%。2023 年收入增速看：年收入增速看：中拓（5%）中大（-0.5%）國貿（-8%）建發（-15%）象嶼（-16%）。2023收入供應鏈收入供應鏈收入占比供應鏈毛利供應鏈毛利占比供應鏈毛利率歸母凈利凈利率建發股份7,6375,93

57、478%12136%2.04%131.01.72%廈門象嶼4,5904,39296%6170%1.40%15.70.34%廈門國貿4,6824,65399%6195%1.31%19.10.41%物產中大5,8025,41293%9260%1.69%36.20.62%浙商中拓2,0312,01399%3195%1.53%7.10.35%紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 45 圖表圖表 56 各公司供應鏈收入增速各公司供應鏈收入增速 資料來源：公司公告，華創證券 2）供應鏈收入相對占比）供應鏈收入相對占比 以 5

58、家公司合計供應鏈業務收入為基數測算，2018-2022年建發收入占比從 23.4%升至 28.2%，象嶼從 23%變為 21.4%，國貿從 18.6%升至 20.5%，中拓從 6.3%升至 7.8%，中大從 28.8%降至 22.1%。2023 年收入占比看：年收入占比看：建發（26.4%）中大（24.1%）國貿（20.7%）象嶼（19.9%）中拓（9%）。圖表圖表 57 各公司供應鏈收入相對占比各公司供應鏈收入相對占比 資料來源：公司公告，華創證券 2、經營數據比較經營數據比較 2023 年年供應鏈業務品類占比供應鏈業務品類占比 建發股份建發股份 2023 年年：收入占比：收入占比：冶金原材

59、料收入 3148 億，占比 53%，農林產品收入 1773 億，占比 30%；建發冶金原材料包括黑色、有色、礦產等；農林產品包括農產品、紙漿等。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023建發股份廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023建發股份廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 46 毛

60、利占比：毛利占比：冶金原材料占比 58%、農林產品占比 43%。物產中大物產中大 2023 年年：收入占比：收入占比：金屬材料收入 3251 億、占比 65%，化工 857 億，占比 17%，煤炭 410 億，占比 8%（剔除整車及車后供應鏈業務）。毛利占比：毛利占比：金屬材料占比 49%、化工占比 12%、煤炭占比 19%。廈門象嶼廈門象嶼 2023 年年：收入占比：收入占比：金屬礦產收入 2715 億，占比 62%，能源化工 868 億，占比 20%，農產品607億，占比 14%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品。毛利占比：毛利占比：金屬礦產占比 87%、能源化工占比 16%、農產品占比-10

61、%。浙商中拓浙商中拓 2023 年年：收入占比：收入占比：黑色及有色合計收入 1571 億，占比 78%，能源化工 159億，占比 8%，新能源 120億，占比 6%，再生資源 154 億，占比 8%。浙商中拓因規模相對較小，其黑色及有色占比更為集中。毛利占比：毛利占比：黑色及有色占比 85%、再生資源占比 6%、能源化工占比 1%、新能源占比6%。廈門國貿廈門國貿 2023 年年：收入占比：收入占比：金屬及金屬礦產收入占比 50%，能源化工占比 28%，農林牧漁占比 20%。毛利占比：毛利占比：金屬及金屬礦產占比 52%、農林牧漁占比 18%、能源化工占比 29%。圖表圖表 58 建發供應鏈

62、業務細分品類收入占比建發供應鏈業務細分品類收入占比 圖表圖表 59 建發供應鏈業務細分品類毛利占比建發供應鏈業務細分品類毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 冶金原材料53%農林產品30%其他品類17%冶金原材料58%農林產品43%其他品類23%紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 圖表圖表 60 物產中大供應鏈業務細分品類收入占比物產中大供應鏈業務細分品類收入占比 圖表圖表 61 物產中大供應鏈業務細分品類毛利占比物產中大供應鏈業務細分品類毛利占比 資料

63、來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 62 廈門象嶼供應鏈業務細分品類收入占比廈門象嶼供應鏈業務細分品類收入占比 圖表圖表 63 廈門象嶼供應鏈業務細分品類毛利占比廈門象嶼供應鏈業務細分品類毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 64 浙商中拓供應鏈業務細分品類收入占比浙商中拓供應鏈業務細分品類收入占比 圖表圖表 65 浙商中拓供應鏈業務細分品類毛利占比浙商中拓供應鏈業務細分品類毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 金屬材料65%化工1

64、7%煤炭8%其他10%金屬材料49%化工12%煤炭19%其他20%金屬礦產62%農產品14%能源化工20%新能源4%其他0%金屬礦產87%農產品-10%能源化工16%新能源5%其他2%黑色金屬78%有色金屬0%能源化工8%再生資源8%新能源6%黑色金屬86%有色金屬1%能源化工1%再生資源6%新能源6%紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 48 圖表圖表 66 廈門國貿供應鏈業務細分品類收入占比廈門國貿供應鏈業務細分品類收入占比 圖表圖表 67 廈門國貿供應鏈業務細分品類毛利占比廈門國貿供應鏈業務細分品類毛利占比

65、 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 各公司各公司 2023 年年細分品類業務量情況細分品類業務量情況 1）廈門象嶼進一步披露自身經營）廈門象嶼進一步披露自身經營 4 大類大類 9 小類小類 金屬礦產+能源化工+農產品+新能源 4大類，下屬 9小類，合計毛利 61.4 億元。其中：金屬礦產：金屬礦產：包括黑色金屬、鋁、不銹鋼、其他，毛利占比分別為 44%、8%、30%及 2%，合計 84%。農產品：農產品：包括谷物原糧-14%、其他 5%，合計毛利占比-9%。能源化工：能源化工：主要包括動力煤 8%、化工及油品 5%，合計毛利占比 17%。新能源新能

66、源：主要包括鋰電 4%、光伏及儲能 2%，合計毛利占比 6%。圖表圖表 68 象嶼細分品類毛利占比象嶼細分品類毛利占比 圖表圖表 69 象嶼細分品類情況象嶼細分品類情況 資料來源：廈門象嶼2023年報 資料來源：公司公告，華創證券 2）物產中大：）物產中大：鋼材 7152萬噸，占比 39%，煤炭 5548 萬噸，占比 30%，鐵礦 3755萬噸，占比 20%，化工 2084 萬噸，占比 11%。（占比為此四類占比）3）浙商中拓：）浙商中拓：鋼材 2834萬噸，占比 34%，礦石 3301 萬噸，占比 39%，煤炭 1383萬噸，占比 17%。從可比口徑看：黑色金屬貨量，物產中大象嶼中拓，煤炭貨

67、量：象嶼物產中大中金屬及礦產51%能源化工28%農林牧漁20%其他品類1%金屬及礦產52.4%能源化工29.2%農林牧漁18.3%其他品類0.1%毛利占比毛利（億元）金屬礦產84%51.6 黑色金屬44%27.0 鋁8%4.9 不銹鋼30%18.4 其他2%1.2 農產品-9%-5.5 谷物原糧-14%-8.6 其他農產品5%3.1 能源化工17%10.4 動力煤8%4.9 油品5%3.1 其他4%2.5 新能源6%3.7 鋰電4%2.5 光伏及儲能2%1.2 其他2%1.2 合計61.4 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

68、9）1210號 49 拓。圖表圖表 70 黑色金屬黑色金屬 2023 年貨量比較（萬噸）年貨量比較（萬噸）圖表圖表 71 煤炭煤炭 2022 年貨量比較（萬噸）年貨量比較（萬噸）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 3、資產情況比較資產情況比較 2023 年固定資產：年固定資產：物產中大（151 億）象嶼（101 億）建發（83 億）廈門國貿（50億）中拓（12億）。房屋建筑物相關：房屋建筑物相關：物產中大 83 億明顯高于其他公司。中大（83 億）象嶼（74 億）建發（69 億）國貿（29億）。機器：機器：物產中大 58 億，顯著高于其他公司，因公司

69、業務中包括了高端制造。物產中大（58億）象嶼（20 億）建發（9億）國貿（4億）。運輸工具：運輸工具：國貿 16 億中大 7億象嶼 6億建發 3億。國貿有自有大型遠洋船 6艘。圖表圖表 72 各公司固定資產比較（億元）各公司固定資產比較（億元）圖表圖表 73 2023 年各公司固定資產構成（億元）年各公司固定資產構成（億元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 109078,903 6135020004000600080001000012000中大象嶼中拓0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02016201720

70、1820192020202120222023建發股份廈門象嶼廈門國貿物產中大浙商中拓0102030405060708090房屋及資產改良等機器運輸工具物產中大建發股份廈門象嶼廈門國貿浙商中拓 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 50 圖表圖表 74 各公司比較各公司比較 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（二）（二）重點推薦廈門國貿：重點推薦廈門國貿：分紅比例分紅比例提升、依舊破凈、被低估的紅利資產提升、依舊破凈、被低估的紅利資產 核心邏輯核心邏輯 1：提升分紅比例，凸顯：提升分紅比例，凸顯公司公司重視重視

71、投資者回報投資者回報 2023 年公司分紅年公司分紅 0.5 元元/股，分紅比例股，分紅比例提升至提升至 57.6%，對應當前市值（2024/6/21）股息率為 6.4%。公司近公司近 4 年分紅年分紅比例逐步提升，每股分紅金額保持相對比例逐步提升，每股分紅金額保持相對穩定，穩定，2020-2023 年報每股分紅年報每股分紅分別為分別為 0.46、0.5、0.65、0.5 元，對應分紅比例分別為元，對應分紅比例分別為 34.38%、32.26、40.24%、57.56%。（2021-22 年均包含房地產剝離的收益及房地產存量剩余項目的收益，2023 年為純供應鏈主業利潤貢獻）。公司 23 年歸

72、母凈利為 19.1 億元，同比下降 47%，主要由于公司逐步退出房地產行業，房地產經營業務凈利潤同比減少 12 億元，可以測算：（可以測算：（12 億元億元/2022 年股本年股本 22 億股）億股）*2022 年分紅比例年分紅比例 40.24%=0.22 元元，即公司即公司 2022 年剔除房地產業務年剔除房地產業務后后每股分紅金額為每股分紅金額為0.65-0.22=0.43 元，元，2023 年剔除年剔除房地產業務后公司每股分紅金額為房地產業務后公司每股分紅金額為 0.5 元，元，較此前有提較此前有提升。升。同時，同時，公司在 2023 年利潤分配方案中提出，在公司持續盈利且滿足經營資金需

73、求的情況下，公司公司 2024 年中期擬進行現金分紅年中期擬進行現金分紅。由此可見公司由此可見公司對對股東回報的重視程度與可持續性。股東回報的重視程度與可持續性。201820192020202120222023201820192020202120222023建發股份46.746.845.061.062.8131.0建發股份2,3602,8703,5056,1156,9635,934廈門象嶼10.011.113.021.626.415.7廈門象嶼2,3172,6943,5604,5625,2854,463廈門國貿21.923.126.134.135.919.1廈門國貿1,8732,0353,30

74、44,5645,0584,653物產中大24.027.327.539.839.136.2物產中大2,8983,4233,8075,3185,4375,412浙商中拓3.15.45.68.210.07.1浙商中拓6317131,0721,7591,9142,013建發供應鏈15.817.832.240.139.2建發股份25%22%22%74%14%-15%建發股份40%0%-4%35%3%109%廈門象嶼14%16%32%28%16%-16%廈門象嶼40%11%18%66%22%-40%廈門國貿32%9%62%38%11%-8%廈門國貿15%5%13%31%5%-47%物產中大8%18%11%

75、40%2%0%物產中大7%14%0%45%-2%-8%浙商中拓31%13%50%64%9%5%浙商中拓77%75%4%48%22%-29%建發股份2.9%2.6%1.8%1.5%1.7%2.0%建發股份1.67%1.39%1.04%0.86%0.75%1.72%廈門象嶼2.6%3.1%2.0%2.1%1.9%1.5%廈門象嶼0.43%0.41%0.36%0.47%0.49%0.34%廈門國貿1.3%1.2%0.8%1.4%1.3%1.3%廈門國貿1.06%1.06%0.74%0.73%0.69%0.41%物產中大2.0%1.8%2.5%1.9%1.6%1.7%物產中大0.80%0.76%0.6

76、8%0.71%0.68%0.62%浙商中拓2.3%2.1%1.9%1.5%1.3%1.5%浙商中拓0.48%0.73%0.51%0.46%0.52%0.35%建發供應鏈0.55%0.51%0.53%0.58%0.66%建發股份30%33%27%36%37%36%廈門象嶼94%99%99%93%86%78%建發股份18.316.113.015.212.624.9廈門國貿35%38%41%82%68%95%廈門象嶼9.39.610.817.118.19.3物產中大69%66%78%72%64%60%廈門國貿11.512.714.417.615.46.7浙商中拓97%91%95%94%93%95%物

77、產中大12.112.411.014.712.710.6浙商中拓13.321.719.224.724.514.8建發股份75.077.677.877.375.172.6廈門象嶼64.566.869.767.368.471.3建發股份143.9162.8157.1135.3145.5164.2廈門國貿65.869.369.363.666.365.9廈門象嶼20.019.418.117.819.526.4物產中大66.267.268.269.668.369.1廈門國貿55.359.345.832.022.024.9浙商中拓74.777.075.872.470.272.6物產中大20.619.720.

78、818.321.825.0浙商中拓24.923.418.612.112.118.2建發股份2.830.661.982.1010.4014.17物產中大-0.032.36.065.34.082.09廈門國貿2.791.131.382.752.883.00廈門象嶼1.520.820.960.771.4010.83浙商中拓0.580.180.361.470.671.17ROE凈營業周期大宗供應鏈收入（億元）供應鏈收入增速歸母凈利（億元）增速供應鏈毛利率供應鏈毛利占比資產負債率壞賬損失歸屬凈利率 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

79、）1210號 51 核心邏輯核心邏輯 2：PB 破凈的低位破凈的低位龍頭龍頭 公司是國內頭部大宗供應鏈公司，公司是國內頭部大宗供應鏈公司，目前擁有“冶金、能化、紡織、有色、漿紙、農產、橡膠、新能源”八條成熟的產業鏈，及以“物流”和“數科”為代表的通用解決方案，可為客戶提供“ITG Solutions”產業綜合服務。實控人為廈門國資委。實控人為廈門國資委。自自 2021 年剝離房地產業務后，年剝離房地產業務后，2023 年公司年公司存量地產存量地產業務業務收入僅 1.31 億元，將不再對利潤產生擾動，以公司供應鏈主業為核心。我們預計公司 2024 年將較 23 年實現利潤增長。當前僅當前僅 0.

80、8 倍倍 PB，存在修復空間。核心邏輯核心邏輯 3：近期完成增發修訂，若成功近期完成增發修訂，若成功發行發行將將有助于提升公司有助于提升公司物流能力物流能力 公司于 2024 年 6 月 6 日公告增發預案第四次修訂稿，增發金額調整為 19.3 億元，主要擬用于供應鏈數智一體化升級建設項目、新加坡燃油加注船舶購置項目、干散貨運輸船舶購置項目、補充流動資金。如果得以實施，將有助于：如果得以實施，將有助于：1）進一步加強全球供應鏈管理，推動公司數字化升級，提升信息化水平。2）新加坡燃油加注船舶購置項目，）新加坡燃油加注船舶購置項目，擬購置 6 艘 6,000 載重噸以上的雙燃料加油船，測算投資稅后

81、財務內部收益率為 14.41%。3）干干散貨運輸船舶購置項目散貨運輸船舶購置項目，擬購置兩艘 8.2 萬噸的 KMX 型干散貨運輸船舶，測算投資稅后財務內部收益率為 9.33%。我們強調“強推”評級。我們強調“強推”評級。（三）（三）重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，重點推薦廈門象嶼：率先轉型的龍頭企業，2024 預期輕裝上陣預期輕裝上陣 核心邏輯核心邏輯 1：率先轉型的龍頭公司，重視投資者回報：率先轉型的龍頭公司，重視投資者回報 廈門象嶼是行業內率先明確提出提質增效、追求凈利率提升轉型邏輯的企業，并總結歸納自身的盈利模式與大宗商品價格周期的關聯強弱，公司轉型之路具備先發優勢。公司自 20

82、19 年起逐年穩定提升每股股利，2019-2022 年報每股股利分別為 0.37、0.3、0.51、0.61 元，分紅比例分別為 71.87%、49.73%、50.89%、52.47%。2023 年因農產拖累，公司分股分紅 0.3 元，分紅比例為 43.39%，占公司歸母凈利（扣除永續債利息）的占公司歸母凈利（扣除永續債利息）的50%。公司在公司在 2023 年利潤分配預案公告中表示擬推行中期分紅，即提請年利潤分配預案公告中表示擬推行中期分紅，即提請股東大會授權董事會在公司 2024 年前三季度持續盈利、累計未分配利潤為正、現金流可以滿足正常經營且滿足現金分紅條件、不影響公司正常經營和持續發展

83、的情況下，根據實際情況在 2024年第三季度報告披露后適當增加一次分紅，制定并實施具體的現金分紅方案。核心邏輯核心邏輯 2：2024 輕裝上陣，國內頭部供應鏈企業具備困境反轉輕裝上陣，國內頭部供應鏈企業具備困境反轉潛力潛力 2023 年公司歸母凈利為年公司歸母凈利為 15.7 億元，同比億元，同比下降下降 40%，公司在年報中解釋：，公司在年報中解釋：2023 年，外部 紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 52 環境復雜嚴峻，世界經濟增長動能不足，我國經濟恢復發展面臨多重困難，市場有效需求不足，部分行業產能過剩

84、，社會預期偏弱，大宗商品價格波動下行。盡管公司多年來持續推動模式轉型升級，但面對市場變化，公司的預判和應變能力尚顯不足，經營策略調整的靈活性仍待提升，公司經營業績尤其是農產品供應鏈盈利水平受到影響。農產品板塊業務拖累農產品板塊業務拖累不能忽視不能忽視公司其他版塊亮點：公司其他版塊亮點：2023 年象嶼農產子公司虧損 9.8 億元，上年同期為盈利 3.05 億元。但公司但公司整體大宗整體大宗市場份額逆勢增長，市場份額逆勢增長，實現大宗商品經營貨量 2.25 億噸，同比增長 13.74%。其中，黑色金屬、動力煤、鋁、谷物原糧等經營貨量均增長 10%以上，新能源經營貨量增長 70%以上，油品經營貨量

85、增長 110%以上。此外，此外，2023 年公司資產減值損失、信用減值損失年公司資產減值損失、信用減值損失分別為 3.7、10.8 億元，合計為歷史最高值，2022 年兩者分別為 6.8、1.4億元、2021年兩者分別為 5.3、0.8億元。核心邏輯核心邏輯 3：制造業務向好，客戶結構持續優化制造業務向好，客戶結構持續優化 2023 年公司披露造船業務，年公司披露造船業務，2023 年實現收入 47.5 億元，同比+43%，毛利 10.7 億元，同比+258%。根據公司披露子公司信息，象嶼海裝（船舶建造）2023 年營業利潤 4.56億元，凈利潤 7 億元，上年同期凈利潤虧損 0.7 億元。公

86、司 2023 年新接訂單達 37 艘，新接訂單總額超 82 億元，接單量與接單毛利雙創新高。截至接單量與接單毛利雙創新高。截至 2023 年末，在手訂單年末，在手訂單 64艘。艘。近年來，公司持續優化客戶結構，提升制造業企業數量和服務量占比。截至近年來，公司持續優化客戶結構，提升制造業企業數量和服務量占比。截至 2023 年全年全年，公司制造業客戶服務量占比整體穩定在年，公司制造業客戶服務量占比整體穩定在 60%以上。以上。其中，新能源供應鏈制造業客戶服務量占比 80%以上，黑色金屬、鋁、煤炭、谷物原糧供應鏈制造業客戶服務量占比70%以上，煤炭、谷物原糧供應鏈 60%以上，不銹鋼供應鏈 50%

87、以上。我們強調“強推”評級。我們強調“強推”評級。（四）（四）附討論：附討論：大宗供應鏈企業的利潤基本盤是否可靠大宗供應鏈企業的利潤基本盤是否可靠 1）我們認為廈門國貿與廈門象嶼的基本盤利潤在）我們認為廈門國貿與廈門象嶼的基本盤利潤在 18-20 億水平。億水平。廈門廈門國貿國貿 2023 年歸母凈利年歸母凈利 19.1 億，億，其中已經幾乎不含地產業務，剔除房地產因素公司2023年主業歸母凈利同比下降 20%；廈門象嶼廈門象嶼剔除象嶼海裝、象嶼農產兩家子公司歸母利潤后，2019、2020、2022、2023年公司歸母凈利分別為年公司歸母凈利分別為 10.9、12.4、24.9、18.8 億元

88、億元。如象嶼剔除海裝、農產后如象嶼剔除海裝、農產后相比相比 19-20 年仍有年仍有 10 億級別的提升。億級別的提升。2）2023 年業績是未來數年年業績是未來數年基本保障基本保障的概率是否足夠大的概率是否足夠大 2023 年大宗供應鏈企業遭遇了巨大挑戰，業績呈現壓力，我們分析有三個因素年大宗供應鏈企業遭遇了巨大挑戰，業績呈現壓力，我們分析有三個因素 其一、其一、商品波動超出以往經驗。商品波動超出以往經驗。23 年二季度與三季度，大宗商品市場表現較為極端，二季度各商品品類多數呈下跌趨勢，而三季度商品市場表現又明顯好于實體經濟，對過去穩健經營的大宗供應鏈公司在通過強弱周期品類組合對沖、以及執行

89、期現結合套期保值工具運用中，遇到了一定壓力。特別是以農產品為代表的，期貨市場較難做規模套保的產品，價格出現了與以往不同的規律，導致處理不夠及時。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 53 其二、其二、服務收益讓利。服務收益讓利。在實體經濟仍在恢復的階段中，龍頭公司亦選擇與客戶共度困難，給予了客戶支持。其三、其三、2022 年末到年末到 23 年一季度，年一季度，市場整體對于經濟復蘇的節奏抱有較高的期待，會導致備貨規模、備貨節奏等超過實際需求，而 24 年市場是在相對謹慎的預期管理下實施業務發展，也盡可能避免節奏錯

90、配。由上述因素分析，結合經濟恢復的大周期，我們認為龍頭公司由上述因素分析，結合經濟恢復的大周期，我們認為龍頭公司 23 年的利潤有望成為未年的利潤有望成為未來數年的基本盤保障。來數年的基本盤保障。六、六、風險提示風險提示 經濟出現下滑、轉型不及預期、客戶違約風險提升等。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 54 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證

91、券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。高級研究員：黃文鶴高級研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投

92、資業務中心，2021年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。紅利資產篇之大宗供應鏈紅利資產篇之大宗供應鏈 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 56 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒

93、生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全

94、部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所

95、載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

96、修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522