《交通運輸行業深度研究報告：中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之港口）風起大國央企-240311（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業深度研究報告：中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之港口）風起大國央企-240311（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 交通運輸交通運輸 2024 年年 03 月月 11 日日 交通運輸行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看中國特色估值體系視角看交運交運（紅利資產篇之港口）（紅利資產篇之港口）“中特估”視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎?！爸刑毓馈币暯强锤劭冢簠^域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎。1、產業發展階段：產業發展階段：1）吞吐量維度看，進入成熟期。吞吐

2、量維度看，進入成熟期。2012 年以來吞吐量增速降至個位數。2）“一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章。a）始于）始于 2015，2019 年后加速推進。年后加速推進。b）2023 年新的演繹年新的演繹，青島港青島港公告擬籌劃重大資產重組，收購標的為日照港集團和煙臺港集團旗下部分相關資產；鹽田港鹽田港增發收購控股股東深圳港集團下屬部分優質港口資產股權。2、機制、機制體制體制特色：特色：費率市場化程度高、我們預計未來在供給側邏輯下，費率將有支撐。3、資產稀缺價值資產稀缺價值：區位是優勢，區域有競爭。4、可持續發展性：優質港口較公路更有優勢?？沙?/p>

3、續發展性：優質港口較公路更有優勢。港口用海最高期限為 50 年，高速公路最長一般不超過 30 年。5、現代化治理體、現代化治理體系系：成熟港口股東回報在提升。成熟港口股東回報在提升。相較于公路行業，港口整體分紅比例要低，但一旦進入成熟期，港口會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息，如近年來唐山港持續實施高分紅。如何理解如何理解港口行業港口行業市場驅動力市場驅動力：從從“主題?！薄爸黝}?！鞭D向價值“?！?。轉向價值“?！?。1、2013-15 年年“主題?！薄爸黝}?！?。自貿區、一帶一路、京津冀協同發展三大主題，股性活躍。2、2023年，從主題到價值的過渡。年，從主題到價值的過渡。23 年港口行業漲幅前

4、三分別為唐山港（35%）、青島港（15%）與招商港口（14%），主要屬性分別為高股息、高 ROE、低估值。下一個區域看哪里？山東、河北。下一個區域看哪里？山東、河北。1、山東：以青島港為主體，看高、山東：以青島港為主體，看高 ROE 北方大港如何推動協同效應。北方大港如何推動協同效應。青島港青島港重大資產重組一旦完成重大資產重組一旦完成：將將有望成環渤海最大干散貨運營體之一有望成環渤海最大干散貨運營體之一，我們測算整合煙臺港股份后總干散貨吞吐量將超過日照港；將將強化液體散貨成長空間強化液體散貨成長空間，我們預計公司液體散貨業務規模有望超 2.5 億噸，并帶動盈利改善；原本較強競較強競爭爭力力的

5、集裝箱業務的集裝箱業務也將進一步協同也將進一步協同；助力進一步邁向世界一流港口。助力進一步邁向世界一流港口。2、河北：唐山、河北：唐山 Vs 秦港秦港，干散貨重鎮協同因子強干散貨重鎮協同因子強。1）唐山港：唐山港：主要經營區域在唐山港京唐港區。深度綁定深度綁定腹地腹地鋼鐵產業，競爭優勢突出，動力煤裝卸鋼鐵產業，競爭優勢突出，動力煤裝卸有有優優越的集疏運條件。越的集疏運條件。2022 年鐵礦石、煤炭、鋼材吞吐量占公司比重分別為 51%、35%、8%。2）秦港股份：跨港經營，秦港股份：跨港經營，2022 年秦皇島港、曹妃甸、黃驊港港區吞吐量占公司比分別為 49%、30%、21%。秦皇島港秦皇島港是

6、我國“西煤東運”、“北是我國“西煤東運”、“北煤南運”能源運輸大通道的主樞紐港煤南運”能源運輸大通道的主樞紐港。公司貨種公司貨種結構以煤炭為主，近 5 年吞吐量占比 60%左右；其次為金屬礦石，占比 30%左右。3）自河北省港口集團掛牌伊始，區域內港口經營更為有序健康。未來關注進一步深度協同潛力。出海：出海：尋找尋找未來增長點。未來增長點。1、尋找出海紅利：、尋找出海紅利：2023 年我國外貿結構性差異明顯，對共建“一帶一路”國家進出口增速高于整體，是潛力空間。2、尋找出海公、尋找出海公司：海外資產價值需要重估。司：海外資產價值需要重估。招商港口是招商局旗下全球港口運營平臺，“一帶一路”先行者

7、。主控具有戰略價值的斯里蘭卡科倫坡、斯里蘭卡漢班托塔、吉布提等。投資建議：投資建議：1、基于行業比較，、基于行業比較，我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的機遇機遇。截止 3 月 8 日，公路頭部企業（百億市值以上）平均 PB 1.4 倍，港口則為 1 倍?！爸刑毓酪暯恰毕?，我們認為港口在可持續發展性及機制體制維度有優勢，在分紅回報整體雖有劣勢，但預計隨著未來區域整合推進夯實回報基礎，成熟公司存在提升分紅的潛力，故頭部公司可向公路估值靠攏。2、如何如何精選標的精選標的：區域整合：區域整合+出海護航。出海護航。我們認為市場驅動力已經從“主題?！鞭D向價值“

8、?！?。未來仍將圍繞紅利屬性（高分紅、促改革）展開，我們建議核心關注三個標的：唐山港、青島港、招商港口。1）唐山港：唐山港：中證紅利指數中唯一港口標的，2020-22 年分紅比例為 64%、99%、70%，每股股利均為 0.2 元，關注河北港口整合潛力。2）青島港：青島港：高 ROE 北方大港，看資產重組完成后如何推動協同效應。3）招商港口：招商港口：目前 PB 破凈，海外資產戰略價值被低估。風險提示風險提示：經濟出現下滑、行業競爭加劇、費率有所下調。：經濟出現下滑、行業競爭加劇、費率有所下調。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S036051

9、6090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)120 0.02 總市值(億元)28,656.96 3.28 流通市值(億元)24,646.55 3.64 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 1.8%-3.5%-14.4%相對表現-3.6%1.7%-2.2%相關研究報相關研究

10、報告告 風起大國央企中國特色估值體系視角看交運（紅利資產篇之高速公路）2024-02-22 -20%-12%-3%5%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-102024-03-08交通運輸滬深300華創證券研究華創證券研究所所 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 風起大國央企風起大國央企中國特色估值體系視角看交運中國特色估值體系視角看交運是基于華創交運團隊自2023 年 3 月發布對國企央企的系

11、列深度報告，結合一年來的研究與思考，匯編而成，試圖從商業模式到市場驅動，從公司質地到未來發展，以不同視角重塑央國企價值理解。2 月 22 日我們發布了系列首篇紅利資產篇之高速公路并介紹了整體結構布局，即該研究會分為紅利資產、戰略新興、出海護航篇三大篇章，本篇為紅利資產篇之港口。我們提出“中特估”視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回我們提出“中特估”視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎。報基礎。1、產業發展階段：、產業發展階段：1）吞吐量維度看，進入成熟期。）吞吐量維度看，進入成熟期。2012 年以來吞吐量增速降至個位數。2）“一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展

12、新篇一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章。章。a）始于）始于 2015，2019 年后加速推進。年后加速推進。b）2023 年新的演繹，年新的演繹，青島港青島港公告擬籌劃重大資產重組，收購標的為日照港集團和煙臺港集團旗下部分相關資產；鹽田港鹽田港增發收購控股股東深圳港集團下屬部分優質港口資產股權。2、機、機制體制特色：制體制特色：費率市場化程度高、我們預計未來在供給側邏輯下，費率將有支撐。3、資產稀缺價值：資產稀缺價值：區位是優勢，區域有競爭。4、可持續發展性：優、可持續發展性：優質港口較公路更有優勢。質港口較公路更有優勢。港口用海最高期限為 50 年，高速公路最長一般不超過 30 年

13、。5、現代化治理體系、現代化治理體系：成熟港口股東回報在提升。成熟港口股東回報在提升。相較于公路行業，港口整體分紅比例要低，但一旦進入成熟期，港口會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息，如近年來唐山港持續實施高分紅。投資邏輯投資邏輯 如何理解港口行業商業模型？1、港口企業主業是為客戶提供裝卸、堆存、倉儲、運輸及物流等綜合服務，裝卸費是核心收入來源，我們將模型簡化為：收入=貨物吞吐量（集裝箱看外需、散雜貨看內需）*費率（市場化程度較高）。成本費用：人工和折舊成本、管理費用為主（港口是基礎設施企業，相對偏重服務類）。2、不同貨種裝卸盈利能力存在差異，毛利率維度：集裝箱液體散貨干散貨。3、港口資產特征

14、：重資產、強壁壘、現金牛，盈利能力在改善?；谛袠I比較，我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的機遇。截止 3月 8 日，公路頭部企業（百億市值以上）平均 PB 1.4 倍，港口則為 1 倍?！爸刑毓酪暯恰毕?，我們認為港口在可持續發展性及機制體制維度有優勢，在分紅回報整體雖有劣勢，但預計隨著未來區域整合推進夯實回報基礎，成熟公司存在提升分紅的潛力，故頭部公司可向公路估值靠攏。投資建議：投資建議：我們認為市場驅動力已經從“主題?！鞭D向價值“?！?。未來仍將圍繞紅利屬性（高分紅、促改革）展開，我們建議核心關注三個標的：唐山港、青島港、招商港口。1）唐山港：中證紅利指數中唯一港口標的，2020-22

15、年分紅比例為 64%、99%、70%，每股股利均為 0.2 元，關注河北港口整合潛力。2）青島港：高 ROE 北方大港，看資產重組完成后如何推動協同效應。3）招商港口：目前 PB 破凈，海外資產戰略價值被低估。RU1W0WAYSVEYUW8ObP8OsQrRoMnReRmMnOiNrQoM7NoPqRuOnNsOuOmQoO 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言：中國特色估值體系視角看交運前言：中國特色估值體系視角看交運.8 一、一、如何理解港口行業商業模型如何理解港口行業商業模型.9

16、（一）港口業務收入=貨物吞吐量*費率.9（二）成本費用：人工和折舊成本、管理費用為主.11（三）不同貨種裝卸盈利能力存在差異.12（四）行業特征：重資產、強壁壘、現金牛，盈利能力在改善.13 二、二、“中特估中特估”視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎.15（一）產業發展階段：吞吐量維度進入成熟期；區域整合奏響新篇章.15 1、吞吐量維度看，進入成熟期.15 2、“一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章.17（二）機制體制特色：費率市場化程度高，供給側邏輯下有支撐.19（三）資產稀缺價值：區位是優勢，區域有競爭.21

17、（四）可持續發展性：優質港口資產較公路更有優勢.23（五）現代化治理體系：成熟港口股東回報在提升.24 三、三、如何理解港口行業市場驅動力：從如何理解港口行業市場驅動力：從“主題牛主題?！鞭D向價值轉向價值“牛?！?25（一）2013-15：主題牛.25（二）2023 年：從主題到價值的過渡.26 四、四、下一個區域看哪里？山東、河北下一個區域看哪里？山東、河北.27（一）山東：以青島港為主體，看高 ROE 北方大港如何推動協同效應.27 1、山東省港口集團成立，集團層面整合釋放經營業績初見成效.27 2、青島港重大資產重組完成后，將助力進一步邁向世界一流港口.29（二）河北：唐山 Vs 秦港，

18、干散貨重鎮協同因子強.33 1、河北省港口集團：全球最大的干散貨碼頭運營商.33 2、唐山港：深度綁定腹地鋼鐵產業，競爭優勢突出.35 3、秦港股份：跨港經營，我國能源運輸大通道主樞紐港.38 五、五、出海：尋找未來的增長點出海：尋找未來的增長點.41（一）尋找出海紅利：哪些市場空間大？.41（二）尋找出海公司：海外資產價值需要重估.42 1、我們認為海外港口戰略資產價值會越來越凸顯，為市場所認知.42 2、招商港口是招商局旗下全球港口運營平臺，“一帶一路”先行者.43 六、六、投資建議投資建議.47（一）基于行業比較，我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的機遇.47（二）如何精選標的：區域

19、整合+出海護航.48 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 七、七、風險提示風險提示.49 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 華創交運|“中特估”視角看交運系列篇章.8 圖表 2 港口行業商業模式.9 圖表 3 2022 年港口貨物吞吐量數據.9 圖表 4 2015 年全國港口主要貨種吞吐量結構.9 圖表 5 上港集團集裝箱服務收費目錄.11 圖表 6 青島新前灣集裝箱碼頭公司收費

20、標準.11 圖表 7 日照港歷年單噸收入.11 圖表 8 唐山港歷年單噸收入.11 圖表 9 唐山港歷年裝卸堆存業務成本結構.12 圖表 10 港口行業歷年費用率（%）.12 圖表 11 2018-22 年青島港集裝箱、散雜貨業務毛利率.13 圖表 12 部分上市公司集裝箱裝卸業務毛利率（%）.13 圖表 13 部分上市公司干散貨裝卸業務毛利率（%）.13 圖表 14 部分上市公司油品裝卸業務毛利率（%）.13 圖表 15 A 股港口上市公司經營性現金流優于凈利潤.14 圖表 16 港口行業歷年毛利率、凈利率.14 圖表 17 港口行業歷年收入、歸母凈利潤.15 圖表 18 行業收入、凈利潤增

21、速高于吞吐量增速.15 圖表 19 全國主要港口集裝箱吞吐量及增速.15 圖表 20 全國主要港口貨物吞吐量及增速.15 圖表 21 沿海港口碼頭長度及同比.16 圖表 22 我國碼頭泊位個數.16 圖表 23 各省份港口區域整合條線.17 圖表 24 鹽田港資產重組對上市公司主要財務指標影響.18 圖表 25 國內外主要港口收費對比（人民幣元/TEU）.20 圖表 26 進口業務各環節收費占比.20 圖表 27 出口業務各環節收費占比.20 圖表 28 寧波舟山港 2021 年末上調外貿進出口集裝箱港口裝卸費用 10%.21 圖表 29 全國沿海港口分布圖.22 圖表 30 各區域主要港口上

22、市公司簡介（2022 年數據）.23 圖表 31 港口企業 2019-22 年分紅比例.24 圖表 32 推行股權激勵公司.25 圖表 33 歷年港口行業指數漲跌幅（%）.25 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 2013-15 年港口漲幅前五.26 圖表 35 2023 年以來港口代表公司漲跌幅及驅動力.27 圖表 36 山東省港口集團歷年收入及增速.28 圖表 37 山東省港口集團歷年凈利潤及增速.28 圖表 38 山東省港口集團歷年流動比率、速動比率.28 圖表 39 山東省港口集團

23、歷年 ROE.28 圖表 40 山東港口青島港集團歷年收入利潤.29 圖表 41 山東港口青島港集團盈利質量提升.29 圖表 42 山東港口青島港集團 2022 業績在行業中排名較前.29 圖表 43 青島港重大資產重組擬收購公司 2022 年情況（單位：億元）.30 圖表 44 煙臺港股份有限公司吞吐結構（億噸）.31 圖表 45 2017 煙臺港股份有限公司散雜貨吞吐結構.31 圖表 46 煙臺港股份有限公司收入規模.31 圖表 47 煙臺港股份有限公司歸母凈利潤規模.31 圖表 48 日照港集團液體散貨吞吐量.32 圖表 49 煙臺港港區分布.32 圖表 50 煙臺港集團液體散貨吞吐量.

24、33 圖表 51 河北省港口集團、唐山港股份、秦皇島股份股權結構.34 圖表 52 秦港股份 2022 年各港區吞吐量結構.34 圖表 53 津冀港口分布與主要運營商.35 圖表 54 秦港股份與唐山港比較.35 圖表 55 唐山港 2022 年營業收入結構.36 圖表 56 唐山港歷年各業務營業收入（億元）.36 圖表 57 唐山港 2022 年各貨種吞吐量結構.36 圖表 58 唐山港各貨種吞吐量（億噸）.36 圖表 59 唐山港歷年裝卸堆存單噸收入.37 圖表 60 唐山港歷年裝卸堆存業務毛利率.37 圖表 61 唐山港歷年歸母凈利潤及增速.37 圖表 62 唐山港歷年資產負債率.37

25、圖表 63 唐山港歷年現金分紅比例.37 圖表 64 唐山港歷年每股股利（稅前）.37 圖表 65 秦港股份 2022 年各港區吞吐量結構.38 圖表 66 秦港股份各港區歷年吞吐量（百萬噸）.38 圖表 67 秦港股份 2022 年各貨種吞吐量結構.39 圖表 68 秦港股份各貨種吞吐量（百萬噸）.39 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 秦港股份各貨種歷年單噸收入（元/噸）.39 圖表 70 秦港股份各貨種歷年毛利率.39 圖表 71 秦港股份歷年營業總收入及增速.40 圖表 72 秦

26、港股份歷年歸母凈利潤及增速.40 圖表 73 秦港股份歷年毛利率、凈利率.40 圖表 74 秦港股份歷年期間費用率.40 圖表 75 秦港股份歷年資產負債率.40 圖表 76 秦港股份歷年資本開支.40 圖表 77 秦港股份歷年現金分紅比例.41 圖表 78 秦港股份歷年每股股利（稅前）.41 圖表 79 2023 年我國進出口按國家和地區分布.42 圖表 80 2020-2022 年各省集裝箱吞吐量同比增速.42 圖表 81 2023 年 1-11 月各省集裝箱吞吐量同比增速.42 圖表 82 科倫坡 CICT 集裝箱吞吐量情況.43 圖表 83 吉布提被稱為“紅海前哨”.44 圖表 84

27、招商局港口的全球布局歷程.45 圖表 85 招商港口營業收入及同比.46 圖表 86 招商港口歸母凈利潤及同比.46 圖表 87 招商港口歷年毛利率（%）.46 圖表 88 招商港口歷年扣非凈利率（%）.46 圖表 89 2022 年營業收入按地區拆分.46 圖表 90 2022 年毛利率按地區比較（%）.46 圖表 91 2022 年招商港口投資收益構成.47 圖表 92 主要港口上市公司數據.48 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 前言：中國特色估值體系視角看交運前言：中國特色估值體系視角看交運

28、 2023 年 3 月起，華創交運團隊啟動了對國資央企的重點研究，華創交運團隊啟動了對國資央企的重點研究，試圖從中國特色估值體系的視角來理解交運各子行業及代表性公司的投資價值。我們發布了十余篇深度研究，沉淀出了華創交運華創交運|“中特估”五維度分析要素：“中特估”五維度分析要素：產業發展階段、機制體制特色、資產稀缺價值、可持續發展能力以及公司治理體系現代化等。我們將這一年來的我們將這一年來的研究與思考，整合匯編為整合匯編為風起大國央企中國特色估值體系視角看交運系列，從商業模式到市場驅動，從公司質地到未來發展，以不同視角重塑央國企央國企價值理解。價值理解。在在 2 月月 22 日我們發布了系列首

29、篇紅利資產篇之高速公路并介紹了整體結構布局，即日我們發布了系列首篇紅利資產篇之高速公路并介紹了整體結構布局，即該研究會分為紅利資產、戰略新興、出海護航篇三大篇章。紅利資產、戰略新興、出海護航篇三大篇章。在紅利資產篇，我們會重點探討高速公路、港口、大宗供應鏈等；在戰略新興篇我們會重點探討低空經濟等；在出海護航篇我們會重點探討跨境物流、能源物流、海外資產布局等。本篇報告為紅利資產篇之本篇報告為紅利資產篇之港口港口。圖表圖表 1 華創交運華創交運|“中特估”“中特估”視角看交運系列篇章視角看交運系列篇章 資料來源：華創證券 線索行業相關標的核心看點靜態視角：招商公路我們認為可視為公路ETF增強靜態視

30、角：山東高速未來核心路產進入改擴建紅利釋放期，將強化股東回報基礎動態視角：四川成渝背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯動態視角：贛粵高速具備核心競爭優勢、業績存在持續提升空間，被低估的紅利資產唐山港港口高分紅標的+區域一體化驅動長期發展青島港港口高ROE標的+山東省港口集團整合機遇廈門國貿低估值、高股息標的、預計2024年重回增長軌道廈門象嶼行業率先轉型的龍頭公司，24年值得期待戰略新興低空經濟中信海直低空經濟預計進入發展快車道，應用層核心標的有望迎來第二增長曲線中國外運積極響應央企價值傳遞、擁抱跨境出海時代紅利東航物流看好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，具備價格景氣彈性

31、華貿物流看好貨代龍頭朝綜合物流服務商轉型招商輪船外貿全船型平臺揚帆，能源大物流景氣啟航中遠海能油運景氣向上，公司強彈性標的招商南油成品油輪景氣向上，遠東最大MR船東有望核心受益海外資產布局招商港口一帶一路先行者、海外布局戰略價值被低估出海護航跨境物流能源物流紅利資產高速公路港口大宗供應鏈 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 一、一、如何理解如何理解港口港口行業商業模型行業商業模型 港口企業主業是為客戶提供裝卸、堆存、倉儲、運輸及物流等港口綜合服務，其中裝卸費是港口企業的核心收入來源。我們以此為基礎來分

32、析。圖表圖表 2 港口行業港口行業商業模式商業模式 資料來源：華創證券（一）（一）港口業務港口業務收入收入=貨物吞吐量貨物吞吐量*費率費率 1、貨物吞吐量、貨物吞吐量：集裝箱看外需、散雜貨看內需集裝箱看外需、散雜貨看內需 1）外貿外貿吞吐量吞吐量占比占比約三成約三成，其中其中集裝箱外貿占比約集裝箱外貿占比約 6 成成。外貿占比：外貿占比：根據交通運輸部統計公報，2022 年全國港口貨物吞吐量 156.85 億噸，其中外貿吞吐量 46.07 億噸，占比 29.4%，集裝箱完成 2.96 億標箱。其中，我國集裝箱市場以我國集裝箱市場以外貿為主，外貿為主，根據中國港口協會統計數據顯示：2023 年，

33、我國主要港口企業累計完成集裝箱吞吐量 2.77 億 TEU，其中外貿集裝箱吞吐量 1.65 億 TEU，外貿占比約 6 成。分貨種看：分貨種看：經營貨種主要包括集裝箱、干散貨、液體散貨、件雜貨、滾裝汽車等。根據2015年交通運輸行業統計公報，以重量計，2015年五大貨種占比分別為干散貨（58%）集裝箱（19%）件雜貨（10%）液體散貨（8%）滾裝汽車（5%）。更細分來看，2022年我國港口完成煤炭及制品吞吐量 28.64 億噸、占比 18.3%，金屬礦石 24.66 億噸、占比15.7%，石油天然氣及制品 12.97 億噸，占比 8.3%，三大品類合計 42.3%。圖表圖表 3 2022 年港

34、口貨物吞吐量數據年港口貨物吞吐量數據 圖表圖表 4 2015 年年全國港口全國港口主要貨種吞吐量結構主要貨種吞吐量結構 資料來源：交通運輸部，華創證券測算 資料來源：2015年交通運輸行業統計公報，華創證券 2022年億噸占比貨物吞吐量156.9外貿46.129.4%內貿110.8煤炭及制品28.618.3%石油、天然氣及制品13.08.3%金屬礦石24.715.7%液體散貨8%干散貨58%件雜貨10%集裝箱19%滾裝汽車5%交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2）驅動力）驅動力：集裝箱看外需、散雜

35、貨看內需：集裝箱看外需、散雜貨看內需 集裝箱：集裝箱：驅動力來自于國際貿易，外需為主。煤炭：煤炭：主要來自內貿。根據秦港股份招股書介紹，我國煤炭資源分布的不平衡性、東南沿海地區經濟增長對煤炭需求的驅動，將帶動沿海港口對“西煤東運”、“北煤南運”業務的需求。金屬礦石：金屬礦石：以鐵礦石進口為主，進口國主要為澳大利亞、巴西，需求來自于我國鋼鐵市場需求。石油、天然氣及制品石油、天然氣及制品：以進口原油為主。2、費率費率：市場化：市場化程度較高程度較高 根據秦港股份 A 股招股說明書介紹，我國港口收費標準主要由兩部分組成：一部分屬于企業自主定價范圍，包括港口作業包干費和堆存保管費，收費標準可隨市場情況

36、上下浮動；另一部分屬于國家定價范圍，包括貨物港務費、外貿貨物港口設施保安費等，依據 港口收費計費辦法：港口作業包干費作為港口裝卸作業主要收費服務，目前實行市場調節價。港口作業包干費作為港口裝卸作業主要收費服務，目前實行市場調節價。2016 年 3 月 1 日起，港口作業包干費按照港口收費計費辦法（交水發2015206號）規定執行，該規定明確，港口作業包干費等在內的相關費用實行市場調節價。2017 年 7 月，交通運輸部發展改革委關于印發港口收費計費辦法的通知（交水發2017104 號），繼續明確作業包干費等相關費用實施市場調節價。集裝箱集裝箱：裝卸裝卸一般一般按照尺寸大小、內外貿按照尺寸大小、

37、內外貿性質性質、重箱或空箱、重箱或空箱、是否中轉等項目收取不同、是否中轉等項目收取不同費用費用。其中，外貿較內貿更高，重箱較空箱更高。其中，外貿較內貿更高，重箱較空箱更高。根據上港集團收費目錄清單（202308 版）集裝箱部分，20 英寸內貿本地空箱裝卸服務費用為 198 元、內貿重箱為 399 元，20 英寸外貿本地空箱為 506 元、外貿重箱為 528 元。外貿中轉箱較本地箱收費更高，而內貿中轉箱中空箱較本地高，重箱較本地低。2024 年青島新前灣集裝箱碼頭公司（QQCT）收費標準為 20 英寸內貿本地空箱 168 元、內貿普通箱 336 元，外貿空箱收費標準 535 元，有所上調（23

38、年為 486 元，漲幅 10%），外貿普通箱 535 元。散雜貨物散雜貨物：一般按照不同貨種、內外貿性質進行不同收費，如上港集團煤、礦石收費標準為內貿 21 元/噸、外貿 48 元/噸，建筑材料 30 元/噸。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 5 上港集團集裝箱服務收費目錄上港集團集裝箱服務收費目錄 圖表圖表 6 青島新前灣集裝箱碼頭公司青島新前灣集裝箱碼頭公司收費標準收費標準 資料來源：上港集團官網，華創證券測算 資料來源：中國（山東）國際貿易單一窗口，華創證券 與公路行業收費標準較少

39、調整不同，港口行業收費允許各港口經營人根據市場供求和競與公路行業收費標準較少調整不同，港口行業收費允許各港口經營人根據市場供求和競爭狀況、生產經營成本自主制定收費標準爭狀況、生產經營成本自主制定收費標準。不同區域港口收費水平存在差異；各港口經營主體一般以一年為時間單位進行裝卸費用調整。港口裝卸費率雖受到需求端即集裝箱、大宗貨物市場景氣度影響，但價格整體呈現剛性，特別是近年來港口區域整合的推進，使得港口經營主體具備向下游客戶更強的議價能力，港口裝卸費用整體呈現穩中有升的修復狀態。如日照港 2022 年單噸貨物裝卸收入為 22.86 元，較 2016 年的 18.83 元增加 4.04 元，6 年

40、CAGR 3.3%。再如唐山港散雜貨單噸裝卸收入較穩定，自 2018 年起均在 21-22 元間。圖表圖表 7 日照港日照港歷年單噸收入歷年單噸收入 圖表圖表 8 唐山港歷年單噸收入唐山港歷年單噸收入 資料來源：日照港公司公告，華創證券 資料來源：唐山港公司公告，華創證券（二）（二）成本費用：人工成本費用：人工和和折舊成本折舊成本、管理費用、管理費用為主為主 港口是基礎設施企業中，相對偏重服務類型。生產經營成本中人力成本占比最大；其次為固定資產折舊，港口設施折舊年限一般為 20-45 年；能源消耗成本所占比重較低。以唐山港為例，在其裝卸堆存業務成本結構中，占比最大為人力成本，包括工資類成本和外

41、付作業費（外包成本，包括外包人工和設備費用，主要為人工），占比接近 5 成；其次為折舊成本，占比接近 3 成。20英寸20英寸40英寸40英寸普通重箱528792普通空箱506759普通重箱560840普通空箱510765普通重箱399598普通空箱198297普通重箱240360普通空箱240360服務環節（收費：元）服務環節（收費：元）外貿本地外貿中轉內貿本地內貿中轉20英寸箱裝卸作業20英寸箱裝卸作業 2024年（元）2024年（元）2023年（元）2023年（元）2024年價格變動（元）2024年價格變動（元）內貿空箱1681680內貿普通箱3363360外貿空箱53548649外貿普

42、通箱5355350 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 9 唐山港歷年裝卸堆存業務成本結構唐山港歷年裝卸堆存業務成本結構 資料來源：唐山港公司公告，華創證券測算 管理費用率是期間費用率中最大項目，因行業整體資產負債率在 40%左右，財務費用率較低，銷售費用則極少。以 2022 年為例，港口板塊管理費用率 7.8%、財務費用率 3.1%，銷售費用率 0.4%。圖表圖表 10 港口行業歷年費用率（港口行業歷年費用率（%）資料來源：Wind，華創證券（三）（三）不同貨種裝卸盈利能力存在差異不同貨

43、種裝卸盈利能力存在差異 不同貨種裝卸盈利能力存在差異，不同貨種裝卸盈利能力存在差異，毛利率排名：毛利率排名：集裝箱集裝箱液體散貨液體散貨干散貨。干散貨。由于集裝箱和散雜貨貨物物理形態以及化學性質的差異，裝卸所需流程有較大差異，所需設備類型和人工比例有較大差異，導致毛利率有所區別。如小件干散雜貨一般使用通用泊位，大宗干散貨使用專用泊位，具有規模效應；液體散貨除裝卸船外，一般配套管道運輸和油罐儲存；集裝箱裝卸由于集裝箱大小統一，自動化程度較高。集裝箱集裝箱業務毛利率最高為青島港，2020-2022 三年毛利率平均為 60.25%，行業主要上市公司平均為 44%；0.01.02.03.04.05.0

44、6.07.08.09.0201120122013201420152016201720182019202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 干散貨干散貨裝卸業務毛利率最高為唐山港，2020-2022 三年毛利率平均為 44.8%，行業主要上市公司平均為 29%；油品油品裝卸業務毛利率最高為青島港，2020-2022 三年毛利率平均為 63.8%，行業主要上市公司平均為 45%。圖表圖表 11 2018-22 年年青島青島港港集裝箱、散雜貨業務毛利率集裝

45、箱、散雜貨業務毛利率 圖表圖表 12 部分上市公司集裝箱裝卸部分上市公司集裝箱裝卸業務毛利率業務毛利率（%）資料來源：青島港公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：各上市公司毛利率取2020、2021、2022三年平均，下同 圖表圖表 13 部分上市公司部分上市公司干散貨干散貨裝卸業務毛利率裝卸業務毛利率（%）圖表圖表 14 部分上市公司部分上市公司油品油品裝卸業務毛利率裝卸業務毛利率（%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）行業行業特征：重資產、強壁壘、現金牛，特征：重資產、強壁壘、現金牛，盈利能力盈利能力在在改善改善 1、重資產重資產屬性屬性

46、：港口行業屬于大型基礎設施行業，資本密集，投資規模大、投資回報周期較長，但因固定資產折舊成本占比相對較高，具備規模經濟效益特征及價格彈性。2、具有核心壁壘：、具有核心壁壘：行業壁壘較高，要求良好的地理條件、雄厚的資金實力，以及必須符合國家宏觀港口規劃的產業政策。港口業務發展與輻射的腹地經濟、港口的天然條件，以及周邊港口競爭等均有關，因此區位是港口企業的重要競爭優勢。3、終將成為、終將成為現金牛：現金牛：基于折舊占比高的特征，成熟期港口現金流會大于凈利潤且穩定。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022集裝箱處理及配套服務金屬礦石、煤炭及其他貨物

47、處理以及配套服務液體散貨處理及配套服務44.8393218.0112.1329.1905101520253035404550唐山港寧波港遼港股份青島港上港集團平均干散貨裝卸毛利率63.7738.0733.6545.16010203040506070青島港遼港股份寧波港平均油品裝卸毛利率 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 15 A 股港口上市公司股港口上市公司經營性現金流優于凈利潤經營性現金流優于凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 4、盈利能力在不斷改善、盈利能力在不斷改善 從 2015

48、 年起，港口行業毛利率逐漸上升，2021 年行業毛利率上升至近十年至高水平，并在 2022 年保持了穩定，我們認為原因包括港口區域整合帶動的競爭格局改善、資本開支減少、裝卸費率穩中有升等。而疊加行業自身優化費用支出，行業 2022 年凈利率達到近十年最高。圖表圖表 16 港口行業歷年毛利率、凈利率港口行業歷年毛利率、凈利率 資料來源：Wind，華創證券測算 行業行業歸母歸母凈利潤增速凈利潤增速收入增速收入增速吞吐量增速。吞吐量增速。集裝箱吞吐量近 10 年 CAGR 為 5.24%，貨物吞吐量為 3.82%，行業收入增速高于吞吐量增速，10 年 CAGR 為 6.46%；得益于成本費用的改善，

49、行業歸母凈利潤增速高于收入和吞吐量增速，10 年 CAGR 為 11.51%。010020030040050060020152016201720182019202020212022經營活動產生的現金流（億元）凈利潤（億元）26.324.222.522.125.623.925.025.325.527.628.528.314.813.913.512.116.415.419.616.419.920.022.823.50.05.010.015.020.025.030.0201120122013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率%銷售凈利率%交通運輸行業深

50、度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 17 港口行業歷年港口行業歷年收入、歸母凈利潤收入、歸母凈利潤 圖表圖表 18 行業行業收入、凈利潤增速高于吞吐量增速收入、凈利潤增速高于吞吐量增速 資料來源：Wind，華創證券測算 資料來源：Wind，華創證券 二、二、“中特估”視角看“中特估”視角看港口：港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎（一）（一）產業發展階段：吞吐量維度進入成熟期產業發展階段：吞吐量維度進入成熟期；區域整合奏響新篇章；區域整合奏響新篇章

51、1、吞吐量維度看，進入成熟期吞吐量維度看，進入成熟期 自 2001 年加入 WTO 以來，我國港口行業可劃分為三個主要發展階段。第一階段：第一階段：2001-2011 年，行業成長期，加入 WTO 世貿組織，為我國港口行業帶來了高速增長。除 2008 年金融危機，此期間集裝箱和貨物吞吐量均保持雙位數高速增長，2001-2011 年集裝箱吞吐量復合增長率為年集裝箱吞吐量復合增長率為 20.78%，貨物吞吐量復合增長率為貨物吞吐量復合增長率為 15.39%。第二階段：第二階段：2012-2019 年，行業成熟期，我國經濟進入新常態，港口吞吐量增速回落至個位數增長，港口發展逐漸進入成熟期，出現了部分

52、區域的產能過剩。2012-2019 年集裝箱年集裝箱吞吐量復合增長率為吞吐量復合增長率為 5.67%，貨物吞吐量復合增長率為，貨物吞吐量復合增長率為 3.76%。圖表圖表 19 全國主要港口集裝箱吞吐量及增速全國主要港口集裝箱吞吐量及增速 圖表圖表 20 全國主要港口貨物吞吐量及增速全國主要港口貨物吞吐量及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 第三階段：第三階段：2020 年年起，起，我國港口行業步入我國港口行業步入新局面新局面 一方面外部局勢及環境復雜多變一方面外部局勢及環境復雜多變，另一方面，另一方面，建設高質量港口以實現交通強國目標下，建設高質量港口以實現交通

53、強國目標下，我國港口供給側整合持續推進我國港口供給側整合持續推進。-10-505101520253035400.000.501.001.502.002.503.003.502001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年全國主要港口集裝箱吞吐量（億標準箱）同比（%）0510152025300204060801001201401601802001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年

54、2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年全國主要港口貨物吞吐量（億噸）同比（%）交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 從我國沿海港口碼頭長度看，從我國沿海港口碼頭長度看，2018 年以來關于岸線資源、環境保護等相關政策頻發，如頒布 關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知、長江保護修復攻堅戰行動計劃等，2018-2021 年碼頭長度 CAGR 為 3%，低于 2010-2017 年 CAGR 3.8%。2020、

55、2021 年碼頭長度同比低至 1.1%、1.5%。圖表圖表 21 沿海港口碼頭長度及同比沿海港口碼頭長度及同比 資料來源：iFind，華創證券 港口泊位大型化趨勢明顯。港口泊位大型化趨勢明顯。根據交通運輸部統計公報，2022 年末全國港口生產用碼頭泊位 21323 個，其中，沿海港口生產用碼頭泊位 5441 個、內河港口生產用碼頭泊位 15882 個。年末全國港口萬噸級及以上泊位 2751 個，其中，沿海港口萬噸級及以上泊位 2300 個，內河港口萬噸級及以上泊位 451 個。從近十年看，2022 年末生產用碼頭泊位較 2013 年減少了 32.9%，其中沿海碼頭泊位減少4.1%、內河港口泊位

56、減少 39.1%；而萬噸以上碼頭泊位較 13 年增長了 37.5%，其中沿海港口泊位增長 43.1%，內河增長 14.5%。從增速看，2017-22 年萬噸級以上碼頭泊位增速再未超過 4%。圖表圖表 22 我國碼頭泊位個數我國碼頭泊位個數 資料來源：交通運輸部，華創證券 0500100015002000250030000500010000150002000025000300003500020122013201420152016201720182019202020212022生產用碼頭泊位萬噸級及以上（右軸）交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

57、號：證監許可（2009）1210 號 17 2、“一省一港”：“一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章有序整合開啟，奏響行業發展新篇章 1）始于始于 2015，2019 年后加速推進年后加速推進 唐山港 2022 年報中寫道：“自 2015 年寧波舟山港開始實施港口整合，福建、廣西、遼寧、廣東、山東、江蘇、河北等省份逐漸加入港口整合隊伍，一省一港一省一港成為我國港口發展新格局。港口資源整合是促進港口提質增效、化解過剩產能、減少同質化競爭的重要舉措，未來將從港口行業內部，向上下游產業拓展，逐步實現港口產業鏈的全方位整合?！眻D表圖表 23 各省份港口區域整合各省份港口區域整合條線條線 資料來

58、源：浙江海港集團、江蘇省國資委、山東省港口集團、遼港集團、河北港口集團官網、福建省國資委，華創證券 a）2015 年，年，浙江省港口整合浙江省港口整合拉開區域港口一體化序幕拉開區域港口一體化序幕。2015 年 8 月，浙江海港投資經營集團浙江海港投資經營集團成立成立，成為我國第一家集全省港口資產經營管理于一體的省級國有企業。2015 年 9 月，寧波港集團與舟山港集團完成合并；2016 年 1 月，寧波港宣布計劃向控股股東寧波舟山港集團發行股份，購買其持有的舟山港 85%的股份。集團先后完成了全省五個沿海港口、義烏陸路口岸及相關內河港口的整合，形成了以寧形成了以寧波波-舟山港為主體，浙江省東南

59、沿海溫州港和泰州港、杭州灣、嘉興港為一體的港口發展舟山港為主體，浙江省東南沿海溫州港和泰州港、杭州灣、嘉興港為一體的港口發展新格局。新格局。浙江省港口整合以后，促進了港口資源的集約利用、港口高效運營、市場有序競爭和港口服務現代化，形成了港口轉型發展的新動力。b）2019 年，年，遼港股份：遼港股份：央企參與整合，上市公司層面換股吸收合并央企參與整合，上市公司層面換股吸收合并 為推動遼寧港口整合，2018 年 2 月，大連市國資委和營口市國資委分別將其持有的大連港集團股權和營口港集團股權無償劃轉給遼寧東北亞港航發展有限公司（已更名為“遼時間名稱主要資產2015年浙江海港集團2015年8月，浙江海

60、港投資運營集團有限公司（簡稱“浙江海港集團”）組建成立，成為國內第一家集約化運營管理全省港口資產的省屬國有企業，形成以寧波-舟山港為主體，浙江省東南沿海溫州港和泰州港、杭州灣、嘉興港為一體的港口發展新格局。2017年 江蘇省港口集團2017年5月正式掛牌成立，涉及南京、連云港、蘇州、南通、鎮江、常州、泰州、揚州市等沿江沿海8市港口和省屬港航企業。2019年遼港集團2019年1月4日，遼寧港口集團在大連掛牌成立，大連港、營口港、盤錦港和綏中港率先完成整合。2019年9月30日，遼港集團實際控制人由遼寧省國資委變更為招商局集團有限公司，截止22年末，集團的母公司和最終母公司分別為營口港集團和招商局

61、集團。2019年 山東省港口集團山東省港口集團有限公司是省屬國有重要骨干企業，成立于2019年8月6日，總部位于山東青島。擁有青島港集團、日照港集團、煙臺港集團、渤海灣港集團四大港口集團，青島港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司2020年 福建省港口集團福建省港口集團于2020年8月正式成立，旗下有廈門港務發展股份有限公司（股票代碼：000905），及福建省交運集團財務有限公司。2022年 河北省港口集團2022年10月30日，河北港口集團重組成立，包括泰皇島港股份有限公司(A+H股)、唐山港集團股份有限公司(A股)

62、2家港口類上市公司。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 港集團”），大連港和營口港的實際控制人分別由大連市國資委和營口市國資委變更為遼寧省國資委。2019 年 9 月，遼港集團實際控制人由遼寧省國資委變更為招商局集團招商局集團。2021 年 2 月完成對營口港的換股吸收合并換股吸收合并，3 月大連港集團簽署大連港集團有限公司與營口港務集團有限公司關于遼寧港口股份有限公司之表決權委托協議，母公司由大連港集團變更為營口港集團。母公司和最終母公司分別為營口港集團和招商局集團母公司和最終母公司分別為營口港集

63、團和招商局集團。2）2023 年新的演繹年新的演繹 a）2023 年年 6 月，青島港公告擬月，青島港公告擬籌劃重大資產重組籌劃重大資產重組。青島港擬通過發行股份及支付現金購買資產，標的包括山東港口日照港集團持有的油品公司 100%股權、日照實華 50%股權、日照港融 100%股權，山東港口煙臺港集團持有的煙臺港股份 67.56%股權、萊州港 60%股權、聯合管道 53.88%股權、煙臺港航投資 64.91%股權、運營保障公司 100%股權，發行對象為日照港集團和煙臺港集團。注：注：下文我們將詳細介紹。b）鹽田港增發收購）鹽田港增發收購 2022 年 9 月，鹽田港公告擬籌劃重大資產重組，擬向

64、深圳市鹽田港集團購買鹽田三期 35%的股權和廣東鹽田港深汕港口投資公司 100%的股權。2023 年交易完成，交易價格為 100億元，股份對價占 85%，即 85 億元，現金對價占 15%，即 15 億元。發行前公司控股股東股權比例為 67.48%，發行后為 82.93%。通過通過重組交易，公司控股股東深圳港集團下屬優質港口資產注入公司，并解決同業競爭重組交易，公司控股股東深圳港集團下屬優質港口資產注入公司，并解決同業競爭問題。問題。鹽田三期與鹽田港股份參股經營的鹽田國際、西港區碼頭公司均屬于鹽田港區的核心碼頭資產；深汕投資持有的小漠國際物流港未來將打造成粵港澳大灣區具有優勢的整車進出口口岸。

65、重組后，鹽田港完善港口布局，避免公司與控股股東深圳港集團在小漠港經營上的潛在同業競爭，公司凈利潤、每股收益有較大幅度的增長。深圳港集團承諾，鹽田三期 2023-25年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于16.98億、17.80億、17.24 億元。公司發布的 2023 年業績快報顯示：2023 年實現歸母凈利 11.08 億元，同比增 134.85%，基本每股收益 0.26 元，同比增幅 136.11%。圖表圖表 24 鹽田港資產重組鹽田港資產重組對上市公司主要財務指標影響對上市公司主要財務指標影響 資料來源：鹽田港公司公告，華創證券 2023年1-5月/2023-5-31

66、2022年度/2022-12-31實際數備考數增幅實際數備考數增幅總資產1,672,819.85 2,331,579.4939.38%1,639,564.14 2,275,123.8638.76%凈資產1,116,229.69 1,699,650.9552.27%1,085,435.16 1,646,163.0151.66%營業收入35,977.7035,977.70-79,760.9679,760.96-凈利潤28,729.9151,666.4779.84%48,530.55101,902.55109.98%歸屬于母公司所有者的凈利潤25,942.4548,643.9087.51%44,99

67、8.9497,582.85116.86%基本每股收益0.120.11-1.60%0.20.2313.81%單位：萬元 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （二）（二）機制體制特色：機制體制特色：費率市場化程度高，費率市場化程度高，供給側邏輯供給側邏輯下有支撐下有支撐 根據廣州港招股說明書描述：我國港口碼頭行業集裝箱、貨物裝卸及其相關業務經營受我國法律法規監管，并受國家發改委、交通運輸部、國土資源部、國家海洋局、環境保護部、住建部等國家監管機構的監管。1、我國港口費率市場化程度較高、我國港口費率市場化

68、程度較高：2015 年后港口收費逐步市場化。年后港口收費逐步市場化。我國港口收費實行政府定價、政府指導價和市場調節價政府定價、政府指導價和市場調節價相結合方式，其中：實行政府定價的港口收費包括貨物港務費、港口設施保安費、國內客運和旅游船舶港口作業費；實行政府指導價的港口收費包括引航（移泊）費、拖輪費、停泊費、駁船取送費、特殊平艙費和圍油欄使用費；實行市場調節價實行市場調節價的港口收費包括港口作業包干費、堆存保管費、庫場使用費，以及提供船舶服務的供水（物料）服務費、供油（氣）服務費、供電服務費、垃圾接收處理服務費、污油水接收處理服務費。港口港口企業企業主要收入來源均為市場調節價模式。主要收入來源

69、均為市場調節價模式。部分重要部分重要政策變化如下：政策變化如下：自 2015 年 1 月 1 日起，依據交通運輸部、國家發展改革委關于放開港口競爭性服務 收費有關問題的通知（交水發2014253 號），內外貿集裝箱、散雜貨裝卸作業費（不含堆存保管費）、國際客運碼頭作業費等各類勞務性收費由政府定價轉為實行市場調節由政府定價轉為實行市場調節價。價。自 2016 年 3 月 1 日起，港口作業包干費按照港口收費計費辦法（交水發2015206號）規定執行，該規定進一步明確，港口作業包干費等在內的相關費用實行市場調節價。2017 年 7 月，交通運輸部 發展改革委關于印發港口收費計費辦法的通知（交水發2

70、017104 號），繼續明確作業包干費等相關費用實施市場調節價。2、我們預計我們預計在供給側邏輯下，在供給側邏輯下，我國港口費率我國港口費率將有支撐將有支撐。根據中國港口協會 2019 年調研統計的碼頭裝卸費率來看，我國沿海主要港口外貿集裝箱我國沿海主要港口外貿集裝箱裝卸作業費普遍較低。裝卸作業費普遍較低。除深圳港區（鹽田、蛇口、赤灣）外，其余大陸沿海港口均在人民幣 500 元/TEU 左右，而港澳臺及國外主要港口集裝箱裝卸作業費都在人民幣 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、漢堡港、洛杉磯港等歐美主要港口均超過人民幣 1100 元/TEU，德國漢堡港更是超過人民幣2000 元/TEU。（注：

71、該數據為港口協會調研抽取數據，不代表平均裝卸費率水平）（注：該數據為港口協會調研抽取數據，不代表平均裝卸費率水平）交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 25 國內外主要港口收費對比國內外主要港口收費對比（人民幣元（人民幣元/TEU）資料來源：中國港口協會2019我國港口企業營商環境報告 轉引自航運界，華創證券 注：該數據為港口協會調研抽取數據，不代表平均裝卸費率水平 港口碼頭收費在出口環節中占比較低。港口碼頭收費在出口環節中占比較低。根據中國港口協會2019 我國港口企業營商環境報告，在出口

72、業務中，以國內某地出口到洛杉磯一個 20 英尺普貨箱為例，貨主總支出給貨代人民幣 10450 元，出口各環節涉及費目 35 個，涉及最終收費單位 18 個，收費占比最高的是船公司(76.9%)，其次是車隊、港口碼頭（5%）、貨代等。圖表圖表 26 進口業務各環節收費占比進口業務各環節收費占比 圖表圖表 27 出口業務各環節收費占比出口業務各環節收費占比 資料來源：中國港口協會，華創證券 資料來源：中國港口協會，華創證券 2021 年 12 月，寧波舟山港發布 寧波舟山港外貿進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111版），宣布自宣布自 2022 年年 1 月月 1 日起，將外貿集裝箱裝卸費上調日

73、起，將外貿集裝箱裝卸費上調 10%。其中：普通重箱裝卸包干費 20 英尺箱由 490 元/箱上調至 539 元/箱；40 英尺箱裝卸包干費由 751 元/箱上調至 826 元/箱?？障溲b卸包干費 20 英尺箱由 429 元/箱上調至 472 元/箱；40 英尺箱由 643元/箱上調至 707 元/箱。上調費率的還包括廣州港等。前文我們所述，2024 年青島 QQCT 亦上調了外貿空箱收費標準至 535 元（23 年為 486元，漲幅 10%）。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 其背后我們認為是港口

74、整合與區域化協作持續推進，港口整合與區域化協作持續推進，使得過去激烈競爭轉向了同集團下使得過去激烈競爭轉向了同集團下的協同發展，沿海港口的協同發展，沿海港口同質化價格競爭將減弱，同質化價格競爭將減弱，亦亦奠定費率企穩回升的基礎。奠定費率企穩回升的基礎。我們同樣我們同樣認為未來對船公司的價格傳導將更精細化、科學化，而并非一刀切的價格調整策略。認為未來對船公司的價格傳導將更精細化、科學化，而并非一刀切的價格調整策略。圖表圖表 28 寧波舟山港寧波舟山港 2021 年末上調外貿進出口集裝箱港口裝卸費用年末上調外貿進出口集裝箱港口裝卸費用 10%資料來源：寧波舟山公司官網，華創證券（三）（三）資產稀缺

75、價值資產稀缺價值：區位是優勢，區域有競爭區位是優勢，區域有競爭 在紅利資產篇之高速公路中，我們提出對資產稀缺價值的理解兩維度，其一是資產本身是否具備稀缺性（如區位優勢等），其二是稀缺的資產是否有較好的盈利能力。對于港口，無論從經營資質，還是岸線條件，具備先發的區位優勢，但與公路不同的是，港口運營會面臨跨省市競爭。我國沿海各區域港口的基本條件、區域經濟發展和產業布局不同，歷經多年發展和政策規劃支持形成了合理的區域分布。目前全國沿海港口劃分為環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海 5 個港口群體，形成煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運輸等 8 個運輸系統的布局

76、。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 29 全國沿海港口分布圖全國沿海港口分布圖 資料來源：交通運輸部全國沿海港口布局規劃，華創證券 長三角地區長三角地區港口吞吐港口吞吐集裝箱為主，貨種結構均衡，港口規模龐大。集裝箱為主，貨種結構均衡，港口規模龐大。2022 年年上海港集裝箱上海港集裝箱吞吐量世界排名第一，吞吐量世界排名第一，裝箱占比 85%。寧波港貨物吞吐量世界排名第一寧波港貨物吞吐量世界排名第一，集裝箱占比 40%，干散貨 50%（其中鐵礦石 15%，煤炭 5%），液體散貨 10%。環

77、渤海地區環渤海地區延伸至延伸至國內東北國內東北及西北的及西北的廣大廣大腹地，腹地，腹地為工業重鎮，環渤海港口處理大量腹地為工業重鎮，環渤海港口處理大量金屬礦石及煤炭。金屬礦石及煤炭。河北省河北省鋼鐵產業為支柱產業和傳統優勢企業，鋼鐵產業為支柱產業和傳統優勢企業，河北鋼鐵生產企業的粗鋼、鋼鐵、生鐵產量均居全國之首，鋼材品種覆蓋齊全，穩健的需求造就唐山港鐵礦石、焦煤、鋼材等貨種吞吐量保持全國領先。西起山西大同東至河北秦皇島，大秦鐵路西起山西大同東至河北秦皇島，大秦鐵路上的運煤專列為秦皇島港吞吐量提供重要支撐。環渤海地區特別是山東省，是溝通日韓的門戶，環渤海地區特別是山東省，是溝通日韓的門戶，青島港

78、具有深水良港自然條件，在干散青島港具有深水良港自然條件，在干散貨基礎上發展為北方集裝箱最大港口，貨基礎上發展為北方集裝箱最大港口，2022 年年吞吐量結構集裝箱 40%，干散貨 40%（其中鐵礦石 30%，煤炭 5%），液體散貨 20%。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 30 各區域各區域主要主要港口上市公司簡介港口上市公司簡介（2022 年數據）年數據）資料來源：公司公告，Wind，華創證券（四）（四）可持續發展性：可持續發展性：優質港口資產較公路更有優勢優質港口資產較公路更有優勢 我

79、們認為港口與高速公路有相類似的模式：我們認為港口與高速公路有相類似的模式：同屬于基礎設施行業，通過重資產投入后獲取類似“特許經營權”收入，區位優勢和腹地經濟帶來盈利能力的差異。但兩者但兩者從可持續發展性維度從可持續發展性維度存在存在較大的差異較大的差異：其一其一是是“使用權”：“使用權”：高速公路高速公路：根據我國收費公路管理條例，經營性公路的收費期限，按照收回投資并有合理回報的原則確定，最長不得超過 25 年。國家確定的中西部省、自治區、直轄市的經營性公路收費期限，最長不得超過最長不得超過 30 年。年。但公路企業可以通過改擴建方式在符合條件情況下延長收費年限。港口港口：根據我國 海域使用管

80、理法，國家實行海域有償使用制度，個人或單位使用海域，必須向海洋行政主管部門提交申請并取得海域使用權，且需按照有關規定繳納海域使用金。港口用海最高期限為港口用海最高期限為 50 年年。海域使用權期限屆滿，海域使用權人需要繼續使用海域的，向原批準用海的人民政府申請續期。除根據公共利益或者國家安全需要收回海域使用權的外，原批準用海的人民政府應當批準續期。因此港口可持續經營較因此港口可持續經營較高速公路高速公路更有優勢。更有優勢。其二是“其二是“定價定價權”：權”：高速公路企業的收費標準由政府制定，存量路產相對難以調整；地區公司營業收入（億）歸母凈利潤（億）ROE%公司介紹遼寧省遼港股份119.811

81、2.803.3%2021年大連港和營口港換股合并組成。唐山港56.2016.909.0%后方腹地唐山具備全國最核心的鋼企資源；北煤南運主要港口之一。秦港股份69.1913.087.8%對接西煤東運主動脈大秦鐵路，北煤南運核心港口。天津市天津港108.227.404.2%環渤海地區重要綜合性港口，汽車出口重要港口。青島港192.6345.2512.5%ROE領先的北方集裝箱樞紐港口，重要投資項目包括青島前灣集裝箱碼頭QQCT、青島實華。日照港74.976.314.7%全國最大的干散貨港口，對接瓦日線、新菏兗日線，北煤南運港口之一。上海市上港集團372.80172.2416.2%世界集裝箱吞吐量最

82、大的港口。上市公司除港口業務外，投資上海銀行、郵儲銀行、東方海外等多元業務。浙江省寧波港257.0442.206.7%世界貨物吞吐量最大的港口，南方集裝箱樞紐港之一。連云港22.321.593.9%汽車出口重要港口。南京港8.191.384.6%腹地石油化工產業資源豐富。廣州市廣州港127.3710.806.3%廣州港是國家重點發展的沿海主樞紐港，是全國沿海五個港口群體中珠江三角洲最大的港口，華南地區最大的綜合性主樞紐港深圳市鹽田港7.984.504.9%南方集裝箱樞紐港之一，參股鹽田集裝箱碼頭、曹妃甸港集團。珠海市珠海港52.503.075.1%旗下五個控股碼頭由點連線，構筑以珠海港為中心的

83、輻射網絡。除港口業務外，投資珠海當地能源、煉化相關公司。環渤海地區長三角地區珠三角地區河北省山東省江蘇省 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 港口企業如前文所述，大部分費率已是市場調節價模式，根據行業競爭環境和供需格局，有一定的浮動空間。（五）（五）現代化治理體系現代化治理體系：成熟港口股東回報在提升成熟港口股東回報在提升 相較于公路行業，港口行業整體分紅比例要低。2019-22 年行業整體保持了在 30%左右的分紅比例。一旦進入成熟期，港口會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息。近年來唐山港持續實施

84、高分紅。唐山港自 2020 年提升分紅后，2021-22 年均保持了行業領先，三年分紅比例分別為 64%、99%、70%。尤其在 2021 年公司三季報亦做了利潤分配。與公路行業公司類似的，在 2021 年 3 月 31 號公司披露 2020 年度分配方案，分配比例達到 64%時，公司股價漲停。按照唐山港 Wind2023 年利潤一致預期，若按照 22 年的比例分配，公司股息率超過 5%，同樣的方式測算，青島港股息率超過 4%，若根據近三年唐山港每股分紅金額 0.2元測算，亦超過 4%的股息率，是港口行業股息具備吸引力的兩家公司。圖表圖表 31 港口企業港口企業 2019-22 年分紅比例年分

85、紅比例 資料來源：Wind，華創證券，市值選取2024/3/8 同時，自 2020 年以來三家公司推行了股權激勵。分別為招商港口、上港集團與南京港。招商港口與上港集團對 ROE 指標進行了設置，上港集團引入了科技創新投入占比指標，南京港對現金分紅比例進行了約束?，F金分紅比例%市值（億元）PB20192020202120222022ROE(%）唐山港2731.3306499709.0寧波港6690.9383833407.1連云港451.1325834393.9青島港4781.23444423912.4招商港口4460.7313531347.5重慶港470.8373435332.5遼港股份3450

86、.9388434333.3秦港股份1781.0543630307.8天津港1250.7303030304.2廣州港2341.2313131307.2北部灣港1401.0292832308.6南京港290.9161718244.7鹽田港2031.181015224.9珠海港440.9212125215.0日照港850.6121717204.7上港集團1,2531.03736301916.3廈門港務471.011814185.9錦州港490.824213201.9平均1.028343230 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

87、9）1210 號 25 圖表圖表 32 推行股權激勵公司推行股權激勵公司 資料來源：各公司公告，華創證券 三、三、如何理解如何理解港口行業港口行業市場驅動力市場驅動力：從從“主題?！薄爸黝}?！鞭D向價值“?！鞭D向價值“?！保ㄒ唬ㄒ唬?013-15：主題牛：主題牛 2017 年華創交運團隊曾發布港口行業深度年華創交運團隊曾發布港口行業深度炒地圖？炒預期？炒地圖？炒預期？港口行業主題投資分港口行業主題投資分析析，歸納總結，歸納總結 13-15 年港口股牛市的特征：年港口股牛市的特征：1、股價上漲與基本面背離，更多是主題投資推動股價上漲與基本面背離，更多是主題投資推動。系因彼時我國港口行業已從快速成

88、長期步入成熟期，吞吐量增速下滑，與 BDI、CCFI、CBFI 等航運運價指數亦無明顯關聯，但 2013-15 年港口經歷了 3 年“牛市”，港口（中信）累計上漲 149%，同期滬深 300 上漲 47.9%。2013 年港口行情啟動，當年指數上漲 21%，14 年大幅上漲 85%，兩年顯著跑贏交運指數（上漲 6%及 72%）以及滬深 300（下跌 8%與上漲 52%），啟動催化在 2013 年 7 月，上海自貿區獲批，上港集團表現推升指數大幅上漲。圖表圖表 33 歷年港口行業指數漲跌幅（歷年港口行業指數漲跌幅（%）資料來源：Wind，華創證券 招商港口上港集團南京港北部灣港首次實施公告日20

89、20/2/42021/7/172023/3/142019/12/7激勵標的物期權股票股票股票期權初始行權價格（股票轉讓價格）（元）17.82.213.684.71考核條件（1）2020-2022年ROE分別不低于6.9%、7.0%、7.1%，且不低于對標企業同期75分位值；（2）2020-2022年凈利潤相較于2018年分別增長20%、22%、25%，且不低于對標企業同期75分位值；（3）EVA達成招商局集團有限公司下達的目標。（1）扣非加權平均凈資產收益率，2021-2023年分別不低于8.55%、8.6%、8.65%;且不低于同行業平均業績水平；（2）扣非歸母凈利潤增長率，2021-202

90、3年相較2020年復合增長率分別不低于4%、4.1%、4.2%；（3）港口科技創新投入占比，2021年不低于0.75%，2022、2023年不低于0.8%；（4）母港集裝箱吞吐量(TEU)，2021-2023年分別不低于4500、4600、4650萬TEU，且全球排名第一。（1）以2019-2021年每股收益平均值為基數，2023-2025年每股收益分別增長不低于20%、32%、43%，且不低于同行業平均水平；（2）2023-2025年營業利潤率不低于29.7%、30.2%、30.7%，且不低于同行業平均水平；（3）2023-2025年度現金分紅比例不低于當年上市公司可分配利潤的30%。202

91、0-2022年扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于6%，以2018年為基準，2020-2022年營業收入、凈利潤年均復合增長率分別不低于8%、6%，上述指標不低于同行業平均水平或對標企業75分位值，主營業務收入占營業收入比重不低于90%。4.8 20.9 84.8 11.6-28.1 4.8-32.0 11.6-5.3 4.8 1.9 1.9-40-20020406080100201220132014201520162017201820192020202120222023港口指數（中信）交通運輸(中信）滬深300 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

92、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 2、2013 年年-2015 年港口行業主題投資機會復盤：年港口行業主題投資機會復盤：三大主題，股性活躍三大主題，股性活躍 三大主題“三大主題“炒地圖炒地圖”：自貿區、一帶一路、京津冀協同發展：自貿區、一帶一路、京津冀協同發展 1）預期政策紅利驅動，個股彈性巨大。預期政策紅利驅動，個股彈性巨大。2013 年年 7 月月，上海上海自貿區獲批自貿區獲批。上港集團作為龍頭連續大漲，12 個交易日上漲 192%，激活了千億市值公司的股價彈性。2013 年年 9 月與月與 10 月，月，建設“新絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”的合

93、作倡議正式提出，即“一帶一路”倡議。即“一帶一路”倡議。2014 年年 2 月月，京津冀協同發展上升為國家戰略，京津冀協同發展上升為國家戰略。2014 年唐山港、天津港分別漲幅 204%及 105%分列港口行業二三位。2）顯著的學習效應，但會逐次減弱。顯著的學習效應，但會逐次減弱。如自貿區，2013 年上海自貿區龍頭上港集團漲幅近兩倍，因股價“學習效應”，市場對第二批潛在獲批的自貿區概念股多次追捧，2014 年 12 月，廣東、福建、天津自貿區同日獲批，相關標的漲幅減弱至 40%左右，后續自貿區擴容已難以推升相關標的表現。3）區域整合）區域整合 2015 年寧波與舟山港整合，拉開區域港口一體化

94、的大幕，漲幅領先。當年南京、日照、大連的表現某種程度上存在區域港口整合的邏輯預期與演繹。圖表圖表 34 2013-15 年港口漲幅前五年港口漲幅前五 資料來源：Wind，華創證券 3、“后遺癥”：“后遺癥”：2016 年后港口公司股價整體下行，市場逐步忽視行業變化年后港口公司股價整體下行，市場逐步忽視行業變化 2016-22 年，港口指數下跌 41%，而滬深 300 漲幅 3.8%，顯著跑輸市場。固化了市場自2013 年港口行情帶有一定的“炒地圖”、“炒主題”印象，從而使得較少主動關注港口行業的變化。（二）（二）2023 年：從主題到價值的過渡年：從主題到價值的過渡 2023 年，港口行業漲幅

95、 1.9%，同期交運指數下跌 13.6%，滬深 300 下跌 11.4%，是自 2014年以來首次同時跑贏交運指數與滬深 300 達到 10 個百分點之上。我們在 23 年 5 月發布行業深度時，提出觀點，站在 2023 年看，港口行情并非重復過往“炒地圖”、純主題，而是產業發展階段+“中特估”大框架下使然。此時再做回顧：更加清晰。2023 年港口行業漲幅前三個股，分別為唐山港（35%）、青島港（15%）與招商港口（14%），也正是 23 年行業深度中建議重點關注的三個公司，主要屬性分別為紅利、高 ROE、低估值。上港集團111%上海自貿區營口港335%高送轉+高分紅寧波港79%區域港口一體化

96、：寧波舟山合并深赤灣A60%一帶一路唐山港204%京津冀協同發展南京港53%鹽田港53%一帶一路天津港105%京津冀協同發展日照港41%天津港46%廈門港務104%一帶一路重慶港九31%廈門港務30%連云港103%一帶一路大連港30%201320142015 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 2023 年 3 月，“中特估”行情啟動，疊加“一帶一路”十周年主題催化，海外資產布局+低估值（PB 破凈）的央企招商港口與區域港口一體化下資產盈利預期提升且 ROE 領先的唐山、青島接連發力。但至年末僅還具

97、備高股息屬性的紅利資產標的唐山港維持住了漲幅并在 2024 年初超越此前高點。24 年 1 月 24 日，國務院國資委相關負責人在國新辦發布會上提出將把市值管理納入對央企負責人的考核，招商港口迎來一輪快速上漲。圖表圖表 35 2023 年以來港口代表公司漲跌幅及驅動力年以來港口代表公司漲跌幅及驅動力 資料來源：Wind，華創證券 四、四、下一個區域看哪里？下一個區域看哪里？山東、河北山東、河北（一）（一）山東：以青島港為主體，看高山東：以青島港為主體，看高 ROE 北方大港如何推動協同效應北方大港如何推動協同效應 1、山東省港口集團成立，集團層面整合釋放經營業績初見成效山東省港口集團成立，集團

98、層面整合釋放經營業績初見成效 山東省海岸線綿長，不僅有青島港、日照港、煙臺港 3 個吞吐量超 4.5 億噸的大港，境內還分布著 20 余個港區。針對沿海港口“多小散弱”、惡性競爭等問題，2018 年開始山東省對沿海港口進行整合。根據山東省港口集團官網根據山東省港口集團官網馭勢奮起海天闊馭勢奮起海天闊山東港口成立三周年綜述山東港口成立三周年綜述中介紹，中介紹，山山東港口整合被設計成三步走：東港口整合被設計成三步走：2018 年年 3 月，首先由山東高速集團控股整合濱州港、東營港、濰坊港，組建山東渤海灣月，首先由山東高速集團控股整合濱州港、東營港、濰坊港，組建山東渤海灣港口集團；港口集團；2019

99、 年年 7 月月 9 日，威海港日，威海港 100%股權無償劃轉青島港；股權無償劃轉青島港；2019 年年 8 月月 6 日，山東省港口集團正式掛牌成立。日，山東省港口集團正式掛牌成立。擁有青島港集團、日照港集團、煙臺港集團、渤海灣港口集團四大港口集團，青島港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 山東省港口集團一體化發展的整體布局，是“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼以青島港為龍頭，日

100、照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展”作為格局。青島港定位為龍頭，擔當建設國際化樞紐港重任青島港定位為龍頭，擔當建設國際化樞紐港重任，日照港、煙臺港、渤海灣港為青島港的喂給港，四大港口各司其職并進行差異化經營，各港口之間開通內支線，形成“微循環”。山東省港口集團成立后，經營收入和利潤快速增長，盈利能力改善明顯。山東省港口集團成立后，經營收入和利潤快速增長，盈利能力改善明顯。2022 年集團收入 1373.9 億元，同比+108.1%，3 年 CAGR 61%；2022 年凈利潤 65 億元，同比+212%，3 年 CAGR 74%。2022 年集團凈利率為 4.7%，同比+1.2pct，ROE

101、為 4.95%，同比+2.95pct。山東省港口集團整合后較佳的經營績效，是區域整合后各港口共贏、提升整體競爭力，做大做優港口資產的力證。注：2022 年增速較快，系并購整合濰坊港區散貨碼頭有限公司、濰坊港西作業區碼頭有限公司、濰坊濰港拖輪服務有限公司、濰坊港區集裝箱碼頭有限公司。圖表圖表 36 山東省港口集團歷年收入及增速山東省港口集團歷年收入及增速 圖表圖表 37 山東省港口集團歷年山東省港口集團歷年凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 38 山東省港口集團歷年流動比率、速動比率山東省港口集團歷年流動比率、速動比率 圖表圖表 39

102、山東省港口集團歷年山東省港口集團歷年 ROE 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 青島港控股股東山東港口青島港集團在港口區域整合后，財務指標亦改善明顯。青島港控股股東山東港口青島港集團在港口區域整合后，財務指標亦改善明顯。選取南通運通港務發展有限公司、江蘇蘇州港集團有限公司、東莞港務集團有限公司、國投交通控股有限公司等 39 家海港與服務行業公司，山東港口青島港集團凈利潤分位數 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 為 12、凈利率分位數為 15、ROE 分位數 35，主要盈利

103、指標排名較前。目前山東港口青島港集團中納入合并報表的子公司共 108 個，經營港口裝卸主業的 2 個資產（青島港國際股份有限公司和山東港口威海港有限公司）均在青島港上市公司體內，集團體內存在較多的港口物流服務公司和其他行業公司。日照港主要經營干散貨業務，與青島港地理位置相近、主要干散貨貨種重疊，港口協會口徑統計的 2022 年貨物吞吐量日照港為 5.7 億噸，青島港為 6.6 億噸，均為環渤海港口吞吐量排名靠前港口。2022 年青島港干散貨業務毛利率僅為 20%左右，日照港毛利率 23%，仍明顯低于唐山港39%的銷售毛利率、秦港股份 38%的毛利率。圖表圖表 40 山東港口青島港集團歷年收入利

104、潤山東港口青島港集團歷年收入利潤 圖表圖表 41 山東港口青島港集團盈利質量提升山東港口青島港集團盈利質量提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 42 山東港口青島港集團山東港口青島港集團 2022 業績在行業中排名較前業績在行業中排名較前 資料來源：Wind，華創證券 注：行業比較選取Wind四級行業海港與服務行業39家公司 2、青島港重大資產重組青島港重大資產重組完成后，將助力完成后，將助力進一步邁向世界一流港口進一步邁向世界一流港口 上文所述，青島港在 2023 年發布籌劃重大資產重組公告。青島港擬通過發行股份及支付現金購買資產，標的包括山東港口日照港

105、集團持有的油品公司 100%股權、日照實華 50%股權、日照港融 100%股權，山東港口煙臺港集團持有的煙臺港股份 67.56%股權、萊州港 60%股權、聯合管道 53.88%股權、煙臺港航投資 64.91%股權、運營保障公司 100%股權，發行對象為日照港集團和煙臺港集團。同時擬進行配套融資。青島港口是世界第四大沿海港口、中國第二大外貿口岸，ROE 水平長期領先。2022 年青島港完成貨物吞吐量 6.27 億噸，集裝箱吞吐量 2682 萬 TEU，航線總數穩居中國北方港口第一位。我們以 2022 年財務數據測算，本次交易若完成后將增厚青島港股份歸母凈利潤超 8 億 交通運輸行業深度研究報告交

106、通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 （22 年公司歸母凈利 45 億，占比約 18%）。其中山東聯合能源管道輸送有限公司為擬注入的重要優質資產，2022 年 ROE 達到 22%，歸母凈利潤 7.7 億元。圖表圖表 43 青島港重大資產重組擬收購公司青島港重大資產重組擬收購公司 2022 年情況（單位：億元）年情況（單位：億元）資料來源：青島港公司公告，華創證券 我們理解：1）資產重組將減少資產重組將減少山東省港口集團內部山東省港口集團內部同業競爭。同業競爭。交易重組前，青島港、日照港、煙臺港主營業務重合度高，所處區位接近，

107、輻射經濟腹地范圍有所重合，存在同業競爭。2022 年，山東省港口集團成為上市公司的間接控股股東，出具了關于避免同業競爭的承諾函，承諾將在收購完成之日起 5 年的過渡期內，解決山東省港口集團存在的與上市公司經營同類或類似業務的問題。本次交易是山東省港口集團落實前述承諾的重要舉措，將有利于減少山東省港口集團內部的同業競爭。2）資源整合將有利于青島港主業做大做強。資源整合將有利于青島港主業做大做強。本次重組將日照港集團、煙臺港集團現有的港口優質資產注入上市公司，將上市公司轉型為資產、業務覆蓋山東省的省級港口運營平臺。注入的港口資源與公司現有港口業務有著顯著的協同效應，有助于公司完善港區地理位置布局，

108、整合客戶資源、擴大業務規模和市場份額。整合后，青島港通過資產、人員、管理等各個要素的深度整合，推進已有的現代化、數智化港口管理模式，將推動上市公司資產規模擴大、收入利潤增長、盈利能力提升。a）青島港將有望成為青島港將有望成為環渤海最大干散貨港口環渤海最大干散貨港口運營體運營體之一。之一。收購煙臺港股份將緩解區域內干散貨同業競爭。收購煙臺港股份將緩解區域內干散貨同業競爭。據公司公告，2022 年日照港干散雜貨吞吐量 3.07 億噸，青島港為 2.38 億噸；據煙臺港集團債券 2022 年度跟蹤評級報告，2021年煙臺港集團干散雜貨吞吐量為 3.15 億噸。整合前，青島港、日照港、煙臺港在干散貨上

109、呈現“三足鼎立”局面，競爭程度較油品和集裝箱激烈。一旦收購完成，一旦收購完成，青島港上市公司干散貨吞吐量將較大幅度增加，有望成為環渤海最大干青島港上市公司干散貨吞吐量將較大幅度增加，有望成為環渤海最大干散貨港口散貨港口運營體運營體之一。之一。據煙臺港股份有限公司債券評級報告，煙臺港股份有限公司 2017 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 年貨物吞吐量為 2.9 億噸，其中散雜貨為 1.74 噸，集裝箱為 0.25 噸，客滾 0.89 噸。我們假設 2022 年煙臺港股份有限公司干散貨物吞吐量與 2

110、017 年持平，則青島港整合煙臺港股份后總干散貨吞吐量將明顯超過日照港，有望成為山東省港口甚至環渤海地區最大的干散貨運營港口平臺。圖表圖表 44 煙臺港股份有限公司吞吐結構煙臺港股份有限公司吞吐結構（億噸）（億噸）圖表圖表 45 2017 煙臺港股份有限公司散雜貨吞吐結構煙臺港股份有限公司散雜貨吞吐結構 資料來源：煙臺港股份有限公司債券評級報告，華創證券 資料來源：煙臺港股份有限公司債券評級報告，華創證券 圖表圖表 46 煙臺港股份有限公司煙臺港股份有限公司收入規模收入規模 圖表圖表 47 煙臺港股份有限公司煙臺港股份有限公司歸母凈利潤歸母凈利潤規模規模 資料來源：青島港公司公告，華創證券 資

111、料來源：青島港公司公告，華創證券 b）將強化）將強化液體散貨成長液體散貨成長空間?？臻g。本次重組完成后，預計日照港集團旗下的液體散貨業務以及煙臺港集團旗下的大部分液本次重組完成后，預計日照港集團旗下的液體散貨業務以及煙臺港集團旗下的大部分液體散貨業務將注入公司體內，有望加速公司液體散貨業務規模擴張，并帶動盈利改善。體散貨業務將注入公司體內，有望加速公司液體散貨業務規模擴張，并帶動盈利改善。日照港集團日照港集團液體散貨業務液體散貨業務規模較大且穩增。規模較大且穩增。日照港集團液體散貨碼頭業務由參與本次重組的油品公司、日照實華運營，2022 年實現液體散貨吞吐量 0.82 億噸，同比下滑 3.1%

112、，2019-2022 年 CAGR 達 5.6%?？紤]到青島港股份液體散貨吞吐量在 2022 年實現 1.12 億噸，2019-2022 年 CAGR 為 4.9%，本次重組后預計帶動青島港股份的液體散貨吞吐量提升 72.8%以上。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 48 日照港集團液體散貨吞吐量日照港集團液體散貨吞吐量 資料來源：日照港集團2022債券評級報告，華創證券 煙臺港集團煙臺港集團液體散貨液體散貨增速亮眼，腹地煉化項目資源賦予想象空間。增速亮眼，腹地煉化項目資源賦予想象空間。煙

113、臺港集團液體散貨碼頭業務由參與本次重組的煙臺港股份、萊州港負責。煙臺港主要分五大港區，其中液體散貨相關業務主要分布在西港區、龍口港區、蓬萊港區、萊州港區，而西港區、龍口港區、蓬萊港區的運營主體隸屬煙臺港股份，萊州港區的運營主體為萊州港。在此基礎上，參與本次重組的聯合管道公司主營液體散貨裝卸、罐區倉儲、管道輸送等業務，本次重組后，煙臺港集團旗下的絕大部分液體散貨相關業務將注入青島港股份。圖表圖表 49 煙臺港港區分布煙臺港港區分布 資料來源：公司官網，華創證券 2021 年，煙臺港集團實現液體散貨吞吐量 0.52 億噸，2019-2021 年 CAGR 高達 23.9%，本次重組后預計帶動青島港

114、股份的液體散貨吞吐量加速增長。港區名稱主營碼頭業務運營主體芝罘灣港區集裝箱、客貨滾裝和散雜貨等西港區液化油品、通用散貨、大宗散貨、原油和LNG五大作業區煙臺港西港區發展有限公司（煙臺港股份持股100%）龍口港區散雜貨、液體化工、集裝箱、客滾、港口綜合物流服務五大板塊龍口港集團有限公司（煙臺港股份持股100%）蓬萊港區木材、大件設備、礦建材料、煤炭等通用散貨和至旅順的客貨滾裝作業煙臺港集團蓬萊港有限公司（煙臺港股份持股93%）萊州港區原油、成品油及各類液體化工品煙臺港集團萊州港有限公司 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

115、）1210 號 33 圖表圖表 50 煙臺港集團液體散貨吞吐量煙臺港集團液體散貨吞吐量 資料來源：煙臺港集團2022債券評級報告，華創證券 我們認為本次重組后，青島港股份干散貨、液體散貨競爭力將進一步增強，協同已有較強競爭力的集裝箱業務，驅動公司成為綜合實力更強的一流港口。注：截至 2024 年 3 月 8 日，交易對價尚未出臺，交易未完成。（二）（二）河北河北：唐山：唐山 Vs 秦港秦港，干散貨重鎮協同因子強，干散貨重鎮協同因子強 1、河北省港口集團河北省港口集團：全球最大的干散貨碼頭運營商全球最大的干散貨碼頭運營商 河北河北省省自然岸線長度 487 公里，從北向南，擁有秦皇島港、唐山京唐港

116、區、唐山曹妃甸擁有秦皇島港、唐山京唐港區、唐山曹妃甸港區和黃驊港“三港四區”港區和黃驊港“三港四區”，主要貨類是煤炭和礦石等大宗散貨煤炭和礦石等大宗散貨。河北省擁有秦港股份（A+H 股）和唐山港（A 股）兩家港口上市公司，秦港股份經營港區除秦皇島港外，亦為唐山曹妃甸港區和黃驊港的主要經營者，唐山港經營港區為唐山京唐港區。河北省港口集團目前為全球河北省港口集團目前為全球規模領先規模領先的干散貨碼頭運營商。的干散貨碼頭運營商。2022 年河北省完成吞吐量12.8億噸，其中煤炭6.7億噸、礦石2.8億噸。煤炭下水量占北方港口煤炭總下水量84.4%，進口鐵礦石上水量占全國總量 23%。河北港口集團的前

117、身為交通部秦皇島港務局。河北港口集團的前身為交通部秦皇島港務局。秦皇島港于 1898 年開埠建港，新中國成立后由國家交通部直接投資建設。2002 年，秦皇島港由中央大型企業工委下放至河北省管理，秦港集團于同年 9 月正式成立。2009 年 7 月，經河北省人民政府批準，秦港集團更名為河北港口集團有限公司，成為河北省國資委下屬的國有獨資公司。根據唐山港根據唐山港 2022 年報：年報：2022 年 7 月，河北省實施港口資源整合。報告期內，河北港口集團已完成收購唐山港口實業集團有限公司 100%股權、曹妃甸港集團有限公司 100%股權以及國投曹妃甸港口有限公司 24%股權等港口公司少數股權，成為

118、公司間接控股股東。河北港口集團出具承諾：河北港口集團出具承諾：在本次河北港口資源整合的股權劃轉完成后 5 年內，并力爭用更短的時間，綜合運用包括但不限于資產重組、資產置換、股權置換、業務調整、委托管理等多種措施或整合方式穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 秦港股份同樣在 2022 年報中寫道：河北省港口資源整合將有效解決省內港口無序惡性競河北省港口資源整合將有效解決省內港口無序惡性競爭、爭、重復建設局面，提升全省港口綜合競爭力。重復建設局面，提升全省港口綜合競

119、爭力。組建后的新集團將統籌內部各個港口之間業務布局，優化資源配置，為本公司后續發展打開新局面。圖表圖表 51 河北省港口集團、唐山港股份、秦皇島股份股權結構河北省港口集團、唐山港股份、秦皇島股份股權結構 資料來源：公司公告，河北省港口集團2023年融資募集說明書，華創證券 河北省國資委河北省港口集團唐山港口實業集團秦皇島港股份有限公司唐山港集團股份有限公司曹妃甸實業公司曹妃甸煤炭公司滄州渤海公司61.99%100%56.27%44.88%10%35%51%95.93%河北港口集團（天津）投資公司100%1.81%河北港口集團國際（香港）公司100%1.28%圖表圖表 52 秦港股份秦港股份 2

120、022 年各港區吞吐量結構年各港區吞吐量結構 資料來源：公司公告，華創證券 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 53 津冀港口分布與主要運營商津冀港口分布與主要運營商 資料來源：秦港股份招股書，華創證券 圖表圖表 54 秦港股份與唐山港比較秦港股份與唐山港比較 資料來源：公司公告，華創證券 2、唐山港唐山港：深度綁定深度綁定腹地腹地鋼鐵產業，競爭優勢突出鋼鐵產業，競爭優勢突出 公司主要經營區域在唐山港京唐港區唐山港京唐港區，形成以礦石為主以礦石為主，煤炭、鋼材、砂石料、水渣等散雜貨運輸并存

121、的貨種格局。京唐港區鐵礦石、焦煤、鋼材貨種深度綁定京唐港區鐵礦石、焦煤、鋼材貨種深度綁定腹地腹地鋼鐵產業鋼鐵產業，競爭優勢突出。，競爭優勢突出。京唐港區的直接經濟腹地河北省是中國鋼鐵產量第一大省,其中唐山地區的鋼鐵產量達到河北省的 50%左右，唐山地區鋼鐵工業的發展與京唐港形成了良性互動，且公司為京唐港區鐵礦公司為京唐港區鐵礦石裝卸唯一經營主體石裝卸唯一經營主體。京唐港區京唐港區通過唐港鐵路、遷曹鐵路與大秦線、京山線、京秦線等國鐵干線相連通過唐港鐵路、遷曹鐵路與大秦線、京山線、京秦線等國鐵干線相連，公司亦，公司亦2022年數據秦港股份唐山港經營港區秦皇島港、唐山曹妃甸港、滄州黃驊港區唐山京唐港

122、區股權結構（截至2023Q3）大股東河北港口集團持股56.27%大股東唐山港口實業集團持股44.88%吞吐量（億噸）3.831.88吞吐量結構秦皇島港占比49%，曹妃甸港占比30%，黃驊港占比21%；煤炭占比58%，金屬礦石31%。鐵礦石占51%，煤炭占35%，鋼材占8%。營業總收入（億元）69.256.2歸母凈利潤（億元）13.116.9資產負債率（%）34.812.0ROE（%）7.89.0現金分紅比例（%）30.370.1 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 為北煤南運的重要港口之一，公司動力

123、煤裝卸依賴于優越的集疏運條件。為北煤南運的重要港口之一，公司動力煤裝卸依賴于優越的集疏運條件。公司營業收入以裝卸堆存為主，2022 年裝卸堆存收入占比 77%，裝卸收入近 5 年 43-48億元，收入體量穩定。從 2020 年起，公司營業收入結構發生變化，商品銷售收入逐漸下滑，船舶運輸業務出表。圖表圖表 55 唐山港唐山港 2022 年營業收入結構年營業收入結構 圖表圖表 56 唐山港歷年各業務營業收入（億元）唐山港歷年各業務營業收入（億元）資料來源：唐山港公司公告，華創證券 資料來源：唐山港公司公告，華創證券 2022 年鐵礦石吞吐量占公司總吞吐量 51%，煤炭吞吐量占 35%，鋼材吞吐量占

124、比 8%。近年來公司總體吞吐量在近年來公司總體吞吐量在 2-2.2 億噸區間，鐵礦石吞吐量體量在億噸區間，鐵礦石吞吐量體量在 1 億噸左右，吞吐量整億噸左右，吞吐量整體平穩。體平穩。圖表圖表 57 唐山港唐山港 2022 年各貨種吞吐量結構年各貨種吞吐量結構 圖表圖表 58 唐山港各貨種吞吐量（億噸）唐山港各貨種吞吐量（億噸）資料來源：唐山港公司公告，華創證券 資料來源：唐山港公司公告，華創證券 唐山港歷年裝卸堆存業務單噸收入穩定，近 5 年穩定在 21、22 元左右，裝卸業務堆存毛利率 44%-48%，盈利能力穩定。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

125、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 59 唐山港歷年裝卸堆存唐山港歷年裝卸堆存單噸收入單噸收入 圖表圖表 60 唐山港歷年裝卸堆存業務毛利率唐山港歷年裝卸堆存業務毛利率 資料來源：唐山港公司公告，華創證券 資料來源：唐山港公司公告，華創證券 除 2022 年外，公司歸母凈利潤自 2018 年的 16.1 億元增長至 2021 年的 20.9 億元，2022年為 16.9 億元。圖表圖表 61 唐山港歷年歸母凈利潤及增速唐山港歷年歸母凈利潤及增速 圖表圖表 62 唐山港歷年資產負債率唐山港歷年資產負債率 資料來源：唐山港公司公告，華創證券 資料來源：唐山港公司公告，

126、華創證券 公司現金分紅比例自 2020 年起有較大提升，近三年年度現金分紅比例為 64%、99%、70%，近三年每股股利均為 0.2 元。圖表圖表 63 唐山港歷年現金分紅比例唐山港歷年現金分紅比例 圖表圖表 64 唐山港歷年每股股利（稅前）唐山港歷年每股股利（稅前）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 3、秦港股份：秦港股份：跨港經營，我國跨港經營，我國能源運輸大通道主樞紐港能源運輸大通道主樞紐港 公司實行跨港經營戰略，經營范圍除秦皇島港外

127、公司實行跨港經營戰略，經營范圍除秦皇島港外，拓展至唐山地區曹妃甸港和滄州地區拓展至唐山地區曹妃甸港和滄州地區黃驊港區，貨類結構黃驊港區，貨類結構實行實行以煤炭為主體的多元經營。以煤炭為主體的多元經營。秦皇島港秦皇島港是我國“西煤東運”、“北煤南運”能源運輸大通道的主樞紐港和目前世界最大的煤炭輸出港，在國民經濟中具有舉足輕重的戰略地位。由于煤炭供需分布不平衡，我國煤炭運輸長期以來維持“西煤東運”、“北煤南運”的運輸格局，將我國北方山西、內蒙古西部、陜西等省區（“三西”地區）的煤炭經大秦線等煤炭運輸通道運至秦皇島港等港口轉海運到達東南沿海經濟發達地區。大秦線是我國裝載能力最大的重載煤炭運輸專用鐵路

128、，秦皇島港位于大秦線的東端，是大秦線運輸煤炭的主要下水港。曹妃甸港區曹妃甸港區通過遷曹線與大秦線相連，遷曹線年運輸能力最大可達 2 億噸，曹妃甸港區在國內煤炭運輸體系中有著重要地位。曹妃甸港區腹地內聚集大量的鋼鐵企業，伴隨著進口鐵礦石的持續增長，其將繼續保持唐山地區進口鐵礦石首選接卸港的優勢地位。作為曹妃甸港區開拓者，秦港股份在曹妃甸港區陸續投資建設了礦石、煤炭等專業化碼頭；2016 年秦港股份在曹妃甸港區金屬礦石吞吐量占比約 60%，已占據領先地位。黃驊港區黃驊港區位于河北、山東兩省交界處，是冀中南、魯西北地區最經濟、最便捷的出?？谥?，規劃建設成為該地區大型鋼鐵生產企業進口鐵礦石的主要中轉

129、港；滄州及其鄰近的魯西北地區是環渤海地區的重要化工生產基地，油品貿易需求可觀；已經建成通車的邯黃鐵路將黃驊港區與腹地煤炭產地直接相連，可為港口帶來大量煤炭貨源。秦港股份積極謀劃在黃驊港散貨港區投資建設原油泊位和煤炭泊位。2022年各港區吞吐量結構上，秦皇島港占比年各港區吞吐量結構上，秦皇島港占比49%，曹妃甸港占比，曹妃甸港占比30%，黃驊港占比，黃驊港占比21%。近年公司重點拓展曹妃甸港和黃驊港近年公司重點拓展曹妃甸港和黃驊港，2019 年子公司唐山曹妃甸煤炭港務有限公司正式投產運營，2020 年 6 月滄州黃驊港散貨港區礦石碼頭一期（續建）工程正式開工建設。曹妃甸港區吞吐量近年來增長較快，

130、曹妃甸港區吞吐量近年來增長較快，從 2017 年的 77 百萬噸（占總吞吐量的 20%）增長至 2022 年的 115.5 百萬噸。港區盈利能力，港區盈利能力，2022 秦皇島港區毛利率秦皇島港區毛利率 44.5%，遠高于其他港區毛利率，遠高于其他港區毛利率 28.06%。圖表圖表 65 秦港股份秦港股份 2022 年各港區吞吐量結構年各港區吞吐量結構 圖表圖表 66 秦港股份各港區歷年吞吐量（百萬噸）秦港股份各港區歷年吞吐量（百萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 各貨種吞吐量：各貨種吞吐量：2022 年公司煤炭吞吐量 2.2 億噸，金屬礦石吞吐量 1.2 億噸，

131、油品及液體化工吞吐量 139 萬噸，集裝箱吞吐量 1621 萬噸。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 公司總吞吐量在近公司總吞吐量在近 5 年均為年均為 3.8 億噸左右，較少波動。億噸左右，較少波動。以煤炭為主，近 5 年吞吐量在 2.2-2.4 億噸左右，占比 60%左右；其次為金屬礦石，近 5 年吞吐量為 1-1.2 億噸，占比 30%左右。圖表圖表 67 秦港股份秦港股份 2022 年各貨種吞吐量結構年各貨種吞吐量結構 圖表圖表 68 秦港股份各貨種吞吐量（百萬噸）秦港股份各貨種吞吐量（百萬

132、噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 費率：費率保持穩定。費率：費率保持穩定。近年來公司煤炭及相關制品單噸收入穩定在近年來公司煤炭及相關制品單噸收入穩定在 21-22 元之間；金屬礦石及相關制品單噸收元之間；金屬礦石及相關制品單噸收入在入在 9-11 元之間。元之間。各貨種裝卸業務毛利率：各貨種裝卸業務毛利率：煤炭及相關制品服務最高，近 5 年在 45%-53%之間，其次為金屬礦石及相關制品服務，毛利率在 25%-32%之間，集裝箱業務在 5%-10%之間，液體貨物服務在-12%到-55%之間。圖表圖表 69 秦港股份各貨種歷年單噸收入（元秦港股份各貨種歷年單噸收入（

133、元/噸）噸）圖表圖表 70 秦港股份各貨種歷年毛利率秦港股份各貨種歷年毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 得益于穩定的吞吐量及裝卸費率，公司營業收入保持穩定，近 5 年收入體量 65-70 億元。歸母凈利潤穩定增長，從 2018 年的 8.1 億元增長至 2022 年的 13.08 億元，主要來自于費用端管理費用和財務費用的逐年改善，以及公司參股的唐山曹妃甸實業港務凈利潤增長等貢獻的投資收益增長。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 71 秦港股份歷年營業總收

134、入及增速秦港股份歷年營業總收入及增速 圖表圖表 72 秦港股份秦港股份歷年歸母凈利潤及增速歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 73 秦港股份歷年毛利率、凈利率秦港股份歷年毛利率、凈利率 圖表圖表 74 秦港股份秦港股份歷年期間費用率歷年期間費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司資產負債率逐漸下降，由 2018 年的 42.3%逐漸下降至 2023Q3 的 31.5%。2020 年、2021 年公司資本開支較往年有所增長，2020 年為 12 億元，2021 年為 13.3 億元，2022 年公司資本開支為

135、 7.1 億元。圖表圖表 75 秦港股份歷年資產負債率秦港股份歷年資產負債率 圖表圖表 76 秦港股份秦港股份歷年資本開支歷年資本開支 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 2020-2022 年公司現金分紅比例分別為 36%、30%、30%，2017-2019 年現金分紅比例為65%、53%、54%。2020-2022 年公司每股股利（稅前）為 0.064、0.056、0.071 元，2017-2019 年為 0.062、0.077、0.0

136、9 元、圖表圖表 77 秦港股份歷年現金分紅比例秦港股份歷年現金分紅比例 圖表圖表 78 秦港股份秦港股份歷年每股股利（稅前）歷年每股股利（稅前）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 五、五、出海出海：尋找未來的增長點：尋找未來的增長點（一）（一）尋找出海紅利：哪些市場空間大？尋找出海紅利：哪些市場空間大？2023 年全球貿易投資放緩、國際局勢復雜多變的大背景下，我國外貿呈現一定壓力，但結構性增速差異明顯。2023 年我國進出口貿易總額 41.8 萬億，同比增 0.2%，但對共建“一帶一路”國家進出口達到 19.5 萬億規模，同比增長 2.8%，占我國外貿總值的 46.6

137、%，規模和占比均為倡議提出以來的最高水平，其中出口增速 6.9%。從出口金額增速角度看：根據國家統計局 2023 年國民經濟和社會發展統計公報，2023年，我國對東盟出口同比基本持平，占比 15.5%，位居第一，進口同比增長 0.4%。對占比分別第二、三的歐洲、美國出口則分別下降 5.3%和 8.1%，進口增長 4.6%和下降 1.8%。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 79 2023 年我國進出口按國家和地區分布年我國進出口按國家和地區分布 資料來源：國家統計局，華創證券 從港口吞吐量

138、看，2020-2022 年三年集裝箱吞吐量增速排名：年三年集裝箱吞吐量增速排名：廣西廣西 22.67%海南海南 13.50%山東山東 7.67%，高于上海 3.03%、廣東 2.83%的平均增速。山東省、廣西省等進出口結構中，“一帶一路”沿線占比較高，美國和歐盟合計占比較小，預計青島港、北部灣港等將受益于“一帶一路”沿線進出口的較快增長。圖表圖表 80 2020-2022 年年各省集裝箱吞吐量同比增速各省集裝箱吞吐量同比增速 圖表圖表 81 2023 年年 1-11 月各省集裝箱吞吐量同比增速月各省集裝箱吞吐量同比增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）尋找

139、出海公司：海外資產價值尋找出海公司：海外資產價值需要重估需要重估 1、我們認為海外港口戰略資產價值會越來越凸顯，為市場所認知我們認為海外港口戰略資產價值會越來越凸顯，為市場所認知 其一、港口資源不能再生，海外優質項目可遇不可求其一、港口資源不能再生，海外優質項目可遇不可求，出海收購，搶占先發優勢。其二、在國際局勢復雜多變的背景下，國際貿易供應鏈的自主安全可控將上升到全新高其二、在國際局勢復雜多變的背景下，國際貿易供應鏈的自主安全可控將上升到全新高度度，而關鍵貿易節點、貿易通道的核心資源卡位，具備的戰略意義超過純粹盈利的回報。其三、其三、港口作為航運產業鏈的一環，具有一定的周期屬性，但全球產業鏈

140、分布和變化趨勢，全球經貿和產業發展規律，會使得不同區域、不同競爭優勢、不同產業發展階段的港口資產周期性不相同，因此構建港口資產的投資組合，一方面可幫助公司獲得港口業因此構建港口資產的投資組合，一方面可幫助公司獲得港口業務的持續增長及潛在動能，有助于拓展全球業務及客戶網絡，另一方面則可以幫助公司務的持續增長及潛在動能，有助于拓展全球業務及客戶網絡，另一方面則可以幫助公司國家和地區出口額同比占比進口額同比占比（億元）（%）出口比重（億元）（%）進口比重東盟36817015.5273090.415.2歐盟35226-5.314.8198334.611美國35198-8.114.811528-1.86

141、.4日本11076-3.54.711309-7.96.3韓國10467-2.24.411381-13.96.3中國香港19333-1.38.195884.30.5中國臺灣4819-11.1214033-10.57.8俄羅斯782353.93.3909318.65.1巴西415911.7862518.44.8印度82796.53.5130112.20.7南非16614.40.722453.71.2 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 均衡發展，平滑周期。均衡發展，平滑周期。2、招商港口是招商局旗下全球

142、港口運招商港口是招商局旗下全球港口運營平臺，“一帶一路”先行者營平臺，“一帶一路”先行者 我們在我們在 2023 年年 3 月末發布招商港口深度報告月末發布招商港口深度報告“一帶一路”先行者，戰略價值被低估“一帶一路”先行者，戰略價值被低估中國特色估值體系下如何理解招商港口中國特色估值體系下如何理解招商港口，強調公司核心邏輯。，強調公司核心邏輯。其一、全球化網絡布局，公司港口網絡遍及 25 個國家和地區的 50 個港口。其二、持續優化港口網絡布局，均衡全球港口投資組合，22 年公司成為寧波港第二大股東，有望聯動上港，共同做大做強長三角港口資產影響力。其三、“一帶一路”先行者：布局海外港口，主控

143、具有戰略價值的斯里蘭卡科倫坡、斯里蘭卡漢班托塔、吉布提項目，并持續構建優化資產組合。尤其關注斯里蘭卡項目：南亞門戶、印度洋往太平洋的必經之路，輻射經濟增長快速的南亞地區；吉布提項目：非洲之角，東非地區的戰略門戶。1）斯里蘭卡項目：南亞門戶、印度洋往太平洋的必經之路斯里蘭卡項目：南亞門戶、印度洋往太平洋的必經之路 招商港口在招商港口在在斯里蘭卡布局在斯里蘭卡布局主控了主控了科倫坡科倫坡 CICT 和漢班托塔和漢班托塔 HIPG 港口，港口，項目項目戰略意義戰略意義重大重大。斯里蘭卡是我國提出“一路一帶”倡議的重要節點，也是最早加入“一帶一路”倡議的國家之一?？苽惼驴苽惼?CICT 港口港口是斯里

144、蘭卡最大的港口之一，共有 3 個泊位，1200 米岸線，于 2014 年竣工投入運營，經營期限為 35 年，招商局港口持股 85%，斯里蘭卡港務局占 15%股份。2022 年吞吐量為 321.5 萬標箱，產能為 400 萬標箱左右。漢班托塔港漢班托塔港 HIPG 港口港口共有 10 個泊位，3487 米岸線，招商局港口持股 65%，2017 年中國和斯里蘭卡簽訂漢班托塔港的管理開發協議，招商局港口租用港口及周邊約 60.7 平方公里的土地 99 年。2022 年吞吐量為 129 萬噸散雜貨，突破 50 萬輛滾裝船。圖表圖表 82 科倫坡科倫坡 CICT 集裝箱吞吐量情況集裝箱吞吐量情況 資料來

145、源：公司公告、招商局港口集團介紹材料，華創證券 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 地理優勢地理優勢：南亞門戶、印度洋往太平洋的必經之路南亞門戶、印度洋往太平洋的必經之路 斯里蘭卡有著優越的地緣經濟位置和海洋位置。作為南亞地區重要的海上交通樞紐，科倫坡港離世界最繁忙的國際海上貿易東西航線僅30 余海里，成為歐亞、太平洋、印度洋地區世界航海線的重要航站及補給站?？苽惼赂畚挥谟《妊蠛降?，是印度洋往太平洋的必經之路，科倫坡南國際集裝箱碼頭可作為中國海上運輸的中轉站，并為海上補給提供更高的安全性和運輸效率。

146、漢班托塔港位于斯里蘭卡南部省，直面廣闊的印度洋，向東是亞太地區，向南是澳大利亞，向北是南亞，向西是非洲和中東，擁有較大的交通樞紐潛力。腹地經濟腹地經濟：經濟增長快速的南亞地區：經濟增長快速的南亞地區。斯里蘭卡輻射正處在經濟快速發展階段的南亞地區。南亞地區的人口超過了 17 億，約占世界總人口的 20%，具備成為世界工廠和消費增長點的潛力。2）吉布提：非洲之角，東非地區的戰略門戶吉布提：非洲之角，東非地區的戰略門戶 招商局港口于 2012 年 12 月投資吉布提港，出資 1.65 億美元，經營年限為無限期，持股23.5%，其余股份為吉布提政府持有，但公司是港口的主要運營者。招商局入股吉布提港后，

147、通過推動 DMP 新港區的建設和運營模式轉變，實現吉布提港經營管理全面提升。吉布提港有限公司下屬共 4 個碼頭，為吉布提多功能碼頭（持股 100%）、吉布提多功能新碼頭（持股 100%）、吉布提多哈雷集裝箱碼頭（持股 66%）、吉布提干港（持股 23%）。地理優勢：地理優勢：被喻為“被喻為“石油通道上的哨兵石油通道上的哨兵”吉布提位于遠東與中東連接紅海、地中海、歐洲及美東的主航道，地理位置重要，被稱為“紅海前哨”，又被喻為“石油通道上的哨兵”。因吉布提東北部扼守著進出紅海-亞丁灣的交匯處，屬于全球為數不多的石油航運生命線。圖表圖表 83 吉布提被吉布提被稱為“紅海前哨”稱為“紅海前哨”資料來源

148、：招商局港口集團介紹材料，華創證券 輻射區域輻射區域：東非、中東、紅海地區東非、中東、紅海地區。吉布提國土面積 2.32 萬平方公里，總人口約 110 萬，輻射東非、中東、紅海地區。2022年，吉布提和中國的貿易額已經超過 33 億美金，95%以上是吉布提進口中國商品。中方 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 對吉出口以轉口貿易為主，大多通過吉港口保稅區轉運至埃塞俄比亞和索馬里，而吉布提港每年處理內陸鄰國埃塞俄比亞近九成進出口貨物，后者也是中國在東非最重要的經濟伙伴之一。附：公司與達飛集團的合作助力

149、了全球化布局。附：公司與達飛集團的合作助力了全球化布局。2013 年，招商局港口以 4 億歐元收購達飛集團旗下海運碼頭運營商 Terminal Link 的 49%股權，達飛集團持股剩余的 51%，并一舉獲得 Terminal Link 在八個國家（法國、摩洛哥、馬爾他、美國、科特迪瓦、比利時、希臘及韓國）擁有的 13 個碼頭不同比例的股權。2019 年招商局港口與 Terminal Link 簽訂協議，擬收購達飛航運旗下 10 個位于亞洲、歐洲、中東及加勒比等地區的碼頭股權，總代價約為 9.55 億美元，并于 2020 年 3 月完成首期 8 個碼頭的收購（8.15 億美元），Termina

150、l Link 將于亞洲、歐洲、中東及加勒比等各地區的 21 個碼頭組合擁有不同水平的股權，而招商局港口的全球布局也由 18 個國家和地區擴大至 25 個。首期收購的 8 個碼頭分別為 Odessa Terminal Holdco Ltd（烏克蘭）的 50%股權、CMA CGM-PSA Lion Terminal Pte.Ltd.（新加坡）的 49%股權、Kingston Freeport Terminal Limited（牙買加）的 100%股權、Rotterdam World Gateway（荷蘭）的 30%股權、青島前灣新聯合集裝箱碼頭有限責任公司（中國）的 24%股權、First Log

151、istics Development Company（越南）的 47.25%股權、Laem Chabang International Terminal Co Ltd（泰國）的 14.5%股權及 CMA CGM Terminal Iraq S.A.S（其持有 Umm Qasr Terminal（伊拉克）的租賃以及所有資產及負債）的 100%股權。圖表圖表 84 招商局港口的全球布局歷程招商局港口的全球布局歷程 資料來源：招商港口公司公告，華創證券 財務表現：財務表現：凈利率不斷提升凈利率不斷提升。公司 2018 年完成重組上市，18 年收入 97 億，至 22 年收入升至 163 億元，19-

152、22 年歸母凈利潤分別為 29、21、27、33.5 億元，在疫情影響下基本保持穩定，重組后毛利率和凈利率呈逐年改善狀態，毛利率由 2019 年的 37%增加至 2022 年的 40.5%，扣非凈利率從19 年的 8.6%升至 22 年的 20.6%。2023 年前三季度累計實現營業收入 117.55 億元，同比-3.02%，歸母凈利潤 31.49 億元，同比+14.36%。費用率管控有效，管理費用率 10.35%，同比+0.25pct，研發費用率 1.36%，同比-0.1pct，財務費用率 11.84%，同比-3.9pct。時間所屬國家港口/碼頭備注2010尼日利亞拉各斯2011斯里蘭卡科倫

153、坡港CICT主控2012多哥洛美集裝箱碼頭2012吉布提吉布提港主控2013多國科特迪瓦阿比讓、摩洛哥卡薩布蘭卡、摩洛哥丹吉爾、馬爾他馬爾薩什洛克、法國馬賽-福斯、法國勒阿弗爾、法國敦刻爾克、比利時安特衛普、韓國釜山、美國邁阿密、美國休斯頓等港口碼頭的全部或部分股權主要通過與達飛合資公司Terminal Link收購2015土耳其伊斯坦布爾KUMPORT 2017斯里蘭卡漢班托塔港HIPG主控2018巴西巴拉那瓜港TCP主控2020.3多國Odessa Terminal Holdco Ltd（烏克蘭）、CMA CGM-PSA Lion TerminalPte.Ltd.（新加坡）、Kingsto

154、n Freeport Terminal Limited（牙買加）、Rotterdam World Gateway（荷蘭）、First Logistics DevelopmentCompany（越南）、Laem Chabang International Terminal Co Ltd（泰國）、CMA CGM Terminal Iraq S.A.S（伊拉克）等碼頭的全部或部分股權主要通過與達飛合資公司Terminal Link收購 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 85 招商港口營業收入及

155、同比招商港口營業收入及同比 圖表圖表 86 招商港口歸母凈利潤招商港口歸母凈利潤及同比及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 87 招商港口招商港口歷年毛利率（歷年毛利率（%）圖表圖表 88 招商港口招商港口歷年扣非凈利率（歷年扣非凈利率（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司公司海外收入占比海外收入占比 24%，毛利率較國內業務更高。，毛利率較國內業務更高。按業務分，港口業務為公司主要收入來源，2022 年收入 156 億元，占比 97%；保稅業務 2022 年收入 4.5 億元，占比 3%。按地區分，海外地區收入占 25%

156、，國內收入占 75%。海外業務毛利率 2022 年為 54%，高于國內業務的 36%。圖表圖表 89 2022 年營業收入按地區拆分年營業收入按地區拆分 圖表圖表 90 2022 年毛利率按地區比較（年毛利率按地區比較（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 投資收益投資收益提供提供重要盈利貢獻重要盈利貢獻。以 2022 年為例，公司投資收益 71.9 億，其中上港集團為 47.6 億元，占比 66.6%為最大項；遼港股份收益為 1.4 億

157、元，占比 2%；寧波舟山為 3.5 億元，占比 4.9%。圖表圖表 91 2022 年招商港口投資收益構成年招商港口投資收益構成 資料來源：公司公告，華創證券 注：Terminal Link SAS是達飛集團與招商局港口的合資企業 六、六、投資建議投資建議（一）（一）基于行業比較，我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的機遇基于行業比較，我們認為優質港口企業存在系統性估值提升的機遇 1、優質港口企業、優質港口企業估值低于頭部公路企業較多估值低于頭部公路企業較多 截止 3 月 8 日，港口 18 家上市公司平均 PB 為 1 倍，公路上市公司平均 1.1 倍，但如果從頭部公司（百億市值以上）來看

158、差異明顯：公路頭部企業平均 PB 1.4 倍，港口則仍為 1 倍，換而言之，百億市值以下公路公司平均0.8 倍 PB，和頭部差異較大，而港口則基本均為 1 倍左右。進一步，我們認為主業 ROE 水平較高的如青島港（2022 年 12.4%）PB 為 1.2 倍，相類似 ROE 在 11-14%之間的寧滬、皖通、粵高速 PB 為 1.8-2 倍；股息率較高的唐山港（若按照 2022 年分紅比例*wind 一致預期凈利潤，股息率超過 5%，若按照 2022 年每股分紅金額，股息率為 4.3%）PB 為 1.3 倍，寧滬高速股息率為 4.3%。2、“中特估中特估”視角下，我們認為視角下，我們認為優質

159、港口企業優質港口企業估值估值應向頭部公路靠攏應向頭部公路靠攏 我們認為從，“中特估”視角看港口：區域整合有序開啟、夯實未來更好投資回報基礎。權益法下確認的投資收益占比一、合營企業Euro-Asia Oceangate S.r.l.1.401.95%Port of Newcastle0.290.40%青島前灣聯合集裝箱碼頭有限責任 公司1.121.56%煙臺港集團萊州港有限公司0.330.45%其他1.061.47%小計4.195.84%二、聯營企業上海國際港務（集團）股份有限公 司47.6366.28%南山集團2.072.88%Terminal Link SAS3.655.08%遼寧港口股份有

160、限公司1.442.01%深圳市招商前海實業發展有限公司2.193.04%寧波舟山港股份有限公司3.524.89%招商局東北亞開發投資有限公司-0.14-0.19%其他7.3110.17%小計67.6694.16%合計71.85100.00%交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 1）產業發展階段：產業發展階段：吞吐量維度看，進入成熟期，意味著未來資本開支將有望進入收縮階段，而“一省一港”：有序整合開啟，奏響行業發展新篇章。2）機制機制體制體制特色：特色：費率市場化程度高，我們預計在供給側邏輯下，我國港口

161、費率將有支撐。3）資產稀缺價值：資產稀缺價值：區位是優勢，區域有競爭。港口企業在經營資質、岸線條件等方面，具備先發的區位優勢，但與公路不同的是，港口運營會面臨跨省市競爭。4）可持續發展性：可持續發展性：優質港口較公路更有優勢。其一是“使用權”，港口用海最高期限為 50 年，高速公路最長一般不超過 30 年；其二是“定價權”，港口有調節空間。5）現代化治理體系：現代化治理體系：成熟港口股東回報在提升。相較于公路行業，港口行業整體分紅比例要低，但一旦進入成熟期，港口會成為現金牛資產并預期會提升分紅派息，如近年來唐山港持續實施高分紅。圖表圖表 92 主要港口上市公司數據主要港口上市公司數據 資料來源

162、：Wind，華創證券（二）（二）如何精選標的：區域整合如何精選標的：區域整合+出海護航出海護航 我們認為港口行業的市場驅動力已經從“主題?！鞭D向價值“?！?。未來仍將圍繞紅利屬性（高分紅、促改革）展開，我們建議核心關注三個標的：唐山港、青島港、招商港口，分別對應高股息+區域整合、高 ROE+區域整合、低估值+海外戰略。1、唐山港：核心高股息標的，唐山港：核心高股息標的，關注關注河北港口整合河北港口整合潛力潛力。1）前文所述，唐山港是中證紅利指數中唯一的港口標的，也是近年來分紅率最高的港口企業，2020-22 年分紅比例為 64%、99%、70%，每股股利均為 0.2 元，是行業中核心紅核心紅利利

163、資產資產。2022年 億元名稱PBROE總市值 營業收入 歸屬凈利收入同比利潤同比營業收入 歸屬凈利 收入同比 利潤同比上港集團1.016.31,253274.3113.624%-15%372.8172.29%17%寧波港0.97.1669192.240.33%60%257.042.211%-3%青島港1.212.4443136.637.9-7%8%192.645.315%14%招商港口0.87.5427117.631.50%63%162.333.46%24%遼港股份0.93.330086.410.74%16%119.812.8-3%-33%唐山港1.49.027344.516.1-14%18

164、%56.216.9-7%-19%廣州港1.27.223497.18.818%10%127.410.86%-5%鹽田港1.14.92036.85.022%34%8.04.517%-2%秦港股份1.07.816353.612.9-6%-7%69.213.15%26%北部灣港1.18.614049.08.512%9%63.810.48%2%天津港0.74.212582.79.324%38%108.27.4-25%-24%日照港0.64.78560.56.8-4%-23%75.06.315%-14%重慶港0.82.54740.90.7-1%-24%49.61.4-9%112%廈門港務1.05.9471

165、70.22.2-23%74%220.02.5-7%3%錦州港0.71.94722.10.5-12%-79%29.61.31%1%連云港1.13.94516.51.3-2%-22%22.31.610%46%珠海港0.95.04440.62.36%2%52.53.1-20%-34%南京港0.94.7296.81.25%-14%8.21.43%-6%2023前三季度（億元）2022年（億元）交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 2）關注河北港口整合驅動。）關注河北港口整合驅動。河北省擁有秦皇島港、唐山京唐港

166、區、唐山曹妃甸港區和黃驊港“三港四區”，河北省港口集團是全球最大的干散貨碼頭運營商。唐山港主要經營區域在唐山港京唐港區。深度綁定唐山鋼鐵產業，競爭優勢突出，動力煤裝卸有優越的集疏運條件。秦港股份則跨港經營，2022年秦皇島港、曹妃甸、黃驊港港區吞吐量占公司比分別為49%、30%、21%。秦皇島港是我國“西煤東運”、“北煤南運”能源運輸大通道的主樞紐港和目前世界最大的煤炭輸出港。自河北省港口集團掛牌伊始，區域內港口經營更為有序健康。未來關注進一步深度協同潛力，關注唐山港機會。2、青島港：、青島港：高高 ROE 北方大港北方大港，看資產重組完成后，看資產重組完成后如何推動協同效應。如何推動協同效應

167、。青島港重大資產重組一旦完成：將有望成環渤海最大干散貨運營體之一，我們測算整合煙臺港股份后總干散貨吞吐量將超 3.8 億噸；將強化液體散貨成長空間，我們預計公司液體散貨業務規模有望超 2.5 億噸，并帶動盈利改善；原本較強競爭力的集裝箱業務也將進一步協同；助力進一步邁向世界一流港口。作為作為 ROE 水平長期行業內領先的北方大港，看好水平長期行業內領先的北方大港，看好青島港青島港發揮協同效應，再上臺階。發揮協同效應，再上臺階。按照2023 年預計歸母凈利*22 年分紅比例（39%），公司股息率亦有 4.1%，持續“推薦”。3、招商港口：、招商港口：目前目前 PB 破凈，我們認為破凈，我們認為海

168、外資產戰略價值被低估海外資產戰略價值被低估。我們認為海外港口戰略資產價值會越來越凸顯，其一、港口資源不能再生，海外優質項目可遇不可求，出海收購，搶占先發優勢。其二、在國際局勢復雜多變的背景下，國際貿易供應鏈的自主安全可控將上升到全新高度，而關鍵貿易節點、貿易通道的核心資源卡位，具備的戰略意義超過純粹盈利的回報。其三、構建港口資產投資組合，一方面可獲得港口業務的持續增長及潛在動能，另一方面則可以均衡發展，平滑周期。招商港口是招商局旗下全球港口運營平臺，“一帶一路”先行者。布局海外港口，主控具有戰略價值的斯里蘭卡科倫坡、斯里蘭卡漢班托塔、吉布提等，戰略價值凸顯。尤其關注斯里蘭卡項目：南亞門戶、印度

169、洋往太平洋的必經之路，輻射經濟增長快速的南亞地區；吉布提項目：非洲之角，東非地區的戰略門戶。持續“強推”。七、七、風險提示風險提示 經濟出現下滑、行業競爭加劇、費率有所下調。經濟出現下滑、行業競爭加劇、費率有所下調。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。202

170、3 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影

171、助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。交通運輸行業深度研究報告交通運輸行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：

172、預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人

173、的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符

174、合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522