《宏觀專題：工資視角看高質量發展紅利-250217（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀專題：工資視角看高質量發展紅利-250217（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-17 Table_Invest 相關數據 相關報告 需要擔心美債供給風險嗎？-20250214 【東北宏觀】2000 年以來美國貨幣政策框架梳理-20250212 【東北宏觀】特朗普關稅加征政策落地，后續如何演繹？-20250205 【東北宏觀】降息周期尚未結束，但或將暫停較長時間-20250202 【東北宏觀】社融企穩回升，靜待開門紅-20250115 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：

2、S0550522110002 13683268105 Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 工資視角看工資視角看高質量發展紅利高質量發展紅利 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 不同不同口徑口徑看工資：看工資：中國統計局對于工資的統計，有兩個口徑。一是居民住戶調查口徑，另一個是單位企業的口徑。居民調查的口徑包括了兼職、零星勞動和自由職業等，統計的口徑全，但是缺乏行業信息。單位企業工資調查數據，分為兩類企業，非私營單位和私營單位。從完整性來看，個體戶沒有包含在企業口徑的工資數據中。比較兩種口徑的工資增長數據，大體趨勢上基本相同，局部時期也會有背離。如 2018 年，居民工資

3、增長放緩，但單位就業工作保持上漲，2019年的情況則相反。2020 年后的增長較為接近。當前私營就業規?；虺^非私營單位，但相對工資明顯弱于非私營企業。就業規模上，非私營就業長期高于私營就業，但呈現出長期下行的趨勢，當前規?；虻陀谒綘I就業。工資方面，非私營企業平均工資長期高于私營企業。A 股財報視角看工資股財報視角看工資：由于統計局數據只有年度，且行業分類只有大類行業，細分的二級行業數據缺乏，因此本文利用 A 股數據進行進一步分析。財報中關于流量的工資數據有兩種。一種是三費中作為成本核算的工資支出，主要是銷售費用和管理費用，另外研發費用中也有工資，公布的頻率是半年度，只在中報和年報中披露。另一

4、種是現金流量表中，統計支付給職工以及為職工支付的現金。兩種口徑的工資有一定差異，從相對水平來看，現金支出是費用工資的1.8 倍左右，從增速來看，成本費用口徑的工資波動較大，而支付工資的較為平穩。對比統計局的工資數據，A 股工資數據在多數時期的增速都偏弱。由于現金支付口徑的工資波動更小，從結果來看，現金支付的工資與統計結果更接近。實際上，現金支付口徑的工資，對當前工資的分析更有利。上市公司視角看高質量發展：上市公司視角看高質量發展：高質量發展以技術驅動為核心，涵蓋新能源、新材料、高端裝備等領域?？萍籍a業的工資增速自 2013 年以來高于周期和消費產業，但疫情后周期產業工資增速占優。2023 年后

5、，科技產業工資增速再次略優。就業方面，科技產業在疫情前持續增長，疫情后穩定，甚至略有下降。周期產業就業有所改善，消費產業持續萎縮?？萍籍a業超額工資增長消失，主要由于歐美國家的科技圍堵和國內產能擴張。面對外部不確定性，科技政策需進一步加碼。風險提示：風險提示：國內經濟政策與海外經濟環境存在一定不確定性。國內經濟政策與海外經濟環境存在一定不確定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.不同口徑的工不同口徑的工資數據資數據比比較較.3 2.A 股股財務報視角看工資財務報視角看工資.1

6、2 3.上市公司工上市公司工資視角看高質資視角看高質量發展量發展.22 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：單位就業工資和居民工資收入趨勢基本相同單位就業工資和居民工資收入趨勢基本相同.3 圖圖 2：非私：非私營就業規模結構變動營就業規模結構變動.4 圖圖 3：私：私營和個體企業就業規模變動營和個體企業就業規模變動.4 圖圖 4：私：私營和非私營的相對就業規模和工資水平營和非私營的相對就業規模和工資水平.5 圖圖 5：個體和私：個體和私營企業就業持續增加，非私營企業就業在營企業就業持續增加，非私營企業就業在 2014 年年達到最高峰達到最高峰.5 圖圖 6：分行：分行業來看，私營業來看，私營/非私非私

7、營的相對工資普遍低于營的相對工資普遍低于 1,平均在平均在 5 成左右成左右.6 圖圖 7：近：近兩年東部地區的非私營單位工資顯著放緩兩年東部地區的非私營單位工資顯著放緩.7 圖圖 8：2022 年，非私年，非私營單位各企業類型就業規模營單位各企業類型就業規模.7 圖圖 9：國有國有單位平均工資保持一定韌性單位平均工資保持一定韌性.8 圖圖 10：各：各類型非私營企業的相對工資（與非私營整體平均工資比值）類型非私營企業的相對工資（與非私營整體平均工資比值）.8 圖圖 11：非私：非私營單位分行業平均工資增速營單位分行業平均工資增速.9 圖圖 12：非私：非私營單位營單位分行業平均工資指數（分行

8、業平均工資指數（2018=100）.9 圖圖 13：東部地區的私營單位工資相對具有韌性，但持續下行東部地區的私營單位工資相對具有韌性，但持續下行.10 圖圖 14：私：私營單位分行業平均工資增長率營單位分行業平均工資增長率.11 圖圖 15：私：私營單位分行業平均工資指數營單位分行業平均工資指數.11 圖圖 16：上市公司：上市公司兩兩種口徑工資種口徑工資.12 圖圖 17：上市公司口徑工：上市公司口徑工資和統計局全國口徑比較資和統計局全國口徑比較.13 圖圖 18：上市公司分行：上市公司分行業工資與行業業工資與行業 GDP 現價累計增長相關性現價累計增長相關性.13 圖圖 19：上市公司一：

9、上市公司一級行業工資變動狀況級行業工資變動狀況.14 圖圖 20：上市公司二：上市公司二級細分制造業工資增級細分制造業工資增速速.15 圖圖 21：上市公司高能耗行：上市公司高能耗行業工資近年增速顯著較弱業工資近年增速顯著較弱.15 圖圖 22：裝：裝備制造業人數的占比持續提升備制造業人數的占比持續提升.16 圖圖 23：上市公司二：上市公司二級行業工資變動狀況級行業工資變動狀況（采（采礦、公共事業及服務業礦、公共事業及服務業）.17 圖圖 24：上市公司二：上市公司二級行業工資變動狀況級行業工資變動狀況（服（服務業）務業）.18 圖圖 25：上市公司二：上市公司二級行業工資變動狀況（級行業工

10、資變動狀況（制造制造業業）.19 圖圖 26：上市公司出口依：上市公司出口依賴度與工資增速似乎不相關賴度與工資增速似乎不相關.20 圖圖 27：近年上市公司出口景氣度高的行：近年上市公司出口景氣度高的行業，工資增速更高業，工資增速更高.21 圖圖 28：近年上市公司出口依：近年上市公司出口依賴度高賴度高+景氣度高的行景氣度高的行業，工資增速表現更好業，工資增速表現更好.21 圖圖 29：出口依：出口依賴度賴度高的行高的行業，就業的占比趨勢提升業，就業的占比趨勢提升.22 圖圖 30：三：三類產業工資增速變動類產業工資增速變動.23 圖圖 31：以：以 2013 年就年就業人數占比為基準，科技產

11、業大類占比趨勢提升，但業人數占比為基準，科技產業大類占比趨勢提升，但 2021 年后保持年后保持穩定穩定.24 圖圖 32：科技：科技產業的工資增速與出口依賴度高且好的行業增速基本一致產業的工資增速與出口依賴度高且好的行業增速基本一致.24 kVjVpOtRoNqMnQbR8Q7NpNqQnPqNeRqQnPkPmNvNbRrRvMMYpMzQvPqMtN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.不同口徑的不同口徑的工資數據工資數據比較比較 中國統計局對于工資的統計，有兩個口徑。一是居民住戶

12、調查口徑，另一個是單位中國統計局對于工資的統計，有兩個口徑。一是居民住戶調查口徑，另一個是單位企業的口徑。企業的口徑。居民調查的口徑以統計居民流量收入為目的，因此包括了居民各種形式的工資收入，包括兼職、零星勞動和自由職業等，不僅包括工資，也包括各類福利，統計的口徑全，但是數據是沒有公布行業信息。單位企業工資調查數據，分為兩類企業，非私營單位和私營單位，其中非私營單位包括國有單位、城鎮集體單位、聯營、股份制、外商投資、港澳臺商投資等單位，是正式就業的主體；私營單位包括私營有限責任公司、私營股份有限公司、私營合伙企業和私營獨資企業等。此外，還有一類形式的非私營單位就業，也就是個體戶，但在企業口徑的

13、工資數據中沒有統計。比比較兩種口徑的工資增長數據，大體趨勢上基本相同，較兩種口徑的工資增長數據，大體趨勢上基本相同，局部時期也會有背離。如 2018年，居民工資增長放緩，但單位就業工作保持上漲，2019 年的情況則相反。2020 年后的增長較為接近，說明兩種口徑的工資數據基本可以相互印證，因此在后續的分析中，可以放心使用單位企業的調查數據。圖圖 1：單位就業工資和居民工資收入：單位就業工資和居民工資收入增速增速趨勢基本相同趨勢基本相同（%）數據來源：WIND，東北證券 當前私營就業規?；虺^非私營單位，但相對工資明顯弱于非私營企業。當前私營就業規?；虺^非私營單位，但相對工資明顯弱于非私營企業

14、。我們計算私營和非私營的就業相對規模和工資相對水平。就業規模上，非私營就業長期高于就業規模上，非私營就業長期高于私營就業，但呈現出長期下行的趨勢私營就業，但呈現出長期下行的趨勢，當前規?；虻陀谒綘I就業，當前規?；虻陀谒綘I就業。從各自的就業規模來看，私營就業規模持續增加，疫情前 2019 年達到 1.45 億人，同期個體戶就業也達到 1.17 依然，兩者加總達到 2.62 億人，是 2010 的 2.6 倍。非私營就業在 2014年達到頂峰 1.8 億人，此后持續下行，但下行的速度不大，到 2019 年，非私營單位就業 1.67 億人，略高于私營就業，如果按照疫情前的趨勢估計，當前非私營單位就業

15、規模已經小于私營單位就業。工資方面工資方面，非私營企業平均工資長期高于私營企業。，非私營企業平均工資長期高于私營企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 從平均工資比值來看，2008 年以來，非私營/私營的工資呈現 V 型變化，2014 年是相對工資的低點，彼時非私營平均工資是私營單位的 1.54 倍，此后持續回升，當前接近金融危機時期的水平，為 1.76 倍。圖圖 2：非私營就業規模結構變動：非私營就業規模結構變動 數據來源：WIND，東北證券 圖圖 3：私營和個體企業就業規模變動：私營和

16、個體企業就業規模變動 數據來源：WIND，東北證券 相對工資的差異，相對工資的差異，是否因為非私營單位分布在工資高的行業呢？是否因為非私營單位分布在工資高的行業呢？我們從行業角度進行了平均工資比較，并非如此。從大類行業來看，私營單位的平均工資普遍低于非05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000國有單位城鎮集體單位股份合作單位聯營單位有限責任公司股份有限公司港澳臺商投資單位外商投資單位萬人01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000私營企業個體企業萬人 請務必閱讀正文后的

17、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 私營單位，雖然有少數行業低的不多，大部分大類行業的私營平均工資都只有非私營單位的 5 成左右。2023 年數據來看，工資差距較小的有建筑業（74%）、住宿和餐飲業（89%）。對國民經濟有重要影響的制造業，私營單位的平均工資只有非私營單位的 69%。由于統計局沒有公布匯總行業的平均工資水平，因此下文分別從私營和非私營的工由于統計局沒有公布匯總行業的平均工資水平，因此下文分別從私營和非私營的工資情況來分析近年資情況來分析近年各行業的工資變動情況各行業的工資變動情況。圖圖 4：私

18、營和非私營的相對就業規模和工資水平：私營和非私營的相對就業規模和工資水平 數據來源：WIND，東北證券 圖圖 5：個體和私營企業就業持續增加，非私營企業就業在個體和私營企業就業持續增加，非私營企業就業在 2014 年達到最高峰年達到最高峰（萬萬人）人）數據來源：WIND，東北證券 1.41.451.51.551.61.651.71.751.80.00.51.01.52.02.53.03.5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023就業人數 非私營/私營估計工資 非私營/私營02,0004,00

19、06,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018201920202021202120222023私營企業個體企業非私營單位 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 6：分行業來看，私營：分行業來看，私營/非私營的相對工資普遍低于非私營的相對工資普遍低于 1,平均在平均在 5 成左右成左右 數據來源：WIND，東

20、北證券 從工資增長來看，非私營企業平均工資自從工資增長來看，非私營企業平均工資自 2022 年以來持續下行，年以來持續下行，2023 年增長僅為年增長僅為5.85%，顯著低于，顯著低于 2020 年，為近十幾年來最低。年，為近十幾年來最低。分區域來看，東部地區的增長最弱，2023 年增速僅為 4.8%，連續兩年下行，低于平均增速 1 個百分點。中部和西部地區的工資增速有所改善，但仍顯著低于 2020 年。東北地區的工資，自 2018 年后持續下行，疫情期間的工資增速反而受影響最小，整體保持了 7%左右的增長。從企業類型來看，從企業類型來看，外商和外商和港澳臺企業的工資港澳臺企業的工資增速增速較

21、高較高，工資水平也最具有競爭力，工資水平也最具有競爭力，國有單位的工資增長保持了韌性國有單位的工資增長保持了韌性，體現了保民生的社會責任，體現了保民生的社會責任。主要的非私營就業中，就業規模較大的企業類型有，國有單位、有限責任公司、股份有限公司、港澳臺商投資單位和外商投資單位。從工資增速來看，外商和港澳臺企業的工資增速較高，明顯高于其他類型企業，國有企業的平均工資增長偏弱，但在 2020 年沒有大幅下降，近年增長表現出韌性，體現了國企穩增長保民生的社會責任。此外，從各類型企業的相對工資水平來看，國企、股份有限公司和外資單位一直高于非私營平均工資，但外資高出幅度更大。2022 年，港澳臺企業的平

22、均工資也高出了非私營平均工作，且高于國企，國內企業工資增長相對更顯乏力。從行業來看，從行業來看，在在 19 個大類行業中，受政策和疫情沖擊較大的行業，工資增長波動個大類行業中，受政策和疫情沖擊較大的行業，工資增長波動也較大也較大。從近兩年工資增速來看，金融、地產、住宿餐飲、水利環境和公共設施管理、居民服務和其他服務都出現過極低的增長，教育和建筑業也出現較大的波動，這些行業或是疫情沖擊較大，或是受政策大幅調整。從 2023 年數據來看，增速改善的大類行業有 9 個，增速超過 10%的行業有采礦業和金融業，公共管理和社會組織工資出現負增長，顯著改善的行業有電熱水、建筑業、住宿餐飲、居民服務和其他服

23、務，顯著下降的有信息、科學研究和技術服務、水利環境和公共設施管理、教育以及公共管理和社會組織。進一步計算以進一步計算以 2018 年為基期的工資指數年為基期的工資指數，相比平均的工資指數，2023 年超過平均指數的行業僅有農業、采礦業、信息、批發零售、金融 5 個大類行業，衛生和社會工作、制造業、電熱水行業工作略低于整體指數水平，其他 11 個大類行業均顯著低00.20.40.60.811.2農業采礦業制造業電熱水建筑業交運信息批發和零售業住宿和餐飲業金融業房地產業租賃和商務服務業科學研究和技術服務業水利、環境和公共設居民服務和其他服務業教育衛生和社會工作文化、體育和娛樂業2010201520

24、23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 于平均的工資指數，最弱的三個行業為地產、水利環境和公共設施管理以及住宿和餐飲業。從以上的一級行業看高質量發展是否顯著提升工資的改善呢？首先從高質量發展更密切的 圖圖 7：近兩年東部地區的非私營單位工資：近兩年東部地區的非私營單位工資增速增速顯著放緩顯著放緩（%）數據來源：WIND，東北證券 圖圖 8：2022 年，非私營單位各企業類型就業規模年，非私營單位各企業類型就業規模（萬人萬人）數據來源：WIND，東北證券 468101214162009201

25、02011201220132014201520162017201820192020202120222023東部中部西部東北非私營01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 9：國有單位平均工資國有單位平均工資增速增速保持一定韌性保持一定韌性（%）數據來源：WIND，東北證券 圖圖 10：各類型非私營企業的相對工資（與非私營整體平均工資比值）：各類型非私營企業的相對工資（與非私營整體平均工資比值）數據來源：WIND，東北證

26、券 51015202010201120122013201420152016201720182019202020212022非私營單位國有單位有限責任公司股份有限公司港澳臺商投資外商投資單位0.50.60.70.80.911.11.21.3201020152022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 11：非私營單位分行業平均工資增速：非私營單位分行業平均工資增速（%）數據來源：WIND，東北證券 圖圖 12：非私營單位分行業平均工資指數（：非私營單位分行業平均工資指數（2018=100

27、）數據來源：WIND，東北證券 -20246810121416182019-122022-122023-121001101201301401501601701802022-122023-12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 從工資增長來看，私營企業平均工資從工資增長來看，私營企業平均工資在在 2023 年年有所改善，有所改善，增長增長 4.8%（前值（前值 3.7%），但仍顯著低于但仍顯著低于 2020 年年。分區域來看，東北地區的增長最弱，2023 年增速僅為 3.5%，2020 年

28、以來持續下行。東部地區增長雖然也是自 2020 年后持續放緩，但下行較慢，2022 年增速顯著高于其他地區，2023 年略將 0.5 個百分點。中部和西部地區的工資增速有所改善，但仍顯著低于 2020 年。從行業來看，在從行業來看，在 18 個大類行業中，個大類行業中，大部分的行業工資增長低于大部分的行業工資增長低于 2019 年，與非私營年，與非私營單位類似，單位類似，受政策和疫情沖擊較大的行業，工資增長波動也較大受政策和疫情沖擊較大的行業，工資增長波動也較大。從近兩年工資增速來看，建筑、地產、住宿餐飲、租賃和商務服務、科學研究和技術服務、居民服務和其他服務、教育、文體娛等都出現過極低工資增

29、長。從 2023 年數據來看，增速改善的大類行業有 13 個，增速超過 10%的行業有采礦業和金融業，房地產工資繼續負增長，顯著改善的行業有建筑業、住宿餐飲、水利環境和公共設施管理、居民服務和其他服務、教育、文體娛。計算以計算以 2018 年為基期的工資指數年為基期的工資指數，相比平均的工資指數，2023 年金融、采礦、信息顯著超過平均工資指數，電熱水、制造業、衛生和社會工作以及批發零售小幅高于平均工資指數，交運、文體娛和科學研究三個行業與平均工資指數持平。其他 8個大類行業均顯著低于平均的工資指數，最弱的三個行業為教育、水利環境和公共設施管理以及住宿和房地產業，均為政策調整較多的行業。圖圖

30、13：東部地區的私營單位工資：東部地區的私營單位工資增速增速相對具有韌性，但持續下行相對具有韌性，但持續下行（%）數據來源：WIND，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 14：私營單位分行業平均工資增長率：私營單位分行業平均工資增長率（%）數據來源：WIND，東北證券 圖圖 15：私營單位分行業平均工資指數：私營單位分行業平均工資指數 數據來源：WIND，東北證券 00.20.40.60.811.2農業采礦業制造業電熱水建筑業交運信息批發和零售業住宿和餐飲業金融業房地產業租

31、賃和商務服務業科學研究和技術服務業水利、環境和公共設施管理業居民服務和其他服務業教育衛生和社會工作文化、體育和娛樂業20102015202310012014016018020020222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2.A 股財務報股財務報視角看工資視角看工資 由于統計局數據只有年度，且行業分類只有大類行業，細分的二級行業數據缺乏，因此本文利用 A 股數據進行進一步分析。財報中關于流量的工資數據有兩種。一種是三費中作為成本核算的工資支出，主要是銷售費用和管理費用，另外研發費用

32、中也有工資，公布的頻率是半年度，只在中報和年報中披露。另一種是現金流量表中，統計支付給職工以及為職工支付的現金，下文稱支付工資。兩種口徑的工資有一定差異，從相對水平來看，現金支出是費用工資的 1.8 倍左右，從增速來看，成本費用口徑的工資波動較大，而支付工資的較為平穩。對比統計局的工資數據，對比統計局的工資數據，A 股股工資數據在多數時期的增速都偏弱。工資數據在多數時期的增速都偏弱。由于現金支付口徑的工資波動更小，從結果來看，現金支付的工資與統計結果更接近。因此后文注意以現金支付的工資進行分析。實際上，現金支付口徑的工資，頻率也更高，對當前工資的分析更有利。圖圖 16：上市公司兩種口徑工資：上

33、市公司兩種口徑工資增速增速（%）數據來源：WIND，東北證券 1.61.651.71.751.81.851.9-10-505101520201320142015201620172018201920202021202220232024支付工資工資支付工資/工資:右軸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 17：上市公司口徑工：上市公司口徑工增速增速資和統計局全國口徑比較資和統計局全國口徑比較（%）數據來源：WIND，東北證券 分行業來看，分行業來看，2016 年以來，年以來，多數行業多數

34、行業 A 股上市公司的工資支付與行業的現價股上市公司的工資支付與行業的現價 GDP增長率相關性比較高增長率相關性比較高。制造業的相關性最高，達到 0.93，電熱水、房地產、建筑、信息以及租賃和商務服務相關性都達到 0.6 以上。但金融業、農業和住宿餐飲的工資支付與行業 GDP 的相關性偏低。從一級行業來看，從一級行業來看，近期近期有近一半的行業工資增長偏弱，有近一半的行業工資增長偏弱，如房地產、教育、農業行業2024 年二季度工資累計增長仍為負，建筑、金融、科學研究、批發和零售、衛生和社會工作工資增長都只是略高于 0。工作增長相對較好的行業中最好的行業是居民服務業（居民服務、修理和其他服務業的

35、簡稱），2024 年一季度和二季度分別累計增長 43.5%和 33.4%，其次是住宿餐飲業。其他行業，增長平穩，其中制造業 2024年一二季度分別增長 5.4%和 4.7%，略高于制造業現價 GDP 增長率（3.5%和 4.0%）。圖圖 18：上市公司分行業工資與行業：上市公司分行業工資與行業 GDP 現價累計增長相關性現價累計增長相關性 數據來源：WIND，東北證券 -10-50510152020132014201520162017201820192020202120222023A股：支付工資A股：工資單位平均工資居民工資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/26

36、 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：上市公司一級行業工資變動狀況：上市公司一級行業工資變動狀況 數據來源：WIND，東北證券 對于二級行業，考慮到制造業一級行業包含 32 個二級行業，細分行業多，在一級行業中，上市公司的市值占比也最大，因此對于二級行業的分析，只針對制造業進行分析。根據統計局對消費品、高能耗和裝備制造業的劃分，我們對這三類制造業的工資增速進行了詳細分析。數據顯示，近年來裝備制造業的工資增速表現優異，明顯高于消費品制造業和高能耗制造業，尤其是裝備制造業的工資增速在 2023 年和 2024 年有明顯的提升。而高能耗制造業的工資增速

37、則相對較低，甚至在某些行業表現出負增長的趨勢。從行業層面來看，上游的高能耗行業中，雖然整體工資增速較為低迷，但有色金屬行業的工資增長相對較快，且保持平穩的增長態勢；而黑色金屬行業則面臨較大的壓力，工資增速連續三個季度出現負增長，且負增長幅度在不斷加大，反映出該行業在當前經濟環境中的困境。消費品制造業中，增速較高的行業主要集中在橡膠、木材加工和紡織服裝領域，部分行業的工資增速超過了 10%，這與這些行業與必選消費品的關系密切相關。與必選消費品相關的行業，如醫藥、農副食品和食品等，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告

38、報告-宏觀專題宏觀專題 雖然工資增速較為平穩，但與可選消費相關的制造業，如化纖和家具等行業的工資增速則明顯放緩。此外，在裝備制造業中，除金屬制品行業外，其他大多數行業的工資增速保持穩定，但也有少數行業面臨增速放緩的壓力。圖圖 20：上市公司上市公司二級細分制造業工資增二級細分制造業工資增速速 數據來源：WIND，東北證券 圖圖 21：上市公司高能耗行業工資近年增速顯著較弱：上市公司高能耗行業工資近年增速顯著較弱 數據來源：WIND，東北證券 -10-505101520石油加工非金屬有色黑色化工農副食品醫藥化學纖維造紙酒飲料茶橡膠家具印刷食品紡織木材加工紡織服裝文工體娛皮革儀器儀表通用設備專用設

39、備交運電子汽車金屬制品電氣廢棄資源其他高能耗消費品制造業裝備制造業其他2023/12/312024/3/312024/6/30-505101520252013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072

40、023-112024-03消費制造業裝備制造業高能耗制造業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 22：裝備制造業人數的占比持續提升：裝備制造業人數的占比持續提升 數據來源：WIND，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 23：上市公司二級行業工資變動狀況（采礦、公共事業及服務業）：上市公司二級行業工資變動狀況（采礦、公共事業及服務業）數據來源：WIND，東北證券 一

41、級級行業二級行業2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06趨勢圖有色金屬礦采選業9.0810.7510.956.218.219.449.663.3213.003.41煤炭開采和洗選業19.1618.4578.2417.7217.9713.9817.7712.136.587.39黑色金屬礦采選業19.0015.119.9115.914.521.296.185.009.177.49石油和天然氣開采業4.848.176.849.9912.6010.9212.279.597.517.78開采輔助活動11.

42、878.059.9512.574.974.899.648.253.945.22非金屬礦采選業1.9124.4219.94-14.3813.11-18.39-13.91-11.42-11.166.87電力、熱力生產和供應業2.113.752.4810.196.637.988.667.468.997.11燃氣生產和供應業3.545.526.557.119.868.274.794.481.712.50水的生產和供應業7.519.368.0410.25-2.19-1.032.06-0.304.570.48房地產業房地產業-6.32-6.93-10.722.703.550.291.38-2.88-7.3

43、4-6.69土木工程建筑業1.445.185.353.23-1.730.45-0.505.473.370.61建筑安裝業11.75-86.59-90.8219.76-3.947.025.1713.0928.612.98房屋建筑業-13.95-7.22-9.74-5.546.146.522.163.895.040.00建筑裝飾和其他建筑業7.33-0.53-1.94-14.64-19.42-15.85-16.439.588.866.95道路運輸業25.5922.2121.167.9810.728.427.136.42-0.014.29航空運輸業4.21-3.41-2.30-2.476.927.4

44、613.3514.4317.2213.24水上運輸業0.069.958.0911.5512.7710.898.696.460.60-7.88鐵路運輸業1.46-2.27-1.91-0.3118.1927.5523.5320.24-1.05-5.22裝卸搬運和運輸代理業10.4012.408.8313.601.414.352.392.510.440.47郵政業-14.74-11.68-9.7112.2011.5810.4110.609.155.922.95倉儲業-2.93-0.950.54-1.46-4.20-5.80-4.238.0010.109.34教育教育-4.570.69-2.090.2

45、09.3131.6635.313.0619.92-1.86貨幣金融服務7.302.123.132.904.307.036.634.401.06-0.66資本市場服務-9.23-5.74-4.191.42-3.80-4.86-5.10-1.17-7.97-11.76其他金融業2.637.354.62-3.50-12.46-7.22-4.266.941.533.18保險業0.374.985.096.123.802.493.1714.618.569.35采礦業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業建筑業交通運輸、倉儲和郵政業金融業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/26 Ta

46、ble_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 24：上市公司二級行業工資變動狀況（服務業）：上市公司二級行業工資變動狀況（服務業）數據來源：WIND，東北證券 居民服務、修理和其他服務業機動車、電子產品和日用產品修理業7.0216.2229.16-6.588.3619.5811.35161.8743.4833.39專業技術服務業-6.98-4.31-3.444.41-3.47-0.23-0.31-4.07-4.61-2.30科技推廣和應用服務業-4.95-4.26-3.0424.256.865.643.901.986.396.69研究和試驗發展4.536.601.5

47、410.74-3.419.078.1715.974.195.38林業6.133.050.739.31-0.095.4113.30-2.542.26-6.15農、林、牧、漁服務業15.9611.6111.609.91-5.352.032.72-1.7913.8214.19畜牧業-15.23-9.69-5.77-8.1517.9616.6814.3711.20-5.08-4.27漁業2.1012.078.405.7012.707.6230.153.3814.6917.23農業9.506.925.214.7916.6426.4728.8920.2115.034.70批發業-1.43-5.620.45

48、1.68-3.62-1.56-1.670.20-0.26-0.53零售業-2.42-1.02-1.555.139.4710.7611.308.192.811.94生態保護和環境治理業-1.27-7.81-6.72-19.736.477.145.389.385.724.88公共設施管理業-3.334.764.07-8.28-7.59-8.79-7.514.527.025.24衛生和社會工作衛生11.249.9212.107.85-6.73-0.62-2.734.754.970.83廣播、電視、電影和影視錄音制作業8.432.11-0.9610.417.3210.0712.343.816.263.

49、31新聞和出版業8.087.967.175.265.536.445.268.9210.249.34文化藝術業12.308.215.66-3.52-8.63-4.731.17-11.110.841.37體育-4.830.824.80-1.671.631.84-0.218.758.309.05軟件和信息技術服務業7.187.616.8711.771.251.200.804.564.483.92互聯網和相關服務6.194.561.400.67-8.47-6.29-5.474.003.916.24電信、廣播電視和衛星傳輸服務13.1310.898.5010.233.716.107.2110.297.2

50、95.10農、林、牧、漁業批發和零售業水利、環境和公共設施管理業文化、體育和娛樂業信息傳輸、軟件和信息技術服務業科學研究和技術服務業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 25：上市公司二級行業工資變動狀況（制造業）：上市公司二級行業工資變動狀況（制造業）數據來源：WIND，東北證券 近年來，受疫情的沖擊，疊加地產等周期性的因素，宏觀經濟層面，出口是難得的經濟亮點，那么出口與工資增速有關嗎？為了進一步探討工資增速的影響因素，我們結合近 3 年的出口交貨值和工業企業營收數據，考察了制造業

51、工資與出口依賴度和景氣度的關系。從出口依賴度的視角，我們將出口交貨值與工業企業營收比值排序，劃分為高、中、低的三個組別。具體來看，從出口依賴度角度進行分組后，發現出口依賴度的工資增速差異并不顯著，說明出口依賴度對工資增速的直接影響較小。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 然而，出口景氣度的好壞對工資增速有明顯的影響。我們將近三年出口增速超過整體出口的行業定義為出口景氣度高，其他為景氣度低。分組統計后，發現在近兩年，隨著國際市場需求的波動，景氣度較好的行業工資增速表現明顯優于景氣度低的行業。

52、例如，出口景氣度較好的裝備制造業和消費品制造業的工資增速在近年來有顯著提升，而景氣度較差的行業則面臨工資增速放緩的壓力。因此，出口對工資的增速影響還是明顯的，出口依賴度的視角不夠全面，因為依賴度高的行業，不一定出口增速高。如果我們進一步篩選出那些出口依賴度高且出口表現較好的行業，可以發現這些行業的工資增速更加突出，進一步驗證了出口景氣度對工資增速的強影響力。近兩年中國出口整體表現尚可，為何出口依賴度高，但出口增速不一定高？我們理解有三個方面。一是，在部分行業產能相對過剩背景下，出口以價換量的策略，并不能帶來效率的明顯提升。二是，在貿易戰后，美國的高關稅沖擊了部分的行業出口和競爭力。三是，近兩年

53、疫情沖擊、以及產業回流政策等因素下，中國出口需求不是一致的好，分化依然是明顯的。圖圖 26：上市公司出口依賴度與工資增速似乎不相關：上市公司出口依賴度與工資增速似乎不相關 數據來源：WIND，東北證券 -50510152025201920202021202220232024高中低 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 27：近年上市公司出口景氣度高的行業，工資增速更高：近年上市公司出口景氣度高的行業，工資增速更高 數據來源：WIND，東北證券 圖圖 28：近年近年上市公司出口依賴度高上

54、市公司出口依賴度高+景氣度高的行業，工資增速表現更好景氣度高的行業，工資增速表現更好 數據來源：WIND，東北證券 -50510152025201920202021202220232024高低-10-505101520252019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06出口依賴度高+景氣好其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

55、的聲明及說明 22/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 29：出口依賴度：出口依賴度高的行業，就業的占比趨勢提升高的行業，就業的占比趨勢提升 數據來源：WIND，東北證券 3.上市公司工資視角看高質量發展上市公司工資視角看高質量發展 高質量發展是當前宏觀經濟的底色，相關行業也比較多集中在出口較好的行業，因此從高質量發展的視角來看，近年政策與外需一同助力了高質量發展前景。那么數據的表現有何特征呢？高質量發展的核心是技術驅動，包括新能源、新材料、高端裝備等，涉及的面廣，因此本文以科技大類產業代表高質量發展。同時選取周期和消費兩大產業指數成分作為對照。

56、從工資的增速來看，2013 年以來，在疫情以前的時期，科技產業大類的工資增速明顯高于周期和消費產業。但在疫情之后，周期產業在多數時期占優，科技產業的工資增速并沒有顯著占優。新的積極信號是，2023 年后，科技產業工資再次小幅優于周期和消費。從就業占比的變動來看，數據特征也比較類似。疫情以前，科技產業的就業份額持續提升，但在疫情沖擊后，就業份額基本不變，局部時期，如 2023 年還略有下降。周期和消費產業，就業占比趨勢收縮，但兩者依然有分化。周期產業在 2016 年至疫情前，就業下降比例顯著多于消費產業。但疫情以來，周期產業就業份額反而有明顯改善，消費則持續萎縮。我們認為以上特征基本與近期的宏觀

57、環境吻合。消費產業在內需低迷的背景下，就業也面臨壓力。周期行業，在外需恢復的背景下，就業改善，但由于以價換量等因素，效率沒有明顯提升，因此工資增速表現平穩，近年甚至表現出趨勢下行特征。為何疫情后，科技產業的超額工資增長基本消失呢？為何疫情后，科技產業的超額工資增長基本消失呢？從整體的出口來看，如前文所論文，依然對工資增速有正向拉動。國內的政策對于科創的支持力度也沒有減弱。我們對比科技產業與前文中出口景氣度和依賴度雙高行業的工資增速，發現兩者的趨勢基本一致。但在疫情前，科技行業依然表現出對出口的溢價。排除國內和出口的因素，超額增長消失或來源于兩個方面。一是，歐美國家“小院高墻”的圍堵。0.0%5

58、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/12022/10/12023/3/12023/8/12024/1/12024/6/1高中低 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/26 Table_Pa

59、geTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 使得中國的科技產業供需受到雙重沖擊，不僅成本提升，需求也有一定約束。二是，國內政策刺激力度大，相關行業產能擴張，不利于工資增速的改善。從高技術產業就業份額在近年保持不變來看，我們認為產能過剩并沒有形成對高技術產業的明顯壓力，導致超額工資增長消失的原因主要是海外“小院高墻”的圍堵。當前特朗普政府已經開啟新一輪貿易戰，可以預期未來中長期我國面臨外部環境不確定性顯著加大，美國以冷戰思維，對抗中國技術發展的趨勢不會減弱。高質量發展也繼續受到負面沖擊。因而保障高質量發展行穩致遠，需要相關科技政策進一步加碼發力，對沖這一負面的沖擊。圖圖 30：三類產

60、業工資增速三類產業工資增速變動變動 數據來源：WIND，東北證券 -1001020304050602013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12

61、023/3/12023/7/12023/11/12024/3/1科技產業大類周期制造產業大類消費產業大類 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 31：以：以 2013 年就業人數占比為基準，科技產業大類占比趨勢提升，但年就業人數占比為基準，科技產業大類占比趨勢提升，但 2021 年后保持穩定年后保持穩定 數據來源：WIND，東北證券 圖圖 32：科技產業的工資增速與出口依賴度高且好的行業增速基本一致：科技產業的工資增速與出口依賴度高且好的行業增速基本一致 數據來源：WIND，東北證券

62、風險提示：風險提示：國內經濟政策與海外經濟環境存在一定不確定性。國內經濟政策與海外經濟環境存在一定不確定性。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/1202

63、1/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/12024/3/1科技產業大類周期制造產業大類消費產業大類-10-50510152025302013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/1

64、2020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/12024/3/1科技產業大類出口依賴度高+好 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/26 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。分析師聲明分析師

65、聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市

66、場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/26 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要

67、聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告

68、及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630