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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20252025年年0202月月1717日日海內外云廠商發展與現狀（一）：海內外云廠商發展與現狀（一）：AIAI背景下財務數據、產品布局與估值變化背景下財務數據、產品布局與估值變化行業研究行業研究 海外市場專題海外市場專題 互聯網互聯網 互聯網互聯網投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：張倫可聯系人：劉子譚0755-S0980521120004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要全球云市場全球云市場20242024年規模約年規模約80008000億美元，億美元，中國公有云占約中國公有

2、云占約5%5%，中國市場整體增速弱于全球，中國市場整體增速弱于全球。在AI和大模型快速發展的帶動之下，2024H1全球公有云服務市場實現20%同比增長、并有加速趨勢。按照此速度，到2028年市場規模將翻倍。不同于全球公有云中SaaS占據最高、約60%-70%份額。中國公有云IaaS占比超一半，究其原因，IaaS層國內基建完善、運營商資源與渠道優勢強，在數智化趨勢下占比高。但企業管理理念、云轉型與軟件付費習慣待完善，且市場競爭分散。因此，有較大的結構性改善空間。AIAI背景海外云廠云背景海外云廠云需求強勁且持續，算力供不應求，需求強勁且持續，算力供不應求，CapexCapex在在2 202024

3、 4年超預期基礎上年超預期基礎上2 202025 5年仍有平均年仍有平均30%+30%+同比增長。同比增長。微軟AI（主要指云）或成為微軟歷史上ARR突破100億美元最快的業務，24Q4 AI業務ARR已超過130億美元，同比+157%。亞馬遜AWS 24Q3 AI云年增速超過三位數。微軟云、AWS、谷歌云在24Q4云增速較Q3均有所回落，財報會表示主要是需求強勁背景下供應受限導致。亞馬遜、微軟、谷歌等巨頭資本支出大幅增長、爭奪云計算份額，因為云業務具備規模效應和穩定現金流的優異商業模式，AI將進一步促進云化和數據化、拉動傳統模塊需求、提升利潤率。Deepseek事件后開源模型發展迅速，大模型

4、趨向通用商品、需求快速擴充。云算力將成為生產資料，量增趨勢明確。同時，科技廠商不僅擁有算力和模型、也擁有數據與場景，有望進一步攫取AI應用層收益。DeepseekDeepseek加速加速AIAI滲透，預計帶動國內云加速至中雙位數增長，國內互聯網云廠滲透，預計帶動國內云加速至中雙位數增長，國內互聯網云廠20202525年年CapexCapex增速預計平均在增速預計平均在30%+30%+。Deepseek將加速傳統客戶的AI滲透、拓展應用場景，有望拉動AI云今年保持平均50%+增長。國內云廠商巨頭24年Capex增長平均在40%以上，預估25年Capex增速平均仍有30%+。AI的Capex投入金

5、額上字節、阿里投入領先，AI投入增長在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有進一步上調預期計劃，主要考慮到模型大廠模型訓練需求激增以及下游客戶推理與訓練垂類模型需求爆發。阿里云作為國內云服務的開創者與龍頭，占據約三分之一的國內市場份額阿里云作為國內云服務的開創者與龍頭，占據約三分之一的國內市場份額。全球布局廣泛、海外云業務領先，技術研發上Qwen 2.5 max模型性能接近GPT 4，近期與蘋果(2.5億 iPhone DAU)的AI云合作，進一步彰顯其綜合實力。騰訊云產品矩陣逐漸豐富，依托微信、QQ的龐大用戶和產品生態。在模型平權的大背景下，騰訊云借助社交平臺的超級流量入口，將騰訊

6、云借助社交平臺的超級流量入口，將AIAI技術融入社交、支付等場景，生態價技術融入社交、支付等場景，生態價值依舊非?？捎^值依舊非?？捎^。估值角度，海外云廠憑借其云業務的高利潤率和高增速，一般給與9-11xPS，國內云廠商業模式與估值上仍有一定差距。根據測算，基礎業務保持一致性預期下，尚不考慮AI新產品和商業模式變化，僅當前提高廣告與云收入、提高代碼效率，未來三年AI對騰訊、阿里利潤端均帶來改善累計幅度分別約為5%、1%。投資推薦：投資推薦：我們推薦國內云廠商龍頭阿里巴巴，具備云業務與優質社交場景生態的騰訊控股以及海外云廠商龍頭亞馬遜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球云產業發展與現

7、狀全球云產業發展與現狀0101AI背景下海內外云廠收入、利潤與Capex變化0202國內云廠商的布局與特點0303云業務的估值與AI賦能測算0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容過去二十年過去二十年海外云計算發展：群雄逐鹿，互聯網云廠最終勝出海外云計算發展：群雄逐鹿，互聯網云廠最終勝出2004年，MicrosoftMicrosoft宣布了Virtual Server 2005計劃，開啟虛擬化方案布局。2006年，GoogleGoogle首次提出“云計算”概念，同年亞馬遜推出了AWS核心產品S3、EC2。2006年，RackspaceRackspace推出IaaS云服務（2

8、014年宣布退出，轉型為云托管服務商）2007年11月，IBMIBM 發布云計算商業解決方案，推出“Blue Cloud”計劃?！綢BM在2018年轉向混合云】2007年11月，OracleOracle 宣布推出“Oracle VM”，與VMware提供單一的虛擬機方案不同，Oracle VM虛擬化完全集成于整個應用架構中，其提供了一個完整的從應用程序到磁盤棧的解決方案。2008年4月，GoogleGoogle App Engine發布（PaaS服務上線），同年9月，Google推出Google Chrome發布，將瀏覽器融入了云計算時代。2008年10月，微軟微軟發布公有云計算平臺Azure

9、 Platform，幫助開發云服務器、Web和PC上的應用程序。2010年正式發布Azure。2009年，VerizonVerizon 、AT&T(AT&T(均為電信提供商）均為電信提供商）推出了IaaS云服務，2016年關停其公有云業務，只保留了私有云服務。2011年，蘋果蘋果發布了iCloud，讓人們可以隨時、隨地的存儲和共享內容。2012年，惠普惠普 退出公有云服務，2015年宣布轉向專注私有云和混合云解決方案。2013年，DockerDocker發布，發布，容器逐步替代虛擬機（Virtual Machine，VM），云計算進入容器時代。2013年，戴爾戴爾 放棄了直接提供公有云服務的計

10、劃，轉而與其他云提供商合作。2016年，思科思科 宣布關閉其InterCloud服務，轉而專注于為其他云提供商提供軟件和服務。RackspaceRackspaceIBMIBM、OracleOracleGoogleGoogle、微軟、微軟VerizonVerizon、AT&TAT&T蘋果蘋果惠普惠普DockerDocker發布發布戴爾退出戴爾退出RackspaceRackspace退出退出思科思科思科思科、VerizonVerizon、AT&TAT&T退出退出20062008200720092011201220132014惠普退出惠普退出20152016戴爾戴爾2010谷歌發布云計算概念谷歌發布

11、云計算概念AWSAWS發布發布S3S3、EC2EC2微軟虛擬化微軟虛擬化VSVS2005200520042006圖：云計算行業各廠商云業務變化情況圖：云計算行業各廠商云業務變化情況資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：云計算與其他計算技術對比圖：云計算與其他計算技術對比 資料來源：CNDS、國信證券經濟研究所整理為何海外硬件公司、電信運營商難以競爭云計算市場為何海外硬件公司、電信運營商難以競爭云計算市場?云計算是互聯網時代的產物，是對零散資源整合及優化再分配的商業化模型云計算是互聯網時代的產物，是對零散資源整合及優化再分配的商業化模型，云

12、計算本質上是一種流量生意，講求規模效應，具有比較高的準入壁壘，其主要原因是1）對零散資源整合需要有雄厚且持續的資金實力，存在資金壁壘；2）優化再分配及增值服務能力是公司盈利能力的表現，具有一定的技術壁壘。硬件公司、電信運營商失敗的主要原因？硬件公司、電信運營商失敗的主要原因？1 1）缺少服務思維：）缺少服務思維：公司優勢集中在硬件而非軟件服務，缺乏互聯網重服務思維，導致難以吸引到足夠的用戶突破規模效應閾值。2 2）大量前期投資但回報周期長：）大量前期投資但回報周期長：向公有云的投資占用公司內部資源與現有業務結合較少，在企業內部博弈中往往缺少話語權。3 3）現金流無法支持：）現金流無法支持：云廠

13、商早期競爭壓力大，公司獲利空間少，公司自由現金流的狀況不足以支撐云計算作為第二增長發展。并行計算分布式計算網格計算云計算圖：云計算圖：云計算對算力資源的配置效果對算力資源的配置效果資料來源：CNDS、國信證券經濟研究所整理5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球公有云市全球公有云市場：場：2424年約年約80008000億美元，預計億美元，預計2828年市場規模將翻倍年市場規模將翻倍 過去十年，全球公有云市場擴展超十倍。2023年全球公有云市場約6700億美元，全球云市場24年規模約8000億美元。在AI和大模型快速發展的帶動之下，2024H1全球公有云服務市場實現20%同比增長、并

14、有加速趨勢。全球頭部云服務商AWS、微軟和Google均從2024年開始加速。同時全球主權AI發展與中國、中東非、拉美等區域數字化基建，都將拉動公有云市場需求。Grand View預測，全球公有云市場從2024年到2030年預計年復合增長率為17.0%。IDC預測，全球公有云市場2024-2028年年復合增長率為19.4%，按照此速度，到2028年市場規模將翻倍。2024H1中國公有云占全球的5.4%，中國市場整體增速弱于全球。美國占據全球公有云一半以上的份額，其次是西歐。圖：全圖：全球公有云市場球公有云市場變化（百萬美元，變化（百萬美元，%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2

15、4H124H1主要區域公有云市場占比主要區域公有云市場占比（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理 25%29%23%20%20%0%5%10%15%20%25%30%0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 201920202021202220232024H1全球公有云YoY美國54%西歐21%亞太除中國10%中國5%其他10%6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國公有云市場：約占全球中國公有云市場：約占全球5%5%，加速至雙位數增長，加速至雙位數增長，互聯網廠商為主互聯網廠商為主2023年中國公有云

16、市場規模約400億美元，預計2024年將攀升至約430億美元。自2023年起，中國公有云服務市場的發展步伐低于全球增速，致使其在全球市場中的份額出現下滑。具體來看，2024年上半年中國公有云市場同比增長9%，與全球20%的增速存在一定差距。但2024年第二季度同比達到10%，相較于一季度的8%，呈現出加速增長的良好趨勢。隨著AI訓練和應用需求的日益旺盛，以及數智化創新與智算服務需求的不斷增長，中國公有云市場預計將持續保持增長。從市場格局來看，中國公有云市場依舊以互聯網科技廠商占據主導地位。2024Q2，阿里云在公有云市場占比約三分之一，其次是華為云約16%，天翼云占比約15%、騰訊云為13%。

17、圖：中國公有云市場變化圖：中國公有云市場變化（百萬人民幣，（百萬人民幣，%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2024Q2 2024Q2 中國公有云市場主要廠商占比中國公有云市場主要廠商占比（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理阿里云34%華為云16%電信天翼云15%騰訊云13%移動云11%百度云5%聯通云4%字節云2%31%26%20%20%15%18%9%10%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220

18、22Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2中國公有云YoY7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球云市場全球云市場SaaSSaaS為主、為主、PaaSPaaS增速快，中國公有云增速快，中國公有云IaaSIaaS占比超一半占比超一半 伴隨海外企業云轉型，2015年后全球公有云中SaaS占據最高、約60%-70%份額，IaaS和PaaS占比接近、相對較小。增速上，IaaS在2021年疫情期間受益于線上化需求、云廠大幅擴張，增速達到高峰后呈下降趨勢。SaaS也在疫情后受限于企業降本增效、有一定降速。PaaS整體增速顯著高于其他類型，表明企業

19、對開發平臺等中間層服務需求持續強勁，繼數據庫、低代碼等熱點后，AI平臺與GenAI應用發展預計繼續拉動云平臺及應用市場。中國公有云IaaS占比超一半，SaaS和PaaS占比接近，與全球有明顯差異。在全球IaaS市場，中國占全球的16%，而在PaaS+SaaS市場，中國僅占全球的3%。究其原因，IaaS層國內基建完善、運營商資源與渠道優勢強，在數智化趨勢下推動其占比高。但企業管理理念、云轉型與軟件付費習慣待完善，且市場競爭分散，SaaS占比與全球差距明顯。圖：全球云圖：全球云IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS占比與增速情況占比與增速情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所

20、整理圖：中國云圖：中國云IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS占比與增速情況占比與增速情況（占比，（占比，%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024H1IaaSPaaSSaaSIaaS YoYPaaS YoYSaaS YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%100%120%201920202021202220232024H1IaaSPaaSSaaSIaaS YoYPaaS YoYSaaS YoY8請務必閱

21、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國公有云中國公有云IaaSIaaS增長受限，增長受限，IaaSIaaS與與PaaSPaaS阿里云均處在斷層領先地位阿里云均處在斷層領先地位 中國公有云市場的低增速主要因IaaS市場增長疲軟，24H1同比約為+5%。伴隨著IaaS市場漸趨成熟，同質化競爭、價格戰、成本優化需求以及新客戶數量減少等因素，對市場增長形成制約。PaaS市場保持著相對較快的增速，同比+17%，主要源于企業數字化轉型深入，對定制化開發平臺需求增大，以及AI等新興技術興起推動PaaS技術創新與應用拓展。中國公有云市場格局中，阿里入局較早、產品線豐富，提供從基礎設施到應用開發管理的PaaS

22、平臺全方位服務。IaaS層與PaaS層阿里云均處在斷層領先地位，分別占比33%、38%，其次為華為云與天翼云。SaaS層騰訊云占比42%最高，其針對辦公、CRM、安全等多領域推出騰訊會議、騰訊企點等領先產品。整體來看，科技大廠在各層均占據較大份額，運營商云服務如移動云、電信天翼云等也有一定占比，市場競爭格局較為分散。圖：圖：24Q224Q2中國公有云中國公有云IaaSIaaS主要廠商占比主要廠商占比（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：24Q224Q2中國公有云中國公有云SaaSSaaS主要廠商占比主要廠商占比（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：24Q224Q

23、2中國公有云中國公有云PaaSPaaS主要廠商占比主要廠商占比（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理阿里云33%華為云17%電信天翼云17%騰訊云10%移動云12%百度云5%聯通云4%字節云2%阿里云38%華為云16%電信天翼云10%騰訊云16%移動云10%百度云7%聯通云3%阿里云32%華為云12%電信天翼云14%騰訊云42%9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國公有云分行業：互聯網為主，中國公有云分行業：互聯網為主，服務、教育、政府增速較快服務、教育、政府增速較快 互聯網為主，行業集中度較高。24H1中國公有云互聯網（占比37%）、政府（占比12%）、制造（占比11%）

24、、金融（占比9%）行業位居前四，整體占據70%的市場份額。服務、教育、政府行業增速高于平均水平?；ヂ摼W行業由于用戶量見頂，增長較為平穩。近期受益于AI應用與音視頻平臺流量止跌企穩，增速實現同比+10%增長。AI背景下，IT服務商對智算云資源需求增長較快，同時政府行業對云服務的采購需求進一步提升。同時，部分下游場景顯著受益于AI探索和數字化轉型，典型如教育、醫療、汽車和智能硬件等細分行業增速均高于平均水平。圖：圖：24H124H1中國云市場分行業情況中國云市場分行業情況（百萬人民幣）（百萬人民幣）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：中國云市場分行業變化情況中國云市場分行業變化情況（%

25、）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理050001000015000200002500030000350004000045000互聯網政府制造金融服務批發零售醫療教育媒體交通電信能源建筑公共事業2024H10%10%20%30%40%50%60%2022H12022H22023H12023H22024H1互聯網YoY政府YoY制造YoY金融YoY服務YoY0%10%20%30%40%50%60%2022H12022H22023H12023H22024H1批發零售YoY醫療YoY教育YoY媒體YoY交通YoY圖：圖：中國云市場分行業變化情況中國云市場分行業變化情況（%）資料來源：IDC、國信

26、證券經濟研究所整理10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球云產業發展與現狀0101AIAI背景下海內外云廠收入、利潤與背景下海內外云廠收入、利潤與CapexCapex變化變化0202國內云廠商的布局與特點0303云業務的估值與AI賦能測算0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各云廠商收入變化及競爭策略圖：各云廠商收入變化及競爭策略(百萬美元，百萬美元，%)%)資料來源：公司業績會、國信證券經濟研究所測算整理0200004000060000800001000001200001400002006200820102011201220132014201520162

27、017201820192020202120222023AWS微軟云Azure谷歌云海外云廠競爭格局演繹：海外云廠競爭格局演繹：2014-2020 AWS2014-2020 AWS強勢投入搶占強勢投入搶占市場市場2003至2006年：谷歌連發四篇文章揭示云計算基礎架構，Google CEO Eric首次提出云計算概念。2006年：AWS推出IaaS服務：存儲(S3)+計算（EC2）功能，允許用戶只為實際使用的容量付費，CEOCEO貝索貝索斯主導斯主導低價策略低價策略+快速擴張快速擴張+優質服務優質服務，因亞馬遜適應低利潤業態。EC2實例推出僅每小時10美分，08-09年持續降價，且開啟閑置算力競

28、價提高利用率，成立至今成立至今AWSAWS一共降價一共降價5252次。次。2010年：微軟Azure上線。核心功能是計算、存儲、數據庫、網絡。Azure和AWS的云服務整體類似，但AzureAzure服務能夠與服務能夠與B/GB/G客戶現有客戶現有WindowsWindows環境無縫集成環境無縫集成，對于大量使用Office和Windows系統的企業級客戶企業級客戶切換靈活。2010年：AWS相繼出海亞洲、歐盟、澳洲，完善認證和安全標準，推出PaaS服務。Azure跟隨。2011年：谷歌推出IaaS存儲計算服務；2012：Azure擁抱開源，平臺支持Linux服務，至17年Azure虛擬機中有

29、40%運行著Linux系統。同年，AWS的re:Invent開發者大會首屆召開。2015：AWS首次公布財務，Q1凈銷售額16億美元，同比+49%，盈利3億美元。同年，Azure實現三位數收入增長，快速追趕。谷歌投資100億用于云業務。2016：微軟接連斬獲政府百億大訂單。16年FED、18年FBI、20年五角大樓。云業務開啟：云業務開啟：AWSAWS憑借先發優勢和憑借先發優勢和低價快速拓展市場，各家相繼跟隨低價快速拓展市場，各家相繼跟隨開疆拓土開疆拓土：SaaSSaaS與數據上云趨勢明確，微軟發力與數據上云趨勢明確，微軟發力大客戶，數據中心全球擴張、云業務利潤顯現大客戶，數據中心全球擴張、云

30、業務利潤顯現2014：Azure憑借其深厚的政企客戶根基和混合云解決方案，后來居上、快速滲透。55%55%全球財富全球財富500500強企業采用強企業采用AzureAzure，平均每天新增100個客戶。微軟原云計算負責人Satya Nadella升任新CEO，口號“移動優先，云優先”；同年，同年，AWS AWS 1111月首次披露付費客戶超過月首次披露付費客戶超過100100萬個萬個，因其電商業務和低價策略，吸引更多中小互聯網和科技公司以及價格敏感客戶；2018年：谷歌連續換帥，15年Diane Greene（VMware創立者）負責谷歌云，但被詬病內部關心技術而非客戶需求，內部關心技術而非客

31、戶需求，專注人工智能。18年谷歌云市場市占率僅7%，Kurian（前Oracle高管）接任，目標是讓谷歌云至少成為第二大云，目標是讓谷歌云至少成為第二大云，谷歌開啟為期5年的200億美元數據中心預算。2018：AWS在全球18個區域有數據中心，微軟Azure 全球50個區域有數據中心。新征程：新征程：AIAI構建第構建第二增長曲線二增長曲線近四年，先疫情加速企業云轉型，疫情加速企業云轉型，后伴隨后伴隨GenAIGenAI技術熱潮，各家云廠技術熱潮，各家云廠收入與投入持續高增。收入與投入持續高增。預計全球云市場24年規模將達8000億美元，三年CAGR超20%。2019：谷歌發布多云平臺和AI

32、Platform。2020：谷歌云超越阿里云位居全球第三。12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外云廠演繹趨勢：云海外云廠演繹趨勢：云需求需求強勁強勁且持續且持續，AIAI占比提升，占比提升，供不應求供不應求圖：微軟智能云收入與增速變化圖：微軟智能云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AWSAWS收入與增速變化收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：谷歌云收入與增速變化圖：谷歌云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理微軟：AI（主要指

33、云）或成為微軟微軟歷史上歷史上ARR突破突破100億美元最快億美元最快的業務。24Q4 AI業務ARR已超過130億美元，同比+157%。24Q4 今年底產能將趨于平衡，以更好地滿足市場需求。AI云貢獻微軟Azure收入占比：23Q2：1%24Q4：13%亞馬遜AWS：24Q3 AI云預計貢獻幾十億美元的年營收，年增速年增速超過超過三位數三位數。24Q4 受英偉達芯片供應速度、供應鏈組件的短缺限制，預計將在25H2開始緩解。谷歌云：24Q3 AI云拉動客戶提升30%其他谷歌產品的采購。24Q4 增速較Q3有所回落，主要是需求強勁背景下，供應受限導致。圖：微軟圖：微軟AIAI云占比云占比Azur

34、eAzure變化變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000300002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4 云業務 云業務YoY 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 3FQ20214FQ20211FQ20222F

35、Q20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ20244FQ2024谷歌云業務谷歌云業務YoY0%5%10%15%20%25%30%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 22FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2智能云收入YoY業務口徑更新0%2%4%6%8%10%12%14%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2Q233Q234Q231Q2

36、42Q243Q244Q24Azure中AI收入Azure中AI占比13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各互聯網云廠云收入與圖：各互聯網云廠云收入與CapexCapex變化情況變化情況 （百萬美元、（百萬美元、%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理預測海外云廠投資收入趨勢：海外云廠投資收入趨勢：2323年起年起CapexCapex顯著提升，云增速反彈顯著提升，云增速反彈 復盤過去10年的云計算市場投入，亞馬遜亞馬遜AWSAWS分別在分別在1717年和年和2020年年經歷快速經歷快速擴張，擴張，同期同期微軟微軟投資較穩健，但投資較穩健，但2323年從年從OPENAIOPEN

37、AI引發的全球生成式引發的全球生成式AIAI浪潮開啟后，浪潮開啟后，微軟微軟CapexCapex增速和量級顯著領先，增速和量級顯著領先，公司希望能在未來云市場搶奪更多份額。*備注：微軟云與Azure在口徑上的區別，主要在于微軟云包含server license（即windows和SQL等）和企業服務業務，不屬于公有云的多租戶共享，按需付費模式。因此Azure和AWS屬于更可比的口徑。18%22%32%28%0%20%40%60%80%100%120%140%-50,000100,000150,000200,00020142015201620172018201920202021202220232

38、0242025E云收入云收入AWS微軟云Azure谷歌云AWS YoY微軟云 YoYAzure YoY谷歌云 YoY37%6%43%41%-100%-50%0%50%100%150%200%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000201420152016201720182019202020212022202320242025ECapexCapex變化變化AMZNMSFTGOOGAWSAMZN YoYMSFT YoYGOOG YoYAWS YoY14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各互聯網與云廠圖：各互聯網與云廠CapexCapex年度投資與

39、增速年度投資與增速變化情況變化情況 （百萬美元、（百萬美元、%）資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理海外海外CapexCapex投入趨勢：投入趨勢：2424年超預期基礎上年超預期基礎上2525年仍有平均年仍有平均30%+30%+同比增長同比增長 2024年指引/一致預期和實際Capex的情況，各家全年Capex投入的變化：微軟：微軟：530e vs 756e;530e vs 756e;亞馬遜：亞馬遜：550e VS 729e550e VS 729e；谷歌：；谷歌：450e VS 525e450e VS 525e；Meta:Meta:300-370e VS 392e;300

40、-370e VS 392e;2025年各家全年Capex投入的指引/一致預期：微軟：微軟：800e+800e+(同比同比+6%6%+);亞馬遜：亞馬遜：1000-1100e1000-1100e(同比同比+3737%-%-5151%)；谷歌：；谷歌：750e750e(同比同比+4343%)；MetaMeta:600-650600-650億億(同比同比+53%-66%+53%-66%);圖：各互聯網與云廠圖：各互聯網與云廠CapexCapex季度投資與季度投資與變化情況變化情況 （百萬美元、（百萬美元、%）資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%

41、40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24微軟亞馬遜谷歌META微軟YoY亞馬遜YoY谷歌YoYMETA YoY37%6%43%53%-100%-50%0%50%100%150%200%-20,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022202320242025EAMZNMSFTGOOGMETAAMZN YoYMSFT YoYGOOG YoYMETA YoY

42、15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各互聯網與云廠圖：各互聯網與云廠折攤同比變化情況折攤同比變化情況 （%）資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理圖：各互聯網與云廠圖：各互聯網與云廠CapexCapex占比自由現金流比例占比自由現金流比例 （%）資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理海外科技巨頭海外科技巨頭CapexCapex：占比自由現金流預計超：占比自由現金流預計超100%100%，同時注重投入，同時注重投入ROIROI 在海外科技巨頭自身經營業績良好的背景下，2024年以來 Capex占比自由現金流比例快速提升至歷史高位，預計202

43、5年亞馬遜 Capex占比自由現金流高達200%，微軟、谷歌與META利潤率較高、現金流充裕，該數值也接近100%。海外科技巨頭積極擴大資本支出，展開戰略投資“軍備賽”，這不僅反映了對AI長期增長潛力的看好，也體現了FOMO心理（害怕錯過，Fear Of Missing Out）。AI高投入下也帶來了高折舊攤銷增長。其中亞馬遜通過大幅降低物流履約等非AI支出改善利潤壓力，微軟、谷歌、META則面臨高于利潤增長的折攤增速。因此，投資策略的ROI與收益前景成為關注熱點，如24Q4微軟財報會表述“其資本開支將更加注重ROI，策略逐漸從長期資產投資向與收入增長相關性更高的短期資產投資轉移?！?40%-

44、20%0%20%40%60%80%100%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q234Q231Q24 2Q24 3Q244Q24微軟META谷歌亞馬遜200%107%79%98%0%50%100%150%200%250%300%201420152016201720182019202020212022202320242025E亞馬遜微軟谷歌META16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外云廠海外云廠利潤率利潤率：規模效應下持續提升：規模效應下持續提升圖：各云廠圖：各云廠20232023年云業務類型占比年云業務類型占比況況 （%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理微

45、軟 亞馬遜 谷歌IaaS22%PaaS30%SaaS48%IaaS66%PaaS19%SaaS15%IaaS23%PaaS28%SaaS49%圖：各互聯網云業務圖：各互聯網云業務OPMOPM變化情況變化情況 （%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理35%41%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021202220232024AWSMSFTGOOG17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外科技加碼投資：海外科技加碼投資：AIAI模型的利潤正消失，而云算力將成為生產資料模型的利潤正消失，而云算力將成為生產資料 Deeps

46、eekDeepseek事件后開源模型發展迅速，大模型趨向通用商品、缺乏差異化和利潤空間，同時需求快速擴充。事件后開源模型發展迅速，大模型趨向通用商品、缺乏差異化和利潤空間，同時需求快速擴充。DeepseekR1開源模型發展迅猛，在速度、可定制性、隱私性和性價比上超越巨頭模型，使得巨頭難以依靠模型層獲取利潤。AI模型正逐漸成為“通用商品”（commodity），沒有明顯的“差異化”與“網絡效應”，如同二十世紀初的IT技術成為通用商品，AI模型/AI能力將重要到其不再成為特殊商品。無護城河、低成本部署、開源等都表明AI模型難以憑借獨特性獲取大量溢價和利潤，與此同時將帶來對其需求的快速擴充。云算力將

47、成為生產資料，賺取云算力將成為生產資料，賺取AIAI應用的邊際成本，量增趨勢明確。應用的邊際成本，量增趨勢明確。AI時代，云算力正逐漸成為如同電力之于工業時代般重要的生產資料。無論是模型的訓練還是推理，海量的數據和強大的計算力只能通過云算力平臺來實現。隨著開源模型發展、AI應用的需求持續攀升，云算力量增趨勢是清晰且可預見的，而AI應用邊際成本的降低主要通過模型層優化、算力集群優化以及推理質量提升實現，并不大幅影響云廠利潤率。云業務具備規模效應和穩定現金流的優異商業模式，云業務具備規模效應和穩定現金流的優異商業模式，AIAI將進一步促進云化和數據化、拉動傳統模塊需求、利潤率提升將進一步促進云化和

48、數據化、拉動傳統模塊需求、利潤率提升。亞馬遜、微軟、谷歌等巨頭資本支出大幅增長、爭奪云計算份額，因為云業務有優質的商業模式。AI背景下更多的數據和業務將遷移到云端，同時數據存儲、傳輸和分析等IaaS、PaaS層傳統需求也隨著數據量的爆發式增長而擴充，將進一步提升云的規模效應和利潤空間?；ヂ摼W廠商傳統業態滲透見頂、需發展新興業務，科技廠商不僅擁有算力和模型、也擁有數據與場景，有望進一步攫互聯網廠商傳統業態滲透見頂、需發展新興業務，科技廠商不僅擁有算力和模型、也擁有數據與場景，有望進一步攫取取AIAI應用層收益。應用層收益?；ヂ摼W行業經過多年發展，傳統業務如社交網絡、電商、搜索等領域的市場滲透率逐

49、漸趨于飽和，AI成為重點探索方向、科技廠有一定FOMO心理。但部分投資者將互聯網科技廠投資數據中心類比互聯網早期銀行或主權基金對光纖基礎設施的投資（最終因過剩導致破產），忽視了科技廠商在強大現金流背后AI業務的獨特優勢。它們不僅擁有強大的算力和模型，還積累了海量的數據和豐富的應用場景。例如谷歌憑借多年在搜索引擎和各類互聯網服務中的數據積累，將AI技術應用于搜索、廣告、地圖等多個高流量業務場景中。這種數據、算力、模型和場景的協同優勢，使得科技廠商在AI時代更有機會取得成功、也更有動力加大對云算力的投入建設。當AI時代的“算力/推理成本”或AI應用的“邊際成本”如同現在的寬帶流量一樣趨近于零時，互

50、聯網科技廠更可能已經獲取應用層更大的蛋糕。18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：中國云廠商收入增速中國云廠商收入增速變化情況變化情況 （百萬元，（百萬元，%）資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理中國公有云發展歷程中國公有云發展歷程 2014至2018年：高速發展期，阿里云率先布局、憑借先發優勢占據主導。2016-2018年間，隨著企業數字化轉型加速，市場增速維持在50%-80%，頭部廠商市場份額擴大。同時，騰訊云等廠商加入，市場競爭漸起。2019-2020年：市場增速雖略有放緩但仍保持在30%以上，運營商崛起、同質化競爭加劇。期間，運營商云如天翼云、移動

51、云憑借資源與基礎設施和政策優勢快速崛起，市場格局趨向多元化。技術逐步成熟、IaaS同質化背景下競爭加劇，高利潤的PaaS和SaaS市場發展較慢。2021年后：增速進一步放緩，定制化需求增加服務成本、拉低利潤率。阿里云、華為云等繼續領先，頭部集中與細分市場并存，而中小廠商面臨挑戰、尋求轉型。企業對云需求的深化、特別是對定制化解決方案需求增加。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02000040000600008000010000012000020142015201620172018201920202021202220232024E移動云電信云騰訊云收入阿里云

52、收入百度云收入字節云移動云yoy電信云yoy騰訊云YoY阿里云YoY百度云YoY字節云YoY19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容DeepseekDeepseek火爆出圈，各行業積極接入，將大幅提升算力需求火爆出圈，各行業積極接入，將大幅提升算力需求2025年1月20日，DeepSeek發布開源模型R1，訓練周期僅兩個月，在數學、代碼、自然語言推理等任務上性能比肩OpenAI o1正式版，低成本的Deepseek引起海內外強烈關注與反思。伴隨熱度，DeepSeek應用迅速登頂15個國家和地區的蘋果應用商店免費APP下載排行榜，火爆出圈。根據SensorTower數據，2月4日Deep

53、Seek日活用戶數超越了2000萬，AI產品榜數據顯示其增長到一億用戶僅用一周時間。DeepSeek的推理能力被廣泛應用于教育、醫療、金融等多個行業，預計大幅提升推理等算力需求。R1上線短短幾周，國內云廠商均已上線相關服務。同時各行業公司紛紛將應用接入Deepseek模型，如秘塔科技宣布在秘塔AI搜索中集成“滿血版”DeepSeek R1 推理模型；新華保險在新e家App成功接入 DeepSeek R1、V3 兩款模型產品；有道詞典全面接入DeepSeek用于提高翻譯和學習體驗；比亞迪整車智能“璇璣架構”將全面接入 DeepSeek R1大模型的能力。圖：超級產品增長一億用戶所用的時間圖：超級

54、產品增長一億用戶所用的時間(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：AI產品榜、國信證券經濟研究所整理 注:DeepSeek包含網站Web/應用App累加不去重，Tiktok不包含國內版抖音表：阿里與字節各場景推理算力消耗占比表：阿里與字節各場景推理算力消耗占比(%)(%)資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所測算整理測算 百煉TB,65%淘天,20%大文娛、釘釘,4%菜鳥(分揀識別等),3%內部代碼,3%其他,5%阿里阿里抖音,40%Flow（即夢、貓箱等）,25%豆包,10%火山TB,10%其他,15%字節字節20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內云廠：國內云廠：Deepseek

55、Deepseek加速加速AIAI滲透，滲透，預計帶動云加速至中雙位數增長預計帶動云加速至中雙位數增長 國內云業務預計在AI需求帶動下從低雙位數加速至中雙位數增長。24Q3百度財報會表示AI云已經占比總云收入的11%；騰訊表示24Q3的AI相關收入增長顯著，GPU相關收入已占其IaaS收入的10%以上；阿里云在24Q3財報中表示AI相關產品收入持續五個季度三位數增長。Deepseek深度推理開源模型將加速傳統客戶的AI滲透、拓展應用場景，我們預計有望拉動AI云今年保持平均50%+增長。Deepseek深度推理開源模型憑借其強大的推理能力與開源特性，讓傳統企業以較低成本構建和優化AI系統，在教育、

56、金融、醫療、服務等場景提升效率。隨著應用拓展，企業對AI云服務需求將上升，部分頭部云廠AI云客戶調用Token數量2月環比達到50%+增長，一季度末GPU租賃預計也有約30%-40%增長。圖：圖：國內云廠商云收入與同比變化預測國內云廠商云收入與同比變化預測(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：國內云廠商云收入與同比變化預測國內云廠商云收入與同比變化預測(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理測算17%14%100%15%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20,00

57、040,00060,00080,000100,000120,000140,0002021202220232024E2025E騰訊云阿里云字節云百度云騰訊云YoY阿里云YoY字節云YoY百度云YoY220%56%157%56%180%143%320%43%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020232024E2025E騰訊AI云阿里AI云字節AI云百度AI云騰訊AI云YOY阿里AI云 YOY字節AI YOY百度AI云 YOY21請務必閱讀正文之后

58、的免責聲明及其項下所有內容國內云廠：預計國內云廠：預計2525年年CapexCapex增速平均仍有增速平均仍有30%+30%+，DSDS事件后進一步上調事件后進一步上調國內云廠商巨頭24年Capex增長平均在40%以上，預估25年Capex增速平均仍有30%+。25年云廠商預計將縮減傳統業務支出、持續加大對AI的投入。我們預計AI的Capex投入上字節、阿里投入領先，增速總體看AI投入增長在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有望進一步上調投入計劃，主要考慮到以下算力需求的增長。模型大廠訓練需求激增。DeepSeek模型打破閉源模型壟斷、實現技術平權，國內模型廠商根據DS路線積極探索

59、深度推理模型。深度推理模型推理算力需求遠超通用模型。在tokens消耗方面，通用模型平均消耗700-800tokens，而深度推理模型則高達2500-3000tokens，這意味著在運行和訓練深度推理模型時，需要更強大的算力支撐。下游客戶推理與訓練需求爆發。隨著DS的上線，傳統云客戶的AI滲透率顯著提升。各行業應用積極接入最新模型，產生了大量的調用需求。同時，不少客戶采用開源DS模型構建垂直模型，借此為產品帶來更精準、優質的體驗。圖：圖：國內云廠商資本開支與同比變化預測國內云廠商資本開支與同比變化預測(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理測算圖：圖

60、：國內云廠商國內云廠商AIAI資本開支與同比變化預測資本開支與同比變化預測(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理測算118%15%149%34%47%82%7%8%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002021202220232024E2025E騰訊阿里字節百度騰訊 YOY阿里YOY字節 YOY百度YOY252%47%173%83%75%157%-150%-50%50%150%250%350%-20,000

61、40,00060,00080,000100,0002021202220232024E2025E騰訊AI阿里AI字節AI騰訊AI YOY阿里AI YOY字節AI YOY22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：國內互聯網云廠收入與同比增速變化國內互聯網云廠收入與同比增速變化(百萬元百萬元/%)/%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理預測圖：圖：國內云廠商經調國內云廠商經調EBITAEBITA與與OPMOPM變化變化(%)(%)資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所整理測算收入端：收入端：伴隨著中國公有云市場增速放緩，互聯網云廠營收增速也逐年走

62、低。其主要原因在于：一方面，企業IT預算增長不及預期，企業對于預算的制定、支出和使用更加謹慎；另一方面，互聯網云廠商都在逐漸從“創收”向“盈利”方向上轉變，主動放棄非良性項目，提升自身被集成比例，市場營收同比增速下降。利潤端：利潤端：伴隨規模提升與低利潤業務的舍棄，互聯網云廠利潤率持續提升。阿里云近4年來營業利潤率已經改善了近18個百分點。24Q3，阿里財報披露阿里云經調整EBITA為9%。AI GPU租賃與API調用業務平均毛利率顯著高于傳統IaaS。盡管開源Deepseek模型會對模型定價產生較大的下行壓力，但整體上調用量會大幅提升，云廠商通過配套的高利潤PaaS產品組合將整體合同利潤提升

63、，比如：知識數據庫插件、聯網搜索插件等。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 20172018201920202021202220232024E阿里云 百度云騰訊云阿里云 YoY百度云 YoY騰訊云 YoY國內云廠：從國內云廠：從創收向盈利方向轉變，創收向盈利方向轉變，AIAI有望提升利潤率有望提升利潤率6%6%7%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%20172018201920202021202220232024E阿里云經調EBIT

64、A阿里云OPM 百度云經調OPM騰訊云經調OPM23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容技術變革下公有云與技術變革下公有云與私有云選擇私有云選擇-以汽車行業為例以汽車行業為例 AI背景下數據中心成本與技術要求顯著提升，公有云按需付費、初始投資低、運營成本低。AI數據中心大量資金購置GPU等硬件設備，而公有云采用按需付費模式，企業無需承擔高昂的前期數據中心建設費用，大大降低了初始投資成本。公有云資源彈性高、擴展靈活，可以實現快速部署。AI項目在不同階段對計算資源需求差異大，公有云能快速提供所需的計算、存儲等資源，可在短時間內完成資源的分配和部署，輕松實現資源的彈性擴展，滿足臨時的高資源需

65、求。公有云端具備云廠最先進的平臺型技術和工具。如新的深度學習框架、預訓練模型，甚至從底層計算資源到上層AI應用開發、部署、管理全流程支持的一體化平臺。企業使用公有云可直接受益于這些前沿技術。案例：案例：以汽車行業為例，企業為了削減云長期支出大力建設私有云，然而一年實踐后，多數客戶發現在車聯網、自動駕駛訓練等新型場景中，公有云較私有云在彈性、使用效率及使用體驗上更具優勢，占比持續提升。圖：圖：中國汽車云基礎設施市場結構，中國汽車云基礎設施市場結構，2021H1-2024H12021H1-2024H1（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理48.3%53.1%55.8%60.3%59.9%6

66、5.0%64.0%51.7%46.9%44.2%39.7%40.1%35.0%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1公有云私有云表：私有云與公有云對比表：私有云與公有云對比資料來源：CSDN、國信證券經濟研究所測算整理私有云私有云公有云公有云所有權與管理所有權與管理通常由單個組織或企業所擁有和管理，部署在企業內部數據中心或托管在第三方數據中心，但資源僅供該內部使用由云服務提供商擁有和運營，通過互聯網為多個用戶提供服務，用戶按需使用安全性安全性數據在企業內部或專屬環境運行，企

67、業對數據訪問和管理有高控制權，安全性相對更高云服務提供商有專業安全團隊和技術，但多用戶共享資源性能與可擴展性能與可擴展性性可按企業需求定制硬件資源，滿足特定性能要求；擴展速度和靈活性相對較低，需提前規劃擁有大量資源和強大基礎設施，能快速提供資源，彈性擴展能力強，可實時調整資源用量成本成本建設和維護需大量資金投入，前期投資成本高；規模大、需求穩定時長期成本可能較低；按需付費，無前期硬件投資成本，用量大時長期成本可能較高24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球云產業發展與現狀0101AI背景下海內外云廠收入、利潤與Capex變化0202國內云廠商的布局與特點國內云廠商的布局與特點030

68、3云業務的估值與AI賦能測算0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國產云廠商比較分析國產云廠商比較分析 阿里云：阿里云：作為國內云服務的開創者與龍頭，占據約三分之一的國內市場份額。阿里云構建了全球廣泛覆蓋的服務器集群，無論是東南亞電商業務的爆發，還是中東地區能源企業的數字化轉型，又或是拉美金融機構的線上拓展，阿里云都能通過低延遲、高帶寬的網絡架構，為全球用戶提供穩定、高效的云服務。技術研發上Qwen 2.5 max模型性能直逼GPT 4，在語言交互、內容生成等場景表現卓越。近期與蘋果(2.5億 iPhone DAU)的AI云合作，進一步彰顯其綜合實力。華為云華為云:憑借長

69、期在通信領域的技術沉淀，在芯片、服務器等硬件自研上成果斐然。面對當前芯片供應和代工受限的情況，其優勢和重要性大幅提升。華為云政企客戶較多，在能源、制造、建筑等傳統行業市場份額較高，可以提供定制化的行業解決方案。例如在智慧城市建設中，華為云通過整合物聯網、大數據等技術，助力城市實現智能化管理。騰訊云：騰訊云：產品矩陣逐漸豐富，依托微信、QQ的龐大用戶和產品生態。在游戲行業，為游戲開發提供從服務器租賃、安全防護到運維管理的一站式服務，助力眾多爆款游戲上線運營；在金融領域，騰訊云滿足金融機構對數據安全和合規性的嚴格要求。盡管海外布局有限，但在模型平權的大背景下，騰訊云借助社交平臺的超級流量入口，將A

70、I技術融入社交、支付等場景，生態價值依舊非?？捎^。字節云：字節云：雖入局較晚、份額較低，但憑借自身強大的資本實力，Capex投入處于高位。字節專注AI領域發展，旗下豆包APP作為頭部C端AI產品，展現了字節跳動在AI技術和產品應用上的實力。有望以AI云為切入點，在云計算市場中脫穎而出。百度云：百度云：在業務規模和市場份額上較小。依托文心大模型，在自然語言處理、知識圖譜等AI領域優勢顯著。AI背景下，百度云助力各行業智能化升級，如在汽車領域，提供智能駕駛、車聯網等云服務。26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：表：國內云廠商國內云廠商AIAI芯片與算力布局芯片與算力布局資料來源：各公

71、司官網、澎湃新聞、國信證券經濟研究所測算整理圖：圖：國內云廠商國內云廠商NVNV卡占卡占AIAI算力采購預算比例算力采購預算比例(%)(%)資料來源：各公司財報、國信證券經濟研究所測算整理國內云廠商：自研國內云廠商：自研AIAI芯片，加大國產算力采購與大集群建設芯片，加大國產算力采購與大集群建設85%55%74%0%20%40%60%80%100%120%202220232024E2025E騰訊阿里字節阿里云阿里云騰訊云騰訊云字節云字節云AI自研芯片2018 年收購中天微，2019 年推出含光 800 AI 芯片，2023年阿里平頭哥發布首個自研平頭哥發布首個自研RISC-V AI平臺。平臺。

72、2021年披露：AI推理芯片推理芯片“紫紫霄霄”、視頻轉碼芯片、視頻轉碼芯片“滄海滄?！焙秃椭悄芫W卡芯片智能網卡芯片“玄靈玄靈”。2023 年紫霄芯片流片成功并點亮，滄海芯片已量產。字節正自研兩款AI芯片，分別用于模型訓練和推理，計劃與臺積電合作，于 2026 年前實現量產預計2024年算力保有量NV卡23W+，國產卡45W+NV卡10W+，國產卡1W+NV卡23W+，國產卡5W+預計2025年采購NV卡30W，國產卡45W+NV卡15W，國產卡4W+NV卡38W+，國產卡12W+AI算力集群布局阿里云打造靈駿超級智算集群靈駿超級智算集群，主要包含四個組件：靈駿計算集群、HPN高性能網絡、磐久

73、AI計算服務器以及CPFS高性能存儲集群，提供可擴容到10萬張GPU卡規模的能力騰訊云發布AI Infra品牌品牌“騰騰訊云智算訊云智算”，整合了騰訊云高性能計算HCC、高性能網絡IHN星脈、高性能云存儲、加速框架、容器、向量數據庫、智算套件等騰訊云優勢產品2023年，字節已建立起超過1萬張卡的萬張卡的Ampere架構架構GPU（A100/A800）集群）集群，此后還在建設大規模Hopper架構（H100/H800）集群 云服務商通過自研AI芯片建立從底層硬件到上層應用的全鏈條自主技術體系。自研芯片華為云以“鯤鵬+昇騰”生態為核心，昇騰系列芯片是其全棧自主的AI芯片產品；阿里平頭哥推出含光80

74、0自研的AI推理芯片；騰訊投資如燧原科技等AI芯片初創公司，也推出紫霄AI推理芯片并成功流片。國內云廠商在芯片采購商正逐步提升國產算力占比，并與國產芯片供應商緊密合作。如阿里云部分AI算力芯片采用寒武紀MLU系列，海光DCU系列GPU與阿里云異構計算平臺兼容，應用于大數據分析和AI訓練場景。云服務商加大投資大型智算集群建設。字節在2023年建成1萬張卡的Ampere架構GPU集群，并持續建設大規模Hopper架構集群；百度的百舸4.0可高效管理十萬卡集群；阿里云支持10萬卡量級的集群擴展。27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：互聯網云廠商表：互聯網云廠商AIAI模型與模型與產品生

75、態建設產品生態建設資料來源：各公司官網、各公司財報會、QuestMobile、華爾街新聞、澎湃新聞、國信證券經濟研究所整理互聯網云廠商互聯網云廠商AIAI模型與模型與產品生態建設產品生態建設阿里云阿里云騰訊云騰訊云百度云百度云字節云字節云AIAI計算平臺計算平臺人工智能平臺人工智能平臺PAIPAI騰訊云智算騰訊云智算百舸百舸veStackveStack智算版等智算版等MaaSMaaS平臺平臺百煉百煉騰訊云騰訊云TITI平臺平臺千帆千帆火山方舟火山方舟大模型進展大模型進展-25年1月29日，Qwen2.5-MaxQwen2.5-Max超大規模MoE模型發布，在多個基準測試中表現優異。-25年2月

76、8日，阿里云開源Qwen2.5-VLQwen2.5-VL，旗艦版在13項權威評測中奪得視覺理解冠軍。-混元混元-Large-Large模型模型在MMLU榜單排名全球第四名。-混元-lite模型不僅提升了參數量，還實現了全面免費。-2024年6月28日，發布文心大模文心大模型型 4.0Turbo，應答速度和檢索能力上都有進一步提升。-百度計劃在今年下半年發布下一代人工智能模型Ernie5.0，將在模型多模態能力方面有重大增強。-豆包大模型豆包大模型日均處理1200億Tokens文本，生成3000萬張圖片。-2月12日，全新的稀疏模型架構 UltraMem推理速度較MoE架構提升2至6倍，推理成本

77、最高可降低83%。圖片生成圖片生成75007500萬萬+圖片、9393萬萬+用戶數（截至2024.9）-截至2024.9共有50005000萬萬注冊用戶視頻類產品視頻類產品通義千問通義千問-VL-VL（視覺理解能力超越GPT4O）、百煉、EasyAnimate騰訊智影UniVG、度加創作工具豆包、豆包、SeaweedSeaweed、即夢、即夢AIAI視頻產出長度視頻產出長度百煉：20s20s的1080P視頻、通義千問-VL支持2020分鐘分鐘+視頻處理、EasyAnimate支持超長視頻生成支持短視頻UniVG在處理10分鐘長視頻時，處理時間小于1秒豆包：5-10s；Seaweed：5s但可動

78、態延申至20-30s；即夢AI：單個視頻最高12s聊天機器人聊天機器人通義千問，通義千問，2024年9月應用月活躍用戶數（MAUMAU）為）為310310萬萬，截止到24年10月通義千問的網頁端訪問量為10121012萬萬（QuestMobile）元寶-文心一言文心一言截至2024年11月累計用戶數為4.3億-2024年9月應用月活躍用戶數為月活躍用戶數為12001200萬萬-截止2024年12月豆包App的月活躍用戶規模突破了突破了75007500萬萬。辦公辦公AIAI釘釘釘釘AI-AI-截至2024年9月，超過超過220220萬企業客戶采萬企業客戶采用了AI功能，擁有100100萬萬+AI

79、+AI合作伙伴合作伙伴；釘釘上的AI API日請求量超過1000萬（截至2024年9月）超過15001500萬騰訊會議用戶每月使萬騰訊會議用戶每月使用用AI功能（截至2025年1月）百度文庫百度文庫AIAI：月活躍用戶數已突突破破90009000萬，萬，日活躍用戶數年同比同比增長增長230%230%（截至2025年1月）飛書于2023年4月推出“My AI”My AI”AI助手28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：互聯網云廠商表：互聯網云廠商AIAI模型與模型與產品生態建設產品生態建設資料來源：各公司官網、各公司財報會、QuestMobile、華爾街新聞、澎湃新聞、國信證券經濟研

80、究所整理互聯網云廠商互聯網云廠商AIAI模型與模型與產品生態建設產品生態建設阿里云阿里云騰訊云騰訊云百度云百度云字節云字節云數字代理（數字代理（AgentAgent）-（面向企業和消費者）（面向企業和消費者）阿里擁有通義星塵通義星塵，專門用于數字代理用例的大型語言模型騰訊元寶騰訊元寶-與11個行業領先企業合作開發元保應用中的專用垂直AI代理Emie數字代理平臺“AgentBuilder”：每日分發請求達到1000萬，服務服務1010萬萬+企業和企業和6060萬萬開發者開發者（2024年9月）（截至2024年5月）在豆包上創建的累計數字代理超過代理超過800800萬萬+代理平臺（面向企業）代理平

81、臺（面向企業）阿里推出了AgentScope，多代理開發框架騰訊元器于2024年5月推出-16,000個廣告商，例如教育、法律和B2B行業是主要采用者（2024年第二季度結果）Coze（扣子）：專業版于2024年7月推出，一個月內注冊客戶超過1萬（截至2024年9月）客戶服務客戶服務阿里擁有通義曉蜜通義曉蜜，專門用于客戶服務用例的大型語言模型騰訊的客戶服務團隊基于混元升級了智能客戶服務系統，垂類模型預測后續文本的準確性提高了38%（截至2024年5月）客悅：查詢解決率提高到查詢解決率提高到92%92%（行業水平為80%），服務超過1.5億人次，交互超過5億次（截至2024年9月）豆包幫助一家企

82、業客戶將客戶服務人員培訓成本降低人員培訓成本降低5050倍，倍，培訓時間減少培訓時間減少40%40%。（來源：2024年7月QQ新聞）編程編程通義靈碼：通義靈碼：累計插件下載量超過900萬；為開發者生成了超過15億行代碼（截至2025年1月）騰訊云騰訊云AIAI代碼助手已被騰訊超代碼助手已被騰訊超過過80%80%的程序員使用，的程序員使用，日均有33%的代碼由AI生成（截至2024年10月）Emie ComateEmie Comate：提高了20%的研發效率；超過超過1 1萬家企業客戶萬家企業客戶（截至2024年9月）；代碼采用率：內部使用達代碼采用率：內部使用達到到46%46%（截至2024

83、年9月）MarsCodeMarsCode支持超過100種語言廣告廣告阿里巴巴上的AIGC工具幫助商家每天生成數十萬產品圖片和編輯每天生成數十萬產品圖片和編輯視頻剪輯視頻剪輯。中小企業在內容生成成本上的累計節省達到數十億人民幣。騰訊妙思騰訊妙思，針對提高廣告內容生成和消費，觀察到使用其AIGC圖片生成功能的各行各業在點擊通過率（CTR）上都有不同程度的提高。-24Q3 20%20%的搜索結果由的搜索結果由GenAIGenAI提供提供，超5000萬用戶使用了百度GAI搜索（2023年10月）。18萬客戶使用GAI創建廣告，點擊量提高點擊量提高10%10%，轉化率提高轉化率提高9%9%（2023年1

84、0月）-輕舸，即輕舸，即AIAI原生營銷平臺，每天原生營銷平臺，每天有有1.41.4萬客戶使用萬客戶使用（2024年9月）內部應用內部應用通義已集成在700多個集成場景中，涉及阿里巴巴集團的多個產品，如阿里巴巴、釘釘、淘寶等700+集成場景使用ERNIE已集成在百度的多個產品中，如搜索、文庫等超過50個集成場景29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：表：阿里云海外業務布局阿里云海外業務布局資料來源：阿里云官網、澎湃新聞、國信證券經濟研究所測算整理阿里云：阿里云：IaaSIaaS占比超占比超70%70%，互聯網、金融、零售為主，海外布局領先，互聯網、金融、零售為主，海外布局領先阿里云

85、占中國公有云1/3市場份額，其中IaaS占比72%，PaaS與SaaS占比相對較小。伴隨著中國云基建放緩，阿里云營收增速也逐年走低。從2019到2023財年，阿里云的營收增速分別是84%、62%、51%、23%、4%，AI背景下算力需求擴充，有望顯著拉動IaaS層與配套PaaS發展。在行業分布方面，阿里云在互聯網行業占比最高、達50%，其次是金融（14%）、批發零售（10%）、制造占（9%），其中金融和零售保持20%+增長，制造業和汽車也保持高增長趨勢。從各行業市場份額看，阿里云在批發零售、金融、互聯網與交通行業分別占據59%、52%、46%、34%的市場份額，遙遙領先于其他國內云廠商，一方面

86、表明阿里云市場份額的領先性，另一方面其在運營效率、處理和分析大規模數據集提供云安全解決方案方面的專業能力和市場認可度方面都具有顯著優勢。海外業務方面，阿里云目前在全球30個公共云地域、89個區可用，市場份額亞太第一、全球第三，規模五年增長超20倍。已在亞太、歐洲、中東等市場布局，未來三年將在韓國、馬來西亞等五國新建數據中心。不僅拓展海外客戶，也為中國出海企業提供云技術支持。圖：圖：阿里云阿里云IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS占比情況占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：阿里云分行業占比情況阿里云分行業占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所

87、整理IaaS72%PaaS25%SaaS3%互聯網50%金融14%批發零售10%制造9%服務7%醫療2%交通2%媒體2%政府2%教育1%能源1%阿里云阿里云基礎基礎設施設施全球范圍內全球范圍內500萬客戶萬客戶，基礎設施目前面向全球四大洲，開服運營15個國家、30個公共云地域、89個可用區，覆蓋美國、歐洲、亞太、中東等地區25年海年海外計劃外計劃未來三年，阿里云將在全球五個國家投資新建數據中心，分別位于韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國和墨西哥韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國和墨西哥，同時還將進一步加大本地化的服務和生態體系建設。產品產品布局布局 2024年以來，在國際市場推出PAI靈駿智算服務、大模型

88、托管服務、能耗寶OpenAPI服務；MaxCompute-成本優化功能在中國香港、新加坡、印尼等4區域發布；EMR Serverless StarRocks新增開通香港、新加坡地域；服務服務團隊團隊1個全球服務中心、4個區域服務中心、18個本土化服務團隊和22個本土業務團隊30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：騰訊圖：騰訊云云垂類行業典型客戶垂類行業典型客戶資料來源：騰訊云官網、國信證券經濟研究所整理圖：騰訊圖：騰訊云分行業占比情況云分行業占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：騰訊圖：騰訊云云IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS占比情況占比情況

89、（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理騰訊云騰訊云：互互聯網、媒體份額高，渠道伙伴助力業務拓展聯網、媒體份額高，渠道伙伴助力業務拓展騰訊云約占中國公有云13%市場份額，在云計算服務上呈現出多元結構。IaaS占比達63%。PaaS占28%，平臺產品豐富如TCMPP騰訊云小程序平臺。SaaS占比9%，主要是其辦公協作類產品豐富，如企業微信、騰訊會議、騰訊文檔、騰訊樂享、騰訊問卷。在行業應用方面，騰訊云互聯網行業占比達61%，金融、制造、服務行業分別占9%、7%和6。從各行業市場份額看，騰訊云在互聯網、媒體行業分別占據較高市場份額，得益于其在社交和通信領域的強大背景和用戶基礎，同時也與公司在

90、內容分發網絡（CDN）和媒體處理技術方面的優勢有關。從集成到被集成，渠道伙伴助力業務拓展。騰訊云擁有眾多渠道伙伴，涵蓋系統集成商、軟件開發商、經銷商等各類企業，如中軟國際、東華軟件。渠道伙伴主要負責推廣和銷售騰訊云產品，為客戶提供技術咨詢、方案實施、培訓以及售后支持等服務。2024年合作伙伴貢獻收入超1/3收入，售賣SaaS增速達40-50%，推動業務拓展。IaaS63%PaaS28%SaaS9%互聯網61%金融9%制造7%服務6%批發零售4%媒體3%教育2%醫療2%政府2%交通2%建筑1%電信1%31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：百度圖：百度云分行業占比情況云分行業占比情況

91、（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：字節圖：字節云分行業占比情況云分行業占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理百度與字節云：規模較小，百度與字節云：規模較小，AIAI帶動下游客戶需求發展帶動下游客戶需求發展 百度云在中國公有云市場占比約5%，行業覆蓋多元?；ヂ摼W為主、占比 56%。金融、制造、政府占比 19%、7%、5%。從各行業市場份額看，百度云在金融、互聯網、媒體、教育行業分別占據較高市場份額。百度網盤作為百度云重要產品，用戶數突破8億。AI領域千帆大模型平臺全面升級至3.0版本，文心大模型日均調用量超過7億次，開發出70多萬個企業級應用。百舸AI異構計算平臺

92、升級到4.0版本，具備成熟的十萬卡集群部署和管理能力。字節云規模較小，在中國公有云市場占比約2%，在行業分布上較集中，在AI云帶動下呈高速發展趨勢?；ヂ摼W占比高達 67%，其在互聯網領域具有強大的服務能力和廣泛的應用基礎。在其余行業中，服務、制造占比 18%、6%?；鹕揭孀鳛槠湓品掌脚_，涵蓋全面的產品矩陣，GenAI IaaS領域市場份額國內排名領先。同時字節在多個場景賦能AI應用，推出了如豆包、貓箱、星繪、豆包愛學等產品，還將AI應用于智能耳機、AI毛絨玩具等硬件產品，拓展了AI的應用邊界?；ヂ摼W56%金融19%制造7%政府5%服務4%教育3%媒體2%交通1%批發零售1%醫療1%圖：字節

93、圖：字節云火山引擎模型能力云火山引擎模型能力資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理互聯網67%服務18%制造6%交通2%批發零售2%媒體2%教育1%金融1%醫療1%32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：華為圖：華為云分行業占比情況云分行業占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：華為圖：華為云云IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS占比情況占比情況（%）資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理華為云華為云：政企客戶、傳統行業占比高，提供行業定制化解決方案：政企客戶、傳統行業占比高，提供行業定制化解決方案華為云約占中國公有云16%市場份額，產品結構I

94、aaS占比達77%，PaaS占21%，建了從底層“根技術”到上層應用的全棧數字技術產業生態，擁有從算力平臺、操作系統、數據庫到大模型和軟、硬件開發工具在內的技術體系。在行業應用方面，華為云各行業占比均勻，互聯網、政府、制造、服務行業分別占30%、19%、14%、10%。從各行業市場份額看，華為云在能源、制造、建筑、電信等傳統行業占據20%+市場份額，其在通信等領域擁有30多年的技術積累和行業經驗，構建了從數字化診斷、評估、解決方案提供、實施等全流程的服務體系，能滿足傳統行業企業在數字化轉型過程中的多樣化需求。華為云海外業務布局廣泛，在歐洲、拉美、亞太、非洲、中東等地區均有節點。通過跨境合作、開

95、放平臺、本地化運營等模式，提供全球部署、持續創新等六大能力。憑借覆蓋全球170個國家和地區的服務，超140項安全合規認證等，助力中企出海，拓展海外市場?；ヂ摼W30%政府19%制造14%服務10%金融6%醫療4%教育3%批發零售3%電信3%媒體2%交通2%能源2%建筑1%公共事業1%IaaS77%PaaS21%SaaS2%表：華為表：華為云海外業務布局云海外業務布局資料來源：華為官網、澎湃新聞、國信證券經濟研究所測算整理華為華為云云基礎基礎設施設施構建“全球一張網”的高質量服務體驗，覆蓋全球 170 個國家和地區的 30 個地理區域和 85 個可用區，打造 50ms 時延圈。出海出海計劃計劃面向

96、北非宣布將在五年內投入三億美元，支持華為云在整個區域200家本地軟件伙伴，賦能1300家渠道伙伴產品產品布局布局-擁有覆蓋全球 170 多個國家和地區的服務組織以及 2000 多位 sre 工程師，華為云在歐洲運營的 24 年間，建立了 20 個研究機構。并在愛爾蘭等地建立研發中心，在墨西哥克雷塔羅、匈牙利布達佩斯等多地成立運維中心，提供 724 小時不間斷服務。-建立覆蓋全球的安全合規體系，已獲超過 140 項全球安全合規認證、20 多項安全合規遵從包，幫助企業出海。33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球云產業發展與現狀0101AI背景下海內外云廠收入、利潤與Capex變化02

97、02國內云廠商的布局與特點0303云業務的估值與云業務的估值與AIAI賦能測算賦能測算0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：互聯網云廠商云業務增速與估值比較表：互聯網云廠商云業務增速與估值比較資料來源：各公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所測算整理 注：阿里云24Q3財報披露經調整EBITA 9%35云業務云業務2023 2023 收入（百萬）收入（百萬）2024E2024E收入收入 2025E2025E收入收入2025 YOY2025 YOYOPMOPM20252025年估值倍數年估值倍數 市值貢獻市值貢獻 占比當前市值占比當前市值微軟云微軟云$96,213

98、$104,859$124,782 19%19%42%11 11$1,372,604 45%45%AWSAWS$90,757$107,579$128,019 19%19%38%9 9$1,152,171 46%46%谷歌云谷歌云$33,088$43,379$55,091 27%27%17%9 9$495,822 21%21%阿里云阿里云105,521113,056124,76011%11%/百度云百度云18,74821,37224,57815%15%/騰訊云騰訊云39,19844,12153,31021%21%/海外云業務估值：海外云業務估值：微軟一般為PE估值，彭博一致預期2025年30 x

99、PE、10 xPS。云業務增速更高、利潤率與總業務持平，業務穩定性較SaaS略低，給予35xPE，約11xPS。亞馬遜通常采用EV/EBITDA估值，一致預期2025年15x，分布估值法下給AWS 25年收入9xPS。谷歌云一般采用一般為PE估值，彭博一致預期2025年22x PE、6xPS，不采用分部估值。其中云業務增速為廣告的三倍，假設25年OPM提升至20%、利潤低率略低于廣告的1/2（但增速很快），給與9x PS；海內外云廠估值與市值占比海內外云廠估值與市值占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI對對騰訊收入與利潤端影響測算騰訊收入與利潤端影響測算收入端：收入端：1）主

100、要考慮AI云對云增速的拉動，同時更高毛利率的AI云將提升云業務整體毛利率水平。測算24-27年AI云占比云收入7%、10%、15%、22%，同時拉動騰訊云毛利率以約同比2pcts趨勢增長，測算24-27年對騰訊整體毛利率改善幅度為0.2%、0.3%、0.4%、0.7%。2 2）廣告）廣告：AI對用戶識別精準度提高帶動了轉化率提升，廣告位和廣告價格增加，并帶來整體廣告毛利率提升。假設24-27年轉化率提升1%/5%/6%/7%，毛利率每年提升1pct，測算24-27年對騰訊整體毛利率改善幅度為0.3%、0.8%、0.9%、1.1%。利潤端：利潤端：主要考慮代碼編程對研發費率的降低、內容成本降低以

101、及capex投資對折攤費率影響，24-27年研發費率降低0.2%、0.4%、0.2%、0.2%，內容成本/總收入降低0%、0.5%、0.4%、0.4%，硬件折攤費率增長0.6%、0.4%、0.4%、0.3%,。整體：整體：24-27年每年提升利潤率0.1%、1.5%、1.6%、2.0%，累計提升利潤率0.1%、1.6%、3.2%、5.2%。增收側/百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E總收入-不包含AI假設554,552609,015657,034708,285749,639787,120yoy-1.0%9.8%7

102、.9%7.8%5.8%5.0%收入側AI增量 1,000 4,394 12,998 20,254 30,553 總收入-包含AI假設 610,015 661,428 721,283 769,893 817,674 yoy8.4%9.0%6.7%6.2%廣告收入-不包含AI假設82,729101,482119,427138,351155,173170,691yoy-6.7%22.7%18.9%14.7%12.2%10.0%AI帶動效率提升比例1%5%6%7%AI提升廣告收入 1,194 6,918 9,310 11,948 廣告收入-包含AI假設 101,482 120,621 145,268

103、164,484 182,639 yoy19%20%13%11%假設廣告毛利率54%57%58%59%60%毛利率增量0.3%0.8%0.9%1.1%云收入 33,421 39,698 46,533 58,788 71,651 84,169 yoy-6%19%17%26%22%17%毛利率22%22%24%26%28%31%傳統云33,42138,69843,33352,70860,70765,564yoy-6.0%15.8%12.0%10.0%9.0%8.0%毛利率22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%AI云1,0003,2006,08010,94418,605yoy220%90%

104、80%70%占比3%7%10%15%22%毛利率33%36%40%45%50%毛利率增量0.1%0.2%0.3%0.4%0.7%毛利率影響0.1%0.5%1.0%1.4%1.8%利潤率影響總計0.1%1.5%1.6%2.0%累計利潤率提升1.6%3.2%5.2%成本側/百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E內容成本67,30662,696 64,586 61,35758,28955,374yoy0.6%-6.8%3.0%-5%-5%-5%下降成本 3,229 3,068 2,914 利潤率影響0.5%0.4%0.4

105、%研發費用 61,401 64,078 68,952 75,788 81,851 88,399yoy18.4%4.4%7.6%8.0%8.0%8.0%人員總數108,436105,417105417105417105417105417研發人員數量80243 78009 76,44872,62670,44768,334yoy-4%-3%-2%-5%-3%-3%研發人員薪酬（萬）727575757575yoy4%4%0%0%0%0%人力成本節約 1,170 2,867 1,634 1,585 利潤率影響0.2%0.4%0.2%0.2%Capex 18,014 23,893 52,174 63,74

106、674,96478,712yoy32.6%118%22%18%5%占收入側比例3%4%8%9%10%10%PPE-Computer equipment 9,186 16,515 39,725 55,61672,30086,760yoy-56%80%141%40%30%20%硬件折攤費用 2,753 6,621 9,269 12,050 14,460 折攤YOY 3,868 2,648 2,781 2,410 利潤率影響0.6%0.4%0.4%0.3%成本節約總計 1,170 6,096 4,702 4,500 成本增加（capex攤銷）3,868 2,648 2,781 2,410 成本凈節約

107、-2,698 3,448 1,921 2,089 利潤率影響-0.4%0.5%0.2%0.3%表：騰訊表：騰訊AIAI增速與提效測算增速與提效測算資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所測算整理 表：騰訊表：騰訊AIAI增速與提效測算增速與提效測算資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所測算整理 注：基礎業務保持一致性預期下，尚未考慮AI趨勢下出現全新獨立產品和商業模式變化帶來的影響36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI對阿里收入與利潤端影響測算對阿里收入與利潤端影響測算收入端：收入端：主要考慮AI云對云增速的拉動，同時更高毛利率的AI云將提升云業

108、務整體毛利率水平。測算FY2025-FY2028年（24Q1-28Q1）AI云占比云收入8%、11%、15%、19%，同時拉動阿里云毛利率以約同比2pcts趨勢增長，測算FY2025-FY2028年（24Q1-28Q1）對阿里整體毛利率改善幅度為0.4%、0.4%、0.5%、0.7%。利潤端：利潤端：主要考慮代碼編程對研發費率的降低以及capex投資對折攤費率影響，FY2025-FY2028年（24Q1-28Q1）研發費率降低0.3%、0.5%、0.2%、0.4%，硬件折攤費率增長0.3%、0.5%、0.6%、0.7%,。整體：整體：FY2025-FY2028年（24Q1-28Q1）每年提升利

109、潤率0.3%、0.4%、0.1%、0.5%，累計提升利潤率0.3%、0.7%、0.9%、1.4%。增收與毛利提升/百萬元口徑調整至1Q24至1Q25至1Q26至1Q27至1Q28FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027EFY2028EFY2028E收入收入868,687868,687941,168941,168986,095986,095 1,080,0451,080,045 1,182,2101,182,210 1,312,2531,312,253 YOY2%8%7%10%10%11%淘天收入淘天收入4

110、13,206413,206434,893434,893440,382440,382479,321479,321522,288522,288569,294569,294 YOY5%1%9%9%9%淘天EBITA189,140194,827190,426194,754202,659227,718 淘天經調EBITA margin%46%45%43%43%44%40%云收入云收入 103,497 103,497 106,374 106,374 116,693 116,693 132,962 132,962 152,146 152,146 176,193 176,193 YOY3%10%14%14%1

111、6%云毛利率估算17%18%20%22%24%26%云經調EBITA margin%4%6%9%12%15%17%云EBITA 4,101 6,121 10,337 15,325 22,079 30,090 傳統云收入傳統云收入 102,374 107,493 118,242 130,066 143,073 YOY5%10%10%10%AI AI云收入云收入 4,000 9,20014,72022,08033,120 YOY130%60%50%50%AI云毛利率估算33%36%40%45%AI AI云占比云收入云占比云收入4%4%8%8%11%11%15%15%19%19%AIAI云帶來的毛利

112、潤率提升云帶來的毛利潤率提升0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.7%0.7%提效降本/百萬元FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027EFY2028EFY2028ER&D費用-56744-56744-52256-52256-52,204-52,204-52,192-52,192-53,805-53,805-53,461-53,461 YOY2%-8%0%0%3%-1%假設程序員薪酬占比研發費38%37%36%35%33%33%程序員人數（含外包）57859 49410 44,46940,02

113、236,02033,138 YOY-4%-15%-10%-10%-10%-8%假設程序員人均薪酬（萬元）37 39 42 46 49 53 YOY10%5%8%8%8%8%程序員整體薪酬成本 21,563 19,335 18,793 18,267 17,756 17,642 YOY5%-10%-3%-3%-3%-1%研發費率研發費率6.5%6.5%5.6%5.6%5.3%5.3%4.8%4.8%4.6%4.6%4.1%4.1%Capex34,33034,33032,08732,08757,75757,75780,85980,85992,98892,988102,287102,287 YOY-3

114、6%-7%80%40%15%10%PPE-Computer equipment and software100563117458139842 177483 232511 298690 YOY6%17%19%27%31%28%折攤-Computer equipment and software 20,113 23,492 27,968 35,497 46,502 59,738 YOY6%17%19%27%31%28%硬件折攤費率硬件折攤費率2.3%2.3%2.5%2.5%2.8%2.8%3.3%3.3%3.9%3.9%4.6%4.6%總利潤率每年提升總利潤率每年提升0.3%0.3%0.4%0.4

115、%0.1%0.1%0.5%0.5%總利潤率累計提升總利潤率累計提升0.3%0.3%0.7%0.7%0.9%0.9%1.4%1.4%注：財報披露經調EBITA加回折舊。經調項目為股權激勵、無形資產、商譽。將P&PE中硬件設備拆分，報表只披露整體資產，硬件設施折攤按照五年計算。表：阿里表：阿里AIAI增速與提效測算增速與提效測算資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所測算整理 表：阿里表：阿里AIAI增速與提效測算增速與提效測算資料來源：公司財報、彭博一致性預期、國信證券經濟研究所測算整理 注：基礎業務保持一致性預期下，尚未考慮AI趨勢下出現全新獨立產品和商業模式變化帶來的影響37請

116、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示第一，宏觀經濟波動。若宏觀經濟波動，公司業務、產業變革及新技術的落地節奏或將受到影響。第二，下游需求不及預期。若下游AI需求不及預期，相關的AI研發投入增長或慢于預期，致使行業增長不及預期。第三，AI倫理風險。AI可能會生產違反道德、常規、法律等內容。第四，核心技術水平升級不及預期的風險。AI大模型研發進度落后，AIGC相關產業技術壁壘較高，核心技術難以突破，影響整體進度。第五，AI快速迭代、平權化下競爭加劇，影響云業務利潤率。38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均

117、來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為

118、準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。

119、本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服

120、務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議

121、所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032