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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.17 銳意進取，造紙龍頭開啟新征程銳意進取，造紙龍頭開啟新征程 太陽紙業太陽紙業(002078)Table_Industry 林紙產品/原材料 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：16.91 上次預測:17.27 Table_CurPrice 當前價格：14.29 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）11.65-16.27 總市值（百萬元

2、）39,934 總股本/流通A股（百萬股）2,795/2,775 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）27,680 每股凈資產（元）9.91 市凈率（現價）1.4 凈負債率 53.13%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 2%-0%9%相對指數-4%2%-13%Table_Report 相關報告相關報告 盈利略超預期，經營管理韌性凸顯 2024.10.30 業績穩健，林漿紙一體化加速 2024.08.29 業績超預期，盈利韌性凸顯 2024.04.3

3、0 Q4 盈利亮眼，核心優勢持續擴張 2024.04.10 Q4 業績符合預期，旺季行情可期 2024.02.28 太陽紙業公司深度報告太陽紙業公司深度報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)021-38038184 021-38038672 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080013 本報告導讀：本報告導讀：公司全產業鏈布局優勢持續深化，行業周期底部不斷修煉內功，有望平滑周期波動，公司全產業鏈布局優勢持續深化，行業周期底部不斷修煉內功，有望平滑周期波動，兌現穩健成長兌現穩健成長。投資要點：投資要點：Table

4、_Summary 調整盈利預期調整盈利預期，維持維持“增持增持”評級評級。行業周期底部逐步向上復蘇，公司作為規模領先的行業龍頭，原料、產品、渠道深度布局，盈利復蘇可期?？紤] 2024 年紙價下行對盈利的影響，我們調整公司盈利預期，預計 2024-2026 年公司 EPS 為 1.09/1.33/1.53 元（前值1.15/1.39/1.52 元）。參考行業估值水平，考慮公司上游資源深度布局及經營管理能力賦予的估值溢價，給予公司 2024 年 1.5 xPB，下調目標價至 16.91 元，維持“增持”評級。短期漿紙價共振盈利向上，長期一體化優勢擴張。短期漿紙價共振盈利向上，長期一體化優勢擴張。港

5、口木漿補庫、成本抬升及停機減產共振下，漿價連續提漲，Suzano 宣布 2 月亞洲市繼續上漲 20 美元。文化紙逐步進入需求旺季，行業提價函陸續公布，太陽紙業、APP、亞太森博宣布 3 月起木漿系紙產品執行價上調 200 元，隨價格提漲逐步落實，帶動盈利向上。長期看，公司率先卡位稀缺木片資源，老撾林地輪面積逐步擴張，木片價格中樞長期抬升背景，公司資源護城河有望不斷夯實。戰略：管理層高瞻遠矚，引領業務厚積薄發。戰略：管理層高瞻遠矚，引領業務厚積薄發。公司管理團隊產業資歷深厚，洞悉行業發展脈絡，在不同周期前瞻研判，是公司超額盈利能力的本質來源。行業低谷期，公司逆勢擴張、注重內部經營效率提升與環保經

6、營能力，實現綜合成本優勢。行業上行期，公司未雨綢繆，啟動一體化項目及替代性資源布局，通過產線靈活調產，抓住各產品景氣上升周期的價格紅利，最大化綜合盈利水平。戰術：注重質量管控、成本節降，經營效率領先戰術：注重質量管控、成本節降，經營效率領先。戰術執行端，公司持續注重降本增效與產品質量管控，逐步培育起產品品牌力與項目高效運營能力，通過生產調度中心科學調度，實現水、電、汽能源的綜合高效利用。2009-2023 年，公司漿紙單噸超額利潤由 166 元提升至 462 元。具體至單噸盈利拆分，質量優勢貢獻品牌與產品溢價，經營效率及生產資源綜合循環利用布局則貢獻折舊攤銷與能源成本優勢。風險提示：風險提示：

7、原材料價格上漲，下游需求走弱，供給擴張、價格競爭加劇等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 39,767 39,544 41,013 43,684 48,582(+/-)%23.7%-0.6%3.7%6.5%11.2%凈利潤（歸母）2,809 3,086 3,055 3,718 4,274(+/-)%-4.1%9.9%-1.0%21.7%14.9%每股凈收益（元）1.01 1.10 1.09 1.33 1.53 凈資產收益率(%)12.2%11.8%11.0%12.5%13.3%市盈率(現價&最新股本攤?。?4.2

8、2 12.94 13.07 10.74 9.34 -11%-3%5%13%21%29%2024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖太陽紙業深證成指太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,386 2,495 6,638 8,953 12,566 營業總收入營業總收入 39,76

9、7 39,544 41,013 43,684 48,582 交易性金融資產 4 0 0 0 0 營業成本 33,735 33,261 34,532 36,494 40,577 應收賬款及票據 2,421 2,323 2,121 2,250 2,494 稅金及附加 178 220 246 233 274 存貨 5,339 4,574 4,853 5,066 5,581 銷售費用 153 154 205 218 225 其他流動資產 2,437 3,476 3,207 3,423 3,780 管理費用 1,033 957 984 1,092 1,185 流動資產合計流動資產合計 12,588 12

10、,868 16,819 19,692 24,422 研發費用 781 929 943 1,048 1,142 長期投資 256 277 302 327 351 EBIT 3,885 4,069 3,943 4,640 5,238 固定資產 28,874 33,966 32,579 31,210 29,350 其他收益 41 70 74 67 83 在建工程 3,273 573 1,415 2,174 2,407 公允價值變動收益-6 18 0 0 0 無形資產及商譽 1,806 1,902 2,015 2,128 2,241 投資收益 22 21 4 17 19 其他非流動資產 1,225 9

11、64 1,100 1,123 1,146 財務費用 834 760 599 597 597 非流動資產合計非流動資產合計 35,434 37,683 37,411 36,962 35,495 減值損失-71-77-272-88-88 總資產總資產 48,022 50,551 54,231 56,654 59,917 資產處置損益-8 0 21 22 24 短期借款 8,169 8,079 8,099 8,119 8,139 營業利潤營業利潤 3,033 3,296 3,331 4,019 4,621 應付賬款及票據 5,032 4,815 5,590 5,907 6,568 營業外收支 35

12、23 13 24 20 一年內到期的非流動負債 2,297 2,132 3,263 3,263 3,263 所得稅 251 219 278 311 349 其他流動負債 1,949 1,853 2,171 2,298 2,547 凈凈利潤利潤 2,817 3,101 3,066 3,732 4,292 流動負債合計流動負債合計 17,448 16,879 19,122 19,586 20,517 少數股東損益 8 15 12 15 18 長期借款 6,640 6,702 6,652 6,552 6,602 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,809 3,086 3,055 3,718 4,2

13、74 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 22 20 27 34 41 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 738 794 513 513 513 ROE(攤薄,%)12.2%11.8%11.0%12.5%13.3%非流動負債合計非流動負債合計 7,399 7,516 7,193 7,099 7,156 ROA(%)6.2%6.3%5.9%6.7%7.4%總負債總負債 24,847 24,395 26,315 26,686 27,673 ROIC(%)8.9%8.8%7.9%8.9%9.6%實收資本(或股本)2,795 2,

14、795 2,795 2,795 2,795 銷售毛利率(%)15.2%15.9%15.8%16.5%16.5%其他歸母股東權益 20,290 23,257 25,006 27,044 29,301 EBIT Margin(%)9.8%10.3%9.6%10.6%10.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 23,085 26,051 27,800 29,838 32,096 銷售凈利率(%)7.1%7.8%7.5%8.5%8.8%少數股東權益 90 104 116 130 148 資產負債率(%)51.7%48.3%48.5%47.1%46.2%股東權益合計股東權益合計 23,175 26,

15、155 27,916 29,968 32,244 存貨周轉率(次)7.6 6.7 7.3 7.4 7.6 總負債及總權益總負債及總權益 48,022 50,551 54,231 56,654 59,917 應收賬款周轉率（次）19.8 18.9 21.1 22.0 22.6 總資產周轉周轉率（次）0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.4 2.1 2.5 1.8 1.7 經營活動現金流 3,824 6,617 7,688 6,806 7,289 資本支出/收入 11.8%12

16、.0%5.2%4.9%2.3%投資活動現金流-6,121-4,769-2,285-2,140-1,140 EV/EBITDA 7.83 7.75 7.67 6.53 5.58 籌資活動現金流 1,803-1,846-1,261-2,350-2,537 P/E(現價&最新股本攤薄)14.22 12.94 13.07 10.74 9.34 匯率變動影響及其他 5 4 0 0 0 P/B(現價)1.73 1.53 1.44 1.34 1.24 現金凈增加額-490 6 4,142 2,316 3,613 P/S(現價)1.00 1.01 0.94 0.88 0.79 折舊與攤銷 2,112 2,18

17、3 2,576 2,642 2,659 EPS-最新股本攤薄(元)1.01 1.10 1.09 1.33 1.53 營運資本變動-1,754 728 1,207-190-283 DPS-最新股本攤薄(元)0.20 0.30 0.50 0.60 0.72 資本性支出-4,682-4,736-2,132-2,119-1,121 股息率(現價,%)1.4%2.1%3.5%4.2%5.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 vXdWnMsQmPtPqNbRcMaQoMqQpNqNlOqQmOjMnMxP8OmMwPNZoPtPwMoPvN太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正

18、文之后的免責條款部分 3 of 37 目錄目錄 1.投資故事.4 1.1.盈利預測.4 1.2.相對估值.6 2.四十載行業深耕，造紙龍頭地位穩固.7 2.1.銳意進取持續突破，鑄就造紙領軍企業.7 2.2.股權集中、團隊運營能力出眾、富有戰略前瞻.9 2.3.規模穩步擴張，經營質量持續夯實.10 3.經營復盤：穩扎穩打，穿越周期.12 3.1.總覽：前瞻戰略與扎實戰術相結合，貢獻超額利潤.12 3.2.階段一：順勢轉型，逆勢擴張.13 3.3.階段二：鍛煉內功、降本增效.16 3.4.階段三：行業加速波動、差異化布局啟動.20 3.5.階段四：三大基地布局啟動，再度逆勢擴張.23 3.6.階

19、段五：一體化布局深入，資源布局進入紅利期.25 4.競爭力挖掘：全方位共筑單噸盈利優勢.28 4.1.文化紙：利基業務，行業格局向好、公司份額持續提升.28 4.2.箱板紙：前期布局紅利釋放，比較優勢擴大.32 4.3.木漿：基于市場景氣適時切換，對沖業績波動.34 5.風險提示.36 太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 1.投資故事投資故事 調整盈利預期，維持“增持”評級。調整盈利預期，維持“增持”評級。行業周期底部逐步向上復蘇，公司作為規模領先的行業龍頭，原料、產品、渠道深度布局，盈利復蘇可期?？紤] 2024年紙價下行對盈利的影響，我們調整公司

20、盈利預期，預計 2024-2026 年公司EPS 為 1.09/1.33/1.53 元（前值 1.15/1.39/1.52 元）。參考行業估值水平，考慮公司上游資源深度布局及經營管理能力賦予的估值溢價，給予公司 2024年 1.5 xPB，下調目標價至 16.91 元，維持“增持”評級。短期漿紙價共振盈利向上，長期一體化優勢擴張。短期漿紙價共振盈利向上，長期一體化優勢擴張。港口木漿補庫、成本抬升及停機減產共振下，漿價連續提漲，Suzano 宣布 2 月亞洲市繼續上漲 20美元。文化紙逐步進入需求旺季，行業提價函陸續公布，太陽紙業、APP、亞太森博宣布 3 月起木漿系紙產品執行價上調 200 元

21、，隨價格提漲逐步落實，帶動盈利向上。長期看，公司率先卡位稀缺木片資源，老撾林地輪面積逐步擴張，木片價格中樞長期抬升背景，公司資源護城河有望不斷夯實。戰略：管理層高瞻遠矚，引領業務厚積薄發。戰略：管理層高瞻遠矚，引領業務厚積薄發。公司管理團隊產業資歷深厚，洞悉行業發展脈絡，在不同周期前瞻研判，是公司超額盈利能力的本質來源。行業低谷期，公司逆勢擴張、注重內部經營效率提升與環保經營能力，實現綜合成本優勢。行業上行期，公司未雨綢繆，啟動一體化項目及替代性資源布局，通過產線靈活調產，抓住各產品景氣上升周期的價格紅利，最大化綜合盈利水平。戰術：注重質量管控、成本節降，經營效率領先。戰戰術：注重質量管控、成

22、本節降，經營效率領先。戰術執行端，術執行端，公司持續注重降本增效與產品質量管控，逐步培育起產品品牌力與項目高效運營能力，通過生產調度中心科學調度，實現水、電、汽能源的綜合高效利用。2009-2023 年，公司漿紙單噸超額利潤由 166 元提升至 462 元。具體至單噸盈利拆分，質量優勢貢獻品牌與產品溢價，經營效率及生產資源綜合循環利用布局則貢獻折舊攤銷與能源成本優勢。1.1.盈利預測盈利預測 預計2024-2026年公司營業收入410.1/436.8/485.8億元，同比+4%/+6%/+6%。分品類看：1）預計非涂布文化紙 2024-2026 年營收同比+4%/+2%/+6%，2024 年銷

23、量增長主要得益 2023 年南寧基地投產的文化紙項目，2025 年-2026 年營收增長主要得益山東特種紙項目以及南寧二期特種紙項目陸續投產。2）預計銅版紙 2024-2026 年營收同比+14%/+2%/+1%，公司銅版紙產能穩定，收入增長主要憑借產品單價修復以及開工率提升 3）預計牛皮箱板紙 2024-2026 年營收同比+11%/+2%/+25%，2024 年銷量增長主要得益2023年南寧基地投產100萬噸高端箱板瓦楞紙投產，2025年-2026 年營收增長主要得益產品結構改善驅動的單價提升，2026 年銷量增長主要得益南寧二期箱板紙產能施放。4）預計溶解漿 2024-2026 年營收同

24、比-5%/+15%/+5%，溶解漿銷量變動主要來自山東兩條溶解漿產線靈活轉產，單價變動主要受下游紡織品需求影響。5）化學機械漿及化學漿，未來新增產能主要配套紙品，預計外售比例不高，收入變化主要系市場價格波動。6）預計生活用紙 2024-2026 年營收同比+20%/+17%/+15%，銷量增長主要太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 來自 2023-2024 年北海及南寧生活用紙產線產能逐步釋放。毛利率方面，預計 2024-2026 年公司毛利率 15.8%/16.5%16.5%，2024 年毛利率主要受下游需求弱運行疊加新產能投放導致的價格競爭壓力

25、加劇，后續需求溫和修復、新增產品投放強度降低，疊加漿價觸底反彈帶動的紙品價格改善，綜合盈利能力回升。表表1：公司盈利預測（單位：億元）公司盈利預測（單位：億元）非涂布文化紙非涂布文化紙 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 86.7 108.6 133.1 138.4 141.2 149.7 YoY 25%23%4%2%6%成本 72.9 90.6 111.0 117.7 118.6 125.7 毛利潤 13.8 18.0 22.1 20.8 22.6 23.9 毛利率 16.0%16.6%16.6%15.0%16.0%16.0%銅版紙銅版紙 2021 202

26、2 2023 2024E 2025E 2026E 收入 41.0 31.8 35.1 40.0 40.8 41.2 YoY -22%10%14%2%1%成本 32.9 27.0 30.6 35.2 35.5 35.8 毛利潤 8.1 4.8 4.5 4.8 5.3 5.4 毛利率 19.7%15.1%12.9%12.0%13.0%13.0%牛皮箱板紙牛皮箱板紙 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 98.7 103.9 98.1 108.9 111.0 138.8 YoY 5%-6%11%2%25%成本 83.5 93.3 83.6 92.5 93.8 117

27、.3 毛利潤 15.2 10.6 14.5 16.3 17.2 21.5 毛利率 15.4%10.2%14.7%15.0%15.5%15.5%溶解漿溶解漿 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 32.6 41.7 36.7 34.8 40.1 42.1 YoY 28%-12%-5%15%5%成本 25.1 32.2 30.8 27.5 31.7 33.2 毛利潤 7.5 9.5 5.9 7.3 8.4 8.8 毛利率 23.0%22.7%16.1%21.0%21.0%21.0%化學機械漿 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入

28、18.3 19.9 18.4 16.5 19.0 19.4 YoY 9%-8%-10%15%2%成本 14.4 15.9 14.3 13.1 15.0 15.1 毛利潤 3.9 4.1 4.1 3.5 4.0 4.3 毛利率 21.2%20.4%22.1%21.0%21.0%22.0%化學漿化學漿 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 1.5 33.6 17.5 14.0 18.9 20.8 YoY 2140%-48%-20%35%10%成本 1.6 28.9 14.5 11.5 15.5 17.1 毛利潤-0.1 4.7 3.1 2.5 3.4 3.7 毛利

29、率-6.8%13.9%17.4%18.0%18.0%18.0%淋膜原紙淋膜原紙 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 16.1 16.8 12.6 9.5 11.8 13.6 YoY 4%-25%-25%25%15%成本 12.5 14.7 12.0 8.5 10.5 12.0 毛利潤 3.6 2.1 0.6 0.9 1.3 1.6 毛利率 22.3%12.3%4.7%10.0%11.0%12.0%電及蒸汽電及蒸汽 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 10.7 19.9 18.1 17.2 18.0 18.9 YoY 86%

30、-9%-5%5%5%成本 8.8 15.9 14.1 13.6 14.2 15.0 毛利潤 1.9 4.1 4.0 3.6 3.8 4.0 毛利率 18.0%20.5%21.9%21.0%21.0%21.0%生活用紙生活用紙 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 8.6 15.3 20.5 24.6 28.8 33.1 YoY 79%34%20%17%15%成本 8.2 13.9 17.5 20.9 24.5 28.1 毛利潤 0.4 1.4 3.0 3.7 4.3 5.0 毛利率 4.1%9.1%14.4%15.0%15.0%15.0%太陽紙業太陽紙業(00

31、2078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 其他其他 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5.9 6.1 5.4 6.2 7.2 8.3 YoY 4%-11%15%15%15%成本 4.5 4.9 4.2 4.9 5.6 6.4 毛利潤 1.3 1.2 1.2 1.4 1.6 1.8 毛利率 22.6%19.1%22.6%22.0%22.0%22.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 銷售費用率：銷售費用率：預計 2024-2026 年銷售費用率 0.50%/0.50%/0.46%，銷售費用率占比低且保持穩定。管理費用率：管理費用率：預計

32、 2024-2026 年管理費用率 2.40%/2.50%/2.44%，公司歷史管理費率波動小，我們預計后續費用率保持相對穩定。研發費用率：研發費用率：預計 2024-2026 年研發費用率 2.30%/2.40%/2.35%，公司歷史研發費率波動小，我們預計后續費用保持相對穩定。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 30.55/37.18/42.74 億元，同比-1%/+22%/+15%。1.2.相對估值相對估值 我們選取同為造紙賽道的 A 股公司五洲特紙、仙鶴股份、華旺科技、博匯紙業作為可比公司。（1）PE：參考可比公司平均值（2025 年 Wind 一致預期 10.3

33、xPE），考慮公司在林漿紙一體化資源布局以及內部經營治理的優勢，給予公司估值溢價，給予公司 2025 年行業 15X PE，對應每股合理估值為 19.96 元。（2）PB：參考可比公司平均值（2024 年 Wind 一致預期 1.5xPB），給予公司 2024 年行業平均 PB，對應每股合理估值為 16.91 元。參考 PE 和 PB 兩種估值，采取謹慎性原則，給予公司目標價 16.91 元，給予“增持”評級。表表2：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS（單位：元）（單位：元）PE PB 2025/2/17 2024E 2025E 2026E 20

34、24E 2025E 2026E 2024E 605007.SH 五洲特紙 12.47 0.92 1.23 1.56 13.5 10.1 8.0 2.13 603733.SH 仙鶴股份 21.20 1.52 1.91 2.31 13.9 11.1 9.2 1.77 605377.SH 華旺股份 12.61 1.21 1.38 1.64 10.5 9.1 7.7 1.36 600966.SH 博匯紙業 4.76 0.24 0.43 0.60 20.1 11.2 7.9 0.91 平均值 1.0 1.2 1.5 14.5 10.4 8.2 1.5 數據來源：國泰君安證券研究 太陽紙業太陽紙業(002

35、078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 2.四十載行業深耕，造紙龍頭地位穩固四十載行業深耕，造紙龍頭地位穩固 2.1.銳意進取銳意進取持續突破持續突破，鑄就造紙領軍企業，鑄就造紙領軍企業 深耕行業深耕行業 40 年年,鑄就造紙領軍企業。鑄就造紙領軍企業。1982 年，公司前身兗州縣城關公社造紙廠誕生，公司于 2006 年 11 月在深交所成功上市，正式登陸資本市場。數十年來，太陽紙業開拓進取，山東、廣西和老撾三大基地協同發展，產品多元創新謀發展，主要產品包括文化用紙、包裝用紙、食品紙、生活用紙、特種工業紙、木漿產品等。截至 2023 年末，公司紙、漿合計總產能已經超過1200

36、 萬噸；公司業務范圍覆蓋產業用紙、生物質新材料、快速消費品三大部分，產品實現了多元化配置，是目前中國造紙行業中紙產品、漿產品配置最全的企業之一。表表3：公司深耕行業四十余載公司深耕行業四十余載 時間時間 事件事件 1982 兗州縣城關公社造紙廠成立，企業性質為集體，開啟創業歷程 1984 企業名稱變更為兗州縣造紙廠 1985 與山東造紙廠聯營，引進國企管理模式 1992 兗州縣造紙廠更名為山東省兗州市造紙廠，并晉升成為國家二級企業 1993 山東太陽紙業集團有限公司成立，成為國內首家利用國產設備生產高檔涂布白板紙企業.公司通過對國家政策和形勢的不斷學習研究，決定引進外資發展企業，分別與美國、加

37、拿大、中國香港地區的投資商成立了 4 家合資企業，解決了企業發展所需的資金問題 2000 山東太陽紙業集團有限公司整體變更為山東太陽紙業股份有限公司，股份制改造完成 2006 在深交所成功上市，成功登陸資本市場；公司與美國國際紙業達成合作，成立萬國紙業太陽白卡紙有限公司 2008 啟動老撾“林漿紙一體化”林漿紙一體化項目。同年，企業完成漿紙產量 200 萬噸，銷售收入超百億 2011 達到漿紙產量 350 萬噸、銷售收入 200 億元的奮斗目標，躋身世界造紙 50 強 2013 公司 12 萬噸高檔生活用紙加工生產線實現投產，“幸福陽光”品牌系列產品順利投放市場 2015 公司 30 萬噸輕型

38、紙改擴建項目投產，公司非涂布文化用紙生產能力達到 100 萬噸，山東基地 35 萬噸天然纖維素項目順利實施，太陽紙業成為了國內最大的溶解漿供應商 2016 公司舒芽奇品牌紙尿褲系列產品逐步推向市場；公司 50 萬噸低克重牛皮箱板紙項目順利投產。此階段，太陽紙業進入中國企業 500 強，并成功躋身世界造紙 50 強。2017 公司老撾 30 萬噸化學漿項目建設正式開工 2019 公司廣西基地北海園區啟動建設 2022 公司與南寧市政府簽署戰略合作協議，擬投資 200 億元，實施廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化項目 2023 公司紙、漿合計總產能已經超過 1200 萬噸，成為國內重要的綜合性紙、

39、漿產品供應商，山東、廣西和老撾“三大基地”進入全面協同發展的新階段 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 實施“四三三”中長期發展產品戰略，積極擴張實施“四三三”中長期發展產品戰略，積極擴張消費消費品牌力。品牌力。2012 年起，太陽紙業開始依據“四三三”戰略加速產品結構調整，在堅持以造紙為主要經營行業的基礎上，探索發展生物質新材料與快速消費品行業，并最終形成紙產品利潤占 40%、生物質新材料占 30%、快速消費品占 30%的利潤格局。公司主導產品有高檔涂布包裝紙板、高級美術銅版紙、高級文化辦公用紙、特種纖維溶解漿、生活用紙等五大系列。公司擁有金太陽、華夏太陽、天陽、威爾、九州太陽、神州太陽、

40、幸福陽光等主要品牌。太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 37 圖圖1：公司公司產品向產品向多元化多元化方向發展方向發展 數據來源：公司公告 文化紙和包裝紙是收入的兩大主要來源。文化紙和包裝紙是收入的兩大主要來源。目前文化紙(包括非涂布文化紙、銅版紙)是公司長期穩定的主要收入來源，2023 年占總收入 43%。2016 年太陽紙業進入包裝領域，包裝紙逐漸成為公司另一大重要收入板塊，2023 年收入占比 25%。此外，公司有部分外售紙漿（溶解漿、化學漿、化機漿），營收占比接近 18%。綜合而言，公司文化紙加箱板瓦楞紙及木漿合計營收占比 86%，剩下業務中淋膜

41、原紙、電及蒸汽及生活用紙占比均為個位數。圖圖2：公司多品類產品齊頭并進（單位：億元）公司多品類產品齊頭并進（單位：億元）圖圖3：公司營收主要來自文化紙及包裝紙（公司營收主要來自文化紙及包裝紙（20232023 年）年）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 010020030040050020162017201820192020202120222023非涂布文化紙牛皮箱板紙溶解漿銅版紙生活用紙化機漿電及蒸汽化學漿淋膜原紙其他34%25%9%9%5%5%5%4%3%1%非涂布文化紙牛皮箱板紙溶解漿銅版紙生活用紙化機漿電及蒸汽化學漿淋膜原紙其他太陽紙業太陽紙業(

42、002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 2.2.股權集中股權集中、團隊運營能力出眾、富有戰略前瞻、團隊運營能力出眾、富有戰略前瞻 股權穩定集中，股權穩定集中，確保戰略穩步推進確保戰略穩步推進。截至 2024 年 9 月 30 日，公司第一大股東為山東太陽控股集團有限公司，持股比例為 44.73%，多年來維持較為穩定，持股比例高，對公司擁有較強掌控力，有利于公司各項發展戰略的順利實施。李洪信先生持有山東太陽控股集團 67.97%股權，為太陽紙業實際控制人，現任公司黨委書記。此外，公司旗下設有山東太陽宏河紙業有限公司、廣西太陽紙業有限公司、南寧太陽紙業有限公司、山東太陽生活

43、用紙有限公司等眾多全資子公司，主要經營造紙、制漿等業務，與太陽紙業有效地實現業務經營協同。圖圖4：公司股權結構集中（截至公司股權結構集中（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 高管人員高管人員產業產業經驗豐富經驗豐富，為發展保駕護航，為發展保駕護航。公司實控人為山東省領軍企業家，曾為當地造紙行業發展做出杰出貢獻。公司包括造紙行家應廣東先生在內的核心管理人員長期深耕造紙領域，企業經營經驗豐富。公司中高層管理團隊經過長期磨合、專業且穩定，公司核心管理團隊和關鍵技術、管理領域的中層人員為行業內頂尖團隊，擁有豐富的市場、生產、管理、技術經驗，對行業發展趨勢

44、和市場需求有較強的把握能力，為公司可持續穩健發展保駕護航。表表4：高管人員任期較長，行業經驗豐富高管人員任期較長，行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 李娜 董事長 2024/11/22 生于 1983 年，中國國籍，無境外永久居留權；法學博士。2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副總經理?，F任公司副董事長。劉澤華 總經理 2024/11/22 生于 1965 年，中國國籍，無境外永久居留權；本科學歷，高級會計師。1985 年加入本公司，歷任公司核算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人）?，F任公司董事、副總經理、財務總監。應廣東 副總經理,

45、總工程師 2006/4/1 生于 1965 年,中國國籍,無境外居留權;本科學歷,教授級高級工程師。1999年加入本公司,現任公司副總經理,總工程師。陳文俊 副總經理 2007/10/24 生于 1963 年,中國國籍,無境外居留權;大學學歷。1989 年加入本公司,歷任太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 公司辦公室主任,總經理辦公室主任,總經理助理,山東太陽白楊科技股份有限公司董事長?，F任公司副總經理。劉澤華 副總經理 2007/10/24 生于 1971 年,中國國籍,無境外居留權;本科學歷,高級工程師。1995 年加入公司,歷任公司工藝員,

46、技術科長,技術處長,兗州天頤紙業有限公司總經理,公司副總工程師,公司生產經理?，F任公司董事,副總經理。曹衍軍 副總經理 2015/12/26 生于 1972 年,中國國籍,無境外居留權;大學學歷,工程師。1995 年加入本公司,歷任公司技術處副處長,兗州天頤紙業有限公司經理,公司興隆分公司負責人,公司制漿車間經理,公司制漿事業部總監,公司監事?，F任公司副總經理。龐傳順 副總經理,董事會秘書 2015/12/26 生于 1975 年,大學學歷。1995 年加入本公司,歷任公司總經辦科員,企管處副處長,證券部經理,公司證券事務代表?，F任公司副總經理,董事會秘書。王宗良 副總經理,財務總監 2015

47、/12/26 生于 1965 年,中國國籍,無境外居留權;本科學歷,高級會計師。1985 年加入本公司,歷任公司核算員,財務出納會計,核算會計,財務處副處長,處長(會計機構負責人)?，F任公司董事,財務總監。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.規模穩步擴張，經營質量持續夯實規模穩步擴張，經營質量持續夯實 營收營收穩健增長穩健增長，盈利，盈利質量持續夯實質量持續夯實。公司 2013-2023 年 10 年營收 CAGR 達13.8%，歸母凈利潤 CAGR 達 26.9%，歷史經營穩健。2022 年受新冠疫情、俄烏戰爭、海外漿廠罷工等影響，原材料價格大幅上漲，疊加成品紙價格下降，公司盈利能

48、力暫時承壓。2023 年公司多個季度利潤環比修復。2024Q1-Q3 公司營收，利潤分別實現 6%、15%的同比增長，在下游整體偏弱的情況下實現逆勢增長，盈利質量亦持續提升，體現卓越的經營治理能力。圖圖5：20132013-20232023 年公司營收年公司營收 CAGR=13.8%CAGR=13.8%圖圖6：20132013-20232023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=26.9%CAGR=26.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 費用率費用率控制得當控制得當，凈利率水平，凈利率水平穩健穩健。2018-2023 年，公司費用期間率水

49、平分別為 10.53%，11.34%，7.87%，6.42%以及 7.10%。公司于造紙行業深耕多年，精益化生產管理持續精進優化，疊加規模效應不斷施放，費用率中樞下移。公司歸母凈利率在2018-2023年分別實現10.30%、9.65%、9.12%、9.27%、5.80%，整體維持較穩。5%5%-4%4%4%4%34%34%31%31%15%15%5%5%-5%5%48%48%24%24%-1%1%6%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450營業總收入（億元）YoY61%61%65%65%42%42%59%59%92%92%11

50、%11%-3%3%-10%10%51%51%-4%4%10%10%15%15%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YoY太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 圖圖7：公司盈利水平穩健公司盈利水平穩健 圖圖8：公司費用控制得當公司費用控制得當 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注重經營質量提升、分紅率有望優化注重經營質量提升、分紅率有望優化。公司自 2015 年起持續優化資產負債比例，截至 2023 年資產負債率低于 50%，相比 2015 年

51、下降 10pct+。2020-2021 年為公司資本開支高峰，當前公司布局基本完備，2025-2026 年資本開支主要集中南寧基地二期，項目預計總投資不超過人民幣 70 億，疊加每年常規產線技改，預計 2025-2026 年資本開支強度較 2022 及 2023 年有所回落。此外，公司經營質地穩健，現金流充沛，分紅比例有較大提升空間。圖圖9：2020-2021 年為公司資本開支高峰年為公司資本開支高峰 圖圖10：公司資產負債率持續下行公司資產負債率持續下行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖11：公司現金流充沛公司現金流充沛 圖圖12：公司分紅比例

52、有較大提升空間公司分紅比例有較大提升空間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%ROE(攤薄)銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率9 19 26 17 40 30 41 63 72 47 48 39 7 8 7 9 10 12 15 14 18 21 22 01020304050607080購建固定無形長期資產支付的現金（億元）折舊與攤銷（億元）0%20%40%60%80%100%010203040506070資產負債率(%)資產周轉率(倍，

53、右軸)01234567010203040506070經營活動現金凈流量（億元）凈現比0.00.51.01.52.02.53.00510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023股利支付率(%，左)股息率(%，右)太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 3.經營復盤：穩扎穩打，穿越周期經營復盤：穩扎穩打，穿越周期 3.1.總覽總覽：前瞻戰略與扎實戰術相結合，貢獻超額利潤：前瞻戰略與扎實戰術相結合，貢獻超額利潤 參考造紙業 PPI，2006 年至今我國造紙業歷經

54、 6 輪周期起伏，除 2015 年股市齊漲拉動指數高升外，其余階段造紙行業指數與 PPI 呈高度一致性，且指數一般先于 PPI 見底/見頂。圖圖13：2006 年以來我國已經走過年以來我國已經走過 6 輪造紙周期輪造紙周期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2006 年公司單噸利潤與行業相近，2023 年行業單噸虧損，公司單噸超額利潤接近 500 元，其中 2008-2010 年、2011-2015 年、2017-2019 年、2021-2021年是單噸利潤持續上行周期，此時行業特征為噸盈利持續下滑、或持續虧損。對公司而言，每一輪超額行情中做對了什么：2008-2010 年：戰略上順勢發展

55、，戰術上逆勢擴張。年：戰略上順勢發展，戰術上逆勢擴張。推進節能減排的同時，順行業結構升級，發力高端產品，將發展重心聚焦技術優勢及規模優勢，力圖打造中國文化用紙第一品牌，成功研制開發防偽支票紙、證券紙、太陽書紙等附加值較高的產品，此外，公司極具前瞻判斷力，在2008 年行業低點逆勢擴張，充分享受低成本紅利。2011-2015 年：行業第一輪年：行業第一輪磨底磨底出清期，持續修煉內功。出清期，持續修煉內功。宏觀經濟由規模擴張轉向質量效益型發展，疊加 2008-2009 年經濟刺激下的新產能投放，價格磨底橫盤，行業承壓長達 5 年，公司產品結構優化、內部效率提升、組織架構迭代、銷售渠道建設等多舉措并

56、進，經營能力優勢凸顯。2017-2019 年年：行業二次磨底，公司行業二次磨底，公司受益受益供給側改革。供給側改革。2017 年在能源成本以及環保及固廢進口政策落地預期的催化下，行業價格持續上行，帶動企業盈利明顯回升，公司超額單噸盈利保持，但是明顯較 2016 年收太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 37 窄。進入 2018 年，廢紙配額制度正式實施，雖然公司為后進入者，未率先拿到配額，但公司過去在環保方面的投入進入收獲期，各項環保處理指標都已達到或優于國家標準，并于 2017 年 6 月成為首批獲得排污許可證的企業之一，有力保障公司運營的穩定。此外，

57、2018 下半年開始的貿易戰使得行業價格增速回落，整體盈利邊際下滑，公司憑借原材料能源以及內部運營優勢，單噸超額利潤重新回歸至 243 元。2021 年至今：前瞻資源年至今：前瞻資源&基地布局進入紅利收獲期?；夭季诌M入紅利收獲期。2021 年底以來木漿價格受全球資源品通脹影響高速上行并高位橫盤，而公司老撾項目進入穩定期，北海一期項目投產，資源優勢深化，溶解漿及化機漿等木漿業務盈利貢獻突出，充分對沖外部壓力，因而 22Q2 以來公司超額利潤持續走強。2023 年 5 月以來槳價觸底反彈，此階段市場對于公司木漿業務對沖周期的能力已充分知悉，且預計文化紙順價能力更強，因而公司股價表現與木漿期貨價格

58、呈現較高的關聯性。圖圖14：公司超額單噸利潤上行期，行業盈利特點：單噸利潤連續下滑或持續虧損公司超額單噸利潤上行期，行業盈利特點：單噸利潤連續下滑或持續虧損（單位：元）（單位：元）數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：行業平均參考岳陽林紙、博匯紙業、晨鳴紙業、華泰股份、山鷹國際，單噸利潤=扣非歸母凈利潤/機制紙（原紙）產量，太陽紙業單噸利潤=扣非歸母凈利潤/（機制紙+木漿產量）3.2.階段一：順勢轉型，逆勢擴張階段一：順勢轉型，逆勢擴張 2007 年年 8 月月-2011 年年 5 月月，第一輪供給側改革第一輪供給側改革+經濟刺激，價格指數沖高回經濟刺激，價格指數沖高回落，落，V

59、 型反彈。型反彈。2007 年 6 月，國務院制定“節能減排”方案，對造紙業明確提出減量化、再利用、資源化的要求。2007 年 10 月，國家發改委發布造紙產業發展政策，落后產能因環保政策趨嚴被淘汰，疊加 2008 年北京奧運會刺激，2018 年前三季度行業保持高景氣，拉升價格指數。2008 年四季度受全球金融危機影響，出口萎縮，內需不足，行業高景氣階段性中斷。2008年 11 月，我國政府推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。2009 年 5 月，國務院發布輕工業調整和振興計劃，提振平穩發展太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 信

60、心，造紙業重回上升。2010-2011 年工信部下達工業行業落后產能淘汰任務目標，2010 年目標年目標 599 萬噸，萬噸，2011 年目標年目標 819 萬噸，接近當期造紙業總萬噸，接近當期造紙業總產能產能 8%。相對低端的箱板瓦楞紙、生活用紙及文化紙等的部分產能在淘汰之列。圖圖15：第一輪供給側改革第一輪供給側改革+經濟刺經濟刺激，價格指數沖高回落，激，價格指數沖高回落，V 型反彈型反彈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 太陽紙業：太陽紙業：戰略上順勢發展，戰術上逆勢擴張。戰略上順勢發展，戰術上逆勢擴張。國家把節能減排作為加強宏觀調控重點，作為調整經濟結構、轉變增長方式的突破口和重要

61、抓手，節能減排綜合性工作方案、制漿造紙工業水污染物排放標準、造紙產業政策等政策出臺，推動落后產能和小紙廠淘汰，公司積極響應國家號召，順產業趨勢發展。推進節能減排：推進節能減排：1）投資建設深度污水處理工程，項目建成后，實現廢水封閉循環和綜合利用，降低公司污水處理成本。2）2010 年 4 月，公司徹底淘汰存續了 20 多年的麥草漿生產線，實現原料結構質轉變，降低環保治理成本。4）早在 2009 年，公司已達國家新頒布的行業排放新標準，且預留降低 COD 指標的處理能力，在這輪政策下受益。順行業結構升級，發力高端產品。順行業結構升級，發力高端產品。1）隨產業結構升級，低端文化紙產能逐漸被淘汰，公

62、司將發展重心聚焦技術優勢及規模優勢，力圖打造中國文化用紙第一品牌，成功研制開發防偽支票紙、證券紙、太陽書紙等附加值較高的產品。2）23 號高端文化紙機于 2010 年 3 月底試產，把自制漿的優勢轉化為有競爭力的產品，生產出高檔雙膠紙、靜電復印紙和輕型紙，順利打開市場。3）2010 年度加大中小機臺特種紙的開發力度，分公司興隆公司開發了鋁箔襯紙、離型原紙、PS 版襯紙、食鹽袋包裝紙等特種紙。太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 37 表表5：公司發展策略契合政策導向公司發展策略契合政策導向 造紙產業發展政策造紙產業發展政策 主要內容提示主要內容提示 公司

63、策略公司策略 第一章第一章 政策目標政策目標 適度控制紙及紙板項目的建設，淘汰落后產能，到 2010 年有效產能達到 9,000 萬噸 堅持高、精、特、差異化生產路線，有序擴充高品質產品產能，不斷鞏固市場占有率 第四章第四章 技術與裝備技術與裝備 重點研發年產 30 萬噸及以上紙板成套技術和設備、年產 10 萬噸及以上文化紙設備、年產 10 萬噸化機漿及廢紙漿成套技術與設備；淘汰年產 3.4 萬噸及以下化學草漿生產裝置、蒸球等技術與裝備 陸續投入 23 號、24 號文化紙機；并已淘汰蒸球制漿的落后工藝 第六章第六章 組織結構組織結構 支持國內企業兼并、聯合、重組和擴建，發展年產 300 萬噸以

64、上大型制漿造紙企業集團；提高產業集中度，至 2010 年，前 30 名企業紙及紙板產量之和占總產量比重提高至 40%目前漿紙產能為 170 萬噸，聯營公司萬國太陽公司和山東國際太陽產能為 85 萬噸；2010 年、2011 年公司將繼續新增文化紙產能 第八章第八章 環境保護環境保護 大力推進清潔生產工藝技術，減少三廢排放，建設環境友好型造紙產業 結合研發、技術優勢，繼續推進環保及節能減排工作 第九章第九章 行業準入行業準入 新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模達到：化學漿年產 30 萬噸、化機漿年產 10 萬噸；新建、擴建造紙項目單條生產線起始規模達到：文化紙年產 10 萬噸、箱紙板和白紙板年

65、產 30 萬噸、其他紙板項目年產 10 萬噸；薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現有生產線的改造不受規模準入條件限制 目前已新建之化機漿生產線年產均在 10 萬噸以上；于 2010 年、2011 年文化紙生產線產能新增量均超過 10萬噸。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 此外，公司極具前瞻判斷力，在此外，公司極具前瞻判斷力，在 2008 年行業低點逆勢擴張，充分享受低成年行業低點逆勢擴張，充分享受低成本紅利。本紅利。1）2008 年公司低價購入 23 號紙機項目的造紙主機（華茂熱敏紙項目），2009 年上半年繼續抓住時機為該項目低成本購置大量輔助設備，依靠內部專業的安裝團隊和管理團隊，使項目建設

66、周期遠低于行業一般水平。2）除此之外，公司的擴張還包括籌建 24 號紙機，并實施化學漿生產線技改及堿回收工程、化機漿項目、熱電聯產背壓汽輪發電項目等項目的建設。以以 23 號機為例，號機為例，單噸單噸投資成本節降達投資成本節降達 50%+。華茂熱敏紙項目 2007 年 8 月公告投資建設，2008 年低價購入紙機，2010 年 3 月 28 日成功試產。項目總投資金額 7.2 億，年產 9.8 萬噸。據公司公告，子公司新上紙機裝備水平處于世界領先水平，依據 2008 年市場狀況，紙機的采購價格將節省 40%，再加上增值稅轉型，比國內同等已運轉的紙機節省投資 50%以上。此外，公司采取“關鍵設備

67、進口、非關鍵設備國產”的固定資產投資策略，在保證產品質量的前提下，進一步控制固定資產投資成本。表表6：逆勢擴張單噸投資成本低逆勢擴張單噸投資成本低 公司公司 項目啟動時項目啟動時間間 項目名稱項目名稱 紙種紙種 投資額投資額 產能產能 單噸投資額單噸投資額（元）（元）（億（億元）元）（萬（萬噸）噸）晨鳴紙業 2007 年產 30 萬噸超級壓光紙及配套項目 超級壓光紙 39.26 30 13087 恒豐紙業 2006 年產 2 萬噸特種紙擴建工程 特種紙 3.01 2 15072 恒豐紙業 2010 年產 1.5 萬噸真空噴鍍鋁原紙生產線 真空噴鍍鋁原紙 2.37 1.5 15794 太陽紙業

68、2008 華茂熱敏紙工程 高檔雙膠紙、靜電復印紙和輕型紙 7.45 9.8 7602 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 財務表現：逆勢擴張支撐，財務表現：逆勢擴張支撐，ROE 率先企穩反彈，其后持續領先行業率先企穩反彈，其后持續領先行業。2008年公司利潤率承壓，ROE 水平與行業友商接近，此階段公司積極逆勢擴張，享受成本紅利，因而公司 ROE 于 2019Q1 在行業內率先企穩反彈，2010 年開始超額 ROE 明顯，其后雖收窄，但已形成對行業的持續領先。單噸凈利太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 37 潤角度，趨勢與 ROE 一致，2008 年

69、單噸凈利潤先于行業觸底，同時更早復蘇，且反彈幅度更大。圖圖16：2009 年太陽紙業年太陽紙業 ROE（年化）率先企穩反彈，后續與行業拉開差距（年化）率先企穩反彈，后續與行業拉開差距 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖17：太陽紙業太陽紙業 2008 年資本開支（億元）相對過去幾年資本開支（億元）相對過去幾年并未顯著放緩年并未顯著放緩 圖圖18：2007-2010 年太陽紙業超額單噸利潤由年太陽紙業超額單噸利潤由 66 元提元提至至 279 元元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.階段二：鍛煉內功、降本增效階段二：鍛煉內功、降本增效 2

70、011 年年 6 月月-2016 年年 9 月，經濟增速放緩，新產能投放，價格持續陰跌，磨月，經濟增速放緩，新產能投放，價格持續陰跌，磨底橫盤底橫盤。2009 年經濟刺激政策下的新產能陸續投放，疊加宏觀經濟由規模擴張轉向質量效益型發展，以及國際產業環境嚴峻，美國、歐盟對中國銅版紙等紙品的反補貼、反傾銷調查，限制中國紙業國際市場拓展，價格陰跌后底部橫盤約 5 年。環保政策在這一時期開始加碼（“供給側結構性改革”被列入 2016 年政府工作報告。2016 年 2 月，工信部對煉鋼、水泥、玻璃、051015202530354045華泰股份太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業2004200520062007200

71、8266-195166279-300-200-100010020030040050020062007200820092010行業平均太陽紙業超額單噸太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37 造紙等 18 個工業行業淘汰落后產能，其中造紙行業 279 家。），但由于行業產能整體上仍在高速擴張，環保政策的去產能效應被大規模擴張的產能對沖，去產能過程并未真正開啟。圖圖19：2011Q1-2016Q3 行業受經濟結構轉型升級及新產能集中投放影響，價格及盈利持續承壓行業受經濟結構轉型升級及新產能集中投放影響，價格及盈利持續承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研

72、究 太陽紙業：太陽紙業：行業過渡期，持續鍛煉內功、降本增效。公司始終將行業過渡期，持續鍛煉內功、降本增效。公司始終將“提效率、“提效率、降成本”作為工作主線降成本”作為工作主線，用信息化用信息化賦能賦能+組織架構迭代，組織架構迭代，推動管理精細化推動管理精細化。1）結構優化。結構優化。堅持市場需求導向，追求市銷對路，開發出無熒光單銅、高強熱敏原紙、離型原紙、吸水紙、激光雕紋紙、高松厚度化機漿等高附加值新產品，并研發出柔白雙膠、高松厚度面碗淋膜原紙、高松厚度銅版紙、白牛皮紙、水轉印原紙等新產品。2）降本增效降本增效。全部紙機減少計劃外停機和斷紙，提高成品率，提高一等品率，提高紙機效率，實現成本節

73、降；公司自制漿生產線進一步優化原料結構，加大循環利用力度，積極調整產品結構，確保漿線能夠滿負荷開機。同時，公司利用峰谷平電的差價，優化調整不同時段各生產線用電負荷，優化調整生物質及堿回收發電量，力爭效益最大化。3）渠道升級。渠道升級。公司啟動營銷變革，由重產品生產向營銷渠道模式轉變。公司銷售、市場、出口等部門緊緊圍繞公司發展戰略要求，以市場為導向，采取更為靈活的營銷模式提升終端市場份額；市場建設方面，公司進一步優化了市場格局，健全了分銷和直供兼備的客戶網絡，穩定了銷售結構，形成了“金太陽”、“華夏太陽”、“天陽”等品牌的立體銷售模式。4）夯實內部管理夯實內部管理。實施組織架構的管理變革，成立了

74、十大事業部、九大職能中心、十一個部室，重塑管理價值鏈體系；并引入了模擬法人模式，實行獨立核算、改善績效考核體系，極大激發了各事業部的活力，開啟太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 了“兩化融合”新征程。我們還對 ERP 系統進行了應用升級和擴展，構建業務集成、信息共享的集團管理信息平臺，實現了財務業務一體化、信息決策智能化，全面提升了企業標準化與精細化的管理水平。表表7：2012-2016 年公司積極全方位夯實內功年公司積極全方位夯實內功 公司公司 2012 2013 2014 2015 2016 產品結產品結構優化構優化 成功生產出高速輪轉銅版、

75、無熒光煙包單銅、激光雕紋紙、圣經紙等10 余種新產品 利用制造溶解漿產生的水解液提取木糖并形成工業化生產能力 開發出無熒光單銅、高強熱敏原紙、離型原紙、高松厚度化機漿等高附加值新產品 溶解漿生產工藝實現新突破；化學機械磨木漿的工藝技術創新 生活用紙項目經實現 12 萬噸原紙生產和加工能力，“幸福陽光”品牌知名度、市場占有率穩步提高 研發“無添加”系列生活用紙新產品，16 號紙機研發出高松厚度輕型紙，29號紙機開發出低克重本白雙膠 研發出柔白雙膠、高松厚度面碗淋膜原紙、高松厚度銅版紙、白牛皮紙、水轉印原紙等新產品 內部效內部效率提升率提升 實施成本優化戰略，大部分生產紙機完成噸紙成本降低 100

76、 元的目標；新設的生產調度中心科學調度，實現水、電、汽能源的綜合高效利用 提高產品質量和設備運行率，維持產銷平衡和合理偏低的庫存水平 紙漿生產線的深入挖潛，帶來煤、電、水及天然氣等資源消耗量明顯降低，熱電事業部重新厘定崗位職責、并下移重心，釋放大量勞動力 合理調配水電汽使用，提高設備運行效率。熱電事業部重新梳理崗位設置，實施減員增效，優化采購流程，全年采購成本得以大幅下降 噸紙和噸漿成本下降幅度平均達到 40元左右。優化采購流程和供應商結構；打破原有的運輸格局，實施“批量入箱、門到門服務”，開發新的港口資源 主要生產機臺噸紙成本實現較大幅下降 物流事業部全年節約成本8000 多萬；組織架組織架

77、構迭代構迭代 與管理咨詢公司合作，正式進行流程管理變革和創新，形成四個階段的管理改進計劃，初步建立新的管理架構 成立十大事業部、九大職能中心、十一個部室，重塑管理價值鏈體系；引入模擬法人模式，實行獨立核算、改善績效考核體系-銷售渠銷售渠道建設道建設 積極整合內部資源，初步建立起客戶拜訪、客服拜訪、銷售審批、生產協調四大系統，逐步實現業務的信息化操控 啟動營銷變革，由重產品生產向營銷渠道模式轉變，以市場為導向，采取更為靈活的營銷模式提升終端市場份額-數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖20：2012-2016 年太陽紙化機漿單噸成本下降（元）年太陽紙化機漿單噸成本下降（元）圖圖21：201

78、2-2016 年太陽紙溶解漿單噸成本下降（元）年太陽紙溶解漿單噸成本下降（元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 人均創利增速相對更高，是經營提效的直觀表征。人均創利增速相對更高，是經營提效的直觀表征。從人均角度看，2006-2016年太陽紙業人均創收復合增速為 8%，在行業排名相對中游，晨鳴紙業、博匯紙業、景興紙業都在積極并購及擴張策略中實現接近 10%的人均創收復合增速。另一方面，太陽紙業人均創利復合增速 12%，在行業內排名靠前，印證經營效率的相對提升。0500100015002000250020122013201420152016原材料折舊人工能

79、源010002000300040005000600020122013201420152016原材料折舊人工能源太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 圖圖22：2006-2016 年太陽紙業人均創收年太陽紙業人均創收 CAGR=8%圖圖23：2006-2016 年太陽紙業人均創利年太陽紙業人均創利 CAGR=12%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖24：2016 年太陽紙業人均創收年太陽紙業人均創收 211 萬元萬元 圖圖25：2016 年太陽紙業人均創利年太陽紙業人均創利 15 萬元萬元 數據來源：Wi

80、nd，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 “太陽速度”體現公司極強的項目管理及運營能力，側面印證內部經營效率：“太陽速度”體現公司極強的項目管理及運營能力，側面印證內部經營效率：廣西基地北海園區紙、漿項目作為自治區“雙百雙新”項目，從 2019年 10 月開工建設到項目全部投產，僅用一年半的時間。2019 年 8 月 23 日，太陽紙業新材料產業園（顏店）45 萬噸特色文化用紙項目開工。建設期間，面對突發新冠疫情，公司及時調整工作方向，協調各種資源，項目一次性投料出紙，生產運行穩定，產品質量全優。太陽紙業老撾項目，公司與福伊特團隊聯手，項目創造“最快開機紀錄、最快調試紀錄、

81、最快一等品紀錄和最快項目執行紀錄”四個行業第一。表表8：“太陽速度”“太陽速度”體現公司經營管理效率體現公司經營管理效率 紙機紙機 產品類產品類別別 產能產能 福伊特紙機技術亮點福伊特紙機技術亮點 開機意義開機意義 太陽速度太陽速度 老撾PM1 高檔包裝紙 80 萬噸/年 XcelLine 智能包裝紙機，凈紙幅寬 6600mm，設計車速1200m/min 太陽紙業首個海外紙機項目，福伊特造紙中國作為整線供應商提供的首個海外包裝紙機項目，推動太陽紙業實現“林漿紙一體化”的戰略 比原定計劃提前 17 天 老撾PM2 高檔包裝紙 40 萬噸/年 1 小時 46 分鐘包裝紙機最快開機紀錄、36 天最快

82、開機調試紀錄以及最快一等品紀錄 兗州PM39 50-100克高檔文化紙 45 萬噸/年 智能型 XcelLine 文化紙機整機，紙機卷紙幅寬 9.85 米。設計網寬 10.5 米，設計車速1800 米/分鐘 太陽最大幅寬、最高車速的紙機，其生產的產品更具競爭力和差異化，具有平滑度高、紙面細膩、色澤柔和等特性 16 個月最快項目執行紀錄，半年內即完成主體設備安裝，設備調試僅用時七周，創造了最快項目執行紀錄 兗州PM40 MG 特種紙-直徑達 20 英尺揚克缸；創新壓光概念；卷紙幅寬 4.8 米，設計車速 800 米/分鐘 進一步豐富了太陽紙業的產品結構，提升了其在特種紙領域的核心競爭力 提前開機

83、，其中從 I/O 測試到正式開機僅用 39 天 數據來源：福伊特集團公眾號，國泰君安證券研究 財務表現：財務表現：ROE 中樞系統性下移，超額收益中樞系統性下移，超額收益擴張擴張。上一個階段新投放的產能在 2011 年下半年開始逐步投放，供給快速擴張，而國內及出口需求增速-2%0%2%4%6%8%10%12%太陽紙業 晨鳴紙業 博匯紙業 華泰股份 山鷹國際 岳陽林紙-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%太陽紙業 晨鳴紙業 博匯紙業 華泰股份 山鷹國際 岳陽林紙050100150200250太陽紙業 晨鳴紙業 博匯紙業 華泰股份 山鷹國際 岳陽林紙05101520太陽紙業 晨鳴紙

84、業 博匯紙業 華泰股份 山鷹國際 岳陽林紙太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 并未匹配，致使 2011-2016 年行業 ROE 中樞系統性下移，受行業景氣度擾動，2011 年公司超額單噸利潤較 2010 年有所回落，2012 年開始內部管理經營優勢放大，超額單噸利潤連續 4 年擴張，2015 年達 365 元，超過 2011 年。圖圖26：2011 以來太陽紙業資本開支（億元）放緩，但幅以來太陽紙業資本開支（億元）放緩，但幅度低于行業度低于行業 圖圖27：2010-2015 年公司超額單噸凈利潤由年公司超額單噸凈利潤由 279 元提至元提至36

85、5 元元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.階段三：行業加速波動、差異化布局啟動階段三：行業加速波動、差異化布局啟動 2016 年年 10 月月-2018 年年 10 月，第二輪供給側月，第二輪供給側改革（環保督察改革（環保督察+產能淘汰）產能淘汰），價，價格快速向上拉升，高位震蕩格快速向上拉升，高位震蕩。2015 年 7 月 1 日，中央全面深化改革領導小組審議通過 環境保護督察方案。中央環保督察 2016 年 1 月在河北開展試點，督查對造紙行業的影響在 2016 年底第一批督查開始時就有所體現，疊加 2016 年 2 月工信部對造紙等 1

86、8 個工業行業淘汰落后產能，紙價在 2016年末觸底回升。2017 年 1 月環境保護部發布排污許可證管理暫行規定，2017 年 8 月環保部發文提高廢紙進口標準，廢紙進口配額下滑。供給側改革及環保淘汰加速，造紙行業供給端加速收縮，格局優化。圖圖28：原材料價格上漲、供給側改革、廢紙進口趨嚴共同驅動紙價原材料價格上漲、供給側改革、廢紙進口趨嚴共同驅動紙價 2016 年年-2018 年上漲年上漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 010203040506070華泰股份太陽紙業晨鳴紙業2010201120122013201420152016279121129225301365-200-1000

87、100200300400500201020112012201320142015行業平均太陽紙業超額單噸太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 表表9：2016-2017 年供給側改革組合拳年供給側改革組合拳 時間時間 政策政策/事件事件 具體內容具體內容 2015 年 7 月 環境保護督察方案（試行）把環境問題突出、重大環境事件頻發、環境保護責任落實不力的地方作為先期督察對象，重點督察貫徹黨中央決策署、解決突出環境問題、落實環境保護主體責任的情況 2015 年 11 月“供給側結構性改革”被列入 2016 年政府工作報告“去產能”列為“去產能、去庫存

88、、去杠桿、降成本、補短板”的首位 2016 年 2 月 工信部啟動對行業落后產能淘汰 工信部對煉鋼、煉鐵、水泥、玻璃、造紙、印染等 18 個工業行業淘汰落后產能，其中造紙行業 279 家。初步預計“十三五”期間造紙行業將淘汰紙及紙板落后產能約 800 萬噸 2016 年 4 月-2017 年 8 月 四批中央環保督察 華東紙企停產減排，訂單向山東和廣東轉移 2016 年 11 月 控制污染物排放許可制實施方案 依法規范企事業單位排污行為的基礎性環境管理制度，環境保護部門通過對企事業單位發放排污許可證并依證監管實施排污許可制 2016 年 11 月 關于實施工業污染源全面達標排放計劃的通知 到

89、2017 年底，鋼鐵、火電、水泥、煤炭、造紙、印染、污水處理廠、垃圾焚燒廠等 8 個行業達標計劃實施取得明顯成效 2016 年 12 月 排污許可證管理暫行規定 環保部發文，以火電、造紙行業為試點，要求各個企業在 6 月 30 日前完成排污許可證的申請和發放。2017 年 7 月 1 日后無排污許可證的企業面臨停產壓力。數據來源：環境生態部，環境保護部，國泰君安證券研究 太陽紙業：太陽紙業：行業起伏波動，公司保持戰略定力，環保持續投入，并前瞻開發行業起伏波動，公司保持戰略定力，環保持續投入，并前瞻開發替代原材料替代原材料。1）產品配置多元化產品配置多元化。公司著眼產品結構優化調整和轉型升級。本

90、部 20 萬噸高檔特種紙項目 2018 年 3 月 8 日一次開機成功。積極推進的老撾 30萬噸化學漿項目、鄒城 80 萬噸高檔板紙改建及其配套工程項目均按照項目計劃穩步推進。2）選擇差異化的箱板瓦楞戰略選擇差異化的箱板瓦楞戰略。受益環保政策趨嚴、推動中小產能出清，箱板瓦楞迎來階段性高景氣。后續環保壓力擴散，固廢進口開始收緊，頭部公司如山鷹國際、玖龍紙業的行業優勢地位在配額端進一步擴張。太陽紙業 2016 年布局箱板瓦楞行業，是行業新進入者，未在第一拿到外廢進口配額，2017 年下半年開始，公司研發團隊基于過去在木漿原材料環節的技術研發積淀，利用現有的堿回收、蒸發等設施研發出可替代廢紙纖維的原

91、料，在生產成本和纖維質量等方面均優于廢紙。圖圖29：2018 年起我國廢紙進口逐步減少年起我國廢紙進口逐步減少 圖圖30：2018 年廢紙進口配額集中頭部公司年廢紙進口配額集中頭部公司 數據來源：中國造紙業協會，國泰君安證券研究 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023廢紙進口量（萬噸）44.6%13.5%7.8%34.2%玖龍紙業理文紙業山鷹紙業其他太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 37 表表10：太陽紙業

92、箱板瓦楞戰略差異化在于替代優質纖維開發太陽紙業箱板瓦楞戰略差異化在于替代優質纖維開發+產品高端化產品高端化 海外箱板瓦楞紙廠海外箱板瓦楞紙廠 海外廢紙漿廠海外廢紙漿廠 替代優質纖維替代優質纖維 包裝產業鏈延申包裝產業鏈延申 配額優勢配額優勢 產品高端化產品高端化 太陽紙業 玖龍紙業 山鷹國際 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3）環保加大力度投入環保加大力度投入，各類環保指標達到并優于國家標準各類環保指標達到并優于國家標準，成為首批獲得，成為首批獲得排污許可證的企業。排污許可證的企業。公司高度重視環境保護工作，建立健全環境管理制度和環境保護管理組織架構，以環保節能部作為公司的環境保護職能管

93、理部門，生產及其他服務部門嚴格落實環境保護責任制度。2017 年6 月，公司成為首批獲得排污許可證的企業之一。2018 年，公司被授予“國家綠色工廠”榮譽稱號，列入國家綠色制造體系建設。表表11：2016-2018 年公司大力推進環保年公司大力推進環保治理，治理，各類環保指標都已達到并優于國家標準各類環保指標都已達到并優于國家標準 時間時間 具體內容具體內容 2015 實現了大氣的超低排放，成為濟寧市首批超低排放改造驗收合格達標的企業，廢水處理達到了世界領先水平，固廢 90%以上實現了資源化再利用。2016 1）完成熱電聯產項目的超低排放改造工作，成為濟寧首批超低排放改造驗收合格達標的企業。2

94、）廢水治理方面，廢水化學需氧量(COD)排放濃度穩定于 50mg/L 以下，山東省監測平臺聯網的在線監測數據顯示全年平均出水 COD 濃度為 39.1mg/L，出境水質達到地表水類水標準要求。3）廢氣治理方面，加快推進燃煤機組超低排放改造工作，年度累計投入 7000 余萬元用于提標技改工程，主要廢氣排放指標 SO2、NOX、煙塵等全部穩定達標排放。2017 1）廢水處理方面，不斷創新治理模式，按照“分級處理、分質回用”治理模式，各類指標均已達到國際領先水平。2）固廢方面，按照“減量化、資源化、再利用”的治理原則，已基本實現資源化再利用。3）大氣治理方面，公司已經完成大氣超低排放工程，使主要排放

95、物全部穩定達標排放。2018 1）實施節能改造 320 余項，噸漿/紙能耗成本較 2017 年有效益性的降低。2）污水處理水平已經做到了世界領先水平。3）固廢處理方面已經基本實現了資源化再利用。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 財務表現：財務表現：2016-2017 年行業價格上行年行業價格上行，超額，超額表現收窄，表現收窄，2018 年行業承壓，年行業承壓，公司超額利潤回歸公司超額利潤回歸。2017 年能源成本上漲、環保趨嚴、固廢進口政策落地預期的多重催化下，紙價持續上行，企業盈利明顯回升，此階段公司超額 ROE較收窄。2018 年，廢紙配額制度正式實施，公司為行業后進入者，未率先拿到配

96、額，箱板瓦楞差異化戰略也還未在報表直觀體現，但公司過去在環保方面的投入進入收獲期，各項環保處理指標都已達到或優于國家標準，并于2017 年 6 月成為首批獲得排污許可證的企業之一。此外，2018 下半年開始的貿易戰使得行業價格增速回落，盈利邊際下滑，公司憑借積累的原材料能源以及內部運營優勢，單噸超額利潤回升，優異的抗風險能力再次體現。圖圖31：受廢止進口配額影響公司單噸超額利潤收窄（元）受廢止進口配額影響公司單噸超額利潤收窄（元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 36525897180-10001002003004005006002015201620172018行業平均太陽紙業超額單噸太陽

97、紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 37 3.5.階段四：三大基地布局啟動，再度逆勢擴張階段四：三大基地布局啟動，再度逆勢擴張 2018 年年 4 月月-2020 年年 6 月：月：外部擾動加劇，景氣外部擾動加劇，景氣下行，底部承壓。下行，底部承壓。2018 年中美貿易戰疊加內需下滑等因素導致宏觀經濟不景氣，下游信心不足、需求偏弱，疊加隨著新增產能投放、紙漿持續拉升，紙企盈利承壓。2019 年造紙生產和運行走勢先低后高，整體態勢平穩，受宏觀經濟形勢和市場信心不足等因素影響，造紙行業主營業務收入和利潤等指標同比下滑較大。2020 年新冠疫情的全球擴散進一步打

98、擊行業。圖圖32：2019-2020 年造紙年造紙 PPI 同比持續下滑，下滑幅度自同比持續下滑，下滑幅度自 2019Q3 開始收窄開始收窄 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 太陽紙業：太陽紙業：行業下行期，再度逆勢擴張，三大基地齊頭并進行業下行期，再度逆勢擴張，三大基地齊頭并進。1）三大基地協同并進，補齊業務短板。三大基地協同并進，補齊業務短板。2019 年老撾 120 萬噸造紙項目中的40 萬噸再生纖維漿板生產線投產運行，80 萬噸高檔包裝紙板項目啟動實施，2020 年三季度后繼續投產；兗州本部顏店太陽紙業新材料產業園45 萬噸特色文化用紙項目在年內開工；廣西北海林漿紙一體化項目穩步推

99、進，并在 2020 年 1 月 2 日取得了 350 萬噸制漿造紙產能的環評。圖圖33：2019-2020 年太陽紙業資本開支（億元）逆勢擴張年太陽紙業資本開支（億元）逆勢擴張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 010203040506070華泰股份太陽紙業晨鳴紙業2017201820192020太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 37 老撾基地：老撾基地：廢紙漿產線布局，獲取資源溢價廢紙漿產線布局，獲取資源溢價。公司 2008 年進軍老撾，是公司極具前瞻性的戰略，使公司成為行業內最早探索林漿紙一體化的紙企之一。2017 年禁廢令開始推動，公司同時

100、啟動老撾基地的廢紙漿產線建設，通過進口老撾地區的美廢紙漿賺取資源溢價。紙產能：紙產能：2020 年 2021 年分別為投產 40 萬噸高檔包裝紙產線，合計 80萬噸高檔箱板紙產能。依托老撾當地優質外廢進口資源實現高端箱板紙研發生產，老撾箱板紙大部分運國內銷售，也有部分在東南亞本土市場銷售，金太陽優質?？ǖ犬a品基本實現進口替代。漿產能漿產能：具備化學漿 30 萬噸/年產能，2018 年漿線實現靈活轉產溶解漿，用于紡織用品新材料。老撾溶解漿成本低較山東基地有明顯優勢，主要系老撾基地完全免稅、離原材料產地更近，同有木片供給。再生纖維板（廢紙漿）40 萬噸/年產能，廢紙漿主要采購美廢后制成廢紙漿，作為

101、國內箱板瓦楞紙生產原料，廢紙漿線開工主要基于美廢價格，美廢價格在 200 美元以上時會考慮關停。林地資源：林地資源：截至 2023 年底，老撾基地紙漿林的種植保有面積已經達到6 萬公頃，為溶解漿產線提供原材。未來工作重心是全力推動速生林建設，將以每年新增 1-1.2 萬公頃種植規模穩步推進。區位：區位：交通條件便利，與國內生產基地協同，沙灣拿吉省色奔縣位于老撾南部，距離越南峴港 310 公里，距離我國廣西、海南市場較近，可與太陽紙業 廣西基地形成區位協同效應 表表12：老撾基地經形成老撾基地經形成 150 萬噸的漿、紙年生產能力萬噸的漿、紙年生產能力 時間時間 事件事件 2008 老撾林漿紙一

102、體化項啟動 2009 開始林苗木培育，完成 200 公頃打造與當地百姓合作育林的“3+2”合作模式 2018 30 萬噸溶解漿建成投產 2019 已擁有 4 萬公頃可采林木，新增約 40 萬公頃林地建設牌照；5 月 40 萬噸廢紙漿開始試產 2021 80 萬噸高高端包裝項目建成投產 2023 老撾基地經形成 150 萬噸的漿、紙年生產能力，紙漿林種植保有面積達 6 萬公頃 2024 全力推動速生林建設是老撾基地的工作重心，將以每年新增 1-1.2 萬公頃種植規模穩步推進。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 財務表現：溶解漿拖累整體盈利，超額表現收窄財務表現：溶解漿拖累整體盈利，超額表現收窄

103、。行業承壓時期公司憑借優異的內部管理以及原材料端的收益，相較行業的超額收益明顯，2019 年公司單噸超額盈利由 2018 年的 180 提至 254 元。進入 2020 年，情況所有變化，公司單噸盈利下滑，而行業單噸盈利復蘇，主要原因是疫情導致服裝消費受阻，作為原材料之一的溶解漿價格快速下滑，帶動盈利下行，公司溶解漿單噸毛利潤由 2019 年的 695 元降低至 2020 年的-186 元。太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 圖圖34：2020 年公司溶解漿盈利承壓，拖累整體盈利年公司溶解漿盈利承壓，拖累整體盈利 圖圖35：2020 年公司超額單

104、噸利潤（元）收窄年公司超額單噸利潤（元）收窄 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.6.階段五：一體化布局深入，資源布局進入紅利期階段五：一體化布局深入，資源布局進入紅利期 2020 年年 7 月月-2021 年年 10 月：供需改善，月：供需改善，疊加大宗通脹，價格反彈疊加大宗通脹，價格反彈沖高。沖高。疫情影響下 2020 年 6 月價格指數到達谷底，隨著防疫取得階段性成果和經濟恢復較好，7 月份漿紙生產巨頭與漿紙貿易巨頭攜手推動白卡紙升溫。2021年初，伴隨著商品木漿價格的快速上漲，以木漿為原材料的文化用紙、白卡紙等紙品價格隨即攀升，紙價從周期底部

105、行至周期頂部僅用時一個季度。2021 年二季度以后，海外紙品的進口量增加、國內紙品的出口減少，中國市場在進出口的影響下供給快速增加，產品市場售價隨即回落。2022 年年 1 月月至今至今：需求走弱、競爭加劇，價格指數持續負增長需求走弱、競爭加劇，價格指數持續負增長。2022 年全行業經受了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱等多重壓力，疊加原輔材料和能源價格上漲及其他不確定因素的沖擊，企業成本上升，經濟效益大幅下降。經濟溫和復蘇，行業景氣度有觸底回升跡象，主要原材料價格整體呈波動下行態勢。但受下游需求限制、原材料價格波動及消納庫存等因素影響，企業利潤改善尚未完全顯現。2023M8 以來補庫需求+紙漿成

106、本帶動，PPI 觸底回穩，但同比仍為負增長。圖圖36：2021 年初紙漿價格隨大宗快速上漲帶動成品紙價，年初紙漿價格隨大宗快速上漲帶動成品紙價，2022 年后價格持續負增長年后價格持續負增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-1000010002000300040005000600070002017201820192020單價（元）單噸毛利潤（元）1802541210100200300400500600201820192020行業平均太陽紙業超額單噸太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 太陽紙業：太陽紙業：產能擴充推進，資源布局進入紅利期產能擴

107、充推進，資源布局進入紅利期。北海北海+南寧基地陸續投產，一體化深入推進。南寧基地陸續投產，一體化深入推進。2022 年北海園區開始實施 15萬噸生活用紙項目，將進一步優化該園區的產品配置，提升園區發展動力，2022 年 3 月 1 號，公司全資子公司南寧太陽紙業有限公司完成收購廣西六景成全投資有限公司資產的交接工作，本次股權收購是公司創業以來最大的一次股權收購事項，標志廣西基地南寧園區“林漿紙一體化”項目正式啟動。圖圖37：2023 年太陽紙業保持逆勢資本開支（億元）年太陽紙業保持逆勢資本開支（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1）廣西北海：廣西北海：林漿紙一體化林漿紙一體化補齊戰略

108、位置布局短板補齊戰略位置布局短板。公司于 2019 年在廣西北海市鐵山港區建設北海產業基地，同時設立廣西太陽全資子公司，為后續項目投產打下堅實基礎。北海 350 萬噸“林漿紙一體化”（一期）項目，包括存在于上市公司體內的 85 萬噸/年文化紙項目（包括廣西 PM1 文化紙 55 萬噸生產線、PM3 文化紙 30 萬噸產線）、15 萬噸/年生活用紙項目（廣西 PM9、PM10、PM11、PM12 生活用紙生產線）、80 萬噸/年化學漿項目、20 萬噸/年化學機械漿項目。表表13：太陽紙業北?；乜焖偻七M太陽紙業北?；乜焖偻七M 時間時間 事件事件 2019 2019 年 6 月在廣西北海市鐵山港

109、區設立廣西太陽子公司 2020 4 月公告北海 350 萬噸漿紙一體化(一期)項目，包括 55 萬噸文化用紙、15 萬噸生活用紙 80 萬噸化學漿、60 萬噸化機漿 2021 北海一期部分投產，包含 12 萬噸生活紙、55 萬噸文化紙、20 萬噸化機漿、80 萬噸化學漿 2022 TM9-11 號生活紙機(年產 10 萬噸)陸續開機；山東雙膠紙年產 35 萬噸的 PM3 開始搬遷至北海 2023 廣西太陽紙業設立全資子公司北海市合利化工，主要從事造紙用化學原料的生產等業務，進一步降低生產成本、提高企業經濟效益 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2）廣西南寧：廣西南寧：實現實現雙園區項目推進

110、，統籌協調產品結構優化、物流體系完雙園區項目推進，統籌協調產品結構優化、物流體系完善、銷售渠道建設善、銷售渠道建設。2023 年度，南寧園區 PM1 特種文化紙機完成技改工作并實現了穩定運行；一體化（一期）項目中 PM2/PM3 高檔包裝紙生產線和本色化學木漿生產線及相關配套設施陸續建設完畢；2024 年上半年一期項目 PM11/PM12 高檔包裝紙生產線已經啟動實施，預計將在2025 年四季度進入試產，同時審議通過二期項目（年產 40 萬噸特種紙、年產 35 萬噸漂白化學木漿、年產 15 萬噸機械木漿生產線）。01020304050607080華泰股份太陽紙業晨鳴紙業202120222023

111、24Q1-Q3太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 37 表表14：廣西南寧項目投產推動公司雙園區項目布局廣西南寧項目投產推動公司雙園區項目布局 時間時間 事件事件 2022 2 月與南寧政府簽訂產年 525 萬噸林漿紙一體化項目戰略合作協議；3 月完成收購六景全(年產能 15 萬噸漿、20 萬噸文化紙)2023 4 月完成對南寧 PM1 技改，年產 20 萬噸文化紙(可在特種紙、文化紙、包裝紙產品切換)；10 月南寧一期中 100 萬噸包裝紙生產線(南寧 PM2、PM3)和 50 萬噸本色化學漿投產；10 月，啟動園區年產 30 萬噸生活用紙及后加工生

112、產線項目 2024 一期項目中 PM11/PM12 高檔包裝紙生產線（合計 100 萬噸）已經啟動實施，預計 25Q4 陸續進入試產；5 月公司審議通過南寧（二期）項目，將建設年產 40 萬噸特種紙生產線、年產 35 萬噸漂白化學木漿生產線、年產 15 萬噸機械木漿生產線 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 得益區位、設備及原材料的布局，預計廣西基地漿紙生產成本較山東基地均得益區位、設備及原材料的布局，預計廣西基地漿紙生產成本較山東基地均有優勢，抬升公司盈利中樞。有優勢，抬升公司盈利中樞。文化紙成本優勢源自：1）南方市場客戶近，運輸運較低。2）基地使用自制漿，不需要外采，山東基地文化紙漿需要

113、重新抄造。3）廣西生產規模大、機器新，效率高。木漿成本優勢源自：1）山東的木片從港口運到工廠需要 200 公里，而北海運輸路途很近，運費節省200-300 元/噸。2）南寧周邊的竹漿、木片資源更豐富。前瞻布局替代性原材料與資源。前瞻布局替代性原材料與資源。2018 年起美廢進口開啟配額，公司一方面在東南亞地區布局再生漿產線，獲取美廢及國廢的資源價差，布局節奏與行業頭部企業玖龍紙業基本一致（玖龍紙業 2019 年通過并購完成再生漿資源布局，太陽紙業同年老撾基地再生漿項目投產。此外，公司木屑漿、半化學漿等替代纖維 2019 年便投產，新興生物質替代纖維 2020 年投產，友商木纖維產能普遍于 20

114、23 年投產，領先行業約 3 年時間。表表15：太陽紙業太陽紙業 2019 年通過老撾基地布局再生漿年通過老撾基地布局再生漿 公司公司 合計產能合計產能（萬噸）（萬噸）具體分布具體分布 投放節奏投放節奏 太陽紙業 40 老撾基地 2019 年 5 月投產 山鷹國際 90 泰國工廠，通過合作及自建模式 2021 年投產 玖龍紙業 70 馬來西亞基地 48 萬噸，美國 Fairmont 再生紙漿廠 22 萬噸 馬來西亞基地 2019 年 9 月收購，美國再生紙漿廠2018 年 8 月收購 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表16：太陽紙業木纖維布局行業領先太陽紙業木纖維布局行業領先 公司公司

115、 合計產能合計產能（萬噸）（萬噸）具體分布具體分布 投放節奏投放節奏 太陽紙業 70 10 萬噸木屑漿、40 萬噸半化學漿、20 萬噸本色高得率生物質纖維 木屑漿、半化學漿生產線 2019 年投產，20 萬噸本色高得率生物質纖維項目 2020Q1 進入試產階段 山鷹國際 50 國內基地，采用楊木片、枝丫材、竹纖維等進行低堿制漿作為纖維補充，替代優質國廢及外廢資源 2023 年投產 玖龍紙業 185 國內工廠 175 萬噸，越南工廠 10 萬噸 國內工廠 2023 年投放，越南工廠 2023Q1 投產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表17：太陽紙業木纖維科科研成果顯著太陽紙業木纖維科科

116、研成果顯著 時間時間 項目項目 成果成果 意義意義 2020 高純度生物質纖維素清潔制備關鍵技術及產業化 獲“中國工業大獎表彰獎”是獲獎企業中唯一一家造紙企業 2021 綠色生物基高性能纖維材料關鍵制備技術及產業化 建立生產示范線一條，申請專利 9項、授權發明專利 4 項、發表論文 6 篇 創新了高純度高結晶度纖維素制備工藝、清潔漂白等新技術，實現了高純度纖維素清潔制備 2022 天然纖維素基新材料關鍵技術研發 已受理發明專利三項 獲得性能和指標符合高端天絲纖維應用需求的高純纖維素產品 2023 微納纖維素綠色制備及高值化利用關鍵技術研究及產業化 2023 年山東省重點研發計劃（重大科技創新工

117、程）項目 為制備高純度、高均一性、高結晶度的微納米纖維素奠定基礎。太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 財務表現：前期資源布局紅利兌現，超額利潤達新高度財務表現：前期資源布局紅利兌現，超額利潤達新高度。2021-2023 年公司單獨超額利潤由 120 元提升至 462 元，2021 年較 2020 年變化不明顯，主要系 2021 年在消費復蘇、大宗商品漲價及紙品提價落地驅動，行業整體盈利修復。2022-2023 年進口箱板瓦楞放開、原材料價格高企、新產能集中投產，行業景氣度下行，而 2023 年公司單噸超額利潤

118、達歷史新高，一方面受益箱板瓦楞高端化的異化戰略紅利兌現。此外，2023 年木漿價格大幅上漲，行業利潤受擠壓，公司憑借自制漿優勢平滑成本，老撾及山東基地溶解漿的優異盈利，疊加公司的靈活排產策略，進一步幫助公司與競爭對手拉開差距。圖圖38：2021-2023 年公司超額單噸利潤由年公司超額單噸利潤由 120 元增至元增至 462 元元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.競爭力挖掘：全方位共筑單噸盈利優勢競爭力挖掘：全方位共筑單噸盈利優勢 4.1.文化紙：利基業務，行業格局向好、公司份額持續提升文化紙：利基業務，行業格局向好、公司份額持續提升 利基業務、份額持續提升，行業格局趨于穩定。利基業

119、務、份額持續提升，行業格局趨于穩定。文化紙是公司的基本盤，2012年營收及毛利潤占比 60%+，后續隨公司箱板紙、生活用紙以及化學漿業務規模增長，業務占比有所下降，2023 年在公司業務中占比約 40%。從行業角度看，公司份額提升明顯，尤其是非涂布文化紙（以雙膠紙為代表），2015-2023 年文化紙行業產量基本持平，公司銅版紙復合增長約 1%，非涂布文化紙 CAGR 達 17.5%，份額提升主要得益公司差異化的產品定位，以及產品品質及業務團隊長期塑造的優質品牌形象。圖圖39：文化紙業務是公司的基本盤文化紙業務是公司的基本盤 圖圖40：2015-2023 年公司文化業務復合增速高于行業年公司文

120、化業務復合增速高于行業 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：中國造紙協會，公司公告，國泰君安證券研究 121120311462-200-10001002003004005002020202120222023行業平均太陽紙業超額單噸0%20%40%60%80%營收占比毛利潤占比0.2%-1.0%17.5%1.1%-5%0%5%10%15%20%太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 37 從行業競爭格局看從行業競爭格局看，1）銅版紙：受無紙化趨勢推動，銅版紙行業需求有所萎縮，過去十年行業并無新增產能，根據華經產業研究院，我國金光、晨鳴、太陽及華泰

121、四家企業產能市占率達到 83%，行業格局相對穩定。2）雙膠紙：相較于銅版紙，雙膠紙空間更大且需求仍有一定增長，目前行業集中度仍處于低位，根據華經產業研究院，晨鳴、太陽、亞太森博、華泰四家企業產能CR4 僅 49%，仍有較大提升空間。圖圖41：我國雙膠紙產能我國雙膠紙產能 CR4 為為 45%圖圖42：我國雙銅紙產能我國雙銅紙產能 CR4 為為 88%數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 超額利潤來源：產品結構、能源成本及運營效率的綜合貢獻超額利潤來源：產品結構、能源成本及運營效率的綜合貢獻。參考公告可跟蹤到的最近一個財年（2021 年）的可比數

122、據，太陽紙業以雙膠紙為代表的非涂布文化紙單噸毛利潤 753 元、銅版紙 1000 元，分別較同行有超過 500 元以及接近 300 元的超額單噸利潤空間，預計主要來自產品結構、能源成本以及折舊。圖圖43：太陽紙業文化紙業務單噸毛利潤及毛利率優于同行（元，太陽紙業文化紙業務單噸毛利潤及毛利率優于同行（元，2021 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1）產品結構。產品結構。2021年太陽紙業非涂布文化紙及銅板紙銷售單價分別為5264元及 5066 元，分別較同行約有 500 元及 150 元的銷售單價議價，主要得益太陽紙業較早進行產品結構調整，發力高檔雙膠紙、靜電復印紙和輕型紙等高端紙

123、種。部分的溢價被單噸原材料成本抵消，剔除原材料價17.0%15.0%11.0%6.0%51.0%晨鳴紙業太陽紙業亞太森博華泰紙業其他43%19%11%10%17%金光晨鳴太陽華泰其他20%20%14%14%5%5%2%2%14%14%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200太陽-銅版紙太陽-非涂布文化紙博匯-文化紙華泰-文化紙華泰-銅版紙單噸毛利潤毛利率太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 格影響后，非涂布文化紙產品結構對利潤的貢獻在 150-600 元。圖圖44：剔除原材料成本價格后，太陽紙業文化紙產品定價依舊貢

124、獻超額利潤（剔除原材料成本價格后，太陽紙業文化紙產品定價依舊貢獻超額利潤（2021 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 太陽紙業更優質的產品結構是公司多年以來精益求精、追求產品質量以及太陽紙業更優質的產品結構是公司多年以來精益求精、追求產品質量以及客戶服務的綜合結果?？蛻舴盏木C合結果。產品質量：嚴控質量產品質量：嚴控質量、持續技改，參與多項標準制定，形成客戶口碑。持續技改，參與多項標準制定，形成客戶口碑。公司在質量管理體系建設方面取得顯著成就，不僅在企業內部建立嚴格的質量控制流程，還參與主持修訂國家/行業標準共 23 項。公司通過不斷升級改造其生產設施，顯著提高了紙機的自動化程度和

125、生產效率，同時也增強了產品質量的穩定性，減少了客戶因為質量問題而重復印刷帶來的額外成本。2022 年 11 月 9 日至 19 日，太陽紙業 PM24 在1517m/min 車速下生產 80gsm 雙膠紙連續 239 小時無斷紙，創造了福伊特同類型文化紙機世界紀錄。圖圖45：太陽紙業太陽紙業 PM24 創造了福伊特同類型文化紙機世界紀錄創造了福伊特同類型文化紙機世界紀錄 數據來源：紙視界 售后服務：貼近客戶快速響應，數字化賦能服務效率。售后服務：貼近客戶快速響應，數字化賦能服務效率。公司營銷采取辦事處與營銷網點相結合的方式，加強公司產品在全國各地的銷售。通過020040060080010001

126、200140016001800200020002500300035004000450050005500太陽-非涂布文化紙太陽-銅版紙博匯-文化紙華泰-文化紙華泰-銅版紙單價（元，左）單噸原材料（元，左）單價-原材料（元，右）太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 建立自身的銷售網點，形成銷售網絡，建立供應、需求和銷售等方面的信息通報與反饋制度，增強市場預測能力，適時調整經營策略，在穩定老客戶的同時，加強市場拓展，增進與新客戶的聯系。此外，公司通過數智賦能戰略的實施，打通產業鏈數據壁壘，逐步建立起與上下游伙伴的全要素數字化平臺，更好的提高企業的生產效率

127、，更有效的服務客戶。圖圖46：2021 中國造紙工業互聯與數字化轉型發峰論壇在太陽紙業成功舉行中國造紙工業互聯與數字化轉型發峰論壇在太陽紙業成功舉行 數據來源：太陽紙業公眾號 2）能源動力。能源動力。公司單噸能源成本與同行相比有 300 元左右優勢，主要得益公司三大基地均配備熱電聯產項目，并與當地煤炭供應商保持著長期穩定的商業合作，山東本部臨近兗州煤電廠，從源頭把控能源供應。此外，公司前瞻性布局新能源，以減少對傳統能源的依賴，不斷提升堿回收能力，增加自營生物質發電和蒸汽比重，同時通過技藝精進提升木屑、漿渣、污泥等的利用率，廣西基地的新能源、生物質、堿回收基本上可以滿足自身需要，最大化降低對煤炭

128、的需求。圖圖47：公司單噸能源成本優于同行（元，公司單噸能源成本優于同行（元，2021 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3）折舊折舊。太陽紙業非涂布文化紙單噸折舊 184 元，銅版紙及機制紙單噸折舊費用 130 元左右，較友商有 50-60 元的優勢，一方面公司前瞻研判、行業底部逆勢布局，疊加高效的項目管控經驗，資金使用效率和項目管理能力不斷增強，單噸投資額低。此外，公司持續注重提高內部運營效4403837198016480100200300400500600700800900太陽-非涂布文化紙太陽-銅版紙博匯-文化紙華泰-文化紙華泰-銅版紙太陽紙業太陽紙業(002078)請務必

129、閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 37 率、以實現降本增效。例如要求全部紙機減少計劃外停機和斷紙，提高成品率，實現成本節降。圖圖 50：公司單噸紙折舊成本優于同行（元，：公司單噸紙折舊成本優于同行（元，2021 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表18：公司噸投資金額低于同行公司噸投資金額低于同行 公司公司 公告公告/開工時開工時間間 紙種紙種 新增年產能（萬新增年產能（萬噸）噸）總投資金額（億總投資金額（億元）元）噸紙投資額（元噸紙投資額（元/噸）噸）投產時間建設周期投產時間建設周期（月）（月）太陽紙業 2006 年 5 月 雙膠紙 25 8.78 3510 12 200

130、9 年 1 月 文化紙 30 9.42 3140 14 2019 年 7 月 雙膠紙 45 20.16 4480 17 晨鳴紙業 2009 年 4 月 文化紙 45 24 5311 28 2014 年 7 月 文化紙 19 12 6408 13 2017 年 2 月 文化紙 51 19 3664 18 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.箱板紙：前期布局紅利釋放，比較優勢擴大箱板紙：前期布局紅利釋放，比較優勢擴大 2016-2022 年為業務起步磨合期年為業務起步磨合期。2016 年公司箱板紙機正式投產，2017-2018年利潤率承壓主要系公司作為行業新進入者未拿到美廢進口配額，20

131、19-2020 年老撾廢紙漿線投產，公司具備在海外生產廢紙漿、為國內基地提供優質原材料的能力，高端化產品補齊公司產品矩陣，利潤明顯回升。2021-2022 年美廢價格在原材料通脹及海運費用上漲推動下提至 300+美元/噸，致使公司廢紙產品停產，箱板瓦楞盈利承壓。此外，公司產品定位中高端（中高端占比 70%），對優質纖維充分主要來自山東基地的針葉本色漿產線、溶解漿轉產的針葉本色漿，以及山東基地半化學漿及和木屑漿，相對而言本色漿供給不穩定（例如2022年3月中旬溶解漿價格上漲，產能切換回溶解漿）。184137133245181050100150200250300太陽-非涂布文化紙太陽-銅版紙太陽-

132、機制紙博匯-文化紙晨鳴-機制紙太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 37 圖圖48：太陽紙業箱板紙業務營收及利潤貢獻快速提高太陽紙業箱板紙業務營收及利潤貢獻快速提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2023-2024年年公司盈利水平較同行有明顯超額，且優勢進一步擴大，主要系：公司盈利水平較同行有明顯超額，且優勢進一步擴大，主要系：1）隨美廢價格回落，公司直接向國內出口的箱板紙成本，以及面國內本部供應的廢紙漿的成本降低。2）公司半化學槳以及木屑槳等替代槳陸續開發投產，公司箱板瓦楞盈利得到明顯改善。3）2023 年公司箱板瓦楞盈利優勢進一步擴大，主要系

133、貢獻利潤大頭的山東基地位處華北，受到的進口相伴瓦楞沖擊小，而主要供給廣州地區的老撾箱板紙雖然定位高端，但定價受沖擊。2023 年年 10 月廣西南寧月廣西南寧 100 萬噸包裝紙項目投產，是公司箱板紙業務主要增萬噸包裝紙項目投產，是公司箱板紙業務主要增量，公司相對優勢在于：量，公司相對優勢在于：1）配套 50 萬噸化機漿，中高端產品占比 50%，具備自制漿成本優勢，且盈利能力更優。2）南寧周邊的竹漿、木片資源更豐富。廣西南寧臨近港口，即使進口廢紙漿，運輸費用亦有節降。3）南寧周邊沒有大型的箱板紙工廠，更有利于產品市場擴張 圖圖49：2022-2024H1 太陽紙業箱板紙超額毛利率擴張太陽紙業箱

134、板紙超額毛利率擴張 圖圖50：2022-2024 年太陽紙業箱板紙超額單噸毛利潤擴年太陽紙業箱板紙超額單噸毛利潤擴張（元）張（元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022202324H1營收占比毛利潤占比8%-1%-1%7%10%6%4%7%10%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022202324H1太陽-箱板紙行業平均超額毛利率20589481772812432113030100200300400500

135、60070080020162017201820192020202120222023太陽-箱板紙行業平均超額毛利潤太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 圖圖51：剔除原材料成本后，箱板紙產品定價依舊貢獻超額利潤（元）剔除原材料成本后，箱板紙產品定價依舊貢獻超額利潤（元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖52：箱板紙單位人工成本優勢箱板紙單位人工成本優勢 20 元左右（元，元左右（元，2023年）年）圖圖53：箱板紙單位能源成本優勢箱板紙單位能源成本優勢 60 元左右（元，元左右（元，2023年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來

136、源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.木漿：基于市場景氣適時切換，對沖業績波動木漿：基于市場景氣適時切換，對沖業績波動 基于市場景氣適時切換，對沖業績波動?；谑袌鼍皻膺m時切換，對沖業績波動。木漿業務是公司的業績穩定器，每年上市公司產量主要分為三個部分，一部分供給集團白卡紙業務（化機漿為主），其余化機漿及化學漿自給，剩余產品外售，其中溶解漿全部外售。一方面化學漿+化機漿支撐公司約較高的木漿自給率，增厚業務利潤的同時對沖外部環境的波動。另一方面，山東溶解漿產線基于市場景氣度變換，適時切換產品（例如 2022Q1 兗州產線生產針葉本色漿，為箱板紙做原料，其后紡織產業鏈高景氣，轉換溶解漿；2022

137、 年 10-2023 年 3 月木漿價高位，轉產化學漿，滿足文化紙生產需要），追求利潤最大化，增厚整體盈利。-800-600-400-2000200400600800100020162017201820192020202120222023超額單價超額原材料單價-原材料-35-30-25-20-15-10-50010203040506070809020162017201820192020202120222023太陽紙業（左）行業平均（左）超額人工成本-200-150-100-500010020030040050060020162017201820192020202120222023太陽紙業（左）

138、行業平均（左）超額能源成本太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 圖圖54：公司制漿業務營收及毛利潤貢獻在公司制漿業務營收及毛利潤貢獻在 25%左右左右 圖圖55：除除 2020 年受溶解漿價格下跌外，公司木漿業務年受溶解漿價格下跌外，公司木漿業務利潤貢獻相對穩定利潤貢獻相對穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖56：外采木片單價（元外采木片單價（元/噸）相對木漿更穩定，有助于公司平抑成本波動噸）相對木漿更穩定，有助于公司平抑成本波動 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖57：公司木漿業務產銷率在

139、公司木漿業務產銷率在 40%-50%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%營收占比毛利潤占比62981589510071081723286105098989102004006008001,0001,2000501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（萬噸，左）單噸毛利潤（元，右）3986395038764056370342175099411933424522142211871326127213061405111913441145121301000200030004000

140、500060002012201320142015201620172018201920202021木漿木片0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002012201320142015201620172018201920202021產量（萬噸，左）銷量（萬噸，左）產銷率(右)太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 目前老撾地區溶解漿目前老撾地區溶解漿 70%為進口、為進口、30%為自給為自給，考慮木片自給率提升，我們測考慮木片自給率提升，我們測算老撾溶解漿單噸成本仍有算老撾溶解漿單噸成本仍有1000元元+的降本

141、空間，對應的降本空間，對應約約3億人民幣億人民幣利潤空間。利潤空間。自給率：自給率：2023 年老撾林地貢獻木片 30 萬噸，假設木片：溶解漿=3：1，對應 10 萬噸溶解漿采用自有木片，參考老撾地區 30 萬噸產能，即對應 30%自給率。自供成本：自供成本：老撾自有林地成本 40-50 美元/噸，合作林地 100 美元/噸，目前合作林 70%，自有林 30%，對應綜合成本 80 美元+/噸。外采成本：外采成本：目前老撾地區木片平均采購成本 150-160 美元（澳洲桉木 240-250 美金，泰國桉木 160-170 美金），自供成本節降 45%+，對應約 75 美金。表表19：預計老撾林地

142、木片自給對溶解漿業務毛利潤貢獻約為預計老撾林地木片自給對溶解漿業務毛利潤貢獻約為 3 億人民幣億人民幣 項目項目 數值數值 自有林地成本（美元/噸）A 45 占比 B 30%合作林地成本（美元/噸）C 100 占比 D 70%綜合成本（美元/噸）E=A*B=C*D 84 外購成本（美元/噸）F 155 單噸成本節降（美元）G=F-E 72 單噸木片消耗 H 3 外購比例 I 70%匯率 J 7.1 綜合單噸節降（人民幣）K=G*H*I*K 1066 銷量（萬噸）L 30 利潤空間（億人民幣）N=L*K 3.2 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲：原材

143、料價格大幅上漲：公司主要原材料為廢紙及木漿，若原材料價格大幅上漲，而公司產品不能成功順價轉移成本變動，則公司的盈利會受到不利影響。需求復蘇不及預期：需求復蘇不及預期：包裝紙產品與消費需求相關性強，若下游消費復蘇不及預期，則包裝紙動銷或承壓，進而影響公司的業績表現。太陽紙業太陽紙業(002078)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本

144、報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

145、見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流

146、動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

147、為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股

148、價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：