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1、證券研究報告證券研究報告 2024年5月21日 作者：作者：陳彥彤、汪航宇、聶博雅陳彥彤、汪航宇、聶博雅 包裝純凈飲用水龍頭企業，銳意進取止于至善 華潤飲料（H01991.HK）新股縱覽 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 包裝飲用純凈水龍頭企業包裝飲用純凈水龍頭企業，擁有一超多強的產品矩陣擁有一超多強的產品矩陣。華潤飲料總部位于深圳市，是中國較早推出專業化生產包裝飲用水的企業之一，旗下明星品牌為“怡寶”。2023年怡寶零售額達到395億元，以32.7%的市場份額穩居中國包裝飲用純凈水細分賽道第一位置。華潤飲料90%以上的營收來自包裝飲用水。其中，中大規格的瓶裝水營收復合增速高于公

2、司整體水平。截至2024年4月，公司已打造出具有“怡寶”、“至本清潤”與“蜜水系列”等13個品牌的多品牌矩陣、56個產品SKU。中國包裝飲用水行業的滲透率仍有提升空間中國包裝飲用水行業的滲透率仍有提升空間，競爭格局較為集中競爭格局較為集中，中大規格包裝飲用水是發展趨勢中大規格包裝飲用水是發展趨勢。與發達國家相比，中國的包裝水滲透率仍有提升空間，2023年美國/香港地區的包裝飲用水滲透率分別是中國的4倍/1.6倍。飲用純凈水的市場規模占據包裝飲用水的半壁江山，復合增速較高，競爭格局較為集中，第一大企業為華潤飲料，其零售額是第二大企業娃哈哈的近四倍，市場份額比娃哈哈高出23.8pcts。1 飲用純

3、凈水飲用純凈水SKUSKU數量領先，數量領先，飲料從合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品飲料從合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品。華潤飲料自1990年代推出“怡寶”后，不斷拓展產品規格，豐富飲用場景，2009年前瞻性推出4.5升的中大規格包裝飲用水，踩中行業發展趨勢。2010年，通過收購獲得廣東加林山優質水源地，推出天然礦泉水與蘇打水豐富水種，試水高端市場。2018年，華潤飲料開始發力建設飲料業務的自有品牌，2021年切中菊花茶飲料的利基市場，推出至本清潤菊花茶并延伸至檸檬茶、酸梅湯，2023年至本清潤菊花茶零售額達到7.56億元，穩居菊花茶飲料賽道市場份額第一位置。風險提示：風

4、險提示：行業競爭超預期、下沉市場拓展低于預期、飲料業務拓展低于預期。提升自有產能建設，布局優質水源高地，優化成本與產品結構。提升自有產能建設，布局優質水源高地，優化成本與產品結構。2023年華潤飲料65%以上的包裝飲用水產品采用代工模式生產，85%以上的飲料產品依靠自有工廠生產。公司積極增擴自有產能，截至2024年4月，華潤飲料擁有12個已投產的自有工廠，3個在建自有工廠，自有產能從2021年的544.34萬噸提升至2023年的674.89萬噸，未來有望提升至1525萬噸。通過自有產能建設，華潤飲料有望優化成本結構，打開毛利率上行空間。另外，華潤飲料布局了長白山、武夷山等優質水源地，為拓展產品

5、矩陣，提高產品價格帶提供資源支持。覆蓋超覆蓋超200200萬零售網點，積極投放自動售賣機與冷柜。萬零售網點，積極投放自動售賣機與冷柜。2023年華潤飲料通過1068名經銷商，覆蓋中國超過兩百萬個零售網點。公司重視新渠道建設，將在2024與2025年增強自助售貨機、冷暖柜與冷藏柜的投放力度。與農夫山泉等競爭對手相比，華潤飲料在經銷商數量、終端網點數量以及下沉市場布局方面仍有提升空間。創金合信bUaVfVfV9WaVaYcW7N9R8OtRqQtRnRlOrRnQkPtRpM6MmMzQuOmOqNMYoPnM請務必參閱正文之后的重要聲明 2 1 1、包裝純凈飲用水龍頭企業包裝純凈飲用水龍頭企業

6、1.11.1 包裝純凈飲用水龍頭企業，地域包裝純凈飲用水龍頭企業，地域+品類雙重擴張品類雙重擴張 1.2 1.2 華潤系大消費板塊重要成員，控股股東實力雄厚華潤系大消費板塊重要成員，控股股東實力雄厚 1.3 1.3 高管團隊經驗豐富，忠誠度與契合度較高高管團隊經驗豐富，忠誠度與契合度較高 1.4 1.4 財務穩健，包裝飲用水貢獻財務穩健，包裝飲用水貢獻90%90%以上營收以上營收 1.5 1.5 疫后毛利率回升，飲料毛利率上漲顯著疫后毛利率回升，飲料毛利率上漲顯著 1.6 1.6 費投效率較高，費投效率較高，2323年凈利潤突破年凈利潤突破1010億元億元 請務必參閱正文之后的重要聲明 華潤飲

7、料是中國較早進行專業化生產包裝飲用水的企業之一，旗下明星品牌為“怡寶”。20232023年年，怡寶零售額達到怡寶零售額達到395395億元億元，以以3232.7 7%的市場的市場份額穩居中國包裝飲用純凈水細分賽道第一位置份額穩居中國包裝飲用純凈水細分賽道第一位置。截至2024年4月，公司已打造出“怡寶”、“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”與“佐味茶事”等13個品牌的多品牌矩陣，包含56個產品SKU。華潤飲料的發展歷程可以分為華潤飲料的發展歷程可以分為4 4個階段：個階段：19801980-20012001：公司前身為蛇口龍環，主打刺梨汁，90年推出怡寶品牌，91年被萬科收購后專注純凈水業

8、務，99年萬科將怡寶售予華潤集團。20072007-20092009：采取“西進、東擴、北伐”的綜合性全國擴張戰略，以建立全國性的銷售和經銷網絡；前瞻性前瞻性推出推出4 4.5 5升中大規格包裝飲用水升中大規格包裝飲用水。20112011-20212021：2011年通過與日本麒麟合作進軍飲料賽道，21年推出自有品牌“至本清潤至本清潤”菊花茶菊花茶，于上市一年內取得銷售額破億的優秀成績于上市一年內取得銷售額破億的優秀成績。20222022-20242024：推出高端礦泉水升級產品結構，并推出氣泡蘇打水等新品擴充產品矩陣；興建工廠為未來發展奠定產能供給保障；開啟港股IPO。3 1.1 1.1 包

9、裝純凈飲用水龍頭企業，地域包裝純凈飲用水龍頭企業，地域+品類雙重擴張品類雙重擴張 3 資料來源：華潤飲料招股說明書，億歐新消費，光大證券研究所 圖圖1 1：華潤飲料的發展歷程：華潤飲料的發展歷程 請務必參閱正文之后的重要聲明 4 1.21.2 華潤系大消費板塊重要成員，控股股東實力雄厚華潤系大消費板塊重要成員，控股股東實力雄厚 4 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 華潤飲料的控股股東之一華潤集團是一家總部位于中國香港的領先國有企業集團，于2023年位列財富世界五百強排名第74位。其核心業務包括大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業。華潤飲料是華潤集團旗下專注于

10、即飲軟飲的企業華潤飲料是華潤集團旗下專注于即飲軟飲的企業，在集團的大消費板塊布局中占有重要地位在集團的大消費板塊布局中占有重要地位。華潤飲料旗下五家子公司貢獻主要經營業績：怡寶控股（香港）、怡寶中國投資、怡寶中國、怡寶長沙與怡寶成都。怡寶控股（香港）主要負責在中國香港與中國澳門的業務，怡寶中國怡寶中國、怡寶長沙與怡寶成都則主要負責怡寶長沙與怡寶成都則主要負責中國內地區域的業務中國內地區域的業務。圖圖2 2：華潤飲料股權結構（截至：華潤飲料股權結構（截至20242024年年4 4月）月）請務必參閱正文之后的重要聲明 姓名姓名 年齡年齡 履歷履歷 職責職責 職位職位 加入集團時間加入集團時間 張偉

11、通 55歲 2000年加入集團。擁有豐富的飲料行業經驗，并且經由集團內部培養提升。加入本集團前，張先生于1994年10月至2000年4月擔任味源飲料食品味源飲料食品（深圳）有限公司總經理助理。于2018年2月至2018年12月，張先生擔任華潤五豐華潤五豐有限公司常務副總經理（主持工作）及總經理。負責全面經營管理工作，主持董事會、經理層 辦公會工作 董事會主席、執行董事、總裁 2000年 馮晶 54歲 2021年加入華潤飲料，加入本集團前，擁有豐富的人才管理工作經驗。分管本集團人力資源部 執行董事 2021年 吳霞 46歲 2024年加入本集團，加入本集團前，擁有豐富的從事財務管理崗位的工作經驗

12、。分管本集團財務部 執行董事兼 首席財務官 2024年 王成偉 51歲 加入本集團前，于1997年8月至2009年8月任職于華潤集團，先后在人事部、法律部、企發部任職，并擔任企發部主任、經理及高級經理。分管本集團戰略管理部、法律部、智能與數字 化部 副總裁 2009年 劉明芳 46歲 2000年10月加入本集團，先后擔任地區銷售經理、大區銷售總監。積累了豐富的一線運營經驗。分管本集團營銷中心 副總裁 2000年 楊楠 53歲 2014年11月加入本集團。于中糧集團有限公司及其子公司任職逾20年。分管本集團質量環境安全 部、生產中心 副總裁 2014年 5 1.31.3 高管團隊經驗豐富，忠誠度

13、與契合度較高高管團隊經驗豐富，忠誠度與契合度較高 5 公司高管團隊相關經驗豐富，對企業的忠誠度較高。公司高管團隊相關經驗豐富，對企業的忠誠度較高。公司總裁張偉通先生、副總裁王成偉先生、劉明芳女士與楊楠均是從集團內成長起來的管理骨干，忠誠度較高，具有豐富的運營管理經驗與共事契合度。表表1 1：華潤飲料核心管理人員：華潤飲料核心管理人員 資料來源：華潤飲料招股說明書，公司公告，光大證券研究所，注：截至2024年4月 請務必參閱正文之后的重要聲明 6 6 20212021-20232023年，華潤飲料營收分別為年，華潤飲料營收分別為113/126/135113/126/135億元，分別同比億元，分別

14、同比+11.3%/+7.1%+11.3%/+7.1%，CAGRCAGR為為9.2%9.2%。華潤飲料的華潤飲料的90%90%以上的營收來自包裝飲用水業務以上的營收來自包裝飲用水業務。其中，小規格瓶裝水占主體地位，中大規格瓶裝水2021-2023年營收復合增速高于公司整體水平。飲料業務為公司創新型業務，主要包括茶飲料、果汁飲料、運動飲料與咖啡，營收體量尚小。華潤飲料的大本營位于廣東，因此南部地區營收占比最高。東部地區的上海、江蘇、浙江為中國經濟最具活力的區域，東部區域的營收占比從2021年的25%提升至2023年的30%。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所 圖圖3 3：華潤飲料各產品營

15、收占比：華潤飲料各產品營收占比 圖圖4 4：華潤飲料各產品的營收：華潤飲料各產品的營收(億元億元)61%59%57%31%31%31%4%4%4%5%6%8%0%20%40%60%80%100%202120222023小規格瓶裝水 中大規格瓶裝水 桶裝水 飲料 69 35 4 5 75 40 5 7 77 42 5 11 0102030405060708090小規格瓶裝水 中大規格瓶裝水 桶裝水 飲料 202120222023 復合年增長率（復合年增長率（20212021-20232023）小規格瓶裝水小規格瓶裝水 5.6%5.6%中大規格瓶裝中大規格瓶裝 10.6%10.6%桶裝水桶裝水 7

16、.0%7.0%飲料飲料 43.0%43.0%39%34%33%25%29%30%13%14%14%24%23%24%0%20%40%60%80%100%202120222023南部地區 東部地區 西南地區 其他地區 圖圖5 5：華潤飲料各區域營收占比：華潤飲料各區域營收占比 注：南部區域包括廣東省、廣西壯族自治區及海南??；西南區域包括重慶市、四川省、貴州省、云南省及陝西??；東部區域包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省、河南省及湖北省。1.41.4 財務穩健，包裝飲用水貢獻財務穩健，包裝飲用水貢獻90%90%以上營收以上營收 請務必參閱正文之后的重要聲明 7 1.5 1.5 疫后毛利率回升，飲料毛

17、利率上漲顯著疫后毛利率回升，飲料毛利率上漲顯著 7 2021至2023年，華潤飲料的綜合毛利率從43.8%提升至44.7%。包裝飲用水與飲料的毛利率均有提升，飲料毛利率提升幅度達到5.0pcts，提升幅度較大。疫后毛利率回升原因：1）2023年以PET為代表的原材料及包材成本下降。PET占原材料及包材成本的主要部分，21/22/23年PET采購額占原材料總采購額比重分別為44.7%/47.3%/44.2%。21/22/23年PET每噸均價分別為7103.38/8356.41/7336.92元，22/23年均價同比分別+17.6%/-12.2%；2）飲料產品平均售價提升。2021-2023年，飲

18、料每噸的平均售價分別為3755.94/3814.03/3884.25元，22/23年售價分別同比+1.5%/+1.8%。資料來源：華潤飲料招股說明書，同花順ifind，光大證券研究所；注:PET價格截至2024年5月10日 圖圖6 6：20212021-20232023年華潤飲料毛利率年華潤飲料毛利率 圖圖8 8：20212021-20242024年年5 5月月PETPET現貨價現貨價 圖圖9 9：20212021-20232023年包裝飲用水與飲料單噸售價年包裝飲用水與飲料單噸售價 圖圖7 7：20212021-20232023年華潤飲料原料成本年華潤飲料原料成本 43.8%41.7%44.

19、7%44.6%42.4%45.6%28.7%28.8%33.7%26%30%34%38%42%46%50%202120222023綜合毛利率 包裝水毛利率 飲料毛利率 37.2 45.8 45.1 32.8%36.3%33.4%30%32%34%36%38%0204060202120222023原材料及包裝材料成本（億元）占收入份額（%）（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 8 1.6 1.6 費投效率較高，費投效率較高，2323年凈利潤突破年凈利潤突破1010億元億元 8 期間費用管控嚴格，費投效率較高。期間費用管控嚴格，費投效率較高。2021至2023年，華潤飲料的期間費用率從35.8%下

20、降至33.2%。其中，銷售費用率從33.1%下降至30.2%，管理費用率與研發費用率基本保持穩定。疫后凈利潤增長提速，規模突破疫后凈利潤增長提速，規模突破1010億元。億元。2021-2023年，華潤飲料凈利潤分別為8.6/9.9/13.3億元，分別同比+15.2%/+34.7%，CAGR為24.6%。凈利率分別為7.6%/7.8%/9.9%。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所 圖圖1010：20212021-20232023年華潤飲料期間費用率年華潤飲料期間費用率 圖圖1111：20212021-20232023年華潤飲料凈利潤情況年華潤飲料凈利潤情況 8.6 9.9 13.3 1

21、0%15%20%25%30%35%40%45%0481216202120222023凈利潤（億元）同比增長（%）（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 9 2 2、全球包裝飲用水呈現消費升級趨勢、全球包裝飲用水呈現消費升級趨勢 2.12.1 包裝飲用水是全球軟飲料重要細分賽道，占比逐漸提升包裝飲用水是全球軟飲料重要細分賽道，占比逐漸提升 2.2 2.2 全球包裝飲用水增速高于行業大盤，疫后單價逐漸提升全球包裝飲用水增速高于行業大盤，疫后單價逐漸提升 2.3 2.3 中國是全球包裝飲用水銷量占比最高的國家中國是全球包裝飲用水銷量占比最高的國家 2.4 2.4 美國美國包裝水包裝水逐漸逐漸替代替代飲

22、料，中國仍處于替代自來水階段飲料，中國仍處于替代自來水階段 2.5 2.5 發展中市場人均耗水量與包裝水單價均提升發展中市場人均耗水量與包裝水單價均提升 請務必參閱正文之后的重要聲明 10 10 從全球角度看，包裝飲用水和碳酸飲料是軟飲料行業中份額占比較大的細分賽道，二者呈現截然不同的發展趨勢。從零售額看，碳酸飲料占比第一，包裝飲用水占比第二。20182018-20282028年年，碳酸飲料的占比將逐漸下降碳酸飲料的占比將逐漸下降，包裝飲用包裝飲用水的占比將逐漸上升水的占比將逐漸上升。根據歐睿預測，2018-2028年，包裝飲用水的全球零售額規模將從2349億美元提升至4109億美元，在全球軟

23、飲料中的占比將從26.9%提升至29.7%，同期碳酸飲料的全球零售額規模將從3203億美元提升至4807億美元，占比將從36.7%下降至34.8%。從銷量看，包裝飲用水占比第一，碳酸飲料占比第二。根據歐睿預測根據歐睿預測，20182018-20282028年年，包裝飲用水的全球銷量將包裝飲用水的全球銷量將從從33263326億升提升至億升提升至47334733億升億升，在全球軟飲料中的占比將從在全球軟飲料中的占比將從4747.0 0%提升至提升至5151.5 5%，同期碳酸飲料的全球銷量將從2272億升提升至2721億升，占比將從32.1%下降至29.6%。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所

24、2.1 2.1 包裝飲用水是全球軟飲料重要細分賽道，占比逐漸提升包裝飲用水是全球軟飲料重要細分賽道，占比逐漸提升 圖圖1 12 2：20182018年年-2022028E8E全球包裝飲用水與碳酸飲料的零售額占比全球包裝飲用水與碳酸飲料的零售額占比 圖圖1313：20182018年年-2028E2028E全球全球包裝飲用水與碳酸飲料的包裝飲用水與碳酸飲料的銷量占比銷量占比 47.0%47.8%48.3%48.5%48.7%48.9%49.3%49.7%50.3%50.9%51.5%32.1%31.6%31.3%31.3%31.2%31.2%31.1%30.8%30.5%30.1%29.6%25%

25、29%33%37%41%45%49%53%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E包裝飲用水 碳酸飲料 26.9%27.5%27.2%27.5%28.1%27.9%27.9%28.3%28.7%29.2%29.7%36.7%36.2%35.2%35.3%36.0%36.3%36.2%35.8%35.5%35.2%34.8%24%26%28%30%32%34%36%38%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E包裝飲用水 碳酸飲料 請務必參閱正文之后的重要聲明 11 11 從全球角

26、度看，包裝飲用水的成長性較快。根據歐睿預測，2018-2023年/2023-2028E年的全球包裝飲用水零售額復合增速分別是4.5%/7.0%，高于同期行業大盤和碳酸飲料的零售額增速。2018-2023年/2023-2028E年的全球包裝飲用水銷量復合增速分別是2.8%/4.4%，亦高于同期行業大盤與碳酸飲料的銷量增速。受益于單價提升，包裝飲用水的零售額復合增速快于其銷量復合增速。受益于單價提升，包裝飲用水的零售額復合增速快于其銷量復合增速。2020年，受疫情影響，全球包裝飲用水單價下滑。根據歐睿預測，拉長時間維度看，2018-2028E年，全球包裝飲用水的每升單價將從0.71美元提升至0.8

27、7美元。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所；2.2 2.2 全球包裝飲用水增速高于行業大盤，疫后單價逐漸提升全球包裝飲用水增速高于行業大盤，疫后單價逐漸提升 3.8%4.5%3.6%5.6%7.0%4.7%0%2%4%6%8%行業整體 包裝飲用水 碳酸飲料 2018-2023年CAGR 2023-2028ECAGR2.0%2.8%1.4%3.3%4.4%2.3%0%2%4%6%行業整體 包裝飲用水 碳酸飲料 2018-2023年CAGR 2023-2028ECAGR圖圖1 14 4：全球軟飲料行業全球軟飲料行業/包裝飲用水包裝飲用水/碳酸飲料零售額復合增速碳酸飲料零售額復合增速 圖圖1 15

28、5：全球軟飲料行業全球軟飲料行業/包裝飲用水包裝飲用水/碳酸飲料銷量復合增速碳酸飲料銷量復合增速 0.71 0.70 0.64 0.69 0.73 0.77 0.77 0.80 0.82 0.84 0.87 0.550.600.650.700.750.800.850.90201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球包裝飲用水單價（美元/升）圖圖1 16 6：20182018年年-2028E2028E全球包裝飲用水單價呈上升趨勢全球包裝飲用水單價呈上升趨勢 請務必參閱正文之后的重要聲明 12 12 中國、美國與尼日利亞為全球包裝

29、飲用水消費前三的國家，亦是推動全球包裝飲用水單價上漲的主要力量。中國、美國與尼日利亞為全球包裝飲用水消費前三的國家，亦是推動全球包裝飲用水單價上漲的主要力量。2023年中國、美國與尼日利亞的包裝飲用水銷量在全球的占比合計達到39%。尼日利亞水資源的開發程度較低，水處理設備稀缺，且受時空分布、地理條件限制難以儲存水資源，因此，尼日利亞的包裝水消費量較高。但是尼日利亞的包裝飲用水的質量普遍偏低，當地稱為“袋裝水”。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所；注：中國、美國與尼日利亞的包裝飲用水占比，采取該國包裝水銷量除以全球包裝水銷量計算；人民幣與尼日利亞奈拉匯率：1元210.53尼日利亞奈拉 2.3 2

30、.3 中國是全球包裝飲用水銷量占比最高的國家中國是全球包裝飲用水銷量占比最高的國家 圖圖1 17 7：中國、美國與尼日利亞的包裝飲用水銷量在全球占比：中國、美國與尼日利亞的包裝飲用水銷量在全球占比 13.7%13.8%14.4%14.4%14.2%13.9%12.8%12.7%12.8%13.1%12.9%12.6%10.6%10.9%11.8%11.9%12.2%12.5%10%11%11%12%12%13%13%14%14%15%15%201820192020202120222023中國 美國 尼日利亞 圖圖1 18 8：20182018-2028E2028E尼日利亞包裝水單價持續提升尼日

31、利亞包裝水單價持續提升 0.5 0.5 0.6 0.8 1.1 1.5 1.8 2.2 2.7 3.2 3.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E尼日利亞包裝水單價（元/升）請務必參閱正文之后的重要聲明 13 13 在美國，飲水健康化趨勢推動包裝飲用水銷量增加。2018-2023年，美國包裝飲用水銷量占軟飲的份額由35.8%增至38.2%，根據歐睿預測，預計2028年的份額占比達到40.0%。軟飲各細分品類中，碳酸飲料與果汁的占比下降明顯。2018-2028年，

32、碳酸飲料的銷量占比將從41%下降至37%，果汁則從11%下降至9%。中國目前仍然處于中國目前仍然處于瓶裝水替代自來水的階段瓶裝水替代自來水的階段。根據歐睿預測，2018-2028年，中國包裝飲用水占軟飲料的份額將從53.9%提升至55.4%，同期碳酸飲料的份額將從12.3%提升至18.5%。資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 2.4 2.4 美國美國包裝水包裝水逐漸逐漸替代替代飲料，中國仍處于替代自來水階段飲料，中國仍處于替代自來水階段 圖圖1919：20182018年年-2022028E8E美國包裝飲用水銷量逐漸提升美國包裝飲用水銷量逐漸提升 圖圖2020：20182018年年-202202

33、8E8E中國包裝飲用水與碳酸飲料的銷量均逐漸提升中國包裝飲用水與碳酸飲料的銷量均逐漸提升 35.8%36.7%37.6%37.9%38.4%38.2%38.5%38.9%39.3%39.7%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0008%12%16%20%24%28%32%36%40%44%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E包裝飲用水銷量（百萬升）（右軸）包裝飲用水占比 碳酸飲料占比 果汁占比 53.9%54.9%56.9%56.7%56.7%56.4%55.8%55.3%55.1%55.2

34、%55.4%12.3%12.5%13.2%14.3%15.2%16.0%16.8%17.6%18.1%18.3%18.5%010,00020,00030,00040,00050,00060,0005%13%21%29%37%45%53%61%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E包裝飲用水銷量（百萬升）（右軸）包裝飲用水占比 碳酸飲料占比 果汁占比 請務必參閱正文之后的重要聲明 14 14 發展中市場：人均消耗量偏低。目前發展中國家的人均消耗包裝水量遠低于發達國家，隨著制水工藝的發展和人們健康飲水意識的提高，我們認為發展中國家的包裝水

35、市場仍有較大提升潛力。發展中國家的包裝水單價較低，我們認為未來隨著飲料價格的提升，包裝水的價格天花板有望被打開。這一情況已在美國市場反映，2019年至2023年，果汁/水的單價倍數差從2.37縮小至1.63。疫情后，全球消費者對健康關注度提升，發達國家與發展中國家的人均耗水量有所提升。2019-2023年，中國、日本與韓國的人均耗水量提升幅度分別達到10.8%/57.9%/46.5%。資料來源：歐睿，光大證券研究所；注：2019年以匯率1人民幣=10.22盧比=170.88韓元=15.34日元=0.144美元；2023年以匯率1人民幣=11.55盧比=21.59日元=189.07韓元=0.14

36、美元。人均耗水量采用包裝水市場規模除以人口總數計算。日本直飲水系統完善，可能是導致2023年包裝水單價降低的原因。2.5 2.5 發展中市場人均耗水量與包裝水單價均提升發展中市場人均耗水量與包裝水單價均提升 國家國家 20192019年年 20232023年年 20192019-20232023年人均耗年人均耗水量提升幅度水量提升幅度 人均消耗水量 包裝水單價 果汁/水 人均消耗水量 包裝水單價 果汁/水 印度印度 12.83 1.44 5.58 13.10 2.08 4.55 2.1%中國中國 33.8433.84 4.224.22 2.14 2.14 37.50 37.50 4.294.2

37、9 2.252.25 10.8%日本日本 37.44 11.95 2.21 59.10 9.21 2.31 57.9%韓國韓國 65.74 2.49 6.05 96.28 3.07 6.15 46.5%美國美國 134.52 7.76 2.37 150.62 13.6 1.63 12.0%表表2 2：2 2019年/2023年各國包裝水人均消耗量（公升）&果汁/包裝水單價比（元/L）請務必參閱正文之后的重要聲明 15 3 3、中國包裝飲用水規模持續增長，競爭格局較集中、中國包裝飲用水規模持續增長，競爭格局較集中 3.13.1 中國包裝飲用水目前滲透率偏低，規模有望持續增長中國包裝飲用水目前滲透

38、率偏低，規模有望持續增長 3.2 3.2 飲用純凈水占據中國包裝水半壁江山，增速較高飲用純凈水占據中國包裝水半壁江山，增速較高 3.3 3.3 家庭消費場景增加，推動中大規格瓶裝水增長家庭消費場景增加，推動中大規格瓶裝水增長 3.4 3.4 傳統與現代渠道穩定占據主體地位傳統與現代渠道穩定占據主體地位 3.5 3.5 中國包裝飲用水前二龍頭具備顯著競爭優勢中國包裝飲用水前二龍頭具備顯著競爭優勢 3.6 3.6 中國包裝水市場容量持續被打開，消費升級風口已來臨中國包裝水市場容量持續被打開，消費升級風口已來臨 請務必參閱正文之后的重要聲明 16 16 與發達國家/地區相比，中國的包裝飲用水滲透率較

39、低。2023年中國包裝飲用水占居民整體飲水量的份額是14.4%，同期美國/香港地區的包裝飲用水滲透率分別是中國的4倍/1.6倍。2018-2023，中國包裝飲用水市場規模（零售額）從1526億元增至2150億元，CAGR為7.1%；2023-2028E，中國包裝飲用水市場規模（零售額）從2150億元增至3143億元，CAGR為7.9%。受益于家庭用水場景增加以及消費升級，23-28年的零售額市場規模CAGR高于18-23年。2024年5月湖北襄陽已提升居民用水價格，廣州已舉辦水價上調聽證會，安徽銅陵等城市將舉行居民用水價格上調聽證會，我們認為隨著未來居民用水價格上漲，或可進一步促使包裝水滲透率

40、提升。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所 3.1 3.1 中國包裝飲用水目前滲透率偏低，規模有望持續增長中國包裝飲用水目前滲透率偏低，規模有望持續增長 圖圖2121：中國包裝飲用水滲透率具備提升空間：中國包裝飲用水滲透率具備提升空間 圖圖2222：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水市場規模持續增長中國包裝飲用水市場規模持續增長 資料來源：華潤飲料招股說明書，灼識咨詢預測，光大證券研究所 城市城市 時間時間 水價漲幅水價漲幅 廣州市廣州市 （水價調整中）（水價調整中）5月9日 方案一：居民生活用水三個階梯水價分別從1.98元/立方米、2.97元/立方米、3.96元/立

41、方米調整為2.60元/立方米、3.90元/立方米、7.80元/立方米；方案二：居民生活用水三個階梯水價分別從1.98元/立方米、2.97元/立方米、3.96元/立方米調整為2.46元/立方米、3.69元/立方米、7.38元/立方米 湖北襄陽市襄湖北襄陽市襄州區州區 5月10日 居民用水調整為1.82元/立方米 表表3 3：20242024年廣州與襄陽進行居民用水價格調整年廣州與襄陽進行居民用水價格調整 資料來源：澎湃新聞，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 17 17 飲用純凈水市場規模占據半壁江山飲用純凈水市場規模占據半壁江山，份額占比逐漸提升份額占比逐漸提升。2018-2023，

42、中國飲用純凈水的市場規模從833億元增至1206億元，份額占比從54.6%提升至56.1%；2023-2028E，飲用純凈水市場規模將從1206億元增至1798億元，份額占比從56.1%提升至57.2%。飲用純凈水市場規模增速較高，2018-2028E復合增速達到8.0%，較天然礦泉水/其他飲用水/包裝水整體復合增速分別高出0.2/1.4/0.5pcts。飲用純凈水賽道獨特優勢：產能約束小，可快速批量生產，物流成本更低，應用場景更豐富。資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所；注：根據華潤飲料招股說明書，1）飲用純凈水以直接來源于地表、地下或公共供水系統的水為水源，并透過蒸餾、電滲析、離子交換和

43、反滲透等工藝進行適當凈化；2）天然礦泉水從地下深處自然涌出或鉆探采集，含有一定量的礦物質和微量元素。3.2 3.2 飲用純凈水占據中國包裝水半壁江山，增速較高飲用純凈水占據中國包裝水半壁江山，增速較高 圖圖2323：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水各品類規模占比中國包裝飲用水各品類規模占比 圖圖2424：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水各品類市場規模（億元）與復合增速中國包裝飲用水各品類市場規模（億元）與復合增速 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 （20182018-2028E2028E）（20182018-2

44、0232023）（20232023-2028E2028E）飲用純凈水飲用純凈水 8.0%7.7%8.3%8.0%7.7%8.3%天然礦泉水天然礦泉水 7.8%7.5%8.0%7.8%7.5%8.0%其他飲用水其他飲用水 6.6%6.1%7.2%6.6%6.1%7.2%總計總計 7.5%7.1%7.9%7.5%7.1%7.9%54.6%54.9%55.3%55.7%56.0%56.1%56.3%56.5%56.7%57.0%57.2%8.3%8.3%8.4%8.4%8.4%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%37.1%36.7%36.3%36.0%35.6%35.4%35.2%35.

45、0%34.8%34.5%34.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E飲用純凈水 天然礦泉水 其他飲用水 請務必參閱正文之后的重要聲明 18 18 由于即飲場景受環境約束小，便攜性高，單價低，因此小規格瓶裝水是包裝飲用水的主要構成部分。2018-2023，中國中大規格瓶裝水的市場規模從232億元增至424億元，份額占比從15.2%提升至19.7%；2023-2028E，中大規格瓶裝水的市場規模將從424億元增至696億元，份額占比從19.7%提升至22.1

46、%。中大規格瓶裝水除了飲用外，還可以應用于泡茶、煮飯與佐餐等多消費場景。多場景延展+居民健康意識不斷提升下，中大規格包裝水在各規格包裝水中市場規模增速最快，2018-2028E市場規模復合增速達到11.6%，較小規格瓶裝水/桶裝水/包裝水整體復合增速分別高出4.1/7.0/4.1pcts。資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所；注：小規格瓶裝水的容量1升；中大規格瓶裝水：1升容量15升；桶裝水指容量為18.9升。3.3 3.3 家庭消費場景增加，推動中大規格瓶裝水增長家庭消費場景增加，推動中大規格瓶裝水增長 圖圖2525：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水各規格規模占比中國包

47、裝飲用水各規格規模占比 圖圖2626：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水各規格市場規模（億元）與復合增速中國包裝飲用水各規格市場規模（億元）與復合增速 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 （20182018-2028E2028E）（20182018-20232023）（20232023-2028E2028E）小規格瓶裝水小規格瓶裝水 7.5%6.8%8.3%7.5%6.8%8.3%中大規格瓶裝中大規格瓶裝 11.6%12.8%10.4%11.6%12.8%10.4%桶裝水桶裝水 4.6%4.3%4.9%4.6%4.3%4.9%總計總計

48、 7.5%7.1%7.9%7.5%7.1%7.9%55.1%55.6%55.3%55.5%54.4%54.3%54.5%54.7%54.9%55.1%55.3%15.2%16.5%17.4%18.7%19.4%19.7%20.2%20.7%21.2%21.7%22.1%29.6%27.9%27.3%25.8%26.1%26.0%25.3%24.6%23.9%23.2%22.6%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E小規格瓶裝水 中大規格瓶裝水 桶裝水 請務必參閱正文之后的重要聲明 19 19 包裝飲

49、用水即時消費的特點決定線下渠道是主戰場，傳統渠道在目前及未來均穩定占據主體地位，2018-2028E均維持50%的渠道份額占比。其次是現代渠道，2018-2028E，市場份額占比從15%增至17%。2018-2028E，電商渠道的市場規模復合增速最高為13.6%。傳統渠道與現代渠道的市場規模復合增速分別為7.6%/8.5%。資料來源：灼識咨詢預測，光大證券研究所 3.4 3.4 傳統與現代渠道穩定占據主體地位傳統與現代渠道穩定占據主體地位 圖圖2727：20182018-2028E2028E中國包裝飲用水各渠道規模占比中國包裝飲用水各渠道規模占比 圖圖2828：20182018-2028E20

50、28E中國包裝飲用水各渠道市場規模中國包裝飲用水各渠道市場規模(億元）與復合增速億元）與復合增速 758 235 182 113 239 1527 1071 358 215 237 269 2150 1572 533 288 404 347 3144 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500傳統渠道 現代渠道 餐飲渠道 電商渠道 特通及其他渠道 全渠道整體 201820232028E 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 復合年增長率復合年增長率 （20182018-2028E2028E）（20182018-20232023）（20232023-202

51、8E2028E）傳統渠道傳統渠道 7.6%7.1%8.0%7.6%7.1%8.0%現代渠道現代渠道 8.5%8.8%8.3%8.5%8.8%8.3%電商渠道電商渠道 13.6%16.1%17.2%13.6%16.1%17.2%餐飲渠道餐飲渠道 4.7%3.4%6.0%4.7%3.4%6.0%特通及其他渠道特通及其他渠道 3.8%2.4%5.2%3.8%2.4%5.2%全渠道整體全渠道整體 7.5%7.5%7.1%7.9%7.1%7.9%49.6%49.6%49.9%50.4%51.0%49.8%49.8%49.9%49.9%50.0%50.0%15.4%16.0%16.1%16.1%16.0%

52、16.7%16.7%16.8%16.8%16.9%17.0%5%15%25%35%45%55%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E傳統渠道 現代渠道 餐飲渠道 電商渠道 特通及其他渠道 請務必參閱正文之后的重要聲明 20 20 中國包裝飲用水市場的集中度不斷提高，農夫、怡寶具備非常顯著的領先優勢。按零售額，CR5由2021年的56.2%增至2023年的58.6%。前兩大企業分別為農夫山泉與華潤飲料，2023年零售額分別為507億元/396億元，市場份額占比分別為23.6%/18.4%。農夫山泉、華潤飲料與競爭對手相比，具備非常顯著的

53、競爭優勢。在純凈飲用水細分賽道在純凈飲用水細分賽道，第一大企業為華潤飲料第一大企業為華潤飲料，20232023年年以以3232.7 7%的市場份額占據絕對龍頭地位的市場份額占據絕對龍頭地位，競爭競爭優勢更優勢更為明顯為明顯。2023年華潤飲料的零售額是第二大企業娃哈哈的近四倍，市場份額比娃哈哈高出23.8pcts。資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所；注：根據公司成立時間、成立地點與上市與否，我們推測：公司C是農夫山泉，公司E是景田，公司A是娃哈哈，公司B是康師傅。3.5 3.5 中國包裝飲用水前二龍頭具備顯著競爭優勢中國包裝飲用水前二龍頭具備顯著競爭優勢 圖圖3030：20232023年中國包

54、裝飲用水競爭格局年中國包裝飲用水競爭格局（按零售額）（按零售額）圖圖2929：20232023年中國前五大包裝飲用水企業零售額年中國前五大包裝飲用水企業零售額 圖圖3131：20232023年中國前五大純凈飲用水企業年中國前五大純凈飲用水企業的純凈水業務零售額的純凈水業務零售額 圖圖3232：20232023年中國純凈飲用水競爭年中國純凈飲用水競爭格局（按零售額）格局（按零售額）507 396 132 120 105 01002003004005006002023年零售額(億元)395 108 74 44 32 0501001502002503003504004502023年零售額(億元)23

55、.6%18.4%6.1%5.6%4.9%41.4%公司C（農夫山泉）華潤飲料 公司E（景田）公司A（娃哈哈）公司B（康師傅）其他 32.7%8.9%6.1%3.7%2.6%46.0%華潤飲料 公司A（娃哈哈）公司F 公司E（景田）公司B（康師傅）其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 21 21 中國目前包裝飲用水市場已經形成了涇渭分明的價格帶中國目前包裝飲用水市場已經形成了涇渭分明的價格帶，每個價格帶中都存在多個品牌每個價格帶中都存在多個品牌。超高端水以國外品牌為主：巴黎水、依云、圣培露，大眾價格帶則以國內品牌為主。資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理；注：價格是建議零售價 3.6 3.6

56、中國包裝水市場容量持續被打開，消費升級風口已來臨中國包裝水市場容量持續被打開，消費升級風口已來臨 零售指導價零售指導價 品牌品牌 廠價廠價/進店進店 經銷商加價經銷商加價 （利潤）（利潤）經銷商出貨價經銷商出貨價 零售端加價零售端加價 （利潤）（利潤）零售價零售價 1 1元元 冰露 0.57 0.13 0.7 0.3 1 2 2元元 農夫山泉 0.96 0.13 1.08 0.92 2 表表4 4：1 1元水元水 V.S.2V.S.2元水經銷商元水經銷商/終端利潤情況（單位：元）終端利潤情況（單位：元）資料來源：草根調研，光大證券研究所整理 圖圖3333：中國包裝飲用水行業主要品牌及定位：中國

57、包裝飲用水行業主要品牌及定位 請務必參閱正文之后的重要聲明 22 4 4、公司核心競爭力分析、公司核心競爭力分析產品篇產品篇 4.14.1 飲用純凈水奠定龍頭地位，拓展飲料培育第二成長曲線飲用純凈水奠定龍頭地位，拓展飲料培育第二成長曲線 4.2 4.2 飲用純凈水細分龍頭，布局中大規格產品樹立先發優勢飲用純凈水細分龍頭，布局中大規格產品樹立先發優勢 4.3 4.3 華潤飲料的包裝飲用水在華潤飲料的包裝飲用水在6 6大省份中占最高市場份額大省份中占最高市場份額 4.4 4.4 飲用純凈水飲用純凈水SKUSKU豐富，領先競爭對手豐富，領先競爭對手 4.5 4.5 推出天然礦泉水與蘇打水豐富水種，試

58、水高端市場推出天然礦泉水與蘇打水豐富水種，試水高端市場 4.6 4.6 飲料從合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品飲料從合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品 4.7 4.7 至本清潤菊花茶緣何成功？至本清潤菊花茶緣何成功？4.8 4.8 乘勝追擊，至本清潤進一步擴大產品矩陣乘勝追擊，至本清潤進一步擴大產品矩陣 請務必參閱正文之后的重要聲明 23 23 華潤飲料以怡寶飲用純凈水起家，積極布局茶飲、果汁等領域，通過與日本麒麟合作以及自建品牌的方式，逐漸形成“一超多強”的多品類、多品牌發展格局。截至2024年4月，華潤飲料旗下有“怡寶”、“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶

59、事”等13個品牌、共計56個SKU。4.1 4.1 飲用純凈水奠定龍頭地位，拓展飲料培育第二成長曲線飲用純凈水奠定龍頭地位，拓展飲料培育第二成長曲線 圖圖3434：華潤飲料產品家族：華潤飲料產品家族 資料來源：華潤飲料官網，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 24 24 2009年前瞻性即推出4.5升的中大規格包裝飲用水，踩中行業發展趨勢。21-23年，中大規格包裝飲用水的營收從34.7億元增至42.4億元，CAGR為10.6%，23年中大規格瓶裝水在總營收中的貢獻達到31.4%。21-23年，中大規格包裝飲用水的單價基本保持穩定。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：小

60、規格指單瓶容量不超過1升的包裝飲用水產品，中大規格瓶裝水產品指單瓶容量在1升至15升之間的包裝飲用水產品，桶裝水產品指單瓶容量為18.9升的包裝飲用水產品。圖圖3535：華潤包裝飲用水的各規格產品營收（億元）：華潤包裝飲用水的各規格產品營收（億元）4.2 4.2 飲用純凈水細分龍頭，布局中大規格產品樹立先發優勢飲用純凈水細分龍頭，布局中大規格產品樹立先發優勢 圖圖3636：華潤飲料包裝飲用水華潤飲料包裝飲用水各規格產品的銷量（億升）各規格產品的銷量（億升）69.2 34.7 4.3 74.8 39.6 4.6 77.2 42.4 4.9 0102030405060708090202120222

61、02356.0 42.8 19.0 58.9 48.5 19.9 61.9 52.7 20.3 010203040506070 小規格瓶裝水銷量 中大規格瓶裝水銷量 桶裝水銷量 2021202220231.24 0.81 0.22 1.27 0.82 0.23 1.25 0.80 0.24 0.000.200.400.600.801.001.201.40小規格瓶裝水單價 中大規格瓶裝水單價 桶裝水單價 202120222023圖圖3737：華潤飲料包裝飲用水華潤飲料包裝飲用水各規格產品的單價（元各規格產品的單價（元/升）升）請務必參閱正文之后的重要聲明 25 25 華潤飲料的營收集中在南部與東

62、部地區，東部地區營收增速較快。2021-2023年，東部地區營收從28.1億元增至40.1億元。2023年，華潤飲料的包裝飲用水產品在廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北的包裝飲用水市場中占最高的市場份額。該6大省份的包裝飲用水市場規模占中國包裝飲用水市場總市場規模約30%。2023年，華潤飲料在中國另外17個省份的包裝飲用水市場中名列前三，該17個省份的包裝飲用水市場規模占中國包裝飲用水市場總市場規模約60%。按2023年零售額計，華潤飲料的包裝飲用水產品在上海、江蘇、安徽、重慶、西藏排名第二。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：南部區域包括廣東省、廣西壯族自治區及海南??；西南區

63、域包括重慶市、四川省、貴州省、云南省及陝西??；東部區域包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省、河南省及湖北??；其他地區包括中國香港、中國澳門與中國內地其他省份。圖圖3838：華潤飲料各區域的營收（億元）：華潤飲料各區域的營收（億元）4.3 4.3 華潤飲料的華潤飲料的包裝飲用水在包裝飲用水在6 6大省份中占最高市場份額大省份中占最高市場份額 43.7 28.1 14.6 27.0 43.3 36.4 17.2 29.3 43.9 40.1 19.0 32.2 05101520253035404550南部地區 東部地區 西南地區 其他地區 202120222023圖圖3939：華潤飲料在全國相對重要

64、的包裝飲用水省份占據較高份額：華潤飲料在全國相對重要的包裝飲用水省份占據較高份額 資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：餅圖中的數據指所列示省份包裝飲用水市場規模占中國包裝飲用水市場總市場規模的比例。請務必參閱正文之后的重要聲明 26 26 華潤飲料自1990年代推出“怡寶”后，不斷拓展產品規格，豐富飲用場景。截至2024年4月，怡寶飲用純凈水共擁有10款SKU，對比娃哈哈、景田與農夫山泉，怡寶的飲用純凈水SKU最豐富，尤其是在中大規格飲用純凈水領域，怡寶具備6款SKU，遙遙領先于對手。華潤飲料不同SKU具有一定的渠道分隔。例如：小規格中的400ml是特渠專供以及定制團標水。資料來

65、源：華潤飲料招股說明書，華潤飲料官方客服調研，景田小程序，農夫山泉小程序，京東，光大證券研究所；注：小規格指單瓶容量不超過1升的包裝飲用水產品，中大規格瓶裝水產品指單瓶容量在1升至15升之間的包裝飲用水產品，桶裝水產品指單瓶容量為18.9升的包裝飲用水產品。圖圖4040：華潤飲料飲用純凈水與競品旗下的飲用純凈水對比：華潤飲料飲用純凈水與競品旗下的飲用純凈水對比 4.4 4.4 飲用純凈水飲用純凈水SKUSKU豐富，領先競爭對手豐富，領先競爭對手 品牌與應用場景品牌與應用場景 怡寶怡寶SKUSKU 娃哈哈娃哈哈SKUSKU 景田景田SKUSKU 農夫山泉農夫山泉SKUSKU 小規格 商務招待、戶

66、外運動 350ml，零售價：1.25元/瓶 400ml（特渠專供，定制團標）555ml，零售價：1.5元/瓶 350ml，零售價：1.75元/瓶 550ml，零售價：1.78元/瓶 596ml，零售價：2.0元/瓶 360ml，零售價：1.66元/瓶 560ml，零售價：1.91元/瓶 550ml（2024年4月推出），零售價：1.4元/瓶 中大規格 戶外露營、家庭用水 1.18L 1.55L，零售價：3元/瓶 2.08L，零售價：4元/瓶 4.5L，零售價：9.75元/瓶 6L，零售價：11元/瓶 12.8L，零售價：22元/瓶 1.5L，零售價：3.58元/瓶 4.5L，零售價：8.62元

67、/瓶 5L，零售價：9.98元/瓶 1.5L，零售價：2.83元/瓶 4.6L，零售價：8.98元/瓶 桶裝水 家庭用水 18.9L，零售價：26元/桶 14.8L，零售價：20元/桶 15L，零售價：29.9元/桶 請務必參閱正文之后的重要聲明 27 27 包裝水產品矩陣進一步豐富：華潤飲料于2010年通過收購珠海加林山，切入天然礦泉水賽道，獲取加林山優質水源。2022-2023年，華潤飲料先后推出定位大眾的本優和FEEL氣泡水和定位高端的怡寶露，初步建立天然礦泉水的產品矩陣。四款產品的渠道特點鮮明，本優與FEEL氣泡水的渠道分布較寬。由于加林山的規格重，怡寶露采取玻璃瓶包裝，二者運輸成本較

68、高，疊加水源地位于珠海，運輸半徑較短，因此線下主要在廣東售賣。資料來源：華潤飲料招股說明書，華潤飲料官網，華潤飲料官方客服調研，怡寶商城小程序，天貓，京東，光大證券研究所 圖圖4141：華潤飲料旗下礦泉水與蘇打水品牌矩陣：華潤飲料旗下礦泉水與蘇打水品牌矩陣 4.5 4.5 推出天然礦泉水與蘇打水豐富水種，試水高端市場推出天然礦泉水與蘇打水豐富水種，試水高端市場 請務必參閱正文之后的重要聲明 28 28 2011年，華潤飲料通過與日本麒麟合作切入飲料賽道，先后引進午后奶茶、魔力、火咖與源自世界的廚房。2022年，麒麟正式退股，與麒麟的合作IP于2025年到期。21/22/23年，麒麟相關產品貢獻

69、營收占比為2.0%/1.5%/1.4%。20182018年，華潤飲料開始發力自有品牌，推出蜜水系列。年，華潤飲料開始發力自有品牌，推出蜜水系列。經過三年嘗試，2021年8月推出至本清潤菊花茶，一年內零售額突破1億元，2023年零售額達到7.56億元，成功打造飲料大單品。根據灼識咨詢，截至2023年，華潤飲料業務擁有華潤飲料業務擁有5 5個零售額超過個零售額超過1 1億元的品牌億元的品牌，分別為“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”、“火咖”與“午后奶茶”，其中前三個均為公司自有品牌。4.6 4.6 飲料從合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品飲料從

70、合作走向自研，成功打造至本清潤菊花茶大單品 資料來源：華潤飲料招股說明書，華潤飲料官網，京東，淘寶，怡寶小程序，光大證券研究所 圖圖4242：華潤飲料旗下的飲料品牌矩陣：華潤飲料旗下的飲料品牌矩陣 請務必參閱正文之后的重要聲明 29 29 切中利基市場。切中利基市場。雖然菊花茶飲料在中國茶飲料市場中規模占比不高，2018/2023/2028年的占比僅分別為0.9%/1.4%/1.9%，但是不同于綠茶、紅茶飲料等被農夫、康師傅，統一等眾多巨頭布局，菊花茶飲料的競爭格局尚未固化，且賽道成長性較高。立足大本營廣東，契合當地消費者習慣，達到天時地利人和。立足大本營廣東，契合當地消費者習慣，達到天時地利

71、人和。廣東省居民具備飲用菊花茶的習慣，華潤飲料在廣東省又具備較強的競爭優勢，至本清潤于2021年8月酷夏推出，兩年后即做到菊花茶飲料市場份額第一的位置，且憑借怡寶渠道順利進入中國香港市場，接觸更廣泛的消費群體。資料來源：灼識咨詢預測，華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：根據公司成立日期、總部所在地以及是否上市，我們推測公司G是深暉公司，公司H是維他奶，公司I是惠爾康，公司J是白云山。圖圖4343：20182018-20282028年中國菊花茶飲料市場規模年中國菊花茶飲料市場規模 圖圖4444：20182018-20282028年中國茶飲料市場規模年中國茶飲料市場規模 4.7 4.7 至本清

72、潤菊花茶緣何成功？至本清潤菊花茶緣何成功？圖圖4545：20232023年中國菊花茶飲料市場競爭格局年中國菊花茶飲料市場競爭格局（按零售額）（按零售額）品牌品牌 包裝形式與規格包裝形式與規格 零售價零售價 至本清潤 罐裝 310ml 3元 深暉 紙盒 250ml 1.5元 維他奶 紙盒 250ml 2.3元 表表5 5：菊花茶飲料價格對比：菊花茶飲料價格對比 資料來源：各公司官網，京東，天貓，光大證券研究所；注：統計日期為2024年5月16日 38.5%9.4%8.0%5.8%2.4%35.9%華潤飲料 公司G（深暉）公司H（維他奶）公司I（惠爾康）公司J（白云山）其他 請務必參閱正文之后的重

73、要聲明 30 30 成功創立至本清潤菊花茶的飲料大單品模型后，2023年2月與2024年3月華潤飲料乘勝追擊先后推出至本清潤檸檬茶和酸梅湯，進一步豐富產品組合，延長“至本清潤”品牌生命周期。菊花茶與檸檬茶飲料在中大規格領域的市場相對空白，因此華潤飲料2023年推出了大包裝的菊花茶及檸檬茶飲料。另外，為滿足消費者線上購物的需要，華潤飲料推出310毫升的小規格至本清潤菊花茶和檸檬茶。通過提供多種包裝規格，至本清潤的消費場景可以更加多元，滿足消費者在不同情境下的需求。從線上數據來看，市場反饋較好，從線上數據來看，市場反饋較好，3 3季度為銷售旺季。季度為銷售旺季。22/23年，菊花茶線上平臺銷售額分

74、別為942.6/1169.1萬元，23年同比+24.0%。24Q1，檸檬茶線上銷售額同比+1226%。資料來源：華潤飲料招股說明書，久謙，光大證券研究所；注：線上平臺指天貓、京東與抖音。圖圖4646：至本清潤菊花茶、檸檬茶線上銷售額至本清潤菊花茶、檸檬茶線上銷售額 4.8 4.8 乘勝追擊，至本清潤進一步擴大產品矩陣乘勝追擊，至本清潤進一步擴大產品矩陣 規格規格 至本清潤至本清潤SKUSKU 娃哈哈娃哈哈SKUSKU 統一統一SKUSKU 農夫山泉農夫山泉SKUSKU 康師傅康師傅SKUSKU 小小規規格格 至本清潤檸檬至本清潤檸檬茶：茶：310ml，零售價：3.3元/瓶；450ml，零售價：

75、3.6元/瓶 娃哈哈冰紅茶：娃哈哈冰紅茶：500g，零售價：3.2元/瓶 統一冰紅茶：統一冰紅茶：250ml，零售價：1.1元/瓶 310ml，零售價：2.2元/瓶 500ml，零售價：3元/瓶 小茗同學青檸紅茶：小茗同學青檸紅茶：330ml，零售價：3.3元/瓶 480ml，零售價：4.7元/瓶 茶茶 檸檬紅茶：檸檬紅茶：250ml，零售價：2.5元/瓶 500ml，零售價：4.3元/瓶 900ml，零售價：6元/瓶 茶茶 茉莉花檸檬茶：茉莉花檸檬茶：500ml，零售價：4.3元/瓶 康師傅冰紅茶：康師傅冰紅茶：250ml，零售價：1.3元/瓶 310ml，零售價：2.0元/瓶 330ml，

76、零售價：1.8元/瓶 500ml，零售價：2.5元/瓶 中中大大規規格格 檸檬茶：檸檬茶：1L，零售價：5.0元/瓶 統一冰紅茶：統一冰紅茶：1L，零售價：4.1元/瓶 2L，零售價：14.5元/瓶 康師傅冰紅茶：康師傅冰紅茶：1L，零售價：4.6元/瓶 2L，零售價：7.7元/瓶 表表6 6：至本清潤檸檬茶至本清潤檸檬茶SKUSKU與競爭對手檸檬茶與競爭對手檸檬茶SKUSKU對比對比 資料來源：華潤飲料招股說明書，怡寶商城小程序，京東，天貓，光大證券研究所；注：冰紅茶屬于檸檬味茶飲料 60 215 416 251 145 296 433 295 183 3 25 34 48 34 05010

77、015020025030035040045050022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1至本清潤菊花茶線上銷售額（萬元）至本清潤檸檬茶線上銷售額（萬元）請務必參閱正文之后的重要聲明 31 31 5 5、公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析渠道篇渠道篇 5.15.1 對比農夫、東鵬等，華潤飲料經銷商數量具有提升空間對比農夫、東鵬等，華潤飲料經銷商數量具有提升空間 5.2 5.2 覆蓋超覆蓋超200200萬零售網點，低線城市覆蓋度有待提升萬零售網點，低線城市覆蓋度有待提升 5.3 5.3 加大自動售貨機與冷柜投放力度，加速建設新渠道加大自動售貨機與冷柜投放力度，加

78、速建設新渠道 5.4 5.4 背靠華潤集團，享有兄弟企業的隱性賦能背靠華潤集團，享有兄弟企業的隱性賦能 請務必參閱正文之后的重要聲明 32 32 2023年華潤飲料與1068名經銷商合作，并與超過2800家次級經銷商訂立了三方協議，獲取市場情報。經銷模式下，華潤飲料的大部分收益來自傳統渠道，其余則主要來自現代渠道。華潤飲料的直營客戶主要為商超、連鎖便利店、餐廳、航空公司、加油站及電商平臺等。2023年與150多名KA客戶及七家電商平臺合作。與農夫山泉、伊利、東鵬飲料相比，華潤飲料的經銷商數量仍有較大的提升空間。截至2020年5月，農夫山泉的經銷商數量已達到4454個；2023年，伊利/東鵬飲料

79、的經銷商數量分別達到19497/2981個，華潤飲料的經銷商數量只有1068個。資料來源：華潤飲料招股說明書，農夫山泉招股說明書，東鵬飲料公告，伊利公告，光大證券研究所；注：農夫山泉2020年上市后未披露經銷、直銷收入 圖圖4747：華潤飲料經銷：華潤飲料經銷/直銷營收占比直銷營收占比 圖圖4848：農夫山泉經銷：農夫山泉經銷/直銷營收占比直銷營收占比 圖圖4949：20212021-20232023年華潤飲料、伊利與東鵬飲料的經銷商數量年華潤飲料、伊利與東鵬飲料的經銷商數量（單位：個）（單位：個）5.1 5.1 對比農夫、東鵬等，華潤飲料經銷商數量具有提升空間對比農夫、東鵬等，華潤飲料經銷商

80、數量具有提升空間 95.0%94.6%94.2%93.60%5.0%5.4%5.8%6.4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020年前5個月 農夫山泉經銷營收占比 農夫山泉直銷營收占比 87.9%87.9%87.2%12.1%12.1%12.8%0%20%40%60%80%100%202120222023華潤飲料經銷營收占比 華潤飲料直銷營收占比 1086 1060 1068 15,175 19,923 19,497 2,312 2,779 2981 05,00010,00015,00020,00025,000202120222023華潤飲料 伊利 東鵬飲料 請務

81、必參閱正文之后的重要聲明 33 33 2023年華潤飲料覆蓋中國超過兩百萬個零售網點，與競爭對手相比，仍有較高提升空間。截至2020年5月，農夫山泉的零售網點數目為243萬個；截至2023年，東鵬飲料的終端網點數已達到340萬個。2023年，華潤飲料低線城市覆蓋度55.9%，與農夫山泉相比仍有提升空間。截至2020年5月31日，農夫山泉覆蓋中國243萬以上的終端零售網點，其中約77.4%位于三線及三線以下城市。資料來源：華潤飲料招股說明書，東鵬飲料公告，光大證券研究所 圖圖5050：華潤飲料三線及以下城市零售網點數量占比華潤飲料三線及以下城市零售網點數量占比 5.2 5.2 覆蓋超覆蓋超200

82、200萬零售網點，萬零售網點，低線城市覆蓋度有待提升低線城市覆蓋度有待提升 51.2%54.6%55.9%48.8%45.4%44.1%0%20%40%60%80%100%202120222023國內三線及以下城市零售網點占比 國內一二線城市零售網點占比 209 300 340 050100150200250300350400202120222023東鵬飲料網點數（萬家）圖圖5151：20212021-20232023年東鵬飲料網點數年東鵬飲料網點數 請務必參閱正文之后的重要聲明 34 34 冰柜是推升飲品旺季銷售額的有力助手。冰柜是推升飲品旺季銷售額的有力助手。根據fooddaily，在夏季

83、79%的消費者會選擇購買冰凍飲料，其中，81%的消費者會因為目標飲品非冰凍而選擇其他公司的冰凍產品；終端店投放冰柜可以提升售點銷量29%。默聲廣告默聲廣告商用冷藏柜商用冷藏柜/冷暖柜與自動售貨機。冷暖柜與自動售貨機。雖然軟飲料的主要銷售渠道是傳統與現代渠道，但是這種渠道并不專一售賣指定的產品。軟飲料品牌力滲透消費者心智較為困難，因此，品牌商投放專屬的冷藏柜/冷暖柜或者自動售貨機，不僅有助于擴大終端SKU銷售數量，也是品牌形象的展示載體。根據華潤飲料的招標資料，公司將在2024與2025年增強自助售貨機、冷暖柜與冷藏柜的投放力度。2024-2025年，自動售貨機/冷暖柜的需求數量分別是1000臺

84、、6500臺，較2023年均有大幅增長。與競爭對手相比，華潤飲料自動販賣機與冷柜數量尚有提升空間。截至2020年5月，農夫山泉在全國300個城市投放了近62900臺自動販賣機，冷柜數量從2019年的36萬臺增至2024年前三個月的80萬臺。資料來源：華潤飲料官網，fooddaily，光大證券研究所；注：農夫山泉2024年前三個月冰柜數量為估計值。圖圖5252：20232023-20252025年華潤飲料招標計劃中自動售貨機需年華潤飲料招標計劃中自動售貨機需求數量求數量 圖圖5353：20232023-20252025年華潤飲料招標計劃中冷暖兩年華潤飲料招標計劃中冷暖兩用展示柜需求數量（單位：臺

85、）用展示柜需求數量（單位：臺）圖圖5454：20232023-20242024年華潤飲料招標計劃中立年華潤飲料招標計劃中立式冷藏展示柜需求數量（單位：臺）式冷藏展示柜需求數量（單位：臺）5.3 5.3 加大自動售貨機與冷柜投放力度，加速建設新渠道加大自動售貨機與冷柜投放力度，加速建設新渠道 750 1000 02004006008001,0001,20020232024-2025自動售貨機需求數量（臺）2000 6500 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020232024-2025商用冷暖兩用展示柜 1000 3380 500 2825 05001,000

86、1,5002,0002,5003,0003,5004,00020232024三門商用立式冷藏展示柜 四門商用立式冷藏展示柜 36 80 0204060801002019截至2024年前三個月 農夫山泉冰柜數量（萬臺）圖圖5555：農夫山泉冰柜數量：農夫山泉冰柜數量 請務必參閱正文之后的重要聲明 35 35 華潤飲料屬于華潤集團大消費的子公司之一，兄弟企業包括華潤啤酒、華潤萬家與華潤五豐。華潤大消費板塊的先進管理經驗、產品成功模式以及人才資源均可以互通共享，來自兄弟企業的隱性賦能或是華潤飲料的獨特軟實力之一。以華潤萬家為例，華潤飲料的包裝飲用水及飲料產品可通過華潤萬家旗下各業態的品牌觸達全國消費

87、者，增加曝光度。2022年底，華潤萬家門店遍布全國29個省、自治區、直轄市和特別行政區，門店分布全國109個地級以上城市，門店總數3130家。華潤萬家的超市業態豐富，檔次全面，可覆蓋較廣泛的消費人群，例如Ole定位較高端，華潤蘇果旗下擁有“好的”便利店，可為華潤飲料提供差異化的渠道賦能。資料來源：華潤集團公司治理白皮書，光大證券研究所 圖圖5656：華潤集團組織架構圖：華潤集團組織架構圖 5.4 5.4 背靠華潤集團，享有兄弟企業的隱性賦能背靠華潤集團，享有兄弟企業的隱性賦能 圖圖5757：華潤萬家旗下品牌：華潤萬家旗下品牌 資料來源：華潤萬家2022年社會責任報告書，光大證券研究所 請務必參

88、閱正文之后的重要聲明 36 36 6 6、公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析產能篇產能篇 6.16.1 包裝飲用水充分包裝飲用水充分“借力借力”，飲料基本自產，飲料基本自產 6.2 6.2 積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地 6.3 6.3 工廠布局工廠布局人口密度高、經濟較發達省市，搶占紅利人口密度高、經濟較發達省市，搶占紅利 6.4 6.4 自有產能提升，成本結構有望優化自有產能提升，成本結構有望優化 請務必參閱正文之后的重要聲明 37 37 充分借助“外力”，提升生產效率，擴展新市場。2023年，華潤飲料在全國擁有12家已投產的

89、自有工廠/47條自有生產線，34家合作生產伙伴/81條合作伙伴生產線。已投產自有工廠及合作生產伙伴的包裝飲用水及飲料產品年標準產能合計達到1880萬噸，總產量合計達到1350萬噸，產能利用率為71.8%。在包裝飲用水領域，由于公司的主要品牌怡寶屬于飲用純凈水，對水源與產能的約束較小，運輸成本較低，因此公司65%以上的包裝飲用水采用代工模式生產。借力的優勢在于可充分撬動代工廠杠桿，跑馬圈地搶占市場份額，劣勢在于犧牲毛利率。對比農夫山泉，華潤飲料的包裝水毛利率較低。飲料領域，由于飲料的配方具備一定的保密性，生產門檻較包裝飲用水更高，因此公司80%以上的飲料產品采用自有工廠生產。截至2023年12月

90、31日，華潤飲料僅與六個代工廠就飲料生產進行合作。圖圖5959：20212021-20232023年包裝飲用水產品實際年包裝飲用水產品實際產量分工情況產量分工情況 資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：農夫山泉2020年上市后不再披露包裝水等產品的毛利率；華潤飲料招股說明書缺失2017-2020年的包裝水、飲料的毛利率數據 圖圖6060：20212021-20232023年飲料產品實際產年飲料產品實際產量分工情況量分工情況 圖圖5858：20212021-20232023年來自生產伙伴的產品貢年來自生產伙伴的產品貢獻份額獻份額 6.1 6.1 包裝飲用水充分包裝飲用水充分“借力借力

91、”，飲料基本自產，飲料基本自產 68.1%68.9%66.9%64.0%66.0%68.0%70.0%202120222023來自合作生產伙伴的產品占華潤飲料產品總產量的份額 31%30%32%69%70%68%0%20%40%60%80%100%202120222023包裝水合作生產伙伴生產 包裝水已投產自有工廠生產 85%87%81%15%13%19%0%20%40%60%80%100%202120222023飲料合作生產伙伴生產 飲料已投產自有工廠生產 60.5%56.5%60.2%62.8%44.6%42.4%45.6%40%45%50%55%60%65%農夫山泉包裝水 華潤飲料包裝水

92、 圖圖6161：農夫包裝水與華潤飲料包裝水：農夫包裝水與華潤飲料包裝水毛利率情況毛利率情況 請務必參閱正文之后的重要聲明 38 38 資料來源：華潤飲料招股說明書，華潤飲料官網，光大證券研究所；注：OEM工廠數量來自于華潤怡寶2020年社會責任報告 圖圖6262：華潤飲料自建工廠、：華潤飲料自建工廠、OEMOEM工廠布局工廠布局 華潤飲料積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地。截至2024年4月，華潤飲料擁有12個已投產自有工廠，2021/2022/2023的標準產能分別為544.3/568.7/674.9萬噸；根據2020年華潤怡寶社會責任報告，華潤飲料在全國32個OEM工廠。截至2

93、023年底，公司已布局吉林長白山、湖北丹江口、福建武夷山、廣東萬綠湖與加林山等優質水源地，為未來擴大產品矩陣提供資源支持。6.2 6.2 積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地 38 請務必參閱正文之后的重要聲明 39 39 資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：1）宜興工廠的部分生產線于2023年開始生產；2）截至2024年3月31日，碧優選工廠及長沙工廠的全部生產線已開始生產。表表7 7：華潤飲料：華潤飲料20252025年之前的年之前的增擴工廠生產范圍和產能表增擴工廠生產范圍和產能表 華潤飲料計劃于浙江省、湖北省、重慶市以

94、及上海市新建工廠及擴建現有工廠，以便滿足不斷增加的市場需求，其中新增包裝水產能816萬噸，飲料產能35萬噸。根據華潤飲料招股說明書，除以下項目外，公司計劃于2026年及2027年繼續擴大自有產能。6.2 6.2 積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地積極增擴自有產能，布局優質水源地，搶占資源高地 工廠名稱工廠名稱 生產范圍生產范圍 原有產能（萬噸）原有產能（萬噸）新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 預計總投資額（百萬元）預計總投資額（百萬元）宜興工廠 包裝飲用水 51.9 195.0 2024年第三季度 1,612.5 飲料-25.0 萬綠湖工廠 包裝飲用水-19

95、7.0 2024年第三季度 1,070.0 碧優選工廠 包裝飲用水 19.6 95.0 2024年第一季度 397.1 武夷山工廠 包裝飲用水-73.0 2024年第三季度 374.5 浙江工廠 包裝飲用水-106.0 2025年 601.7 長沙工廠 包裝飲用水 81.9 60.0 2024年第一季度 627.3 成都工廠 包裝飲用水 97.3 90.0 2024年第三季度 628.5 飲料-10.0 包裝水合計 250.7 816.0 5311.6 飲料合計-35.0 請務必參閱正文之后的重要聲明 40 40 資料來源：同花順ifind，光大證券研究所；注：2021、2022年中國人口密度

96、平均為147人/平方公里；2021、2022年中國人均GDP分別是8.1、8.5萬元。圖圖6363：20212021-20222022年公司部分建廠省市的人口密度情況（人年公司部分建廠省市的人口密度情況（人/平方公平方公里）里）華潤飲料的建廠策略首先是布局中國人口密集的19個省及直轄市，實現半徑300至500公里內一線城市及新一線城市全覆蓋。覆蓋人口密度高，經濟相對發達的省市，有助于規?？焖傩尫?。其次，華潤飲料為工廠選址時遵循“1+N”的模式，即每個地區的大型工廠附近設置數家衛星生產工廠，進行靈活生活供應，使產能布局圍繞核心市場，實現產地銷售以降低運輸半徑及運輸成本，滿足多變的市場需求。6

97、.3 6.3 工廠布局工廠布局人口密度高、經濟較發達省市，搶占紅利人口密度高、經濟較發達省市，搶占紅利 圖圖6464：20212021-20222022年公司部分建廠省市的人均年公司部分建廠省市的人均GDPGDP（萬元）（萬元）02468101214161820廣東 浙江 湖南 湖北 福建 廣西 成都 上海 深圳 2021人均GDP 2022人均GDP 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000廣東 浙江 湖南 湖北 福建 廣西 成都 上海 深圳 2021人口密度 2022人口密度 請務必參閱正文之后的重要聲明 41 2021-20

98、23年，華潤飲料自有產能從544.34萬噸提升至674.89萬噸，產能利用率分別為70.6%、71.4%與66.4%。由于由于20232023年產能增長較快，年產能增長較快，較較20222022年增加年增加106.2106.2萬噸，萬噸，且新投產工廠仍處于爬坡期，因此產能利用率下且新投產工廠仍處于爬坡期，因此產能利用率下降。降。隨著公司自有產能提升，成本結構有望得以優化。2021-2023年，合作生產伙伴的服務費的營收占比、銷售成本占比均不同程度降低，一方面是華潤飲料本身議價力較強，一方面正是受益于自有產能提升。資料來源：華潤飲料招股說明書，光大證券研究所；注：華潤飲料調整后毛利率=1-（營業

99、成本-合作生產伙伴服務費）/營業收入 6.4 6.4 自有產能提升，成本結構有望優化自有產能提升，成本結構有望優化 521.3 540.7 638.0 23.0 27.9 36.9 0100200300400500600700800202120222023包裝飲用水（萬噸）飲料（萬噸）圖圖6565：20212021-20232023年華潤飲料自有包裝飲用水年華潤飲料自有包裝飲用水/飲料產能飲料產能 71.4%72.0%66.8%53.2%60.2%58.6%70.6%71.4%66.4%50%55%60%65%70%75%202120222023包裝飲用水產能利用率 飲料產能利用率 綜合產能利

100、用率 圖圖6666：20212021-20232023年華潤飲料產能利用率情況年華潤飲料產能利用率情況 17.6%16.2%15.3%31.3%27.7%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023合作生產伙伴服務費占營收的份額 合作生產伙伴服務費占銷售成本的份額 圖圖6767：20212021-20232023年合作生產伙伴服務費占比年合作生產伙伴服務費占比 61.4%57.8%59.9%59.5%57.5%59.6%56%58%60%62%202120222023華潤飲料調整后毛利率 農夫山泉毛利率 圖圖6868：華潤飲料調整后毛利率與農夫毛利率對比：華潤

101、飲料調整后毛利率與農夫毛利率對比 請務必參閱正文之后的重要聲明 42 7 7、風險分析、風險分析 42 行業競爭超預期行業競爭超預期 如有資金實力雄厚的新進入者加入，或將增強整體行業競爭激烈度。下沉市場拓展低于預期下沉市場拓展低于預期 如果公司下沉市場拓展較慢，可能會失去競爭優勢，損害營收增長。飲料業務拓展低于預期飲料業務拓展低于預期 如果公司現有飲料產品銷售不及預期，新品推出不及預期，可能會影響投資者信心，拖累公司營收與凈利潤增長。陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 電話：021-52523689 郵件： 食品飲料研究團隊 汪航宇 電話：021-52523877 郵件： 執業

102、證書編號：S0930523070002 聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 電話：021-52523808 郵件： 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何

103、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場

104、基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以

105、及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀

106、況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司

107、所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。