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1、證券研究報告公司深度研究白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 伊力特（600197）提能蓄力啟新程，不負西域好風光提能蓄力啟新程，不負西域好風光 2025 年年 02 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 研究助理研究助理 于思淼于思淼 執業證書：S0600123070030 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.92 一年最低/最高價 13.52/23.40 市凈率(倍)1.96

2、流通A股市值(百萬元)7,514.49 總市值(百萬元)7,514.49 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.13 資產負債率(%,LF)22.24 總股本(百萬股)472.02 流通 A 股(百萬股)472.02 相關研究相關研究 伊力特(600197)：2024 年三季報點評：蓄勢整固，穩步向前 2024-10-30 伊力特(600197)：2024 年中報點評：改革強基，蓄勢聚力 2024-08-28 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1623 2231 2262 2594

3、 3019 同比（%）(16.24)37.46 1.39 14.68 16.37 歸母凈利潤（百萬元）165.36 339.85 339.65 393.40 472.56 同比（%）(47.13)105.53(0.06)15.82 20.12 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.35 0.72 0.72 0.83 1.00 P/E（現價&最新攤?。?5.44 22.11 22.12 19.10 15.90 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 新疆白酒龍頭，改革雖“緩”不怠。新疆白酒龍頭，改革雖“緩”不怠。伊力特前身為五十年代的新疆建設兵團十團農場副業加工廠所成立的釀酒組

4、，作為解放后伴隨新疆現代化建設共同成長起來的紅色品牌，在省外品牌加速進駐新疆之前，伊力特在相當長一段時間里在省內擁有顯著的份額領先地位。此后在市場化浪潮下，公司包銷制為主的機制弊端逐漸顯現。在董事長陳智領導下，公司革故鼎新籌謀突破，圍繞公司治理、人才儲備、品牌宣傳、渠道多元化建設等方面逐步推動底層機制轉變，八年徐行漸起波瀾。2023 年底，公司歷史性通過外部招聘引入營銷專才，市場化改革決心更甚。兩位外聘高管此前分別任職于瀘州老窖、沱牌舍得等一線酒企，在品牌、渠道和管理等方面擁有豐富實戰經驗，上任以來在產品矩陣梳理、價格管控、渠道模式調整等多方面陸續出臺動作，為公司進一步注入改革活力，推動公司營

5、銷變革發生根本性變化。主動作為多路并進，全面改革開啟新程。主動作為多路并進，全面改革開啟新程。董事李小剛、副總經理李長春上任以來，推動公司進行品牌、產品、渠道、區域布局等多方面戰略梳理。產品方面，主要聚焦 5001000 元伊力王酒系列、200500 元伊力特壹號窖系列，補充 100400 元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生態等差異化元素，并對伊力王、壹號窖產品進行打磨更新。渠道方面，公司模式變革循序漸進、更具章法，1 是梳理優化核心產品渠道價格體系及利潤設置，推動部分系列產品實行價格雙軌制。2 是推動伊力王經銷商成立伊力王商會，以便合力推動市場開拓及價格維護。3 是指導大小老窖總經銷產品成立

6、平臺公司進行專業化管理。區域布局方面，伊力王規劃面向華北及華東 10 個省份，主要采取非流通的小商模式，招募資源型、團購型經銷商。壹號窖、大新疆則規劃采取區域代理模式，以地級市為單位招募流通經銷商，主要面向已有一定品牌基礎的 8 個省份。商務需求向好疊加消費升級，疆酒龍頭帆乘風揚。商務需求向好疊加消費升級，疆酒龍頭帆乘風揚。新疆近年白酒市場容量逐步擴張，我們估算 2023 年銷售規模近 60 億元，2019 年以來基本保持約 10%的復合增速水平，在投資需求帶動下，高端、次高端價位貢獻主要消費增量，同時近 3 年來中高端 100300 元價位也逐漸趨于活躍。公司作為新疆龍頭品牌，兩大核心單品伊

7、力王、小老窖分別在當地商務、大眾主流價格帶穩定占據領先份額，長期經營下渠道壁壘相對深厚，消費者忠誠度高。目前公司在強化伊力王渠道管理及品牌推廣以抓搶次高端擴容機遇的同時，也在有序補充 100300 元產品卡位，以便及時跟上居民消費升級步伐，看好未來發展受益新疆白酒消費擴容機遇。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司目標進取，改革圖新，在職業經理人操盤下，公司產品矩陣更新、渠道模式改進明顯，內生潛力有望逐步釋放。我們預計 202426 年歸母凈利潤為 3.4/3.9/4.7 億元（前值 3.4/4.0/4.7 億元），同比-0%、+16%、+20%，對應 PE 為 22/19/16x，維持

8、“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟向好不確定性；疆外品牌進入加劇競爭；省內次高端價格帶容量不足；疆外市場擴張低于預期；食品安全問題。-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%16%21%2024/2/192024/6/182024/10/162025/2/13伊力特滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.前言前言.5 2.發展歷程：新疆白酒龍頭，改革雖“緩”不怠發展歷程：新疆白酒龍頭，改革雖“緩”不怠.5 2.1.傳承紅色基因，新疆白酒典范.5 2.2.國企

9、體制包銷基礎，市場化改革任重道遠.6 2.3.革故鼎新籌謀突破，八年徐行漸起波瀾.8 3.新疆市場：經濟活力逐步釋放，疆酒龍頭帆乘風揚新疆市場：經濟活力逐步釋放，疆酒龍頭帆乘風揚.10 3.1.新疆經濟發展：穩步向好，不乏亮點.10 3.1.1.投資：招商引資加快推進，新能源、基建投資引領增長.12 3.1.2.消費：社零增長滯后于經濟發展，城鎮人口及均收均有待激活.14 3.2.新疆白酒市場：穩步擴容，前路漫漫亦燦燦.15 3.2.1.商務需求驅動擴容，100 元以上價位貢獻主要增量.15 3.2.2.伊力特：據守 2 大核心價格帶，加強中高端布局卡位.16 4.主動作為多路并進，全面改革開

10、啟新程主動作為多路并進，全面改革開啟新程.17 4.1.營銷：市場化招聘銷售高管，營銷改革打開新局面.17 4.2.產品：鍛長板，補短板，布局更趨完善.19 4.3.渠道：轉軌自營循序漸進，渠道建設與日俱新.21 5.財務分析：毛利率有望改善，費率彈性仍待釋放財務分析：毛利率有望改善，費率彈性仍待釋放.23 6.盈利預測及估值盈利預測及估值.25 7.風險提示風險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展重要事件一覽.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年三季報）.

11、6 圖 3：公司酒類收入變化（億元）.8 圖 4：公司酒類產品收入占比變化.8 圖 5：伊力特疆內外酒類收入占比.10 圖 6：伊力特疆內外酒類收入變化.10 圖 7：新疆及其他西部主要省份 GDP 增速對比.11 圖 8：新疆及其他西部主要省份工業增加值增速對比.11 圖 9：新疆三次產業 GDP 同比增速.11 圖 10：新疆三次產業 GDP 增速貢獻.11 圖 11：新疆及其他西部主要省份投資增速對比.12 圖 12：2023 年新疆三次產業投資占比.12 圖 13：新疆三次產業投資增速.13 圖 14：新疆部分重點行業投資增速變化.13 圖 15：新疆自治區招商引資保持較快增長.14

12、圖 16：新疆 2023、2024 年招商引資情況.14 圖 17：新疆及其他西部主要省份社零增速對比.14 圖 18：新疆居民人均可支配收入增速對比.14 圖 19：2023 年我國各省市常住人口數量對比.15 圖 20：新疆自治區常住人口數量變化.15 圖 21：新疆白酒各價位帶消費規模及增速.17 圖 22：2023 年伊力特各價位帶市占率測算.17 圖 23：新疆南北疆地區白酒消費情況.19 圖 24：公司經銷商數量（家）變化.21 圖 25：公司經銷商平均銷售體量：疆外以小商為主.21 圖 26：公司疆外收入及增速變化(24Q3 為季度累計值).22 圖 27：公司疆內、疆外酒類銷售

13、毛利率對比.22 圖 28：公司目標營收與實際達成情況（億元）.23 圖 29：公司目標利潤總額與實際達成情況（億元）.23 圖 30：2023 年口子窖與伊力特噸價橫向對比（萬元/噸）.23 圖 31：2023 年口子窖與伊力特毛利率橫向對比.23 圖 32：公司銷售費率、管理費率變化（Q3 為累計值）.24 圖 33：公司銷售費用同比增長貢獻拆分.24 圖 34：公司廣宣費用及增速.24 圖 35：2016 年以來公司銷售人員薪酬變化.24 圖 36：各酒企 2023 年銷售費用率對比.24 圖 37：公司銷售人員數量整體呈穩步增加態勢.24 表 1：伊力特市場化改革相關舉措.8 表 2：

14、公司管理層情況.9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 表 3：新疆“十大產業集群”2025 年工作方向.11 表 4：新疆白酒各價格帶主要消費產品及規模.16 表 5：公司外聘高管過往主要業績.18 表 6：公司主要產品一覽.20 表 7：公司盈利預測拆分.25 表 8：可比公司估值表（截至 2025/2/14 收盤價）.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 1.前言前言 伊力特為新疆白酒龍頭企業，兵團色彩濃厚，疆內消費者

15、忠誠度高。區別于多數酒企，兵團國資背景下，公司過去依靠包銷制進行銷售擴張，對產品、品牌、價格等方面的管控相對不足，市場化程度較低。2016 年陳智董事長履職以來，逐步推動一系列市場化舉措，包括建立品牌運營公司、收回伊力王經銷權等，營銷模式開始發生實質性轉變，但囿于市場化經驗欠缺、體制約束和人才短板，營銷升級和銷售調整進展相對緩慢。2023年底，公司歷史性引入營銷專才，推動組織活力釋放，營銷變革開創新局面。站在新一輪發展起點，本篇報告旨在重點梳理：1）近年來公司發生的內外變化及發展脈絡；2）當前改革“新意”所在及未來發展前景幾何。2.發展歷程：新疆白酒龍頭，改革雖“緩”不怠發展歷程：新疆白酒龍頭

16、，改革雖“緩”不怠 2.1.傳承紅色基因，新疆白酒典范傳承紅色基因，新疆白酒典范 疆內白酒企業龍頭，品質優良底蘊深厚。疆內白酒企業龍頭，品質優良底蘊深厚。新疆伊力特實業股份有限公司，前身為 1950年代新疆建設兵團十團農場副業加工廠所成立的釀酒組。1959 年，越南國家主席胡志明訪問新疆，新疆軍區副司令兼新疆生產建設兵團司令陶峙岳用兵團釀造的“伊犁大曲”接待貴客，席間胡主席稱贊“伊犁大曲”為“新疆茅臺”，伊犁釀酒之美名由此遠揚。1988 年，兵團酒廠因品質出眾、聲譽斐然，被正式命名為“新疆伊犁釀酒總廠”，此后又于 1999 年改制成為新疆伊力特實業股份有限公司，并成功上市。公司位于素有“塞外江

17、南”之美稱的伊犁哈薩克自治州，酒廠所在地新源縣肖爾布拉克鎮被稱為“新疆酒鎮”，孕育了新疆三分之二以上的白酒產量。當地由南北天山環抱，受大西洋暖濕氣流籠罩，形成了得天獨厚的天然閉合式釀酒生態圈。作為疆內白酒領軍企業，公司擁有新疆最大的純糧固態發酵白酒生產基地，產品取天山雪水、伊犁河谷優質原糧釀造而成，以“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的獨特風格聞名疆內外，被譽為“新疆第一酒”。圖圖1：公司發展重要事件一覽公司發展重要事件一覽 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

18、 6/28 兵團控股，股權結構清晰、穩定。兵團控股，股權結構清晰、穩定。上市公司主體新疆伊力特實業股份有限公司，大股東為伊力特集團，目前持有公司 43.15%的股權（參考 2024 年三季報）；實控人為新疆生產建設兵團第四師國資委，通過間接持有伊力特集團公司 90%股份實現控股。公司實控人持股比例較高，控股地位穩固，對公司控制力強。伊力特是國家建設新疆、穩固邊疆的兵團產物，具有鮮明的紅色品牌基因，同時也在一定程度上具有體制內半封閉性、非市場化的特征。近年伴隨國家發展新疆戰略實施，兵團對企業發展思路亦有轉變，公司機制革新也相應逐步推進。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024 年三

19、季報）年三季報）數據來源：公司財報、東吳證券研究所 2.2.國企體制包銷基礎，市場化改革任重道遠國企體制包銷基礎，市場化改革任重道遠 積淀六十余載，歷久彌新再出發。積淀六十余載，歷久彌新再出發。自 20 世紀 50 年代成立以來，伊力特作為伴隨新疆現代化建設共同成長起來的紅色品牌，也是疆內首屈一指的白酒領軍品牌，其發展歷程主要劃分為以下幾個階段：1）1956-1999 年：從無到有，英雄文化獨步疆內年：從無到有，英雄文化獨步疆內 1955 年，新疆農場十團成立釀酒組，戰士們白手起家，自制設備，改建工房，土法上馬，成功試制出第一鍋酒，命名為“伊犁大曲”，并于 1956 年正式生產，揭開疆內釀酒事

20、業歷史新篇章。1957 年，原釀酒廠遷址到伊犁州肖爾布拉克縣，從加工廠分出，稱“十團釀酒廠”，此后分別于 1976 年、1986 年更名為“七十二團伊犁大曲酒廠”、“新疆伊犁大曲酒廠”，并陸續研制推出伊力特釀、伊力老窖、伊力陳釀等產品。1990 年開始，伊力特走出新疆，陸續開辟蘭州市場、西安、浙江等市場，全國化版圖逐步鋪開，具有兵團紅色基因的伊力特，亦成為代表新疆優異生態品質的特色品牌。截至 1998 年，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 公司基酒年產量達到 8000 噸（按 65 度計），穩居疆內白酒企業龍

21、頭。2）1999-2007 年：成功上市，謀求多元化產業布局，白酒主業增長放緩年：成功上市，謀求多元化產業布局，白酒主業增長放緩 1999 年改制掛牌上市后，面對日趨激烈的白酒市場競爭以及假冒品牌沖擊，公司白酒主業收入增長放緩，20002005 年白酒業務營收 CAGR 為 2.0%。此外，公司利用上市募集資金及自有資金，在升級擴大釀酒能力之外，先后投資成立印務公司、野生果開發公司、上海資產管理公司、酒店公司、玻璃制品公司、煤化工公司等，并入股伊犁南崗建材有限公司、鑫泰燃氣公司、新疆威仕達生物工程公司等實體，旨在豐富收入來源，涉足大食品、水電氣、建材、印刷、煤化工等業務進行多元布局。3）200

22、72013 年：聚焦主業，疆內白酒銷售結構、規模實現跨越年：聚焦主業，疆內白酒銷售結構、規模實現跨越 2007 年以來，公司深度調整產業布局，通過資產重組、股權轉讓與出售等方式，對建材、煤化工、地產等非核心業務逐步進行部分股權退出，轉向重新聚焦白酒主業。在生產端，公司先后完成包裝自動流水線安裝、窖池結構改良等多項技術改造，提質降本增效。在營銷端，公司立足中低端產品伊力大曲系列的暢銷基礎上，順應新疆地區消費升級趨勢，加大中高端產品市場推廣和渠道網絡建設。通過優化經銷商返利、加強終端門店產品陳列、加大品牌宣傳等方式，公司成功推動 50100 元價位的伊力老窖系列實現快速增長，從而拉動白酒主營收入實

23、現結構與規模雙提升。2013 年公司白酒收入達到15.60 億元，20072013 年 CAGR 達 21.1%，業績實現較快增長。4）20132016 年：疆內市場陷入停滯，戰略調整尋求轉機年：疆內市場陷入停滯，戰略調整尋求轉機 20132014 年，新疆地區發生多起暴力恐怖事件，如烏魯木齊火車南站暴恐案、522 烏魯木齊爆炸案等，地區經濟及人口發展增速放緩，同時“三公”政策也對原有政商務為主的白酒消費場景給予沉重打擊。公司通過產品結構及區域市場調整以適應市場轉變：1）產品結構方面，將銷售重心向以伊力特曲為主打的中低端產品傾斜，并豐富 250ml 小容量產品布局。2）區域布局方面，在疆內縱向

24、推進地州乃至縣鄉市場建設，并加大對經銷商資金支持力度。在疆外1 則重點鞏固浙江市場銷售規模，并以此為原點向周邊延伸、輻射；2 則從“網絡建設、服務提升、市場推廣、銷售組合”4 個方面加強京津冀贛粵等地的“省份攻堅戰”戰略部署，完善“一地一策”營銷策略。行業調整期階段，公司仍維持白酒業務收入規模在 15 億元左右，2016 年白酒業務收入達到 16 億元，20132016 年 CAGR 為 0.8%。5）2016 年年2024 年：新董事長革舊圖新，市場化機制逐步完善年：新董事長革舊圖新，市場化機制逐步完善 2016 年現任董事長陳智上任以來，面對公司機制僵化、人才匱乏的落后局面，力主推進市場化

25、經營變革。在 20162020 年期間，伊力特主要圍繞公司治理、人才儲備、品牌宣傳、渠道多元化建設等方面推動底層機制轉變，包括擴充年輕化、高學歷人才儲備，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 優化董事會架構及員工薪酬體系，加大伊力特廣告投放及消費者互動營銷投入，完善“廠家直銷+經銷商分銷+線上”的渠道布局等，為公司市場化營銷推進打好硬件基礎。自 2021 年以來，公司逐步開啟營銷端轉變進程。伴隨次高端核心單品“伊力王酒”于 2021 年正式從原包銷商手中收回經銷代理權，公司相應組建銷售團隊跟進伊力王疆內各地州招商

26、，并加強終端跟蹤管理，正式邁入廠商共同參與渠道管理的全新發展階段。2023 年底，為加快營銷提升步伐，公司市場化轉變再進一步，成功以市場化定薪機制引入外部人才擔任營銷高管，公司在產品、區域、渠道等方面的戰略布局由此打開新局面。圖圖3：公司酒類收入變化（億元）公司酒類收入變化（億元）圖圖4：公司酒類產品公司酒類產品收入占比收入占比變化變化 數據來源：公司財報、東吳證券研究所 注：2024Q3 為季度累計收入值，右同 數據來源：公司年報、招股說明書、東吳證券研究所 注：1998 年數據為根據產品系列數據估算 2.3.革故鼎新籌謀突破，八年徐行漸起波瀾革故鼎新籌謀突破，八年徐行漸起波瀾 積微成著，以

27、現任董事長陳智為核心的高管團隊，推動公司經營變革已有積微成著，以現任董事長陳智為核心的高管團隊，推動公司經營變革已有 8 年。年。2016 年，公司前任董事長徐勇輝退休離職，現任董事長陳智正式掛帥擔綱。陳董事長此前曾于同為新疆兵團下屬的伊犁恒信國際貿易物流公司、伊犁伊帕爾汗香料公司任職總經理、董事長，任內伊帕爾汗榮獲“中國馳名商標”，并成功于新三板上市，具有較為豐富的企業管理經驗。自任職伊力特以來，陳董事長積極求變，但面對公司體制機制、人才儲備等方面的歷史局限性，經營變革征途漫漫，唯有日積跬步方能致遠。表表1：伊力特市場化改革相關舉措伊力特市場化改革相關舉措 時間時間 相關改革措施相關改革措施

28、 2016 年 聚焦主力產品，削減大批低檔低效的 SKU（2016 年共清理 SKU400 多個）2017 年 分別成立伊力特酒宇商貿有限公司和伊力特品牌運營公司，完善渠道架構；推進經銷商改革，淘汰無市場的經銷商；規范產品開發程序，淘汰已經沉淀及邊緣化的產品，清理產品條碼 618 個；與 1919 簽署戰略合作協議，布局線上銷售 2018 年 加強與京東、天貓、酒仙網和 1919 等大型電商的合作，竭力打造優質線上渠道；與北京盛初營銷咨詢有限公司簽訂戰略合作協議，全面梳理公司營銷體系及市場操作策略；推出公司自營單品：伊力壹號窖-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-15-1

29、0-50510152025白酒收入（億）YoY（右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高檔酒中檔酒低檔酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 2019 年 推進營銷隊伍薪酬體系改革；進一步借助互聯網、大數據為營銷賦能，利用二維碼跟蹤功能進行更有效的市場分析和營銷推廣，利用抖音、微信等社交媒體增加品牌曝光度 2020 年 品牌運營中心出資設立電商子公司，系統化整合電商資源，促進線上銷售；董事會引入外部董事，完善健全公司治理機制；以外部董事及獨立董事組建薪酬委員會，完善市場化定薪機制

30、 2021 年 伊力王品牌收歸自營，搭建伊力王專項營銷團隊，并完成伊力王疆內區域的重新招商 2022 年 建立核心終端體系，加強產品陳列，推進終端跟蹤及市場調研工作，完善疆內各區域營銷團隊分工，并成立南疆銷售公司 2023 年 指導小老窖包銷商組織分銷商成立銷售平臺公司，以加強渠道秩序的統一管理；市場化招聘營銷高管：2023 年 12 月起聘任李小剛為董事（統管營銷工作）、李長春為副總經理（主管營銷執行）2024 年 全面停止疆內包銷產品的開發授權；春糖全新發布產品及區域發展戰略；強化渠道管理，自 2024 年 4 月 1 日起執行部分產品價格雙軌制（分為計劃內、計劃外價格），于 2024 年

31、 4 月牽頭成立新疆伊力王經銷商商會，統一伊力王市場運營政策 數據來源：公司公告、公司官網、東吳證券研究所 歷史性引入營銷專才，十四五賡續前行、決心更歷史性引入營銷專才，十四五賡續前行、決心更甚甚。在十四五新疆重啟經濟建設的總基調下，公司作為新疆國企排頭兵，肩負跨越式發展重任。自治區黨委和兵團對公司疫后新階段的持續發展高度重視。2023 年 12 月，公司聘請李小剛為外部董事、李長春為副總經理，在外部招聘、市場化薪酬待遇、營銷決策制定方面實現歷史性轉變，彰顯推動營銷改革更進一步的勇毅決心。兩位高管此前分別任職于瀘州老窖、沱牌舍得等一線酒企，在品牌、渠道和管理等方面擁有豐富實戰經驗，上任以來在產

32、品矩陣梳理、價格管控、渠道模式調整等多方面陸續出臺動作，進一步注入改革活力，加速推進營銷體系變革。表表2：公司管理層情況公司管理層情況 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 任職起始任職起始時間時間 個人個人履歷履歷 陳智 董事長、董事 60 2016-07-08 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事長、黨委書記，曾任農四師拜什墩農場場長，新疆伊犁恒信國際貿易物流有限責任公司總經理、董事長，新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長、總經理。李強 董事、總經理、總工程師 54 2024-06-27 現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員、總經理。曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒二廠副廠長、一廠廠長、新疆伊力特

33、實業股份有限公司總工程師、黨委委員、副總經理，2024 年至今新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員、總經理。李小剛李小剛 外部董事外部董事 55 2024-01-26 現任伊力特外部董事，提名委員會委員現任伊力特外部董事，提名委員會委員,戰略委員會委員。此前于戰略委員會委員。此前于 1993 年入職瀘州老窖股份年入職瀘州老窖股份有限公司，有限公司，20052008 年任瀘州老窖銷售公司西北大區經理，年任瀘州老窖銷售公司西北大區經理，20082015 年任瀘州老窖博大年任瀘州老窖博大公司總經理、董事長，公司總經理、董事長，20152021 年年 3 月就職于瀘州老窖銷售公司，任常務副總經理、黨委月

34、就職于瀘州老窖銷售公司，任常務副總經理、黨委書記，兼任瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司董事長。書記，兼任瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司董事長。李超 副總經理 60 2014-08-26 現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員、副總經理；曾任新疆伊力特集團有限公司副總經理；兼任伊力特玻璃制品有限公司董事長。林屹東 副總經理 42 2023-04-28 現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員、副總經理，伊力特文化旅游有限公司總經理。曾任新疆伊力特實業股份有限公司投資規劃部副部長、基建部部長、生產設備部副部長。費祎 副總經理 43 2023-09-14 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力

35、特實業股份有限公司釀酒三廠副廠長，制曲中心主任。賴良 副總經理 54 2023-09-14 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒三廠副廠長、廠長。李長春李長春 副總經理副總經理 47 2023-12-22 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理。此前于現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理。此前于 1998 年年 10 月月2001 年年 3 月期間出任四月期間出任四川華潤藍劍啤酒有限公司資陽辦事處主任；川華潤藍劍啤酒有限公司資陽辦事處主任；2001 年年 3 月月2016 年年 12 月歷任四川沱牌舍得集月歷任四川沱牌舍得集團、股份公司董事長助理、營銷公

36、司副總經理；團、股份公司董事長助理、營銷公司副總經理；2016 年年 12 月月2018 年年 11 月任四川全興酒銷月任四川全興酒銷售有限公司總經理；售有限公司總經理；2018 年年 11 月月2023 年年 2 月歷任四川省五糧液集團旗下川紅茶業集團有月歷任四川省五糧液集團旗下川紅茶業集團有限公司、五茗茶業控股有限公司黨委委員、董事、副總經理；限公司、五茗茶業控股有限公司黨委委員、董事、副總經理；2023 年年 2 月月12 月任四川酒業月任四川酒業茶業投資集團營銷有限公司總經理。茶業投資集團營銷有限公司總經理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

37、 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 李洪超 副總經理 52 2024-08-27 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理。曾任伊力特熱電廠電氣技術員兼安全員，伊力特生產設備部副部長，伊力特釀酒四廠廠長、釀酒五廠廠長。君潔 董秘 48 2007-09-20 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事會秘書，曾任特變電工股份有限公司線纜廠銷售公司項目信息部主任、證券部職員。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.新疆市場：經濟活力逐步釋放，疆酒龍頭帆乘風揚新疆市場：經濟活力逐步釋放，疆酒龍頭帆乘風揚 白酒消費容量與經濟發展息息相關，地產酒規模成長必然依托于基地市場發展。白酒消費容量與經濟發展息息相

38、關，地產酒規模成長必然依托于基地市場發展。伊力特近年疆內酒類業務收入占比約 70%+，伴隨新疆重回經濟建設軌道，在當地招商引資及產業政策支持下，地方經濟發展潛力迎來釋放窗口期，公司有望把握本輪大本營市場白酒擴容機遇，乘勢實現規?？缭?。圖圖5：伊力特疆內外酒類收入伊力特疆內外酒類收入占比占比 圖圖6：伊力特疆內外酒類收入變化伊力特疆內外酒類收入變化 數據來源：wind、公司年報、東吳證券研究所 注：2024Q3 為季度累計收入值，右同 數據來源：wind、公司年報、東吳證券研究所 3.1.新疆經濟發展：穩步向好，不乏亮點新疆經濟發展：穩步向好，不乏亮點 新疆經濟發展總體保持良好態勢，近年新疆經濟

39、發展總體保持良好態勢，近年 GDP 增速基本保持在增速基本保持在 6%以上。以上。十四五在“依法治疆、團結穩疆、文化潤疆、富民興疆、長期建疆”的治疆方略下，新疆經濟發展總體保持良好態勢，20212024 年間，除 2022 年疫情反復導致正常經濟活動開展受損之外，其余年份 GDP 增速均保持在 6%以上，增速位于西部省份靠前水平。參考各省兩會政府工作報告，2025 年新疆 GDP 增速目標為 6.0%，仍然領先于甘肅、四川（規劃增速均為 5.5%）等西部省份，新疆經濟增長的良好態勢有望保持。新疆產業結構呈現農業、礦產能源、文化旅游三足鼎立的特征，資源稟賦突出。新疆產業結構呈現農業、礦產能源、文

40、化旅游三足鼎立的特征，資源稟賦突出。2023年，新疆三次產業 GDP 占比為 14.3:40.3:45.3，相較全國三次產業 GDP 占比的6.8:36.5:56.7，以農副產品生產加工為代表的第一產業占比偏高，以文化旅游、信息技術、金融服務為代表的第三產業占比偏低，而第二產業則以礦產能源開采為主，高新制造產業占比仍然偏低?？傮w來看，新疆城鎮化、工業化發展相比全國尚處于相對早期階段，0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q3疆內收入疆外收入-40%-20%0%20%40%60%-12-6061218201920202021202220232024Q

41、3億元疆內收入疆外收入疆內yoy(右)疆外yoy(右)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 GDP 產值主要來自農業、礦產能源、文化旅游等依賴資源稟賦的產業，新疆豐富的自然資源為當地經濟發展打下了穩定基礎。此外，在一帶一路發展框架下，作為中國與中亞國家山水相連的前沿省份，新疆也是近年加快亞歐黃金通道和向西開放的橋頭堡，有著不可替代的區位優勢。2025 年新疆自治區政府規劃重點圍繞“十大產業集群”，培育發展具有新疆特色的新質生產力，十大產業分別分布于農業、礦產能源、文化旅游、物流運輸方向，在新疆自然資源及區位優勢

42、支持下，有望實現較好發展。圖圖7：新疆及其他西部主要省份新疆及其他西部主要省份 GDP 增速對比增速對比 圖圖8：新疆及其他西部主要省份工業增加值增速對比新疆及其他西部主要省份工業增加值增速對比 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 圖圖9：新疆三次產業新疆三次產業 GDP 同比增速同比增速 圖圖10：新疆三次產業新疆三次產業 GDP 增速貢獻增速貢獻 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201920202021202220232

43、0242025E新疆:GDP:同比甘肅:GDP:同比四川:GDP:同比0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022202320242025E百新疆：工業增加值：同比甘肅：工業增加值：同比四川：工業增加值：同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023GDP同比:第一產業GDP同比:第二產業GDP同比:第三產業GDP同比0%2%4%6%8%10%12%14%2011201220132014201520162017201820192020202120222023GDP增速貢

44、獻:第一產業GDP增速貢獻:第二產業GDP增速貢獻:第三產業GDP同比表表3：新疆“十大產業集群新疆“十大產業集群”2025 年工作方向年工作方向 十大產業集群十大產業集群 2025 年工作方向年工作方向 油氣生產加工產業集群 建立央地、兵地油氣勘探開發合作機制，加大準噶爾、塔里木、吐哈三大盆地油氣勘探開發力度，實現油氣增儲上產。煤炭清潔高效利用產業集群 推進準東國家級現代煤化工示范區、哈密國家級現代綜合能源與產業化示范區建設，打造國家大型煤炭供應保障基地和煤制油氣戰略基地。新型電力系統產業集群 加快新能源裝備制造產業發展，推動新型儲能項目建設，2024 年新能源裝機規模突破 1 億千瓦，20

45、25 年將推動“疆電外送”第三通道建成投運，加快建設“疆電外送”第四通道。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 3.1.1.投資：招商引資加快推進，新能源、基建投資引領增長投資：招商引資加快推進，新能源、基建投資引領增長 新疆固定資產投資以二、三產業為主，第二產業新能源、基建投資為主要驅動項，新疆固定資產投資以二、三產業為主，第二產業新能源、基建投資為主要驅動項，2025 年目標增速年目標增速 10%。十四五期間，新疆固定資產投資增速保持較快增長，20212024年投資復合增速達到 9.3%，增速高于甘肅、四川

46、等西部省份。第二產業是近年新疆固定資產投資的主要驅動項，1 是第二產業的固定投資占比最高，2023 年新疆第一、二、三產業的固定資產投資占比分別為 5.1%、49.9%、45.0%；2 是第二產業近年投資增速保持引領，20212024 年復合增速達到 24.6%。其中，以風電光伏及配套儲能等新能源設施為代表的電力行業，近年投資實現高速增長，2024 年新疆新能源并網裝機總規模突破 1億千瓦，“疆電外送”1264 億千瓦時。圍繞“一帶一路”規劃，全疆正在加快推進基礎設施“十張網”的建設，預計新能源及基建投資將繼續發揮驅動全疆投資的領頭羊作用。2025 年新疆固定資產投資增速目標 10%，在全國各

47、省區中增速居前，較大的投資增長潛力有望對當地經濟增長發揮持續推動作用。圖圖11：新疆及其他西部主要省份投資增速對比新疆及其他西部主要省份投資增速對比 圖圖12：2023 年年新疆三次產業投資占比新疆三次產業投資占比 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%2019202020212022202320242025E新疆:投資完成額:同比甘肅:投資完成額:同比四川:投資完成額:同比5.1%49.9%45.0%第一產業第二產業第三產業綠色礦業及加工產業集群 深入實施新一輪找礦突破戰略行動，加快火燒云鉛鋅礦、大紅柳灘

48、稀有金屬礦開發建設，推動銅、鋁、黃金等戰略性礦產資源勘探開發。先進制造和新材料等戰略性 新興產業集群 發展硅基、鋁基、銅基、鈦基、碳基等新材料產業，推動科技創新與產業集群深度融合。糧食和食品加工產業集群 實施種業振興行動，加快高標準農田建設，推進鹽堿地綜合治理，優化糧食生產布局和加工水平，建設國家優質棉紗基地。棉花和紡織服裝產業集群 高標準建設國家優質棉紗基地，推動棉花紡織一體化產業鏈發展。綠色畜牧產品和優質果蔬 產業集群 實施畜牧業振興行動，發展葡萄酒、番茄加工、特色林果加工等產業，打造全國優質農牧產品重要供給基地。文化和旅游產業集群 編制實施文化和旅游產業集群發展規劃，發展全域旅游、沙漠旅

49、游、康養旅游等，2025 年力爭接待游客 3.2 億人次，同比增長 6%?，F代物流產業集群 健全物流樞紐和通道網絡，打造高效順暢的現代流通體系，建設國際物流樞紐中心。數據來源：新疆政府工作報告、東吳證券研究所 注：標紅為新增表述 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 圖圖13：新疆三次產業投資增速新疆三次產業投資增速 圖圖14：新疆部分重點行業投資增速變化新疆部分重點行業投資增速變化 數據來源：wind、政府工作報告、東吳證券研究所 注：2015、2016 年暫無三次產業投資同比數據 數據來源：wind、政府工

50、作報告、東吳證券研究所 注：2024 年僅公布了電力行業數據 招商引資加快推進，到位資金和項目規模持續擴大，有力夯實新疆經濟發展基礎。招商引資加快推進，到位資金和項目規模持續擴大，有力夯實新疆經濟發展基礎。2024 年，新疆招商引資工作取得顯著成效，共落實執行招商引資項目 4391 個，新開工投資項目 9482 個（其中計劃總投資 10 億元及以上在建投資項目 764 個），單個投資項目平均規模同比增長 40.6%；引進區外到位資金達 9355 億元，同比增長 11%，超額完成年初制定的目標，完成率為 102.81%。隨著項目儲備不斷增加、項目開工加快推進，新疆未來投資增速有望繼續保持，持續發

51、揮對疆內經濟的拉動作用。從地域分布來看，城市發展更成熟的北疆地區招商引資體量更大，而具有豐富礦產、能源、農業資源的南疆地區增速更快。2024 年北疆地區共引進區外資金 5539 億元，占全區總量 59.2%，同比增長 8.8%；南疆地區（含吐魯番、哈密）引進區外到位資金 3817億元，占比 40.8%，增速達 14.9%。烏魯木齊市、伊犁哈薩克自治州、阿克蘇地區區外到位資金總量位居前三，分別為 1390 億元、1361 億元、1348 億元。從重點產業集群建設來看，2024 年全疆共落實執行項目 2578 個，引進區外到位資金 6715 億元，同比增長 21.9%。其中，油氣生產加工產業集群項

52、目 261 個，到位資金756 億元，同比增長 48.9%；煤炭煤電煤化工產業集群項目 226 個，到位資金 1008 億元，同比增長 26.0%；新能源新材料等戰略性新興產業集群項目 667 個，到位資金 3510億元，同比增長 29.7%。此外，棉花和紡織服裝產業集群、文化旅游產業集群等也取得了不同程度的進展。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%第一產業:累計同比第二產業:累計同比第三產業:累計同比總投資:累計同比-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年2023年2024年電力、熱力、燃氣及水生產和供應業:同比交通運輸、倉

53、儲和郵政業:同比房地產業:同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 圖圖15：新疆自治區招商引資保持較快增長新疆自治區招商引資保持較快增長 圖圖16：新疆新疆 2023、2024 年招商引資情況年招商引資情況 數據來源：新疆政府網站、東吳證券研究所 注：此處投資完成額是指當年招商引資到位資金 數據來源：新疆維吾爾自治區商務廳、天山網、東吳證券研究所 3.1.2.消費：社零增長滯后于經濟發展，城鎮人口及均收均有待激活消費：社零增長滯后于經濟發展，城鎮人口及均收均有待激活 近年新疆居民消費表現相對疲軟，居民人均收

54、入及人口數量增速均處于相對偏弱水近年新疆居民消費表現相對疲軟，居民人均收入及人口數量增速均處于相對偏弱水平。平。近年新疆社零消費增長相對慢于全國，過去 5 年（20202024 年）新疆社零 CAGR僅為 1.7%，落后于全國的 3.7%，也慢于同屬西部區域的甘肅（4.0%）、四川（5.3%）。新疆消費增長落后于經濟發展，1 是源于當地常住人口未見增長。2020 年以來受防疫管控影響，新疆常住人口一度有所下滑。2023 年新疆區內常住人口數量約為 2600 萬人，位于全國 31 個省市的第 21 位，人口較 2020 年基本未有增長。2 是當地居民人均收入增長較慢。新疆第三產業及城鎮化發展偏弱

55、，一定程度上限制了城鎮居民的收入提升。20202023年新疆居民人均收入CAGR為5.8%，落后于全國的6.3%，也慢于甘肅（6.9%）、四川（7.1%），其中農村居民創收保持較好增長態勢，城鎮居民收入增長相對緩慢。期待未來在新疆經濟重啟增長的持續帶動下，新疆當地就業重現對西部及中部周邊省份的人口虹吸效應，文旅發展也將進一步激發當地消費活力。圖圖17：新疆及其他西部主要省份社零增速對比新疆及其他西部主要省份社零增速對比 圖圖18：新疆居民人均可支配收入增速對比新疆居民人均可支配收入增速對比 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%

56、30%35%40%0204060801002017201920202021202220232024投資完成額(百億元)同比(右)0100020003000400050006000700080009000100002023年2024年-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%全國新疆四川甘肅0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023全國新疆安徽四川甘肅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 圖圖19：2023 年我國各省市常

57、住人口數量對比年我國各省市常住人口數量對比 圖圖20：新疆自治區常住人口數量變化新疆自治區常住人口數量變化 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.2.新疆白酒市場：穩步擴容，前路漫漫亦燦燦新疆白酒市場：穩步擴容，前路漫漫亦燦燦 3.2.1.商務需求驅動擴容，商務需求驅動擴容，100 元以上元以上價位貢獻主要增量價位貢獻主要增量 新疆近年白酒市場容量逐步擴張，新疆近年白酒市場容量逐步擴張，我們我們估算估算 2023 年銷售規模近年銷售規模近 60 億元，增長主要億元，增長主要受益當地投資帶動白酒商務需求釋放。受益當地投資帶動白酒商務需求釋放。2023 年新疆

58、白酒銷售規模估算約 60 億元，2019年以來基本保持約 10%的復合增速水平，在投資需求帶動下，高端、次高端價位貢獻主要消費增量，同時近 3 年來中高端 100300 元價位也逐漸趨于活躍。具體分價格帶看：高端價位消費穩步擴張，主要來自大型國企、能源資源型企業的商務招待需求，品牌以茅臺、五糧液、國窖為主。次高端價位表現活躍，主要受益新疆招商引資保持快速增長，各類企業往來接待需求增長加快。該價格帶銷售主要集中于 300500 元價位，省外品牌與疆內龍頭份額相對均衡。其中，伊力特“伊力王酒”憑借深厚的品牌認知及獨特的包裝特色，占據該價位帶約 40%份額；省外品牌如劍南春、汾酒、郎酒、舍得等也在提

59、升自身產品能見度以爭搶份額，目前主要分布于烏魯木齊、吐魯番、哈密等地。中高端價位增長逐步啟動，其中有部分非正式商務場景需求體現，居民消費則主要受當地企事業單位及優勢行業從業人員消費帶動。該價格帶中，居民消費主要集中于 100200 元價位，是未來大眾消費升級的主要受益價位。近年伊力特在 100 元以上價位的主要產品大老窖、小酒海，銷售規模相應實現一定增長，而省外品牌以更廣為人知的全國化大單品和更精細化的渠道管理，逐漸贏得較多市場份額。中低端價位增長放緩，主要系大眾消費相對疲軟。新疆居民消費主要集中于 50100元和 100150 元 2 檔價位，近年城鎮居民收入分化導致消費分層加劇，50100

60、 元大眾主流價位消費表現不振，部分需求降級至 50 元以下，部分需求則升級至100200 元價位。其中，伊力特以其最具外觀特色及消費認知的核心單品小老窖（250ml）強勢占領 6080 元價位，占據 50100 元價格帶的絕大多數份額；而 50元以下價位則主要是伊力特的伊力大曲及其他省外光瓶酒品牌，份額分布較為分散。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000廣東山東河南江蘇四川河北浙江湖南安徽湖北廣西云南江西福建遼寧陜西貴州山西重慶黑龍江新疆上海甘肅內蒙吉林北京天津海南寧夏青海西藏（萬人）-1%0%1%2%3%2,1002,1502,2002,2

61、502,3002,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年末常住人口（萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 表表4：新疆白酒各價格帶主要消費產品及規模新疆白酒各價格帶主要消費產品及規模 價格帶區間價格帶區間 代表產品代表產品 銷售規模（億元）銷售規模（億元）2019 年年 2021 年年 2023 年年 800 元以上 茅臺、五糧液、國窖 7 12 15 300-

62、800 元 伊力王酒、伊力壹號窖、汾酒青 20、劍南春、夢之藍、舍得、水井坊、郎酒紅花郎、習酒窖藏 5.5 10 13 100-300 元 天之藍、海之藍、老白汾、郎牌特曲、伊力老窖、小酒海 10 10 13 50-100 元 伊力老窖（小老窖）、伊力柔雅藍花瓷、玻汾、山糧糜子酒、古城老窖、肖爾布拉克 13 13 13.5 50 元以下 牛欄山陳釀（牛二）、伊力特曲（中度）、伊力大曲 4.5 4.5 5.5 合計 40 50 60 數據來源：酒業流通白皮書、酒業內參、東吳證券研究所 3.2.2.伊力特：據守伊力特：據守 2 大核心價格帶，加強中高端布局卡位大核心價格帶，加強中高端布局卡位 伊力

63、特作為陪伴新疆現代化城市建設同步成長起來的地方品牌，兩大核心單品伊力王、小老窖分別在當地商務、大眾主流價格帶穩定占據領先份額。從未來發展趨勢看，預計次高端商務招待及中高端居民消費升級需求將是新疆白酒消費擴容的主要引領分項，公司在強化伊力王渠道管理及品牌推廣以抓搶次高端擴容機遇的同時，也在有序補充 100300 元產品卡位，以便及時跟上居民消費升級步伐。次高端商務消費：次高端商務消費：我們測算新疆白酒次高端價位消費規模的 20212023 年 CAGR約為 14%。伊力王 2023 年占據該價位約 40%份額，近年份額基本維持。對比兼具全國化品牌知名度及渠道管理優勢的省外名優品牌，伊力王的比較優

64、勢在對比兼具全國化品牌知名度及渠道管理優勢的省外名優品牌，伊力王的比較優勢在于：于：1）產品具有濃烈的地域特色，且在當地具有高知名度，用以招待疆外投資商時，客戶有嘗鮮動機。2）產品價格表現及渠道利潤好于全國化競品。品牌收歸自營以來，經過庫存去化及渠道梳理，伊力王批價穩定在 450 元左右，經銷商、終端兩級渠道利潤均較高，渠道更具推廣動力。3）全疆銷售分布及渠道資源更為全面。新疆地廣人稀，主要城市間隔基本都在 200km 以上，外來品牌進行銷售區域擴張的規模經濟門檻較高，目前大多聚集于烏魯木齊、哈密、吐魯番等入疆窗口城市進行銷售。而伊力王經過 2021 年下半年重新進行全疆各地州招商，渠道覆蓋相

65、對完善，并且通過 2024 年成立伊力王經銷商聯盟商會，更好團結并調動新疆各地州大商資源進行核心客群培育，補強南疆喀什、庫爾勒等薄弱市場。中高端大眾升級消費：中高端大眾升級消費：我們測算新疆白酒 100200 元、200300 元價位消費規模的20212023 年 CAGR 分別約為 15%、12%，其中 100200 元價位已成為新疆目前大眾聚會、宴席、及非正式商務招待等場景的主流消費升級選擇，200300 元價位目前居民用酒需求還相對較少。伊力特 2023 年占據中高端價位約 20%+份額，份額相對偏低，主因此前包銷模式下，包銷商前瞻進行中高端布局卡位的產品較少，公司 請務必閱讀正文之后的

66、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 在 150300 元價位的產品設置相對空白，近年外來品牌（如洋河、郎酒、習酒等）以其具有全國知名度的成熟產品在該價格帶乘勢搶占了較多份額。針對中高端相對薄弱的產品布局，伊力特現有的提升思路在于：針對中高端相對薄弱的產品布局，伊力特現有的提升思路在于：在現有大老窖、小酒海等產品占位 100200 元價位基礎上，補充新增壹號窖、館藏版等產品，通過發揮現有產品組合、區域布局及渠道利潤優勢，強化廠商協同以推動產品銷售上量。此外，在渠道管理方面，相比省外品牌，公司在渠道精細化運營及消費者客情維護等方面存

67、在不足，對此：1 是在經銷商側，通過建立伊力王商會、小老窖銷售平臺公司等方式，強化價格秩序的統一維護，并充分調動渠道資源幫助產品推廣；2 是在終端側，通過加強跑店，提升終端客情服務，及時跟進并應對市場變化；3 是在消費者端，借助五碼聯動、動銷活動等手段，推動產品營銷動作有效落地。圖圖21：新疆白酒各價位帶消費規模及增速新疆白酒各價位帶消費規模及增速 圖圖22：2023 年伊力特各價位帶市占率測算年伊力特各價位帶市占率測算 數據來源：酒業內參、東吳證券研究所 數據來源：wind、酒業內參、東吳證券研究所 4.主動作為多路并進，全面改革開啟新程主動作為多路并進，全面改革開啟新程 4.1.營銷：市場

68、化招聘銷售高管，營銷改革打開新局面營銷：市場化招聘銷售高管，營銷改革打開新局面 外聘高管帶來寶貴經驗，營銷改革步入新階段。外聘高管帶來寶貴經驗，營銷改革步入新階段。2023 年 12 月，公司打破原有兵團體系內部提拔的傳統，通過外部招聘引入李小剛為董事、李長春為副總經理。面對外來品牌進入新疆搶占市場份額，公司通過市場化招聘引入業內出色的營銷帥才，1 是有助于引入先進管理經驗，更好組織推動銷售團隊人才建設及營銷管理動作落地；2 是以更專業的思維，完成產品布局規劃；3 是借助以往行業資源積累，幫助公司更好開拓疆外市場招商局面。兩位外聘高管均在酒類行業深耕兩位外聘高管均在酒類行業深耕 20 余年，擁

69、有豐富的實戰經驗及出色的過往業績。余年，擁有豐富的實戰經驗及出色的過往業績。李小剛總曾被評為中國酒類流通 20 年營銷領袖，此前曾先后負責瀘州老窖浙江省區、1513581460%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416800元以上 300800元 200300元 100200元 50100元50元以下2021（億元）2023（億元）2021-2023年均增速(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%300-800元100-300元50-100元50元以下伊力特 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

70、券研究所東吳證券研究所 18/28 西北大區，并受命組建博大酒業營銷公司，負責老窖中低檔產品（頭曲、二曲等），任內推動博大公司銷售額頂峰達到近 50 億元。李長春總擁有啤白多酒種營銷經驗，任內曾一手打造沱牌西南橋頭堡大市場，并在四川酒茶集團積累了豐富的產業資源。營銷管理分工明確，在兩位高管的豐富經驗加持下，公司營銷變革有序推進。營銷管理分工明確，在兩位高管的豐富經驗加持下，公司營銷變革有序推進。從分工來看，李小剛作為公司董事會成員（外部董事），負責與董事長共同統籌營銷決策，并幫助開拓疆外市場招商；李長春作為分管營銷的副總經理，負責統管銷售業務的執行落地。兩位高管上任以來，已于 2024 年上半

71、年基本對公司品牌營銷、產品矩陣、渠道管理、區域布局等方面的戰略完成重新梳理，并推動將公司人力資源和財務管理部門流程優化，以提升費用核銷效率、加強費效管理。表表5：公司外聘高管過往主要業績公司外聘高管過往主要業績 姓名姓名 過往主要業績過往主要業績 李小剛 曾成功開拓瀘州老窖浙江市場、西北市場，擔綱組建瀘州老窖博大酒業營銷公司，推動博大公司銷售額 3 年突破 10億元，頂峰期規模近 50 億元，并曾出任瀘州老窖銷售公司常務副總經理、黨委書記，瀘州老窖懷舊酒類營銷公司董事長。先后被評為瀘州市杰出青年崗位能手、四川省食品工業營銷先進工作者、瀘州市第三屆十大經濟人物、中國酒類流通 20 年營銷領袖、中

72、國酒業重構期領軍人物，多次榮獲瀘州老窖股份有限公司功勛獎、勞模獎、先進個人等榮譽稱號。李長春 曾成功打造四川華潤藍劍的資陽利基區域市場，幫助建設沱牌舍得西南橋頭堡市場并參與企業改制，推動全興酒營銷轉型升級，探索四川酒茶集團融合發展新模式，擁有豐富的營銷及經營管理經驗。數據來源：公司公告、酩閱、XN 知酒、東吳證券研究所 銷售團隊初具雛形，疆內外營銷人員逐步配備到位。銷售團隊初具雛形，疆內外營銷人員逐步配備到位。此前在包銷體制下，公司基本沒有實質意義上的市場營銷團隊；自 2021 年伊力王收歸自營以來，公司逐步組建自有銷售團隊，通過市場調研逐步學習探索后置返利、終端管理、銷售培育等基礎工作，并逐

73、步完善人員分工及人資機制。分工方面：對于疆內市場，公司劃分為東南西北 4 大片區，對應配置專職銷售人員，以便針對區域特性更好有的放矢。其中，針對南疆少數民族聚集、白酒消費偏飲料酒的特性，公司專門設立南疆銷售公司（2022 年 4 月成立），規劃聯合新建的草湖產業園以強化品牌宣傳，并推出針對性產品主抓中低檔光瓶酒市場。對于疆外市場，公司于成都設立四川伊力特酒類銷售有限公司（2023 年 11 月成立），以便更好聯絡及服務外省經銷商，更好利用兩位外聘高管的營銷資源，并且招募優秀人才充實銷售團隊也將更具抓手。機制方面，公司在銷售人員薪酬、系統培訓體系等方面逐步調整完善，有助于更好激發團隊潛能。請務必

74、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 圖圖23：新疆新疆南北疆地區白酒消費情況南北疆地區白酒消費情況 數據來源：國家統計局、樂酒圈、東吳證券研究所 4.2.產品：鍛長板，補短板，布局更趨完善產品：鍛長板，補短板，布局更趨完善 產品矩陣日趨完善，聚焦打造主流價位核心單品。產品矩陣日趨完善，聚焦打造主流價位核心單品。2024 年公司設立產品研發部，全面梳理并完善產品矩陣布局。目前公司高中低端多價位帶產品設置已基本清晰：高端、次高端價位以 T35、伊力王酒為核心產品；中高端價位在原有 100150 元老產品伊力老窖（500

75、ml 裝，又稱大老窖）、小酒海（250ml 裝）基礎之上，打磨設置壹號窖、大新疆系列產品，另有館藏版作為補充；中低端價位繼續以伊力老陳酒、伊力特曲、伊力大曲作為盒裝酒主力，另外計劃設計推出光瓶酒新品，完善口糧酒及高線光瓶酒價位布局。1）伊力王：伊力王：作為公司次高端核心產品，伊力王以藍王為流通標品，紅王主打宴席，黃王則向上拔高產品價格站位。其中，為便于疆外招商推廣，公司打磨推出二代伊力王藍王產品，取消原有的小瓶酒和鐵盒包裝，以更常見的包裝形態、更低的打款價進行投放，有助于放大渠道利潤空間，更好推動招攬省外新商。前期規劃經由四川伊力特酒類銷售有限公司，面向華北及華東共約 10 個重點省份進行招商

76、推廣。2）壹號窖壹號窖：此前壹號窖轉交疆內經銷商進行包銷運作，走高端定位，但經過新管理層重新梳理，規劃作為 200500 元價位重點系列產品，補充完善伊力老窖與伊力王之前的空白價位布局。目前由于包銷商的經銷權歸屬問題尚待解決，壹號窖新品 10 年、15 年、20 年，規劃先于疆外市場推廣上市；疆內市場則先以大老窖、小酒海、館藏版進行布局，再逐步補充強化 150300 元價位盒裝產品。3）大新疆：大新疆：主要覆蓋 150400 元價位，價格站位略低于壹號窖，更突出新疆風土特色，作為拓展大眾消費的重要產品，對壹號窖進行銷售補充。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

77、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 4）伊力老窖：伊力老窖：伊力小老窖、大老窖、小酒海分別占據新疆日常飲用及宴會聚飲 2大主流消費價位，目前小老窖以穩規模為主，大老窖、小酒海旨在抓住 100+元價位擴容機遇穩步增長。伊力老窖系列于 20 世紀 90 年代推出，自 2005 年以來銷售體量逐步成長，規模達到 10 億元以上。小老窖極具特色的 250ml 小酒壇瓶型，是新疆餐桌上人手一瓶的共同飲酒回憶。近年由于產品老化、渠道利潤趨薄，并且存在 100+元盒裝產品（如海之藍）和 50 元光瓶產品（如玻汾）的競爭分流影響，小老窖收入體量自高峰狀態有所回落。公司通過煥新升級為“鍍金時光”

78、版本，持續推動控貨挺價，并推動包銷商聯合主要分銷商成立銷售平臺公司，以統一進行渠道管理，幫助實現產品價格體系及渠道利潤的鞏固優化，有利于更好穩定其銷售規模。5）光瓶酒：光瓶酒：公司目前中低端價位產品如伊力特曲、伊力大曲，大多為區域性銷售，分別在伊犁、北疆、南疆各有一些點狀銷售。公司擬完善補充光瓶酒產品，以加強開拓疆內外口糧酒市場，并幫助對伊力特進行品牌推廣及口感培育。表表6：公司主要產品一覽公司主要產品一覽 產品系列產品系列 主要產品主要產品 規格規格 終端終端售價售價（元）（元）伊力王 T35 52度500ml 629 黃王 52度500ml 629 紅王 50度500ml 459 藍王 5

79、2度500ml 459 壹號窖 文明版 52度500ml 1889 和諧版 52度500ml 888 20年 52度500ml 498 15年 53度500ml 398 10年 52度500ml 288 館藏版 伊力老窖館藏版（藍）52度500ml 218 伊力老窖館藏版（紅）45度500ml 115 伊力老窖 小酒海 46度250ml 146 大老窖 52度500ml 110 小老窖 46度250ml 66 大新疆 伊力老窖大新疆 50度500ml 680（市場指導價）伊力特大新疆（藍）43/52度500ml 549/569（市場指導價）伊力特大新疆（紅）38/43/52度500ml 379

80、/389/399（市場指導價）伊力特大新疆（經典）38/43/52度500ml 179/189/199（市場指導價）伊力大曲大新疆 50度500ml 98（市場指導價）老陳酒 伊力老陳酒 38度500ml 143 伊力特曲 36度特曲 36度500ml 48 中度特曲 43度500ml 53 十年精制 52度500ml 48 伊力大曲 伊力特大曲 50度500ml 32 數據來源：公司官網、京東旗艦店、東吳證券研究所 注：未特別標注的終端售價，參考京東旗艦店銷售成交價，數據截至 2025 年 2 月 14 日 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

81、證券研究所東吳證券研究所 21/28 4.3.渠道：轉軌自營循序漸進，渠道建設與日俱新渠道：轉軌自營循序漸進，渠道建設與日俱新 2016 年以前，公司產品銷售均采取包銷模式年以前，公司產品銷售均采取包銷模式，即公司與包銷商簽訂供貨協議，包銷商獲得產品經銷權，廠家主要負責生產，經銷商自行確定產品設計、銷售價格和營銷策略，自行承擔終端管理和費用。包銷制有利于酒廠節省營銷投入，并相應降低產品培育、渠道管理等方面的資金投入風險。但由于公司不負責產品宣傳及市場開拓，也容易造成包銷產品 SKU 過多、公司市場敏感度不足、品牌建設不夠等制約長期發展的弊端。20162020 年期間，公司逐步從單一包銷模式，過

82、渡為“包銷年期間，公司逐步從單一包銷模式，過渡為“包銷+經銷經銷+線上”模式。線上”模式。2016 年陳智董事長上任以來，首先是清退重復冗余、不利于主品價格維護的 SKU 和低質包銷商。其次于 2017 年，由股份公司聯合主要經銷商，共同出資成立新疆伊力特品牌運營公司（公司控股 51%，經銷商持股 49%），以便將原有包銷產品面向疆外市場進行經銷模式推廣。但囿于人員及能力欠缺，疆外經銷模式招商以小商匯量為主，渠道管理相對簡單粗放。此后于 2020 年，公司又推動品牌運營公司聯合電商渠道運營團隊，共同出資成立伊力特（北京）電子商務有限公司（品牌運營公司控股 51%，電商運營團隊成員合計持股 49

83、%），以調動專業團隊幫助開發經營公司線上直營渠道。2021 年來，伊力王酒收歸自營，標志著公司經銷模式邁入主動經營的全新階段，市年來，伊力王酒收歸自營，標志著公司經銷模式邁入主動經營的全新階段，市場化改革在外聘高管助力下有序推進。場化改革在外聘高管助力下有序推進。2021 年伊力王酒收回包銷權轉為自營，公司隨即單獨成立伊力王事業部，專職負責產品生產及銷售，并推動在全疆 11 個地州區域招募一級代理經銷商，公司自有團隊對渠道管理的探索跟進自此開啟。2023 年底，在銷售規模要完成歷史性跨越的長期經營目標驅動下，公司通過外部招聘引入兩位銷售高管，幫助更具章法地推進公司渠道模式變革。1）在組織架構方

84、面，公司于 2023 年底相應成立四川銷售公司（股份公司 100%持股），回收原品牌運營公司職能，轉由前者負責疆外招商推進，以便更好借助高管資源及經驗，招募疆外優質經銷商進行戰略合作。2）在渠道管理方面，1是梳理優化核心產品渠道價格體系及利潤設置，推動部分系列產品從2024年 4 月 1 日起實行價格雙軌制（區分計劃內、計劃外價格），以便更好維護市場價格。2 是推動伊力王經銷商成立商會，以便協同調集大商資源，合力推動市場開拓及價格維護。3 是指導大小老窖總經銷產品成立平臺公司進行專業化管理，目前已步入正軌。圖圖24：公司經銷商數量（家）變化公司經銷商數量（家）變化 圖圖25：公司經銷商平均銷售

85、體量：疆外以小商為主公司經銷商平均銷售體量：疆外以小商為主 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 注：2024Q3 為季度累計數據 050100150200250201920202021202220232024Q3疆內疆外品牌運營公司下屬05001000150020002500300035004000201920202021202220232024Q3疆內（萬元）疆外（萬元）總平均（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 浙江大商、四川銷售公司、北京電商公司三足鼎力，全國化

86、征程逐步推進。浙江大商、四川銷售公司、北京電商公司三足鼎力，全國化征程逐步推進。近年來，在原有少數省外包銷商的基礎之上，公司逐步開拓完善疆外渠道建設，先后于 2017 年、2020 年成立品牌運營公司（2024 年改為四川銷售公司）及電商公司，以加強省外招商及渠道管理。1）浙江商源浙江商源：公司與浙江商源合作 20 余年，高峰時期（2014 年左右）商源曾貢獻公司收入超 4 億元。但 2015 年以來，因自身發展戰略及產品老化原因，商源方面的伊力特銷售收入持續縮減。2024 年，雙方合作思路進一步理順：1 是產品方面，商源以 100 元價位帶老陳酒、伊力特曲保存量，100300 元中檔價位補充

87、伊力陳窖，并要集中資源主推次高端價位帶伊力王、T35，以拉升產品結構。2 是渠道方面，公司通過陳列獎勵、宴席獎勵、消費者獎勵等返利政策，幫助提升渠道銷售積極性。2）四川銷售公司：四川銷售公司：此前公司于 2017 年成立品牌運營公司，主要負責浙江以外區域的縣市級扁平化招商工作，主要通過各類糖煙酒展會招募意向經銷商。2024 年，公司重新成立四川銷售公司，并將辦公地搬至成都，以便更好吸引招納營銷人才，更便捷地服務、聯絡疆外經銷商。3）北京電商公司北京電商公司：2020 年 7 月公司成立伊力特（北京）電商商務有限公司，引入電商經營團隊，全面整合電商資源。分地區看，2024 年公司線上業務 90%

88、以上為疆外銷售，其中江蘇、上海等地貢獻超 10%份額；分平臺來看，2024 年京東/天貓/拼多多及抖音等分別占比約 60%/20%/20%。目前規劃立足新疆獨特優質的文旅資源，系統性打造伊力特文創產品，并推進直播帶貨等創新營銷模式。全國化招商氣象一新，渠道覆蓋有的放矢。全國化招商氣象一新，渠道覆蓋有的放矢。外聘高管上任以來，公司全國化招商思路也更趨清晰。1）伴隨伊力王二代藍王更新完成，公司規劃前期面向華北及華東 10 個省份，主要采取非流通的小商模式（即資源型、團購型經銷商為主）。2）壹號窖、大新疆，面向 100500 元以流通渠道為主的消費價位，規劃基本采取區域代理模式，以地級市為單位招募經

89、銷商?？紤]已有消費基礎及品牌接受度等因素，計劃主要聚焦浙江、四川、陜西、甘肅、河南、河北、湖北、山東、江蘇等省份，穩步推進全國化布局。圖圖26：公司疆外收入及增速變化公司疆外收入及增速變化(24Q3 為季度累計值為季度累計值)圖圖27：公司疆內、疆外公司疆內、疆外酒類銷售酒類銷售毛利率對比毛利率對比 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%01234567201920202021202220232024Q3疆外酒類收入(億元)疆外增速0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023疆內毛利

90、率疆外毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 5.財務分析：毛利率有望改善，費率彈性仍待釋放財務分析：毛利率有望改善，費率彈性仍待釋放 收入端，受到外部環境及產品結構等因素影響，近兩年公司營收、利潤波動幅度較大，實際收入、利潤達成與年度目標存在一定差距。作為西北龍頭酒企，2025 年在外聘高管操盤下，公司各方面經營治理逐漸步入向上正軌，預計小老窖疆內銷售體量修復、伊力王疆內外渠道擴張有望帶來增量貢獻。圖圖28：公司目標營收與實際達成情況（億元）公司目標營收與實際達成情況（億元）圖圖29：公司目標利潤公司目

91、標利潤總額總額與實際達成情況（億元）與實際達成情況（億元）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 成本端，近年公司噸價穩步提升，但毛利率基本穩定在 50%附近，主因此前新建產能投產導致折舊增加，并且高檔酒伊力王、小老窖控貨去庫導致收入端產品結構波動。短期波動明顯，毛利率相對穩定，橫向對比其他地產酒仍有提升空間。我們將公司噸價、毛利率與安徽地產酒口子窖進行橫向對比，公司高、中、低檔酒噸價均高于口子窖，但毛利率在原材料成本及產能利用率影響下，對比口子窖尚有明顯差距。未來伴隨次高端產品運作加強、自營產品收入占比提升，公司產品結構及產能利用水平有望進一步優化，噸價、毛利

92、率仍有較大提升空間。圖圖30：2023 年口子窖與伊力特噸價橫向對比（萬元年口子窖與伊力特噸價橫向對比（萬元/噸）噸）圖圖31：2023 年口子窖與伊力特毛利率橫向對比年口子窖與伊力特毛利率橫向對比 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 0510152025302018201920202021202220232024目標營收實際營收012345672018201920202021202220232024目標利潤總額實際利潤總額0510152025整體噸價高檔中檔低檔口子窖伊力特0%10%20%30%40%50%60%70%80%酒類業務高檔中檔低檔口子窖伊力特

93、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 費用端，近年來伴隨自營產品營銷投入增加，公司費率整體呈現上升趨勢，中期來看，預計未來投入強度仍將維持。近年來，公司積極發力營銷投入，在品牌宣傳、渠道建設、市場開拓、團隊建設等方面均加大資源投入，銷售費率整體呈上升趨勢。但橫向對比其他酒企，公司銷售費率仍處偏低水平，預計在取得銷售規模顯著突破之前，公司銷售費率仍將處于階段性高位。圖圖32：公司銷售費率、管理費率變化公司銷售費率、管理費率變化（Q3 為累計值）為累計值）圖圖33：公司公司銷售費用同比增長貢獻拆分銷售費用同比增長

94、貢獻拆分 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖34：公司廣公司廣宣費用及增速宣費用及增速 圖圖35：2016 年以來公司銷售人員薪酬變化年以來公司銷售人員薪酬變化 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖36：各酒企各酒企 2023 年銷售費用率對比年銷售費用率對比 圖圖37：公司銷售人員數量整體呈穩步增加態勢公司銷售人員數量整體呈穩步增加態勢 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017201820192020202120222

95、023 23Q3 24Q3銷售費用率管理費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022202324H1廣告宣傳費工資薪酬裝卸運輸費租賃費其他銷售費用YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023 23H1 24H1廣告宣傳費廣宣YOY(右)百萬元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023銷售人數YOY人

96、均薪酬YOY工資薪酬YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100201520162017201820192020202120222023銷售人數(個)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 6.盈利預測盈利預測及估值及估值 收入方面，收入方面，2024 年公司營銷改革過渡期收入表現相對偏弱，預計年公司營銷改革過渡期收入表現相對偏弱，預計 202526 年有望年有望實現增長修復。實現增長修復。2024 年，雖然伊力王銷售實現良好增長，但受銷售團隊磨合調試及小老窖控貨

97、調整影響，公司收入增長不及預期。202526 年，伴隨小老窖去庫到位，預計疆內銷售體量有望修復，同時伊力王疆內外渠道擴張也有望帶來增量貢獻，預計公司營收規模將逐步向 2530 億元邁進。利潤方面，預計伴隨中高端及次高端銷售體量提升，毛利率改善有望支撐公司凈利利潤方面，預計伴隨中高端及次高端銷售體量提升，毛利率改善有望支撐公司凈利率實現穩中有升。率實現穩中有升。我們預計公司 20242026 年毛利率在產品結構帶動下有望保持溫和增長，而銷售費率由于品牌宣傳投放加大、全國化渠道建設加碼、銷售團隊人員擴張，邊際或略有提升，凈利率中短期提升或不明顯，彈性釋放有賴于收入端的明顯擴張。表表7：公司盈利預測

98、拆分公司盈利預測拆分（億元）（億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 19.38 16.23 22.31 22.62 25.94 30.19 YOY 7.5%-16.2%37.5%1.4%14.7%16.4%綜合毛利率綜合毛利率 51.4%48.0%48.2%51.6%52.3%52.9%白酒業務收入 19.16 15.94 21.86 22.12 25.40 29.62 YOY 6.9%-16.8%37.1%1.2%14.8%16.6%高檔酒收入 13.49 10.00 14.66 14.84 17.36 20.71 YOY 0.5%-25.

99、9%46.6%1.2%17.0%19.3%中檔酒收入 4.83 5.05 5.51 5.65 6.12 6.67 YOY 30.9%4.4%9.1%2.6%8.3%9.1%低檔酒收入 0.83 0.90 1.69 1.63 1.92 2.24 YOY 2.1%7.4%88.4%-3.4%18.0%16.5%數據來源：公司公告、東吳證券研究所預測 公司目標進取，改革圖新，在職業經理人操盤下，公司產品矩陣更新、渠道模式改進明顯，內生潛力有望逐步釋放。我們預計 20242026 年收入為 22.6、25.9、30.2 億元（前值為 22.3/25.6/29.8 億元），同比+1%、15%、16%；歸

100、母凈利潤 3.4、3.9、4.7 億元（前值為 3.4/4.0/4.7 億元），同比-0%、+16%、+20%，對應 PE 為 22/19/16x。我們采用可比公司估值法，選取金徽酒、老白干酒、迎駕貢酒和今世緣 4 家同為區域酒企龍頭的標的進行橫向估值對比。202426 年可比公司 PE 均值分別為 19/16/13x，伊力特同期估值水平高于市值、業績規模較大的今世緣、迎駕，低于市值、業績規模相近的金徽酒、老白干酒，估值相對合理，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 表表8：可比公司估值表（截

101、至可比公司估值表（截至 2025/2/14 收盤價）收盤價）股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 收盤價收盤價 PE 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利同比歸母凈利同比 （億元）（億元）（元）（元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603919.SH 金徽酒 94 18.62 38 24 19 16 3.3 4.0 4.9 6.0 22.2%21.9%22.4%600559.SH 老白干酒 173 18.94 31 22 18 15 6.7 7.9 9.5 11.4 18.6%2

102、0.3%20.0%603198.SH 迎駕貢酒 435 54.40 23 16 13 11 22.9 27.4 32.7 39.9 19.6%19.5%21.9%603369.SH 今世緣 581 46.56 20 16 14 12 31.4 36.1 40.4 48.1 15.0%12.0%19.1%均值 28 19 16 13 600197.SH 伊力特 75 15.92 30 22 19 16 3.4 3.4 3.9 4.7 -0.1%15.8%20.1%數據來源：wind、東吳證券研究所 注：以上公司盈利預測均為參考東吳證券最新外發報告 7.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期。宏觀經濟

103、不及預期。白酒行業的發展與經濟的景氣度存在較大相關性，若宏觀經濟放緩，行業增速整體也會有負面影響。疆外品牌進入加劇競爭，省內次高端價格帶行業競爭加劇。疆外品牌進入加劇競爭，省內次高端價格帶行業競爭加劇。伴隨新疆省內經濟復蘇和消費升級，次高端價格帶擴容，全國化品牌加速進駐新疆布局，省內次高端價格帶或面臨競爭加劇格局。省內次高端價格帶容量不足：次高端價位帶容量對公司主流大單品伊力王系列發展至關重要，若疆內次高端價位帶擴容進度不及預期/消費降級下容量降低，可能會對公司次高端價位單品發展產生負面影響。省外市場擴張低于預期省外市場擴張低于預期。疆外市場拓展難度較大，面臨消費者培育、地產酒競爭等難題。食品

104、安全問題：食品安全問題：食品安全問題是紅線，倘若觸犯紅線，會嚴重影響企業的聲譽。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 伊力特伊力特三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,706 2,945 3,183 3,412 營業總收入營業總收入 2,231 2,262 2,594 3,019 貨幣資金及交易性金融資產

105、 580 696 961 1,040 營業成本(含金融類)1,155 1,095 1,238 1,422 經營性應收款項 178 181 167 170 稅金及附加 318 343 397 468 存貨 1,893 1,997 1,988 2,114 銷售費用 210 244 291 338 合同資產 0 0 0 0 管理費用 79 91 101 115 其他流動資產 55 71 68 87 研發費用 19 21 24 29 非流動資產非流動資產 2,230 2,218 2,203 2,187 財務費用 4 6 4(2)長期股權投資 200 200 200 200 加:其他收益 7 3 4 4

106、 固定資產及使用權資產 1,729 1,801 1,828 1,833 投資凈收益 0(2)1 1 在建工程 176 88 44 22 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 86 87 88 89 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 1 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 454 464 544 653 其他非流動資產 34 39 39 39 營業外凈收支 4 0 0 0 資產總計資產總計 4,935 5,163 5,386 5,599 利潤總額利潤總額 458 464 544 653 流動負債流動負債 828 914 971 985 減:所

107、得稅 112 119 144 173 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 346 345 399 480 經營性應付款項 470 442 452 417 減:少數股東損益 6 6 6 7 合同負債 73 99 111 128 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 340 340 393 473 其他流動負債 284 373 407 440 非流動負債 203 203 203 203 每股收益-最新股本攤薄(元)0.72 0.72 0.83 1.00 長期借款 0 0 0 0 應付債券 190 190 190 190 EBIT 457 469 544 648 租賃負債 1

108、 1 1 1 EBITDA 572 551 625 731 其他非流動負債 12 12 12 12 負債合計負債合計 1,032 1,117 1,175 1,188 毛利率(%)48.23 51.60 52.26 52.89 歸屬母公司股東權益 3,819 3,956 4,116 4,308 歸母凈利率(%)15.23 15.01 15.16 15.65 少數股東權益 84 90 96 103 所有者權益合計所有者權益合計 3,904 4,046 4,212 4,411 收入增長率(%)37.46 1.39 14.68 16.37 負債和股東權益負債和股東權益 4,935 5,163 5,38

109、6 5,599 歸母凈利潤增長率(%)105.53(0.06)15.82 20.12 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 302 397 573 435 每股凈資產(元)7.99 8.28 8.62 9.02 投資活動現金流(255)(68)(66)(66)最新發行在外股份（百萬股）472 472 472 472 籌資活動現金流(198)(213)(243)(290)ROIC(%)8.58 8.37 9.25 10.57 現金凈增加額(151

110、)116 265 80 ROE-攤薄(%)8.90 8.59 9.56 10.97 折舊和攤銷 115 82 81 82 資產負債率(%)20.90 21.64 21.81 21.22 資本開支(256)(65)(65)(65)P/E（現價&最新股本攤?。?2.11 22.12 19.10 15.90 營運資本變動(174)(38)83(137)P/B（現價）1.99 1.92 1.85 1.76 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準

111、，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完

112、整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市

113、場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527