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1、食品飲料 2024 年 06 月 06 日 伊力特(600197.SH)天山好水釀，新疆第一酒 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：19.98 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 新疆伊力特集團有限公司/42.86%實際控制人 新疆生產建設兵團第四師國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股)472 流通 A 股(百萬股)472 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）94 流通 A 股市值(億元)94 每股凈資產(元)8.33 資

2、產負債率(%)21.1 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 王星云王星云 投資咨詢資格編號 S1060523100001 平安觀點：伊力特：新疆白酒龍頭，銳意改革進取。伊力特：新疆白酒龍頭，銳意改革進取。伊力特采用天山雪水、伊犁河谷優質原糧釀造，具有“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的獨特風格，被譽為“新疆第一酒”。公司源于 1955 年駐扎在肖爾布拉克戰士釀出的草原上第一鍋白酒，1999 年改制上市，

3、2003-12 年黃金十年快速發展，2013-15 年受三公政策影響階段性調整，2016 年管理層履新后在陳智董事長的領導下在渠道、產品上進行全方位的改革，發展勢頭良好。公司的實際控制人為新疆建設兵團第四師國資委，兵團背景為公司的產品、業務開展提供良好背書。新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大。新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大。2023 年新疆 GDP 總量1.9 萬億元，在全國排名中下游；但新疆能源、煤炭儲備豐富，旅游業持續恢復，增長動能較強，2023 年新疆 GDP 增速 6.8%，在全國排名第 4，經濟的發展為白酒消費打下堅實基礎。據酒業家，2023 年新疆白酒規模約 40-50億元

4、，地產酒品牌較多但體量普遍較小，伊力特省內市占率約 40%，為絕對龍頭。據樂酒圈，新疆大眾消費位于 40-80 元，商務消費位于 100-200元，中低端市場由地產酒占據，高端市場由茅五瀘等全國性品牌引領，伊力特作為疆酒龍頭，在每個價格帶均有產品布局。品牌：弘揚英雄文化，兵團背書品質。品牌：弘揚英雄文化，兵團背書品質。公司地處具有中亞濕島之稱的伊犁河谷，氣候適合微生物生長，農作物生長季平和綿長，疊加獨特釀酒技術，伊力特酒體醇厚飽滿，具備獨特風味。伊力特的第一桶酒是由 1955 年駐扎在肖爾布拉克的墾荒將士用簡陋的設備釀出，具備英雄基因。公司在品宣時，也注重對于英雄文化、軍團文化的強調，而在模式

5、上采用矩陣式營銷，電視廣告、線下活動、新媒體一體化傳播，2023 年廣告宣傳、商超、促銷費為 1.58 億元，近 3 年 CAGR 16%，深化消費者認知。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,623 2,231 2,808 3,452 4,104 YOY(%)-16.237.5 25.8 23.0 18.9 凈利潤(百萬元)165 340 433 554 690 YOY(%)-47.1105.4 27.4 28.0 24.6 毛利率(%)48.0 48.2 50.1 51.4 52.4 凈利率(%)10.2 15.2 15.4 16.1 16.8

6、ROE(%)4.5 8.9 10.8 13.1 15.3 EPS(攤薄/元)0.35 0.72 0.92 1.17 1.46 P/E(倍)57.0 27.7 21.8 17.0 13.7 P/B(倍)2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 證券研究報告伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/23 產品：理順產品矩陣，聚焦核心單品。產品：理順產品矩陣，聚焦核心單品。近年來，公司持續清退體量小、對主銷品有影響的同質化產品。據酒業家，伊力特成立產品研發部，全面梳理產品矩陣，24 年1 月起禁止疆內包銷

7、產品開發，以及疆外開發產品在疆內銷售，同年 4 月部分產品實行價格雙軌制。目前公司產品矩陣清晰，大小老窖卡位新疆主流價格段，貢獻主要銷量；伊利王作為次高端核心大單品，收歸自營后快速放量；壹號窖補充 200-500 元價格帶；中低檔以伊力老陳酒、伊力特曲、伊力大曲為主，后續還儲備有光瓶。渠道：加大直營布局，省外積極拓展。渠道：加大直營布局，省外積極拓展。近年來公司渠道逐漸從買斷制經銷過渡到“經銷+直銷+線上”，買斷制產品基本位于200 元以下，伊利王等更高檔的產品將采取直銷，持續加強對于終端掌控力。分市場看，2023 年公司疆內/疆外收入占比分別為 78%/22%，展望未來：1）疆內：聚焦伊利王

8、大單品，大小老窖、小酒海持續鞏固優勢，渠道進一步扁平化、精細化，布局南疆產業園拓展南疆市場；2）疆外：借助大商拓展市場，聚焦江蘇、四川、陜西等與新疆毗鄰或有援疆歷史、有消費基礎的市場，產品以伊利王、壹號窖、大新疆為主，持續提升品牌形象?？紤]到同屬于地產酒且發展模式類似，我們選取老白干酒、金徽酒、古井貢酒為可比公司?？杀裙?2024 年 Wind 一致預期PE 均值為 23X，我們預計公司 2024-26 年歸母凈利 4.3/5.5/6.9 億元，對應 PE 分別為 22/17/14X，伊力特估值仍有性價比。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟波動影響：）宏觀經濟波動影

9、響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）消費）消費復蘇不及預期：復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）食品安全問題：）食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定影響食品飲料行業的價格體系，白酒競爭較激烈，或對行業造成不良影響。fYbUfVeU9WaVaYdXbRcM9PtRoOoMnReRqQrPeRqQoR7N

10、rRwOvPsOrOMYsPqO伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/23 正文目錄正文目錄 一、一、伊力特：伊力特：新疆白酒龍頭，銳意改革進取新疆白酒龍頭，銳意改革進取.6 1.1 兵團背景國資控股，外聘高管加速改革.6 1.2 收入較快增長，費用率持續優化.7 二、二、新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大.9 2.1 新疆經濟：旅游快速復蘇，人口重回凈增.9 2.2 白酒格局：地產酒體量較小，伊力特絕對領先.11 三、三、戰略聚焦大單品，省內深耕省外拓展

11、戰略聚焦大單品，省內深耕省外拓展.13 3.1 品牌：弘揚英雄文化，兵團背書品質.13 3.2 產品：理順產品矩陣，聚焦核心單品.14 3.3 渠道：加大直營布局，省外積極拓展.16 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.20 五、五、風險提示風險提示.21 伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 伊力特歷史沿革.6 圖表 2 伊力特股權結構（截止 24 年 1 季度）.6 圖表 3 伊力特管理層情況.7 圖表 4 伊力特營業收入及同比增速.7 圖表 5 伊力特

12、歸母凈利及同比增速.7 圖表 6 伊力特毛利率.8 圖表 7 伊力特費用率.8 圖表 8 2023 年全國各省市 GDP 及同比增速.9 圖表 9 新疆 GDP 增速及全國排名.9 圖表 10 新疆八大產業集群.9 圖表 11 全國產業結構.10 圖表 12 新疆產業結構.10 圖表 13 新疆接待旅游人次及同比增速.10 圖表 14 新疆旅游收入及同比增速.10 圖表 15 新疆單人旅游消費及同比增速.11 圖表 16 新疆旅游收入占 GDP 比重.11 圖表 17 新疆常住人口及同比凈增.11 圖表 18 新疆白酒格局.12 圖表 19 新疆主要地產酒品牌.12 圖表 20 新疆白酒市場各

13、價格段主流產品.12 圖表 21 伊力特五大生態品質.13 圖表 22 伊力特堅持弘揚英雄文化.13 圖表 23 伊力特持續加大廣宣投入.14 圖表 24“酒是愛你”520 伊粉音樂節.14 圖表 25 伊力特產品矩陣.15 圖表 26 伊力特收入結構（億元）.16 圖表 27 伊力特收入結構（百分比）.16 圖表 28 伊力特白酒單價（萬元/噸）.16 圖表 29 伊力特白酒平均價格（萬元/噸）.16 圖表 30 伊力特前五大客戶收入占比.17 圖表 31 伊力特收入結構（分渠道）.17 圖表 32 伊力特收入及同比增速（分渠道）.17 圖表 33 伊力特收入及同比增速（分市場）.18 圖表

14、 34 伊力特收入結構（分市場）.18 圖表 35 伊力特疆內經銷商數量（位）.18 圖表 36 伊力特南疆草湖產業園“第一鍋酒”出酒儀式.18 伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/23 圖表 37 伊力特疆外經銷商與品牌運營公司數量（位）.19 圖表 38 伊力特春糖招商.19 圖表 39 伊力特銷售人員數量（位）.19 圖表 40 伊力特銷售人員人均薪酬.19 圖表 41 伊力特盈利預測（億元）.20 圖表 42 伊力特可比公司估值表.20 伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公

15、司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/23 一、一、伊力特：伊力特：新疆白酒龍頭，銳意改革進取新疆白酒龍頭，銳意改革進取 1.1 兵團背景國資控股，外聘高管加速改革兵團背景國資控股，外聘高管加速改革 新疆白酒龍頭，改革銳意進取。新疆白酒龍頭，改革銳意進取。伊力特采用天山雪水、伊犁河谷優質原糧釀造，具有“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、諸味諧調、酒味全面”的獨特風格，被譽為“新疆第一酒”。從發展歷史來看，伊力特起源于 1955 年駐扎下肖爾布拉克戰士釀出的草原上第一鍋白酒，彰顯英雄本色。1999 年公司改制上市，2003-12 年黃金

16、十年快速發展，2013-15 受三公政策影響階段性調整，2016 年管理層履新，在陳智董事長的帶領下，公司進行全方位的改革，2017 年成立品牌運營公司專注疆外市場，2018 年推出壹號窖卡位次高端，2020 年成立電商公司加碼線上渠道，2021 年收回伊利王進行自營。圖表圖表1 伊力特歷史沿革伊力特歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 兵團背景，國資控股。兵團背景，國資控股。截至 1Q24，新疆伊力特集團持有上市公司 42.68%的股權，實際控制人為新疆建設兵團第四師國資委。兵團背景為公司的產品、業務開展提供良好背書，也有望更好與第四師旗下的其他企業形成協同。圖表圖表2 伊

17、力特股權結構伊力特股權結構（截止（截止24 年年 1 季度）季度）資料來源：公司公告，平安證券研究所 伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/23 董事長管理經驗豐富，外聘高管助力營銷改革。董事長管理經驗豐富，外聘高管助力營銷改革。在擔任伊力特董事長之前，陳智曾擔任新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長，并成功帶領公司成為國內香料行業首家新三板上市公司，具有豐富的管理經驗。2023 年 12 月，公司聘任李長春為公司副總經理，李長春曾在沱牌、全興任職，擁有多年酒業實操經驗；2024 年 1 月，公司

18、引入李小剛為外部董事，李小剛曾任職于瀘州老窖，銷售經驗豐富，曾被評為中國酒類流通 20 年營銷領袖。圖表圖表3 伊力特管理層情況伊力特管理層情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 收入較快增長，費用率持續優化收入較快增長，費用率持續優化 短期疫情擾動，長期穩定增長。短期疫情擾動，長期穩定增長。據公司財報，受三公消費影響，2012-2016 年公司營業收入維持在 16-17 億元左右規模，2017年積極改革后收入較快增長，2020-22 年受疫情影響，收入有所波動，但 2023 年以來持續恢復，2023 年公司實現營收 22.3億元，同比增長 37%，1Q24 公司實現營收 8.3 億

19、元，同比增長 12.4%。公司利潤端亦持續恢復，2023 年歸母凈利 3.4 億元，同比增長 105%，1Q24 歸母凈利 1.6 億元，同比增長 7.1%。姓名職務任職日期出生年份簡介陳智董事長2016年7月1966大學本科學歷，會計師，曾任新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長、總經理，現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委書記，董事長。李強總經理2024年4月1970研究生學歷，高級工程師，現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員，副總經理。劉新宇副總經理2008年7月1964本科學歷，高級工程師，國家級白酒評委，中國首席白酒品酒師，中國白酒大師，現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員，副總經理。

20、李超副總經理2014年8月1965男，黨員，大專學歷，工程師，現任新疆伊力特實業股份有限公司黨委委員，副總經理。林屹東副總經理2023年4月1983本科學歷，工程師，現任新疆伊力特實業有限公司黨委委員，副總經理。曾任新疆伊力特實業股份有限公司投資規劃部副部長，基建部部長，生產設備部副部長。費祎副總經理2023年9月1982研究生學歷，現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司制曲中心主任。賴良副總經理2023年9月1971本科學歷，助理工程師，現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒三廠廠長。李小剛外部董事2024年1月1971工商

21、管理碩士，高級營銷師。1993年入職瀘州老窖股份有限公司；2005年一2008年任瀘州老窖銷售公司西北大區經理；2008年-2015年歷任瀘州老窖博大公司總經理，董事長；2015年-2021年3月就職于瀘州老窖股份有限公司銷售公司，歷任常務副總經理，黨委書記；瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司董事長；2015年，被評為中國酒類流通20年營銷領袖；2016年，被評為中國酒業重構期領軍人物。期間多次榮獲瀘州老窖股份有限公司功勛獎，勞模獎，先進個人等榮譽稱號。李長春副總經理2023年12月1978在職研究生學歷。1998年10月2001年3月歷任四川華潤藍劍啤酒有限公司主管，資陽辦事處主任；2001年3月

22、2016年12月歷任四川沱牌舍得集團有限公司，四川沱牌舍得酒業股份有限公司董事長助理，營銷公司副總經理；2016年12月2018年11月歷任四川全興酒銷售有限公司總經理；2018年11月2023年2月歷任四川省五糧液集團旗下的川紅茶業集團有限公司和五茗茶業控股有限公司黨委委員，董事，副總經理；2023年2月2023年12月歷任四川酒業茶業投資集團營銷有限公司總經理。圖表圖表4 伊力特營業收入及同比增速伊力特營業收入及同比增速 圖表圖表5 伊力特歸母凈利及同比增速伊力特歸母凈利及同比增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-30%-20%-10%0%10%20

23、%30%40%50%0510152025201620172018201920202021202220231Q231Q24營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.0201620172018201920202021202220231Q231Q24歸母凈利（億元）yoy（右軸）歸母凈利率（右軸）伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/23 毛利率穩毛利率穩中中有升，費用率有升，費用率有所攤薄。有所攤薄。2023 年公司

24、高檔酒/中檔酒/低檔酒毛利率分別為 59.8%/40.7%/1.7%，同比分別+2.8/-1.1/+4.5pct，整體毛利率 48.2%，同比+0.2pct；1Q24 公司毛利率 51.9%，同比+0.4pct。未來伴隨公司高檔自營產品放量，毛利率仍有向上空間。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.4%/3.6%/0.9%/0.2%，同比分別-2.8/-1.0/-0.1/+0.2pct，得益于收入的恢復性增長，費用率整體有所攤薄。圖表圖表6 伊力特毛利率伊力特毛利率 圖表圖表7 伊力特費用率伊力特費用率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-

25、10%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021202220231Q231Q24高檔酒中檔酒低檔酒整體-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021202220231Q231Q24銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/23 二、二、新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大新疆白酒：經濟筑基消費，白酒潛力較大 2.1 新疆經濟：旅游快速復蘇，人口重回凈增新疆經濟：

26、旅游快速復蘇，人口重回凈增 新疆經濟發展潛力較大。新疆經濟發展潛力較大。2023 年新疆 GDP 總量 19126 億元，在全國（不包括港澳臺，后同）排名第 23 位；人均GDP 7.37萬元，在全國排名第 16，經濟發展水平處于我國中下游。但新疆面積廣袤，位于亞歐大陸腹地，與俄羅斯、哈薩克斯坦等八國接壤，能源、煤炭儲備豐富，在我國對外開放、能源安全等方面作用凸顯，未來伴隨旅游業修復發展，經濟增長動能較強，發展潛力較大。2023 年新疆 GDP 增速達6.8%，在全國排名第 4 位。立足自身資源稟賦，集中建設八大產業集群。立足自身資源稟賦，集中建設八大產業集群。從結構上看，新疆支柱產業包括油氣

27、、礦業、煤炭、糧油、棉花紡織、畜牧業、旅游等。2024 年新疆政府工作報告指出，未來將立足資源和稟賦，集中發展“油氣生產加工、煤炭煤電煤化工、綠色礦業、糧油、棉花和紡織服裝、綠色有機果蔬、優質畜產品、新能源新材料”等八大產業集群建設。據國家統計局，2023 年新疆第一/第二/第三產業GDP 占比 14.3%/40.3%/45.3%，同期全國GDP 結構為 7.1%/38.3%/54.6%，新疆第一產業占比相對更高；從趨勢上看，新疆第一產業占比相對穩定，而受疫情擾動，第三產業占比從 2019 年 51.7%的高點下滑到 2022 年的低點 44.9%，但伴隨防疫政策優化，旅游業持續恢復，第三產業

28、占比 2023 年同比提升 0.5pct至 45.3%。圖表圖表10 新疆八大產業集群新疆八大產業集群 資料來源：2024年新疆政府工作報告，平安證券研究所 產業集群產業集群政策表述政策表述油氣生產加工培育壯大油氣生產加工產業集群，著力打造大型油氣生產加工和儲備基地，重點推進大型油氣田建設和煤層氣勘探開發，實現油氣增儲上產，新增煤層氣產能5億立方米以上；加快推進烏石化PX裝置50%擴能和200萬噸/年PTA項目、獨石化塔里木120萬噸/年二期乙烷制乙烯項目建設。煤炭煤電煤化工加快發展煤炭煤電煤化工產業集群，進一步釋放煤炭優質產能，加大準東、哈密、吐魯番、準南等地煤炭勘探開發，推動一批支撐性煤電

29、項目建設，開工建設一批煤制烯烴、煤制氣項目，推動煤炭分級分質清潔高效利用，力爭原煤產量達到5億噸，著力打造國家大型煤炭供應保障基地和煤制油氣戰略基地。綠色礦業積極建設綠色礦業產業集群，實施新一輪找礦突破戰略行動，加快戰略性礦產資源勘探開發，推動和田火燒云千萬噸級鉛鋅礦、大紅柳灘百萬噸級稀有金屬礦等重點礦山投產見效，著力發展黑色金屬、有色金屬、能源金屬加工制造產業鏈，積極保障國家能源和關鍵礦產資源安全。糧油著力推動建設糧油產業集群，統籌謀劃糧食生產、流通、加工、存儲和消費，加快推進主食產業化和糧油精深加工，提高糧油產品附加值和市場競爭力。棉花和紡織服裝加快建設棉花和紡織服裝產業集群，高標準建設國

30、家優質棉紗基地，高質量運營棉花棉紗交易中心，推動棉花加工企業兼并重組、做大做強，著力補齊化纖、印染、服裝、家紡、針織及設計等產業鏈供應鏈短板，促進棉花產業和化纖產業耦合發展，拓展棉花和紡織服裝產業發展空間。綠色有機果蔬打造綠色有機果蔬產業集群，優化特色果蔬產業布局，推進綠色有機林果產業集群示范園和示范區建設，加快葡萄酒、番茄加工、特色林果加工等產業發展，促進林果產品加工高端化，加快建設中藥產業化基地、中藥材種植基地。優質畜產品建設優質畜產品產業集群，推進優質飼草料基地、標準化養殖基地、畜禽種業基地建設，促進資源要素向優勢產業、產區、企業集聚，打造全國重要的畜產品生產基地。新能源新材料大力發展新

31、能源新材料等戰略性新興產業集群，加快推動哈密北、準東、喀什、若羌等一批千萬千瓦級新能源基地和烏魯木齊、伊犁、克拉瑪依、哈密等4個氫能產業示范區建設，全年新增新能源裝機規模力爭達到2000萬千瓦；推動鋁基、銅基、鈦基、鋰基等產業鏈延伸發展，加快發展新能源裝備、高端輸變電、新型農牧機械等先進制造業。圖表圖表8 2023 年全國各省市年全國各省市 GDP及同比增速及同比增速 圖表圖表9 新疆新疆 GDP 增速及全國排名增速及全國排名 注：不包括港澳臺 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 注：不包括港澳臺 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468

32、10121416廣東江蘇山東浙江四川河南湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西遼寧重慶云南廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏GDP（萬億元）同比增速0510152025300%2%4%6%8%10%12%14%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023新疆GDP增速GDP增速全國排名伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/23 旅游產業較快恢復，單人消費仍有空間。旅游產業較快恢復，單人消費仍有空間。新疆旅

33、游業在第三產業中占比較高，受疫情影響，2020-22 旅游人次和收入較 2019年都有較大程度回落。2023 年新疆加快旅游興疆戰略，開展文旅主題宣傳營銷活動，冰雪游、自駕游、特種游進入全國“第一方陣”，全區接待游客 2.65 億次，同比增長 117%，較 2019 年增長 25%；全區實現旅游收入 2967 億元，同比增長 227%，但較 2019 年的 3633 億元仍有修復空間。2023 年新疆旅游收入占 GDP/第三產業 GDP 的比重分別達 16%/34%，同比+10/+23pct。圖表圖表11 全國產業結構全國產業結構 圖表圖表12 新疆產業結構新疆產業結構 資料來源：國家統計局，

34、平安證券研究所 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 圖表圖表13 新疆接待旅游人次及同比增速新疆接待旅游人次及同比增速 圖表圖表14 新疆旅游收入及同比增速新疆旅游收入及同比增速 資料來源：新疆統計局，平安證券研究所 資料來源：新疆統計局，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023第一產業第二產業第三產業10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20102011201220132014201520162017201820192020202120222

35、023第一產業第二產業第三產業-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020202120222023全區接待游客人次（億）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023新疆旅游收入（億元）yoy伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/23

36、 新疆人口呈凈增態勢。新疆人口呈凈增態勢。2023 年新疆常住人口 2598 萬，在全國排名第 20，處于中下游水平，但得益于產業鏈轉移與一帶一路建設，新疆人口整體呈凈增長態勢，2010-23 年年均人口凈流入約 32 萬。圖表圖表17 新疆常住人口及同比凈增新疆常住人口及同比凈增 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 2.2 白酒格局：地產酒體量較小，伊力特絕對領先白酒格局：地產酒體量較小，伊力特絕對領先 新疆地產酒較多但體量較小，伊力特在疆內市場絕對第一。新疆地產酒較多但體量較小，伊力特在疆內市場絕對第一。據酒業家，受經濟與人口總量影響，新疆白酒規模約 40-50 億元，體量相對較小。據樂

37、酒圈，新疆地產酒品牌較多，代表品牌包括伊力特、肖爾布拉克、三臺、白楊、新安等，這些品牌在當地具有一定的知名度，但除伊力特外，其他地產酒品牌體量都較小，2023 年伊力特省內市占率約40%，處于絕對領先。(10)0102030405060701,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,70020102011201220132014201520162017201820192020202120222023新疆常住人口（萬人）同比凈增（萬人）-右軸圖表圖表15 新疆單人旅游消費及同比增速新疆單人旅游消費及同比增速 圖表圖表16 新疆旅游收入占新疆旅游收入占 GD

38、P 比重比重 資料來源：新疆統計局，平安證券研究所 資料來源：國家統計局，新疆統計局，平安證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200140016001800200020162017201820192020202120222023新疆單人旅游消費（元/次）yoy0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023旅游收入/第三產業GDP旅游收入/GDP伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

39、容。12/23 地產酒布局百元以下產品，高端酒以全國性名酒為主。地產酒布局百元以下產品，高端酒以全國性名酒為主。據樂酒圈，新疆白酒大眾消費位于 40-80 元，商務消費主流價格帶位于 100-200 元。分價格段看，新疆的中低端市場由地產品牌占據，主要集中在百元以下的產品，而高端市場則由茅臺、五糧液、國窖 1573 等全國性名酒占據。伊力特作為疆酒龍頭，在各個價格帶均有產品布局。圖表圖表20 新疆白酒市場各價格段主流產品新疆白酒市場各價格段主流產品 資料來源：樂酒圈，平安證券研究所 500元以上地產品牌伊力王酒伊力王酒疆外品牌飛天茅臺、五糧液、國窖1573300-500元地產品牌伊利壹號窖伊利

40、壹號窖15/30疆外品牌洋河M3、天之藍100-300元地產品牌伊利老窖系列、伊利壹號窖伊利老窖系列、伊利壹號窖10、肖爾布拉克疆外品牌海之藍、五糧春、茅臺迎賓50-100元地產品牌伊利老陳酒、伊力特曲、伊利老陳酒、伊力特曲、白楊老窖、新疆第一窖、古城、肖爾布拉克疆外品牌雙溝50元以下地產品牌伊力大曲、伊力大曲、三臺老窖、肖爾布拉克疆外品牌牛欄山陳釀/典藏系列、經典/藍瓶紅星二鍋頭圖表圖表18 新疆白酒格局新疆白酒格局 圖表圖表19 新疆主要地產酒品牌新疆主要地產酒品牌 資料來源：酒業家，平安證券研究所 資料來源：樂酒圈，平安證券研究所 伊力特伊犁酒業其他代表企業代表企業香型香型產地產地主要品

41、牌主要品牌主流產品主流產品伊力特濃香伊犁新源伊力特伊力王酒、伊力壹號窖、伊力老陳酒、伊力特曲、伊力大曲伊犁酒業濃香伊犁新源肖爾布拉克 絲路古釀、金疆茅、銀疆茅第一窖古城酒業濃/清香昌吉奇臺古城古城淡雅系列、古城王窖系列、古城新窖系列、新疆第一窖系列三臺酒業濃/清香昌吉三臺三臺清香型北庭系列、濃香型三臺老窖系列、營養酒系列和果酒系列小白楊酒業濃香石河子白楊白楊老窖新安酒業濃香石河子新安大曲、特曲、老窖、老酒、白酒等五大系列伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/23 三、三、戰略聚焦大單品，省內

42、深耕省外拓展戰略聚焦大單品，省內深耕省外拓展 3.1 品牌：弘揚英雄文化，兵團背書品質品牌：弘揚英雄文化，兵團背書品質 地處伊犁河谷，生態釀酒奠定品質基礎。地處伊犁河谷，生態釀酒奠定品質基礎。公司地處具有中亞濕島之稱的伊犁河谷，氣候適合微生物的生長，據公司公告，伊力特微生物群落能夠產生近百種芳香氣息和 20 多種有益的微量元素。此外，伊犁河谷年均擁有 2800 小時的日照時間，生長季平和綿長，高粱、小麥、大米、玉米、豌豆在發酵過程中產生的高品質酒精分子和香味物質，奠定了伊力特酒體醇厚、濃香飽滿的基礎。在多年的釀酒實踐中，公司形成了獨特的釀酒技術，包括“三步法”發酵窖泥工藝、架式大曲立體培養工藝

43、、特有的發酵窖池等，使得釀制的白酒具有獨特風味。圖表圖表21 伊力特伊力特五大生態品質五大生態品質 資料來源：公司官網，平安證券研究所 弘揚英雄文化，具備軍團背書。弘揚英雄文化，具備軍團背書。伊力特的第一桶酒，是由 1955 年駐扎在肖爾布拉克的墾荒將士用簡陋的設備釀出，揭開了英雄釀酒事業的新篇章。公司在品牌宣傳時，注重對于英雄文化、軍團文化的強調，為產品品質實現良好背書。近年來，公司品牌形象進一步提升，“英雄本色”、“伊力王”白酒商標分別榮獲新疆著名商標稱號。圖表圖表22 伊力特堅持弘揚英雄文化伊力特堅持弘揚英雄文化 資料來源：公司官網，平安證券研究所 窖從60年代初期開始，伊力特就采用5：

44、1：2完美黃金比窖池。其特點是深、長、窄，便于防寒、保溫、防感染，使酒醅接觸窖泥的面積最優化，使伊力特釀造的濃香型曲酒具有獨特的風味。水伊力特釀酒用水主要以鞏乃斯河水為主（鞏乃斯，瓦刺蒙古語，意為“綠色的谷地”）。用天山融水釀造的伊力特酒，比其他白酒多一份清冽，少一分寡淡，風格獨特，風味自然，同時也為伊力特帶去了甘潤與爽凈，是名副其實“圣水釀造的美酒”。糧伊力特釀酒使用的高粱、玉米、大米、小麥、豌豆等原料均來自伊犁河谷釀酒原糧基地。這里地處中高維度，豐沛的水源、充足的日照成就了優質的糧食，在汲取冰川融水的精華、凝聚伊犁河谷的靈氣生長成熟后，經過精挑細選、嚴格檢測，最終成為伊力特合格的釀酒原糧。

45、藏伊力特的酒海有兩種，陶壇酒海和金屬酒海，他們不僅僅只是儲存原酒的容器，也是原酒老熟的場所，伊力特采用“按質分壇”窖藏，經過至少一年窖藏后方可調制罐裝。酒海中的酒完成了去新除雜、熟化增香的復雜過程，促進了酒的老熟，也確保了伊力特酒醇厚豐滿，香味協調，綿甜爽凈，回味悠長。境三山兩谷地形、中亞濕島環境、純凈天山雪水、優質陽光純糧、獨有微生態環境，五大生態品質助力伊力特酒的高品質。伊犁河谷典型的溫暖潤澤的氣候，加上多年的釀酒傳承，經過衍生、進化、純化，形成了伊力特獨有的釀酒微生態環境，使伊力特酒曲能自然富積優選環境中的微生物而發酵生香，促使窖池中微生物生長、發酵更具特色，最終形成了伊力特酒醇厚綿長的

46、酒體風格。伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/23 加強矩陣式營銷，品牌力持續提升。加強矩陣式營銷，品牌力持續提升。公司持續加強品牌營銷，強化一體化傳播：1）電視廣告：伊利王酒路篇廣告重登央視；2）線下活動：主要產品在機場、高鐵站等交通媒體鋪設，成功打造 519 酒文化節、“酒是愛你”520 伊粉音樂節特色節會名片等五項特色主題活動；3）新媒體：抖音、微信官方賬號豐富，日活持續增長。2023 年公司廣告宣傳、商超、促銷費為 1.58 億元，近三年 CAGR 達 16%，占到當期收入的 7.

47、1%。3.2 產品：理順產品矩陣，聚焦核心單品產品：理順產品矩陣，聚焦核心單品 持續清退條碼，聚焦助力單品。持續清退條碼，聚焦助力單品。近年來，公司持續清退體量小、對主銷產品有負面影響的同質化產品，大幅削減多余產品條碼，保障核心產品的價格與銷售。據酒業家，伊力特成立產品研發部，全方位梳理公司產品矩陣，2024 年 1 月起，伊力特停止疆內包銷產品開發，禁止疆外開發產品在疆內銷售；2024 年 4 月起部分產品實行價格雙軌制，為產品結構提升、增加經銷商利潤提供有力保障。產品矩陣清晰，核心單品貢獻主要收入。產品矩陣清晰，核心單品貢獻主要收入。公司的高檔產品主要包括伊力王酒、壹號窖和伊力老窖，其中大

48、小老窖是公司的主銷產品，卡位新疆主流價格帶，小酒海承接大小老窖升級需求，亦快速放量；伊利王是公司次高端核心產品，其中藍王定位通貨大單品，紅王主打宴席，黃王線上拔高品牌；壹號窖定位 200-500 元價格帶，補充伊力老窖與伊利王中間空白價格帶。中檔與低檔酒主要包括伊力老陳酒、伊力特曲、伊力大曲，后續還儲備有光瓶酒。圖表圖表23 伊力特持續加大廣宣投入伊力特持續加大廣宣投入 圖表圖表24 “酒是愛你”“酒是愛你”520伊粉音樂節伊粉音樂節 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：可克達拉新聞發布，平安證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.

49、21.41.61.820162017201820192020202120222023廣告宣傳、商超、促銷費（億元）yoy%營業收入伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/23 圖表圖表25 伊力特產品矩陣伊力特產品矩陣 資料來源：公司官網，京東app，平安證券研究所 產品結構升級，噸價重回增長。產品結構升級，噸價重回增長。據公司公告，2016-20 年，公司中高檔白酒收入占比從 51.1%提升至 74.5%，2021-22 年受疫情影響有所回落，但 2023 年開放后重回增長區間，2023 年

50、占比達 65.7%，同比+4.1pct。2023 年公司白酒均價 9.7 萬元/噸，同比提升 10%，2016-23 年 CAGR 9.3%，其中高檔/中檔/低檔酒均價分別為 21.1/5.5/3.0 萬元/噸，同比分別增長0.9%/10.5%/7.1%，2016-23 年 CAGR 分別為 10.7%/5.9%/7.0%。定位系列產品產品圖度數容量（ml）價格（元）高檔伊力王酒黃王（T35）52500898藍王52500499紅王52500499伊力壹號窖20年46.8/52500/15年46.8/53500/10年46.8/54500/伊力老窖小酒海46250158大老窖52500115小

51、老窖4625068中檔伊利老陳酒十年陳釀38/52500133伊力特曲領航者50500120柔雅52500100十年精制5250058中度特4350050低檔伊力大曲伊力大曲5050036伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/23 3.3 渠道：加大直營布局，省外積極拓展渠道：加大直營布局，省外積極拓展 完善銷售渠道，加大直營布局。完善銷售渠道，加大直營布局。伊力特早期采取買斷制的經銷模式，產品由買斷商獨家經營，公司僅負責生產，2016 年公司前五大客戶銷售占比高達 80%。近年來，公司逐漸

52、從買斷制過渡到“經銷+直銷+線上”相結合的銷售模式，其中買斷制產品基本位于 200 元以下，而更高檔的產品公司主要采取直銷模式，加大對于終端的掌控力。2021 年 7 月，公司完成伊利王品牌的回收，并成立伊利王事業部。2023 年直銷渠道收入 2.6 億元，同比增長 128%，收入占比 11.8%，同比+4.7pct；1Q24 直銷渠道收入 1.2 億元，同比增長 94%，收入占比 14.1%，同比+6.0pct。圖表圖表26 伊力特收入結構（億元）伊力特收入結構（億元）圖表圖表27 伊力特收入結構（百分比）伊力特收入結構（百分比）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證

53、券研究所 圖表圖表28 伊力特白酒單價（萬元伊力特白酒單價（萬元/噸）噸）圖表圖表29 伊力特白酒平均價格（萬元伊力特白酒平均價格（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0510152025201620172018201920202021202220231Q231Q24高檔酒中檔酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220231Q231Q24高檔酒中檔酒低檔酒其他051015202520162017201820192020202120222023高檔酒中檔酒低檔酒

54、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101220162017201820192020202120222023平均噸價yoy伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/23 圖表圖表32 伊力特收入及同比增速（分渠道）伊力特收入及同比增速（分渠道）資料來源：公司公告，平安證券研究所 新疆貢獻主要收入，疆外收入快速增長。新疆貢獻主要收入，疆外收入快速增長。2023 年伊力特疆內/疆外分別實現營收 17.0/4.9 億元，同比分別+50%/+5%，分別占到白酒收入的78

55、%/22%；1Q24疆內/疆外分別實現營收6.7/1.5億元，同比分別+7%/+37%，分別占到白酒收入的82%/18%，疆外收入占比同比+3pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025201620172018201920202021202220231Q231Q24直銷（億元）批發代理（億元）線上銷售（億元）直銷-yoy批發代理-yoy線上-yoy圖表圖表30 伊力特前五大客戶收入占比伊力特前五大客戶收入占比 圖表圖表31 伊力特收入結構（分渠道）伊力特收入結構（分渠道）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所

56、60%65%70%75%80%85%201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220231Q231Q24直銷批發代理線上銷售伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/23 疆內聚焦伊利王大單品，扁平化、精細化運營渠道。疆內聚焦伊利王大單品，扁平化、精細化運營渠道。公司在疆內集中資源扶強培優，單品小老窖、大老窖、小酒海等產品市場優勢不斷鞏固，核心主推大單品伊

57、利王酒消費者認可度持續提升。新疆人口相對偏少，但居住相對集中，伊力特在疆內實行扁平化、精細化運作，后續將進一步細化到鄉鎮，疆內團隊的質量和數量有望進一步增加。布局南疆產業園，加快南疆市場拓展。布局南疆產業園，加快南疆市場拓展。近年來新疆大量利好政策均位于南疆，公司為貫徹兵團向南發展部署，擬投資 2.93億元建設伊力特草湖酒文化產業園項目，集品牌形象展示、酒文化旅游、工藝體驗、白酒生產于一體，該項目 2022 年 6 月正式開工，目前在建產能 900 萬噸。公司將依托南疆銷售公司與南疆文化產業園，不斷完善白酒產業鏈在南疆師市的布局，擴大南疆市場份額。省外借助大商資源拓展，客戶數量有望進一步增加。

58、省外借助大商資源拓展，客戶數量有望進一步增加。公司在疆外主要通過一級經銷商或品牌運營公司的模式運行，其中品牌運營公司由伊力特在 2017 年組織成立，經銷商參股 49%，實現利益綁定。近年來，公司在疆外推進招大引強，充分利用糖酒會、亞歐商品貿易博覽會等平臺對接需求、推介產品，2024 年下游客戶有望進一步增長，新增客戶結構上以地級市和縣級市為主。在市場上，除了浙江外，公司將進一步聚焦四川、陜西、江蘇等與新疆毗鄰、曾有援疆歷史、有消費基礎的省份；在產品上，公司將以新款伊利王、壹號窖、大新疆等高檔產品為主，持續提升品牌形象。圖表圖表33 伊力特收入及同比增速（分市場）伊力特收入及同比增速（分市場）

59、圖表圖表34 伊力特收入結構（分市場）伊力特收入結構（分市場）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表35 伊力特疆內經銷商數量（位）伊力特疆內經銷商數量（位）圖表圖表36 伊力特南疆草湖產業園“第一鍋酒”出酒儀式伊力特南疆草湖產業園“第一鍋酒”出酒儀式 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618201620172018201920202021202220231Q231Q24疆內銷售收入（億元）疆外銷售收入（億元）疆內-yoy

60、（右軸）疆外-yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220231Q231Q24疆內疆外010203040506020162017201820192020202120222023伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/23 未來將持續擴充銷售團隊，保障市場服務能力。未來將持續擴充銷售團隊，保障市場服務能力。2016 年以來，公司銷售人員規模整體呈增長態勢，2023 年為 84位，2016-23年 CA

61、GR 18%；疆外銷售團隊將營銷中心轉移至成都，持續強化市場服務能力。公司 2023 年銷售人員人均薪酬為 22.3 萬元，2016-23 年 CAGR 9%，加強團隊激勵。圖表圖表37 伊力特疆外經銷商與品牌運營公司數量（位）伊力特疆外經銷商與品牌運營公司數量（位）圖表圖表38 伊力特春糖招商伊力特春糖招商 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：糖酒快訊，平安證券研究所 圖表圖表39 伊力特銷售人員數量（位）伊力特銷售人員數量（位）圖表圖表40 伊力特銷售人員人均薪酬伊力特銷售人員人均薪酬 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 02040608010

62、0120140160180024681012141620162017201820192020202120222023疆外經銷商（右軸）品牌運營公司010203040506070809010020162017201820192020202120222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520162017201820192020202120222023銷售人員人均薪酬（萬元）yoy伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/23 四、四、盈利預測與估值盈利

63、預測與估值 公司持續加碼高端酒投入，伊利王引領增長，大小老窖貢獻增量。我們預計 2024-26 年高端酒收入 19.8/25.9/32.2 億元，同比分別+35%/+31%/+24%，而中檔酒和低檔酒則穩定恢復。整體來看，我們預計公司 2024-26 年營業收入 28.1/34.5/41.0億元，同比分別+26%/+23%/+19%。得益于產品升級，我們預計公司毛利率穩定提升，2024-26 年分別為 50.1%/51.4%/52.4%，同比分別+1.9/+1.3/+1.0pct。綜上，我們預計 2024-26 年歸母凈利 4.3/5.5/6.9 億元，同比分別+27%/+28%/+25%，歸

64、母凈利率分別為 15.4%/16.1%/16.8%。圖表圖表41 伊力特盈利預測（億元）伊力特盈利預測（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 考慮到同屬于地產酒且發展模式類似，我們選取老白干酒、金徽酒、古井貢酒為可比公司?？杀裙?2024 年 Wind 一致預期 PE 均值為 23X，伊力特估值仍有性價比。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表42 伊力特可比公司估值表伊力特可比公司估值表 注：數據截至2024年6月5日；伊力特采用我們預測，其余為Wind一致預期 資料來源：Wind，平安證券研究所 20172018201920202021202220232024E2025E2026E營業

65、收入營業收入19.2 21.2 23.0 18.0 19.4 16.2 22.3 28.1 34.5 41.0 高檔白酒11.6 13.1 16.1 13.4 13.5 10.0 14.7 19.8 25.9 32.2 中檔酒5.7 6.1 5.4 3.7 4.8 5.0 5.5 5.8 6.0 6.1 低檔酒0.9 1.2 1.3 0.8 0.8 0.9 1.7 1.9 2.1 2.2 增速整體13%11%8%-22%8%-16%37%26%23%19%高檔白酒34%13%23%-17%1%-26%47%35%31%24%中檔酒-11%7%-13%-31%31%4%9%6%3%1%低檔酒-4

66、%35%10%-37%2%7%88%13%9%6%占比 高檔白酒60%62%70%74%70%62%66%71%75%78%中檔酒30%29%23%20%25%31%25%21%17%15%低檔酒5%6%6%5%4%6%8%7%6%5%毛利率整體48%49%51%49%51%48%48%50%51%52%高檔白酒59%61%61%57%60%57%60%60%60%60%中檔酒38%39%37%33%42%42%41%41%41%41%低檔酒19%19%16%4%5%-3%2%2%2%2%歸母凈利歸母凈利3.5 4.3 4.5 3.4 3.1 1.7 3.4 4.3 5.5 6.9 yoy28

67、%21%4%-23%-9%-47%105%27%28%25%營業收入18%20%19%19%16%10%15%15%16%17%代碼代碼公司名稱公司名稱20232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E600559.SH老白干酒7 9 11 13 24 19 15 29%26%22%603919.SH金徽酒3.3 4.1 5.1 6.4 25 20 16 25%25%24%000596.SZ古井貢酒46 59 74 90 20 16 13 29%25%22%地產酒平均地產酒平均23 18 15 27%25%23%600197.SH伊力特3.4 4

68、.3 5.5 6.9 22 17 14 27%28%25%歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE利潤增速利潤增速伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/23 五、五、風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動影響：）宏觀經濟波動影響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）消費復蘇不及預期：）消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）食品安全問題：）食品安全問題：食品安全關乎消

69、費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定影響食品飲料行業的價格體系，白酒競爭較激烈，或對行業造成不良影響。伊力特公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/23 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2706 3493 4206 4985 現金 580 682 825 1034 應收票據及應收賬款

70、 117 175 215 256 其他應收款 20 38 47 55 預付賬款 60 76 94 111 存貨 1893 2359 2825 3289 其他流動資產 34 163 200 238 非流動資產非流動資產 2230 1937 1641 1345 長期投資 200 201 201 201 固定資產 1729 1483 1232 977 無形資產 86 72 58 44 其他非流動資產 214 181 150 123 資產總計資產總計 4935 5430 5847 6330 流動負債流動負債 828 1205 1447 1689 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 470 6

71、16 738 860 其他流動負債 358 589 709 829 非流動負債非流動負債 203 136 74 18 長期借款 191 124 62 6 其他非流動負債 12 12 12 12 負債合計負債合計 1032 1341 1521 1707 少數股東權益 84 94 107 123 股本 472 472 472 472 資本公積 782 782 783 785 留存收益 2565 2740 2964 3243 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3819 3994 4219 4500 負債和股東權益負債和股東權益 4935 5430 5847 6330 現金流量表現金流量表 單位：

72、百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 301 420 525 662 凈利潤 346 443 567 706 折舊攤銷 115 293 299 303 財務費用 4-2-7-12 投資損失-0-3-3-3 營運資金變動-174-309-328-328 其他經營現金流 12-2-3-4 投資活動現金流投資活動現金流-255 5 4 2 資本支出 271 0 3 6 長期投資 0 0 0 0 其他投資現金流-526 5 1-4 籌資活動現金流籌資活動現金流-198-324-385-455 短期借款 0 0 0 0 長期借款 1-67

73、-62-56 其他籌資現金流-198-256-324-399 現金凈增加額現金凈增加額-151 102 143 209 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2231 2808 3452 4104 營業成本 1155 1400 1677 1952 稅金及附加 318 435 535 636 營業費用 210 264 342 406 管理費用 79 100 123 146 研發費用 19 26 32 38 財務費用 4-2-7-12 資產減值損失-3-8-10-12 信用減值損

74、失 3-0-0-0 其他收益 7 6 6 6 公允價值變動收益 0 0 1 2 投資凈收益 0 3 3 3 資產處置收益 1 6 6 6 營業利潤營業利潤 454 590 756 942 營業外收入 7 5 5 5 營業外支出 3 5 5 5 利潤總額利潤總額 458 591 756 942 所得稅 112 148 189 235 凈利潤凈利潤 346 443 567 706 少數股東損益 6 10 13 16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 340 433 554 690 EBITDA 576 882 1048 1232 EPS（元）0.72 0.92 1.17 1.46 主要財務比率主要

75、財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)37.5 25.8 23.0 18.9 營業利潤(%)90.0 30.0 28.0 24.6 歸屬于母公司凈利潤(%)105.4 27.4 28.0 24.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)48.2 50.1 51.4 52.4 凈利率(%)15.2 15.4 16.1 16.8 ROE(%)8.9 10.8 13.1 15.3 ROIC(%)10.2 11.7 14.6 17.7 償債能力償債能力 資產負債率(%)20.9 24.7 26.0 27.0 凈負債比率(%)-10.0-13

76、.6-17.6-22.2 流動比率 3.3 2.9 2.9 3.0 速動比率 0.9 0.7 0.8 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 123.0 98.0 98.0 98.0 應付賬款周轉率 2.46 2.27 2.27 2.27 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.72 0.92 1.17 1.46 每股經營現金流(最新攤薄)0.64 0.89 1.11 1.40 每股凈資產(最新攤薄)7.99 8.36 8.83 9.43 估值比率估值比率 P/E 27.7 21.8 17.0 13.7 P/B 2.5 2.4 2.3

77、 2.1 EV/EBITDA 18 10 9 7 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報

78、告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以

79、下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層