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1、 華潤飲料(02460)/食品飲料/公司深度研究報告/2025.02.25 請閱讀最后一頁的重要聲明！長坡厚雪，再啟新程 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-02-24 收盤價(港元)12.74 流通股本(億股)23.98 每股凈資產(港元)3.18 總股本(億股)23.98 最近 12 月市場表現 分析師分析師 吳文德 SAC 證書編號：S0160523090004 分析師分析師 趙婕 SAC 證書編號：S0160523100002 相關報告 包裝水行業引領者，包裝水行業引領者，全國化和擴品打開空間全國化和擴品打開空間。公司包裝水

2、品牌怡寶是國內兩大龍頭之一，其他飲料產品持續培育，如至本清潤、蜜水系列等，共 13 個品牌 56 個 SKU。目前公司 90%以上的營收來自包裝飲用水業務，大本營位于廣東，南部為優勢區域，全國化持續拓展。公司 IPO 發行價格為 14.5 港元/股，募集資金總額約 50.43 億港元，將主要用于產能擴張及渠道建設。包裝水行業競爭加劇，價格帶呈現下探趨勢。包裝水行業競爭加劇，價格帶呈現下探趨勢。包裝飲用水是即飲行業最大子品類，整體呈穩健增長趨勢，格局相對穩固，2023 年 CR5 為 58.6%。但 2024年行業競爭激烈，農夫山泉推出綠瓶水下探一元價格帶，娃哈哈抓住輿論紅利發力包裝水建設，多家

3、品牌促銷降價。我們認為，長期趨勢看，品質優化、品長期趨勢看，品質優化、品類細化仍是行業主線，渠道建設的下沉、全面和精耕是核心類細化仍是行業主線，渠道建設的下沉、全面和精耕是核心競爭競爭壁壘壁壘所在所在。內延外生補短板，多維度尋求成長增量。內延外生補短板，多維度尋求成長增量。公司在現有優勢基礎上，持續尋找新成長動力。1）區域端：）區域端：公司 30+%收入來自南部區域，近年來在“西進、東擴、北伐”全國化戰略帶動下，長江沿岸、北方、粵港澳大灣區均實現良好成效。2）渠道端：）渠道端：公司目前覆蓋超 200 萬個網點，經銷商 1000 余家，但相較行業龍頭仍有提升空間。終端網點拓展+精耕下沉市場+冰凍

4、化投入，渠道力有望持續提升。3）產品端：）產品端：公司積極拓展飲料業務，目前菊花茶為公司飲料業務最大單品，2023 年零售額 7+億元，其他產品加速培育中，預計 3-5 年內飲料業務占比有望快速提升。4）產能端：）產能端：公司目前外協代工比例六成以上，靈活性強但成本較高。公司加大自有產能建設，我們以 2023 年為基準進行測算，若自產比例每提升 5%，對應毛利率可改善 1pcts+，盈利能力有望逐步提升。投資投資建議建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營收 145.9/158.7/173.0 億元，同比分別增長 7.9%/8.8%/9.0%；歸母凈利潤 14.9/17.0/19.2

5、億元，同比分別增長12.2%/13.9%/13.3%，對應 PE 20/18/16x，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：消費力恢復不及預期、食品安全風險、行業競爭激烈導致的價格下降的風險、限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)12,623 13,515 14,585 15,871 17,295 收入增長率(%)11.31 7.07 7.92 8.81 8.97 歸母凈利潤(百萬)990 1,329 1,492 1,698 1,924 凈利潤增長率(

6、%)15.34 34.30 12.20 13.87 13.31 EPS(元)0.49 0.66 0.62 0.71 0.80 PE 0.00 0.00 20.48 17.99 15.88 ROE(%)17.76 19.26 20.17 20.99 21.34 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 02 月 24 日收盤價計算）-38%-27%-17%-7%3%13%華潤飲料恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 怡寶怡寶包裝水行業佼佼者，業務版圖持續開拓包裝水行業佼佼者，業務版圖持續開拓.5 1.1 行業引領者，

7、專業化包裝飲用水生產零售行業引領者，專業化包裝飲用水生產零售.5 1.2 股權結構清晰，華潤集團持股背書股權結構清晰，華潤集團持股背書.6 1.3 營收穩步提升，瓶裝水產品占比仍高營收穩步提升，瓶裝水產品占比仍高.7 1.4 盈利能力仍有提升空間，當前步入改善通道盈利能力仍有提升空間，當前步入改善通道.8 2 包裝水行業競爭加劇，穩固格局或現松動包裝水行業競爭加劇，穩固格局或現松動.9 2.1 包裝水是軟飲料行業最大子品類，量價均有提升空間包裝水是軟飲料行業最大子品類，量價均有提升空間.9 2.2 包裝水行業格局龍頭集中，價格戰或帶來份額調整包裝水行業格局龍頭集中，價格戰或帶來份額調整.12

8、2.32.3 包裝水行業壁壘包裝水行業壁壘渠道為王，品牌為盾渠道為王，品牌為盾.16 3 3 內延外生補短板，多維度尋求成長增量內延外生補短板，多維度尋求成長增量.18 3.13.1 全國化拓展空間大，渠道終端建設加密加深全國化拓展空間大，渠道終端建設加密加深.18 3.1.1“蘑菇戰略”引領南方市場，全國化策略打開增長空間“蘑菇戰略”引領南方市場，全國化策略打開增長空間.18 3.1.2 終端增長和滲透空間仍大，量價空間廣闊終端增長和滲透空間仍大，量價空間廣闊.20 3.23.2 自有產能加速建設中，盈利能力有望持續改善自有產能加速建設中，盈利能力有望持續改善.22 3.33.3 飲料業務加

9、速布局中，占比有望持續提升飲料業務加速布局中，占比有望持續提升.23 4 盈利預測盈利預測.25 4.1 核心假設核心假設.25 4.2 投資建議投資建議.26 5 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司是包裝水行業引領者公司是包裝水行業引領者.5 圖圖 2.公司產品布局豐富公司產品布局豐富.6 圖圖 3.公司股權結構集中公司股權結構集中.6 圖圖 4.營收維持增長趨勢營收維持增長趨勢.7 圖圖 5.公司銷量維持增長趨勢公司銷量維持增長趨勢.7 圖圖 6.公司營收中包裝水占絕大多數份額公司營收中包裝水占絕大多數份額.8 圖圖 7.公司東部及西南地區營收占比逐年提升公司東部及西南地區營收占比逐年

10、提升.8 圖圖 8.公司包裝水業務占比較高（公司包裝水業務占比較高（2023 年）年）.9 內容目錄 圖表目錄 nWhXrQsQsRsPrP6McMaQtRqQnPrMiNmMpNfQtRoQaQnNzQuOmPoPwMmMqQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.公司分業務毛利率有所提升公司分業務毛利率有所提升.9 圖圖 10.公司毛利率低于農夫山泉公司毛利率低于農夫山泉.9 圖圖 11.公司期間費用率相對較高公司期間費用率相對較高.9 圖圖 12.中國即飲軟飲市場持續增長中國即飲軟飲市場持續增長(按零售額計按零售額計).10 圖圖

11、 13.中國包裝飲用水市場穩健發展中國包裝飲用水市場穩健發展(按零售額計按零售額計).10 圖圖 14.中國包裝飲用水銷量逐年提升中國包裝飲用水銷量逐年提升.11 圖圖 15.中國包裝飲用水平均售價波動上升中國包裝飲用水平均售價波動上升.11 圖圖 16.2022 年我國人均包裝水消費總量相對較低年我國人均包裝水消費總量相對較低.11 圖圖 17.多元化包裝水產品持續創新多元化包裝水產品持續創新.12 圖圖 18.2023 年即飲軟飲行業格局相對集中年即飲軟飲行業格局相對集中.13 圖圖 19.2023 年中國包裝飲用水市場前五大公司占據絕大多數份額年中國包裝飲用水市場前五大公司占據絕大多數份

12、額.13 圖圖 20.包裝水行業價格帶向上遷移包裝水行業價格帶向上遷移.15 圖圖 21.農夫山泉凈水業務農夫山泉凈水業務 2024 年上半年顯著承壓年上半年顯著承壓.16 圖圖 22.國內天然水及純凈水占包裝水多數份額（國內天然水及純凈水占包裝水多數份額（2023 年）年）.16 圖圖 23.渠道商推出自有品牌的包裝水渠道商推出自有品牌的包裝水.18 圖圖 24.主要軟飲料公司單個經銷商體量差異較大主要軟飲料公司單個經銷商體量差異較大.21 圖圖 25.我們預計公司包裝水銷量穩步增長我們預計公司包裝水銷量穩步增長.21 圖圖 26.我們預計公司包裝水噸價波動但仍有提升我們預計公司包裝水噸價波

13、動但仍有提升.21 圖圖 27.目前公司包裝水業務結構目前公司包裝水業務結構.22 圖圖 28.公司外協加工比例有所下滑公司外協加工比例有所下滑.23 圖圖 29.代工加工成本較高代工加工成本較高.23 圖圖 30.毛利率水平對比同行有提升空間毛利率水平對比同行有提升空間.23 圖圖 31.日本麒麟與公司日本麒麟與公司 IP 合作期將滿合作期將滿.24 圖圖 32.公司公司 2023 年加大研發投入年加大研發投入.24 圖圖 33.公司產品多樣化公司產品多樣化.24 表表 1.IPO 募集資金主要用于產能及渠道建設募集資金主要用于產能及渠道建設.7 表表 2.包裝水行業價格帶主要集中在包裝水行

14、業價格帶主要集中在 2 元元.14 表表 3.農夫山泉渠道建設相對較優（農夫山泉渠道建設相對較優（2023 年）年）.17 表表 4.全國各省份包裝水的全國各省份包裝水的 TOP1 集團及其市占率集團及其市占率.19 表表 5.公司經銷商全國均有分布公司經銷商全國均有分布.20 表表 6.公司營業收入南部地區占比較高公司營業收入南部地區占比較高.20 表表 7.各包裝水企業渠道建設情況對比（各包裝水企業渠道建設情況對比（2023 年）年）.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 8.自產比例提升將會帶動毛利率明顯改善自產比例提升將會帶動

15、毛利率明顯改善.23 表表 9.業務拆分業務拆分.25 表表 10.毛利率及費用率假設毛利率及費用率假設.25 表表 11.可比公司估值（選取港股軟飲料公司）可比公司估值（選取港股軟飲料公司）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 怡寶怡寶包裝水行業佼佼者，業務版圖持續開拓包裝水行業佼佼者，業務版圖持續開拓 1.1 行業引領者，專業化包裝飲用水生產零售行業引領者，專業化包裝飲用水生產零售 華潤飲料作為飲品行業佼佼者，經典品牌暢銷全國。華潤飲料作為飲品行業佼佼者，經典品牌暢銷全國。華潤怡寶的前身中國龍環（蛇口）有限公司于 1984 年成立

16、。1990 年，公司注冊“怡寶”商標，建立大陸首個包裝水產線，開創大陸包裝水行業。1991 年，觀察到包裝水行業前景廣闊，萬科收購龍環公司 51%股份，砍掉刺梨汁生產線，全力拓展包裝飲用水市場。1999年，萬科將業務聚焦于房地產，央企華潤接手怡寶，開始了多元化的產品布局。多年來，華潤怡寶不斷擴展品牌影響力。多年來，華潤怡寶不斷擴展品牌影響力。通過全國化戰略和渠道下沉，公司在華南地區及鄰近省份建立起領先優勢，并逐步向全國市場拓展。同時，華潤怡寶還通過與知名企業的合作，如與日本麒麟控股株式會社成立合資公司，進一步提升了品牌實力和市場競爭力。圖1.公司是包裝水行業引領者 數據來源：公司官網，公司招股

17、說明書，新浪財經，財通證券研究所 聚焦聚焦主主品牌“怡寶”，產品結構“一超多強”。品牌“怡寶”，產品結構“一超多強”。華潤怡寶的產品線豐富，涵蓋包裝飲用水、茶飲料、果汁飲料、奶茶等多個系列。其中，華潤怡寶的包裝飲用水憑借其優良的品質贏得了廣大消費者的信賴，成為公司的明星產品。根據灼識咨詢報告，公司的“怡寶”品牌飲用純凈水產品于 2023 年的零售額達到了 395 億元，是中國飲用純凈水市場的第一品牌。除了純凈水，該公司還推出了至本清潤、蜜水系列、假日系列、佐味茶事等品牌的產品組合，合計 13 個品牌共 56 個 SKU。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證

18、券研究報告 圖2.公司產品布局豐富 數據來源：公司官網，公司招股說明書，財通證券研究所 1.2 股權結構清晰，華潤集團持股背書股權結構清晰，華潤集團持股背書 股權結構清晰集中。股權結構清晰集中。公司的股權結構中，華潤集團持有 50.04%股份，Plateau Consumer Limited 持股 33.36%。公司持有 100%怡寶控股股份，下設多個子公司，怡寶中國投資均對其保持絕對控股。圖3.公司股權結構集中 數據來源：wind，財通證券研究所（截止 2024.11.14）IPO 規模較大，引入規模較大，引入 9 名基石投資人。名基石投資人。公司此次 IPO 全球發售約 3.48 億股，占

19、發行完成后公司全部股份的 8%，發行價格為每股 14.5 港元，募集資金總額約 50.43億港元，以融資金額計算，為 2024 年內港股第二大 IPO。IPO 募集金額將主要用于產能擴張及渠道建設。國際配售獲得 24.47 倍認購，中國香港公開發售獲得234.49 倍認購，并觸發回撥機制，最終中國香港公開發售股數占基礎發行的 40%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司此次 IPO 招股引入 9 名基石投資者，累計認購金額 3.1 億美元（約合 24.07 億港元），約占此次 IPO 集資額的 48%，占招股完成后已發行總股本約 7%。表1

20、.IPO 募集資金主要用于產能及渠道建設 比例比例 用途用途 30%用于戰略性擴張和優化產能，以提高整體供應鏈效率 23%用于加速銷售渠道擴張及提升渠道效率 23%用于進行銷售和營銷活動，增強品牌活力，強化品牌形象，提升銷售表現 3%用于增強公司的產品研發能力，以持續拓展新的產品品類和 SKU 3%用于數字化升級，包括提升銷售、運營、生產和物流等領域的數字化能力，從而提高運營效率 8%用于進行潛在投資及并購機會 10%用于營運資金及作一般公司用途 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.3 營收穩步提升，瓶裝水產品占比仍高營收穩步提升，瓶裝水產品占比仍高 公司公司實現了收入的穩定增長和盈

21、利水平的持續提高。實現了收入的穩定增長和盈利水平的持續提高。公司營收由 2021 年的 113.63億元增至 2023 年的 135.64 億元，復合年增長率為 9.26%。營收提高原因主要包括加強銷售網絡及區域建設、產品組合的持續拓展、品牌力的提升，以及靈活的市場環境和經營策略。分產品看，分產品看，公司公司的的 90%以上的營收來自包裝飲用水業務，對單一品牌怡寶依以上的營收來自包裝飲用水業務，對單一品牌怡寶依賴性仍較強。賴性仍較強。其中，小規格瓶裝水占主體地位，中大規格瓶裝水 2021-2023 年營收復合增速高于公司整體水平。飲料業務為公司創新型業務，主要包括茶飲料、果汁飲料、運動飲料與咖

22、啡，營收體量尚小。分地區看，分地區看，公司公司大本營位于廣東，南部地區營收占比最高。大本營位于廣東，南部地區營收占比最高。南部地區 2023 年營收占比為 32.50%，隨著公司全國化拓展逐步推進，占比逐年下降，東部/西南地區營收占比從2021年的24.80%/12.90%提升至2023年的29.60%/14.00%。圖4.營收維持增長趨勢 圖5.公司銷量維持增長趨勢 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%10,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00020

23、2120222023總收入（百萬元）yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%11000115001200012500130001350014000202120222023銷量（千噸）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.公司營收中包裝水占絕大多數份額 圖7.公司東部及西南地區營收占比逐年提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.4 盈利能力仍有提升空間，盈利能力仍有提升空間，當前步入改善通道當前步入改善通道 利潤穩健增長，利潤穩健增長，盈利能力持續改善盈

24、利能力持續改善。2021-2023 年，公司實現凈利潤 8.6/9.9/13.3億元，2022 年和 2023 年分別同比增長 15.3%和 34.3%。2021-2023 年凈利率分別為 7.6%/7.8%/9.8%，凈利率不斷提升，主要由于包裝飲用水及飲料產品業務毛利率的持續增長與費用率的有效控制。毛利率波動提升，毛利率波動提升，仍仍較友商有提升空間。較友商有提升空間。2021 至 2023 年，公司毛利率保持相對穩定并波動提升。其中，2022 年毛利率有所下降，主要是由于 PET 市價上漲導致原材料及包裝材料成本增加。公司相較友商毛利率差距，主要由于公司代工生產比例較高，其效率相對自行生

25、產偏低，且公司包裝水產品占比高，而友商毛利率較高的飲料業務占比高于公司。但隨著近年來原材料及包裝材料成本下降、降本增效舉措的實施、自有工廠生產比例增加，毛利率正逐漸回升。費投效率有效改善費投效率有效改善，IPO 產能自產提高有望持續拉動盈利改善產能自產提高有望持續拉動盈利改善。2021 至 2023 年，公司的期間費用率從35.3%下降至32.3%。其中，銷售費用率從33.1%下降至30.2%，管理費用率與研發費用率基本保持穩定。參考同行，農夫山泉費用率整體低于公司，原因為公司大部分產能采用代工模式，致使支出較高。因此，公司正調整合作生產伙伴網絡以優化整體成本效益，并計劃通過 IPO 募得資金

26、自建工廠。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021年2022年2023年小規格瓶裝水產品中大規格瓶裝水產品桶裝水產品飲料產品0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%南部地區東部地區西南地區其他地區2021年2022年2023年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司包裝水業務占比較高（2023 年）圖9.公司分業務毛利率有所提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券

27、研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖10.公司毛利率低于農夫山泉 圖11.公司期間費用率相對較高 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2 包裝水行業包裝水行業競爭加劇，穩固格局或現松動競爭加劇，穩固格局或現松動 2.1 包裝水包裝水是軟飲料行業最大子品類是軟飲料行業最大子品類，量價均有提升空間，量價均有提升空間 即飲軟飲市場規模將達萬億即飲軟飲市場規模將達萬億元元，空間廣闊。，空間廣闊。根據灼識咨詢報告，2023 年按零售額計中國即飲軟飲市場規模達 9,092 億元，2018-2023 年 CAGR 為 4.7%。受城鎮化率提升、

28、可支配收入增長、持續產品創新、市場細分化以及銷售渠道多元化的推動，2028 年規模預計增加至 12,032 億元，2023-2028 年 CAGR 為 5.8%。包裝飲用水是即飲軟飲行業最大子品類，有望穩健增長。包裝飲用水是即飲軟飲行業最大子品類，有望穩健增長。根據灼識咨詢報告，2023年包裝飲用水的市場規模為 2,150 億元，2018-2023 年 CAGR 為 7.1%，預計到 2028年將達到 3,143 億元，2023-2028 年 CAGR 為 7.9%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.0

29、0%農夫山泉華潤飲料包裝水飲料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%202120222023飲料包裝水0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2021年2022年2023年華潤飲料農夫山泉康師傅控股統一企業中國0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021年2022年2023年華潤飲料農夫山泉康師傅控股統一企業中國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12

30、.中國即飲軟飲市場持續增長(按零售額計)數據來源：灼識咨詢，公司招股說明書，財通證券研究所 圖13.中國包裝飲用水市場穩健發展(按零售額計)數據來源：灼識咨詢，公司招股說明書，財通證券研究所 量價拆分來看，量價均呈現上升趨勢：量價拆分來看，量價均呈現上升趨勢：量：中國包裝飲用水銷量逐年提升，量：中國包裝飲用水銷量逐年提升，2019-2023 年由年由 481 億升增至億升增至 529 億升。億升。伴隨消費者購買力及健康意識的提高，以及對飲用大量優質水的意識，包裝水行業銷量有望步入穩健增長水平。從人均消費量看，根據觀研天下報告，我國人均包裝水消費量目前僅為 37.0 升/人，對標發達國家包裝水滲

31、透率來看仍有增長空間，預計 2025 年我國包裝水人均消費量有望達到 45.8 升/人。02004006008001000120014002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E單位：十億元包裝飲用水茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲0501001502002503003502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E單位：十億元飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 價：中國包裝飲用水

32、過去價：中國包裝飲用水過去 6 年平均售價由年平均售價由 4.18 元元/升增長至升增長至 4.28 元元/升。升。包裝水行業近年來銷售單價處于波動上升態勢，在消費升級和健康意識的驅動下，高檔瓶裝水、細分功能水等的出現拉動平均售價提高，包裝水存在高端市場和細分市場的提價空間。圖14.中國包裝飲用水銷量逐年提升 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 圖15.中國包裝飲用水平均售價波動上升 圖16.2022 年我國人均包裝水消費總量相對較低 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 數據來源：觀研天下，財通證券研究所 長期來看，包裝水行業仍具備量價增長空間：長期來看，包裝水行業

33、仍具備量價增長空間：量：場景持續細分，差異化創造多元需求。量：場景持續細分，差異化創造多元需求。近年來，包裝水行業出現更多細分場景。1 1）大包裝水：大包裝水：在城鎮化率提升和家庭規模小型化的背景下，泡茶、煮飯等家庭消費場景應運而生。按 2019 年零售額計，中大規格瓶裝水占中國包裝飲用水市場的 16.4%，于 2023 年上升至 19.7%。2 2）冰杯：冰杯：主打即飲場景的冰杯是日韓商超標配且四季暢銷。冰杯 2024 年迎來高速增長，尼爾森0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%010000200003000040000

34、50000600002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E銷量（百萬升）yoy4.124.144.164.184.24.224.244.264.284.3201820192020202120222023單位：元/千升020406080100120140160180200美國歐洲韓國日本中國單位：升/人 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 IQ 發布的2024 夏季即時零售冰品酒飲消費

35、洞察報告中顯示，大暑前后冰杯外賣量同比去年增長 350%。價：價：高品質及功能訴求帶動包裝水持續升級。1）高品質）高品質：高端包裝飲用水通常取自優質水源。如進口飲用水品牌中，主要水源地是阿爾卑斯山脈的代表產品有依云、可口可樂旗下 Valser 等，中國品牌的水源地主要是長白山、昆侖山、西藏冰川，代表產品如農夫山泉等。而優質水源產品售價顯著較高，定價多在 4 元以上。2）功能性）功能性：迎合消費者健康需求，包裝水向功能性方向發展，如微量元素添加、健康保護、美容等概念被更多添加在包裝水領域，如專門為嬰幼兒設計的天然飲用水、以“涼白開”為主的熟水、天然蘇打水等等。據 Blue weave consu

36、lting 數據，2022 年日本包裝水的市場規模約為 44.5億美元，其中天然礦泉水規模最大，約 8.1 億美元（占比 18.2%），純凈水約4.5 億美元（占比 10.11%），功能性水約 2.7 億美元（占比 6.07%）。功能性水在日本市場發展更為成熟。圖17.多元化包裝水產品持續創新 數據來源：各品牌淘寶旗艦店，財通證券研究所 2.2 包裝水包裝水行業格局龍行業格局龍頭集中頭集中，價格戰或帶來份額調整，價格戰或帶來份額調整 即飲軟飲市場：即飲軟飲市場：中國即飲軟飲市場相對集中，前五大企業 2023 年的總市場份額為42.6%，且預期將繼續上升。頭部企業將憑借良好的品牌知名度、現有銷售

37、渠道、全面的產品組合及研發能力維持并提高其市場份額。此外，全球知名即飲軟飲公司已證實，核心品類內的市場領導者可以輕松地利用其現有基礎設施快速確立在其他品類中的領先地位。根據灼識咨詢報告，公司在公司在 2023 年中國即飲軟飲市場零年中國即飲軟飲市場零售額排名第五。售額排名第五。包裝飲用水市場：包裝飲用水市場：中國包裝飲用水市場的集中度不斷提高，前五大企業的總市場份額由 2021 年的 56.2%增至 2023 年的 58.6%。根據灼識咨詢報告，公司在公司在 2023年中國包裝飲用水市場排名第二，在中國飲用純凈水市場排名第一。年中國包裝飲用水市場排名第二，在中國飲用純凈水市場排名第一。謹請參閱

38、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2023 年即飲軟飲行業格局相對集中 數據來源：灼識咨詢，公司招股說明書，中華網，財通證券研究所 圖19.2023 年中國包裝飲用水市場前五大公司占據絕大多數份額 數據來源：灼識咨詢，公司招股說明書，新潮商評論，財通證券研究所 從價格帶分布來看，過去幾年主要品牌形成較為穩固的優勢價格帶布局從價格帶分布來看，過去幾年主要品牌形成較為穩固的優勢價格帶布局。1 元價格帶：元價格帶：主要品牌為冰露（可口可樂）。低價市場冰露仍是主流品牌，但整體市場競爭激烈，其市場份額逐步縮小，1 元價格帶的占比逐漸減少。2 元價格帶

39、：元價格帶：農夫山泉、怡寶、娃哈哈和康師傅占據了較大的市場份額，憑借各自品牌影響力在這個價格帶中保持穩定，在全國范圍內渠道鋪設較為深入。3 元價格帶：元價格帶：百歲山（景田）在這個價格帶逐漸壯大，2023 年其零售總額為132 億元，市場份額占比為 6.1%。百歲山通過打造高端形象，在中高端市場鞏固了地位。2 元水市場銷售占比在 50%以上，頭部品牌虹吸效應強，中小娃哈哈康師傅農夫山泉可口可樂公司華潤飲料其他01020304050607080901002023年零售總額（以十億元計）農夫山泉華潤飲料景田娃哈哈康師傅其他0102030405060農夫山泉 華潤飲料景田娃哈哈康師傅2023年零售總

40、額（以十億元計）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 品牌切入難度大，諸如可口可樂、今麥郎、娃哈哈第二梯度的飲企則發力 3元水，突出優質水源地。4 元高端價格帶：元高端價格帶：除了依云、巴黎水等進口品牌，近年來國內的高端水品牌，如農夫山泉的高端產品線，也開始在這個價位帶發力，國產品牌對高端市場的投入正不斷加大，推動了該領域的持續增長。表2.包裝水行業價格帶主要集中在 2 元 零售價零售價 主要品牌主要品牌 品牌定位品牌定位 1 元元 冰露（可口可樂）、農夫山泉綠瓶 以低價策略吸引大眾消費，主要面向快速消費群體 2 元元 農夫山泉紅瓶、怡寶、娃哈

41、哈、康師傅、今麥郎涼白開 強調性價比，同時注重品牌形象，覆蓋廣泛的消費市場 3 元元 百歲山（景田）、農夫山泉長白雪、統一愛夸 以高品質和天然礦泉水為賣點，塑造高端形象 4 元元 VOSS、依云、巴黎水等高端品牌 聚焦高端消費市場，突出品牌的品質和來源，主攻健康與生活方式的消費升級 數據來源：公司招股說明書，前瞻產業研究院，財通證券研究所 在消費者能力及觀念升級在消費者能力及觀念升級+供給端競爭策略調整的共同推動下，供給端競爭策略調整的共同推動下，包裝水行業價格包裝水行業價格帶向上遷移，呈上升趨勢。帶向上遷移，呈上升趨勢。一度相對穩定的市場格局也使得龍頭對于價格升級形一度相對穩定的市場格局也使

42、得龍頭對于價格升級形成共同訴求。成共同訴求。中國瓶裝水消費市場的格局，正從金字塔型向紡錘型演變。中國瓶裝水消費市場的格局，正從金字塔型向紡錘型演變。尼爾森發布的2023 中國包裝飲用水行業發展趨勢白皮書顯示，2005-2022 年我國瓶裝水均價（550ml）從 1.66 元上升到 2.54 元，行業價格帶上移趨勢明顯。最先1 元價格帶的礦泉水最多，但隨著消費觀念變化及渠道、運輸等成本的上升，1 元水市場逐步萎縮，2 元成為瓶裝水的主陣地。2 元水主要分為兩類：一類是天然水，例如農夫山泉，來自天然水源，含有天然礦物質；另一類是中高檔純凈水，例如怡寶，利用二級反滲透技術，得到不含礦物質的純凈水。隨

43、著部分消費者追求超越平均水平的層級，尋求更好的選擇，2 元水流失部分消費者轉向上層 3 元水市場，3 元水主要是天然礦泉水，強調更優質的水源或細分功能。1元價格帶消失的背后，更多出于供給端利潤訴求及戰略選擇。元價格帶消失的背后，更多出于供給端利潤訴求及戰略選擇。2010年前后，農夫山泉率先將旗下礦泉水價格從 1 元漲到 1.5 元；2012 年，農夫山泉再次提價，將價格漲至 2 元一瓶。和其他品牌進入包裝飲用水市場時以低價換市場的策略不同，農夫山泉漲價背后的邏輯其實是讓利終端，培養終端。投資培育終端的策略最終見效，大量終端被農夫山泉收歸囊中，國內飲用水市場也隨之而變，農夫山泉取代康師傅成為瓶裝

44、水行業份額最大企業。隨后，出于供給端利潤訴求，2 元價格帶逐步擴容，怡寶、娃哈哈、康師傅等均逐漸穩定在此價格帶。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.包裝水行業價格帶向上遷移 數據來源：公司招股說明書，前瞻產業研究院，財通證券研究所 2024 年行業競爭加劇，龍頭降價觸發價格戰年行業競爭加劇，龍頭降價觸發價格戰，下探一元價格帶，出現短期內的價，下探一元價格帶，出現短期內的價格下行格下行，行業格局或有松動調整。，行業格局或有松動調整。2024 年，包裝水行業競爭加劇，下探年，包裝水行業競爭加劇，下探 1 元價格帶。元價格帶。4 月 23

45、日，農夫山泉推出全新綠瓶包裝的純凈水，切入娃哈哈、怡寶的核心產品賽道，隨之而來的是一波殘酷的價格戰，甚至讓主流飲用水產品重回“1 元時代”。部分區域農夫山泉推出限時特惠活動，12 瓶裝純凈水僅售 9.9 元，官方旗艦店中綠瓶純凈水 24 瓶裝售價降至 23.5 元，單價不足一元，引發多家瓶裝飲用水品牌降價促銷，且降價幅度明顯。農夫山泉之所以主動掀起這場價格戰，對內是為了穩住銷量，對外是用低價農夫山泉之所以主動掀起這場價格戰，對內是為了穩住銷量，對外是用低價新品狙擊競爭對手，從中撕出一些市場份額。新品狙擊競爭對手，從中撕出一些市場份額。1）輿論影響品牌陷入口碑和銷）輿論影響品牌陷入口碑和銷量危機

46、，為了彌補紅瓶水掉量，避免市場份額的丟失，推出綠瓶水進行低價量危機，為了彌補紅瓶水掉量，避免市場份額的丟失，推出綠瓶水進行低價替代，讓利走量。替代，讓利走量。在農夫山泉深陷困境之時，娃哈哈趁勢加快布局一二線城市線下渠道，如商超、小店以及餐飲渠道，鋪產品、投冰柜，搶奪部分原本屬于農夫山泉的市場，給予了農夫山泉不小的壓力。據風口財經報道，12 瓶一件塑包產品，綠瓶純凈水給小超市 10 元/件的供貨價，滿 100 件贈 25 件；而紅瓶天然水供貨價為 12.5 元/件，滿 100 件贈 12 件。折合計算，綠瓶純凈水每件合 8 元，合 0.67 元/瓶，而紅瓶天然水每件合 11.16 元，合 0.9

47、3 元/瓶。2）礦泉水賽道占據首席，擠入純凈水賽道。）礦泉水賽道占據首席，擠入純凈水賽道。2000 年，農夫山泉停產純凈水轉產天然水，目的是換個新賽道搶占更多份額；而 2024 年再次推出新品純凈 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 水，則是換個賽道開啟價格戰。農夫山泉想要以“一元水”為突破口，重新塑造品牌市場，針對純凈水降價，進一步加劇行業的競爭。圖21.農夫山泉凈水業務 2024 年上半年顯著承壓 圖22.國內天然水及純凈水占包裝水多數份額（2023 年）數據來源：農夫山泉財報，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2

48、.32.3 包裝水行業壁壘包裝水行業壁壘渠道為王渠道為王，品牌為盾，品牌為盾 包裝水行業的競爭壁壘，仍是以渠道建設為主。包裝水行業的競爭壁壘，仍是以渠道建設為主。包裝水作為快消品，產品及品牌差異較小，渠道建設的完善度可得性、渠道環節的高意愿，是產品決勝的重要因素。且包裝水整體處于飲料行業的最低價格帶，毛利率雖然不低、但毛利額太低，依賴銷售渠道建設和規模效應。渠道能力往往決定了產品的覆蓋規模、傳播、銷渠道能力往往決定了產品的覆蓋規模、傳播、銷售速度。售速度。主要軟飲料品牌渠道模式對比：主要軟飲料品牌渠道模式對比：農夫山泉渠道模式：經銷專屬制，扶植一批較有實力農夫山泉渠道模式：經銷專屬制，扶植一批

49、較有實力的的經銷商，市場營銷主經銷商，市場營銷主體由廠家轉至經銷商，經銷商承擔市場開拓、品牌形象與價格體系維護等多體由廠家轉至經銷商，經銷商承擔市場開拓、品牌形象與價格體系維護等多重職責，包括營銷費用投放和業務員管理。重職責，包括營銷費用投放和業務員管理。2016 年開展經銷商專項改革：1）區域保護，按區域劃分，對經銷商的設立一定要求；2）新業務員勞務關系劃給經銷商，試用合格后再轉到公司，并給業務員一定的提成；3）費用切割為市場費用和渠道費用，渠道費用需要經銷商完成業績目標，若完不成就按完成比例結算，經銷商提出申請報備即可，不用審批，市場費用主要用于產品陳列，公司和經銷商共同承擔。華潤飲料華潤

50、飲料渠道模式渠道模式：深度分銷大商制，授權渠道經銷商。：深度分銷大商制，授權渠道經銷商。早期怡寶為加速實現全國化拓展，通過自建工廠+合作當地大商，充分授權激發經銷商動力，但渠道管理模式相對較為粗放、終端掌控力較弱，渠道重心有待進一步下沉。娃哈哈渠道模式：大商制聯銷體，實行保證金制度，不直接掌控終端，而是娃哈哈渠道模式：大商制聯銷體，實行保證金制度，不直接掌控終端，而是組建多層級渠道，逐級進行利潤分配。組建多層級渠道，逐級進行利潤分配。1998 年開始，娃哈哈開始打造聯銷體。一級聯銷體下面設置特約二級批發商，多級經銷緩解了網點的快速鋪設和人力不足之間的矛盾，可以讓產品快速抵達終端。2009 年開

51、始，娃哈哈淡化特-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.0050.00100.00150.00200.00250.00凈水（億元）YOY天然水純凈水礦泉水熟水 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 約二級批發商角色，聯銷體營造分產品、分客戶、分區域的網絡，并執行保證金制度?？祹煾登滥Ｊ剑和肪Ｊ?，由廠商業務代表直管終端，經銷商僅承擔康師傅渠道模式：通路精耕模式，由廠商業務代表直管終端，經銷商僅承擔分銷送貨的職能。分銷送貨的職能。這種模式需要生產商搭建強大的信息化系統，實現對終端的全面掌控及產品在通路的全覆蓋，相關

52、的費用投放、客戶拜訪也均由公司直屬的業務員負責。起初康師傅實施的是大經銷商制，1998 年逐步推進區域及渠道精耕，按照終端渠道的類型差異設置不同的觸達方式和配送方式，公司的業務代表盡可能觸達終端網點。表3.農夫山泉渠道建設相對較優（2023 年）農夫山泉農夫山泉 華潤怡寶華潤怡寶 包裝水收入包裝水收入（億元）（億元）202.62 124.47 經銷商（家）經銷商（家）4,454 1068 終端網點（萬終端網點（萬家）家）300+200+銷售人員銷售人員（人）（人）19 年 1.2w（眾多銷售人員掛靠經銷商公司，無法準確統計）8700 優勢市場優勢市場 華北、華東、西南 華南（進軍長江沿岸及北方

53、）渠道模式渠道模式 廠家與經銷商共同主導，業代掛靠經銷商輔助執行 大商制，經銷商自主性高 渠道利潤率渠道利潤率 毛利率 8%左右 毛利率 10%工廠布局工廠布局 12 個水源地，30+工廠，106 條飲用水生產線及 31 條飲料生產線 13 個自有工廠，31 個代工廠，47 條自有生產線及 81 條合作生產伙伴產線 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 正是因為渠道建設對于包裝水行業至關重要，眾多渠道商推出自有品牌包裝水分正是因為渠道建設對于包裝水行業至關重要，眾多渠道商推出自有品牌包裝水分割市場蛋糕。割市場蛋糕。據中國連鎖經營協會發布的2023 中國商超自有品牌案例報告顯示，中國超市 TOP

54、100 企業的自有品牌銷售占比逐年上升，2019 年每家企業平均擁有自有品牌 SKU 數 865 個，銷售占比從 3.2%上升到 4.1%，2022 年銷售占比達5%。包裝水生產并沒有過高的技術門檻，消費者體感差異小，遷移成本低，且行業具備高毛利率。目前，Costco、山姆、盒馬、元初食品、胖東來等強勢渠道商都 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 布局了自有品牌的包裝水，因為只在封閉渠道內銷售，價格上可以小范圍下探到1 元及以下的價格。這類推自有品牌包裝水的渠道商共性是會員黏性高，且主打天然水、礦泉水。圖23.渠道商推出自有品牌的包裝水 數據

55、來源：各公司官網，財通證券研究所 3 3 內延外生補短板，多維度尋求成長增量內延外生補短板，多維度尋求成長增量 3.13.1 全國化拓展空間大，渠道終端建設加密加深全國化拓展空間大，渠道終端建設加密加深 3.1.1“蘑菇戰略”引領南方市場，全國化策略打開增長空間“蘑菇戰略”引領南方市場，全國化策略打開增長空間 廣東起家，采用“蘑菇戰略”廣東起家，采用“蘑菇戰略”先占據小市場中的大份額，再逐漸向外滲透，先占據小市場中的大份額，再逐漸向外滲透，打造全國性的飲品集群。打造全國性的飲品集群。公司以廣東省為大本營，在華南地區及鄰近省份的包裝飲用水市場逐步建立起領先優勢。贏下大本營華南市場后，怡寶又第一時

56、間啟動了“走出廣東計劃”，在麥肯錫咨詢公司協助下制定了“西進、東擴、北伐”的全“西進、東擴、北伐”的全國性發展戰略國性發展戰略。為打開市場，怡寶學習華潤啤酒的“蘑菇戰略”將全國市場劃分為一朵朵蘑菇，在各自區域內自建工廠、尋找代工，在輻射范圍內做大市場份額，最后連成一片大的市場。瞄準全國市場之后的怡寶，在華潤集團內部的地位也得到了提升。2008 年，怡寶被列入華潤集團管理體系，進入了集團一級利潤中心，更名為“華潤怡寶”。2010 年，華潤集團啟動“十二五”規劃，華潤怡寶進一步提出了三大戰略目標：“跑贏大市”“從區域走向全國”“從單品到多品”。公司連續多年在廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北穩居包

57、裝飲用水市場零售公司連續多年在廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北穩居包裝飲用水市場零售額排名第一。額排名第一。該六大省份的包裝飲用水市場規模約占國內包裝飲用水市場總市場規模約 30%，是包裝飲用水消費的核心市場。同時，公司還在 17 個省份的包裝飲用水市場中名列前三，這 17 個省份的包裝飲用水市場規模約占國內包裝飲用水市場總市場規模約 60%。然而，與競爭對手農夫山泉相比，公司全國市場占有率存然而，與競爭對手農夫山泉相比，公司全國市場占有率存在一定差距，尤其是北方地區。在一定差距，尤其是北方地區。農夫山泉通過強大的渠道網絡和品牌影響力，在包裝飲用水行業中穩坐龍頭位置。根據 2023 年的數據

58、，農夫山泉在黑龍江省、遼寧省、安徽省、浙江省、北京市、天津市等多個省市的包裝飲用水市場中位列第一。公司北方市場空間仍大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.全國各省份包裝水的 TOP1 集團及其市占率 省份省份 2023 年年 TOP1 集團集團 市占率市占率 省份省份 2023 年年 TOP1 集團集團 市占率市占率 省份省份 2023 年年 TOP1 集團集團 市占率市占率 黑龍江省黑龍江省 農夫山泉 46.5%湖南省湖南省 怡寶 37.2%河北省河北省 農夫山泉 43.1%遼寧省遼寧省 農夫山泉 45.5%河南省河南省 農夫山泉

59、40.8%廣東省廣東省 怡寶 39.2%安徽省安徽省 農夫山泉 38.0%湖北省湖北省 農夫山泉 40.7%福建省福建省 景田 47.1%浙江省浙江省 農夫山泉 51.5%北京市北京市 農夫山泉 45.6%廣西壯族自治區廣西壯族自治區 農夫山泉 32.4%江蘇省江蘇省 農夫山泉 43.7%天津市天津市 農夫山泉 38.4%陜西省陜西省 農夫山泉 46.1%江西省江西省 怡寶 38.4%山西省山西省 農夫山泉 49.2%四川省四川省 農夫山泉 38.6%上海市上海市 農夫山泉 56.2%山東省山東省 農夫山泉 45.3%云南省云南省 農夫山泉 43.3%貴州省貴州省 農夫山泉 39.6%重慶市重

60、慶市 農夫山泉 51.7%吉林省吉林省 農夫山泉 46.2%數據來源：馬上贏情報站，財通證券研究所 在公司的全國市場布局中，南方市場是其核心優勢區域。在公司的全國市場布局中，南方市場是其核心優勢區域。2021-2023 年期間，公司南部地區貢獻收入最高，東部地區、西南地區及其他地區亦錄得高收入增長。2021-2023 年，東部地區產生的收入分別占總收入的 24.8%/28.8%/29.6%，西南地區占比 12.9%/13.6%/14.0%，南部區域外占比逐年提升。南部區域外占比逐年提升。長江沿岸：長江沿岸：依托優勢區域及省份，公司 2024 年策略性地將長江沿岸作為區域擴張重點方向，并已取得顯

61、著成效。2023 年長江沿岸市場的包裝飲用水市場份額約 30%，是包裝水消費的重要區域。根據灼識咨詢報告，在長江沿岸市場的 7 個省市中，2023 年公司包裝飲用水產品在 2 個省份（四川、湖北）排名第一、5 個省份或直轄市（上海、江蘇、安徽、重慶、西藏）排名第二。北方市場：北方市場：公司首先在北京、遼寧、陜西建立較強優勢，再輻射周邊市場，2023 年，公司北部市場（北京、天津、河北及山西）、東北市場（黑龍江、吉林及遼寧）及西北市場（陜西、內蒙古、甘肅、寧夏等）銷量分別同比增長16.0%、20.9%及 31.7%?；浉郯拇鬄硡^戰略：粵港澳大灣區戰略：公司是 2023 年中國香港包裝飲用水市場零

62、售額最高的中國大陸企業。2023 年，公司在中國香港地區的銷量較 2022 年同比增長157.0%。公司稱，通過與中國香港的主要零售運營商建立合作，在怡寶品牌的包裝飲用水產品的帶動下，將至本清潤、蜜水系列、佐味茶事等多個品牌的飲料產品同步引入中國香港市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司經銷商全國均有分布 表6.公司營業收入南部地區占比較高 地區地區 2021 年年（家）百分比百分比 2022 年年（家）百分比百分比 2023 年年（家）百分比百分比 南部地南部地區區 195 18.00%187 17.60%195 18.30%

63、東部地東部地區區 119 11.00%125 11.80%136 12.70%西南地西南地區區 349 32.10%312 29.50%285 26.70%其他地其他地區區 423 38.90%436 41.10%452 42.30%合計合計 1,086 100.00%1,060 100.00%1,068 100.00%地理位地理位置置 2021 年年金額金額(千元千元)2021 年年百分比百分比 2022 年年金額金額(千元千元)2022 年年百分比百分比 2023 年年金額金額(千元千元)2023 年年百分比百分比 南部地南部地區區 4,368,373 38.50%4,333,433 34

64、.30%4,391,811 32.50%東部地東部地區區 2,809,599 24.80%3,635,992 28.80%4,006,147 29.60%西南地西南地區區 1,463,676 12.90%1,719,123 13.60%1,897,664 14.00%其他地其他地區區 2,698,233 23.80%2,934,228 23.20%3,219,106 23.80%合計合計 11,339,881 100.00%12,622,776 100.00%13,514,728 100.00%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.1.2 終端

65、增長和滲透空間仍大，量價空間廣闊終端增長和滲透空間仍大，量價空間廣闊 積極探索增量市場，提高對下沉市場銷售終端的滲透。積極探索增量市場，提高對下沉市場銷售終端的滲透。公司秉承“精耕細作，決勝終端”的銷售策略，在渠道建設初期，公司規劃出作為包裝水行業甚至整個快消品行業空前的“全員鋪市”策略持續巷戰。怡寶借助業務員一個個點、一條條街去開拓，通過上門張貼海報，幫一家家小賣部、夫妻店盤貨理貨等方式，成功將怡寶水擺滿貨架，在單獨區域爆破，實現“小市場，大份額”。目前，怡寶全國經銷網點 200 多萬個，近萬名業務員每天跑 60 個點位。2021-2023 年，公司累計所覆蓋的零售網點中位于國內三線及以下城

66、市的占比為 51.2%/54.6%/55.9%，2024 年 4 月底達 57.2%，展現了在下沉市場強大的渠道開拓能力。終端數量仍有進一步拓展空間終端數量仍有進一步拓展空間。公司以經銷模式為主，與遍布全國的超過 1,000 家經銷商成功合作，累計覆蓋中國超過兩百萬個零售網點。但與競爭對手相比，仍有較高提升空間，截至 2023 年，農夫山泉的經銷商數量超 4500 家，終端網點數目超過三百萬個。冰凍化持續投入冰凍化持續投入。為進一步提高單點產出，公司提高冰凍化投放力度，2023 年商用冷藏展示柜投放量為 2021 年兩倍多，2023 年公司單個零售網點平均包裝水零售額為行業第一。良好合作關系下

67、，同時銷售公司飲料產品的網點占比從 2021 年的 50.6%提升到 2023 年的 67.1%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.各包裝水企業渠道建設情況對比（2023 年）圖24.主要軟飲料公司單個經銷商體量差異較大 經銷商數量經銷商數量（家）（家）終端網點數量終端網點數量（萬個）（萬個）總營收體量（億總營收體量（億元）元）農夫山泉農夫山泉 4500+300+426.67 華潤飲料華潤飲料 1068 200+135.15 娃哈哈娃哈哈 7000+300+500 康師傅康師傅 76875 600+804.18 統一統一 7000+2

68、00+285.91 東鵬飲料東鵬飲料 2982 360+112.63 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 包裝水業務銷量有望穩健增長，噸價短期有所承壓，后期有望逐步回升改善。包裝水業務銷量有望穩健增長，噸價短期有所承壓，后期有望逐步回升改善。銷量端：伴隨公司全國化區域建設及終端網點拓展，長期看銷量端預計有翻銷量端：伴隨公司全國化區域建設及終端網點拓展，長期看銷量端預計有翻倍空間。倍空間。目前公司營收體量為農夫山泉 1/3，終端網點數量與農夫山泉相比仍有 100w+拓展空間，對比康師傅有翻倍空間。伴隨行業整體穩健增長，量增邏輯有望持續兌現。噸價端：受產品結

69、構及行業競爭影響，噸價短期有所承壓。噸價端：受產品結構及行業競爭影響，噸價短期有所承壓。公司噸價表現近年來有所波動，主要系一方面中大規格產品噸價較低，占比近年來有所提升；另一方面，2024 年以來行業競爭加劇，龍頭推出低價產品使得行業陷入一定程度價格戰，伴隨娃哈哈包裝水業務發力、農夫山泉紅綠瓶打法調整，短期可能有所承壓，但有望逐步緩解。圖25.我們預計公司包裝水銷量穩步增長 圖26.我們預計公司包裝水噸價波動但仍有提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0200000040000006000000800000010000000120000001

70、4000000單個經銷商體量（元/個）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002021202220232024E 2025E 2026E單位：千噸包裝飲用水yoy-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%905.00 910.00 915.00 920.00 925.00 930.00 935.00 940.00202120222023 2024E 20

71、25E 2026E單位：萬元包裝飲用水yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.目前公司包裝水業務結構 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.23.2 自有產能加速建設中，盈利能力有望持續改善自有產能加速建設中，盈利能力有望持續改善 外協代工比例六成以上，靈活性高，但生產管理成本較高。外協代工比例六成以上，靈活性高，但生產管理成本較高。截至 2024 年 4 月 30日，公司擁有 13 家自有工廠和 31 家合作生產伙伴，共有 61 條自有生產線和 70條由合作伙伴運營的生產線。產線遍布全國，形成覆蓋全國市場的產能布局。但當前公司

72、代工依賴程度高，包裝飲用水業務生產外協比例 65%以上，飲料業務外協比較低，比例為 10+%。這一模式雖然減輕了初始資本投入的壓力，但同時也限制了對生產成本的管理，導致毛利率較低。相比自有產能，代工產能對產品質量的管控也面臨一定挑戰。相較同行毛利率偏低，代工模式影響大。相較同行毛利率偏低，代工模式影響大。2021-2023 年代工服務費占公司銷售成本的 27.6%-31.3%，嚴重影響毛利率。相較于農夫山泉的高度自給模式，公司在生產方面的成本控制較為薄弱。農夫山泉的自有產能使其毛利率達到 59.6%，遠高于公司的 44.7%。（農夫山泉包裝水毛利率 2019 年為 60.2%）自有產能擴展，提

73、升自有產能比例。自有產能擴展，提升自有產能比例。為了應對代工的局限性，公司計劃加大自有產能的建設。截止 2024 年 4 月 30 日，公司的工廠擴建計劃包括宜興工廠、萬綠湖工廠、武夷山工廠、浙江工廠、成都工廠，且預計所有生產線均將于 2025 年投產（其中宜興工廠的所有生產線已于 2024 年 6 月投產，成都工廠的所有生產線已于 2024 年 9 月投產）。此外，公司未來還計劃于 2026 年及 2027 年繼續擴大自有產能建設。2025 年之前，公司計劃投產新建工廠產能 696 萬公噸、擴建工廠產能160 萬公噸，自有產能比例將達到 56%。（假設合作伙伴產能維持 2023 年水平）02

74、00,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000202120222023單位：千元小規格中大規格桶裝水 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.自產比例提升將會帶動毛利率明顯改善 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖28.公司外協加工比例有所下滑 圖29.代工加工成本較高 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 圖30.毛利率水平對比同行有提升空間 數據來源：wind，財通證券研究所 3.33.3 飲料業務加速布局中，占比有望持續

75、提升飲料業務加速布局中，占比有望持續提升 拓展包裝水外新品，推動產品多樣化。拓展包裝水外新品，推動產品多樣化。公司包裝水業務行業具備領先地位，積極拓展其他飲料業務。2011 年，公司與“麒麟”品牌訂立戰略合作，引進“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的廚房”，合作期限至 2025 年，并可經與麒麟雙方共同同意續期。這不僅豐富了公司的產品組合，也滿足了市場對多樣化飲料的需求。40%45%50%55%60%65%46.24%47.38%48.53%49.67%50.81%51.95%1.58%2.72%3.87%5.01%6.15%7.29%以2023年水平為基準，自產比例33.06%，毛利率44.

76、66%以2023年水平為基準，自產比例33.06%，毛利率44.66%自產比例提升至：自產比例提升至：節約代工服務費后對應毛利率：節約代工服務費后對應毛利率：毛利率改善幅度：毛利率改善幅度：0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2021202220232024年1-4月0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202120222023原材料及包裝材料合作生產伙伴服務生產費用其他0%10%20%30%40%50%60%70%2021年2022年2023年華潤飲料農夫山泉 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

77、票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司一直致力于包裝飲用水產品的多樣化，豐富包括茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料及運動飲料在內具有巨大市場潛力的飲料品類，擁有“至本清潤”、“蜜水系列”、“佐味茶事”等 13 個品牌的產品組合，具備了 2025 年前推出多種自有品牌飲料產品的條件。圖31.日本麒麟與公司 IP 合作期將滿 數據來源：日經中文網，財通證券研究所 公司持續加大研發投入，為長期賦能。公司持續加大研發投入，為長期賦能。2021-2023 年，公司的研發成本分別為49.0/49.2/61.5 百萬元，研發費用率為 0.43%/0.39%/0.46%，公司持續努力推出新產品

78、、探索新品類，進一步推動創新和技術升級。通過加大研發投入，公司能夠保持其產品的競爭力，同時推動公司的長期增長和可持續發展。圖32.公司 2023 年加大研發投入 圖33.公司產品多樣化 數據來源：公司招股說明書，公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 飲料業務快速發展中，維持高增，飲料業務快速發展中，維持高增，3-5 年內占比有望年內占比有望快速提升快速提升。2021-2023 年公司飲料業務分別實現營收 5.22/7.17/10.68 億元，2022/2023 年公司飲料業務營收增速分別為 37.34%/48.97%，復合增速超 40%。飲料業務正在快速發展中。公司銷售

79、飲料產品產生的收入的絕對金額及占總收入的百分比均有所增長，主要是由于持續擴展產品組合，擴大了飲料產品銷售網絡，飲料產品的品牌知名度提高。菊花茶為公司飲料最大單品，其他茶飲料持續培育中。菊花茶為公司飲料最大單品，其他茶飲料持續培育中。2021 年 8 月公司推出自主研發產品“至本清潤”菊花茶，2023 年零售額達 7.56 億元，占據中國菊花茶行業賽道 38.5%份額，位列第一，根據灼識咨詢報告，中國菊花茶飲料市場經歷快速增長，從 2018 年 10 億元增長至 2023 年 20 億元，CAGR 為 14.1%，預計 2028 年0.34%0.36%0.38%0.40%0.42%0.44%0.

80、46%0.48%010203040506070202120222023研發費用（百萬元）研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 達到 39 億元。公司茶飲料品牌包括“至本清潤”、“佐味茶事”、“午后奶茶”，按2023 年零售額計，躋身中國茶飲料市場前十名。此外，公司蜜水系列、假日系列均為零售額 1 億元以上單品，持續培育中。4 盈利預測盈利預測 4.1 核心假設核心假設 1）收入端：包裝水業務維持穩健市場份額，銷量端維持良性增長，噸價在低基數上有所改善，逐步回升，收入端持續增長；飲料業務加大力度加速拓展，飲料新品有望陸續推出，營銷等資

81、源加碼，量價共同推動，拉動收入高增。2）毛利率端：一方面，公司自建產能釋放，自產比例有望持續提升；另一方面，飲料業務占比提升拉動毛利率提升，公司毛利率有望逐步改善。3）費用端：行業競爭力度短期內加大，銷售費用率或有提升；公司在規模效應下，其他費用率呈穩中有降趨勢。4）所得稅率：公司按照 25%繳納企業所得稅，兩家子公司屬小微企業享受 20%企業所得稅優惠稅率，公司所得稅開支包含子公司未分派利潤計提的預扣所得稅，過去三年基本在 28%-29%期間，預計未來保持相對穩定。表9.業務拆分 資料來源：Wind，財通證券研究所 表10.毛利率及費用率假設 資料來源：Wind，財通證券研究所 202220

82、232024E2025E2026E營收（萬元）營收（萬元）1,262,277.601,262,277.60 1,351,472.801,351,472.80 1,458,508.241,458,508.24 1,587,052.221,587,052.22 1,729,452.871,729,452.87 yoy11.31%7.07%7.92%8.81%8.97%包裝飲用水包裝飲用水1,190,573.801,190,573.80 1,244,656.001,244,656.00 1,302,675.061,302,675.06 1,368,131.541,368,131.54 1,429,1

83、81.261,429,181.26 yoy10.06%4.54%4.66%5.02%4.46%量（千噸）12727.0013491.0014189.9114840.1115458.96yoy7.98%6.00%5.18%4.58%4.17%價（元/噸）935.47922.58918.03921.91924.50yoy1.92%-1.38%-0.49%0.42%0.28%飲料飲料71,703.8071,703.80 106,816.80106,816.80 155,833.18155,833.18 218,920.68218,920.68 300,271.61300,271.61 yoy37.3

84、4%48.97%45.89%40.48%37.16%量（千噸）188.00275.00393.25542.69732.62yoy35.25%46.28%43.00%38.00%35.00%價（元/噸）3812.003885.003962.704034.034098.57yoy1.36%1.92%2.00%1.80%1.60%20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率41.66%44.66%46.77%47.59%47.89%銷售費用率30.72%30.24%31.09%31.30%31.10%管理費用率2.10%2.22%2.15%2.1

85、0%2.05%研發費用率0.39%0.46%0.40%0.38%0.35%所得稅率28.12%29.12%28.50%28.50%28.50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年實現營收 145.9/158.7/173.0 億元，同比分別增長7.9%/8.8%/9.0%；歸 母 凈 利 潤14.9/17.0/19.2億 元，同 比 分 別 增 長12.2%/13.9%/13.3%，EPS 為 0.6/0.7/0.8 元，對應 P E 為 20/18/16x。選取港股軟飲料標的作為可

86、比公司，可比公司業務結構與公司相似，均包含軟飲料及包裝水產品業務，且在港股上市，參考其估值水平，2026 年平均估值水平為 18x，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表11.可比公司估值（選取港股軟飲料公司）數據來源：Wind、各公司公告、財通證券研究所（可比公司預測數據來源于 wind 一致預期）（市值更新至 2025 年 2 月 24 日）5 風險提示風險提示 消費力恢復不及預期：消費力恢復不及預期：食品飲料行業與整體消費力關聯度高，消費力恢復不及預期會對消費量及結構升級造成影響。食品安全風險：食品安全風險：食品安全問題存在一定風險，若產生問題，或對公司經營情況及品牌形象產生較大影響。行業競

87、爭激烈行業競爭激烈導致的價格下降的風險導致的價格下降的風險：軟飲料及食品行業公司眾多，進入壁壘較低，易產生行業競爭，影響產品價格。限售股解禁風險（限售股解禁風險（2025/4/23）：）：公司限售股共計 216,599.28 萬股，將于 2025 年 4月 23 日解禁，公司股價或會產生一定波動。股價股價2025-02-242025-02-242022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E0322.HK康師傅控股608.5111.700.47

88、0.550.640.730.8325211816149633.HK農夫山泉3,581.5034.500.761.071.131.311.5145323126230220.HK 統一企業中國324.948.150.280.390.430.470.522921191716平均值33252320182460.HK華潤飲料282.0212.740.490.660.620.710.802619201816PEPE股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱市值市值（億元）（億元）EPS（元）EPS（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司

89、財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,558 6,092 7,231 8,364 營業收入營業收入 13,515 14,585 15,871 17,295 現金 2,075 2,536 3,289 4,156 其他收入 49 51 54 57 應收賬款及票據 231 253 276 303 營業成本營業成本 7,480 7,763 8,318 9,013 存貨 377 399 432 471 銷售費用 4,087 4

90、,534 4,967 5,379 其他 2,875 2,903 3,234 3,435 管理費用 301 314 333 355 非流動資產非流動資產 7,444 7,688 7,725 7,955 研發費用 62 58 60 61 固定資產 4,810 5,057 5,096 5,329 財務費用-151-31-38-49 無形資產 35 33 30 28 除稅前溢利除稅前溢利 1,878 2,088 2,378 2,694 其他 2,599 2,599 2,599 2,599 所得稅 547 595 678 768 資產總計資產總計 13,002 13,780 14,956 16,319

91、凈利潤凈利潤 1,331 1,493 1,700 1,926 流動負債流動負債 5,188 5,473 5,949 6,386 少數股東損益 2 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,329 1,492 1,698 1,924 應付賬款及票據 817 798 862 929 其他 4,371 4,676 5,088 5,458 EBIT 1,727 2,057 2,340 2,645 非流動負債非流動負債 441 441 441 441 EBITDA 2,174 2,313 2,603 2,915 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.66 0.62

92、0.71 0.80 其他 441 441 441 441 負債合計負債合計 5,629 5,914 6,390 6,827 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 6,923 7,414 8,113 9,037 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,903 7,395 8,093 9,017 營業收入 7.07%7.92%8.81%8.97%少數股東權益 470 471 473 475 歸屬母公司凈利潤 34.30%12.20%13.87%13.31%股東權益合計股東權益合計 7,373 7,866 8,

93、566 9,492 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 13,002 13,780 14,956 16,319 毛利率 44.66%46.77%47.59%47.89%銷售凈利率 9.84%10.23%10.70%11.13%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 19.26%20.17%20.99%21.34%經營活動現金流經營活動現金流 1,718 1,891 2,156 2,314 ROIC 16.61%18.70%19.53%19.92%凈利潤 1,329 1,492 1,698 1,924 償債能力償債能力 少數股東權益 2

94、1 2 2 資產負債率 43.29%42.92%42.73%41.83%折舊攤銷 447 256 263 270 凈負債比率-28.14%-32.25%-38.40%-43.78%營運資金變動及其他-60 142 193 118 流動比率 1.07 1.11 1.22 1.31 速動比率 1.00 1.04 1.14 1.24 投資活動現金流投資活動現金流-2,090-429-404-448 營運能力營運能力 資本支出-2,312-500-300-500 總資產周轉率 1.14 1.09 1.10 1.11 其他投資 221 71-104 52 應收賬款周轉率 57.41 60.28 60.0

95、3 59.82 應付賬款周轉率 10.84 9.62 10.02 10.07 籌資活動現金流籌資活動現金流-61-1,000-1,000-1,000 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-17 0 0 0 每股收益 0.66 0.62 0.71 0.80 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.72 0.79 0.90 0.97 已付股利 0-1,000-1,000-1,000 每股凈資產 2.88 3.08 3.37 3.76 其他-44 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-433 462 753 867 P/E 0.00 20.48 17.99 15.88 P/

96、B 0.00 4.13 3.78 3.39 EV/EBITDA-0.95 12.11 10.48 9.06 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 02 月月 24 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，

97、作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布爾日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

98、A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布爾日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客

99、戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能

100、為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露