天融信-首次覆蓋報告：防火墻市場王者積極布局新場景-220218（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 30 公司研究|信息技術|軟件與服務 證券研究報告 天融信天融信(002212)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2022 年 02 月 18 日 防火墻市場王者防火墻市場王者，積極布局新積極布局新場景場景 報告要點：報告要點： 連續連續 21 年穩居國內防火墻市場首位年穩居國內防火墻市場首位，經營質量持續提升經營質量持續提升 天融信科技集團股份有限公司于 1995 年成立，并與南洋股份于 2017 年完成重組交易實現上市。作為國內領先的網絡安全、大數據與云服務提供商，公司連續 21 年穩居國內防火墻市場首位。2017-2021 年，公司網絡安全業務營業收入

2、快速增長，CAGR 達 32.20%，同時，營業利潤和經營性現金流量凈額表現良好。2021 年，網絡安全業務實現收入 35.41 億元，同比增長25.03%，剔除同天科技的影響，實現收入 35.02 億元，同比增長 44.23%；新增訂單金額同比增長 48.09%； 網絡安全業務研發費用同比增長 47.54%。 網絡安全網絡安全行業行業競爭格局較為競爭格局較為分散分散，政策驅動政策驅動行業行業持續持續高景氣高景氣 國內網絡安全行業呈現分散的競爭格局，市場絕對龍頭尚未出現。根據中國網絡安全產業聯盟發布的2020 年中國網絡安全產業分析報告 ，2019年，國內網絡安全市場占有率前五名為奇安信、啟明

3、星辰、深信服、天融信及衛士通，分別為 6.6%、6.5%、6.0%、5.1%及 4.4%。2015-2019 年，國內網絡安全市場規模增速保持在 15%以上， 增速顯著高于全球同期水平。根據 CCIA 的數據，2021 年，中國網絡安全市場規模有望達到 642 億元。 加大投入布局新方向新場景加大投入布局新方向新場景，強強合作強強合作服務國家安全戰略服務國家安全戰略 隨著信創產業鏈的不斷完善，基于國產化技術的網絡安全市場迎來高速發展期。2020 年，公司發布昆侖國產化網絡安全產品系列，截止 2021 年底，共發布國產化系列產品53類168個型號， 覆蓋所有主流網絡安全產品類別。公司持續加大新方

4、向新場景的投入，成效顯著，2021 年新方向新場景收入占比約為 25%，同比增長約 55%。2019 年，電科網信戰略入股使得公司與中國電科旗下網絡安全板塊強強聯合，強化網絡安全核心能力和關鍵信息基礎設施安全保障的整體實力，更好的服務于國家安全戰略。 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 公司是中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商，連續 21 年位居中國防火墻市場第一，同時積極布局新方向新場景，持續成長空間廣闊。預測公司 2021-2023 年營業收入為 35.41、47.74、61.69 億元，歸母凈利潤為4.13、 6.92、 9.88 億元， EPS 為 0.35、 0.58、 0.

5、83 元/股， 對應 PE 為 43.02、25.70、17.98 倍?？紤]到公司的成長性和行業的估值水平，給予公司 2022年 45 倍的目標 PE，目標價為 26.10 元。首次推薦，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新冠肺炎疫情反復；網絡安全與數據安全相關政策落地進度不及預期；新興安全業務拓展不及預期；行業競爭加劇。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 7091.07 5704.17 3541.29 4773.95 6168.65 收入同比(%) 12.55 -19.56 -37.92 34.81

6、29.21 歸母凈利潤(百萬元) 400.96 400.11 413.21 691.58 988.37 歸母凈利潤同比(%) -17.37 -0.21 3.27 67.37 42.92 ROE(%) 4.51 4.17 4.14 6.51 8.57 每股收益(元) 0.34 0.34 0.35 0.58 0.83 市盈率(P/E) 44.33 44.43 43.02 25.70 17.98 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價： 14.99 元/26.10 元 目標期限： 6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 23.11 / 14.82

7、A 股流通股（百萬股） ： 1155.92 A 股總股本（百萬股） ： 1185.81 流通市值（百萬元） ： 17327.27 總市值（百萬元） ： 17775.34 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 -23%-12%-1%10%20%2/185/208/1911/182/17天融信滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 30 目 錄 1. 聚焦網絡安全賽道，引領行業持續創新 . 4 1.1 雙主業轉為單主業，產品體系日漸豐富 . 4 1.2 網安營收持續增長，盈利能力持續提升 . 7 1.3 股權結構逐漸穩定，技術背景優勢明顯 . 11 2. 政策護航景氣無

8、憂，諸侯之爭未出霸主 . 12 2.1 政策護航網安發展，行業景氣持續提升 . 12 2.2 網絡安全形勢嚴峻，市場規模穩健增長 . 14 2.3 基礎產品需求旺盛，安全服務占比上升 . 15 2.4 絕對龍頭尚未出現，頭部企業優勢明顯 . 17 3. 順應產業發展趨勢，大力拓展新興業務 . 20 3.1 產品：全產品/全業務/全行業/全區域覆蓋 . 20 3.2 生態：打造網安生態，助力公司加速發展. 23 4. 盈利預測與投資建議 . 25 5. 風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：NGTNA-下一代可信網絡安全架構 . 5 圖 3：公司目前業務及產品體系

9、. 6 圖 4：公司防火墻產品發展歷程 . 7 圖 5：網絡安全業務營業收入 . 8 圖 6：網絡安全業務營業利潤 . 8 圖 7：子公司凈利潤與公司整體凈利潤比較 . 8 圖 8：經營性現金流量凈額情況 . 8 圖 9：網絡安全業務毛利率 . 9 圖 10：網絡安全業務各產品毛利率 . 9 圖 11：歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤情況 . 9 圖 12：主要費用率情況 . 9 圖 13：研發人員情況 . 10 圖 14：研發投入情況 . 10 圖 15：公司股權結構（2021 年三季度末） . 11 圖 16：“等保 2.0”控制措施分類結構變化 . 13 圖 17：2018-2020 年 CN

10、VD 安全漏洞收集總數. 15 圖 18：2018-2020 年安全漏洞嚴重程度分布 . 15 圖 19：全球網絡安全市場規模 . 15 圖 20：中國網絡安全市場規模 . 15 圖 21：2019 年中國信息安全行業產品結構 . 16 圖 22：全球網絡安全產品/服務市場占比 . 16 tZrXPB9XjYMB9PaO7NoMqQtRpNjMqQnPkPsQrQ6MoOwPwMmQrOxNnOnP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 30 圖 23：網絡安全產業鏈分析 . 17 圖 24：2019 年中國網絡安全行業主要企業市場占有率 . 18 圖 25：近四年中國網絡安全行業集中度

11、. 18 圖 26：CCIA50 強企業畫像 . 19 圖 27：公司全產品系列布局概況 . 20 圖 28：天融信昆侖系列防火墻 . 21 圖 29：天融信等級保護能力 . 22 圖 30：天融信安全服務平臺 . 23 圖 31：安全生態合作伙伴 . 24 表 1：細分市場公司排名 . 7 表 2：公司安全能力實驗室概況 . 10 表 3：近年來網絡安全領域部分政策匯總 . 12 表 4：“等保 2.0”核心變化 . 14 表 5：公司網絡安全業務拆分（單位：百萬元） . 26 表 6：可比公司估值情況 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 30 1. 聚焦網絡安全聚焦網絡安全

12、賽道賽道，引領引領行業持續創新行業持續創新 1.1 雙主業轉為單主業，產品體系日漸豐富雙主業轉為單主業，產品體系日漸豐富 天融信科技集團于 1995 年設立，作為國內首家網絡安全廠商，自設立以來一直專注于網絡安全領域。而廣東南洋電纜集團股份有限公司，創立于 1985 年，專業生產電線電纜以及配套生產電線電纜用 PVC 料等產品，并于 2008 年在深交所上市，股票簡稱“南洋股份” 。 2017 年，天融信科技集團與南洋股份重組交易完成，南洋股份更名為“南洋天融信科技集團股份有限公司” ， 建立了電線電纜與網絡安全的雙主業平臺。 為聚焦網絡安全領域的業務，公司逐漸剝離電纜業務，并于 2020 年

13、 9 月交割完畢。上市主體于2020 年 11 月正式更名為天融信科技集團股份有限公司。目前，公司作為中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商，為政府、金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶提供網絡安全產品、大數據產品和云服務。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 面對大安全時代的新形勢、 新挑戰， 公司提出了“NGTNA” （Next-Generation Trusted Network Architecture，下一代可信網絡安全架構） 。NGTNA 以網絡安全為核心、大數據為基礎、云服務為交付模式，打破單點防護和線性防護的安

14、全防御思想，形成全面感知、智能協同、動態防護、聚力賦能的綜合安全保障體系。NGTNA 面向物理環境與云環境，圍繞基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網等業務場景，構建涵蓋網絡安全、大數據、云服務三大領域的全系列產品與服務。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 30 圖圖 2：NGTNA-下一代可信網絡安全架構下一代可信網絡安全架構 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司產品線覆蓋了防火墻、 VPN、 入侵檢測、 入侵防御、 UTM、 防病毒網關、 網閘、WAF、 抗 DDoS、 終端安全、 數據安全、 安全審計、 安全管理等主流安全產品市場，并擁有安全管理、大數據分析、風險探知系統等平臺

15、性產品，涉足云安全領域、云計算領域、 工業互聯網安全領域、 數據安全領域、 下一代互聯網安全、 物聯網安全、可信安全訪問、邊緣安全防御、國產化安全、安全服務以及安全能力認證服務等多個領域。公司構建了包括安全產品增值服務、安全咨詢服務、安全運維服務、安全培訓服務、安全云服務等多種模式的安全云服務中心，覆蓋了網絡安全的主要應用領域。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 30 圖圖 3：公司目前業務及產品體系：公司目前業務及產品體系 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 作為國內網絡安全市場的領軍企業， 公司積累了豐富的經驗， 并持續輸出優質產品，尤其是在防火墻領域，從率先推出具有自主

16、知識產權的防火墻產品，到自主研發可編程 ASIC 安全芯片，到云計算時代超百 G 機架式“擎天”安全網關，再到核心軟硬件自主可控的安全網關，公司完成了國產防火墻產品跟隨、跟近甚至超越國際知名產品的飛躍。2019 年，公司聯合 IDC 發布了融入人工智能的下一代防火墻白皮書，公司以防火墻為中心的安全網關成為智能時代安全硬件市場的引領者，同時以 VPN 為核心的安全接入產品、以 IDS/IPS 為核心的安全檢測產品多年位于行業前列。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 30 圖圖 4：公司防火墻產品發展：公司防火墻產品發展歷程歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司不僅在防火墻市場具有

17、顯著優勢，在 VPN、安全服務、WAF、網閘、安全管理等產品和服務連續多年位居市場前三，EDR、態勢感知、工控安全系列產品和服務也均處于領導者地位，IDPS、安全資源池等產品位居市場前列。 表表 1：細分市場公司排名細分市場公司排名 細分市場細分市場 2016 2017 2018 2019 2020 防火墻硬件 1 1 1 1 1 入侵防御硬件 3 3 4 4 4 VPN 硬件 4 3 3 3 3 資料來源：公司公告，IDC，國元證券研究所 1.2 網安營收網安營收持續增長，持續增長，盈利能力盈利能力持續提升持續提升 2017-2021 年，公司網絡安全業務收入持續增長。根據2021 年度業績

18、快報 ，公司網絡安全業務實現收入 35.41 億元，同比增長 25.03%，剔除同天科技的影響，實現收入 35.02 億元，同比增長 44.23%，新增訂單金額同比增長 48.09%。同期，公司網絡安全業務營業利潤有所波動，但整體較為平穩，波動原因系網絡安全板塊加大研發和市場投入以及確認股份支付費用。 2019 年， 公司實施股權激勵計提費用1.6 億元，占歸母凈利潤的 40.04%。2021 年，面對行業持續增長的各類需求，公司積極布局， 不斷加大各項投入， 其中， 網絡安全業務研發費用同比增長 47.54%，網絡安全業務銷售費用同比增長 30.67%，對利潤的增長造成了一定的影響。 請務必

19、閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 30 圖圖 5：網絡安全業務營業收入網絡安全業務營業收入 圖圖 6：網絡安全業務營業利潤網絡安全業務營業利潤 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 網絡安全業務板塊對公司凈利潤影響重大， 是公司業績增長的主要來源。 2017-2020年，子公司北京天融信科技有限公司凈利潤與公司整體凈利潤較為接近，甚至在2018 年和 2020 年高于公司整體凈利潤。自納入網絡安全業務板塊以來，公司經營性現金流量凈額在 2017 年實現高速增長，且持續為正，盈利能力增強。 圖圖 7：子公司凈利潤與公司整體凈利潤比較子公司凈利潤與公司整體凈利潤

20、比較 圖圖 8：經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額情況情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2017-2019 年，公司網絡安全業務毛利率有所下滑，但整體保持超過 60%的水平。2020 年，該業務毛利率上升，達到 65.80%，同比提升 3.01 個百分點。分產品來看，2019-2020 年，除基礎安全產品外，公司大數據與態勢感知產品與服務、基礎安全服務、云計算與云安全產品及服務毛利率均有所下降，但三者毛利率均超過60%。 0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020172018201920202021網絡安全業務營業

21、收入（億元）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345620172018201920202021網絡安全業務營業利潤（億元）YoY01234562017201820192020北京天融信科技有限公司凈利潤（億元）公司凈利潤（億元）0123456782017201820192020整體經營性現金流量凈額（億元）網絡安全業務經營性現金流量凈額（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 30 圖圖 9：網絡安全業務毛利率網絡安全業務毛利率 圖圖 10：網絡安全業務各產品毛利率網絡安全業務各產品毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料

22、來源：公司公告，國元證券研究所 2017-2020 年， 在納入網絡安全板塊后， 公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤在 2017年均實現超高速增長，此后，歸母凈利潤在 2018 年繼續增長，但 2019-2020 年有小幅下降。同期，扣非歸母凈利潤持續穩步增長，僅 2019 年小幅下降。2019 年原因系網絡安全板塊加大研發和市場投入及確認股份支付費用。 圖圖 11：歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤情況情況 圖圖 12：主要主要費用率費用率情況情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司重視技術、產品的研發工作以及研發團隊建設，持續加大研發

23、投入。2021 年，公司網絡安全業務研發費用同比增長 47.54%。研發費用主要用于夯實基礎網絡安全業務，布局及完善數據安全、云計算、云安全與安全云服務、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網、物聯網等新興場景業務的技術及產品。研發總費用率為22.70%，其中，新方向新場景的研發費用率約為 45%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020基礎安全產品大數據與態勢感知產品及服務基礎安全服務云計算與云安全產品及服務-100%0%100%200%300%400%500%

24、600%01234562017201820192020歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）YoYYoY0%3%6%9%12%15%2017201820192020銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 30 圖圖 13：研發人員：研發人員情況情況 圖圖 14：研發投入：研發投入情況情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司擁有國內多項認證與資質，可以為客戶提供高標準的服務：公司通過了ISO27001、 ISO9001、 TL9000、 ISO20000 等國際安全標準和質量標準，

25、ISO14001環境標準，ISO45001 職業健康安全標準，CMMI5 級資質認證，并基于上述標準為客戶提供高標準服務。 公司加強前沿安全技術領域的研究，通過合作、自主研發等多種模式，開展相關領域新技術、新產品的研究與開發，形成完善的安全解決方案。公司擁有多個專項研究中心，也與多個高校、科研機構開展合作：公司具有博士后工作站，與華中科技大學、東南大學等 10 所高校合作建立聯合實驗室，與中科院、山東大學、北京交通大學、南京郵電大學等 35 家科研機構建立合作。 表表 2：公司公司安全能力實驗室概況安全能力實驗室概況 實驗室實驗室 研究領域研究領域 阿爾法實驗室 主要從事漏洞挖掘及預警、前沿攻

26、防技術研究、惡意代碼逆向分析、物聯網安全產品威脅研究。 聽風者實驗室 致力于全面提升客戶的網絡安全感知追蹤能力，有效應對安全威脅。主要從事威脅情報分析、威脅狩獵、威脅模擬與誘捕、APT 追蹤、機器學習等研究工作。 赤霄實驗室 專注于網絡安全攻防技戰術、攻防演練、前瞻性攻防工具的研究，為重要網絡安?；顒犹峁┘夹g支持。 天璇實驗室 專注于前沿檢測技術探索研究、AI 技術在安全檢測中的實踐和應用。利用持續積累的海量文件和流量樣本，研發智能檢測引擎。 象限實驗室 專注于硬件設備安全分析、硬件設備安全漏洞研究和防御賦能。采用體系化的方式開展專業、大型硬件設備的安全漏洞和威脅分析，并通過研究領域的經驗，幫

27、助客戶及合作伙伴修復漏洞、提升安全防御能力。 諦聽實驗室 專注于終端安全智能檢測技術研究、終端惡意代碼分析、惡意代碼樣本管理、終端安全對外應急響應等工作。 工控實驗室 長期致力于控制領域、工業互聯網領域的安全技術研究與落地。擁有 Siemens、Schneider、Allen-Bradley、Mitsubishi、HollySys 等國內外主流控制器，構建了軌道交通、火力發電、化水處理、加工制造等應用場景控制過程模型。 網空安全對抗中心 專注于網絡空間的攻防演練、溯源、分析、防御技術的研究，挖掘網絡空間新環境下的軟硬件漏洞，研究安全防御體系，為客戶提供紅、藍對抗支撐。 聯合實驗室 公司具有博士

28、后工作站，并與華中科技大學、東南大學等 10 所高校合作建立聯合實驗室，與中科院、山東大學、北京交通大學、南京郵電大學等 35 家科研機構建立合作，積極探索安全前沿技術。 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002017201820192020研發人員數量（人）研發人員占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567892017201820192020研發投入金額（億元）研發投入占營收比例（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 30 1.3 股權結構逐漸穩定，技術背景股權結構逐

29、漸穩定，技術背景優勢明顯優勢明顯 公司于 2020 年 10 月 26 日召開 2020 年第四次臨時股東大會和第六屆董事會第一次會議，選舉產生了第六屆董事會成員并聘任了高級管理人員。公司認定本次換屆選舉后， 公司無控股股東、 實際控制人， 即： 控股股東由鄭鐘南變更為無控股股東。但這不會對公司日常經營產生不利影響，公司已根據相關規定設置了健全的組織機構，并制定了完善的內部控制制度。股東大會、監事會、董事會和管理層之間有明確的權限劃分，形成了科學的決策機制、執行機制和監督機制。且相比上一屆董事會成員，新一屆董事會成員普遍具有較強的技術背景，主要集中在安全管理、安全防護體系構建、安全大數據分析、

30、人工智能、區塊鏈等技術領域，助力公司進一步發展。 2020 年 10 月， 李雪瑩女士升任天融信科技集團董事長兼 CEO， 其多年來致力于安全管理與安全防護體系構建、安全大數據分析、云安全等的網絡安全領域研究和實踐工作，先后負責十余項科技部、發改委、工信部的相關課題研究工作，所承擔的科研和產業化項目涉及下一代互聯網安全、國產化、安全大數據、云安全、安全云服務等多個領域，曾獲多項省部級科技進步獎。 圖圖 15：公司公司股權結構股權結構（2021 年三季度末）年三季度末） 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 30 2. 政策護航景氣無憂政策護航景氣無憂，

31、諸侯之爭未出霸主諸侯之爭未出霸主 2.1 政策護航網安發展政策護航網安發展，行業景氣持續，行業景氣持續提升提升 近些年近些年國內國內網絡安全行業重要政策頻出，網絡安全行業重要政策頻出，網絡網絡安全相關政策布局仍在提速安全相關政策布局仍在提速。隨著多項國家標準陸續發布并實施，多項管理辦法與指南相繼發布，未來網絡安全業務與合規性需求進一步擴大，網絡安全產業將迎來發展新機遇。 表表 3：近年來網絡安全領域部分政策匯總：近年來網絡安全領域部分政策匯總 時間時間 頒布單位頒布單位/會議會議 名稱名稱 主要內容主要內容 2021 年 12 月 中央網絡安全和信息化委員會 “十四五”國家信息化規劃 樹立科學

32、的網絡安全觀，切實守住網絡安全底線，以安全保發展、以發展促安全，推動網絡安全與信息化發展協調一致、齊頭并進，統籌提升信息化發展水平和網絡安全保障能力。 2021 年 11 月 工信部 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 開展工業信息安全防護能力貫標，持續完善國家工業控制系統信息安全態勢感知網絡，鼓勵產業鏈開展典型工業控制系統的聯合攻關和集成應用，提升工業控制系統本質安全水平。 2021 年 7 月 工信部 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年） （征求意見稿） 在產業規模上， 網絡安全產業規模超過2500億元， 年復合增長率超過15%；在技術創新上，一批網絡安全關鍵核

33、心技術實現突破，達到先進水平。 2021 年 6 月 第十三屆全國人民代表大會常委會 中華人民共和國數據安全法 以基本法的形式明確了我國數據安全治理體系的頂層設計和“四梁八柱”，以安全保發展，助推數字中國建設，助力我國數字經濟國際競爭。 2021 年 3 月 十三屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 健全國家網絡安全法律法規和制度標準，加強重要領域數據資源、重要網絡和信息系統安全保障，加強網絡安全風險評估和審查、基礎設施建設和關鍵技術研發，推動全球網絡安全保障合作機制建設。 2020 年 4 月 國家互聯網信息辦公室等 12 部委 網絡

34、安全審查辦法 關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務，影響或可能影響國家安全的，應當按照辦法進行網絡安全審查。 2019 年 11 月 國家互聯網信息辦公室 網絡安全威脅信息發布管理辦法（征求意見稿） 旨在規范發布網絡安全威脅信息的行為，有效應對網絡安全威脅和風險，保障網絡運行安全。 2019 年 10 月 第十三屆全國人民代表大會常委會 中華人民共和國密碼法 規范密碼應用和管理，促進密碼事業發展，保障網絡與信息安全，提升密碼管理科學化、規范化、法制化水平，是我國密碼領域的綜合性、基礎性法律。 2019 年 5 月 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 信息安全技術網絡安全等級保護

35、基本要求 、信息安全技術網絡安全等級保護測評要求 、信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求 為了配合網絡安全法的實施，同時適應新技術（移動互聯、云計算、大數據、物聯網等） 、新應用情況下等保工作的開展，新標準針對共性安全保護需求提出安全通用要求，針對新技術（移動互聯、云計算、大數據、物聯網等） 、 新應用領域的個性安全保護需求， 形成新的等?；疽髽藴?，于 2019 年 12 月 1 日正式實施。 2017 年 7 月 國家互聯網信息辦公室 關鍵信息基礎設施安全保護條例（征求意見稿） 明確了關鍵信息基礎設施的規劃范圍和違反行為的處罰措施，規定了相關運營者的責任和義務，列出了產品服務和運

36、營安全的具體條例。 2017 年 6 月 第十二屆全國人民代表大會常委會 中華人民共和國網絡安全法 明確保障網絡安全的基本要求和主要目標， 提出重點領域的網絡安全政策、工作任務和措施；規定了關鍵信息基礎設施的基本概念、具體范圍和安全保護要求，提出了關鍵信息基礎設施與安全同步建設的原則。 資料來源：國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 30 網絡安全等級保護完成了“等保網絡安全等級保護完成了“等保 1.0”到“等?！钡健暗缺?2.0”的升級：”的升級： 以 GB17859-1999計算機信息系統安全保護等級劃分準則為根本標準，以GB/T22239-2008信息安全技術信

37、息系統安全等級保護基本要求為基礎標準，推動重要信息系統和基礎網絡的定級、備案、測評、整改、監督檢查等工作，將基本要求的 2008 版本及其配套規范標準稱為“等保 1.0” 。 2019 年 5 月，網絡安全等級保護系列標準（基本要求、設計要求、測評要求）正式發布，于同年 12 月正式實施，為網絡安全等級保護制度的落地提供了標準支撐。這標志著國內網絡安全等級保護工作將正式進入“2.0 時代” 。 圖圖 16： “等保等保 2.0”控制措施分類控制措施分類結構變化結構變化 資料來源：安全牛，國元證券研究所 具體來看， “等保 2.0”覆蓋各地區、各單位、各部門、各企業、各機構，也就是覆蓋全社會。同

38、時覆蓋所有保護對象，包括網絡、信息系統，以及新的保護對象，云平臺、物聯網、工控系統、大數據、移動互聯等各類新技術應用。兩個全覆蓋是網絡安全等級保護制度的核心。 并且網絡安全 “等保 2.0” 新標準具有以下三個特點： 等級保護的基本要求、測評要求和安全設計技術要求框架統一，即：安全管理中心支持下的三重防護結構框架； 通用安全要求+新型應用安全擴展要求，將云計算、移動互聯、物聯網、工業控制系統等列入標準規范； 將可信驗證列入各級別和各環節的主要功能要求。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 30 表表 4：“等保等保 2.0”核心變化核心變化 “等保等保 1.0” “等保等保 2.0”

39、防護理念 遵循“一個中心、三重防御”的理念，即“安全管理中心”+“安全通信網絡、安全區域邊界、安全計算環境”防御 標準名稱 信息系統安全等級保護基本要求 網絡安全等級保護基本要求 定級對象 信息系統 基礎信息網絡、信息系統（含）采用移動互聯技術的系統、云計算平臺/系統、大數據應用/平臺/資源、物聯網和工業控制系統 安全要求結構 不區分“通用要求”和“拓展要求” 區分“通用要求”和“拓展要求” ： 針對云計算、移動互聯網、物聯網以及工業控制系統等四大新型應用領域的行業特點，明確提出相應的安全拓展要求 （安全）技術要求結構 物理安全 網絡安全 主機安全 應用安全 數據安全和備份與恢復 安全物理環境

40、 安全通信網絡 安全區域邊界 安全計算環境 安全管理中心 （安全）管理要求結構 安全管理制度 安全管理機構 人員安全管理 系統建設管理 系統運維管理 安全管理制度 安全管理機構 安全管理人員 安全建設管理 安全運維管理 定級流程 確定定級對象確定等級主管部門/專家審核公安機關備案審查最終確定等級 確定定級對象初步確定等級專家評審主管部門審核公安機關備案審查最終確定等級 測評周期 四級系統每半年進行一次測評 三級（以上）系統每年進行一次測評 內容調整 - 新增了“個人信息保護”的內容： 強調安全通信網絡、 安全區域邊界和安全計算環境等三重防御的 “可信驗證” 資料來源：金杜律師事務所官網，深信服

41、官網，國元證券研究所 2.2 網絡安全形勢嚴峻，市場規模穩健增長網絡安全形勢嚴峻，市場規模穩健增長 復雜的網絡環境對政企主動防御能力提出更高要求，快速且日益復雜的信息科技變化也對各行各業網絡安全不斷提出新的要求。 據國家信息安全漏洞共享平臺 （CNVD）的統計數據，2018-2020 年，該平臺安全漏洞收集總數逐年增加，且中高危漏洞占比持續超九成， 安全漏洞引發的威脅涉及未授權的信息泄露、 管理員訪問權限獲取、未授權的信息修改、普通用戶訪問權限獲取以及拒絕服務等。 隨著國內信息化建設的逐步推進及信息化投入的不斷增加，企業核心業務越發依賴于互聯網，網絡安全風險也隨之上升。雖然企業采用新技術的速度

42、遠超解決相關安全問題的問題，但中國報告網調查結果顯示，2018 年，僅有 30%的企業對自身的網絡安全抱有信心，預計 2023 年后該數據將降到 25%，網絡安全的發展仍舊任重道遠，企業對網絡安全需求日益增加。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 30 圖圖 17：2018-2020 年年 CNVD 安全漏洞收集總數安全漏洞收集總數 圖圖 18：2018-2020 年安全漏洞嚴重程度分布年安全漏洞嚴重程度分布 資料來源：國家信息安全漏洞共享平臺（CNVD） ，國元證券研究所 資料來源：國家信息安全漏洞共享平臺（CNVD） ，國元證券研究所 全球網絡安全產業規模保持穩健增長，Gartne

43、r 的數據顯示，2019 年全球網絡安全行業市場規模達 1244.01 億美元，同比增長 9.11%。2020 年受疫情影響，全球網絡安全行業市場規模增速放緩，預計 2020 年全球網絡安全行業市場規模將增長至1278.27 億美元，增速約為 2.75%。 中國網絡安全產業聯盟（簡稱：CCIA）數據顯示，2015-2019 年，國內網絡安全市場規模增速始終保持在 15%以上，增速普遍高于全球同期水平，2021 年我國網絡安全市場規模達到有望達到 642 億元。疫情期間，國內網絡安全產品的軟件化、服務化水平也在進一步提升。最終用戶的需求也從靜態防御向動態反制、被動安全向主動安全、合規驅動向業務驅

44、動不斷的進行轉變。未來，在多種驅動力下，國內網絡安全產業有望跟隨 ICT 行業的成長保持較快發展。 圖圖 19：全球網絡安全全球網絡安全市場市場規模規模 圖圖 20：中國網絡安全市場規模中國網絡安全市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：中國網絡安全產業聯盟（CCIA） ，國元證券研究所 2.3 基礎產品需求旺盛基礎產品需求旺盛，安全服務占比上升，安全服務占比上升 目前， 防火墻目前， 防火墻/VPN 仍然是國內信息安全行業產品份額最大的細分市場。仍然是國內信息安全行業產品份額最大的細分市場。 除防病毒、防火墻、IDS 三大傳統安全產品外，技術更先進的產品和服務如 UTM

45、、IPS、身份認證、 安全審計、 SOC、 SSLVPN、 信息加密、 專業安全服務等正在逐步打開市場，成為重要的信息安全需求品。2021 年是“十四五”開局之年，在政策、市場、需求0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000201820192020CNVD收集漏洞總數（起）YoY33.50%57.30%9.20%高中低0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014002014201520162017201820192020E全球網絡安全行業市場規模（億美元）YoY0%5%10%15%20%25

46、%30%0100200300400500600700201520162017201820192020E2021E中國網絡安全市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 / 30 等多方因素驅動下，防火墻產品作為網絡安全的基礎核心產品，預計將持續保持高速增長。 圖圖 21：2019 年中國信息安全行業產品結構年中國信息安全行業產品結構 資料來源：前瞻產業研究院，國元證券研究所 近年來，全球網絡安全產品的市場規模逐漸趕上網絡安全服務的市場規模，近年來，全球網絡安全產品的市場規模逐漸趕上網絡安全服務的市場規模，安全服安全服務市場與安全產品市場格局由六四分逐步逼近五五分。務市場與安

47、全產品市場格局由六四分逐步逼近五五分。近三年來全球網絡安全產品市場占比逐步提升，并于 2019 年首次超過網絡安全服務市場，達到 50.22%。 縱觀國內，雖然國內網絡安全產品和服務均得到發展，但縱觀國內，雖然國內網絡安全產品和服務均得到發展，但當前國內網絡安全市場當前國內網絡安全市場仍仍以產品為主。以產品為主。從結構上看，網絡安全硬件產品占據接近一半市場份額。雖然軟件產品和安全服務的市場規模逐年增長，但國內安全服務占比相比全球水平仍較低，2018 年僅為 13.8%，遠低于發達國家水平。并且，IDC 全球網絡安全支出報告顯示，2020 年，安全硬件在中國整體網絡安全支出中仍將繼續占據絕對主導

48、地位，占比高達 47.2%，而安全軟件和安全服務支出比例分別為 20.8%和 32.0%。而從行業看，政府、通信、金融仍將是中國網絡安全市場前三大支出行業，占中國總體網絡安全市場約五成的比例。 圖圖 22：全球網絡安全產品：全球網絡安全產品/服務市場占比服務市場占比 資料來源：IDC，國元證券研究所 25.32%11.93%8.50%6.34%5.47%5.29%5.11%3.80%3.70%24.54%防火墻/VPN安全服務信息加密、身份認證IDS/IPSUTM終端安全數據安全Web安全安全管理平臺其他40.20%47.23%50.22%59.80%52.77%49.78%0%10%20%3

49、0%40%50%60%70%80%90%100%201720182019網絡安全產品網絡安全服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 / 30 2.4 絕對龍頭尚未出現，頭部絕對龍頭尚未出現，頭部企業優勢明顯企業優勢明顯 隨著網絡安全產業近年的高速增長， 目前國內產業鏈已經逐步完善， 供需關系明朗。隨著網絡安全產業近年的高速增長， 目前國內產業鏈已經逐步完善， 供需關系明朗。產業鏈上游包括基礎硬件、軟件系統、基礎能力。目前，國內在芯片、操作系統、數據庫等部分基礎硬件和軟件系統方面技術基礎較為薄弱。但隨著技術能力提升及政策推動，信息基礎設備國產化替代率會沿著外圍到核心、從黨政軍企市場到消費者

50、市場逐漸提高。 而產業鏈中游涉及網絡安全產品及服務包括安全設備、安全軟件、安全服務，且國內網絡安全產品和服務整體發展較為穩固，技術布局相對完整，主要分類如下： 安全設備包括身份認證和鑒定、密碼、安全審計、VPN/防火墻、入侵檢測與防御、統一威脅管理等； 安全軟件包括安全管理系統、安全監測與分析系統等； 安全服務包括安全培訓服務、安全管理與檢測服務、安全咨詢服務等。 產業鏈下游則延伸到云計算、大數據、物聯網等多個應用領域，覆蓋了行政單位、軍隊、衛生服務、教育機構、銀行、能源企業、汽車企業、零售企業等服務對象。黨政軍、企業用戶是網絡安全產品和服務主要的消費群體。 公司處于網絡安全產業鏈中游，依托穩

51、固的客戶群體和自身技術實力，伴隨者國內逐步完善的基礎硬件、軟件和能力，基于新一代信息技術在各場景中的應用加深而帶來不斷延伸的產業聯下游，公司產品與服務體系日益完善，有望進一步擴大競爭優勢。 圖圖 23：網絡安全產業鏈分析：網絡安全產業鏈分析 資料來源：中商產業研究院，國元證券研究所 從各企業收入水平的占比情況來看，國內網絡安全市場從各企業收入水平的占比情況來看，國內網絡安全市場“沒有寡頭，只有諸侯沒有寡頭，只有諸侯”的的格局明顯格局明顯。 根據中國網絡安全產業聯盟發布的 2020 年中國網絡安全產業分析報告 ， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 / 30 2019 年網絡安全市場占有率前

52、五的企業為奇安信、啟明星辰、深信服、天融信及衛士通，市場占有率分別為 6.6%、6.5%、6.0%、5.1%及 4.4%，市場占有率差距不大，且均低于 10%，市場尚無絕對的龍頭。 盡管市場呈現群雄割據的競爭格局，但網絡安全行業集中度盡管市場呈現群雄割據的競爭格局，但網絡安全行業集中度仍在穩步仍在穩步提升。提升。網絡安全市場進入穩健增長階段后，鑒于頭部企業在規模和資源上擁有較大優勢，隨著時間推移，其市場份額會不斷擴大從而提升市場集中度。根據中國網絡安全產業聯盟的數據，2019 年我國網絡安全市場集中度 CR1 為 6.59%，CR4 為 24.06%，CR8為 39.48%。市場集中度的三項指

53、標較 2018 年均有一定程度的提升。根據美國經濟學家貝恩對產業集中度的劃分標準， CR8 達到 40%的水平， 說明國內網絡安全市場己經逐步由競爭型轉變為低集中寡占型。 圖圖 24：2019 年中國網絡安全行業主要企業市場占有率年中國網絡安全行業主要企業市場占有率 圖圖 25：近四年中國網絡安全行業集中度近四年中國網絡安全行業集中度 資料來源：中國網絡安全產業聯盟（CCIA） ，國元證券研究所 資料來源：中國網絡安全產業聯盟（CCIA） ，國元證券研究所 雖然目前各廠商競爭格局基本穩定，但行業聚集趨勢已初步顯現。據 CCIA 發布的中國網絡安全競爭力 50 強企業畫像， 處于產業領導者地位的

54、企業數量較多， 包括：深信服、奇安信、啟明星辰、華為、新華三、阿里云、天融信、綠盟科技、安恒信息、亞信安全。 6.6%6.5%6.0%5.1%4.4%3.5%2.0%1.7%1.4%62.8%奇安信啟明星辰深信服天融信衛士通綠盟科技安恒信息迪普科技山石網科其他7.14%6.82%6.41%6.59%17.83%19.22%21.71%24.06%36.59%38.30%38.75%39.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019CR1CR4CR8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 / 30 圖圖 26：CCIA50 強企業畫像強企業畫像

55、 資料來源：中國網絡安全產業聯盟（CCIA） ，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 / 30 3. 順應產業順應產業發展發展趨勢，趨勢，大力拓展新興業務大力拓展新興業務 3.1 產品：產品：全產品全產品/全業務全業務/全行業全行業/全區域覆蓋全區域覆蓋 作為行業的領航者以及國內少有的綜合服務提供商，公司基于持續技術創新與市場拓展，擁有“四全”核心競爭力，即：全產品系列、全業務方向、全行業營銷、全區域覆蓋。全產品系列是對全業務方向的有力支撐，為實現全行業營銷、全區域覆蓋目標打下了堅實基礎。 全產品系列全產品系列 跟隨信息化發展和客戶需求變化，公司逐步構建了全系列產品與服務，覆

56、蓋基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網等業務場景。公司在中央國家機關 2019 年軟件協議供貨采購項目共有 12 大類 18 款產品入圍、在中央國家機關 2020-2021年信息類產品（硬件）和空調產品協議供貨采購項目共有 33 品類 220 款型號入圍，均為產品入圍范圍最廣、數量最多的單一投標主體網絡安全企業。 圖圖 27：公司公司全產品系列全產品系列布局概況布局概況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司始終堅持走自主創新之路， 積極推動國產化網絡安全生態建設。 2020 年發布天融信昆侖國產化網絡安全產品系列，截止 2021 年底，共發布國產化系列產品 53 類168 個型號，覆蓋所有

57、主流網絡安全產品類別。根據公司 2021 年半年度報告，公司網絡安全產品與國產 CPU、 操作系統、 數據庫、 瀏覽器、 中間件等完成全面適配，已取得 500 多個兼容性認證證書，已推出了涵蓋安全防護、安全接入、安全檢測、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 / 30 安全審計、安全管理、數據安全、工控安全、云安全、終端安全、云計算等多個細分領域的天融信昆侖系列產品，向客戶提供整體信息技術創新應用網絡安全智能防護解決方案。 圖圖 28：天融信：天融信昆侖系列防火墻昆侖系列防火墻 資料來源：公司官網，國元證券研究所 全業務方向全業務方向 公司在持續提升基礎網絡安全市場競爭力的同時，也加大了在

58、工業互聯網安全、物聯網安全和車聯網安全等新興應用場景下的布局和投入。截至 2020 年末，公司已申請各類產品資質證書 300 余項、軟件著作權 206 項，牽頭/參與制修定國家與行業標準 68 項，2020 年新申請專利 270 項。 公司已經搭建了契合“等保 2.0”新要求的網絡安全體系。公司能夠提供覆蓋全流程、綜合全面的等級保護服務，在定級、備案、安全建設整改等標準動作基礎上增加自測評、自查服務，提供系列產品賦能各行各業。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 / 30 圖圖 29：天融信等級保護能力：天融信等級保護能力 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 全行業營銷全行業營銷

59、 公司建立了對全行業覆蓋的產品體系和營銷體系。公司行業客戶覆蓋超過 100000家，為政府、金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、電力、制造等各行業提供適用其行業需求的解決方案、產品和服務。 全區域覆蓋全區域覆蓋 截至 2021 年 6 月，公司建立了遍布全國的營銷體系，在全國各省、自治區一線城市設有 32 個省級營銷機構的基礎上，進一步下沉到二線地市建立有 39 個辦事處，為客戶提供本地化服務，同時通過各地的千余家簽約渠道合作伙伴，覆蓋到 649 個地市縣市場。 公司先后成立了“天融信安全運維中心” 、互聯網安全服務中心及安全云服務中心，為全國范圍內的政企客戶安全服務。至 2020 年底，公

60、司云服務分中心已達 30+，依托安全云服務平臺為各區域和重點行業客戶賦能，實現安全云服務能力本地化，全面滿足重點區域和行業關鍵基礎設施安全保障、網絡空間安全探測、網絡安全事件應急響應等不同業務場景的安全需求。截至 2021 年 2 月，公司安全云服務已累計服務 10 萬+客戶，探測互聯網設備達億級，累計處理威脅情報數據量達百億級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 / 30 圖圖 30：天融信安全服務平臺：天融信安全服務平臺 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.2 生態：打造網安生態，助力公司加速發展生態：打造網安生態，助力公司加速發展 電科網信戰略入股，攜手電科網信戰略入股，攜手網

61、絡安全國家隊網絡安全國家隊 中國電科是國務院批準組建的特大型國有企業，主要從事國家重要軍民用大型電子信息系統的工程建設，重大電子裝備、軟件、基礎元器件和功能材料的研制、生產及保障服務， 是中央直接管理的涉及國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨干企業，是國內唯一覆蓋電子信息技術全領域的大型科技集團。中國電科作為軍工電子國家隊、網絡安全國家隊和國家信息化建設主力軍，在網絡安全領域組建了網絡安全子集團，具備依托央企平臺、人才、技術、資金等資源和資本運作經驗做強做大網絡信息安全產業的基礎。 在中國電科和中國網安的大力支持下，電科網信戰略入股天融信，為公司后續發展添磚加瓦。公司與中國電科旗下的網絡安全板塊

62、強強聯合，強化網絡安全核心能力和關鍵信息基礎設施安全保障的整體實力， 助力國家構建安全的網絡信息技術體系，更好的服務于國家安全戰略，助力公司開啟新篇章。 攜手伙伴共建安全生態，與騰訊達成深度合作攜手伙伴共建安全生態，與騰訊達成深度合作 公司持續推動建立安全生態，推進與騰訊、華為、浪潮、京東、阿里等云廠商深度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 / 30 合作，提供更加全面的內生云安全產品和解決方案。同時，公司對接主流虛擬化平臺，如浪潮、華為、VMware、阿里云、騰訊云、聯通云、青云和京東云等，為公司鞏固行業地位及擴大業務影響打下堅實基礎，有助于公司營造良好的網絡安全產業生態及建立良好的生

63、態合作。 2019 年，公司與騰訊簽署了合作協議 。公司與騰訊集團優勢互補，融合平臺、數據與企業側安全能力，協同布局網絡空間安全與云服務領域新技術、新需求和新應用， 依托各自在網絡空間安全和云服務領域的深厚積累和領先優勢， 面向云計算、大數據、移動互聯網、工業互聯網、物聯網及車聯網等領域進行技術、產品、方案的融合與創新，大力開拓行業市場，更好的滿足客戶的網絡安全建設需求，提升客戶安全保障能力，全面賦能國計民生相關產業的網絡空間安全，保障產業互聯網安全。 圖圖 31：安全安全生態合作生態合作伙伴伙伴 資料來源：公司官網，國元證券研究所 加強加強對外對外投資投資，拓展業務版圖拓展業務版圖 公司積極

64、布局產業投資基金及相關領域的投資。根據 2019 年年報，公司通過投資產業基金或天融信直接投資等形式，在人工智能及人臉識別、企業統一移動平臺、政法應用與安全、工業仿真、企業防病毒、IT 綜合服務、IT 云服務、衛星大數據應用、保密推廣與應用、國內企業內容管理（ECM）和智能數據管理（IDM） 、大數據安全、量子通信技術、網絡攻防實訓、智慧安防、無人機等前沿技術研究以及產品和服務研發等領域進行戰略投資和合作，符合公司整體戰略目標，完善、深化了公司在網絡安全、大數據、安全云服務領域的布局。 根據 2020 年年報，公司投資了 20 余家具有核心技術的企業，在 EDR（Endpoint Detect

65、ion and Response，端點檢測與響應） 、量子通信技術、人工智能、衛星大數據應用等多個領域進行產品、技術布局。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 / 30 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設： 公司是國內領先的網絡安全、 大數據與云服務提供商， 為政府、 金融、 運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶提供網絡安全產品、大數據產品和云服務。目前，公司營業收入主要由五大部分組成：基礎安全產品、大數據與態勢感知產品及服務、基礎安全服務、云計算與云安全產品及服務、其他。我們按照這五個維度來預測公司未來收入和毛利率情況。 1. 基礎安全產品基礎安全

66、產品：基礎安全產品是公司營收占比最大的業務，公司圍繞基礎網絡業務場景， 提供全系列網絡安全產品， 主要包括邊界安全、 安全檢測、 云安全、端點安全、數據安全、應用安全、無線安全、安全管理等領域超過 50 類網絡安全產品。2020 年，該業務營業收入增速為 12.89%，預計 2021-2023 年該業務營業收入增速為 22.21%、32.17%、26.84%。毛利率方面，2019-2020 年有所提升，分別為 55.90%、61.84%，預計未來三年將保持在 2020 年的水平，維持在 61-62%的區間。 2. 大數據與態勢感知產品及服務大數據與態勢感知產品及服務：公司基于大數據建模、關聯分

67、析、AI 智能分析等技術，基于多類網絡安全設備/系統、大數據分析平臺和安全服務構建基于數據中臺的安全運營體系，從指揮調度、安全監測、安全分析、態勢分析和安全運營等多個維度為各類業務需求場景提供態勢感知平臺。大數據分析主要產品包括智能內網威脅分析、大數據智能分析企業版等產品。2020 年，該業務營業收入增速為 62.99%，預計 2021-2023 年該業務營業收入增速為 39.33%、50.26%、40.31%。毛利率方面，2019-2020 年維持在高位，分別為 89.12%、80.33%，預計未來三年將保持在 2020 年的水平，維持在 80-81%的區間。 3. 基礎安全服務基礎安全服務

68、：公司以“全生命周期安全運營”為核心理念，采用線上與線下相結合的服務體系，主要包括技術服務類、安全咨詢類、用戶現場駐場類、專項技術類。2020 年，該業務營業收入增速為 16.68%，預計 2021-2023 年該業務營業收入增速為 30.25%、28.74%、27.68%。毛利率方面，2019-2020 年表現較為穩定，分別為 62.90%、61.07%，預計未來三年將保持在 2020 年的水平，維持在 60-61%的區間。 4. 云計算與云安全產品及服務云計算與云安全產品及服務：公司云計算核心產品包括超融合、桌面云等，云安全產品涉及等保一體機、虛擬分布式防火墻、虛擬化安全資源池以及終端威脅

69、防御系統等。2020 年，該業務營業收入增速為 6.99%，預計 2021-2023 年該業務營業收入增速為 20.08%、45.75%、32.64%。毛利率方面，2019-2020年有所下降，分別為 89.78%、76.99%，預計未來三年將保持在 2020 年的水平，維持在 77-78%的區間。 5. 其他其他：該業務的收入體量很小。2020 年該業務收入增速為 195.94%，預計2021-2023 年該業務營業收入增速為 10.87%、10.53%、10.25%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 / 30 表表 5：公司公司網絡安全網絡安全業務拆分（單位：百萬元）業務拆分（單位

70、：百萬元） 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 基礎安全產品基礎安全產品 收入 1739.96 1964.25 2400.51 3172.75 4024.32 增長率 - 12.89% 22.21% 32.17% 26.84% 毛利率 55.90% 61.84% 61.88% 61.92% 61.98% 大數據與態勢感知產品及服務大數據與態勢感知產品及服務 收入 197.65 322.14 448.84 674.43 946.29 增長率 - 62.99% 39.33% 50.26% 40.31% 毛利率 89.12% 80.33% 80.40% 80.47% 8

71、0.51% 基礎安全服務基礎安全服務 收入 309.77 361.44 470.78 606.08 773.84 增長率 - 16.68% 30.25% 28.74% 27.68% 毛利率 62.90% 61.07% 60.96% 60.81% 60.71% 云計算與云安全產品及服務云計算與云安全產品及服務 收入 168.49 180.26 216.46 315.49 418.47 增長率 - 6.99% 20.08% 45.75% 32.64% 毛利率 89.78% 76.99% 77.08% 77.20% 77.32% 其他其他 收入 1.43 4.25 4.71 5.20 5.74 增長

72、率 - 195.94% 10.87% 10.53% 10.25% 毛利率 - - - - - 合計合計 收入 2417.31 2832.34 3541.29 4773.95 6168.65 增長率 - 17.17% 25.03% 34.81% 29.21% 毛利率 61.90% 64.87% 65.09% 65.45% 65.74% 資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值： 在國內上市公司中，綠盟科技、迪普科技、啟明星辰與公司從事的業務相近，且均處于行業領先地位，因此我們選擇這三家公司作為可比公司。從 PE 估值的角度來看， 公司目前的估值水平與三家可比公司的均值較為接

73、近。 我們認為，伴隨著公司積極拓展新方向新場景，持續成長空間廣闊，估值水平有望逐步提升，目前具備較好的長期投資價值。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 / 30 表表 6：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 （億元）（億元） EPS PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300369.SZ 綠盟科技 13.72 109.57 0.38 0.49 0.65 0.85 36.39 28.20 21.26 16.17 300768.SZ 迪普科技 35.15 150.88

74、 0.64 0.85 1.13 1.49 54.60 41.18 31.08 23.63 002439.SZ 啟明星辰 24.41 227.89 0.86 1.06 1.34 1.68 28.34 23.08 18.22 14.53 平均平均 - - - - - - 39.78 30.82 23.52 18.11 002212.SZ 天融信 14.99 177.75 0.34 0.35 0.58 0.83 44.43 43.02 25.70 17.98 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2022 年 2 月 17 日 投資建議：投資建議

75、： 公司是中國領先的網絡安全、 大數據與云服務提供商， 為政府、 金融、 運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶提供網絡安全產品、大數據產品和云服務，致力于幫助客戶降低安全風險，創造業務價值。公司長期堅持自主創新、開放融合的發展理念，面對大安全時代的新形勢、新挑戰，提出了“NGTNA”。 NGTNA 以網絡安全為核心、 大數據為基礎、 云服務為交付模式，打破單點防護和線性防護的安全防御思想，形成全面感知、智能協同、動態防護、聚力賦能的綜合安全保障體系。伴隨著國家持續重視網絡安全領域，公司未來成長空間廣闊。 預測公司 2021-2023 年營業收入為 35.41、47.74、61.69 億元，歸母凈利潤為4.13、6.92、9.88 億元，EPS 為 0.35、0.58、0.83 元/股，對應 PE 為 43.02、25.70、17.98 倍。目前，計算機（申萬）指數的 PE TTM 為 47.5 倍，考慮到公司未來的成長性，給予公司 2022 年 45 倍的目標 PE，對應目標價為 26.10元。首次推薦，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 / 30 5. 風險提示風險提示 1. 新冠肺炎疫情反復； 2. 網絡安全與數據安全相關政策落地進度不及預期； 3. 新興安全業務拓展不及預期； 4. 行業競爭加劇。