中國黃金-公司首次覆蓋報告：全產業鏈布局黃金龍頭培育鉆石打開新成長空間-230209（28頁）.pdf

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1、紡織服飾紡織服飾/飾品飾品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 中國黃金中國黃金（600916.SH）2023 年 02 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/2/8 當前股價(元)12.71 一年最高最低(元)17.50/9.80 總市值(億元)213.53 流通市值(億元)104.50 總股本(億股)16.80 流通股本(億股)8.22 近 3 個月換手率(%)146.45 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全產業鏈布局黃金龍頭，培育鉆石打開新成長空間全產業鏈布局黃金龍頭，培育鉆石打開新成長空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分

2、析師）黃澤鵬（分析師）駱崢（聯系人）駱崢（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790122040015 黃金珠寶行業唯一上市央企，品牌知名度黃金珠寶行業唯一上市央企，品牌知名度高高、產業積淀深厚、產業積淀深厚 中國黃金是黃金珠寶行業唯一央企，在黃金產品領域積淀深厚。我們認為，公司堅持全產業鏈布局戰略，在黃金品類上構筑品牌、渠道、產品等多方位競爭優勢，未來進一步發力培育鉆石賽道，有望打開新成長空間。我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤為 8.95/11.20/13.76 億元，對應 EPS 為 0.53/0.67/0.82 元，當前股價對應 PE 為 23.8

3、/19.1/15.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。疫后消費復蘇推升黃金首飾需求，投資金亦有望保持穩健增長疫后消費復蘇推升黃金首飾需求，投資金亦有望保持穩健增長 我國是全球最大黃金消費國。黃金首飾受益未來疫情緩和、婚慶需求釋放具備恢復彈性，同時黃金工藝創新和國潮興起也將帶來年輕客群和日常需求拓展。此外，投資金也有望在地緣政治、通脹等因素帶動下，凸顯保值屬性價值穩健增長。中國黃金：全產業鏈布局優勢明顯，國字頭品牌打造黃金特色品類中國黃金：全產業鏈布局優勢明顯，國字頭品牌打造黃金特色品類 公司是黃金珠寶國字頭品牌，依托中國黃金集團豐厚資源和全產業鏈戰略思維，構建多方面競爭優勢。（1）品牌：）品牌

4、：央企背景加持，公司品牌影響力突出，投資金、金飾等產品深得消費者信賴。（2）渠道：）渠道：直營旗艦門店樹立品牌標桿，發力加盟模式實現擴張發展，通過特色產業投資平臺與加盟商深度綁定，未來疫情影響趨緩后，有望回歸快速拓店節奏；此外，抖音電商等新興渠道成功布局錦上添花。（3）全產業鏈布局：）全產業鏈布局：公司上下游產業資源豐富，集設計、批發、加工、零售、服務于一體，發展回購業務實現黃金產業鏈閉環布局，綜合優勢突出。戰略性切入培育鉆石新賽道，貫徹全產業鏈思維，上下游布局多管齊下戰略性切入培育鉆石新賽道，貫徹全產業鏈思維，上下游布局多管齊下“填補、替代、創造”，三駕馬車驅動培育鉆石消費需求增長；產業鏈中

5、，下游品牌零售端既是未來教育消費者、打開國內市場的關鍵，也因為掌握產品定價權，有望成為產業鏈核心價值環節。公司擬布局培育鉆石業務，有望貫徹全產業鏈思維在上下游多管齊下，并基于自身渠道規模大、品類結構“包袱輕”和國字頭品牌等優勢，實現新興品類先發卡位占領消費者認知，打開新的增長曲線。風險提示：風險提示：疫情反復；市場競爭加??；金價波動；新品類開拓不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)33,788 50,758 51,381 62,087 72,755 YOY(%)-11.7 50.2 1.2 20.

6、8 17.2 歸母凈利潤(百萬元)500 794 895 1,120 1,376 YOY(%)10.8 58.8 12.7 25.1 22.9 毛利率(%)4.4 3.1 3.8 3.8 3.9 凈利率(%)1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 ROE(%)9.5 12.0 12.6 14.0 15.2 EPS(攤薄/元)0.30 0.47 0.53 0.67 0.82 P/E(倍)42.7 26.9 23.8 19.1 15.5 P/B(倍)4.1 3.3 3.0 2.7 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-022022-062022-1

7、0中國黃金滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、黃金珠寶行業唯一上市央企，全產業鏈布局深耕黃金品類.4 1.1、黃金珠寶行業國字頭品牌，央企混改迎來新發展.4 1.2、歸母凈利潤持續增長，金飾占比提高推升毛利率.7 2、我國是全球最大黃金消費國，工藝創新拓展金飾消費需求.8 2.1、我國黃金消費需求空間廣闊，黃金飾品具備發展潛力.8 2.2、黃金產品需求景氣度與金價相關，而金價受通脹等因素影響.10 3、全產業鏈布局優勢明顯，成

8、功打造黃金特色品類.11 3.1、央企背景構筑品牌背書，擁抱國潮彰顯文化底蘊.11 3.2、發力加盟模式持續擴張，直銷多管齊下穩步向前.13 3.3、全產業鏈布局做強黃金品類，品牌綜合競爭優勢突出.16 4、擬布局培育鉆石賽道，全產業鏈思維多管齊下.20 4.1、培育鉆石：科技造物巧奪天工，“填補、替代、創造”驅動需求增長.20 4.2、中國黃金：戰略性切入培育鉆石賽道，有望打開新成長空間.23 5、盈利預測與投資建議.24 5.1、關鍵假設.24 5.2、盈利預測與估值.24 6、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司作為珠寶行業唯一上市央企，發展迅猛.4 圖

9、 2：公司主營產品為投資金、金飾、K 金珠寶等.4 圖 3：黃金產品貢獻公司主要營收來源.4 圖 4：公司全產業鏈布局，業務模式分為上游采購、中游生產加工和下游銷售三個環節.5 圖 5：中國黃金隸屬于中國黃金集團，母公司為黃金行業唯一央企.6 圖 6：2022 年前三季度，公司營收受疫情影響小幅下滑.7 圖 7：混改以來，公司歸母凈利潤持續增長.7 圖 8：2022Q1-Q3 公司毛利率提升明顯.7 圖 9：2022 Q1-Q3 公司期間費用率維持相對低位.7 圖 10：我國黃金消費需求空間廣闊.8 圖 11：金飾需求貢獻我國黃金產品主要消費量.8 圖 12：近年來我國金飾消費量因疫情有所震蕩

10、.8 圖 13：我國消費者購買金飾意愿較高.8 圖 14：新工藝黃金相較于普貨黃金顏值優勢明顯.9 圖 15：古法金等新工藝黃金飾品市場份額持續提升.9 圖 16：我國投資金消費有一定波動性.9 圖 17：2022 年國際金價大幅震蕩.9 圖 18：投資金需求與長期金價趨勢正相關，金飾需求（消費屬性）則與短期金價波動負相關.10 圖 19：地緣政治事件引發避險情緒，金價上行.10 圖 20：金價與作為持有黃金機會成本的實際利率負相關.10 圖 21：公司進入最受歡迎中國品牌百強榜單.11 圖 22：公司產品深受消費者信賴.11 hZjWpZuWnXfWbU8VvY9Y8O9R9PsQqQtRp

11、MjMqQpNfQpPyR7NqRnNuOqMpNMYsRqQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 23：公司開放故宮文創館、推出國寶金系列產品.12 圖 24：公司推出金扣扣、摘星星等 IP 聯名產品.12 圖 25：公司在抖音、小紅書等平臺進行品牌宣傳.12 圖 26：公司邀請時尚博主探店、分享穿戴體驗.12 圖 27：公司在高線城市開旗艦店打造品牌形象.13 圖 28：受疫情影響，2022Q1-Q3 公司門店規模有所收縮.13 圖 29：公司加盟業務模式持續發展.13 圖 30：公司重點布局加盟渠道擴張.13 圖 31：公司加盟體系分為省

12、級/直接加盟商兩種模式.14 圖 32：混改后，公司成立彩鳳金鑫深度綁定省級加盟商.14 圖 33：公司舉辦加盟體系戰略研討會以增進交流.14 圖 34：公司為加盟區負責人授戰旗以鼓舞加盟商士氣.14 圖 35：公司在天貓、抖音、小程序等平臺開展線上業務.15 圖 36：2021 年公司電商渠道營收重回高速增長通道.15 圖 37：中國黃金集團為世界一流黃金產業集團.16 圖 38：中國黃金集團擁有黃金產業鏈綜合性優勢.16 圖 39：公司中原制品廠加工車間在疫后加緊恢復生產.16 圖 40：公司推出古法金飾品大幅提升產品吸引力.16 圖 41：近年來公司經銷業務收入明顯增長.17 圖 42：

13、2018 年 9 月公司山東展廳正式開業.17 圖 43：我國歷年黃金消費量遠大于產量.17 圖 44：回收金規模與金價變化趨勢正相關.17 圖 45：公司正式獲得上金所標準金錠交易資格.18 圖 46：公司成立貴金屬服務中心.18 圖 47：公司存貨周轉率在業內處于較高位置.19 圖 48：公司與多地博物館達成合作推出特色古法金產品.19 圖 49：天然鉆石和培育鉆石均為“真鉆石”，主要差異僅在于形成過程不同.20 圖 50：近年來全球天然鉆石供給持續受限.20 圖 51：培育鉆石更容易生產大鉆、彩鉆、異形鉆.20 圖 52：拆解培育鉆石產業鏈看，上游毛坯生產端和下游品牌零售端掌握行業核心價

14、值環節.21 圖 53：近年來國內培育鉆石品牌蓬勃發展.21 圖 54：美國培育鉆石首飾滲透率近年來持續提升.22 圖 55：已有較大比例美國消費者了解培育鉆石品類.22 圖 56：從美國市場看，2019 年開始終端零售品牌布局開始提速.22 圖 57：公司董事長陳雄偉宣布擬布局培育鉆石領域.23 圖 58：公司豐富的線上渠道有望給新品類提供支持.23 圖 59：公司黃金產品營收占比高，天然鉆業務“包袱輕”.23 圖 60：公司渠道規模大，“國”字頭品牌力強.23 表 1：公司管理層均為中國黃金集團老將，從業經驗豐富.6 表 2：公司針對不同需求打造多元品牌矩陣.11 表 3：公司直營渠道主要

15、包括直營店、大客戶、銀行和電商四類.15 表 4：中國黃金開展黃金回購業務優勢明顯.18 表 5：中國黃金作為珠寶首飾行業唯一央企且先發布局培育鉆石新賽道，估值應享有一定溢價.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、黃金珠寶行業唯一上市央企，全產業鏈布局深耕黃金品類黃金珠寶行業唯一上市央企，全產業鏈布局深耕黃金品類 1.1、黃金珠寶行業國黃金珠寶行業國字頭品牌，央企混改迎來新發展字頭品牌，央企混改迎來新發展 公司是公司是中國黃金集團唯一零售平臺，中國黃金集團唯一零售平臺，也是也是珠寶行業珠寶行業唯一唯一上市央企。上市央企。中國黃金集團黃金珠

16、寶股份有限公司（下簡稱“公司”）是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊唯一平臺，也是目前珠寶行業唯一上市央企。公司秉著“黃金為民，送福萬家”理念，從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產品的研發設計、生產、銷售和品牌運營業務。公司始建于2006 年，2017 年成為國家發改委批復第二批混合所有制改革試點單位，引入京東等多家戰略投資者并設立省級加盟商組成的產業投資平臺；2021 年在 A 股上市。圖圖1：公司公司作為珠寶行業唯一上市央企作為珠寶行業唯一上市央企，發展迅猛發展迅猛 資料來源：公司官網、開源證券研究所 產品結構：產品結構：投資金條優勢明顯，投資金條優勢明顯，金飾業務持續發展金飾業務持續發展。公司主品牌

17、主營產品為黃金產品、K 金珠寶，此外另有子品牌“珍如金”及“珍尚銀”分別主營高端輕奢首飾和快消時尚首飾。在公司產品中，黃金（包括投資金與金飾）是最主要收入來源，2016年以來營收占比一直高于 97%。其中，公司金條產品深受消費者信賴，被中國黃金協會評為投資金條第一品牌；金飾方面，公司近年來深耕黃金飾品研發創新，先后推出國寶金等系列產品，金飾產品的吸引力、銷售占比也在不斷提升。此外，公司公告未來計劃布局培育鉆石業務，亦有望推動 K 金珠寶品類發展。圖圖2：公司公司主營產品為主營產品為投資金投資金、金飾、金飾、K 金珠寶等金珠寶等 圖圖3：黃金產品貢獻公司主要營收黃金產品貢獻公司主要營收來源來源

18、資料來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 前身為中金黃前身為中金黃金投資有限公金投資有限公司。司。2006年年獲評十一五期間獲評十一五期間全國黃金行業先全國黃金行業先進集體。進集體。2010年年成立中金珠寶成立中金珠寶有限公司。有限公司。2008年年2011年年推出珍推出珍如金品如金品牌。牌。2012年年公司增公司增資至資至4.594.59億元。億元。2013年年央企混改，增央企混改，增資至資至14.414.4億元。億元。2017年年更名為中更名為中金金珠寶珠寶，入選雙，入選雙百行動名單。百行動名單。2018年年正式在上海證券正式在上海證券交易所上市。交易所上市。

19、2021年年更名為更名為中國中國黃金黃金集團營銷集團營銷有限公司。有限公司。獲評獲評20152015年黃金年黃金珠寶玉石首飾零珠寶玉石首飾零售業十大品牌售業十大品牌公司增公司增資至資至8.598.59億元，億元，推出推出珍珍尚銀品牌。尚銀品牌。2014年年2015年年半年報中公布半年報中公布擬布局培育鉆擬布局培育鉆石賽道。石賽道。2022年年投資金投資金金飾金飾K金金鉆飾鉆飾公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 公司公司全全產業鏈布局，業務模式產業鏈布局，業務模式包括包括上游采購、中游生產加工上游采購、中游生產加工和和下游銷售下游銷售三三個環節。個

20、環節。上游采購：上游采購：公司上游采購主要包括原材料和成品采購。原材料方面，公司主要根據以銷定采原則向上海黃金交易所通過現貨/T+D 交易形式采購黃金原材料，還通過向銀行進行黃金租賃并支付利息等形式獲取部分黃金原材料；成品方面，公司向指定供應商采購K金珠寶以及部分黃金產品。2021年，公司向上金所采購123.4噸（+32.4%）黃金，采購額達 461.6 億元（+46.5%），占公司總采購額的 100%。中游生產加工：中游生產加工：公司根據以量定產原則組織中游環節生產加工，采用自產及委托加工相結合形式，其中金條產品主要由子公司三門峽中原金銀制品自行生產；黃金首飾、部分黃金制品主要通過委托外部工

21、廠加工方式完成生產。2021 年，公司自行生產 89.4 噸（+95.8%）金條產品，委外加工 54.9 噸（+18.7%）金飾類產品，自行生產產品占比在 2021 年已達到 62.0%。此外，公司收購中金精煉負責黃金回購業務，目前已進入上海黃金交易所可提供標準金錠企業名單。公司通過線下開設貴金屬回購中心、健全完善首家國字號互聯網回購體系，全面開展品牌黃金產品回購業務，打造黃金產業鏈閉環，以拓展公司在黃金回收、加工市場的占有率和影響力。下游銷售：下游銷售：公司銷售模式分直銷和經銷模式，其中直銷包括直營店渠道（專賣店及商場聯營店）、銀行渠道（國有四大行等）、大客戶渠道、電商渠道（傳統電商、直播電

22、商等），經銷則主要為加盟店渠道（省級及終端加盟商），2021 年拓展了線上經銷渠道。圖圖4：公司公司全產業鏈全產業鏈布局，布局，業務模式分為上游采購、中游生產加工業務模式分為上游采購、中游生產加工和和下游銷售三個環節下游銷售三個環節 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 上海黃金交易所自行生產自行生產委外加工委外加工投資金條黃金首飾其他指定供應商K金珠寶類產品成品采購成品采購直銷經銷直營店銀行大客戶電商省級加盟商終端加盟商終端加盟商專門渠道黃金回購黃金回購上游采購上游采購中游生產加工中游生產加工下游銷售下游銷售銀行租賃租賃互聯網回收平臺貴金屬服務中心貴金屬回購店采購采購線上渠道公司首次覆蓋報告

23、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 公司具備公司具備央企背景背書，央企背景背書，引入引入資本促進長期發展。資本促進長期發展。公司隸屬于中國黃金集團，實控人為國資委。母公司中國黃金集團是黃金行業唯一央企、中國黃金協會會長單位，旗下除中國黃金外另有中金黃金、中國黃金國際、中金輻照三家上市子公司。母公司金、銅保有資源量及礦產品產量均居中國礦業行業前列。2017 年，中國黃金實施混合所有制改革，引入京東、中信證券等 7 家戰略投資者和 1 家由省級加盟商組成的產業投資平臺彩鳳金鑫，并實施核心骨干員工持股計劃。增資擴股完成后，公司股權結構更加完善，充分發揮各方資源優勢促進

24、公司發展。圖圖5：中國黃金中國黃金隸屬于隸屬于中國黃金集團中國黃金集團，母公司為黃金行業唯一央企，母公司為黃金行業唯一央企 資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2022 年 9 月 30 日）公司公司管理層管理層均為中國黃金集團老將均為中國黃金集團老將，從業經驗豐富，從業經驗豐富，股權激勵提高員工積極性。股權激勵提高員工積極性。公司核心高管團隊大多來自中國黃金集團，擁有豐富的黃金珠寶行業從業經歷，其中董事長陳雄偉先生自 1983 年起任職于中國黃金集團（兼任中國黃金協會副會長、中國珠寶玉石首飾行業協會副會長），從公司始建起一直肩負管理重任。此外，公司進行市場化機制轉型、成立員工持股平臺以

25、實施股權激勵，通過深度綁定管理團隊利益與公司發展，充分調動經營管理積極性。截至 2022 年 9 月 30 日，公司員工持股平臺泉州君融、泉州東創和泉州瑋業共計持股 5.36%。表表1：公司公司管理層均為管理層均為中國黃金中國黃金集團老將，從業經驗豐富集團老將，從業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 陳雄偉 董事長 高級黃金投資分析師、工程師，在中國黃金集團工作 30 余年，黃金珠寶行業從業經歷豐富，中國改革開放 40 周年珠寶行業領軍人物。劉煒明 總經理 2006 年起一直任職于中國黃金集團，具有多年生產投資部管理經驗。魏浩水 董事、總會計師 1991 年起任職于中國黃金集團，財務管理方

26、面從業經驗豐富。李曉東 董事、副總經理 高級工程師，2006 年起任職中國黃金集團，具有營銷、技術從業背景。陳軍 董事會秘書、副總經理 高級黃金投資分析師，2008 年起任職中國黃金集團，多部門從業經歷。成長 副總經理 高級黃金投資分析師，2000 年起任職中國黃金集團，從業經歷豐富。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司中國黃金集團有限公司中國黃金集團有限公司北京彩鳳金北京彩鳳金鑫商貿中心鑫商貿中心(有限合伙有限合伙)中金黃金中金黃金股份有限股份有限公司公司中信證券中信證券投資有限投資有限公司公司宿遷涵邦宿遷涵邦投資管理投資管理

27、有限公司有限公司泉州君融信息泉州君融信息咨詢中心咨詢中心(有有限合伙限合伙)泉州東創信息泉州東創信息咨詢中心咨詢中心(有有限合伙限合伙)泉州瑋業信泉州瑋業信息咨詢中心息咨詢中心(有限合伙有限合伙)8.76%5.88%38.46%2.76%4.23%1.97%1.78%1.61%45.84%國務院國有資產管理委員會國務院國有資產管理委員會中金珠寶骨干員工持股平臺中金珠寶骨干員工持股平臺其他其他股東股東34.55%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 1.2、歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長，金飾占比提高推升毛利率持續增長，金飾占比提高推升毛利率 2022

28、Q1-Q3 公司營收公司營收小幅小幅下滑下滑，歸母凈利潤，歸母凈利潤保持保持增長增長。營收方面，2017 年以來公司經營情況雖有所波折，但整體在 2017-2021 年間 CAGR 達到 15.8%，其中 2021 年受低基數及珠寶需求復蘇影響，公司營收同比+50.2%表現亮眼；2022Q1-Q3，由于疫情反復、金價沖高回落，公司營收增長略有承壓。歸母凈利潤方面，2017 年以來公司歸母凈利潤持續增長，2017-2021 年 CAGR 為 27.7%，主要受益于公司投資金產品周轉率提高、產品結構優化和渠道擴張等多方面因素。2022 Q1-Q3 在營收承壓情況下，公司歸母凈利潤同比+10.0%，

29、展現較強的盈利能力和業績韌性。圖圖6：2022 年前三季度年前三季度，公司營收，公司營收受疫情影響受疫情影響小幅小幅下滑下滑 圖圖7：混改以來，公司歸母凈利潤混改以來，公司歸母凈利潤持續持續增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 金飾占比提高推升毛利率金飾占比提高推升毛利率，期間費用率，期間費用率管控良好管控良好。公司毛利率受黃金產品結構影響較大：2019 年公司毛利率大幅上升，主要受金價上行影響；2020-2021 年公司毛利率持續下降，主要系投資金條銷售占比提高所致；2022 Q1-Q3 公司持續推出高附加值金飾產品，帶動毛利率提升。公司銷售凈利率

30、則從 2018 年的 0.9%穩步提升至 2022 Q1-Q3 的 1.7%。此外，公司加強費用管控，疊加黃金產品周轉快、品牌勢能形成減少營銷費用等因素，公司 2021 年以來管理、財務費用率持續下降，研發費用率有所提升則主要因為持續進行產品創新投入所致。圖圖8：2022Q1-Q3 公司公司毛利率提升明顯毛利率提升明顯 圖圖9：2022 Q1-Q3 公司期間費用率維持相對低位公司期間費用率維持相對低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 2、我國我國是全球最大黃金消費國是全球

31、最大黃金消費國，工藝創新工藝創新拓展拓展金飾消費需求金飾消費需求 2.1、我國黃金消費需求我國黃金消費需求空間廣闊空間廣闊，黃金飾品黃金飾品具備發展潛力具備發展潛力 我國我國黃金黃金消費消費需求需求量量大大，其中其中金飾需求金飾需求為主、投資金次之為主、投資金次之。我國是全球最大黃金消費國，黃金由于具有保值屬性且根植于我國傳統文化，長期深受消費者青睞。根據中國黃金協會數據，2010-2022 年我國年均黃金消費量 952.0 噸，約占全球消費量的21.8%，2020-2022 年間，盡管受疫情反復等因素經歷震蕩，但就全球來看仍是重要消費國。分品類看，金飾貢獻我國黃金消費主要份額，根據中國黃金協

32、會數據，2010-2022 年金飾占比基本保持在六成以上。圖圖10：我國我國黃金黃金消費需消費需求空間廣闊求空間廣闊 圖圖11：金飾需求貢獻我國黃金產品主要消費量金飾需求貢獻我國黃金產品主要消費量 數據來源：中國黃金協會、世界黃金協會、開源證券研究所 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 我國金飾消費滲透率高，消費需求旺盛。我國金飾消費滲透率高，消費需求旺盛。黃金飾品基于材質的特殊性具備明顯保值、增值屬性，且在傳統文化中多帶有富貴、吉祥寓意，在我國擁有悠久消費歷史，作為必備的婚嫁首飾，深受消費者青睞。我國金飾滲透率高，根據世界黃金協會調查，2021 年黃金產品在我國珠寶市場保持主導地位。我國

33、金飾消費需求旺盛，根據中國黃金協會數據，2021年疫情緩和后，我國黃金首飾消費量達711.3噸，同比增長45.0%。短期看，疫情期間被抑制的部分婚慶需求后續逐步釋放，有望推動金飾消費復蘇，而消費升級、悅己需求則有望推動金飾消費長期增長。圖圖12：近年來近年來我國金飾消費量我國金飾消費量因疫情有所震蕩因疫情有所震蕩 圖圖13：我國消費者購買金飾意愿我國消費者購買金飾意愿較高較高 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 數據來源：世界黃金協會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 金飾工藝設計水平持續精進金飾工藝設計水平持續精進，提振，

34、提振金飾消費需求金飾消費需求。年輕消費者對產品工藝設計、美感要求持續提升，傳統素金類產品對消費者吸引力下降。根據世界黃金協會調查，風格不適合、款式不喜歡是阻礙 18-24 歲消費者購買金飾的主要因素。因此，我國珠寶品牌也持續進行金飾創新、工藝精進，持續提升產品設計感、美感和文化內涵，以重新吸引消費者，提振金飾消費需求。近年來，行業產品端先后出現了 3D、5G等設計感更強的硬金產品、文化屬性更強的古法金、金鑲鉆產品以及兼具商業價值與文化價值的 IP 聯名產品，產品力顯著提升，且終端銷售占比持續提高。長期來看，在消費升級、產品工藝設計創新等推動下，我國金飾消費需求有望維持高景氣。圖圖14：新工藝黃

35、金新工藝黃金相較于普貨黃金顏值優勢明顯相較于普貨黃金顏值優勢明顯 圖圖15：古法金等古法金等新工藝新工藝黃金飾品市場份額持續提升黃金飾品市場份額持續提升 資料來源：中國黃金珠寶網 數據來源：世界黃金協會、開源證券研究所 投資金消費量受金價等因素影響，投資金消費量受金價等因素影響，2022 年金價年金價階段性階段性沖高回落抑制投資金需求沖高回落抑制投資金需求。2003年上海金交所成立后，金價迎來十年長牛；2013 年金價驟降引發搶金潮透支部分投資金需求造成波動，2014 年后投資金需求從底部逐步復蘇。2019 年受美聯儲持續加息等因素影響，金價下跌預期強烈，投資金消費量下降 27.0%。2020

36、 年出現新冠疫情，消費者預期悲觀、避險情緒強烈，提振投資金消費需求，2020、2021 年投資金分別同比增長 9.2%/26.9%。2022 年，我國投資金消費量同比下降 17.2%，原因在于國際金價自 3 月以來整體呈現下跌趨勢，一定程度上影響投資金需求。圖圖16：我國投資金消費有一定波動性我國投資金消費有一定波動性 圖圖17：2022 年年國際國際金價金價大幅大幅震蕩震蕩 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 2.2、黃金產品需求景氣度與金價相關，而金價受黃金產品需求

37、景氣度與金價相關，而金價受通脹等通脹等因素影響因素影響 投資金需求與金價長期投資金需求與金價長期趨勢趨勢正相關，金飾需求正相關，金飾需求（消費屬性）則（消費屬性）則與與金價金價短期波動負相短期波動負相關。關。（1）投資金消費需求與金價長期走勢正相關，反映投資者對長期金價走勢的預期。金價連續性漲幅越大，投資金收益越高，助推投資保值需求；但金價若轉為持續下跌，則會打擊投資者信心。（2）黃金消費需求與短期金價波動相關性更明顯：金價下跌會提升金飾消費的性價比，特別是金價趨勢性上漲后的短期急跌階段，對消費者的刺激效果往往較強，比如2013年的搶金潮；而當金價處于區間波動階段時，黃金需求更多取決于消費者對

38、于金價走勢的判斷，存在一定不確定性。圖圖18：投資金需求與長期金價投資金需求與長期金價趨勢趨勢正相關，金飾需求正相關，金飾需求（消費屬性）則（消費屬性）則與短期金價波動負相關與短期金價波動負相關 資料來源：開源證券研究所 黃金定價機制復雜，黃金定價機制復雜，受受到到多重因素影響。多重因素影響。黃金由于兼具投資、消費屬性，其價格受多重因素影響。（1）金價首先受供求關系影響，短期內黃金需求快速上升或供給緊缺往往引發金價上漲。（2）由于美元與黃金掛鉤，美聯儲加息，金價往往承壓。（3）地緣政治、金融危機等突發風險事件也會刺激投資金需求，進而拉動金價上漲。長期看，金價中樞上行明顯，通貨膨脹、央行持續性貨

39、幣超發是金價中樞上行的重要影響因素（黃金作為硬通貨，通貨膨脹往往引發金價上行；而金融危機以來，多國央行采取超寬松性貨幣政策，期間金價也經歷數輪快速上行）。圖圖19：地緣政治地緣政治事件事件引發引發避險情緒避險情緒，金價金價上行上行 圖圖20：金價金價與作為與作為持有黃金機會成本持有黃金機會成本的的實際利率負相關實際利率負相關 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 金價金價長期趨勢長期趨勢短期波動短期波動上漲上漲下跌下跌下跌下跌上漲上漲投資屬性投資屬性消費屬性消費屬性長期上漲趨勢下，投資者看好黃金增值潛力，購買欲望增強。長期上漲趨勢下，投資者看好黃金增值潛力，購

40、買欲望增強。長期下跌趨勢下，投資者看衰黃金增值潛力，購買欲望減弱。長期下跌趨勢下，投資者看衰黃金增值潛力，購買欲望減弱。短期上漲時，投資者出于性價比考慮，購買欲望減弱。短期上漲時，投資者出于性價比考慮，購買欲望減弱。短期下跌時，投資者出于性價比考慮，短期下跌時，投資者出于性價比考慮，購買欲望增強。購買欲望增強。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 3、全產業鏈布局優勢明顯，全產業鏈布局優勢明顯，成功打造黃金特色品類成功打造黃金特色品類 3.1、央企背景央企背景構筑構筑品牌背書，擁抱國潮彰顯文化底蘊品牌背書，擁抱國潮彰顯文化底蘊 坐擁坐擁央企背景加

41、持，中國黃金品牌知名度、認可度高。央企背景加持，中國黃金品牌知名度、認可度高。作為黃金珠寶板塊唯一上市央企，中國黃金品牌具有較高知名度、認可度。2021 年，中國黃金被中國黃金報社授予“全國連鎖推薦品牌”稱號，榮登中國國家品牌網“點贊 2021 我喜愛的中國品牌”百強榜單，品牌價值位居零售業企業前 5 名。黃金珠寶作為典型的高價低頻消費品，中國黃金公司也充分受益于央企信譽背書，產品深受消費者信賴，其中投資金條產品被中國黃金協會評為“中國黃金第一品牌投資金條”。圖圖21：公司公司進入最受歡迎中國品牌百強榜單進入最受歡迎中國品牌百強榜單 圖圖22：公司公司產品深受消費者信賴產品深受消費者信賴 資料

42、來源：中國黃金公眾號 資料來源：中國黃金官網 豐富品牌矩陣，差異化布局提升產品吸引力。豐富品牌矩陣，差異化布局提升產品吸引力。公司以“中國黃金”為主品牌，主打投資金條、金飾產品，覆蓋老中青全年齡層消費人群。主品牌金飾品類豐富，既有將歷史厚重感與時尚感相融合的承福金系列產品，也有故宮金、花木蘭系列等 IP 聯名產品等。此外，公司精準定位年輕女性客群，2012 年推出主打高端輕奢產品的珍如金品牌，2014 年推出定位快時尚產品的珍尚銀品牌，旨在通過豐富品牌矩陣、進行差異化布局以滿足更廣泛客群的多樣化需求。表表2：公司公司針對不同需求打造多元針對不同需求打造多元品牌矩陣品牌矩陣 品牌品牌 定位定位

43、產品系列產品系列 價格帶價格帶 中國黃金中國黃金 主品牌，覆蓋全年齡消費人群，產品品類豐富，其中最具代表性的產品即中國黃金投資金條。黃金首飾產品十分多樣，推出多種風格與不同情感表達的產品。品牌系列 承福金 約 600-700 元/克 玲瓏金 約 680-720 元/克 故宮金 約 500-800 元/克 賀歲金 約 500-800 元/克 花木蘭系列 約 620-650 元/克 黃金腕表 約 10000-35000 元/件 投資理財 約 400-550 元/克 婚嫁壽宴 囍福/龍鳳系列 約 500-700 元/克 珍珍如金如金 高端輕奢子品牌 知性/優雅/忠于真我 800-33000 元/件

44、珍珍尚銀尚銀 快時尚消費子品牌-約 150-900 元/件 資料來源：中國黃金天貓、京東官方旗艦店、開源證券研究所（注：價格選取日期為 2022 年 11 月）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 擁抱國潮彰顯文化底蘊，擁抱國潮彰顯文化底蘊，IP 聯名圈粉年輕群體。聯名圈粉年輕群體。近年來國潮消費在年輕一代中興起，中國黃金精準定位年輕消費群體，把握國潮復興下古法金飾品的風靡熱潮，推出富有濃郁文化寓意的承福金等系列精美國潮產品，舉辦國潮文化活動、彰顯文化底蘊。2022 年 3 月，中國黃金故宮文創館正式開放，作為重要的文創產品展銷、文化傳播平臺，豐

45、富了公司金飾產品的內涵與表現手法，滿足人們對時尚、個性、設計感強的文化類黃金飾品需要。此外，公司還推出 IP 聯名產品，如與小米有品聯名推出金扣扣、與中國航天基金會聯名推出摘星星系列產品等，不斷拓寬產品矩陣、開發高附加值產品，圈粉年輕消費群體。圖圖23：公司開放公司開放故宮文創館故宮文創館、推出推出國寶金系列產品國寶金系列產品 圖圖24：公司公司推出金扣扣、摘星星等推出金扣扣、摘星星等 IP 聯名產品聯名產品 資料來源：中國黃金報、中國黃金官網 資料來源：中國黃金公眾號 多渠道多渠道發力發力品牌宣傳，提升品牌影響力。品牌宣傳，提升品牌影響力。為進一步提升中國黃金品牌在消費者心目中的影響力，公司

46、通過多種渠道進行品牌宣傳。（1）緊抓數字化轉型風口，入駐年輕人青睞的抖音、快手、小紅書等線上社交平臺，通過發布種草筆記、視頻等方式宣傳品牌文化、產品理念，提升品牌曝光度、知名度。（2）2022 年 4 月，公司推出“是金子，總會發光”全新品牌宣傳片，借助乒乓球冠軍的社會認可度、乒乓球運動在中國的影響力，提升中國黃金的品牌形象。（3）此外公司還會邀請時尚博主、達人們到店體驗承福金等系列產品穿戴效果，然后線上分享自己喜歡的款式及購物體驗，吸引追求時尚的年輕消費群體。圖圖25：公司公司在在抖音、小紅書等抖音、小紅書等平臺平臺進行品牌宣傳進行品牌宣傳 圖圖26：公司公司邀請時尚博主探店邀請時尚博主探店

47、、分享穿戴體驗分享穿戴體驗 資料來源：中國黃金抖音號、視頻號、小紅書官方號 資料來源：中國黃金公眾號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 3.2、發力加盟模式發力加盟模式持續持續擴張擴張，直銷直銷多管齊下穩步向前多管齊下穩步向前 線下線下渠道規模持續增長，渠道規模持續增長，推動市占率穩步提升推動市占率穩步提升。黃金珠寶強調用戶體驗，線下門店是在消費群體中樹立品牌的窗口，因此線下渠道的覆蓋廣度、密度及質量直接關系到品牌發展與公司業績。公司深耕渠道擴張，通過在高線城市核心商圈開旗艦店方式打造品牌形象，并發力加盟渠道、持續向下沉市場加速滲透。近年來，

48、公司渠道規模增長迅速，門店數從2017年底的1865家增長至2022年9月底的3532家（2022Q4預計新開 221 家加盟店），渠道規模已位列珠寶行業第一梯隊。未來，公司可以充分利用長期以來積累的品牌影響力、消費者認可度，持續拓店推動市占率提升。圖圖27：公司公司在高線城市開旗艦店打造品牌形象在高線城市開旗艦店打造品牌形象 圖圖28：受疫情影響，受疫情影響，2022Q1-Q3 公司門店規模公司門店規模有所收縮有所收縮 資料來源：搜狐網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司加盟模式持續發展，加盟店占比處于行業加盟模式持續發展，加盟店占比處于行業較高水平較高水平。加盟模式下，加盟商自行

49、提供資金，品牌方只負責開店規劃、日常運營管理指導等工作，有效緩解了品牌方開店資金壓力，也有助于其實施輕資產運營。近年來，公司加盟業務持續發展，加盟店數量從 2017 年底的 1805 家增長至 2022 年 9 月底的 3427 家，且 2017 年以來加盟店占比一直在 96%以上，在行業中處于較高水平。營收方面，加盟店規模擴張帶動公司經銷模式營收快速增長，從 2017 年的 85.0 億元增長至 2021 年的 204.4 億元，CAGR 為 24.5%。長期看，加盟模式為主的發展戰略有利于公司快速實現規模擴張、搶占市場份額，進一步提升品牌曝光度、知名度、影響力。圖圖29：公司公司加盟加盟業

50、務業務模式持續發展模式持續發展 圖圖30：公司公司重點布局重點布局加盟加盟渠道擴張渠道擴張 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：中國黃金公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 發展省級加盟商加速發展省級加盟商加速渠道擴張渠道擴張，成立產業投資平臺，成立產業投資平臺彩鳳金鑫彩鳳金鑫與加盟商深度綁定與加盟商深度綁定。對于銷售規模較大的省區，公司設立省級、終端兩級加盟商，覆蓋各級終端市場。公司與省級加盟商直接開展日常業務往來，省級加盟商則能夠輔助公司加速拓店、實施終端加盟商管理，以提升市場覆蓋廣度、終端運營效率。此外，對個別無省級加盟

51、商覆蓋的區域或信譽良好、規模較大的加盟商，公司允許其直接與公司開展業務往來。2017 年公司實施混合所有制改革，引入由省級加盟商組建的產業投資合伙平臺彩鳳金鑫，通過對省級加盟商實施股權激勵、與公司實現深度綁定，激發省級加盟商的積極性，推動公司加盟渠道規模持續擴張、門店運營效率提升。圖圖31：公司加盟體系分為省級公司加盟體系分為省級/直接加盟商兩種模式直接加盟商兩種模式 圖圖32：混改后，混改后，公司公司成立彩鳳金鑫深度綁定省級成立彩鳳金鑫深度綁定省級加盟商加盟商 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 資料來源：中國黃金公眾號 優惠政策提升優惠政策提升加盟商加盟商加盟加盟積極性積極性，強管控穩定

52、，強管控穩定公司公司加盟體系加盟體系。公司為促進加盟體系有序發展，積極了解終端加盟商運營情況、出臺一系列優惠政策。2022 年，公司面向加盟商推出“三減一補”四項政策、“3+1”支持政策，通過減免管理服務費、品牌使用費、履約保證金，提供專項發展資金補貼、貨品支持、裝修補貼等政策為加盟商紓困、提升加盟意愿。此外，公司對加盟商實施嚴格管控，保證加盟商經營質量、維持加盟體系穩定。2018 年起，公司禁止加盟商從指定供應商采購金條、黃金首飾等黃金產品，只允許采購 K 金珠寶類產品，以保證公司產品質量可控、維護品牌形象，同時減少加盟商因產品問題而經營不善的情況。圖圖33：公司舉辦加盟體系戰略研討會以增進

53、交流公司舉辦加盟體系戰略研討會以增進交流 圖圖34：公司為加盟區負責人公司為加盟區負責人授戰旗授戰旗以鼓舞加盟商士氣以鼓舞加盟商士氣 資料來源：中金珠寶黨小微公眾號 資料來源：中金珠寶黨小微公眾號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 公司公司直營模式渠道類型豐富，經營效率較高直營模式渠道類型豐富，經營效率較高。公司直營模式渠道類型豐富，分為直營店、大客戶、銀行和電商渠道等。不同直營模式特點明顯，以直營店模式為例，由于直接面向終端市場，因此可以有效獲取市場需求反饋、進行品牌形象宣傳，但也需要投入較高裝修成本、租金費用等。近年來，公司直營模式發展迅

54、速，雖2019/2020 年營收受金條需求低迷影響有所下滑，但也已由 2017 年的 196.7 億元增長至 2021 年的 302.0 億元，CAGR 為 11.3%。此外，公司 2017 年以來直營模式營收占比一直在 45%以上，2019 年平均單店年營收過億元，展現出較高經營效率。表表3：公司公司直營渠道直營渠道主要包括直營店、大客戶、銀行主要包括直營店、大客戶、銀行和和電商四類電商四類 項目項目 直營店渠道直營店渠道 大客戶渠道大客戶渠道 銀行渠道銀行渠道 電商渠道電商渠道 產品權益歸屬產品權益歸屬 公司 公司 公司/銀行 公司/電商 銷售方式銷售方式 全國范圍內開設直營店向終端消費者

55、直接銷售各類產品 與各大客戶深入合作，批量銷售各類（非）定制化產品 借助銀行網點優勢銷售黃金制品等特色產品 與各電商平臺合作，獨立開設自有電子商城銷售產品 信用政策信用政策 現款現貨為主 現款現貨為主 依據合同給予賬期 現款現貨為主 亮點亮點分析分析 1、直接面向零售市場，獲取市場需求并反饋；2、有利于宣傳樹立品牌形象，旗艦店等規模較大，盈利能力較強 1、與大客戶合作有利于樹立品牌形象和產品影響力；2、覆蓋多樣化產品需求，提供定制化及非定制化產品 利用銀行網點眾多的特點，有效增加公司產品覆蓋廣度 1、提供線上購物便捷體驗；2、產品覆蓋多個電商平臺，受眾覆蓋面廣；3、固定資產及人員投入較少 限制

56、因素限制因素 1、租賃并裝修實體門店投入較高；2、營銷人員及費用投入相對較多 1、主要針對大客戶，服務范圍有限；2、客戶采購規模普遍較大，毛利率整體偏低 1、展臺規模較小，銷售品種有限；2、需與銀行分成或支付渠道費用 1、顧客缺乏購物體驗感；2、退換貨等因素不穩定；3、需向平臺分成或支付費用 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 電商業務深入推進，兼具產品銷售、品牌推廣功能電商業務深入推進，兼具產品銷售、品牌推廣功能。公司積極進行互聯網布局、在眾多平臺持續開展線上業務。除天貓、京東等傳統電商布局外，公司 2021 年成立長沙電子商務公司以獨立運營線上業務，通過建立品牌專屬直播基地、與頭部主播合

57、作等方式，抓住直播經濟風口。多渠道布局使公司在品牌宣傳、粉絲引流、產品銷售等方面成效顯著：根據公司公告，公司電商業務營收增長迅猛，從 2017 年的 7.0億元增長至 2021 年的 48.3 億元，CAGR 為 62.2%；2022 年公司京東平臺店鋪投資金銷售規模位居行業第一、抖音平臺 618 珠寶黃金品牌銷售額位居行業第二，在貢獻業績增量同時也持續推進公司品牌宣傳。圖圖35：公司在天貓、抖音、小程序等平臺開展線上業務公司在天貓、抖音、小程序等平臺開展線上業務 圖圖36：2021 年公司電商渠道營收重回高速增長通道年公司電商渠道營收重回高速增長通道 資料來源：中國黃金天貓、抖音、微信小程序

58、官方店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 3.3、全產業鏈布局全產業鏈布局做強做強黃金黃金品類品類，品牌品牌綜合綜合競爭競爭優勢突出優勢突出 中國黃金中國黃金隸屬隸屬我我國黃金行業唯一央企，集團產業鏈上下游資源豐富。國黃金行業唯一央企，集團產業鏈上下游資源豐富。中國黃金集團作為大型綜合性黃金產業集團，擁有完整的上下游產業鏈，集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發、工程設計與建設于一體。依托中國黃金集團豐富的產業鏈資源，公司能具備豐厚資源稟賦，除能夠穩定獲取黃金原材料外，在金錠交易牌照獲

59、取、回收金流通等方面也有諸多便利。此外，中國黃金集團旗下擁有長春黃金研究院、長春黃金設計院，能夠為公司提供內部研發資源，而集團的產業金融服務業務也能為公司提供融資便利。圖圖37：中國黃金集團為世界一流黃金產業集團中國黃金集團為世界一流黃金產業集團 圖圖38：中國黃金集團擁有黃金產業鏈綜合性優勢中國黃金集團擁有黃金產業鏈綜合性優勢 資料來源：中國黃金集團官網 資料來源：中國黃金集團官網、開源證券研究所 自行加工自行加工金條金條以以穩定貨源，加強穩定貨源，加強金飾金飾設計設計以以提升產品力。提升產品力。中國黃金的投資金產品基本由旗下三門峽中原制品廠負責加工，以保證投資金產品供應穩定，鞏固公司在投資

60、金領域的優勢地位。此外，公司重視金飾工藝設計創新，根據消費者的審美需求針對性推出 5G 等設計感更強的硬金產品、國寶金等國潮產品以及情感價值更高的 IP聯名產品等，凸顯產品美感、設計感、文化屬性，圈粉年輕消費群體。長期來看，公司金飾產品吸引力大幅提升、營收快速增長，且產品結構優化也能夠持續推升公司黃金業務的毛利率。圖圖39：公司公司中原制品廠加工車間中原制品廠加工車間在在疫后加緊恢復生產疫后加緊恢復生產 圖圖40：公司公司推出推出古法金飾品大幅提升產品吸引力古法金飾品大幅提升產品吸引力 資料來源：中金珠寶黨小微公眾號 資料來源：中國黃金官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

61、的信息披露和法律聲明 17/28 批發業務增長迅速，零售渠道多元化。批發業務增長迅速，零售渠道多元化。公司在大多數省份發展省級加盟商，以買斷式銷售方式將產品批發給省級加盟商，省級加盟商再將產品銷售給終端加盟商。公司經銷業務增長迅速，營收從2017年的85.0億元增長至2021年的204.4億元，CAGR為 19.2%。公司部分省級展廳兼具首飾批發選貨、客戶體驗功能，有效展現品牌形象。此外，公司零售渠道日趨多元化：線下方面持續門店開拓，營銷網絡遍布全國各地，公司積極打造集品牌體驗、形象展示、綜合服務、個性化定制、文化收藏等于一體的高品質區域黃金珠寶旗艦店，12 家門店榮登“2021 年（第五屆）

62、中國金店 100 強”榜單；線上方面則積極布局綜合電商平臺、內容平臺等渠道，在貢獻業績增量同時也起到較好宣傳作用。圖圖41：近年來近年來公司公司經銷業務收入明顯增長經銷業務收入明顯增長 圖圖42：2018 年年 9 月月公司公司山東展廳正式開業山東展廳正式開業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：中國黃金公眾號 黃金黃金回購市場體量大，回收量與金價正相關?；刭徥袌鲶w量大，回收量與金價正相關。2010 年以來，我國每年黃金消費量遠大于黃金產量，進口依賴度高，民間黃金存量大。中國黃金協會副會長王勝斌 2017年曾指出，我國民間黃金儲備已達萬噸級別。假如沉淀在民間的黃金存量被激活，有望釋放

63、更大的黃金供給空間。而回收金規模與金價正相關，人們傾向于在金價高點賣出黃金，獲取更大的黃金買賣價差收益。根據世界黃金協會及上海黃金交易所公布的數據，2011 年以來，黃金回收量增速基本與金價增速同向變化。此外，建立完善的黃金回購、流通機制需要資金實力、渠道規模等更強的龍頭企業發揮引領作用，規范回收流程、維護回購市場秩序。圖圖43：我國歷年黃金消費量遠大于產量我國歷年黃金消費量遠大于產量 圖圖44：回收金規模與金價回收金規模與金價變化趨勢變化趨勢正相關正相關 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 數據來源：世界黃金協會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

64、披露和法律聲明 18/28 收購中金精煉收購中金精煉布局回購渠道，布局回購渠道，構建構建黃金產業鏈閉環。黃金產業鏈閉環。中國黃金已完成黃金采購、加工、銷售、回購的產業鏈閉環，有效鞏固了公司在黃金行業的優勢地位。2020 年 8月，集貴金屬收購、精煉、檢測、加工于一體的中金精煉完成股份制改革，成為中國黃金下屬企業。2020 年 12 月，公司正式獲得上海黃金交易所標準金錠交易資格，中金精煉的產品順利通過上海黃金交易所驗收。此外，中國黃金加速布局線上、線下黃金回購渠道，夯實貴金屬回購產業鏈。2021 年 9 月，中國黃金于深圳設立貴金屬服務中心、成立線上“中國黃金回收平臺”小程序，2022 年 2

65、 月于昆明設立中國黃金昆明貴金屬回購店，2022 年 5 月又于廣東東莞、番禺分別設立貴金屬服務中心。圖圖45：公司公司正式獲得上金所標準金錠交易資格正式獲得上金所標準金錠交易資格 圖圖46：公司公司成立貴金屬服務中心成立貴金屬服務中心 資料來源：中國黃金公眾號 資料來源：中國黃金公眾號 回購業務優勢明顯，回購業務優勢明顯，有望有望提升品牌影響力提升品牌影響力。公司已形成“黃金回購+標準化金錠交易”產業鏈閉環，回購業務主要優勢如下：（1）公司系國字號珠寶龍頭，品牌信譽高；（2）公司擁有上海黃金交易所的標準金錠牌照，符合資質能促進黃金回收后的快速流通；（3）公司與線上、線下多渠道布局回購業務，增

66、加消費者觸達；（4）公司資金實力雄厚，可有效應對黃金產品資金占用的問題。當前，中國黃金回購業務成效顯著，根據公司互聯網回購平臺，截至 2023 年 2 月 1 日，線上黃金回購業務已成交 26528筆，回收總量約 846 千克?；刭彉I務主要通過回購時收取加工手續費及在金價有利時點加價出售給上金所等方式盈利。短期內，公司回購業務盈利較少、主要承擔服務性功能，旨在增強前端消費粘性以促進產品銷售，提升公司在黃金市場影響力；長期看，公司開展回購業務有望實現回購市場標準化、規范化，盤活民間存量黃金，擴大市場規模。表表4：中國黃金開展黃金回購業務優勢明顯中國黃金開展黃金回購業務優勢明顯 項目項目 中國黃金

67、中國黃金 中中小品牌小品牌/夫妻店夫妻店 上金所金錠認購牌照 擁有 無 回收產品品牌 自有品牌、其他品牌 不限，包括大品牌不回收的產品 回收價 回收價格相對合理，信息透明 回收價格低，折扣大，信息不透明 回收渠道 現有門店、專門回購店、線上渠道 基本為現有門店 回收后用途 自有工廠加工后出售給上金所 基本為重制后再售 品牌信譽 央企背書、品牌信譽高 品牌信譽低、易出現坑騙消費者情況 資金實力 資金實力雄厚，與銀行合作密切 資金實力較弱 資料來源：公司招股書、中國黃金回收平臺小程序、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 全產業全產業

68、鏈鏈布局布局紅利兌現紅利兌現，公司公司黃金業務發展勢頭良好。黃金業務發展勢頭良好。公司投資金條認可度高、金飾產品持續精進，推動黃金業務營收迅速增長，從 2017 年的 274.9 億元增長至 2021年的 500.7 億元，CAGR 為 16.2%，2022Q1-Q3 實現黃金產品銷售收入 353.8 億元。此外，公司黃金業務受金價波動影響明顯，金價上行一定程度上推升黃金業務毛利率，而金價下跌時，金飾消費占比提升能部分對沖金價下跌的影響。長期來看，公司金條業務優勢有望繼續得到鞏固，而隨著故宮金、國寶金等工藝設計更精進、文化內涵更豐富的金飾產品推出，公司產品結構將持續改善，毛利率將持續提升，推動

69、公司黃金業務進一步發展。金條業務金條業務帶來行業內領先的帶來行業內領先的周轉率周轉率表現表現，金飾產品具備豐富聯名創新資源，金飾產品具備豐富聯名創新資源。公司作為國字號黃金珠寶品牌，金條產品深受消費者信賴，而隨著公司回購業務布局繼續推進，有望與黃金業務規模增長形成共振。財務表現方面，公司存貨周轉率明顯高于其他龍頭珠寶品牌，主要由于公司金條營收占比高，且在央企信譽背書、標準金錠回收資質加持下，公司金條產品更受市場認可。金飾產品方面，公司發揮央企的資源優勢，與故宮等國家單位達成合作，創新推出故宮金等古法金產品，迎合當下年輕客群的國潮消費趨勢，提振金飾銷售表現。圖圖47：公司公司存貨周轉率存貨周轉率

70、在業內處于較高位置在業內處于較高位置 圖圖48：公司與公司與多地博物館達成合作推出特色古法金產品多地博物館達成合作推出特色古法金產品 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：中國黃金官方微博 承前啟后，承前啟后，公司具備公司具備全產業鏈布局全產業鏈布局的戰略思維，在的戰略思維，在開拓新品類時開拓新品類時值得借鑒值得借鑒?；仡櫣军S金產品打法，全產業鏈布局是戰略核心，除有效推動黃金業務持續增長外，對品牌力塑造也起到重要支撐作用。公司通過全產業鏈布局帶來多方位綜合優勢，（1）原材料獲取原材料獲?。和ㄟ^與上游原材料生產商合作，尤其是依賴集團產業資源優勢，公司能夠獲取低成本、穩定的原材料；（2）

71、產品自產產品自產：投資金條產品自行生產，獲取穩定貨源；（3）自主設計自主設計：依賴集團研發資源自行組建設計師團隊，強化金飾產品工藝設計，持續提升產品力；（4）渠道建設渠道建設：以直營門店打造品牌形象，同時大力發展加盟模式開拓市場，渠道規模已穩居行業第一梯隊，并加強兼具銷售、推廣功能的線上渠道布局；（5）回購業務回購業務：推出回購業務打造黃金產業鏈閉環，短期內能夠增強消費者粘性，長期內有望帶來新的增量。展望未來，公司全產業鏈布局思維仍值得借鑒。未來公司在進行新品類開拓（如擬布局的培育鉆石業務等）時，全產業鏈布局亦有望繼續成為公司的重要戰略思維。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

72、的信息披露和法律聲明 20/28 4、擬布局培育鉆石賽道擬布局培育鉆石賽道，全產業鏈思維多管齊下，全產業鏈思維多管齊下 4.1、培育鉆石：培育鉆石：科技造物巧奪天工，“填補、替代、創造”驅動需求增長科技造物巧奪天工，“填補、替代、創造”驅動需求增長 培育鉆石與天然鉆石在性質上并沒有培育鉆石與天然鉆石在性質上并沒有本質本質區別區別。培育鉆石（Laboratory-grown Diamond）通常指通過模擬天然鉆石生長環境，經由人工培育合成、具備首飾應用價值的寶石級人造金剛石單晶。培育鉆石與天然鉆石在物理性質、化學成分和晶體結構等方面完全一致，區別僅為形成過程不同。目前，市場上常見培育鉆石方法有高

73、溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（CVD）兩種。對比來看，不同于莫桑石和鋯石等仿鉆，培育鉆石和天然鉆石都是“真鉆石”。圖圖49：天然鉆石和培育鉆石均為天然鉆石和培育鉆石均為“真鉆石真鉆石”，主要差異僅在于主要差異僅在于形成過程不同形成過程不同 資料來源：天然鉆石協會、GIA、開源證券研究所“填補、替代、創造”“填補、替代、創造”三駕馬車三駕馬車驅動驅動培育鉆石培育鉆石消費需求增長消費需求增長。我們認為，培育鉆石消費需求的驅動因素主要有三個方面。（1）填補）填補：天然鉆石毛坯受礦山關停及國際局勢動蕩等因素影響，整體供應出現缺口，為培育鉆石毛坯產品提供了填補空間。（2）替代替代：天然鉆石產量有

74、限、價格高昂，培育鉆石受益生產技術進步，未來成本仍有下降空間，產品性價比優勢將愈發突出。疫情影響消費者收入背景疊加自身環境友好特征，未來隨著消費者認知和教育深入，培育鉆石有望進一步替代天然鉆石。（3）創造創造：培育鉆石在大鉆、彩鉆、異形鉆等方面具備明顯優勢，更符合年輕人群審美導向，有望激發婚戀以外的“悅己”等需求，從而在日常消費市場創造新空間。圖圖50：近年來全球天然鉆石供給持續受限近年來全球天然鉆石供給持續受限 圖圖51：培育鉆石更容易生產大鉆、彩鉆、異形鉆培育鉆石更容易生產大鉆、彩鉆、異形鉆 數據來源：貝恩咨詢、開源證券研究所 資料來源：培育鉆石網 真鉆真鉆天然鉆石天然鉆石培育鉆石培育鉆石

75、地地質質高高溫溫高高壓壓隕隕石石撞撞擊擊化化學學氣氣相相沉沉積積高高溫溫高高壓壓偽鉆偽鉆仿鉆仿鉆偽鉆偽鉆立立方方氧氧化化鋯鋯莫桑鉆莫桑鉆/碳硅石碳硅石公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 培育鉆石培育鉆石產業鏈產業鏈概覽概覽：上游上游毛坯毛坯生產端和下游品牌零售端掌握生產端和下游品牌零售端掌握行業行業核心價值環節核心價值環節。（1）上游生產：）上游生產：六面頂壓機年供應量穩定，CVD 設備供給彈性較大；頭部毛坯生產商在設備規模和技術積累迭代方面競爭優勢明顯。（2）中游切磨）中游切磨+流通流通環節環節：全球切磨業務集中在印度，成本相對剛性；流通環節

76、較復雜，存在包銷商和各類經銷商。（3）下游）下游品牌品牌零售：零售：品牌端直接觸達終端消費者，是打開國內市場培育鉆石滲透率的關鍵環節?？紤]到品牌商掌握產品定價權（目前 1 克拉培育鉆戒產品價格 1.2-2 萬元，約為天然鉆石 1/4），未來基于渠道優勢有望獲得較高毛利率。圖圖52：拆解拆解培育鉆石培育鉆石產業鏈產業鏈看看，上游，上游毛坯毛坯生產端和下游品牌零售端掌握生產端和下游品牌零售端掌握行業行業核心價值環節核心價值環節 資料來源：培育鉆石網、各品牌官網、開源證券研究所 展望未來，展望未來，下游零售下游零售品牌布局發力品牌布局發力是國內是國內市場市場培育鉆石培育鉆石滲透率提升關鍵。滲透率提升

77、關鍵。目前我國培育鉆石首飾消費滲透率較低，相較于海外成熟市場（美國等）存在提升空間。未來隨技術成熟和產業鏈完善，生產成本還有下降空間；站在零售商角度，原材料（裸鉆）成本下降疊加供給穩定性和可定制性提升，培育鉆石品類的性價比優勢將更加凸顯，并有望開發“悅己”等日常需求市場，加速滲透。站在產業鏈整體角度，下游零售品牌直接觸達消費者，肩負市場教育重任，未來國內培育鉆石消費市場能否打開也將直接影響到行業整體景氣度和上下游企業發展前景。圖圖53：近年來國內培育鉆石品牌蓬勃發展近年來國內培育鉆石品牌蓬勃發展 資料來源：各品牌官網、開源證券研究所 生產成本生產成本毛利潤毛利潤毛坯生產商毛坯生產商（3Ct毛坯

78、）毛坯）切磨商切磨商（3Ct毛坯到毛坯到1Ct裸鉆）裸鉆）加工費加工費機構機構鑒定鑒定鑒定費鑒定費流通加價流通加價經銷流通經銷流通品牌零售品牌零售戒托成本戒托成本毛利潤毛利潤其他費用其他費用HTHP：中兵紅箭中兵紅箭黃河旋風黃河旋風力量鉆石力量鉆石印度蘇拉特、印度蘇拉特、孟買等孟買等GIAIGIHRDNGTC包銷商、包銷商、中小經銷商中小經銷商CVD：上海征世上海征世杭州超然杭州超然寧波晶鉆寧波晶鉆毛坯毛坯裸鉆裸鉆成品鉆戒成品鉆戒2020年年Diamond Foundry下屬下屬品牌品牌VRAI進駐上海。進駐上海。2021年年1月月Light Mark小白光小白光首店開業。首店開業。2021年

79、年8月月豫園股份推出旗下的培育鉆石豫園股份推出旗下的培育鉆石品牌露璨（品牌露璨（LUSANT）。）。2021年年8月月沃爾德旗下高端培育鉆珠寶沃爾德旗下高端培育鉆珠寶品牌“品牌“ANNDIA”首店開業?！笔椎觊_業。潮宏基通過子品牌潮宏基通過子品牌VENTI布局培育鉆石賽道。布局培育鉆石賽道。2022年年5月月2022年年8月月中國黃金宣布戰略性布中國黃金宣布戰略性布局培育鉆石。局培育鉆石。潮宏基與力量鉆石等共建潮宏基與力量鉆石等共建合資公司，創建并運營培合資公司，創建并運營培育鉆石珠寶首飾品牌。育鉆石珠寶首飾品牌。2022年年8月月2015年年CARAXY凱麗希成立，凱麗希成立，作為中國首個培

80、育鉆石作為中國首個培育鉆石品牌以線上渠道為主。品牌以線上渠道為主。中南鉆石成立首家線下鉆石中南鉆石成立首家線下鉆石展示體驗店。展示體驗店。2021年年10月月曼卡龍成立培育鉆石子公司慕璨。曼卡龍成立培育鉆石子公司慕璨。露璨在上海開出首家線下門店。露璨在上海開出首家線下門店。周生生建立培育鉆石首飾電商平臺。周生生建立培育鉆石首飾電商平臺。2022年年3月月三磨所創立培育鉆石品牌三磨所創立培育鉆石品牌DEINO黛諾。黛諾。2022年年10月月公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 海外經驗：海外經驗：2018-2021 年美國培育鉆石首飾用年美國培育鉆

81、石首飾用 3 年時間完成初步滲透年時間完成初步滲透。根據 Tenoris數據推算，美國培育鉆石零售約 2018 年起步，僅用時 3 年終端滲透率（銷售額口徑）便達到 11%水平（2021 年初），至 2022 年 9 月已達到 19%。而根據 The Plumb Club在 2021 年的消費者調查結果，美國知道培育鉆石品類存在的消費者占比達 79%，考慮購買培育鉆石時尚珠寶/訂婚戒指的消費者占比分別達到了 83%/65%?？梢哉f，培育鉆石在美國的市場教育已度過初始階段，在消費者中形成了一定的品類認知。圖圖54：美國培育鉆石首飾滲透率美國培育鉆石首飾滲透率近年來近年來持續提升持續提升 圖圖55

82、：已有較大比例美國消費者了解培育鉆石品類已有較大比例美國消費者了解培育鉆石品類 數據來源：Tenoris、開源證券研究所 數據來源：The Plumb Club、開源證券研究所 海外經驗：龍頭珠寶海外經驗：龍頭珠寶渠道渠道商入場商入場布局、構建文化內核布局、構建文化內核是新品類教育推廣的重要因素是新品類教育推廣的重要因素。（1）權威機構認可）權威機構認可+渠道龍頭布局，推進消費者教育。渠道龍頭布局，推進消費者教育。2018 年-2019 年初，IGI、GIA等主流鉆石鑒定機構相繼認可培育鉆石是“真鉆石”，并為之設置鉆石證書。受此影響，以 De Beers、Signet、潘多拉等為代表的鉆石生產

83、商和珠寶渠道商均先后推出培育鉆石子品牌，推進消費者教育。（2）構建）構建屬于屬于培育鉆石的文化內核。培育鉆石的文化內核。美國培育鉆石市場宣傳中充分突出了其生產過程相對天然鉆石更環保的特征，例如，知名 CVD培育鉆石生產商 Diamond Foundry 以現代化、可持續為特色，吸引到好萊塢巨星萊昂納多迪卡普里奧為其背書，也得到消費者認可?？梢?，找到區別于天然鉆石且貼近消費者認知的核心理念，是培育鉆石市場教育關鍵。圖圖56：從美國市場看，從美國市場看，2019 年開始終端零售品牌布局開始提速年開始終端零售品牌布局開始提速 資料來源：各品牌官網、開源證券研究所 8%11%16%19%0%5%10%

84、15%20%25%培育鉆石首飾滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 4.2、中國黃金：中國黃金：戰略性切入培育鉆石賽道，有望打開新成長空間戰略性切入培育鉆石賽道，有望打開新成長空間 公司公司戰略性切入培育鉆石戰略性切入培育鉆石賽道賽道，計劃計劃全產業鏈布局全產業鏈布局。公司 2022 年中報公告擬布局培育鉆石業務，具體包括積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，未來做全產業鏈布局等。（1）上游上游生產環節生產環節：公司除適時尋求與技術成熟、生產規模大的生產商合作外，也不排除構建自有產能、保障供應鏈資源。（2）下游）下游零

85、售環節：零售環節：參照部分業內新興品牌培育鉆石布局經驗和公司過往在黃金產品領域的全產業鏈布局思維，我們認為，公司或將先布局線上電商渠道，在積累一定經驗和消費者反饋后，再向線下實體店鋪開，發揮公司銷售網絡優勢。長期看，公司進軍培育鉆石行業先發卡位占領消費者認知，未來有望打開新的增長曲線。圖圖57：公司公司董事長陳雄偉宣布擬布局培育鉆石領域董事長陳雄偉宣布擬布局培育鉆石領域 圖圖58：公司公司豐富的線上渠道有望給新品類提供支持豐富的線上渠道有望給新品類提供支持 資料來源：中國黃金公眾號 資料來源：中國黃金公眾號 公司布局公司布局培育鉆石培育鉆石存在品類結構、渠道規模和品牌力等多方面優勢存在品類結構

86、、渠道規模和品牌力等多方面優勢。（1）品類結構：品類結構：公司過往產品結構以黃金為主，培育鉆石作為擬布局新品類，不會對原有業務造成負面影響；作為對比，業內其他部分頭部品牌由于天然鉆石銷售規模較大，存在“包袱”導致布局培育鉆石意愿較低；（2）渠道規模：渠道規模：鉆石消費注重線下體驗，門店是培育鉆石產品快速鋪開、增加消費者觸達和教育的基礎，公司終端門店數量位居行業第一梯隊且已實現全國性覆蓋、在各線城市均有分布，未來若在終端廣泛鋪開布局培育鉆石產品，也能充分放大現有渠道規模價值；（3）品牌力：品牌力：公司作為黃金珠寶“國”字頭品牌，消費者信任度高，在新品類市場推廣過程中天然具備優勢。圖圖59：公司黃

87、金公司黃金產品產品營收占比高營收占比高，天然鉆，天然鉆業務業務“包袱輕”“包袱輕”圖圖60：公司公司渠道渠道規模大，規模大，“國國”字頭品牌力強字頭品牌力強 數據來源：Wind、開源證券研究所（2021 年年報數據）資料來源：中國黃金官網 98.6%黃金產品K金珠寶類產品品牌使用費管理服務費其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 （一一）收入端假設：）收入端假設：（1）門店數量：門店數量：公司通過打造產業投資平臺與加盟商深度綁定，保障門店擴張動能，同時給出優厚加盟政策，有望

88、持續吸引優質加盟商合作。2022Q1-Q3 由于疫情影響，凈關店 189 家，我們預計 2022-2024 年公司凈開店 117/510/510 家，其中直營店凈開店數分別為 17/10/10 家，加盟店凈開店數分別為 100/500/500 家。（2）黃金產品：）黃金產品：2022Q1-Q3 受疫情影響，公司黃金產品銷售增速略有承壓。但未來隨著疫情緩和，疊加公司黃金產品矩陣逐漸豐富，黃金產品營收有望恢復，我們假設 2022-2024 年公司黃金產品營收同比分別增長 1%/21%/17%。（3）K 金珠寶類產品：金珠寶類產品：隨著我國鉆戒滲透率提升、悅己需求崛起，K 金珠寶類產品需求有望持續增

89、長，因此我們假設 2022-2024 年公司 K 金珠寶類產品營收同比分別增長-10%/6%/8%。（4）品牌使用費：）品牌使用費：品牌使用費主要由加盟店外采 K 金珠寶類產品后向公司支付，考慮到公司發力加盟渠道擴張，有望推動該業務持續增長，我們假設 2022-2024 年公司品牌使用費同比分別增長 1%/14%/19%。（5）管理服務費：）管理服務費：公司近年來通過部分減免加盟費等方式向加盟商讓利，但加盟店規模持續增長之下，我們認為公司管理服務費收入仍能穩健增長，假設 2022-2024年分別同比增長 4%/5%/10%。（二二）利潤利潤端假設：端假設：公司已披露 2022 年三季報，202

90、2 年前三季度實現歸母凈利潤 6.14 億元，同比增長9.9%，我們認為公司品牌力突出，未來毛利率受品類結構變化（高毛利金飾和 K 金珠寶占比提升）影響有望進一步提升；費用方面，公司國企改革三年行動圓滿完成后“收官不收兵”，未來仍將持續提升經營管理效率，我們預計 2022-2024 年公司銷售/管理費用率有望穩中有降，財務費用則基本保持穩定。5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 中國黃金作為唯一珠寶行業唯一上市央企，國字頭品牌深受消費者認可。我們認為，公司堅持全產業鏈布局戰略，在黃金品類上已具備品牌、渠道、產品等多方位競爭優勢，未來發力培育鉆石賽道，有望打開新的成長曲線。我們預計公司 2022

91、-2024 年營業收入為 513.81/620.87/727.55 億元，歸母凈利潤為8.95/11.20/13.76 億元，對應 EPS 為 0.53/0.67/0.82 元，當前股價對應 PE 為23.8/19.1/15.5 倍。黃金珠寶行業可比公司 2023 年平均估值水平為 PE17.7x。目前公司 2023 年估值水平高于行業平均，但考慮到公司作為珠寶首飾行業唯一央企，品牌力突出，先發布局培育鉆石新賽道有望打開新增長曲線，理應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 表表5：中國黃金中國黃金作為

92、珠寶首飾行業作為珠寶首飾行業唯一央企且先發布局培育鉆石新賽道唯一央企且先發布局培育鉆石新賽道，估值應享有一定溢價，估值應享有一定溢價 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 EPS PE 同比增速同比增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002867.SZ 周大生 買入 161 14.66 1.14 1.37 1.61 12.9 10.7 9.1 2.1%20.1%17.9%600612.SH 老鳳祥 買入 191 46.73 3.59 4.05 4.57 13.0 11.5 10.2

93、 0.0%12.9%12.8%002345.SZ 潮宏基 買入 54 6.05 0.35 0.44 0.52 17.3 13.8 11.6-12.1%25.9%20.1%1929.HK 周大福 買入 1,654 16.54 0.68 0.84 0.98 24.3 19.7 16.9 0.6%24.0%17.1%300945.SZ 曼卡龍 未評級 30 14.84 0.36 0.45 0.58 40.9 32.8 25.5 5.8%24.7%28.4%行業平均 21.7 17.7 14.7 600916.SH 中國黃金 買入 214 12.71 0.53 0.67 0.82 23.8 19.1

94、15.5 15.2%23.8%19.5%數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2023/2/8，其中周大生、老鳳祥、潮宏基、周大福、中國黃金 EPS 采用開源證券預測數據，曼卡龍EPS使用Wind一致預期預測數據；周大福貨幣單位為HKD，其余公司為RMB；2022E-2024E對應周大福FY2023-FY2025）6、風險提示風險提示 疫情反復：疫情反復：疫情反復影響線下消費，婚慶需求延遲；市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。褐閷毿袠I龍頭加速渠道擴張，搶占市場份額；金價波動：金價波動：金價波動影響黃金產品營收、毛利率；新品類開拓不及預期：新品類開拓不及預期：培育鉆石屬新品類，需要全產業鏈資

95、源，布局可能不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8756 10465 10871 12491 13946 營業收入營業收入 33788 50758 51381 62087 72755 現金 3420 4626 4997 5658 6630 營業成本 32316 49192 49453 59720 699

96、22 應收票據及應收賬款 763 1124 815 1528 1218 營業稅金及附加 51 77 77 93 109 其他應收款 140 18 142 51 175 營業費用 354 461 462 559 655 預付賬款 296 84 300 164 380 管理費用 115 138 134 155 175 存貨 3687 4120 4122 4596 5048 研發費用 5 15 15 22 29 其他流動資產 451 494 494 494 494 財務費用 92 62 31 37 44 非流動資產非流動資產 537 555 523 513 521 資產減值損失-37-5 0 0 0

97、 長期投資 11 46 46 46 46 其他收益 0 0 0 0 0 固定資產 93 106 101 118 134 公允價值變動收益 110 50-30-30-30 無形資產 15 15 13 11 9 投資凈收益-355 104-90-80-70 其他非流動資產 418 388 363 338 332 資產處置收益-0-1 0 0 0 資產總計資產總計 9293 11020 11394 13004 14467 營業利潤營業利潤 558 954 1074 1376 1707 流動負債流動負債 3771 4157 4035 4744 5124 營業外收入 71 53 50 30 20 短期借

98、款 0 0 0 441 913 營業外支出 0 6 0 0 0 應付票據及應付賬款 118 177 119 238 180 利潤總額利潤總額 629 1001 1124 1406 1727 其他流動負債 3654 3980 3915 4064 4031 所得稅 127 203 225 281 345 非流動負債非流動負債 244 225 225 225 225 凈利潤凈利潤 502 798 899 1125 1382 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 2 3 4 4 6 其他非流動負債 244 225 225 225 225 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 500 794 895

99、1120 1376 負債合計負債合計 4015 4382 4260 4969 5349 EBITDA 566 899 1220 1501 1805 少數股東權益 79 82 86 90 96 EPS(元)0.30 0.47 0.53 0.67 0.82 股本 1500 1680 1680 1680 1680 資本公積 1746 2397 2397 2397 2397 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1954 2479 3156 3934 4783 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5199 6556 7048

100、 7945 9022 營業收入(%)-11.7 50.2 1.2 20.8 17.2 負債和股東權益負債和股東權益 9293 11020 11394 13004 14467 營業利潤(%)-5.4 70.9 12.6 28.2 24.1 歸屬于母公司凈利潤(%)10.8 58.8 12.7 25.1 22.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)4.4 3.1 3.8 3.8 3.9 凈利率(%)1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.5 12.0 12.6 14.0 15.2 經營活動現

101、金流經營活動現金流 556 815 958 615 965 ROIC(%)8.0 10.4 13.5 14.0 14.4 凈利潤 502 798 899 1125 1382 償債能力償債能力 折舊攤銷 40 36 32 34 13 資產負債率(%)43.2 39.8 37.4 38.2 37.0 財務費用 92 62 31 37 44 凈負債比率(%)-64.3-69.2-70.0-64.9-62.7 投資損失 355-104 90 80 70 流動比率 2.3 2.5 2.7 2.6 2.7 營運資金變動-410-34-139-706-589 速動比率 1.1 1.4 1.5 1.5 1.6

102、 其他經營現金流-24 57 45 45 45 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-12-72-120-134-122 總資產周轉率 3.8 5.0 4.6 5.1 5.3 資本支出 22 32 0 24 22 應收賬款周轉率 39.1 53.8 53.0 53.0 53.0 長期投資 0-40 0 0 0 應付賬款周轉率 267.3 334.2 334.2 334.2 334.2 其他投資現金流 10 0-120-110-100 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-117 463-466-261-342 每股收益(最新攤薄)0.30 0.47 0.53 0.

103、67 0.82 短期借款 0 0 0 441 471 每股經營現金流(最新攤薄)0.33 0.49 0.57 0.37 0.57 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.09 3.90 4.20 4.73 5.37 普通股增加 0 180 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 651 0 0 0 P/E 42.7 26.9 23.8 19.1 15.5 其他籌資現金流-117-368-466-703-814 P/B 4.1 3.3 3.0 2.7 2.4 現金凈增加額現金凈增加額 427 1206 372 220 501 EV/EBITDA 31.8 18.7 13.

104、5 10.8 8.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒

105、！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5

106、%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此

107、提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券

108、股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

109、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

110、失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。

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