天融信-首次覆蓋報告：國內防火墻龍頭創新業務高增長-220320（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天融信天融信(002212) 國內國內防火墻龍頭防火墻龍頭，創新業務高增長，創新業務高增長 天融信（天融信（002212）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 本報告導讀：本報告導讀： 公司在傳統主業防火墻之外積極布局創新業務，未來相關業務收入增速將超預期。公司在傳統主業防火墻之外積極布局創新業務，未來相關業務收入增速將超預期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予增持評級，目標價首次覆蓋，給予增持評級，目標價 13.9213.92 元。元。預測 2021-2023 年 EPS分別為 0.37/0.50/0.68 元，目標價 13.92

2、元，對應 2022 年 28.08倍 PE。 天融信是天融信是中國網絡安全龍頭公司中國網絡安全龍頭公司，防火墻產品市占率長期保持第一。，防火墻產品市占率長期保持第一。公司以防火墻業務見長， 大數據態勢感知等新業務增速亮眼。 天融信在國產化、 大數據分析、 云安全、 安全云服務和安全運營、 數據安全、工業互聯網安全、 車聯網安全、 物聯網安全等領域均有一定的先發優勢，是國內品類最全的安全公司，產品結構“一超多強” 。 大力投入研發，布局新產品大力投入研發，布局新產品，相關業務未來增速將超預期，相關業務未來增速將超預期。公司的研發體系健康， 堅持自主研發、 自主創新， 采取預研先行、 需求引領、平

3、臺支撐、統一規劃和分布實施的研發策略。開發平臺積累時間長，非常完備，在云安全、態勢感知、工業互聯網安全等新興領域成績斐然。 20192019 年開始，公司試行行業細年開始，公司試行行業細分和地市下沉策略，加大中小客戶的分和地市下沉策略，加大中小客戶的覆蓋。覆蓋。在行業直銷方面，公司對不同行業實行不同的管控模式，對運營商、煙草、海關等個 6 行業實行總部垂直管理，對金融、能源、教育、衛生、交通等 14 個行業實行總部協調推動的亞垂直管理。在傳統優勢政府行業之外，增加了新的增長點。 風險提示：風險提示：行業發展不及預期風險，政府 IT 預算縮減風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A

4、 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 7,091 5,704 3,541 4,615 6,051 (+/-)% 13% -20% -38% 30% 31% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 427 548 514 695 948 (+/-)% -27% 28% -6% 35% 36% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 401 400 435 587 793 (+/-)% -17% 0% 9% 35% 35% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.34 0.34 0.37 0.50 0.68 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.01 0.01 0.02

5、利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 6.0% 9.6% 14.5% 15.1% 15.7% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 4.5% 4.2% 4.3% 5.5% 7.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 3.9% 3.9% 3.5% 4.5% 5.8% EV/EBITDA 38.25 33.65 17.79 13.65 10.07 市盈率市盈率 35.31 35.39 32.15 23.85 17.65 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級

6、： 增持增持 目標價格：目標價格： 13.92 當前價格： 11.94 2022.03.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 11.48-21.55 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 14,159 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 1,186/1,156 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 97% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 17.42 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 272.36 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 9,104 每股凈資產每股凈資產 7.68 市凈率市凈

7、率 1.6 凈負債率凈負債率 -5.08% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.13 -0.2 Q2 -0.04 -0.14 Q3 -0.08 -0.1 Q4 0.59 0.81 全年全年 0.34 0.37 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -18% -35% -41% 相對指數 -10% -18% -29% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -43%-33%-22%-12%-1%9%2021-032021-072021-112022-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖天融信深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免

8、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 模型更新時間： 2022.03.19 股票研究股票研究 工業 資本貨物 天融信(002212) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 13.92 當前價格： 11.94 2022.03.20 公司簡介 公司創始于 1995 年，是國內首家網絡安全企業，親歷中國網絡安全產業的發展歷程，如今已從中國第一臺自主研發防火墻的締造者成長為中國領先的網絡安全、大數據與云服務提供商。天融信始終以捍衛國家網絡空間安全為己任，創新超越，致力于成為民族安全產業的

9、領導者、領先安全技術的創造者和數字時代安全的賦能者。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 11.48-21.55 市值（百萬元） 14,159 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 7,091 5,704 3,541 4,615 6,051 營業成本 5,199 3,573 1,227 1,573 2,026 稅金及附加 34 37 23 30 39 銷售費用 640 612 744 969 1,271 管理費用 354 339 230 300 393 EBIT 427 548 51

10、4 695 948 公允價值變動收益 59 53 0 0 0 投資收益 -11 -21 -13 -17 -22 財務費用 25 16 -20 -29 -34 營業利潤營業利潤 473 579 624 842 1,137 所得稅 69 177 193 260 351 少數股東損益 2 -4 -4 -5 -7 凈利潤凈利潤 401 400 435 587 793 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,199 1,783 2,806 2,875 3,294 其他流動資產 57 11 11 11 11 長期投資 601 454 454 454 454 固定資產合計 557 213 15

11、8 102 40 無形及其他資產 456 499 556 608 662 資產合計資產合計 11,114 11,324 10,673 11,436 12,396 流動負債 2,078 1,637 564 761 955 非流動負債 130 93 93 93 93 股東權益 8,906 9,594 10,016 10,582 11,348 投入資本投入資本(IC) 9,362 9,613 10,035 10,601 11,367 現金流量表現金流量表 NOPLAT 364 379 355 480 655 折舊與攤銷 142 143 139 150 156 流動資金增量 -310 -99 611

12、-478 -344 資本支出 -219 -334 -142 -161 -148 自由現金流自由現金流 -23 89 963 -9 320 經營現金流 733 204 1,188 263 610 投資現金流 -669 374 -155 -178 -170 融資現金流 -145 92 -11 -16 -21 現金流凈增加額現金流凈增加額 -81 670 1,023 69 419 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 12.6% -19.6% -37.9% 30.3% 31.1% EBIT 增長率 -26.9% 28.4% -6.3% 35.3% 36.4% 凈利潤增長率 -17.4% -0.

13、2% 8.8% 34.8% 35.1% 利潤率 毛利率 26.7% 37.4% 65.3% 65.9% 66.5% EBIT 率 6.0% 9.6% 14.5% 15.1% 15.7% 凈利潤率 5.7% 7.0% 12.3% 12.7% 13.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 4.5% 4.2% 4.3% 5.5% 7.0% 總資產收益率(ROA) 3.6% 3.5% 4.0% 5.1% 6.3% 投入資本回報率(ROIC) 3.9% 3.9% 3.5% 4.5% 5.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 71.8 44.1 57.9 51.0 54.5 應收賬款周轉天數 82.5

14、 66.0 74.3 70.1 72.2 總資產周轉周轉天數 572.1 724.6 1,100.1 904.6 747.8 凈利潤現金含量 1.8 0.5 2.7 0.4 0.8 資本支出/收入 3.1% 5.9% 4.0% 3.5% 2.4% 償債能力償債能力 資產負債率 19.9% 15.3% 6.2% 7.5% 8.5% 凈負債率 24.8% 18.0% 6.6% 8.1% 9.2% 估值比率估值比率 PE 35.31 35.39 32.15 23.85 17.65 PB 2.48 2.57 1.40 1.32 1.23 EV/EBITDA 38.25 33.65 17.79 13.6

15、5 10.07 P/S 1.95 2.45 3.95 3.03 2.31 股息率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% -45% -41% -36% -32% -27% -23% -18% -14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-43%-33%-22%-11%-1%10%2021-032021-082022-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅天融信價格漲幅天融信相對指數漲幅-38%-24%-10%4%17%31%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)4%4%5%6%6%7%19A20A21E22E

16、23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)7%10%14%18%21%25%661971128015901899220919A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) XXkXgX8ZuYpWrQtRpM9PaO6MsQqQtRpNeRpPpMjMtRsQ7NpPvMMYrQpRvPrMmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 目錄目錄 1. 中國防火墻龍頭公司 . 4 1.1. 天融信中

17、國成立最早的網絡安全公司之一 . 4 1.2. 重組上市后，2020 年剝離傳統業務 . 4 1.3. 公司是全產品線的行業龍頭公司 . 4 1.4. 公司創新業務高速增長 . 7 2. 網安行業集中度提升，防火墻龍頭有望強者恒強 . 8 2.1. 網絡安全產業保持了快速發展 . 8 2.2. 網絡產品需求不斷演進 . 9 2.3. 防火墻是網絡安全市場中規模最大的單一子市場 . 9 2.4. 網絡安全行業的特殊性使得“強者恒強” . 10 3. 積極推動新產品研發，布局渠道體系建設 . 10 3.1. 防火墻市占率保持第一 . 10 3.2. 公司大力投入研發，布局新產品 .11 3.3.

18、公司積極推動銷售渠道改革 . 12 3.4. 公司深耕政府行業，基本盤扎實 . 13 3.5. 公司在信創領域成績斐然 . 14 4. 盈利預測與估值 . 14 4.1. 核心假設 . 14 4.2. 收入和盈利預測 . 14 4.3. 估值 . 15 5. 風險提示 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 1. 中國防火墻龍頭公司中國防火墻龍頭公司 1.1. 天融信天融信中國中國成立成立最早的網絡安全公司之一最早的網絡安全公司之一 天融信科技集團是中國領先的網絡安全大數據與

19、云服務提供商。天融信科技集團是中國領先的網絡安全大數據與云服務提供商。為政府金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等各行業客戶，提供物理環境和云環境下的網絡安全、大數據和云服務相關產品服務以及綜合解決方案，覆蓋基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網等業務場景，幫助客戶降低安全風險。 天融信是中國最早的防火墻公司天融信是中國最早的防火墻公司，成立成立后一直是防火墻領域的龍頭后一直是防火墻領域的龍頭。天融信于 1995 年在北京中關村創辦，次年公司成功研制出我國第一套自主版權的防火墻系統填補了國內空白。 2003 年天融信營業額突破 1 億大關， 成為國內率先突破億元大關的安全企業。 2004

20、年天融信防火墻產品，市場份額達到 17.28%， 在國內外網絡安全廠商中處于領先地位， 扭轉了國內廠商弱勢局面，有里程碑意義。2006 年天融信推出中國第一臺自主知識產權的 ASIC 防火墻“獵豹”。2010 年公司推出多核多級超百 G 安全網關“擎天” 。2012 年公司推出基于 NGTOS 的下一代防火墻。2016年公司推出”下一代可信網絡構架 NGTNA。 2017 年公司與南洋股份重組交易。南洋股份更名“南洋天融信科技集團股份有限公司” 。2018 年發布“擎天 III”下一代機架防火墻。2020 年公司發布了基于國產硬件的昆侖系列產品， 公司名稱也正式更名為 “天融信科技集團股份有限

21、公司”。 1.2. 重組上市后，重組上市后，2 2020020 年剝離傳統業務年剝離傳統業務 2016 年天融信重組上市。年天融信重組上市。2016 年底南洋股份，通過發行股份及支付現金的方式，購買了明泰資本等 6 家機構，及章征宇等 21 位自然人合法持有的天融信股份，合計 100%股權，交易金額 57 億元。原天融信股東并入后累計持有南洋股份的 36.4%，其中明泰資本占比 14%。2017 年南洋股份將公司名稱變更為南洋天融信科技集團股份有限公司。 2020 年公司剝離電纜業務。年公司剝離電纜業務。2020 年公司名稱變更為天融信科技集團股份有限公司，并將證券簡稱由南洋股份變更為天融信。

22、2020 年公司進行電纜業務的資產剝離， 公司出售了所持有的廣州南洋電纜有限公司100%股權、南洋電纜（天津）有限公司 100%股權。廣東南洋電纜股份有限公司 95%股權，和廣州南洋新能源有限公司 100%股權。 1.3. 公司是全產品線的行業龍頭公司公司是全產品線的行業龍頭公司 公司提出了下一代可信網絡安全架構（公司提出了下一代可信網絡安全架構（NGTNA） ，以網絡安全為核心，） ，以網絡安全為核心，大數據基礎云服務為交付模式，形成全面感知、智能協同、動態防護，大數據基礎云服務為交付模式，形成全面感知、智能協同、動態防護，聚力賦能的綜合安全保障體系。聚力賦能的綜合安全保障體系。其主要應用場

23、景有基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網等產品與服務，包括網絡安全、大數據與云服務三大領域。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 圖圖 1 公司提出公司提出下一代下一代可信網絡安全架構可信網絡安全架構 數據來源：公司 2021 年半年報 1）公司公司網絡安全產品網絡安全產品包括基礎產品、物聯網安全和數據安全等包括基礎產品、物聯網安全和數據安全等。 （1）基礎網絡安全：涉及邊界安全、安全檢測、接入安全、端點安全、應用安全、無線安全、安全管理等領域，覆蓋所有基礎網絡安全場景。產品包括防

24、火墻、VPN、病毒過濾網關、應用安全網關、Web 應用防火墻、加密機、網閘、上網行為管理、負載均衡、入侵檢測、入侵防御、抗 DDoS、僵木蠕檢測、高級威脅檢測、流量分析、主機監控與審計、EDR、 智慧無線管理、 堡壘機、 漏洞掃描、 日志審計、 安全管理、 SD-WAN、零信任等產品。 （2）工業互聯網安全：以“行為基線”為基礎，白名單策略為核心，黑名單策略進行驗證的核心理念， 推出包括工控防火墻、 工控行為審計、工控主機衛士等 9 款專用于控制領域的安全產品，以及面向控制領域的風險評估、應急響應等安全服務。 （3）物聯網安全：以物聯網安全管理中心為核心，從云、數據、應用、網、邊界、端六維構建

25、安全、可信、合規的一體化物聯網安全縱深防御體系，推出物聯網安全接入網關、物聯網視頻上云網關、物聯網安全標識管理、 物聯網安全管理中心、 物聯網使能平臺、 視頻安全監測與分析、視頻安全審計、視頻數據防護、無人機反制系統等 12 類物聯網產品，在智慧能源、智慧交通、智慧環保、智慧安防等行業廣泛應用。 （4）車聯網安全：針對智能網聯汽車及網絡關鍵設備，推出車載防火墻、車載入侵檢測、車內認證加密、車聯網安全態勢感知等系列車載安全產品，并建立涵蓋車聯網云端安全、車端安全、V2X 安全以及數據安全的縱深防護體系。 （5）數據安全：數據脫敏、數據防泄漏、數據安全管理、數據安全交 請務必閱讀正文之后的免責條款

26、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 換平臺、大數據安全防護、數據庫智能管控平臺等十多款數據安全專項產品，結合數據庫審計、數據庫防火墻、數據庫漏掃、安全運維審計等通用網絡安全產品，構建解決方案，廣泛應用于金融、政府、能源、衛生、海關等多個行業。 （6） 國產化安全： 公司網絡安全產品與國產 CPU、 操作系統、 數據庫、瀏覽器、中間件等完成全面適配，已取得 500 多個兼容性認證證書。公司已推出了涵蓋安全防護、安全接入、安全檢測、安全審計、安全管理、數據安全、工控安全、云安全、終端安全、云計算等多個細分領域的天

27、融信昆侖系列產品，向客戶提供整體信息技術創新應用網絡安全智能防護解決方案。 核心產品包括防火墻、 VPN、 WAF、 網閘、 單向導入、加密機、安全準入、IDS、IPS、抗 DDoS、漏洞掃描、網絡審計、數據庫審計、 運維安全審計、 主機審計、 服務器審計、 EDR、 打印刻錄審計、安全登錄、安全管理、態勢感知、日志審計、數據脫敏、數據防泄漏等 45 類網絡安全產品。 （7）安全服務：以“全生命周期安全運營”為核心理念，公司通過“事件響應、紅藍對抗、威脅狩獵、情報預警”四輪聯動，將網絡安全工作變“被動”為“主動” ，通過“人機共智”的方式將人、技術、流程進行有機結合，為用戶提供全方位安全服務。

28、核心服務產品主要包括技術服務類（安全評估、滲透測試、安全加固、應急響應、安全培訓、紅藍對抗、應急演練等） 、安全咨詢類（管理體系咨詢、等保合規咨詢、安全規劃咨詢、集成咨詢等） 、用戶現場駐場類（安全運營、安全重保、安全運維等） 、專項技術類（車聯網安全評估、工控安全評估、SDK 安全評估、APP 個人隱私保護安全評估等）等安全服務。 2）大數據安全產品）大數據安全產品包括態勢感知、大數據分析和風險探知包括態勢感知、大數據分析和風險探知。 （1）態勢感知：基于大數據建模、關聯分析、AI 智能分析等技術，基于多類網絡安全設備/系統、 大數據分析平臺和安全服務構建基于數據中臺的安全運營體系，從指揮調

29、度、安全監測、安全分析、態勢分析和安全運營等多個維度為各類業務需求場景提供態勢感知平臺。態勢感知平臺基于客戶業務的不同分為監管類、企業類和運營服務類三種，面向監管客戶的監管類態勢感知產品具有實時監測、威脅情報、態勢感知、通報預警、 快速處置、 追蹤溯源、 指揮調度、 攻防演習等能力； 面向政府、行業和企業客戶的企業類態勢感知產品具有資產管理、威脅情報、安全監測、安全分析、集中管控等能力；面向提供安全運營服務客戶的運營服務類態勢感知產品具有安全監測、安全檢測、安全告警、快速處置、威脅情報、安全運營等能力。 （2）大數據分析：基于大數據、機器學習等技術，采用關聯分析、APT（高級威脅攻擊）檢測、A

30、I 分析、用戶行為分析（UEBA）等多種分析手段形成縱深分析體系，通過對海量數據的采集、存儲、治理、分析，實現對威脅事件自動發現、研判，并采用安全響應編排（SOAR）進行安全處置，從而提升防御者的安全運營效率。主要產品包括智能內網威脅分析、大數據智能分析等產品。 （3）風險探知：基于主動防御思想，采用主動探測和被動感知的方式， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 探測并繪制資產基礎信息底圖，幫助用戶全面、準確掌握自己的所轄網絡中資產、應用的基本情況和安全狀態，及時發現并處置網絡中潛

31、在風險資產， 提升網絡安全保障能力。 主要產品為風險探知系統， 又稱 IT 資產測繪系統。 3）云服務安全產品）云服務安全產品包括云計算、云安全、安全云服務等包括云計算、云安全、安全云服務等。 （1）云計算：以軟件定義計算、網絡、存儲、安全為基礎，致力于為用戶打造安全易用的云協作平臺。目前已積累分布式存儲、虛擬化、容器、微隔離等方面的多項核心技術，發布了超融合、桌面云、分布式云等產品；基于網絡安全領域深厚技術積累與云原生能力，發布了適用于 KVM、國產云平臺與 VMware 等環境的分布式防火墻及全品類安全網元，形成“天融信太行”企業云綜合解決方案 （2）云安全：面向私有云、公有云、混合多云、

32、分布式云等各類云場景的安全產品及云安全縱深防御解決方案。核心產品包括虛擬化分布式防火墻、云抗 D、云 WAF、云網站監測、容器安全防護、云運維審計、自適應安全防護、云安全資源池等多款云安全產品。 （3）安全云服務：724 不間斷線上線下服務，主要包括 DDoS 防護服務、云 WAF 服務、網站安全監測服務、網站安全檢測服務、資產探測服務、日志分析服務、威脅情報推送服務、安全能力訂閱等。 （4）安全運營：建集監控、預警、分析、應急、處置為一體的安全運營中心。包括構建客戶安全運營中心、基于公司安全運營中心為客戶提供安全運營服務兩種模式，主要能力包括安全云防御服務、安全云監測服務、安全云檢測服務、安

33、全云追溯服務、安全云告警服務、安全云修復服務、安全云防護服務、數據分析服務、威脅情報服務以及駐場安全運維服務等。 1.4. 公司公司創新業務創新業務高速增長高速增長 公司傳統安全業務保持穩定增長，創新業務實現快速增長公司傳統安全業務保持穩定增長，創新業務實現快速增長。根據公司業績快報， 2021年公司網絡安全業務營業收入35.41億元， 同比增長25.03%。其中創新業務增長迅猛，按照公司業績快報電話會議披露數據，2021 年實現數據安全收入2.17億元， 同比增長216.45%； 云計算收入1.37億元，同比增長 240.64%；大數據與態勢感知業務收入 3.77 億元，同比增長17.10%

34、；安全云服務與云安全收入 1.35 億元，同比增長 33.03%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 圖圖 2 公司創新業務實現高增長公司創新業務實現高增長 數據來源：2021 天融信業績快報電話會議 PPT 2. 網安行業集中度提升，網安行業集中度提升，防火墻龍頭有望防火墻龍頭有望強者恒強強者恒強 2.1. 網絡安全產業網絡安全產業保持了快速保持了快速發展發展 隨著社會信息化發展、黑客隨著社會信息化發展、黑客攻擊攻擊技術發展，以及技術發展，以及政策政策合規性要求，合規性要求，網

35、絡網絡安全安全需求需求快速增加，快速增加，產業產業發展發展如火如荼如火如荼。根據中國信息通信研究院發布的中國數字經濟發展白皮書（2021 年） ，2002 年至 2020 年我國數字經濟占 GDP 比重由 10.0%提升至 38.6%，2020 年占比同比提升 2.4 個百分點。隨著網絡價值和信息技術的成熟，黑客攻擊技術不斷迭代更新，網絡面臨著越來越大的安全威脅，比較健全的網絡安全系統成為了政府和企業的剛性需求。從邏輯上講，世界上不存在絕對安全的系統。黑客攻防事實上是博弈的過程。安全的本質就是使攻擊成本超過信息價值。所以黑客攻擊價值隨著網絡價值的增高而增高，網絡安全的投入也隨著黑客攻擊價值而水

36、漲船高。 國家政策驅動網絡安全產業蓬勃發展國家政策驅動網絡安全產業蓬勃發展。近年來， 中華人民共和國網絡安全法 、網絡安全等級保護 2.0 標準體系、 關鍵信息基礎設施安全保護條例 中華人民共和國數據安全法 中華人民共和國密碼法等一系列重大法規、規劃文件相繼發布實施，對網絡安全產業發展起到重要推動作用。工信部發布的網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年） （征求意見稿）指出，到 2023 年，網絡安全產業規模超過 2500 億元，年復合增長率超過 15%，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達 10%。根據 IDC 預測，全球網絡安全相關硬件、 軟件、 服務總投資規模

37、將在 2025 年突破 2000 億美元， 在 2021-2025的五年預測期內達到約 9.4%的年復合增長率。 在政策、 市場需求等因素的推動下， 中國網絡安全市場迎來高速發展期。在政策、 市場需求等因素的推動下， 中國網絡安全市場迎來高速發展期。根據 IDC 最新預測，2021 年中國網絡安全市場投資規模將達到 97.8 億美元，并有望在 2025 年增長至 187.9 億美元，五年 CAGR 約為 17.9%，增速持續領跑全球。2021 年，安全硬件在中國整體網絡安全支出中將繼續扮演主導角色，占比約為47.8%；安全軟件市場增長勢頭強勁，五年CAGR 將達到 21.2%。 請務必閱讀正文

38、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 圖圖 3 中國中國 IT安全市場將保持穩定增長安全市場將保持穩定增長 數據來源：IDC 中國 2.2. 網絡網絡產品產品需求需求不斷不斷演進演進 未來整個網絡安全建設思路將從未來整個網絡安全建設思路將從被動防御向主動防御演進，被動防御向主動防御演進，從從隔離攻擊、隔離攻擊、故障故障修復向態勢感知演變。修復向態勢感知演變。從產品角度，隨著安全邊界的不斷模糊和擴展，網安產品將從邊界安全，向終端安全，再向數據安全演變。傳統的網絡安全技術思路是保護系統邊界安全和應用運

39、行安全。使用防火墻、防病毒網關及同意威脅管理等方式作為防止外部網進入內部網的保護屏障。使用網頁防篡改、Web 應用防火墻（WAF） 、WEB漏洞掃描、網站安全監測平臺等技術從應用層出發阻斷風險。終端安全則主要針對服務器、電腦等終端的安全防護，例如殺毒軟件、計算機防火墻等。安全管理強調對整體狀態的監測和管控，例如態勢感知、運維審計/4A/堡壘機等。近年來隨著國家對數據安全的重視，越來越多的上市公司開始投入數據安全產品的研發，包括訪問控制、敏感數據識別、數據防泄漏、審計、隱私計算等內容。 2.3. 防火墻是網絡安全市場中規模最大的單一子市場防火墻是網絡安全市場中規模最大的單一子市場 中國中國的網絡

40、安全市場的網絡安全市場中中，防火墻防火墻是規模最大的是規模最大的細分賽道細分賽道。中國網絡安全硬件市場經過數十年的發展已相對成熟，統一威脅管理類產品（包含統一威脅管理以及基于統一威脅管理平臺的防火墻產品）仍為貢獻最大的網絡安全硬件子市場，規模占比超過 60%。作為網絡安全防御體系建設的剛需，根據 IDC 統計的 2020 年中國 IT 安全市場規模數據，中國網絡安全硬件產品市場規模約為 32.74 億美元， 其中防火墻類產品占比為 63.56%，是最大的單一子市場。隨著功能覆蓋更全、應用層處理更高效的下一代防火墻（NGFW）快速部署，未來防火墻類產品在中國網絡安全市場中繼續占據主導地位。 請務

41、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 圖圖 4 防火墻在中國網安市場舉足輕重防火墻在中國網安市場舉足輕重 數據來源：IDC 2.4. 網絡網絡安全行安全行業業的特殊性使得的特殊性使得“強者恒強強者恒強” 網絡安全網絡安全行業行業中口碑與信任中口碑與信任是重要的護城河是重要的護城河。一方面，企業購買安全，不只是付出了金錢，也托付了極大的信任。另一方面，網安產品的使用和升級有嚴重路徑依賴，中途轉換合作伙伴成本相當高。從數據上看。頭部企業和中尾部企業的盈利能力明顯分化。天融信等龍頭公司具備明

42、顯競爭優勢，多年技術加渠道積累形成護城河，市場占有率高。短期內競爭格局將保持穩定。從經營數據上看，A 股頭部公司 2020 年收入增長率 17.8%、尾部三板公司（共計 40 家）則僅增長 0.2%。行業整體有向頭部集中的趨勢。 3. 積極推動新產品研發，布局渠道體系建設積極推動新產品研發，布局渠道體系建設 3.1. 防火墻市占率保持第一防火墻市占率保持第一 天融信是目前天融信是目前網絡網絡安全行業內少有的全安全行業內少有的全產品產品線公司線公司，防火墻產品市占率，防火墻產品市占率長期保持第一長期保持第一。公司以防火墻業務見長，大數據態勢感知等新業務增速亮眼。天融信是國內首家網絡安全企業，在國

43、產化、大數據分析、云安全、 安全云服務和安全運營、 數據安全、 工業互聯網安全、 車聯網安全、物聯網安全等領域均有一定的先發優勢，是國內自研產品品類最全的安全公司，產品結構“一超多強”。 表表 1 公司主要產品市場排名處于前列公司主要產品市場排名處于前列 產品名稱產品名稱 市場排名市場排名 數據來源數據來源 防火墻 第一 IDC VPN 第三 IDC 安全服務 第三 IDC 安全管理 第三 IDC 網閘 第三 Frost Sullivan 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) ED

44、R 領導者 IDC 態勢感知 領導者 IDC 工控防火墻 領導者 CCID 工控漏掃 領導者 CCID 工控網閘 領導者 CCID 工控主機衛士 領導者 CCID 工控 IDS 領導者 CCID 工控安全管理平臺 領導者 CCID 工控安全服務 領導者 CCID IDPS 前列 IDC 安全資源池 前列 IDC 數據來源：公司 2021 年半年報 天融信 1996 年研發成功國內首臺自主知識產權防火墻，從 2000 年起，打破了國外防火墻的壟斷，至今已連續 21 年市場占有率第一。 圖圖 5 近十年天融信防火墻產品國內市場份額占比近十年天融信防火墻產品國內市場份額占比第一第一 數據來源：IDC

45、，國泰君安證券研究 3.2. 公司公司大力投入研發，布局新產品大力投入研發，布局新產品 公司公司研發體系完善，積極投入新產品開拓工作研發體系完善，積極投入新產品開拓工作。公司的研發體系健康，堅持自主研發、自主創新，采取預研先行、需求引領、平臺支撐、統一規劃和分布實施的研發策略。其研發規劃有一定的前瞻性。開發平臺積累時間長，非常完備。公司在 2004 年前，發布了國內第一套自主知識產權防火墻、率先推出 IPSec VPN 產品、推出業界認可的 TOPSEC 聯動協議，并成立國內首個安全運營中心。在 2005 年到 2014 年間，開始全面布局網絡安全系列產品，先后推出了大數據分析平臺、云端安全和

46、檢測產品、 國產化安全產品、 IPv6 安全產品和一系列數據安全產品。 2015年后進一步增加了研發投入，進軍工業互聯網、車聯網、物聯網、云計算、5G、區塊鏈等領域。雖然高研發投入對凈利潤影響較大，但新產品市場潛力決定了公司未來的發展空間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 天融信天融信(002212)(002212) 表表 2 公司多年來持續投入新產品研發公司多年來持續投入新產品研發 時間時間 產品產品 創新創新 1996 年 基礎網絡安全 發布了中國第一套自主知識產權的防火墻，國內市場占有率已連續 21 年穩居第一。

47、2004 年 安全運營 建立國內首個運營商級安全運營中心，為客戶提供高質量的線上、線下安全運營服務。 2009 年 大數據安全 發布基于大數據的安全分析平臺，具備大數據采集、存儲、分析、展示等功能。 2010 年 云安全 發布云安全產品和解決方案，提供面向云的安全咨詢、安全管理及運維服務，滿足云安全專業化和個性化需求。 2011 年 國產化 開展國產化 CPU 應用研究，發布基于國產化芯片和操作系統的防火墻、入侵檢測、入侵防御、堡壘機、WAF 等網關產品。 2012 年 IPv6 安全 IPv4/IPv6 防護技術研究，推出適應雙棧/隧道/協議轉換等多種場景的下一代防火墻、 Web 應用防火墻

48、、入侵防御、VPN 等多款產品。 2015 年 數據安全 國內首家提出“以數據為中心的安全技術架構” ，打造數據全生命周期安全解決方案，推出網絡、終端、存儲 DLP 等數據安全產品。 2015 年 工業互聯網安全 陸續推出工業防火墻、工業安全審計、工業安全隔離與交換、工業漏洞掃描、工控衛士與工業信息安全管理系統等工業信息安全產品，發布場景化解決方案。 2017 年 車聯網安全 以車內網絡安全為核心， 構建車聯網安全縱深防御體系， 發布車載安全網關、 車載 IDPS 等多款產品。 2018 年 物聯網安全 發布物聯網接入網關、物聯網安全網關、物聯網安全管理平臺等系列產品。 2019 年 云計算

49、基于分布式存儲、虛擬化、容器、微隔離等技術，推出超融合、桌面云、分布式云等產品，發布分布式防火墻及多款安全網元。 2021 年 智能網絡安全 與 IDC 聯合發布融入人工智能的下一代防火墻白皮書,防火墻產品進入 AI 時代。 2020 年 零信任 推出零信任架構產品和行業解決方案，包括單包認證、國產商用密碼、密碼流量檢測、用戶行為分析等技術。 SD-WAN 基于協議優化、多鏈路負載、零接觸配置、VPN 加速等技術，發布安全 SD-WAN 解決方案以及邊緣安全網關、安全控制管理系統等產品。 2021 年 智能網絡安全 發布 AI 防火墻、金融防火墻系列產品,集高級威脅防御、隱蔽信道檢測、域名生成

50、算法（DGA）檢測、惡意加密流量檢測、惡意代碼檢測、攻擊防逃逸檢測等技術于一體。 數據來源：公司 2021 年半年報 3.3. 公司公司積極推動銷售渠道改革積極推動銷售渠道改革 2019 年開始， 公司試行年開始， 公司試行行業細分和地市下沉策略， 加大中小客戶的覆蓋行業細分和地市下沉策略， 加大中小客戶的覆蓋。在行業直銷方面，公司對不同行業實行不同的管控模式，對運營商、煙草、海關等個 6 行業實行總部垂直管理，對金融、能源、教育、衛生、交通等 14 個行業實行總部協調推動的亞垂直管理。2021 年上半年內公司新增辦事處 14 個，新增行業事業部 32 個，2021 年前三季度公司凈增 238