【公司研究】億緯鋰能-億緯鋰能的厚積與薄發：億萬斯年大有可為-20200609[28頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 億緯鋰能億緯鋰能（300014） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/其他電子 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 73.74 元 目標目標價格價格 95.23 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 968.20 流通A股股本(百萬股) 934.74 A 股總市值(百萬元) 71,395.04 流通A股市值(百萬元) 68,927.82 每股凈資產(元) 8.05 資產負債率(%) 51.48 一年內最高/最低(元) 85.26/23.45 作者作

2、者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 億緯鋰能-年報點評報告:鋰原表現 亮 眼 ， 動 力 +TWS 提 供 新 動 能 2020-04-20 2 億緯鋰能-公司深度研究:從明年業 績詳細拆分，見公司核心競爭力 2019-11-25 3 億緯鋰能-季報點評:ETC 業務表現 亮眼，消費接力新動能 2019-11-03 股價股價走勢走勢 億緯鋰能的厚積與薄發：億萬斯年，大有可為億緯鋰能的厚積與薄發：億萬斯年，大有可為 從電子煙到 ETC、TWS、動力電池，億緯鋰能的增長動能不斷涌現，為何 億緯鋰能總能抓住行業性機遇

3、？是幸運？本文主要復盤億緯鋰能發展歷 史，探究公司增長動能的本質，也為后續公司發展預測提供判斷依據。 我們發現不斷抓住行業性機遇的本質是管理層前瞻性布局我們發現不斷抓住行業性機遇的本質是管理層前瞻性布局+公司強執行公司強執行 力。力。前瞻性布局體現在以下四點： 堅定看好電子煙賽道，行業發展初期已布局：堅定看好電子煙賽道，行業發展初期已布局：早在 2010 年，億緯鋰能便 看好電子煙發展，將鋰離子電池主要應用領域定位為電子煙電池，2012 年麥克韋爾成為公司下游客戶， 2014年公司不惜耗資4.4億元， 溢價2000% 收購麥克韋爾 50.1%股權，終于在 2017 年迎來行業加速發展，2018

4、 年麥 克韋爾已成為全球 ODM 第一，公司憑借超前的布局僅投資 4.4 億元便贏 得了電子煙賽道的頭等艙票。 2013 年便開始研發扣式電池，手握年便開始研發扣式電池，手握 48 項專利切入三星供應鏈：項專利切入三星供應鏈：公司傳統 業務鋰原電池的形態中包含了紐扣型電池， 因此有切入鋰離子扣式電池基 礎，公司一直看好微型電池在萬物互聯中的應用，2013 年已開始投入研 發扣式電池，經過多年發展公司已手握 48 項專利，成功打破 Varta 專利封 鎖，并切入三星供應鏈，因此公司抓住 TWS 市場機遇水到渠成。 公司本身為鋰原龍頭，公司本身為鋰原龍頭，ETC 市場起量后能夠快速提供解決方案切入

5、市場：市場起量后能夠快速提供解決方案切入市場： 公司本身為鋰原電池龍頭， 鋰亞電池國內第一， 自 2015 年就開始研發 SPC， 因此 ETC 市場起量后， 公司很快便拿出解決方案， 最大程度享受行業增長。 動力技術布局全面，切入國際大客戶：動力技術布局全面，切入國際大客戶：公司自 2014 年起就開始布局動力 電池，最早是三元圓柱+方形 LFP，在行業轉變技術路線時，及時將三元路 線從圓柱切換至方形與軟包， 并且獲得戴姆勒、 現代起亞等國際客戶訂單， 有望充分享受后續電動車行業紅利。 除了前瞻性布局外，執行力也是將業務做成功的關鍵：從億緯鋰能的圓柱從億緯鋰能的圓柱 業務切換至電動工具，一年

6、內進入國際大客戶業務切換至電動工具，一年內進入國際大客戶 TTI 且惠州產能實現滿產且惠州產能實現滿產， 可以看出公司的執行力非常強，可以看出公司的執行力非常強，而正是前瞻性布局+堅定不移的執行造就 了公司的核心競爭優勢。 盈利預測： 中性預測預計 2020 年-2021 扣非利潤 21/27 億， 同比增長 36%、 33%，對應 PE 為 34/26X，我們采用分部估值法，預計 2021 年市值或將達 922 億，當前 714 億市值，增長空間為 29%，目標價 95.23 元，繼續給予 “買入”評級。 風險風險提示提示：電動車銷量不及預期，電子煙政策變化導致短期影響麥克韋爾 銷量，Var

7、ta 產能擴張超預期，定增被否影響 TPMS 產能投放。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018E 營業收入(百萬元) 4,351.19 6,411.64 10,226.57 12,855.97 16,712.77 增長率(%) 45.90 47.35 59.50 25.71 30.00 EBITDA(百萬元) 1,223.88 2,728.19 2,512.21 3,337.73 4,356.71 凈利潤(百萬元) 570.71 1,522.01 2,062.90 2,746.64 3,513.03 增長率(%) 41.49 166.6

8、9 35.54 33.14 27.90 EPS(元/股) 0.59 1.57 2.13 2.84 3.63 市盈率(P/E) 124.51 46.69 34.44 25.87 20.23 市凈率(P/B) 19.95 9.41 7.56 5.95 4.70 市銷率(P/S) 16.33 11.08 6.95 5.53 4.25 EV/EBITDA 11.14 16.52 27.02 18.82 14.27 資料來源：wind，天風證券研究所 -5% 95% 195% 2019-062019-102020-02 億緯鋰能其他電子 創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2

9、內容目錄內容目錄 1. 復盤股價：復盤股價：18Q3-19Q3 為電子煙驅動，為電子煙驅動，19Q3-20Q1 為本部為本部 TWS+ETC 驅動驅動 . 5 1.1. 股價復盤：電子煙驅動 . 5 1.1.1. 電子煙行業復盤：2016 年 Juul 發明尼古丁鹽解決電子煙口感問題，電子煙 市場開始興起 . 6 1.1.2. 電子煙 ODM 賽道優質：空間大（遠期近$ 300 億） 、成長性強（CAGR41%） 、 降價壓力小. 7 1.1.3. 電子煙 ODM 核心為霧化芯，麥克韋爾質變來自于 Feelm 陶瓷芯量產 . 8 1.1.4. 短期看政策是電子煙最大的不確定性因素， 長期看政策

10、是形成寡頭競爭的天 然壁壘 . 10 1.1.5. 電子煙總結 . 11 1.2. 復盤本部驅動 1：鋰原 ETC . 12 1.2.1. 復盤鋰原：05 年打破海外鋰亞電池壟斷，08 年成為行業龍頭，擴產+收購 形成國內壟斷格局 . 12 1.2.2. 復盤 ETC：政策驅動，加速推薦 ETC . 14 1.2.3. 未來增長點：智能電表進入新一輪換代，胎壓監測 2020 年起強制安裝 . 15 1.2.4. 鋰原總結 . 16 1.3. 復盤本部驅動 2：TWS . 17 1.3.1. Varta 專利封鎖占據高端市場，億緯鋰能手握 48 項專利規避專利壁壘，切入 三星供應鏈. 17 1.

11、3.2. 億緯鋰能扣式電池性能不輸 Vatra，第二代 1254 電池能量密度已實現超越 . 18 1.3.3. Varta 供應 AirPods Pro 產能不足，億緯鋰能或有機會進入蘋果供應鏈 . 19 1.3.4. 拆解 Varta 微型電池業務：TWS 電池 EBITDA%高達 50-60%，盈利水平較高 . 19 1.3.5. TWS 總結 . 20 2. 后續驅動：動力電池后續驅動：動力電池 . 21 2.1. 動力行業：市場空間較大，二線電池廠有生存空間 . 21 2.2. LFP 已成長為國內第三，三元已打入戴姆勒、現代起亞供應鏈，長期成長可期 . 22 3. 為何億緯鋰能總能

12、抓住行業性機遇？是幸運？本質是管理層的前瞻性布局為何億緯鋰能總能抓住行業性機遇？是幸運？本質是管理層的前瞻性布局+強執行力強執行力 . 23 4. 估值與市值空間估值與市值空間 . 25 5. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：億緯鋰能股價（右軸）與利潤圖（億元、元/股） . 5 圖 2：億緯鋰能收入結構拆分（億元） . 5 圖 3：億緯鋰能利潤結構拆分預測（億元） . 5 圖 4：億緯鋰能股價與電子煙關鍵事件關系圖 . 6 圖 5：主流電子煙演變圖 . 6 qRpQpOoNnQmNuNmOwOmQyQbR9R9PoMpPmOmMkPmMoQiNoPqQaQqQwONZqN

13、uMuOsOoN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 6：Juul 尼古丁鹽相關的核心專利 . 6 圖 7：尼古丁與尼古丁鹽區別 . 7 圖 8：JUUL 在北美市占率自 2017 年起快速提升 . 7 圖 9：美國煙草市場結構變化 . 7 圖 10：電子煙品牌商市場空間（億美元） . 8 圖 11：電子煙設備 ODM 市場空間（億美元） . 8 圖 12：麥克韋爾霧化芯發展歷史 . 8 圖 13：Feelm 霧化芯與棉芯粒度動態分布對比 . 8 圖 14：Feelm 霧化芯與棉芯熱傳導效率對比 . 9 圖 15：Feelm 霧化芯與棉芯粒度區間分布對比 . 9 圖 1

14、6：2019 年電子煙品牌出口金額占比（月度數據） . 9 圖 17：麥克韋爾收入與市占率（億元） . 9 圖 18：麥克韋爾組件與設備收入與增速（億元） . 10 圖 19：麥克韋爾組件與設備毛利率 . 10 圖 20：主要電子煙 ODM 廠商研發投入對比（百萬元） . 10 圖 21：主要電子煙 ODM 廠商專利對比 . 10 圖 22：美國 PMTA 流程圖 . 11 圖 23：電子煙 ODM 廠商市占率 . 11 圖 24：傳統煙草公司格局 . 11 圖 25：億緯鋰能股價與 ETC、TWS 關鍵事件關系圖（元/股） . 12 圖 26：一次電池分類. 12 圖 27：億緯鋰能鋰原電池

15、重大事件 . 13 圖 28：鋰原電池 2019-2024 市場空間（億元） . 13 圖 29：鋰原電池應用場景 . 13 圖 30：鋰原電池業務收入、占比、增速（億元、%） . 14 圖 31：鋰原電池業務毛利、毛利率（億元、%） . 14 圖 32：ETC 相關政策匯總 . 14 圖 33：ETC 用戶數和滲透率 . 15 圖 34：億緯鋰能近三年鋰原電池相關研發項目 . 15 圖 35：2013-2019 國家電網智能電表招標量和增長率（萬只，%） . 16 圖 36：直接式 TPMS 和間接式 TPMS 對比 . 16 圖 37：2018Q4 全球 TWS 格局 . 17 圖 38：

16、2019Q4 全球 TWS 格局 . 17 圖 39：全球 TWS 季度出貨量 . 17 圖 40：全球 TWS 年度出貨量 . 17 圖 41：主要 TWS 品牌與供應商梳理 . 18 圖 42：億緯鋰能扣式電池相關專利 . 18 圖 43：Varta 與億緯鋰能主要扣式電池參數對比 . 18 圖 44：億緯鋰能充電循環次數 . 19 圖 45：Varta 充電循環次數 . 19 圖 46：Varta 產能與蘋果 AirPods 電池需求測算（萬顆） . 19 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 圖 47：varta 與億緯鋰能 TWS 電池預測（億顆） . 20 圖 4

17、8：Varta 微型電池業務介紹 . 20 圖 49：Varta 微型電池業務收入與 EBITDA（百萬歐元） . 20 圖 50：VartaTWS 電池業務收入與 EBITDA 預測（百萬歐元） . 20 圖 51：彎曲電池及應用 . 20 圖 52：超薄電池及應用 . 21 圖 53：2019 年全球動力電池格局 . 21 圖 54：全球動力電池裝機量預測（Gwh） . 21 圖 55：全球動力電池市場空間預測 . 21 圖 56：億緯鋰能國內 LFP 裝機量與排名（Gwh） . 22 圖 57：億緯鋰能動力電池產能梳理 . 22 圖 58：億緯鋰能動力電池產能預測表（Gwh） . 23

18、圖 59：億緯鋰能業務布局時間與行業加速發展時間 . 23 圖 60：對比 CATL 曾毓群 . 24 圖 61：億緯鋰能三元圓柱電池梳理 . 25 圖 62：億緯鋰能業績與市值空間預測 . 26 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 復盤股價：復盤股價：18Q3-19Q3 為電子煙驅動，為電子煙驅動，19Q3-20Q1 為本部為本部 TWS+ETC 驅動驅動 收入結構增長變化：收入結構增長變化：1）2019 年 Q3 公司 ETC 收入開始高速增長，ETC 電池收入為 4.3 億 元；2）2020 年 Q1 公司軟包與 TWS 電池開始貢獻增長，收入分別為 3.1 億

19、、1.5 億。 利潤結構增長變化：利潤結構增長變化：1）2019 年 Q3 公司 ETC 量價齊升，貢獻主要盈利增長；2）2020 年 Q1 高利潤率的 TWS 放量，拉動消費電池利潤上漲；3）預計 2020Q2 軟包將扭虧。 圖圖 1：億緯鋰能股價億緯鋰能股價（右軸）（右軸）與利潤圖（億元、元與利潤圖（億元、元/股）股） 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 圖圖 2：億緯鋰能收入結構拆分（億元）億緯鋰能收入結構拆分（億元） 圖圖 3：億緯鋰能利潤結構拆分預測（億元）億緯鋰能利潤結構拆分預測（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.1. 股

20、價復盤：電子煙驅動股價復盤：電子煙驅動 2014 年億緯鋰能收購麥克韋爾 50%股權， 為了使麥克韋爾更好發展， 公司讓出控股權， 2017 年-2018 年陸續轉讓股權至 37.55%。 回頭看，麥克韋爾業績增長有跡可循：回頭看，麥克韋爾業績增長有跡可循：1）行業層面：2016 年 Juul 就發明了尼古丁鹽，解 Juul 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 非麥克韋爾客戶，從代表性公司出現行業做大其他公司跟進，這一鏈條傳導需要 時間。2）公司層面：麥克韋爾新一代高性能、高毛利的 Feelm 陶瓷芯 2016 年已出現，但 真正大規模應用至大客戶，滯后了 1 年多。 圖圖

21、 4：億緯鋰能股價與電子煙關鍵事件關系圖億緯鋰能股價與電子煙關鍵事件關系圖 資料來源：公司公告，JUUL 官網，美國專利局，FDA，麥克韋爾官網，天風證券研究所 1.1.1. 電子煙行業復盤：電子煙行業復盤：2016 年年 Juul 發明尼古丁鹽解決電子煙口感問題，電子煙市場開發明尼古丁鹽解決電子煙口感問題，電子煙市場開 始興起始興起 早期電子煙煙油直接添加尼古丁，而尼古丁在血液中傳輸效率慢，無法達到香煙的效果與 口感，因此只能加大尼古丁添加量與加大功率，從而導致電子煙尺寸越做越大，喪失了便 攜性與替代香煙屬性，變為娛樂性的開放式大煙。 2016 年年 10 月月 Juul 發明尼古丁鹽，解決了傳輸效率問題，口感與香煙接近，設備也兼具發明尼古丁鹽，解決了傳輸效率問題，口感與香煙接近，設備也兼具 便攜性，在北美推出后大獲成功，封閉式小煙市場正式興起。便攜性，在北美推出后大獲成功，封閉式小煙市場正式興起。 圖圖 5：主流電子煙演變圖主流電子煙演變圖 圖圖 6：Juul 尼古丁鹽相關的核心專利尼古丁鹽相關的核心專利 資料來源：CDC、天風證券研究所 資料來源：美國專利局、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 圖圖 7：尼古丁與