《偉星新材-公司研究報告-家裝管材龍頭再變革兼具價值與成長-250218（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《偉星新材-公司研究報告-家裝管材龍頭再變革兼具價值與成長-250218（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|偉星新材（002372）家裝管材龍頭再變革，兼具價值與成長家裝管材龍頭再變革，兼具價值與成長 2025年02月18日2025年02月18日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/33 公司是國內 PPR 管道龍頭，深耕家裝零售領域造就持續增長、高盈利水平、高運營效率的經營模式，“星管家”打造“產品+服務”商業模式，公司品牌建設效果持續顯現?！巴膱A”拓品類成效顯著、渠道持續完善，新階段的“系統集成”戰略進一步拓展公司增長天花板。公司上市 14 年歸

2、母凈利增長超 7 倍，累計自由現金流為凈利潤的 76%，累計分紅占凈利潤比例77%，是裝修建材消費品化的標桿。投資價值角度，我們認為公司兼具價值與成長特征。武慧東 朱思敏 SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 sUaZnMnPpMqMsP6McM7NsQnNsQmRlOoOnPlOnMzQ7NqQxOwMtRsPNZoOxP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 偉星新材(002372)家裝管材龍頭再變革，兼具價值與成長 行 業：建筑材料/裝修建材 投資評級：買入（首次）當前價格：12.00 元 基本數據

3、總股本/流通股本(百萬股)1,592/1,471 流通 A 股市值(百萬元)17,650.30 每股凈資產(元)2.99 資產負債率(%)24.04 一年內最高/最低(元)18.85/10.40 股價相對走勢 相關報告 投資要點 公司是國內 PPR 管道龍頭，深耕家裝零售領域造就持續增長、高盈利水平、高運營效率的經營模式，“星管家”打造“產品+服務”商業模式，公司品牌建設效果持續顯現?！巴膱A”拓品類成效顯著、渠道持續完善，新階段的“系統集成”戰略進一步拓展公司增長天花板。公司上市 14 年歸母凈利增長超 7 倍，累計自由現金流為凈利潤的 76%，累計分紅占凈利潤比例 77%，是裝修建材消費品

4、化的標桿。投資角度，我們認為公司兼具價值和成長特征。深耕 PPR 家裝零售市場，持續深化扁平渠道建設公司專注零售市場，深耕 PPR，持續深化渠道扁平化建設，資產周轉與現金流較同業形成了明顯優勢（近 5 年公司累計自由現金流與凈利潤比例 93%vs 同行均值31%）。渠道建設方面，公司“2-3 級代理+直營”的扁平渠道減少經銷商利潤分流，增強經銷商粘性同時強化市場掌控力、提升反應速度，戰略執行效果優異。星管家解決消費痛點，品牌影響力持續提升公司 2012 年在行業內首創“星管家”打造“產品+服務”商業模式，解決管道消費中漏水的痛點。星管家服務覆蓋渠道終端，更接近消費者，公司高端管道的差異化品牌形

5、象逐步深入人心，以增值服務提升產品溢價能力及盈利穩定性。2013-2023年公司 PPR 毛利率中樞 56.7%，綜合毛利率中樞 43.9%，較 2013 年前中樞提升11.5、8.1pct?！巴膱A”戰略有成效，系統集成繼續拓寬增長空間公司零售業務圍繞“同心圓”戰略不斷擴充防水、凈水等新品類，可復制推廣管道“產品+服務”模式及成功經驗，2019 年-2023 年防水等其他產品收入 cagr+47%。此外公司外延收購捷流、可瑞補全產品矩陣、提升系統集成能力，增長空間拓寬。投資建議：戰略堅定增長穩健，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026年營業收入為 64.6/70.9/78.1 億元

6、，yoy+1%/+10%/+10%，歸母凈利潤為 10.6/11.9/13.6 億元，分別 yoy-26%/+13%/+14%，3 年 CAGR-1.8%。絕對估值法測得公司每股價值為 17.09 元/股，可比公司 2025 年平均 PE 17.1 倍，綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：地產需求超預期下行，政策推進不及預期，原材料價格波動風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6954 6378 6455 7086 7813 增長率（%）8.86%-8.27%1.21%9.77%10.26%EBITDA

7、（百萬元）1626 1831 1742 1935 2154 歸母凈利潤（百萬元）1297 1432 1059 1194 1357 增長率（%）6.06%10.40%-26.06%12.70%13.69%EPS（元/股）0.81 0.90 0.67 0.75 0.85 市盈率（P/E）14.7 13.3 18.0 16.0 14.1 市凈率（P/B）3.6 3.4 3.3 3.2 3.0 EV/EBITDA 19.5 11.3 9.3 8.2 7.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 17 日收盤價 -30%-10%10%30%2024/22

8、024/62024/102025/2偉星新材滬深3002025年02月18日2025年02月18日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/33 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司是國內 PPR 管道龍頭制造商，主攻零售市場及扁平化渠道造就高盈利、高周轉的運營模式。公司在行業內首創“星管家”打造“產品+服務”商業模式，解決管道消費中漏水的痛點，同時強化了公司高端管道的差異化品牌形象，以增值服務提升產品溢價能力。管道主業之外，公司圍繞“同心圓”戰略擴充防水、凈水等產品品類，通過外延收購以快速提升系統集成設計和服務能力，進一步拓寬增長前景。地產存量時代管道行業增長承壓，公司強大的渠道掌控力、

9、鮮明的品牌形象以及持續優化的商業模式打造了核心競爭力，有望在存量競爭中穩健增長。核心假設 PPR 管道業務：公司 PPR 管道商業模式優異、渠道掌控力強，行業龍頭地位穩固，市占率提升有支撐有前景，預計 2024-2026 年收入分別為 30.5/32.0/33.6 億元。PE 管道業務：十四五期間全國地下管網改造投資或超萬億，公司市政工程業務堅持“風險控制第一”原則，提升經營質量和抗風險能力。預計 2024-2026 年收入分別為 14.5/15.7/16.9 億元。PVC 管道業務：城中村改造、老舊小區改造貢獻建筑工程需求增量。公司建筑工程業務優選客戶和項目，并通過收購新加坡捷流、廣州合信方

10、圓加快業務融合和商業模式轉型。預計 2024-2026 年收入分別為 7.7/8.4/9.3 億元。其他主營業務：防水、凈水業務借助 PPR 零售渠道進行銷售，同時能夠復制“產品+服務”商業模式，或維持較高增長。預計 2024-2026 年收入分別為 11.4/14.3/17.9 億元。其他非主營業務：預計 2024-2026 年收入分別為 0.45/0.45/0.45 億元，毛利率分別假設為4.0%/4.0%/4.0%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為64.6/70.9/78.1 億 元，同 比 分 別 為+1.2%/+9.8%

11、/+10.3%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 10.6/11.9/13.6 億 元，同 比 增 速 分 別 為-26.0%/12.7%/13.7%，EPS 分別為 0.67/0.75/0.85，三年 CAGR-1.8%。DCF 測得公司合理估值為 17.09元/股?？紤]到公司作為 PPR 管道龍頭地位穩固，且拓品類成效卓著、渠道持續完善、商業模式持續優化，有望提升盈利韌性，進一步提升市占率，參照可比公司 2025 年 PE 均值（17.1 倍），給與公司 20 倍 PE，對應目標價 15.00 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，公司作為家裝塑料管道龍頭地位穩固，主業管道業務

12、渠道掌控力強、零售市場周轉及盈利能力較高，有望在行業增長承壓、馬太效應漸明確的背景下穩步擴張，充分受益行業集中度提升。長期來看，公司扁平化渠道及“產品+服務”商業模式構筑寬深護城河，“同心圓”戰略擴充的防水、凈水品類有望直接復制管道業務成功經驗，實現高速增長。外延收購捷流、可瑞快速提升系統集成設計及服務能力，進一步拓寬成長前景。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/33 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.上市 14 年凈利增長超 7 倍，治理優秀高分紅.6 1.1 家裝管材龍頭，上市 14 年凈利增長超 7 倍.6 1.2 常態化股權激勵，公司與員工利益深度綁定.8 1.3 現金流、分紅、盈利水

13、平、經營效率優勢顯著.11 2.塑管行業增長階段承壓，集中度持續提升.13 2.1 預計市場規模近 2,000 億，近年需求增長承壓.13 2.2 供給集中度偏低但持續提升，公司 PPR 市占率第一.16 2.3 房屋翻新改造及工程管網擴容或為需求主要增量.16 3.渠道/品牌建設有成效，系統集成拓寬增長前景.19 3.1 深耕 PPR 零售市場，持續深化扁平化渠道建設.19 3.2 星管家模式解決消費痛點，品牌影響力持續提升.21 3.3“同心圓”戰略有成效，系統集成繼續拓寬增長空間.24 4.投資建議：給予“買入”評級.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值與投資建議.29 5.風險提

14、示.31 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司營業收入及增速.7 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速.7 圖表 4：公司近年分業務收入結構.8 圖表 5：公司近年分業務毛利率.8 圖表 6：公司股權結構（截止 2024Q3 末）.9 圖表 7：上市以來公司主要股東（持股 1%以上）持股比例變化.9 圖表 8：公司上市以來三期股權激勵梳理.10 圖表 9：公司現任高管工作經歷等介紹.10 圖表 10：公司上市以來分紅情況.11 圖表 11：公司上市以來自由現金流情況.11 圖表 12：公司與可比公司分紅比例對比.12 圖表 13：公司與可比公司 FCFF/凈利潤對比.12 圖表 14

15、：公司與可比公司毛利率對比.12 圖表 15：公司與可比公司凈利率對比.12 圖表 16：公司與可比公司總資產周轉天數對比（天）.13 圖表 17：公司與可比公司應收款項周轉天數對比（天）.13 圖表 18：塑料管道產業鏈示意圖.14 圖表 19：塑料管道主要分類.14 圖表 20：我國塑料管道產量及增速.15 圖表 21：2023 年我國塑料管道市場規模測算.15 圖表 22：2023 年塑料管道競爭格局.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/33 非金融公司|公司深度 圖表 23：近年塑料管道 CR3、CR5 趨勢.16 圖表 24：近年商品房住宅銷售面積及增速.17 圖表 25：近年二

16、手房成交面積及增速.17 圖表 26：地產家裝 PPR 管道需求測算.17 圖表 27：近年塑料管道重要政策梳理（不完全）.18 圖表 28：塑料管道主要上市公司成立時間、主營業務及客戶情況.19 圖表 29：公司扁平化渠道管理模式與傳統總代理渠道管理模式對比.20 圖表 30：公司經銷渠道增長情況.21 圖表 31：室內管道多安裝在墻壁、地板下.22 圖表 32：公司星管家服務主要內容.23 圖表 33：公司 PPR 毛利率與綜合毛利率變化.24 圖表 34：公司與同業近十年毛利率標準差.24 圖表 35：公司品牌建設歷程.24 圖表 36：公司代表防水產品.25 圖表 37：公司代表凈水產

17、品.25 圖表 38：公司其他收入及增速.26 圖表 39：公司其他收入及毛利占比.26 圖表 40：新加坡捷流、浙江可瑞公司概況.26 圖表 41：偉星的“系統集成”業務.27 圖表 42：公司收入分業務拆分及預測（百萬元）.28 圖表 43：公司利潤表主要假設.28 圖表 44：公司盈利預測.29 圖表 45：絕對估值法參數假設.30 圖表 46：絕對估值法敏感性分析.30 圖表 47：絕對估值法結果（百萬元）.30 圖表 48：可比公司估值情況.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/33 非金融公司|公司深度 1.上市 14 年凈利增長超 7 倍，治理優秀高分紅 1.1 家裝管材龍頭，

18、上市 14 年凈利增長超 7 倍 家裝管材產品龍頭制造商，國內最大的家裝管材產品龍頭制造商，國內最大的 PPRPPR 供應商。供應商。公司前身是 1999 年成立的臨海建材（控股股東偉星集團和臨海市偉星工藝品廠共同出資組建），2007 年整體變更設立股份公司，2010 年公司在深交所上市。公司成立時以 PPR、PE 管材管件進入塑料管材市場，圍繞塑料管道持續創新開發新應用、新品類，重點深耕家裝渠道，公司是家裝管材產品供應龍頭?，F階段公司塑料管道產品主要分為三大系列：1）PPR 系列產品，主要應用于建筑內冷熱給水，公司是國內最大的 PPR 供應商，我們預計 2023年市占率約 8%；2）PE 系

19、列產品，主要應用于市政供水、采暖、燃氣、排水排污等領域；3）PVC 系列產品，主要應用于排水排污以及電力護套等領域。近年公司提出“同心圓產品鏈”戰略，于 2017 年、2019 年相繼布局室內防水、全屋凈水領域。截止 2023年末，公司在浙江、上海、天津、重慶、西安、泰國建有六大生產基地，在全國設立了 50 多家銷售公司，擁有 1,900 多名專業營銷及服務人員，營銷網點 31,000 多個。公司產品曾應用于鳥巢、水立方、港珠澳大橋、北京大興國際機場等國家超級工程。20201 10 0-20232023 年公司歸母凈利年公司歸母凈利 c cagr+18%agr+18%，上市，上市 1 14 4

20、 年每年均年每年均正增長，正增長，PPRPPR 盈利能力有明盈利能力有明顯優勢，近年同心圓業務高速增長。顯優勢，近年同心圓業務高速增長。2023 年及 2024Q1-3 公司收入 63.8、37.7 億元，分別 yoy-8.3%、+0.7%；歸母凈利分別為 14.3、6.2 億元，分別 yoy+10.4%、-28.6%。2010-2023 年收入 cagr+13.4%。24Q1-3 公司盈利能力同比承壓，我們預計需求較弱情況下行業競爭加劇或致產品價格波動，我們預計壓力偏階段性。分業務，2023 年PPR、PE、PVC、其他（主要為防水、凈水業務）收入占比分別為 46.9%、24.0%、14.1

21、%、14.3%，塑料管道收入占比近年小幅下降，防水、凈水等新業務占比快速提升，2023年防水、凈水等“同心圓”產品收入同比增長超 35%。按下游客戶劃分，公司業務分為零售和工程業務，零售業務主要依托經銷渠道進行經營，工程業務進一步分為建筑工程和市政工程。PPR 產品以零售為主，PE 產品主要用于市政工程，PVC 產品用于零售和建筑工程業務。2024Q1 公司零售、工程業務占比分別為 77%、23%。2023 年公司毛 利 率 44.3%，yoy+4.6pct，其 中 PPR/PE/PVC/其 他 產 品 毛 利 率 分 別 為58.1%/34.3%/27.7%/34.2%，yoy+3.5/3.

22、7/12.6pct，家裝零售渠道銷售為主的 PPR 產品盈利能力具有明顯優勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 圖表圖表2：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000營業收入（百萬元）YOY(RHS)-40%-30%-20%-

23、10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600歸母凈利潤（百萬元）YOY(RHS)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：公司近年分業務收入結構公司近年分業務收入結構 圖表圖表5：公司近年分業務毛利率公司近年分業務毛利率 注：僅列示分業務同口徑的最大時間區間數據；資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：僅列示分業務同口徑的最大時間區間數據；資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.2 常態化股權激勵，公司與員工利益深度綁定 公司股權結構穩定公司股權結構穩定且較為集中，且較為集中，2 20 02

24、24 4Q Q3 3 末實控人直接間接持股占比末實控人直接間接持股占比 21.7%21.7%，其他，其他高高管持股占比管持股占比 3.3%3.3%。公司自上市以來股權結構穩定，偉星集團、慧星公司、章卡鵬（公司董事，偉星集團董事長兼總裁）、張三云（公司董事，偉星集團副董事長兼副總裁）、金紅陽（公司董事長，偉星集團董事）為前五大股東。截止 2024Q3 末，公司控股股東為偉星集團，持有公司 37.90%股權；第二大股東為慧星公司，持有公司 14.68%股權（慧星公司股東均為偉星集團股東，含多位偉星新材董事及高管）。公司實際控制人章卡鵬、張三云，兩人通過持股偉星集團、慧星公司及直接持股方式共計持有公

25、司21.68%股權。截止 2024Q3 末除章卡鵬、張三云外的其他高管合計直接持股 3.34%。已開展三期股權激勵且全部完成解鎖，重要員工與公司利益深度綁定已開展三期股權激勵且全部完成解鎖，重要員工與公司利益深度綁定。公司分別在2011 年、2016 年和 2020 年實施了三次股權激勵計劃，授予股票數量及激勵范圍逐步擴大（授予激勵對象股權比例占公司當時總股本比例分別為 3.95%、3.11%、1.21%），三次股權激勵行權目標均超額完成。公司現任董事會及高管多數在公司上市前即在公司任職，基層業務經歷豐富，與公司一路共同成長。0%20%40%60%80%100%2019202020212022

26、2023PPRPEPVC其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023綜合毛利率PPRPEPVC其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表6：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2 20 02 24Q34Q3 末）末）資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 注 1：章卡鵬為公司董事，偉星集團董事長兼總裁；張三云為公司董事，偉星集團副董事長兼副總裁；謝瑾琨曾任公司董事、為偉星集團全資子公司偉星創業投資的法人；金紅陽為公司董事長、偉星集團董事；注 2：其他高管包括董事長/總經理金紅陽、謝瑾琨、副董事長

27、/副總經理施國軍、董事/董秘/副總經理譚梅、副總經理戚錦繡、財務總監陳安門、獨立董事/副總經理鄭敏君、副總經理朱曉飛、副總經理李斌、職工監事王俊。圖表圖表7：上市以來公司主要股東（持股上市以來公司主要股東（持股 1 1%以上）持股比例變化以上）持股比例變化 單位：單位：%偉星集團偉星集團 慧星慧星公司公司 章卡鵬章卡鵬 張三云張三云 謝瑾琨謝瑾琨 金紅陽金紅陽 2010 38.99 23.99 5.62 3.75 1.87 2011 38.99 23.99 5.62 3.75 1.87 2012 38.99 23.99 5.62 3.75 1.87 2013 38.53 23.71 5.56

28、3.71 1.85 0.19 2014 38.18 23.44 5.49 3.66 1.83 0.37 2015 37.60 23.08 5.41 3.61 1.80 0.61 2016 36.46 22.39 5.25 3.50 1.75 0.98 2017 36.46 21.52 5.25 3.50 1.35 0.98 2018 38.35 19.63 5.25 3.50 1.35 0.98 2019 38.35 19.63 5.25 3.50 1.35 0.98 2020 37.90 19.40 5.18 2.59 1.00 1.04 2021 37.90 16.51 5.18 1.96

29、 0.82 1.04 2022 37.90 15.91 5.18 1.96 0.82 1.04 2023 37.90 14.68 5.18 1.96 0.82 1.04 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：公司上市以來三期股權激勵梳理公司上市以來三期股權激勵梳理 2020 年第三期激勵計劃年第三期激勵計劃 2016 年第二期激勵計劃年第二期激勵計劃 2011 年第一期激勵計劃年第一期激勵計劃 授予數量 計劃授予 1,900 萬股，占公告日公司股本總額的 1.21%計劃授予 1,800 萬股，約占計劃公告日公司股本總

30、額的 3.11%擬授予 1,000 萬股，約占公告日公司股本總額的 3.95%股票來源 向激勵對象定向發行普通股股票 向激勵對象定向發行普通股股票 向激勵對象定向發行普通股股票 授予價格 7 元/股 7.23 元/股 17.39 元/股 激勵對象 激勵對象 143 人，含董事長、副總、董秘、財務總監及主要中層管理骨干以及核心技術和業務骨干 激勵對象 57 人，含董事長、副總、董秘、財務總監、主要中層管理骨干以及核心技術和業務骨干 激勵對象共 13 人，含董事長、副總、董秘、財務總監，核心技術人員和主要經營管理骨干人員 考核目標 以 2017-2019 年度平均扣非歸母凈利潤為基數，2020/2

31、021/2022年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于 8.5%/23.0%/38.0%。1）2016-2018 年加權平均凈資產收益率均不低于 15%；2）以 13-15 年平均扣非歸母凈利潤（扣非前后孰低）為基數，2016/2017/2018 年扣非歸母凈利潤（扣非前后孰低）增長率分別不低于 35%/50%/70%1）2011/2012/2013 年加權平均凈資產收益率分別不低于 10%/11%/12%；2）以 2010 年扣非歸母凈利潤（扣非前后孰低）為基數，2011/2012/2013 年扣非歸母凈利（扣非前后孰低）增長不低于15%/30%/45%完成情況 完成考核目標完成考核目標，2020

32、/2021/2022按照考核標準調整后的凈利潤相較基數增長22.50%/46.32%/51.01%完成考核目標完成考核目標，1）2016/2017/2018 年加權平均凈資產收益率分別為26.15%/28.19%/29.45%；2）2016/2017/2018 年扣非歸母凈利潤（扣非前后孰低）相較基數增長 69.39%/103.97%/144.38%完成考核目標完成考核目標，1）2011/2012/2013 年加權平均凈資產收益率分別為 13.39%/13.87%/17.09%；2）2011/2012/2013 年扣非歸母凈利潤（扣非前后孰低）相較 2010 年增長24.70%/36.07%/

33、80.55%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表9：公司現任高管工作經歷等介紹公司現任高管工作經歷等介紹 現任職務現任職務 姓名姓名 任職起始日任職起始日 工作經歷工作經歷 董事 章卡鵬 2007 年 1982 年-1995 年，歷任臨海市有機玻璃廠生產主管、副廠長；1995 年至今，在偉星集團先后擔任副董事長兼副總經理、副董事長兼總裁、董事長兼總裁；2000 年至今，在偉星股份先后擔任董事長、董事；2007 年-2020 年，在慧星集團先后擔任執行董事、董事長；2007 年至今，在偉星新材擔任董事；2022 年至今，擔任浙江偉星光學股份有限公司董事；截止 24Q3 末直接持有公司

34、股權比例 5.18%董事 張三云 2007 年 1984-1995 年歷任臨海市有機玻璃廠廠長助理、副廠長；1995 年至今，在偉星集團先后擔任董事兼副總經理、副董事長、副董事長兼副總裁；2000 年至今，在偉星股份先后擔任副董事長兼總經理、副董事長、董事；2007 年至今，在偉星新材擔任董事；2022 年至今，擔任浙江偉星光學股份有限公司董事；截止 24Q3 末直接持有公司股權比例 1.96%董事長，總經理，董事 金紅陽 2007/12/16 1986-1994 年歷任臨海市有機玻璃廠車間主任、開發部主任；1994-1999 年歷任臨海市偉星工藝品廠廠長助理、廠長；1999 年起任臨海建材執

35、行董事、總經理；2007 年起擔任偉星新材董事長、總經理；現任偉星新材董事長兼總經理、偉星集團董事等；截止 24Q3 末直接持有公司股權比例 1.10%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/33 非金融公司|公司深度 副董事長，副總經理，董事 施國軍 2023/1/6 2005 年擔任臨海建材總經理助理；2007 年至今擔任公司副總經理；截止 24Q3 末直接持有公司股權 0.65%副總經理，董秘，董事 譚梅 2007 年 2007 年至今任董秘，2010 年至今任副總經理，2023 年至今任董事 副總經理 戚錦繡 2015/5/27 2007-2015 年任監事，2015 年至今任副總經理 副

36、總經理 洪義華 2021/8/10 2007-2021 年任職工監事，2021 年至今任副總經理 副總經理 鄭敏君 2021/8/10 2021 年至今任副總經理 副總經理 朱曉飛 2021/8/10 2021 年至今任副總經理 副總經理 李斌 2023/8/23 2023 年至今任副總經理 副總經理 陳安門 2007/12/16 2007 年至今任財務總監 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 1.3 現金流、分紅、盈利水平、經營效率優勢顯著 自由現金流創造能力強，持續高水平分紅，明顯優于同行可比公司自由現金流創造能力強，持續高水平分紅，明顯優于同行可比公司。公司自由現金流創造能力強，與公

37、司的發展思路、渠道/客戶拓展策略及積累的卓越品牌聲譽關系密切，2010-2023 年公司累計自由現金流凈額 79.6 億元，為同期累計凈利潤的 76.0%，且近年穩定于高水平位置（如 2016-2023 年該比例為 86.3%，2023 年為 70.3%）。10年以來公司股權融資 11.39 億元（IPO），另一方面公司 2010-2023 年實施 14 次現金分紅，累計現金分紅總額為 79.8 億元，累計分紅比例為 76.7%，23 年公司分紅比例為 87.8%。公司經營穩健表現、自由現金流創造能力、股東回報表現較同行可比公司有明顯優勢。圖表圖表10：公司上市以來分紅情況公司上市以來分紅情況

38、 圖表圖表11：公司上市以來自由現金流情況公司上市以來自由現金流情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0%20%40%60%80%100%0246810121420102011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比例（RHS)-100%-50%0%50%100%150%(4)(2)0246810121420102011201220132014201520162017201820192020202120222023FCFF（億元）FCFF/凈利潤(RHS)請務必

39、閱讀報告末頁的重要聲明 12/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表12：公司與可比公司分紅比例對比公司與可比公司分紅比例對比 圖表圖表13：公司與可比公司公司與可比公司 FCFF/FCFF/凈利潤對比凈利潤對比 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 公司盈利能力及資產周轉效率較同行可比公司均有顯著優勢公司盈利能力及資產周轉效率較同行可比公司均有顯著優勢。相較同行可比公司，公司盈利能力有明顯優勢，2023 年公司毛利率、凈利率分別為 44.3%、22.9%（vs 同行可比公司平均為19.1%、6.9%），2010-2023年公司毛利率、凈利率均值分別為4

40、2.0%、18.3%（vs 同行可比公司兩數據均值為 22.1%、6.4%）。公司資產周轉效率亦有明顯優勢，且優勢持續擴大，2023 年公司總資產、應收款項（應收賬款、應收票據、其他應收款）周轉天數分別為 402 天、33 天，較同行可比公司均值少 283 天、50 天，2010 年該差距為 125 天、13 天。公司資產周轉效率表現穩健、延續出色，反映公司產業鏈優勢地位、出色的議價能力及穩健經營的戰略定力。圖表圖表14：公司與可比公司毛利率對比公司與可比公司毛利率對比 圖表圖表15：公司與可比公司凈利率對比公司與可比公司凈利率對比 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，

41、國聯民生證券研究所 0%50%100%150%200%偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠-300%-200%-100%0%100%200%300%偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠0%10%20%30%40%50%偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：公司與可比公司總資產周轉天數對比（天）公司與可比公司總資產周轉天數對比（天）圖表圖表17：公司與可比公司應收款項周轉天數對比（天

42、）公司與可比公司應收款項周轉天數對比（天）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.塑管行業增長階段承壓，集中度持續提升 2.1 預計市場規模近 2,000 億，近年需求增長承壓 塑料管道下游塑料管道下游應用領域應用領域主要為基建、農業、地產。主要為基建、農業、地產。塑料管道是以 PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料為主料，經過擠出、注塑以及復合成型技術等方式加工而成的產品。與傳統的金屬管道相比，塑料管道具有節能環保、耐腐蝕、耐沖擊、耐摩擦、輕質高強，使用壽命長等特點，逐漸成為了房屋建筑、地下排水管道系統、雨水

43、管道系統等領域的首選。塑料管道下游主要應用于基建、農業和地產三大領域，下游應用領域基本穩定，參考 2020 年數據，三大領域占比分別為 40%、29%、15%。02004006008001,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠050100150200偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：塑料管道產業鏈示意圖塑料管道產業鏈示意圖 注：比例數據截止 2020 年；資料來源：雄塑科技

44、招股書，公元股份招股書，卓創資訊，立鼎產業研究院，國聯民生證券研究所 2 2020020 年年 P PVCVC、P PE E、P PP P 管道產量占比分別為管道產量占比分別為 5 55%5%、2 25%5%、1 10%0%，結構占比基本穩定，結構占比基本穩定。塑料管道按材質可分為 PVC、PE、PP、PB、ABS 管等，目前國內已形成 PVC、PE、PPR 為主的產業格局。PVC 管道口徑一般在 400mm 以下，主要應用于建筑給排水，用量里程大但重量基本穩定；PE 管道口徑一般在 400mm-1,200mm，主要應用于市政給水、城市燃氣用管等領域，由于單位長度重量較大，近幾年用量呈現提升趨

45、勢；PP 管道口徑一般在 160mm 以下，主要應用于戶內，而 PPR 管作為 PP 管的一種，約占 PP 管的 80%，家裝熱水管絕大多數采用 PPR 熱水管。三者之間呈現不同應用場景下的互補關系，非絕對替代關系。PVC 管道占比最高，但近年其占比由 80%以上逐步降低到 50%左右，PE、PPR 及其他管道占比逐步增長。據華經產業研究院，2020 年 PVC、PE、PP 管道產量占全國總產量比例分別為 55%、25%、10%。圖表圖表19：塑料管道主要分類塑料管道主要分類 材質材質 口徑口徑 主要應用主要應用 細分材質細分材質 細分產品細分產品 細分應用細分應用 PVC 400mm 以下

46、建筑給排水 PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 給水管材、管件 建筑、市政給水 PVC-U 雙壁波紋管 室外排水 PVC-U 電工套管 建筑電線護套 軟質 PVC 軟質 PVC 醫用導管、花園管 PVC-C PVC-C 給水管材、管件 建筑內熱水管 PVC-C 電纜護套 高壓電纜護套 PVC-C 化工用管 化工用管道 PE 400mm-1200mm 市政給排水、城市燃氣用管 HDPE、LDPE、MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同層、虹吸排水系統 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/33 非金融公司|公司深度 PE 給水管材、管件 城鄉供水輸送、地源熱泵中央空

47、調系統、農業灌溉 PE 雙壁波紋管等結構壁管材 市政排水、排污 PE 燃氣用管材、管件 城市燃氣輸送 PE 護套管 電力、光纖護套 PE-X PE-X 建筑內冷熱水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑內地板輻射采暖 PP 160mm 以下 家裝熱水管 PPR PPR 管材、管件 建筑內冷熱水管、采暖 PPH PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高壓電纜護套 PP PP 雙壁波紋管 工業排水、排污 資料來源：雄塑科技招股書，公元股份招股書，立鼎產業研究院，國聯民生證券研究所 預計預計 2 23 3 年塑料管道近年塑料管道近 2,002,000 0 億市場規模

48、，億市場規模，PPRPPR 預計超預計超 200200 億，近年消費量增長有一億，近年消費量增長有一定壓力定壓力。我國塑料管道1999-2010年為產業化快速發展階段，期間產量規模cagr+27%，2008 年“四萬億”刺激政策后，行業增長加快，2011-2015 年大量中小企業涌入，競爭白熱化。2018-2010 年產量增速均超 25%，2010 年后增速持續回落，2014 年后塑料管道產量增速回落至個位數水平。2023 年塑料管道產量 1,619 萬噸，yoy-1.6%，連續兩年同比負增。我們從行業供給角度測算 PPR 市場規模，參考中國聯塑、偉星新材產品均價，我們假設 2023 年 PV

49、C/PE/PP 均價分別為 0.8/1.2/1.9 萬元/噸，測算得到 2023 年塑料管道市場規模為 1,735 億元，其中 PP 管道 307 億元，PPR 管道約占 PP管道 80%，2023 年 PPR 管道市場規模約為 246 億元。圖表圖表20：我國塑料管道產量及增速我國塑料管道產量及增速 圖表圖表21：2 2023023 年我國塑料管道市場規模測算年我國塑料管道市場規模測算 分類分類 占比占比 產量產量(萬噸萬噸)單價單價(萬元萬元/噸噸)市場規模市場規模(億元億元)PVC 55%890 0.8 747 PE 25%405 1.2 486 PP 10%162 1.9 307 其他

50、 10%162 1.2 194 合計合計 1,619 1,735 資料來源：管道專委會，中國塑協，智研咨詢，國聯民生證券研究所 資料來源：中國聯塑公告，偉星新材公告，華景情報網，國聯民生證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800200020022004200620082010201220142016201820202022我國塑料管道產量（萬噸）YOY(RHS)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/33 非金融公司|公司深度 2.2 供給集中度偏低但持續提升，公司 PPR 市占率第一 塑料管道行業塑料管道行業集中

51、度偏低但集中度偏低但持續提升。持續提升。塑料管道行業技術和資金壁壘相對較低，行業中小企業眾多，競爭較為激烈，集中度不高。截止 2023 年，行業內規模較大的塑料管道生產企業有 1,000 多家，其中年產能 1 萬噸以上的企業約 300 多家，10 萬噸以上的企業 20 多家。我們測算 2023 年中國聯塑、公元股份、偉星新材、雄塑科技、顧地科技市占率分別為 16%、4%、2%、1%、1%（中國聯塑按銷量計算，其余按產量計算）。塑料管道行業 CR3 自 2015 年 16%提升至 2023 年 21%，CR5 自 2015 年 16%提升至 2023年 24%。我們認為塑料管道行業集中度提升的趨

52、勢有望延續，一方面消費者對管道品質和品牌的要求越來越高，另一方面龍頭生產企業產能/渠道布局優勢持續凸顯。圖表圖表22：2 2023023 年塑料管道競爭格局年塑料管道競爭格局 圖表圖表23：近年塑料管道近年塑料管道 C CR3R3、C CR5R5 趨勢趨勢 注：中國聯塑按銷量計算，其余按產量計算；資料來源：管道專委會，中國塑協，智研咨詢，各公司公告，國聯民生證券研究所 注：考慮到非上市公司數據的可得性問題，此處僅統計塑料管道上市公司數據；近年 CR5 較穩定，依次為中國聯塑、公元股份、偉星新材、雄塑科技、顧地科技；中國聯塑按銷量計算，其余按產量計算；資料來源：管道專委會，中國塑協，智研咨詢，各

53、公司公告，國聯民生證券研究所 偉星偉星 P PPRPR 管道市場份額約管道市場份額約 8 8%，預計國內排名第一。，預計國內排名第一。目前市場上以 PPR 管道為核心產品的上市公司僅偉星新材一家，非上市公司包括中財管道、日豐集團、金德管業、金牛管業、龍勝、保利管道等。據偉星新材公告，截止 2024 年 4 月，公司 PPR 產品全國市占率約 8%，預計國內排名第一。2.3 房屋翻新改造及工程管網擴容或為需求主要增量 我國地產步入存量時代。我國地產步入存量時代。近年新房銷售面積萎縮，二手房交易占比提升。據住建部公中國聯塑,16%公元股份,4%雄塑科技,1%顧地科技,1%偉星新材,2%其他,76%

54、中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技偉星新材其他16%16%17%19%20%22%21%19%21%16%19%20%21%23%24%24%22%24%14%16%18%20%22%24%26%201520162017201820192020202120222023CR3CR5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/33 非金融公司|公司深度 告，2023 年住房交易呈現“前高、中低、后穩”趨勢，住房交易總量實現正增長。而結構上來看，新房銷售面積同比下滑，二手房成交量同比增長。2023 年商品房住宅銷售面積同比下滑 8.2%，二手房成交面積同比增長 146%。圖表圖表24：近年商品房住宅銷售面積

55、及增速近年商品房住宅銷售面積及增速 圖表圖表25：近年二手房成交面積及增速近年二手房成交面積及增速 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：貝殼研究院，國聯民生證券研究所 塑料管道地產需求增量預計主要來自房屋翻新改造塑料管道地產需求增量預計主要來自房屋翻新改造，新房需求占比短期維持主導地，新房需求占比短期維持主導地位，位，但占比或持續下降，中性預計但占比或持續下降，中性預計 2 24 4 年家裝年家裝 PPRPPR 管道需求規模管道需求規模 3 33939 億億,yoyyoy-14.6%14.6%。從需求端角度，我們測算存量時代背景下，PPR 家裝管道需求規模，參考國聯家電行業專題研

56、究報告地產存量時代智能家居需求幾何？，我們假設期房銷售到竣工交付周期為 2 年，當年新房裝修面積根據當年新建住宅現房銷售面積與 2 年前住宅期房銷售面積進行測算；假設二手房翻新進行水電改造的比例為 10%；存量房進行翻新改造的周期一般為 20 年，因此當年的存量房翻新面積對應 20 年前的新房裝修面積。測算結果 2024 年裝修總面積為 22.6 億平米。據公司公告，房屋使用 PPR 管道造價為 10-20 元/平米，保守/中性/樂觀假設分別為 10/15/20 元/平米，對應 2024 年 PPR管道需求規模分別為 226/339/452 億元。圖表圖表26：地產家裝地產家裝 P PPRPR

57、 管道需求測算管道需求測算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新房 裝修面積（億平米）14.0 14.8 15.5 15.8 12.0 10.4 9.6 占比 68%63%62%60%53%46%45%二手房 成交面積（億平米）4.0 3.6 2.3 5.7 5.9 6.0 6.2 翻新比例 10%10%10%10%10%10%10%翻新面積（億平米）0.4 0.4 0.2 0.6 0.6 0.6 0.6 占比 2%2%1%2%3%3%3%存量房 翻新面積（億平米）6.1 8.4 9.3 10.1 10.0 11.6 11.3 -30%-25%-20%

58、-15%-10%-5%0%5%02468101214161820192020202120222023商品房住宅銷售面積（億平米）YOY(RHS)-50%0%50%100%150%200%01234562020202120222023二手房成交面積（億平米）YOY(RHS)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/33 非金融公司|公司深度 占比 30%36%37%38%44%51%53%合計 裝修面積（億平米）20.5 23.6 25.1 26.5 22.6 22.6 21.6 PPR 造價 PPR 單位造價 1（元/平米）10 10 10 10 10 10 10 PPR 需求規模需求規模 1（億元

59、）（億元）205 236 251 265 226 226 216 PPR 單位造價 2（元/平米）15 15 15 15 15 15 15 PPR 造價造價 2（億元）（億元）308 354 376 397 339 338 324 PPR 單位造價 3（元/平米）20 20 20 20 20 20 20 PPR 造價造價 3（億元）（億元）410 472 502 529 452 451 432 資料來源：Wind，貝殼研究院，優居研究院，公司公告，國聯民生證券研究所 管網改造、建設支持政策持續加碼，工程端塑料管道市場管網改造、建設支持政策持續加碼，工程端塑料管道市場預計有較大增長空間預計有較大

60、增長空間。2020年 7 月，國務院關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見提出到十四五末力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務；2022 年 6 月國務院城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025）提出 2025 年底前基本完成城市燃氣管道等老化更新改造任務；2023 年 5 月國家水網建設規劃綱要提出到2025 年建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進；2023 年 7 月國務院發布關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見；2023 年 10 月國務院批準增發 1 萬億國債用于支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設；202

61、4 年 2 月住建部表示 24 年將大力推進城市地下管網改造，實施城市排水防澇能力提升工程。以目前改造速度來看，未來我國將每年改造 10 萬公里以上地下管線，據政府網公告，初步測算，十四五期間全國地下管網改造投資將超過萬億。2024 年10 月 8 日，國務院新聞辦發布會上發改委表示，地下管網方面未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網總量近 60 萬公里，投資總需求約 4 萬億。圖表圖表27：近年塑料管道重要政策梳理（不完全）近年塑料管道重要政策梳理（不完全）時間時間 部門部門 文件文件/事件事件 主要內容主要內容 2020 年 7月 國務院 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導

62、意見 2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶；到 2022年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。2022 年 6月 國務院 城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025 加快開展城市燃氣管道等老化更新改造工作，徹底消除安全隱患。2022 年抓緊啟動實施一批老化更新改造項目。2025 年底前，基本完成城市燃氣管道等老化更新改造任務。2022 年 7月 發改委“十四五”新型城鎮化實施方案 推進管網更新改造和地下管廊建設。全面推進燃氣管道老

63、化更新改造，重點改造城市及縣城不符合標準規范、存在安全隱患的燃氣管道、燃氣場站、居民戶內設施及監測設施。統籌推進城市及縣城供排水、供熱等其他管道老化更新改造。2023 年 5月 國務院 國家水網建設規劃綱要 完善水資源配置和供水保障體系。到 2025 年，建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進；到 2035 年，基本形成國家水網總體格局，國家水網主骨架和大動脈逐步建成，省市縣水網基本完善，構建與基本實現社會主義現代化相適應的國家水安全保障體系。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/33 非金融公司|公司深度 2023 年 7月 國務院 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見

64、 分三類實施改造，具備條件的城中村實施拆除新建；不具備條件的不可強行推進，要開展經常性整治提升，防控風險隱患；介于前兩類之間的實施拆整結合。2023 年 10月 國務院 增發萬億國債 增發 1 萬億國債用于支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設。資金投向主要 8 個方向，災后恢復重建、骨干防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北和京津冀受災地區等高標準農田建設。2024 年 2月 住建部 地下管網改造 今年我國將大力推進城市地下管網改造，實施城市排水防澇能力提升工程，

65、深入推進城市生命線安全工程建設。未來，我國將每年改造 10 萬公里以上地下管線。2024 年 10月 發改委 優先支持一批地下管網建設改造等城市更新重點項目 我國城市發展已經進入了增量建設和存量更新并重的階段，今后一個時期，城市改造更新的任務將越來越重。以城市重要的“里子工程”地下管網建設改造為例，有關方面預計在未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網總量將近 60 萬公里，投資總需求約 4 萬億。資料來源：政府網，住建部管網，前瞻產業研究院，國聯民生證券研究所 3.渠道/品牌建設有成效，系統集成拓寬增長前景 3.1 深耕 PPR 零售市場，持續深化扁平化渠道建設 主攻零售市場主攻零

66、售市場，深耕，深耕 P PPRPR，資產周轉及自由現金流有明顯優勢，資產周轉及自由現金流有明顯優勢。我國規模較大的塑料管道企業大多成立于 1995 年左右且主營產品多為 PVC 或 PE 管材管件、終端主要面向工程客戶。區別于主要競爭對手，成立于 1999 年的偉星新材以 PPR 管道、零售市場作為切入點，另辟蹊徑打開市場。零售業務具有回款快、現金流優秀、提價能力強、輻射面廣以及品牌影響力強等優勢，公司經營質量較同行主要競爭對手有優勢。財務指標觀察（更多數據比較參考本報告 1.3 節），2023 年公司綜合毛利率 44.3%（vs 樣本上市公司平均 19.1%）；2023 年公司資產周轉天數、

67、應收款項（應收賬款+應收票據+其他應收款）周轉天數分別為 402 天、33 天（vs 較同行上市公司均值少 283 天、50天）；近 5 年公司累計自由現金流 57.7 億元，與凈利潤比例 93.4%（vs 樣本同行上市公司均值為 31.4%）。圖表圖表28：塑料管道主要上市公司成立時間、主營業務及客戶情況塑料管道主要上市公司成立時間、主營業務及客戶情況 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主營產品主營產品 主要終端客戶主要終端客戶 偉星新材 1999 年 PPR、PE 管材管件 家裝公司、水電工工長和業主自購 中國聯塑 1996 年 PVC 管道管件 政府機構，公用事業公司，房地產發展商，土

68、木工程承建商 公元股份 1993 年 PVC、PPR 管材管件 工程市場（建筑安裝公司，房地產公司，自來水公司，市政公司，污水處理廠）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/33 非金融公司|公司深度 雄塑科技 2003 年 PVC、PE、PPR 管材管件 房地產開發商、建筑施工企業、市政、農業水利建設政府主管部門、通信電力企業、建筑家裝市場等 滄州明珠 1995 年 PE 管材管件 燃氣工程承包和運營商，燃氣公司 青龍管業 1993 年 混凝土管道、PVC管、PE 管 水利建設、市政建設、道路建設等政府主管部門、工礦企業和建筑施工企業等 納川股份 2003 年 HDPE 纏繞增強管 市政工程、石

69、油化工、核電火電和交通樞紐等直接工程客戶 顧地科技 1999 年 PVC、PE、PP 管材 政府部門、項目領導小組、國有企業和房地產開發企業 東宏股份 2008 年 PE、鋼塑復合管、PVC 水利、市政、熱力、燃氣、工礦等領域客戶 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 橫向拓展橫向拓展+縱向下沉縱向下沉，堅定推進并持續深化渠道扁平化建設，渠道粘性及掌控力有優，堅定推進并持續深化渠道扁平化建設，渠道粘性及掌控力有優勢勢。公司自 2004 年啟動 PPR 零售渠道建設，2006 年加大扁平化調整力度。公司目前零售業務的經銷模式可概括為“代理+直營”，各省設有銷售分公司，往下發展地市級經銷商，在

70、沿海發達地區則直接下沉至縣城，最大的總代在地區級，代理最多 2-3 級，扁平化管理。直營渠道發揮試驗田的作用，新產品及新模式通常在直營市場先行試點，成熟后再向經銷商渠道推廣，帶動經銷商的發展。相較于傳統的總代理制的層層代理模式，扁平的接近終端消費者的銷售模式通常管理難度更高、銷售費用偏高。優點也明顯，主要包括 1）毛利率較高，扁平化的渠道同時面向單一消費者，價格一致性較好，減少了多級經銷商的利潤分流；2)經銷商粘性更強，公司相關費用/政策等更直接激勵基層供應商，同時其相對有更多盈利空間；3）市場掌控力較強、面對市場變化反應更快，各區域市場由銷售分公司進行統籌管理，分公司對經銷商具有開拓、管理、

71、培訓賦能等職能，分布在一線的銷售分公司及銷售人員可以將市場信息迅速反饋到公司總部。圖表圖表29：公司扁平化渠道管理模式與傳統總代理渠道管理模式對比公司扁平化渠道管理模式與傳統總代理渠道管理模式對比 資料來源：公元股份招股書，公司招股書，公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/33 非金融公司|公司深度 截止 2024 年 9 月末，公司擁有一級經銷商 1,000 多家，近年數量基本穩定；截止2023 年末，公司在全國設立了 50 多家銷售公司，擁有 1,900 多名專業營銷及服務人員，營銷網點 31,000 多家，并保持每年增加 1,000-2,000 家左右的速度持

72、續完善布局。渠道拓展推進側重兩個方向：1）橫向跨區域拓展，在薄弱、空白區域，開發更多的經銷商，增加網點密度；2）縱向渠道下沉，在相對成熟的區域，下沉到縣市、鄉鎮等，提升市場份額，對應公司營銷網點數量近年持續增長。圖表圖表30：公司經銷渠道增長情況公司經銷渠道增長情況 時間時間 營銷網點營銷網點 銷售分公司銷售分公司 銷售人員銷售人員 2014 年 2 萬家 30 家 1000 人 2015 年 2 萬家 30 家 1,191 人 2016 年 2 萬家 30 家 1,199 人 2017 年 2.3 萬家 30 家 1,294 人 2018 年 2.4 萬家 30 家 1,598 人 2019

73、 年 2.7 萬家 30 家 1,638 人 2020 年 2.8 萬家 30 家 1,706 人 2021 年 3 萬家 30 家 1,711 人 2022 年 3 萬家 40 家 1,745 人 2023 年 3 萬家 50 家 1,970 人 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.2 星管家模式解決消費痛點，品牌影響力持續提升 首創“星管家”打造“產品首創“星管家”打造“產品+服務”商業模式，解決管道消費痛點。服務”商業模式，解決管道消費痛點。室內管道安裝屬于“隱蔽工程”，安裝后若漏水需拆開地板/墻壁重新維修（在裝修過程中水電改造屬于前期工作，先于地磚/地板安裝），成本比安裝管道本

74、身更大，且管道生產壁壘不高，行業內容易存在假冒偽劣產品，這是管道消費的痛點。換言之，相較管材產品價格，消費者更在意產品質量及使用體驗。根據土巴兔大數據研究院發布的2022 家裝消費趨勢報告，2022 年我國江浙人民的基礎裝修的平均預算 12.6 萬元，為全國最高，大灣區居民裝修平均預算 9.7 萬元，為全國最低。公司公告，一般 100 平米的住宅使用公司PPR產品 1,000-2,000 元，據此計算 PPR 成本在居民裝修成本中占比低于2%。針對消費者痛點，公司在 2012 年于行業內首創“星管家”服務，打造了“產品+服務”的商業模式，公司后續星管家推廣情況（PPR 管道持續較好的銷售增長）

75、反映較好的 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/33 非金融公司|公司深度 消費者反響，目前“星管家”服務已經基本覆蓋管道、防水、凈水等各項業務。圖表圖表31：室內管道多安裝在墻壁、地板下室內管道多安裝在墻壁、地板下 資料來源：公司管網，國聯民生證券研究所 “星管家”服務“星管家”服務內容包括免費鑒定真偽、測試水壓、拍攝管路圖并告知注意事項，內容包括免費鑒定真偽、測試水壓、拍攝管路圖并告知注意事項，已已覆蓋全國覆蓋全國主要區域主要區域。公司“星管家”服務主要包括以下內容：產品真偽鑒定，確保業主使用的是公司的高品質產品；高倍水壓測試等服務，為安裝完畢的管道進行“系統體檢”，減少安全隱患；拍攝錄制

76、管路走向圖，方便業主日后管路改造和軟裝；專業講解產品知識和使用須知，幫助業主了解并選擇合適的管道及使用中的注意事項。目前公司管道產品在上海等市場配套了安裝服務，其余區域由第三方完成安裝，公司對經銷商銷售的管道與后續星管家服務對接的覆蓋率進行考核以保證星管家覆蓋率?！靶枪芗摇狈請F隊由公司統一進行培訓，執行統一的服務標準，在全國推廣。公司“星管家”服務向消費者免費提供，通過渠道終端的覆蓋，加強公司品牌認知度，同時提升產品溢價能力。自 2012 年推出后，到 2017 年“星管家”服務在全國各展業區域覆蓋率超過 70%，部分成熟區域可達到 90%以上，截止目前已覆蓋全國28 個省和自治區。請務必閱

77、讀報告末頁的重要聲明 23/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：公司星管家服務主要內容公司星管家服務主要內容 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 “星管家”模式持續強化公司品牌力“星管家”模式持續強化公司品牌力，公司產品公司產品溢價能力、溢價能力、盈利穩定性、盈利穩定性、客戶粘性持客戶粘性持續提升。續提升?！靶枪芗摇狈赵诠敬蛟靷バ枪軜I“高端管道典范”產品品牌的道路上扮演重要角色。通過星管家服務，公司打通了建材企業到終端消費者，掌控了銷售到安裝維護的商業鏈條，以增值服務提升了產品溢價。2013 年以來公司毛利率邁上新臺階，2013-2023 年 PPR 產品毛利率中樞 56.7%，

78、綜合毛利率 43.9%，較 2013 年以前毛利率中樞分別提升 11.5、8.1pct，綜合毛利率水平明顯高于同行競爭對手（參考 1.3節闡述）；同時管材產品盈利穩定性亦明顯提升（2013-2023 年公司綜合毛利率標準差為 0.03，同期同行主要競爭對手標準差均值為 0.04）。另一方面，“星管家”服務增強了客戶粘性，同時服務過程中積累的相關數據等也是未來開展其他相關業務的一筆重要財富。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：公司公司 P PPRPR 毛利率與綜合毛利率變化毛利率與綜合毛利率變化 圖表圖表34：公司與同業近十年毛利率標準差公司與同業近十年

79、毛利率標準差 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表35：公司公司品牌建設歷程品牌建設歷程 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 3.3“同心圓”戰略有成效，系統集成繼續拓寬增長空間 近年近年持續圍繞“同心圓產品鏈”戰略發展，不斷擴充產品品類。持續圍繞“同心圓產品鏈”戰略發展，不斷擴充產品品類。公司于 2016 年提出“同心圓”發展戰略。公司同心圓戰略主要包括兩個層次：1）以 PPR 產品為核心的管道系列產品，包括 PVC 排水管、電線護套管，PE 地暖管、排水管等管材管件以及20%30%40%50%60%70%20072

80、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PPR毛利率綜合毛利率0.000.010.020.030.040.050.06偉星新材中國聯塑公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠2013-2023年毛利率標準差 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/33 非金融公司|公司深度 相關配件等；2）防水、凈水等同渠道非塑料管道產品。公司自 2016 年推出安內特前置過濾器布局凈水領域，2017 年在試點市場以“產品+施工”模式開始推廣咖樂防水產品，2019 年成立偉星凈水公司。目前公司防水業務以咖樂（KALE）防水品牌運作，主要

81、產品包括防水涂料、堵漏寶、瓷磚膠、美縫劑等；凈水業務以偉星凈水品牌運作，主要產品包括前置過濾、中央凈水機、中央軟水機、管線機、末端凈水機、臺面機等。圖表圖表36：公司代表防水產品公司代表防水產品 圖表圖表37：公司代表凈水產品公司代表凈水產品 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 “同心圓”卓有成效，其他收入“同心圓”卓有成效，其他收入 2 20 01 19 9-20232023 年收入年收入 CagrCagr+47%+47%。同心圓戰略借鑒了拓展產品和公司優勢產品的幾方面共通之處，包括：1）技術相通：從技術上來講，防水產品與 PPR 管道都屬于高分子

82、材料，技術相通，公司在此方面已有深厚的研究積累；2）渠道相通：家裝管道與防水、凈水屬于安裝前后道工序，家裝防水是安裝管道的下一道工序，而凈水設備則在購買管道時即可提前規劃安裝位置，防水、凈水產品均可與管道配套銷售，渠道協同性較好；3）星管家的“產品+服務”模式可復制推廣：星管家目前主要匹配管道安裝后的驗收服務，也可在服務過程中發揮協銷作用。此前公司在 PPR 管道的星管家模式上已經積累大量經驗，防水凈水業務可沿用此模式進行快速推廣。對于客戶來說，使用來自偉星品牌的管道、防水及凈水產品可以有效避免來自不同產品間的責任推諉，售后工作更好協調對客戶有重要吸引力。近年來公司防水凈水產品成長迅速，202

83、3 年防水等其他產品收入 9.1 億元，yoy+35%，2019-2023 年 cagr+47%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：公司其他收入及增速公司其他收入及增速 圖表圖表39：公司其他收入及毛利占比公司其他收入及毛利占比 注：“其他”包括公司防水、凈水等產品；資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 注：“其他”包括公司防水、凈水等產品；資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 “同心圓”戰略升級為“系統集成”，戶均額有提升空間，進一步拓寬公司成長空間?！巴膱A”戰略升級為“系統集成”，戶均額有提升空間，進一步拓寬公司成長空間。公司于 2022

84、年 1 月收購新加坡捷流、2023 年 3 月收購廣州合信方圓（曾為新加坡捷流的中國總經銷）、2023 年 9 月收購浙江可瑞。捷流公司是一家專業從事排水系統設計與施工服務的集成系統運營商，亞太地區領先的排水管理專家，也是全球虹吸排水領域的佼佼者和技術領導者。浙江可瑞是國內舒適家居行業具有影響力的集成服務商之一，盈利模式是通過代理合作各類優質品牌產品，整合對外提供舒適家系統交付與服務。公司通過收購方式快速補全排水產品鏈、完善產品矩陣，同時兩家公司的收購助力公司加快提升系統集成設計和服務能力。公司 2014 年首次明確提升產品系統集成供應能力，目前公司的系統集成主要分成水系統和舒適家系統，從單一

85、產品銷售轉型為提供一整套系統解決方案。通常 100 平米的房屋，因房屋結構和設計不同，使用公司 PPR 管道大概需要 1,000-2,000 元，若客戶選擇采購全品類偉星系列產品，戶均額預計最高可達到上萬元。圖表圖表40：新加坡捷流、浙江可瑞公司概況新加坡捷流、浙江可瑞公司概況 公司名稱公司名稱 市場地位市場地位 主要業務主要業務 新加坡捷流 亞太地區領先的排水管理專家，也是全球虹吸排水領域的佼佼者和技術領導者 捷流公司總部位于新加坡，是一家專業從事排水系統設計與施工服務的集成系統運營商，其廣泛參與整個東南亞、澳大利亞等屋頂和建筑物雨水排水系統的設計與服務；完成了包括超高層建筑、大型綜合體、住

86、宅、工廠、機場、地鐵、公路和運動場館在內的 60,000 多個系統，為眾多大型項目提供了優異的排水管理解決方案，包括北京奧林匹克體育場（鳥巢）、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、新加坡演藝中心（榴蓮）、新加坡體育場、澳大利亞悉尼機場、黃金海岸希爾頓酒店、馬來西亞賓城南海灣、印度尼西亞納穆棉蘭機場、印度新德里機場等各國標志性建筑，在中國市場獲得了 40 項魯班獎、10 多項詹天佑獎；在新加坡獲得了 SGBP、BIZSAFE、STEVIE等多項管理獎項。浙江可瑞 國內舒適家居行業具有影響浙江可瑞是貿易服務型企業，特點是輕資產、經營效率高。其盈利模式是通過代理合作各類優質品牌產品，整合對外提供舒適家系統

87、交付與服務，其具有多年專業從事住宅舒適家居系統的定0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,00020192020202120222023其他收入（百萬元）YOY(RHS)0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023其他收入占比其他毛利占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/33 非金融公司|公司深度 力的集成服務商之一 制開發與服務能力，具備優秀的系統集成設計能力和完善的全生命周期客戶服務體系，專業為用戶提供技術領先、健康優質的舒適家居系統解決方案，旗下“中央釆暖系統”“中央空調系統”“冷暖熱泵系統”“水

88、處理系統”“新風系統”等九大產品系統。目前浙江可瑞已累積服務客戶 50,000 多戶，是國內舒適家居行業具有影響力的集成服務商之一。核心優勢是設計能力強、銷售服務好、產品集成化程度高、施工交付能力高效優質等。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表41：偉星的“系統集成”業務偉星的“系統集成”業務 資料來源：公司公告、國聯民生證券研究所 4.投資建議：給予“買入”評級 4.1 盈利預測 P PPRPR 管道業務：管道業務：PPR 管道家裝需求增量或主要由二手房與存量房翻新貢獻，新房需求占比短期維持主導地位，中長期或逐年有所下滑，我們預計地產家裝需求穩中有升。公司 PPR 管道行業龍頭地

89、位穩固，預計市場份額提升及較好的盈利水平有持續性，預計2024-2026年PPR管道收入分別為30.5/32.0/33.6億元，yoy+2.0%/5.0%/5.0%，毛利率均假設為 58.1%（vs 2023 年為 58.0%,同比 2022 年增加 3.5pct）。P PE E 管道業務管道業務：PE 管道下游主要為市政工程，地下管網投資預計有較好增長前景。公司市政工程業務堅持“風險控制第一”原則，調整經營策略，著力開發優質、高潛客戶，提升經營質量和抗風險能力。預計 2024-2026 年 PE 管道收入分別為14.5/15.7/16.9 億元，yoy-5.0%/+8.0%/+8.0%，毛利

90、率均假設為 30.0%（vs 2023 年為 34.3%,同比 2022 年增加 3.7pct）。P PVCVC 管道業務：管道業務：城中村改造、老舊小區改造貢獻建筑工程需求增量。公司建筑工程業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/33 非金融公司|公司深度 務優選客戶、優選項目，并通過收購新加坡捷流、廣州合信方圓加快業務融合和商業模式轉型。預計 2024-2026 年收入分別為 7.7/8.4/9.3 億元，yoy-15.0%/+10%/+10.0%，毛利率均假設為 21.0%（vs 2023 年為 27.7%,同比 2022 年增加 12.6pct）。其他其他主營主營業務：業務：防水、凈水

91、業務借助 PPR 零售渠道進行銷售，同時能夠復制“產品+服務”商業模式，或維持較高增長。預計 2024-2026 年收入分別為 11.4/14.3/17.9億元，分別 yoy+25.0%，毛利率分別假設為 30.0%/35.0%/35.0%（vs 2023 年為 34.2%,同比 2022 年減少 3.1pct）。其他非主營業務其他非主營業務：預計 2024-2026 年收入分別為 0.45/0.45/0.45 億元，毛利率分別假設為 4.0%/4.0%/4.0%。圖表圖表42：公司收入分業務拆分及預測（百萬元）公司收入分業務拆分及預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2

92、023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 6,388 6,954 6,378 6,455 7,086 7,813 yoy 25.1%8.9%-8.3%1.2%9.8%10.3%綜合毛利率 39.8%39.8%44.3%42.0%42.5%42.0%其中：其中：PPR 收入收入 3,087 3,285 2,990 3,050 3,203 3,363 yoy 27.6%6.4%-9.0%2.0%5.0%5.0%毛利率 55.2%54.6%58.1%58.1%58.1%58.1%其中：其中：PE 收入收入 1,717 1,781 1,528 1,452 1,568 1,694

93、 yoy 5.8%3.7%-14.2%-5.0%8.0%8.0%毛利率 31.3%30.7%34.3%30.0%30.0%30.0%其中：其中：PVC 收入收入 1,018 1,099 900 765 842 926 yoy 38.4%7.9%-18.1%-15.0%10.0%10.0%毛利率 11.9%15.1%27.7%21.0%21.0%21.0%其中：其他其中：其他主營主營收入收入 410 676 914 1,143 1,428 1,786 yoy 80.8%64.8%35.3%25.0%25.0%25.0%毛利率 40.7%37.2%34.2%30.0%35.0%35.0%其中：其他

94、其中：其他非主營非主營收入收入 156 114 45 45 45 45 yoy 55.2%-27.0%-60.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 8.6%5.9%7.9%4.0%4.0%4.0%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表43：公司利潤表主要假設公司利潤表主要假設 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 6,388 6,954 6,378 6,455 7,086 7,813 yoy 25.1%8.9%-8.3%1.2%9.8%10.3%營業成本 3,846 4,189 3,552 3,743 4,077 4,53

95、1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/33 非金融公司|公司深度 yoy 33.3%8.9%-15.2%5.4%8.9%11.1%綜合毛利率綜合毛利率 39.8%39.8%44.3%42.0%42.5%42.0%稅金及附加 48 58 61 55 60 66 銷售費用 597 750 831 932 1,023 1,065 管理費用 338 278 303 345 372 394 研發費用 185 189 202 211 225 232 財務費用-46 -60 -72 -12 -13 -15 所得稅率 14.68%14.59%15.63%14.97%14.97%14.97%凈利潤凈利潤 1,

96、228 1,311 1,461 1,071 1,207 1,373 yoy 2.8%6.7%11.4%-26.7%12.7%13.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 1,223 1,297 1,432 1,059 1,194 1,357 yoy 2.6%6.1%10.4%-26.1%12.7%13.7%歸母凈利率 19.2%18.7%22.5%16.4%16.8%17.4%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 64.6/70.9/78.1 億 元，分 別 yoy+1.2%/+9.8%/+10.3%，歸母凈利潤分別為 10.6/11.9

97、/13.6 億元，分別 yoy-26.1%/+12.7%/+13.7%。圖表圖表44：公司盈利預測公司盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6954 6378 6455 7086 7813 增長率 8.86%-8.27%1.21%9.77%10.26%EBITDA（百萬元）1626 1831 1742 1935 2154 歸母凈利潤（百萬元）1297 1432 1059 1194 1357 增長率（%）6.06%10.40%-26.06%12.70%13.69%EPS（元/股）0.81 0.90 0.67 0.75 0.85 市盈率（P/E）14.

98、7 13.3 18.0 16.0 14.1 市凈率（P/B）3.6 3.4 3.3 3.2 3.0 EV/EBITDA 19.5 11.3 9.5 8.3 7.3 注：股價截止 2025/02/17；資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 4.2 估值與投資建議 4.2.1 絕對估值法 絕對估值法關鍵參數的選擇：請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/33 非金融公司|公司深度 我們假設第二階段為 6 年，增長率為 6%；永續增長率為 1%；無風險收益率采用最新十年期國債收益率 1.69%圖表圖表45：絕對估值法參數假設絕對估值法參數假設 圖表圖表46：絕對估值法敏感性分析絕對估值法敏感性分析 估

99、值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 1.69%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 6.00%永續增長率 1.00%有效稅率 Tx 14.97%Ke 8.56%Kd 4.08%Wd 0.40%WACC 8.54%永續增長率永續增長率 WACCWACC 0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.21%7.06%7.06%20.94 21.13 21.35 21.59 21.87 7.76%7.76%18.77 18.92 18.92 19.08 19.08 19.27 19.27 19.48 8.54%8

100、.54%16.85 16.96 16.96 17.09 17.09 17.23 17.23 17.39 9.40%9.40%15.14 15.22 15.22 15.32 15.32 15.43 15.43 15.55 10.33%10.33%13.61 13.68 13.75 13.84 13.93 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表47：絕對估值法結果（百萬元）絕對估值法結果（百萬元）FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 4,085.32 14.92%第二階段 7,507.68 27.42

101、%第三階段（終值）15,782.5 57.65%企業價值企業價值 AEVAEV 27,375.4827,375.48 加：非核心資產 0.00 0.00%減：帶息債務(賬面價值)7.78 0.03%減：少數股東權益 167.41 0.61%股權價值股權價值 27,200.2827,200.28 99.36%除：總股本(股)1,592,037,988.00 每股價值每股價值(元元)17.0917.09 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 4.2.2 相對估值法 公司 PPR 管道龍頭地位穩固，市場份額有持續提升機會，且公司拓品類成效卓著、渠道持續完善、商業模式持續優化，優化產品結構并提升盈

102、利能力韌性。公司下游家裝零售 PPR 市場需求可預見性較高，結合公司極強的戰略執行力及定力，公司增長持續性預計較好?？杀裙?2025 年 PE 均值、中位數分別為 17.1x、14.2x，結合公司 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/33 非金融公司|公司深度 特征及發展階段等，我們認為公司較可比公司應給予一定溢價，綜合絕對估值法與相對估值法，綜合絕對估值法與相對估值法，給予公司 2025 年目標 PE 20 x，目標價15.00 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表48：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股

103、）P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2128.HK 中國聯塑 109 3.52 0.76 0.65 0.73 0.88 4.6 5.4 4.8 4.0 002641.SZ 公元股份 54 4.37 0.30 0.27 0.30 0.33 14.8 16.2 14.6 13.2 002791.SZ 堅朗五金 81 22.88 0.92 0.47 0.81 1.07 25.0 48.9 28.2 21.4 002271.SZ 東方雨虹 309 12.68 0.93 0.64 0.92 1.13 13.6 20.0 13.7 11

104、.2 603737.SH 三棵樹 233 44.18 0.33 0.96 1.42 1.78 134.2 45.9 31.1 24.9 000786.SZ 北新建材 492 29.15 2.09 2.47 2.84 3.23 14.0 11.8 10.3 9.0 平均值 34.4 24.7 17.1 13.9 中位數 14.4 18.1 14.2 12.2 002372.SZ 偉星新材偉星新材 191191 12.0012.00 0.900.90 0.670.67 0.750.75 0.850.85 13.313.3 18.018.0 16.016.0 14.114.1 注：股價截止 2025

105、/2/17；中國聯塑市值、收盤價及 EPS 單位為港元，其余為元；可比公司盈利預測來自 wind 一致預期；資料來源：wind，國聯民生證券研究所 5.風險提示 地產需求超預期下行：地產需求超預期下行：公司 PPR 管道下游主要為地產，若地產需求超預期下行，或對公司主營的 PPR 管道業務經營情況造成影響。政策推進不及預期：政策推進不及預期：工程管網建設政策持續加碼，需持續關注后續落地情況，若政策落地推進效果不及預期，或影響公司工程業務前景判斷。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：若原材料價格上漲超預期，或對公司管道業務利潤率產生較大影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/33 非金融公

106、司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 3177 3174 3707 4208 4763 營業收入營業收入 69546954 63786378 64556455 70867086 78137813 應收賬款+票據 524 595 501 550 606 營業成本 4189 3552 3743 4077 4531

107、預付賬款 139 106 105 115 127 稅金及附加 58 61 55 60 66 存貨 892 1015 970 1057 1175 銷售費用 750 831 932 1023 1065 其他 196 163 173 190 210 管理與研發費用 468 505 557 597 627 流動資產合計流動資產合計 49274927 50545054 54565456 61206120 68816881 財務費用-60-72-12-13-15 長期股權投資 278 234 281 328 375 資產減值損失-29-11-13-14-15 固定資產 1299 1312 1130 914

108、 663 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 65 140 117 93 70 投資凈收益-17 187 48 48 48 無形資產 286 363 284 206 128 其他 29 57 44 44 43 其他非流動資產 83 190 179 168 167 營業利潤營業利潤 15331533 17351735 12611261 14211421 16151615 非流動資產合計非流動資產合計 20112011 22382238 19911991 17101710 14021402 營業外凈收益 2-3-1-1-1 資產總計資產總計 69396939 72927292 7447

109、7447 78307830 82838283 利潤總額利潤總額 15351535 17321732 12601260 14201420 16141614 短期借款 14 1 1 1 1 所得稅 224 271 189 213 242 應付賬款+票據 438 497 430 468 521 凈利潤凈利潤 13111311 14611461 10711071 12071207 13731373 其他 903 963 963 1053 1165 少數股東損益 14 29 12 14 16 流動負債合計流動負債合計 13551355 14611461 13951395 15231523 1687168

110、7 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 12971297 14321432 10591059 11941194 13571357 長期帶息負債 10 12 8 8 8 長期應付款 16 11 11 11 11 財務比率財務比率 其他 107 59 59 59 59 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 133133 8282 7878 7878 7878 成長能力成長能力 負債合計負債合計 14881488 15421542 14721472 16011601 17641764 營業收入 8.86%

111、-8.27%1.21%9.77%10.26%少數股東權益 123 155 167 181 197 EBIT 5.79%12.59%-24.80%12.67%13.69%股本 1592 1592 1592 1592 1592 EBITDA 5.58%12.56%-4.85%11.09%11.29%資本公積 472 473 473 473 473 歸屬于母公司凈利潤 6.06%10.40%-26.06%12.70%13.69%留存收益 3263 3529 3743 3983 4257 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 54505450 57495749 59755975 62306230

112、 65196519 毛利率 39.76%44.32%42.02%42.46%42.01%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 69396939 72927292 74477447 78307830 82838283 凈利率 18.85%22.91%16.60%17.04%17.57%ROE 24.36%25.61%18.24%19.74%21.47%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 41.88%46.81%32.94%40.95%49.68%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 13

113、11 1461 1071 1207 1373 資產負債率 21.45%21.15%19.77%20.44%21.30%折舊攤銷 152 171 494 529 554 流動比率 3.6 3.5 3.9 4.0 4.1 財務費用-60-72-12-13-15 速動比率 2.8 2.6 3.1 3.2 3.2 存貨減少（增加為“-”）181-124 45-87-118 營運能力營運能力 營運資金變動-18-100 64-35-42 應收賬款周轉率 13.3 10.7 12.9 12.9 12.9 其它-35 38-78 53 84 存貨周轉率 4.7 3.5 3.9 3.9 3.9 經營活動現金流

114、經營活動現金流 15311531 13741374 15841584 16551655 18371837 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出-132-435-200-200-200 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 150-7 0 0 0 每股收益 0.81 0.90 0.67 0.75 0.85 其他-122-693-14-14-14 每股經營現金流 1.0 0.9 1.0 1.0 1.2 投資活動現金流投資活動現金流 -104104 -11351135 -214214 -214214 -214214 每股凈資產 3.3 3.5 3.6 3.8 4.0 債權融

115、資 17-11-4 0 0 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 14.7 13.3 18.0 16.0 14.1 其他-891-1214-834-940-1068 市凈率 3.6 3.4 3.3 3.2 3.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 -874874 -12261226 -838838 -940940 -10681068 EV/EBITDA 19.5 11.3 9.3 8.2 7.1 現金凈增加額現金凈增加額 559559 -985985 532532 501501 555555 EV/EBIT 21.5 12.4 13.0 11.2 9.6 數據來源：公司公告、iF

116、inD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 17 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/33 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基

117、準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對

118、標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接

119、受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報

120、告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的

121、意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立

122、做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特特別聲明別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓