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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 建筑材料 2024 年 08 月 14 日 偉星新材(002372)零售管材優勢穩固，系統集成拓寬成長空間 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司具有穩健發展的基因。從偉星集團到偉星新材，公司保持著穩健的發展基因。偉星集團從鈕扣行業起家，經過穩健經營，培育出偉星股份和偉星新材兩家上市公司。公司繼承了集團穩健發展的基因，具有高 ROE 和高收現比，業績實現穩健增長。2014-2023 年，公司營業收入 CAGR 為 11.71%，歸母凈利潤 CAGR 為 15.63%。公司實施了三次股權激勵并均成功兌現。此外，公司長期堅持高比例分紅，股利支

2、付率屢創新高，2023 年股利支付率達到 87.8%，股息率達到 5.53%。公司作為零售 PPR 管道頭部企業，具有高溢價。塑料管道作為化學建材的重要分支，是對傳統管道的重大革新。公司是 PPR 管道行業內的領先企業，2022 年公司 PPR 管道產品的市占率為 8%。公司的 PPR 管道單價高于國內其他知名品牌。經測算，一廚兩衛情況下，公司 PPR 管材管件的客單價約為 1000-2000 元。高溢價的來源：品牌、渠道和服務。品牌上，公司重視品牌建設，樹立良好形象。渠道上，公司以零售為主，并保持扁平的經銷渠道，銷售網點數量持續增加。服務上，公司首創星管家服務，解決行業痛點。近年來雖多有廠商

3、模仿公司服務模式，但出于前期投入、管理能力、服務理念等因素，難以真正達到公司的服務質量?！巴膱A”戰略拓寬品類，提升客單值。凈水、防水等同心圓產品具有如下優勢：1）和主業 PPR 管道在銷售渠道、服務、產品研發等方面均具有協同性。2）PPR 管道安裝順序領先于防水、凈水，服務人員在進行管道銷售、安裝、檢測時，可以向消費者推廣防水、凈水產品。同心圓產品帶來顯著客單值提升空間：經測算，防水系列產品可帶來 1200-2000元的客單值提升空間，凈水產品由于單價較高，客單值提升空間更加廣闊。系統集成+服務打造全屋水系統。2022 年與 2023 年，公司通過收購排水技術較強的新加坡捷流公司和家居系統產

4、品全面的浙江可瑞來持續補全系統集成能力。未來公司系統集成將涵蓋排水、新風、空調、地暖等多個家居領域，并將在這些領域實現收入貢獻。隨著消費者對生活品質要求的提高，系統集成的市場前景越來越大。投資分析意見：我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 69.3/75.2/83.7 億元，分別同比增長 8.7%/8.4%/11.3%；歸母凈利潤分別實現 14.4/16.0/18.4 億元，分別同比增長0.7%/11.2%/15.0%?？紤]公司在零售 PPR 管道行業持續深耕并提升市占率，同心圓模式加速向系統集成模式轉型，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：原材料價格波動風險、需求快速下行風

5、險、同心圓業務增速下滑風險市場數據：2024 年 08 月 13 日 收盤價（元）13.87 一年內最高/最低（元）21.49/12.78 市凈率 3.9 息率（分紅/股價）5.77 流通 A 股市值（百萬元）20,401 上證指數/深證成指 2,867.95/8,409.22 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）3.58 資產負債率%18.16 總股本/流通 A 股（百萬）1,592/1,471 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 任杰 A0230522070003 宋濤 A02305

6、16070001 郝子禹 A0230524060003 研究支持 郝子禹 A0230524060003 聯系人 郝子禹(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6,378 997 6,934 7,515 8,366 同比增長率（%）-8.311.2 8.7 8.4 11.3 歸母凈利潤（百萬元）1,432 154 1,442 1,603 1,843 同比增長率（%）10.4-11.60.7 11.2 15.0 每股收益（元/股）0.90 0.100.91 1.01 1.16 毛利率（%）44.3 41.54

7、5.7 45.9 46.6 ROE（%）25.6 2.724.5 25.3 26.7 市盈率 15.4 15.3 13.8 12.0 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-1409-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-14-40%-20%0%20%(收益率)偉星新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是塑料管道行業頭部公

8、司，主要產品為 PPR、PE、PVC 管道。公司作為行業內頭部企業，具有高溢價，為公司帶來持續業績貢獻。此外，公司的防水、凈水等同心圓產品有望延續并加速增長態勢。未來，隨著公司加速整合 2022-2023 年收購的新加坡捷流公司與浙江可瑞，公司的系統集成能力有望持續升級，為公司帶來額外的增長空間。我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 69.3/75.2/83.7 億元，分別同比增長8.7%/8.4%/11.3%；歸母凈利潤分別實現 14.4/16.0/18.4 億元，分別同比增長0.7%/11.2%/15.0%。2023-2025 年偉星新材的 PE 估值分別為 15.4、15.3

9、、13.8 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。關鍵假設點 1）塑料管道：塑料管道在公司營收中占比較高，其中 PPR 產品為公司最主要的零售產品，我們預計 2024-2026 年公司塑料管道業務將產生分化，公司在 PPR 管道領域持續深耕并提升市占率。PPR 產品是公司主要零售產品，得益于公司的品牌、渠道與服務，我們預計在 2024-2026 年銷量和銷售價格均保持小幅增長，毛利率保持相對穩定，收入增長分別為 12.2%、6.0%、6.1%。PE 產品主要下游需求來自市政工程，我們預計其將會受地方政府財政壓力影響而持續承壓，預計 2024-2026 年其銷量逐年小幅增長 3%，在成本加成法下，

10、毛利率預計相對穩定。PVC 產品是主要由工程端渠道構成，預計 2024 年將受地產下行影響較顯著，2025-2026 年將有所恢復，我們預計公司2024-2026 年 PVC 產品收入下降 6.9%，增長 4.0%，增長 6.1%。2）其他產品：公司其他產品主要包含防水、凈水及其他同心圓系列產品。近年來因地產行業下行，同心圓產品受房地產行業影響，增速存在下滑，但仍保持正增長。我們預計 2024 年同心圓產品增速將到達底部，2025 年-2026 年，隨著公司系統集成+服務的布局逐漸成熟，其他產品增速恢復并開始放量。2024-2026 年，其他產品營業收入增速預計分別為 21.6%、26.4%和

11、 37.4%。有別于大眾的認識 1）市場對公司戰略拓展的認識不足。我們認為公司的同心圓戰略及系統集成+服務戰略發展迅速。公司實施隱蔽工程的專業能力強，在整合新加坡捷流公司、浙江可瑞并提升系統集成能力的基礎上，公司在排水、新風、空調、地暖等領域將加速放量增長。2）市場對地產竣工影響的認識不足。我們認為雖然地產竣工端有所下降，但一方面存量房供給提升，另一方面公司市占率的提升將對沖地產竣工下行的影響。股價表現的催化劑 PPR 管道在存量市場的市占率提升、同心圓產品延續并加速增長態勢、新加坡捷流公司與浙江可瑞加速整合提升公司系統集成能力并開始放量。核心假設風險 原材料價格波動風險、需求快速下行風險、同

12、心圓業務增速下滑風險。9WfYdXdXbUfYbZfVbRbPbRsQnNnPqMfQmMyQfQmNqNbRrRzQMYmNyQvPsRrO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.一圖看懂本報告.6 2.管道一線企業，行穩致遠.7 2.1 二十余年穩健發展成就管道一線企業.7 2.2 集團從鈕扣起家，具有穩健發展基因.8 2.3 高 ROE+高收現比，經營業績穩健增長.11 2.4 核心高管內生培養，激勵回購彰顯信心.13 3.零售管道好生意.15 3.1 塑料管道是對傳統管道的重大革新.15 3.2 零售 PPR 管道頭部企業帶來高

13、溢價.16 3.3 高溢價的來源：品牌、渠道、服務.17 4.同心圓戰略拓寬同品類，提高客單值.22 4.1 圍繞主業，同心圓戰略協同效應較強.22 4.2 防水與管道業務協同性強.23 4.3 高端凈水帶來高客單值提升空間.24 5.未來趨勢：市占率與客單值上升打造新成長.25 5.1 系統集成+服務打造全屋水系統.25 5.2 市占率提升對沖地產竣工下行.26 6.盈利預測和估值.27 6.1 盈利預測.27 6.2 相對估值.28 7.風險提示.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：一圖看懂本報告.6 圖

14、 2：公司主要產品.7 圖 3：公司產品體系以管道為核心，防水、凈水、廚衛、采暖等水系統配套全面.7 圖 4：塑料管道是公司的核心收入來源.8 圖 5：PPR 管保持較高毛利率.8 圖 6：第一大股東偉星集團持股比例高（截至 2024 年 Q1）.8 圖 7：偉星集團擁有六大支柱產業.9 圖 8：偉星集團發展歷程.10 圖 9：偉星新材發展歷程.10 圖 10：2014-2023 營業收入 CAGR=11.71%.11 圖 11：歸母凈利潤持續增長.11 圖 12：偉星新材保持較高 ROE（%）.12 圖 13：偉星新材權益乘數低于其他消費建材.12 圖 14：偉星新材總資產周轉率較好（次）.

15、12 圖 15：偉星新材凈利率顯著高于其他消費建材（%）.12 圖 16：偉星新材保持高收現比（%）.13 圖 17：偉星新材經營性現金流量凈額情況.13 圖 18：分紅率維持高位，分紅額度穩中有升.15 圖 19：中國塑料管道產量進入平穩階段.15 圖 20：4 家上市公司 PPR 管道營業收入（億元）.16 圖 21：公司市場推廣宣傳費用支出.18 圖 22：消費者傾向于選擇多個家裝公司.19 圖 23：整裝滲透率有提高趨勢.19 圖 24：公司銷售網點數量持續增加.19 圖 25：公司銷售人員數量 10 年間接近翻倍.19 圖 26：銷售費用/營業收入高于同行業公司（%）.20 圖 27

16、：銷售人員占比大幅高于同行業公司（%）.20 圖 28：消費建材企業銷售費用/營業收入（%）.20 圖 29：消費建材企業銷售人員占比（%）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：星管家服務流程.21 圖 31：同心圓產品收入及占比顯著提升.22 圖 32：同心圓產品毛利率較高.22 圖 33：捷流入墻式隱藏水箱.25 圖 34：浙江可瑞服務內容.25 圖 35：公司營收與利潤受地產竣工下行的影響總體較小.26 表 1：公司核心管理人員任職情況.13 表 2：歷次股權激勵情況介紹.14 表 3：三次股權激勵均成功兌現.14

17、表 4：各品牌 PPR 管道單價（元/米）.17 表 5：PPR 管道產品客單價測算（一廚兩衛）.17 表 6：公司品牌建設之路.18 表 7：咖樂防水客單值提升空間測算.23 表 8：公司凈水產品價格帶.24 表 9：偉星新材營收拆分（百萬元）.27 表 10：可比公司估值.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.一圖看懂本報告 圖 1：一圖看懂本報告 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.管道一線企業，行穩致遠 2.1 二十余年

18、穩健發展成就管道一線企業 二十余年穩健發展成就公司塑料管道行業領先地位。浙江偉星新型建材股份有限公司創建于 1999 年，致力于塑料管道的研發、生產、銷售。公司的主要產品包括 PPR、PE、PVC、PB 等系列產品。除了管道行業，公司還圍繞“同心圓”戰略，積極開拓凈水和防水業務，以打造全屋水系統。公司歷經二十余年穩健發展，成為了塑料管道行業一線品牌，公司的目標是成為百年企業，“可持續發展”的企業文化使公司持續穩健前行。圖 2：公司主要產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司圍繞著全屋水系統打造多類產品與品牌。公司的產品體系包括偉星管、防水、凈水、地暖管、水暖配件、全屋系統方案等。其中，偉星

19、管系列產品包括家裝管道系列、PVC管道系列與工程管道系列，家裝管道系列以 PPR 管道為主，工程管道系列包含 PE、PPR等類型管道。在這些產品的基礎上，公司建立了一系列品牌體系，包括：偉星管、KALE 咖樂防水、偉星凈水、偉星廚衛、偉星采暖等，同時公司創立了“星管家”服務，解決消費者的后顧之憂。圖 3：公司產品體系以管道為核心，防水、凈水、廚衛、采暖等水系統配套全面 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 塑料管道是公司的核心收入來源，占比最高的 PPR 管保持較高毛利率。2023 年，公司營業收入中，PP

20、R 管道、PE 管道、PVC 管道合計占比 84.96%，是公司的核心收入來源。其中，PPR 管道收入占比最高，2023 年占營業收入比重為 46.88%，PE 管道和 PVC 管道分別占比 23.96%和 14.12%。占比最高的 PPR 管道在各年間保持著較高的毛利率，2014-2023 年，PPR 管道毛利率保持在 50%以上，大幅高于 PE 管道和 PVC 管道，并在各年間處于穩定態勢。圖 4：塑料管道是公司的核心收入來源 圖 5：PPR 管保持較高毛利率 資料來源：同花順 iFind，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 2.2 集團從鈕扣起家，具有穩健發展基因

21、公司為民營企業，第一大股東偉星集團持股比例高。截至 2024 年 Q1，公司的第一大股東偉星集團持股 37.9%，第二大股東臨?；坌羌瘓F持股 14.68%。公司實際控制人章卡鵬和張三云均擔任偉星集團董事，且都持有偉星集團和臨?；坌羌瘓F的股權。章卡鵬、張三云實際對公司持股比例分別為 13.81%和 7.87%。圖 6：第一大股東偉星集團持股比例高（截至 2024 年 Q1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023PPR管PE管PVC管其他產品0%10%20%30%40%50%60%70%

22、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PPR管材PE管材PVC管材 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 偉星集團具有穩健的發展基因，培育出兩家上市公司。偉星于 1976 年開始了創業旅程，經過近五十年穩健發展，如今產業涉及服裝輔料、新型建材、房地產、光學鏡片、水電、金融投資等多個領域，其中偉星新材和偉星股份為公司培育的兩家上市公司。圖 7：偉星集團擁有六大支柱產業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 偉星集團從鈕扣起家，1999年進入新型建材領域。偉星自從1976年開始創業旅程后，

23、集團前身為 1976 年成立的原臨?？h尤溪公社有機玻璃廠，1982 年變更為臨?？h有機玻璃廠。1985 年，偉星開發出不飽和聚酯樹脂鈕扣，成為鈕扣行業領軍企業。1993 年，偉星進軍房地產行業，并在杭州投資 1.3 億建造偉星大廈。1996 年，公司更名為浙江偉星集團有限公司，開始走向集團化運作道路。1999 年，偉星升級為偉星集團有限公司，并進入新型建材領域，并選擇了塑料管道行業作為賽道。2000 年，偉星開始積極探索新領域，進入金屬制品和拉鏈生產行業。2002 年，偉星進入視光學領域。2004 年，偉星股份在深交所上市，成為國內鈕扣和拉鏈行業的首家上市公司。集團選擇塑料管道行業是符合國家政

24、策的舉措。上世紀 90 年代，偉星集團決定實施產業結構調整，并希望進入技術行業，來與原有的傳統產業形成互補。2000 年正值國家出臺政策，禁止使用冷鍍鋅鋼管用于室內給水管道，逐漸禁用熱鍍鋅鋼管，并推廣應用鋁塑復合管、PEX 管、PPR 管等新興管道。集團抓住機會，在幾十個調研項目中選擇塑料管道項目，集團認為塑料管道行業有技術門檻，符合國家的產業政策，有廣闊的發展前景。此后偉星新材憑借著偉星優秀的管理能力，發展一路長虹，并于 2010 年在深交所成功上市，成為偉星集團培育的第二家上市公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：偉星集

25、團發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 偉星新材的發展歷程可以主要分為 3 個階段：品牌建設階段：1999 年，公司前身臨海市偉星新型建材有限公司成立。2001 年，公司成功開發 PE 管道系統，并逐漸優化營銷網絡。2005 年，偉星管業第一家旗艦專賣店開業，公司致力于構建品牌戰略體系。2009 年，公司啟動新版 VI，深化品牌內涵，傳達品牌價值，并啟用新的廣告語“偉星管，喜連萬家”，同年，公司產品運用于 2010 年上海世博會美國館、企業館的建造。服務及渠道升級階段：2010 年，公司在深交所成功上市。2011 年，公司區域性推出免費試壓服務。2012 年，公司在行業內首創星管家服務品

26、牌，對服務能力進行升級。2015年開始，公司零售占比逐步提升。2016 年，公司升級星管家服務體系，創新“雙質保體驗”。同心圓戰略階段：2017 年，公司提出“同心圓多元化”戰略，布局凈水和防水業務，偉星 KALE 咖樂防水進行試點。2022 年，公司收購新加坡捷流。2023 年，公司提出“系統集成+服務”模式，并于同年收購浙江可瑞，促進商業模式的轉型升級。系統集成+服務階段：在公司收購新加坡捷流與浙江可瑞之后，未來，公司將通過整合讓收購的協同效應體現出來，提升“系統集成+服務”能力，為消費者提供更完善的服務，通過全屋偉星隱蔽生態系統打開更多市場空間。圖 9：偉星新材發展歷程 資料來源：公司公

27、告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.3 高 ROE+高收現比，經營業績穩健增長 公司業績保持穩健增長。除 2023 年外，公司營業收入穩健增長，2014-2023 年，公司營業收入由 23.54 億元增長至 63.78 億元，CAGR 為 11.71%。2014-2023 年，公司歸母凈利潤持續增長，由 3.88 億元增長至 14.32 億元，CAGR 達到 15.63%。2019 年，受精裝房占比快速提升，公司零售業務遭遇沖擊，營業收入和歸母凈利潤增速下滑，但仍保持正增長。2023 年，受宏觀環境影響，外部競爭激

28、烈、地產行業下行、消費動力不足等因素導致公司營業收入下降 8.27%，但公司保持了業績韌性，盈利能力穩中有升，歸母凈利潤同比增長 10.4%。圖 10：2014-2023 營業收入 CAGR=11.71%圖 11：歸母凈利潤持續增長 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 公司保持著較高的 ROE，體現出其更高的消費屬性。選取東方雨虹、堅朗五金兩家典型的消費建材企業作為杜邦分析的可比公司，并選取消費品企業海天味業作為參考，對偉星新材進行杜邦分析。相較兩家消費建材企業，偉星新材的 ROE 及細分指標權益乘數、總資產周轉率、凈利率更貼近于海天味業，體

29、現出其更高的消費屬性。杜邦分析體現出公司經營的穩健性。從權益乘數、總資產周轉率、凈利率三個指標進行分析，偉星新材的高 ROE 主要來自其凈利率顯著高于其他消費建材。2020 年后，疫情對地產及居民消費都帶來影響，東方雨虹和堅朗五金的凈利率均明顯走低，偉星新材依舊能保持較高的凈利率。相較其他兩家企業，偉星新材總資產周轉率較高，資產運營效率高，財務風險更低。偉星新材權益乘數低于東方雨虹和堅朗五金，表明其負債率相對較低。高周轉率和低負債率都能體現出偉星新材經營的穩健性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020142015201620172018201

30、92020202120222023營業收入(億元)營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：偉星新材保持較高 ROE（%）圖 13：偉星新材權益乘數低于其他消費建材 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 圖 14：偉星新材總資產周轉率較好（次）圖 15：偉星新材凈利率顯著高于

31、其他消費建材（%）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 公司零售為主的商業模式決定了其較高的收現比。2014 年-2023 年，偉星新材收現比保持在 107-123%之間，各年間小幅高于東方雨虹，較大幅度高于堅朗五金，且各年間基本保持穩定。公司收現比較高主要因為公司管道產品多以零售為主，零售模式保證了收現比。公司的經營性現金流量凈額近年有所下降，2022 年小幅下降主要因支付稅費高于 2021年，2023 年主要因收入下降帶來經營性現金流量凈額下降。0510152025303540偉星新材東方雨虹堅朗五金海天味業0.00.51.01.52.02

32、.53.0偉星新材東方雨虹堅朗五金海天味業0.00.20.40.60.81.01.21.4偉星新材東方雨虹堅朗五金海天味業051015202530偉星新材東方雨虹堅朗五金海天味業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：偉星新材保持高收現比（%）圖 17：偉星新材經營性現金流量凈額情況（億元）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 2.4 核心高管內生培養，激勵回購彰顯信心 公司多位高管參與了偉星集團的建設。根據公司招股說明書，在公司上市時，董事會成員章卡鵬、張三云、金紅陽，監事會成

33、員單呂龍、戚錦秀，高級管理人員屈三爐、譚梅、陳安門均曾經在偉星集團前身臨海市有機玻璃廠或偉星集團擔任中層職務及以上。公司傳承了偉星集團的文化，核心管理層以內生培養為主。公司董事長、副董事長、董秘、監事會主席、財務總監等核心高管在公司歷任時間長且穩定，大部分核心高管在公司的任職時間達到 16 年以上。除公司實際控制人章卡鵬、張三云持股比例較高外，公司董事長金紅陽、副董事長施國軍、董秘譚梅、財務總監陳安門同樣持有較多股份，占比分別為 1.04%、0.65%、0.54%、0.38%，較高持股能夠激發核心高管的工作積極性。表 1：公司核心管理人員任職情況 姓名 職務 年齡 最早任職日期 持股數（股）金

34、紅陽 董事長、總經理 58 2007 年 12 月 16 日 16,563,013 施國軍 副董事長、副總經理 53 2007 年 12 月 16 日 10,331,194 章卡鵬 董事 59 2007 年 12 月 16 日 82,538,434 張三云 董事 61 2007 年 12 月 16 日 31,269,218 譚梅 董事、董秘、副總經理 49 2007 年 12 月 16 日 8,597,416 陳國貴 監事會主席 65 2011 年 5 月 9 日 0 陳安門 財務總監 50 2007 年 12 月 16 日 6,018,199 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：持股數為截

35、至 2023 年末數據 公司實施多次股權激勵，成長與員工共享。公司分別在 2011 年、2016 年、2020 年實施了三次股權激勵，且三次股權激勵均成功實施。三次股權激勵的范圍逐漸擴大，由第一次的 13 人擴大至 143 人。2011-2013 年、2016-2018 年、2020-2022 年，公司的凈利潤/扣非凈利潤/經調整的扣非凈利潤均達到公司指定的股權激勵考核目標，三次股權激勵均成功兌現。708090100110120130偉星新材東方雨虹堅朗五金海天味業-20%0%20%40%60%80%100%120%46810121416經營性現金流量凈額yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

36、后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 最新一次股權回購公告體現出公司對未來的發展信心。2023 年 10 月 30 日，公司發布進行股權回購的公告，并于 2024 年 1 月 11 日回購完成。本次股權回購 2017 萬股，占總股本比例 1.27%，回購支付金額為 3 億元，并將用于股權激勵或員工持股計劃。表 2：歷次股權激勵情況介紹 2011 年 2016 年 2020 年 激 勵 人 員 數 量（人）13 57 143 占總股本比例 3.95%3.11%1.21%授 予 股 票 數 量（股）1000 萬 1800 萬 1900 萬 授予價格 17.39 元/股 7

37、.23 元/股 7.00 元/股 業績考核要求 以 2010 年凈利潤為基數，2011 年-2013 年的凈利潤增長率分別不低于 15%、30%、45%；2011-2013 年加權平均凈資產收益率分別不低于 10%、11%、12%以 2013-2015 年平均凈利潤為基數，2016-2018 年的凈利潤增長率分別不低于35%、50%、70%；2016-2018年各年加權平均凈資產收益率不低于 15%以 2017-2019 年度平均扣非 凈 利 潤 為 基 數，2020-2022年的凈利潤增長率分別不低于 8.5%、23%、38%資料來源：同花順 iFinD，公司公告，申萬宏源研究 表 3：三次

38、股權激勵均成功兌現 考核指標 考核基數（億元）考核年度 考核增長率 考核數額（億元）實現利潤額（億元）超額比例 第一期 歸母凈利潤與扣非凈利潤孰低 1.70 2011 15%1.96 2.12 8.4%2012 30%2.21 2.31 4.5%2013 45%2.47 3.07 24.5%第二期 歸母凈利潤與扣非凈利潤孰低 3.83 2016 35%5.17 6.50 25.7%2017 50%5.75 7.82 36.1%2018 70%6.51 9.37 43.9%第三期 經調整的扣非凈利潤 8.85 2020 8.5%9.60 10.84 12.9%2021 23%10.89 12.9

39、4 18.9%2022 38%12.21 13.36 9.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2014-2023 年，公司股利支付率保持在66%-87%之間，并于 2023 年達到新高，為股東帶來可觀回報?，F金分紅總額保持持續增長，由 2014 年的 2.67 億元增長至 2023 年的 12.57 億元，CAGR 達到 18.78%，高于公司歸母凈利潤增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率達到歷年新高的87.8%，股息率達到 5.53%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：

40、分紅率維持高位，分紅額度穩中有升 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 3.零售管道好生意 3.1 塑料管道是對傳統管道的重大革新 塑料管道作為化學建材的重要分支，是對傳統管道的重大革新。傳統鑄鐵管、鍍鋅鋼管、水泥管等管道存在水源污染的問題，以鍍鋅鋼管為例，根據中國知網，鍍鋅鋼管受氧化腐蝕快，內壁結垢，孳生細菌較多，細菌生物膜既影響水質，又減少了管道斷面。塑料管道和傳統管道相比，有諸多優點，包括節能節材、環保、輕質高強、耐輻射、內壁光滑不易結垢等。塑料管道的下游應用領域廣闊，可應用于建筑給排水、城鄉給排水、工業、農業等多個領域。塑料管道的產量經歷多年增長后進入平穩階段。自從 2000 年

41、左右國家出臺相關政策禁用冷鍍鋅鋼管，逐漸禁用熱鍍鋅鋼管，并推廣塑料管道后，塑料管道產量便開始逐年增長，2010 年-2021 年間塑料管道產量 CAGR 為 6.39%。塑料管道產量增速近年間有下滑，近三年塑料管道產量逐漸進入平穩階段。圖 19：中國塑料管道產量進入平穩階段 資料來源：公元股份，中國塑料加工工業協會，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額(億元)股利支付率-5%0%5%10%15%20%25%

42、02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023行業產量（萬噸）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 目前，塑料管道形成了以聚氯乙烯（PVC）管道、聚乙烯（PE）管道、聚丙烯（PP）管道為主的產業格局，其中，PP 管道以 PPR 管道為主。PVC 管道目前使用量最大，用于排水、通信、電力等領域；PE 管道近年發展較快，多用于市政給排水系統、燃氣、熱力等領域；PPR 管

43、道多用于家裝冷熱水管及采暖。公司的核心產品是 PPR 管道，以零售為主。3.2 零售 PPR 管道頭部企業帶來高溢價 家裝管道的裝修是隱蔽工程，消費者更傾向于高品質產品。管道產品占家裝總成本的比例通常較低，因此消費者對管道價格相對不敏感。如果發生了漏水等質量問題，可能對裝修造成嚴重影響，返工成本也相對較高。此外，塑料管道具有使用壽命較長的特點，根據中國聯塑，PVC 管道的使用壽命一般在 15-25 年，PE 和 PPR 管道的使用壽命通?？蛇_50 年以上，選用較好品質的塑料管道可以降低消費者因出現質量問題而進行更換管道的風險。因此，消費者通常會趨于選擇高品質、有服務保障的品牌產品。偉星作為中國

44、塑料管道行業的頭部公司，深受消費者信賴，2020 年公司獲得中國最具價值企業品牌獎，2023年的“中國品牌價值評價信息發布”中，偉星新材品牌價值達到 90.54 億元，位列建材板塊第 5 名。公司是 PPR 管道行業內的領先企業。在 A 股上市公司中，主要生產 PPR 管道的公司有 4 家，為：偉星新材、公元股份、雄塑科技和顧地科技。公司 PPR 管道產品的收入規模大幅領先其他上市公司。根據公司公告披露，2022 年公司 PPR 管道產品的市占率為 8%，行業集中度相對較低。圖 20：4 家上市公司 PPR 管道營業收入（億元）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 偉星的 PPR 管道單

45、價顯著高于國內其他品牌。以常見的 4 分水管（外徑 20mm，壁厚 2.8mm）和 6 分水管（外徑 25mm，壁厚 3.5mm 為例），偉星的單價分別為 12 元/米和 19 元/米，接近于雄塑單價的 1.5 倍，大幅高于聯塑、中財、公元等其他國內知名品牌。此處列示的價格為淘寶旗艦店標價，實際購買價格往往因折扣、優惠券等因素相對于標價更低。0510152025303520192020202120222023偉星新材雄塑科技公元股份顧地科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 4：各品牌 PPR 管道單價（元/米）型號 偉星 雄塑

46、聯塑 中財 公元 4 分：外徑 20mm*壁厚 2.8mm 12 8 6.6 6.4 5.4 6 分：外徑 25mm*壁厚 3.5mm 19 12.3 10 10.4 8.5 資料來源：各品牌淘寶官方旗艦店，申萬宏源研究 偉星新材的客單價較高，管件貢獻可觀。參考亞通管道發布的 PPR 家裝水管用量，并以常用的 4 分管和 6 分管為例，對偉星新材單次管道產品售賣的客單價進行測算，在一廚兩衛的情況下，偉星新材的客單價為 1396 元-1982 元，考慮不同戶型面積的情況下，偉星單次 PPR 管道產品售賣的客單價約為 1000 元-2000 元。其中，相較于 PPR 水管本身，為水管安裝服務的管件

47、同樣提供較大客單價貢獻，占比約 48%。表 5：PPR 管道產品客單價測算（一廚兩衛）品類 數量（米、個）4 分管單價(元/米、個)總價（元）6 分管單價(元/米、個)總價（元）水管 60 10.8 648 17.1 1026.0 閘閥 1 76.5 76.5 143.1 143.1 直接 10 2.7 27 3.2 31.5 內螺紋直接 4 18.2 72.7 20.3 81.0 90彎頭 35 3.6 126 4.5 157.5 45彎頭 10 2.2 21.6 4.1 40.5 三通 10 4.5 45 5.9 58.5 過橋 3 8.8 26.5 12.3 37.0 管堵 8 1.4

48、10.8 1.4 10.8 內螺紋彎頭 7 17.9 125.4 19.9 139.2 內螺紋三通 1 21.2 21.2 21.9 21.9 雙聯三通 2 37.8 75.6 45.5 91.1 雙聯彎頭 2 50.9 101.9 53.8 107.6 管卡 20 0.9 18 1.8 36.0 總價 1396.2 1981.7 資料來源：亞通管道、淘寶偉星官方旗艦店、淘寶偉星家裝水管正品店、申萬宏源研究 3.3 高溢價的來源：品牌、渠道、服務 和周期建材以及工程建材相比，零售建材更考驗品牌、渠道和服務。周期建材通常關注供需關系和成本競爭，工程建材需關注規模及現金管理能力，零售建材的不同點在

49、于其面向消費者，需要建設好品牌、渠道、服務等方面來吸引消費者，這很考驗企業的決策能力和管理能力。溢價來源一：重視品牌建設，樹立良好形象 公司在行業內樹立了良好的形象和口碑。公司先后獲得國家企業技術中心、國家知識產權示范企業、浙江省政府質量獎、浙江省優秀 QC 成果一等獎、國家第五批服務型制造 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 示范企業等諸多行業獎項和榮譽。同時，公司產品和品牌屢獲國內外權威機構認可，“VASEN偉星凈水“獲得 2021 年中國健康環境電器產業峰會卓越影響力品牌獎，公司 PPR 冷熱水管獲得國內”首批健康建筑產品標識“鉑

50、金級，VASEN 偉星獲得 2023 年京東廚房衛浴行業 A 級供應商，2024 年，偉星 PPR 暗裝淋浴花灑絲路系列獲得 2024 德國 IF 設計大獎。公司長期重視品牌建設。自從公司在 2005 年樹立了“以品牌統領營銷，以服務支撐品牌”的策略后，公司便開始了品牌建設之路。從啟動新廣告語和新版 VI，到公司不斷發布品牌形象及宣傳片，偉星都展現了自己在品牌建設之路上的決心與行動力。近幾年，公司的市場推廣宣傳費用支出在每年 1 億元左右，占營業收入的比重在 1.5%左右。表 6：公司品牌建設之路 年份 舉措 2005 年 樹立“以品牌統領營銷，以服務支撐品牌”的品牌策略 2009 年 啟動新

51、廣告語“偉星管，喜連萬家”，啟動新版 VI，深化品牌內涵，傳達品牌價值 2011 年 發布全新偉星新材企業形象宣傳片，打造“高品質生活的支持者”的企業形象 2013 年 聘請張國立為形象代言人，天貓偉星官方旗艦店開業 2016 年 開展“星公益，愛傳遞”全國公益活動，開展“星潮設計師”管道創意大賽 2018 年 與廣聯達合作邁向建材智慧營銷之路，咖樂防水全國推廣眾多大咖紛紛代言 2019 年 VASEN 偉星品牌新形象發布 2020 年 發布 VASEN 偉星 2020 年品牌形象宣傳片 2024 年 簽約劉詩詩作為偉星水生態代言人 2024 年 推出偉星品牌官“大象威森”，突出專注、進取的品

52、牌形象 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 21：公司市場推廣宣傳費用支出 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 溢價來源二：零售為主，渠道扁平 零售渠道是公司收入和利潤的重要來源。公司業務主要分為零售業務和工程業務，2023年公司零售業務和工程業務的收入占比約為 7：3。公司零售業務的需求主要來自新房和存量房的裝修。近年來，房地產竣工量不再維持上漲趨勢，商品房銷售面積存在下跌情況，00.511.522.533.500.20.40.60.811.22014201520162017201820192020202120222023廣告費（億元）占營業收入比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文

53、之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 這意味著新房裝修帶來的業務需求減弱，但是存量房的供給逐漸提升，隨著經濟持續提升，改善性需求有望逐漸釋放。目前公司零售渠道的主要銷售通道為家裝公司、工長與業主自購，根據公司公告，家裝公司的占比逐年提升，業主自購占比逐年下降。行業趨勢亦是如此，消費者會更傾向于省力的家裝公司裝修，其中，最省力的裝修方式整裝的滲透率逐年提高。圖 22：消費者傾向于選擇多個家裝公司 圖 23：整裝滲透率有提高趨勢 資料來源：庫潤數據，申萬宏源研究 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 公司的經銷渠道更加扁平化。公司的經銷體系一般為 2-3 級，并由公司在全國

54、的 50多家銷售公司對市場進行管理。扁平化的模式有著如下優點：1）經銷商層級少降低了利潤在中間環節的削減，既提升了公司的利潤空間，同時也保障了經銷商的利益。2）由全國各地的銷售分公司對經銷商進行管理，對市場有著更好的掌控力和反應能力。3）銷售分公司可以更及時地將信息迅速反饋到公司，提高公司對市場的反應能力。銷售網點數量與銷售人員數量持續提升。在公司對營銷渠道的不斷建設下，2016 年-2023 年，公司銷售網點提升 1 萬多家。2014 年-2023 年公司銷售人員數量接近翻倍。圖 24：公司銷售網點數量持續增加 圖 25：公司銷售人員數量 10 年間接近翻倍 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

55、 注：2022 年、2023 年數量銷售網點為按照公告披露每年最小增幅 1000 家進行估計 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%24%0100020003000400050006000700080009000100002019202020212022整裝市場規模（億元）整裝滲透率 右軸050001000015000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%5%10%15%20%25%050010001500

56、20002500銷售人員數量yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 扁平的結構或帶來更高的銷售費用，對公司的管理能力提出了更多挑戰。在 PPR 管道的同行業公司中，公司的銷售費用/營業收入和銷售人員占比均顯著高于公元股份、雄塑科技、顧地科技。公司銷售人員各年均維持較高占比，位于 34%-39%之間。消費建材的企業公司或具有同樣特點，選擇堅朗五金、東方雨虹進行比較，公司的銷售費用/營業收入均只高于東方雨虹，小幅低于堅朗五金。圖 26：銷售費用/營業收入高于同行業公司（%）圖 27：銷售人員占比大幅高于同行業公司（%）資料來源：同花順

57、iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 圖 28：消費建材企業銷售費用/營業收入（%）圖 29：消費建材企業銷售人員占比（%）資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 溢價來源三：“星管家”優質服務解決業主痛點 早年間，塑料管道行業主要存在產品質量和施工質量兩個痛點。由于行業內企業數量較多，部分小企業使用低質量的產品以較低價格沖擊市場，少數企業會使用劣質材料生產劣質產品售賣給消費者。在施工安裝上，由于塑料管道是隱蔽工程，部分企業有施工質量管理不到位的情況。消費者自身難以辨別產品質量和家裝管道安裝是否合格，只有在發生漏水

58、問題時才能察覺，產生問題后的返工成本很高，消費者對這些問題的認識逐漸提高，對管道產品質量和服務的訴求也越來越大。公司首創的“星管家”服務是解決行業痛點的舉措。消費者在當地偉星管門店或裝飾公司購買全套偉星管并安裝完畢后，即可以憑借服務憑證免費預約星管家服務。星管家服務通過“三免一告知”的方式，為消費者減少安裝隱患，解決后顧之憂?！叭庖桓嬷?246810121416偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技01020304050偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技0510152025偉星新材堅朗五金東方雨虹01020304050偉星新材堅朗五金東方雨虹 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

59、第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 服務分別為：1）免費進行產品真偽鑒定，防止消費者買到假冒偽劣產品。2）免費進行高倍水壓測試等檢測服務，減少安全隱患。3）免費拍攝管路走向圖，方便業主日后進行改造。4）告知講解產品使用須知及安全注意事項。星管家服務不僅適用于個人消費者，在和家裝公司的合作過程中，如果家裝公司沒有專業的施工服務團隊，星管家服務也能為其提供較好保障，中小型家裝公司對星管家服務的需求在逐漸提高。圖 30：星管家服務流程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 行業內其他公司對星管家服務進行效仿是良性競爭的體現。日豐推出“日豐安全衛士”，服務內容主要分為四步：1）辨真偽，防偽劣；2）測水

60、壓，防漏洞；3）驗管路，保安全；4）拍管路，防事故。金牛集團推出“金牛金牌服務”，以“3 免費 2 保障”的方式為消費者提供服務。行業內對公司服務的效仿者數量的提高代表行業整體服務質量的提高，這是良性競爭的體現。盡管如此，行業內其他公司難以真正復制公司的服務質量：1）服務需要的前期投入大。想要做好星管家這種覆蓋全國的服務，前期的人力和資金的投入大，并且培訓周期很長。公司的服務為行業內首創，代表公司的前期投入時間更早。并且，星管家服務過程中需要在全國各地有大量服務人員，并由公司進行培訓，后進者想要真正做好服務亦需要進行大量投入和培訓，很耗費成本。2）服務需要優秀的管理能力。從集團到公司，偉星均保

61、持著優秀的公司管理能力和渠道管理能力，集團培育出兩家上市公司，公司也在業內首創星管家服務。和同業相比，公司的核心競爭力在于更扁平的結構以及全國范圍內 50 多家銷售公司，公司的銷售公司和一級經銷商均設有專門的星管家服務團隊，并由公司統一培訓，來保證和不斷提升服務質量。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3）服務理念要基于消費者需求出發。公司想要真正為消費者解決漏水問題，是出于消費者的需求出發，而不是被市場需求和競爭倒逼，這也是公司能在業內首創該服務的原因。同行業公司更多為了市場競爭，被市場需求倒逼去模仿公司的服務，如果不從消費者的角度進

62、行考慮，服務質量難以真正提高。4.同心圓戰略拓寬同品類，提高客單值 4.1 圍繞主業，同心圓戰略協同效應較強 同心圓可以借用原有渠道，由服務人員推廣產品。2017 年，公司提出“同心圓多元化”戰略，旨在布局防水和凈水兩大領域?，F如今，公司的同心圓產品主要有兩類：一類是以PPR 產品為核心的管道系列產品，包括排水管、電線護套管、地暖管等；另一類是防水產品和凈水產品。公司以 PPR 管道為核心擴展凈水和防水的邏輯是順暢的。首先，PPR 管道、防水和凈水都是家裝的一部分，前期在管道銷售時已經搭建好的渠道可以和凈水、防水共用，不需要再拓寬新渠道。其次，管道具有裝修順序的優勢，管道安裝作為水電改造的一部

63、分，因其是隱蔽工程，需要先進行安裝施工，防水環節順序靠后，凈水設備的購買則相對更靠后，因此服務人員在進行管道安裝和檢測時，可以向消費者推薦公司的防水產品和凈水產品，并顯著提升服務的客單價。同心圓產品收入有明顯增幅，占比顯著提升。公司的凈水、防水等非管道產品的收入計入其他產品收入，2019 年-2023 年，隨著公司不斷推進同心圓業務建設，其他產品收入及占比均存在顯著提升，收入從 1.95 億元增長至 9.14 億元，CAGR 達到了 47.14%，其他產品與營業收入的占比也從 4.18%逐年提升至 14.33%。同心圓產品毛利率較高。防水、凈水等同心圓產品均保持較高毛利率，尤其是單價較高的凈水

64、產品，毛利空間更加可觀。2020-2023 年間，公司其他產品毛利率位于 34%-43%之間，2023 年毛利率下降至 34.17%，主要因 2023 年公司收購浙江可瑞以及廣州合信方園將營業收入與成本計入其他產品，導致成本較上年同期增長相對較高。圖 31：同心圓產品收入及占比顯著提升 圖 32：同心圓產品毛利率較高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 4.2 防水與管道業務協同性強 公司防水產品以“咖樂防水”作為主打品牌，并擁有獨立品牌網站。201

65、7 年初，公司投資成立防水材料子公司，新設防水品牌“咖樂”，以高端防水的定位切入市場。公司選擇防水和凈水都是以“水”為核心，發揮公司的渠道功能，去對同渠道的產品鏈做延伸，以提高核心競爭力。防水與管道業務在銷售、服務、產品研發上都具有較高的協同性。首先，管道安裝與防水屬于上下道工序，防水產品可以借用管道的銷售渠道進行推廣和銷售。其次，防水產品可以延續公司“產品+服務”的模式，管道服務可以解決漏水的痛點，防水服務則可以進一步防止水汽的侵蝕，二者在作用上同樣具有協同性。此外，防水涂料和塑料管道都屬于高分子材料，公司在研發塑料管道時具有高分子材料技術積累，塑料管道和防水涂料在產品研發上也具有協同性。防

66、水產品帶來顯著的客單值提升空間。家裝防水需要處理的區域包括衛生間、陽臺和廚房。根據中華人民共和國國家標準住宅衛生間功能及尺寸系列和住宅設計規范，按照 90 平方米的房屋總面積，4 平方米面積的衛生間（2.2 米*1.7 米），6 平方米面積的廚房（2.7 米*2.2 米），4 平方米面積的陽臺（4 米*1 米）進行估計，并使用偉星咖樂防水的基礎產品進行測算。如果僅選用防水涂料和堵漏寶兩款防水常用產品，將帶來客單值提升 1160 元，而咖樂防水的美縫劑、瓷磚背膠等其他可選用產品帶來客單值提升空間 1449元，假設消費者購買一半可選用產品，咖樂防水將帶來客單值提升 1200-2000 元，大于售賣

67、 PPR 管道產品的客單值。上述測算均按照同品類下的基礎產品，公司部分品類有升級產品，如環氧彩砂美縫劑、F30 及 F40 系列防水涂料等，如果采用升級產品，客單值提升空間將進一步提高。表 7：咖樂防水客單值提升空間測算 種類 產品 用量（組、桶、袋）單價（元）總價（元）防水涂料 F20 聚合物防水/16kg 4 265.8 1063.2 堵漏寶 通用型堵漏寶/1kg 11 8.8 96.8 防水常用 1160 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567891020192020202120222023其他產品收入（億元）收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40

68、%45%2020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 種類 產品 用量（組、桶、袋）單價（元）總價（元）美縫劑 全屋樂享美縫劑/400ml 11 35.15 386.65 瓷磚背膠 強力瓷磚背膠/5kg 1 198 198 回填寶 輕質回填寶/1.8kg 2 135 270 墻固 升級版墻固/18kg 2 198 396 地固 升級版地固/18kg 1 198 198 可選用產品 1448.65 總客單值提升 2608.65 資料來源：淘寶咖樂旗艦店，青龍防水，申萬宏源研究 4.3 高端凈水帶來高客單值提升空間

69、公司凈水業務從銷售安內特前置過濾器開始。2016 年，公司引入德國品牌安內特的前置過濾器產品進行銷售，進入凈水領域，公司在國內部分城市進行試點推廣。2021 年前后，公司發布了凈水新產品，并逐漸形成了如今的偉星凈水品牌。偉星凈水定位高端，產品包括：直飲凈水機、前置過濾器、中央軟水機、中央凈水機、壁掛式管線機等。凈水產品與管道產品具有協同性。凈水在管道安裝前進行規劃會提高便利性，部分凈水系統如果在全屋裝修好后進行安裝則需要重新動工，因此凈水產品可以與管道配套銷售。此外，凈水產品的服務屬性強，用戶在付出高價安裝凈水系統后，對售后的要求高。公司在管道產品上擁有遍布全國的銷售渠道和網點，在服務上能為凈

70、水業務提供便利。單價較高的凈水產品具有高客單值提升空間。公司凈水定位高端，單價均較高，同時還根據不同產品區分了不同價格帶。前置過濾器位于較低價格帶，單價位于 599 元至 1135元；中央凈水機/軟水機單價則達到了 10999/11999 元，客單值提升空間顯著。此外，凈水機等產品有安裝濾芯的需求，高端凈水機的濾芯更換周期長，但單價高，偉星 RO-800濾芯單價達到 1568 元，濾芯產品帶來了后續收入的穩定增長。表 8：公司凈水產品價格帶 種類 價格帶 管線機 1499 元-1799 元 前置過濾器 599 元-1135 元 凈水機 2599 元-7999 元 中央凈水機 10999 元 中

71、央軟水機 11999 元 資料來源：淘寶偉星官方旗艦店，申萬宏源研究 公司聘請劉詩詩擔任水生態代言人，以提高公司凈水產品的知名度。公司水生態系統除了偉星凈水，還包括偉星采暖。使用明星代言可以提高公司產品在年輕人中的知名度，符合如今的消費群體年輕化的趨勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 5.未來趨勢：市占率與客單值上升打造新成長 5.1 系統集成+服務打造全屋水系統 公司通過收購持續補全“系統集成+服務”能力。2022 年，公司以自有資金 1700 萬新加坡幣收購 Fast Flow Limited（捷流公司）100%的股權。2023

72、 年，公司以自有資金8080 萬元人民幣收購浙江可瑞樓宇科技有限公司 60%的股權。兩項重大收購是公司旨在補全自身“系統集成+服務”能力的體現。捷流公司主業從事排水系統設計與施工服務。一方面，捷流公司的排水技術可以幫助公司完善給排水產品鏈；另一方面，捷流公司出色的系統集成設計與研發能力可以幫助公司提升系統集成+服務能力，并進一步打開未來的排水市場。2023 年，公司收購捷流公司的中國總經銷廣州合信方園 65%股權，加速和公司的融合并進一步拓展國內市場。浙江可瑞主業從事住宅舒適家居系統的定制開發與服務。浙江可瑞的“舒適家”系統涵蓋家庭采暖、中央空調、全屋凈水、給排水、新風系統等全方位家居系統，其

73、系統集成設計能力優秀、經驗豐富。一方面，浙江可瑞的商業模式和產品矩陣可以提升公司的系統集成+服務能力。另一方面，公司的渠道資源與管理能力也可以為浙江可瑞賦能，進一步打開舒適家居的市場空間。圖 33：捷流入墻式隱藏水箱 圖 34：浙江可瑞服務內容 資料來源：偉星商城，申萬宏源研究 資料來源：浙江可瑞官網，申萬宏源研究 系統集成符合消費者的實際需求。公司的主要產品 PPR 管道屬于隱蔽工程的一部分，系統集成則是從售賣隱蔽工程的單一產品轉向隱蔽工程全方位解決方案。從公司的同心圓業務防水、凈水，到公司收購的捷流與浙江可瑞的排水、新風、空調、地暖等，這些業務形成了一系列隱蔽工程解決方案。消費者對于系統集

74、成有實際需求，當消費者單獨購買不同品牌的產品時，出現問題時往往有責任歸屬不清晰的問題。比如，當消費者家裝后出現漏水時，問題可能來自管道或防水。而系統集成則可以幫用戶解決權責歸屬的問題，出現問題時直接由公司解決。根據貝殼研究院，2022 年消協接到房屋裝修物業服務相關投訴 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.2 萬件，與 10 年前相比增長 260.97%。投訴數量的大幅上漲體現了消費者對維修與責任的需求。隨著消費者對生活品質要求的提高，系統集成的市場前景越來越大。系統集成不僅可以解決消費者家裝出現漏洞時的維修責任歸屬問題，還可以通過

75、集成能力滿足消費者定制化的需求。根據貝殼研究院，新生代消費人群在家裝時更偏好整裝，這體現了消費者對裝修效率和裝修服務體驗的追求。對消費者來說，相比單一產品，系統集成服務既能滿足一站式服務的需求，提高更好的服務體驗，又能提供定制化的空間。對家裝公司來說，公司系統集成的方式可以提高市場競爭力，同時公司提供的良好服務又能幫助家裝公司積累良好口碑。公司在收購捷流公司與浙江可瑞后，未來經過整合、服務能力的升級后，有望進一步拓展市場，實現業務增長。5.2 市占率提升對沖地產竣工下行 地產竣工端下行，公司受其影響較小。建材企業多受地產竣工端影響較大，近年來地產竣工端持續承壓，房屋竣工面積難以維持增長并存在下

76、滑趨勢。公司營業收入和凈利潤各年間持續增長，且增長趨勢和地產竣工弱相關。公司受地產竣工端影響較小，公司作為零售建材企業，零售業務需求來自毛坯房和存量房的裝修，竣工端下行為公司毛坯房業務帶來影響，但存量房不受竣工端影響，一方面，存量房供給在逐年提升，另一方面，存量房供給受宏觀經濟影響較大。公司市占率有增長趨勢。根據公司公告披露，2022 年-2023 年，公司星管家服務戶數從200萬戶增長至220萬戶，疊加裝修總戶數同比有所下降，公司2023年市占率提升3%。未來隨著中國宏觀經濟繼續走強，疊加市占率提升，公司業務有望進一步增長。圖 35：公司營收與利潤受地產竣工下行的影響總體較小 資料來源：同花

77、順 iFinD，申萬宏源研究 01020304050607080020000400006000080000100000120000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房屋竣工面積 萬平方米公司營業收入 億元(右軸)公司凈利潤 億元（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 6.盈利預測和估值 6.1 盈利預測 1）塑料管道：塑料管道在公司營收中占比較高，其中 PPR 產品為公司最主要的零售產品，我們預計 2024-2026 年公司

78、塑料管道業務將產生分化，公司在 PPR 管道領域持續深耕并提升市占率。PPR 產品是公司主要零售產品，得益于公司的品牌、渠道與服務，我們預計在 2024-2026 年銷量和銷售價格均保持小幅增長，毛利率保持相對穩定，收入增長分別為 12.2%、6.0%、6.1%。PE 產品主要下游需求來自市政工程，我們預計其將會受地方政府財政壓力影響而持續承壓，預計 2024-2026 年其銷量逐年小幅增長 3%，在成本加成法下，毛利率預計相對穩定。PVC 產品是主要由工程端渠道構成，預計 2024 年將受地產下行影響較顯著，2025-2026 年將有所恢復，我們預計公司 2024-2026 年 PVC 產品

79、收入下降 6.9%，增長 4.0%，增長 6.1%。2）其他產品：公司其他產品主要包含防水、凈水及其他同心圓系列產品。近年來因地產行業下行，同心圓產品受房地產行業影響，增速存在下滑，但仍保持正增長。我們預計2024 年同心圓產品增速將到達底部，2025 年-2026 年，隨著公司系統集成+服務的布局逐漸成熟，其他產品增速恢復并開始放量。2024-2026 年，其他產品營業收入增速預計分別為 21.6%、26.4%和 37.4%。3）盈利預測：我們預計 2024-2026 年營業收入分別達到 69.3/75.2/83.7 億元，分別同比增長 8.7%/8.4%/11.3%；歸母凈利潤分別實現 1

80、4.4/16.0/18.4 億元，分別同比增長0.7%/11.2%/15.0%。表 9：偉星新材營收拆分（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入合計 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366（+/-%)8.9%-8.3%8.7%8.4%11.3%營業成本 4,189 3,552 3,767 4,063 4,466 毛利率 39.8%44.3%45.7%45.9%46.6%PPR 管道 營業收入 3,285 2,990 3,354 3,557 3,772（+/-%)6.4%-9.0%12.2%6.0%6.1%占營收比重 47.2%46.9%4

81、8.4%47.3%45.1%營業成本 1,491 1,254 1,371 1,461 1,558 毛利率 54.6%58.1%59.1%58.9%58.7%PE 管道 營業收入 1,781 1,528 1,590 1,654 1,721（+/-%)3.7%-14.2%4.0%4.0%4.0%占營收比重 25.6%24.0%23.4%22.5%21.0%營業成本 1,235 1,004 1,039 1,085 1,104 毛利率 30.7%34.3%34.6%34.4%35.9%PVC 管道 營業收入 1,099 900 838 872 925 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

82、明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2022 2023 2024E 2025E 2026E（+/-%)7.9%-18.1%-6.9%4.0%6.1%占營收比重 15.8%14.1%12.4%11.9%11.3%營業成本 932 651 639 677 727 毛利率 15.1%27.7%23.7%22.4%21.4%其他產品 營業收入 676 914 1,111 1,405 1,931（+/-%)64.8%35.3%21.6%26.4%37.4%占營收比重 9.7%14.3%16.4%19.1%23.6%營業成本 424 602 680 816 1,061 毛利率 37.2%34.2%

83、38.8%41.9%45.0%其他業務 營業收入 114 45 40 27 18（+/-%)-27.0%-60.2%-10.7%-32.6%-34.5%占營收比重 1.6%0.7%0.6%0.4%0.2%營業成本 107 42 37 25 16 毛利率 5.9%7.9%7.5%7.1%7.5%資料來源：同花順 iFinD，公司公告，申萬宏源研究 6.2 相對估值 我們選擇消費建材頭部企業兔寶寶、北新建材、堅朗五金、亞士創能作為可比公司，其中兔寶寶是零售屬性較強的板材企業，北新建材的石膏板產品同樣具備較強的隱蔽屬性與功能屬性，堅朗五金與亞士創能同屬于地產后周期的建材企業。截至 2024 年 8

84、月 13 日，2023-2025 年可比公司 PE 估值平均數分別為 24.9、15.0、11.3 倍，2023-2025 年偉星新材的 PE 估值分別為 15.4、15.3、13.8 倍。2024-2025 年公司估值略高于可比公司 PE均值?？紤]偉星新材零售屬性深入人心，且具有高分紅、高 ROE、高現金質量，享有更高的估值具備一定合理性。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表 10：可比公司估值 證券簡稱 證券代碼 收盤價（元/股）EPS（元/股）市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 兔寶寶 002043.SZ 9.68 0.84 0.95 1.25

85、11.5 10.2 7.7 北新建材 000786.SZ 25.29 2.09 2.71 2.88 12.1 9.3 8.8 堅朗五金 002791.SZ 22.57 1.01 1.45 1.86 22.3 15.5 12.1 亞士創能 603378.SZ 7.50 0.14 0.30 0.45 53.6 24.8 16.7 平均值 24.9 15.0 11.3 偉星新材 002372.SZ 13.87 0.90 0.91 1.01 15.4 15.3 13.8 資料來源：同花順 iFinD，申萬宏源研究 注：堅朗五金、亞士創能盈利預測來自同花順 iFinD 一致預期，股價截至 2024-8-

86、13。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 7.風險提示 1）原材料價格波動風險：公司銷售結構中零售占比較大，零售產品的價格體系相對穩定，原材料價格若快速上漲，短期內若無法完成成本傳導，則盈利能力會受到一定壓力。2）需求快速下行風險：2024 年房地產竣工仍然相對承壓，下游需求總體仍有壓力，若公司市占率提升節奏放緩，可能造成公司業績短期承壓。3）同心圓業務增速下滑風險：公司近年加速對同心圓的防水、凈水業務進行布局，但新業務收入體量上升往往伴隨著增速下降，不可對公司的同心圓業務增速進行線性外推。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

87、與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366 營業收入 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366 營業總成本 5,404 4,877 5,187 5,564 6,120 營業成本 4,189 3,552 3,767 4,063 4,466 稅金及附加 58 61 66 71 80 銷售費用 750 831 901 977 1,088 管理費用 278 303 324 336 388 研發費用 189 202 202 2

88、02 202 財務費用-60-72-74-87-103 其他收益 38 64 51 51 55 投資收益-17 187 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-9-6 4 0-1 資產減值損失-29-11-18-18-18 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 1,533 1,735 1,784 1,983 2,281 營業外收支 2-3-1-1-1 利潤總額 1,535 1,732 1,783 1,983 2,280 所得稅 224 271 313 347 400 凈利潤 1,311 1,461 1,471 1,635 1,8

89、80 少數股東損益 14 29 29 32 37 歸母凈利潤 1,297 1,432 1,442 1,603 1,843 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 1,311 1,461 1,471 1,635 1,880 加：折舊攤銷減值 186 183 157 184 185 財務費用-15-12-74-87-103 非經營損失 30-168 0 0 0 營運資本變動-18-100-22 30-50 其它 37 9 0 0 0 經營活動現金流 1,531 1,374 1,532 1,763 1,913 資本開支

90、 205 380 86 8 8 其它投資現金流 102-756 45 45 45 投資活動現金流-104-1,135-41 36 36 吸收投資 98 9 0 0 0 負債凈變化 0-3 2 0 0 支付股利、利息 967 967 1,072 1,067 1,179 其它融資現金流-4-264 0 0 0 融資活動現金流-874-1,226-1,070-1,067-1,179 凈現金流 559-985 421 733 770 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023

91、 2024E 2025E 2026E 流動資產 4,927 5,054 5,413 6,186 7,113 現金及等價物 3,177 3,174 3,595 4,328 5,098 應收款項 758 752 756 756 754 存貨凈額 892 1,015 949 990 1,148 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 101 112 112 112 112 長期投資 278 234 189 145 100 固定資產 1,355 1,436 1,392 1,249 1,106 無形資產及其他資產 378 568 541 514 487 資產總計 6,939 7,292 7,535

92、8,094 8,807 流動負債 1,355 1,461 1,380 1,457 1,571 短期借款 15 6 8 8 8 應付款項 759 822 739 816 931 其它流動負債 581 633 633 633 633 非流動負債 133 82 82 82 82 負債合計 1,488 1,542 1,461 1,538 1,653 股本 1,592 1,592 1,592 1,592 1,592 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 427 214 214 214 214 其他綜合收益-7-4-4-4-4 盈余公積 773 796 820 846 877 未分配利潤 2,542

93、 2,996 3,268 3,691 4,221 少數股東權益 123 155 184 216 253 股東權益 5,450 5,749 6,074 6,556 7,154 負債和股東權益合計 6,939 7,292 7,535 8,094 8,807 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.81 0.90 0.91 1.01 1.16 每股經營現金流 0.96 0.86 0.96 1.11 1.20 每股紅利 0.60 0.60 0.72 0.72 0.81 每股凈資產 3.35 3.51 3

94、.70 3.98 4.33 關鍵運營指標(%)ROIC 52.1 51.4 54.9 67.5 83.7 ROE 24.4 25.6 24.5 25.3 26.7 毛利率 39.8 44.3 45.7 45.9 46.6 EBITDA Margin 23.3 28.6 26.7 27.4 28.0 EBIT Margin 21.2 26.0 24.6 25.2 26.0 營業總收入同比增長 8.9-8.3 8.7 8.4 11.3 歸母凈利潤同比增長 6.1 10.4 0.7 11.2 15.0 資產負債率 21.5 21.2 19.4 19.0 18.8 凈資產周轉率 1.31 1.14 1

95、.18 1.19 1.21 總資產周轉率 1.00 0.87 0.92 0.93 0.95 有效稅率 14.4 17.5 17.5 17.5 17.5 股息率 4.3 4.3 5.2 5.2 5.8 估值指標(倍)P/E 17.0 15.4 15.3 13.8 12.0 P/B 4.2 4.0 3.8 3.5 3.2 EV/Sale 3.2 3.5 3.2 3.0 2.7 EV/EBITDA 13.8 12.2 12.1 10.9 9.6 股本 1,592 1,592 1,592 1,592 1,592 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 50 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

96、明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規

97、地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 52

98、0；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較

99、完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息

100、撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收

101、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。