食品飲料行業連鎖行業系列開篇：品牌連鎖誰主沉浮-220221（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.02.21 品牌連鎖，誰主沉浮品牌連鎖，誰主沉浮 連鎖行業系列開篇連鎖行業系列開篇 本報告導讀：本報告導讀： 本文對比連鎖行業多個賽道， 總結三類投資機會， 首創本文對比連鎖行業多個賽道， 總結三類投資機會， 首創 “三邊界” 理論， 歸納商業“三邊界” 理論， 歸納商業模式差異，解密競爭壁壘。模式差異，解密競爭壁壘。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議： 通過對商業模式多維度對比和分析， 建議增持可持續增長的絕味食品（2022 年 PE 28X） 、有復蘇彈性的周黑鴨（2022 年 PE 21X） ；受益標的：良品鋪子

2、、巴比食品。 三類投資機會， 首創 “三邊界理論” ：三類投資機會， 首創 “三邊界理論” ： 復盤顯示， 連鎖行業的投資機會主要有三類：1）擴張，2）復蘇，3）轉型；即單一品牌從 1 向 10的擴張期；突發危機、管理不善之后的困境反轉； 以及包括第二曲線在內的模式轉型、賽道拓展。復盤顯示， 以上三類投資機會均可取得超額收益。我們判斷未來五年 1）行業洗牌、連鎖化率加速提升；2）流量紅利將主要來自縣鄉鎮市場；3）單店模型將向小店化、 無人化，或復合型、社群化轉型。我們優化空間測算法，首創“三邊界理論” ，即單一品牌的展店上限將取決于需求邊界、 管理邊界、 生產力邊界的交集，建議長期布局擁有邊界

3、拓展能力的公司。 多視角觀賽道， 集中度提升主線：多視角觀賽道， 集中度提升主線： 從消費者角度， 更易接受小酒館 （海倫斯） 、餐桌鹵味（紫燕） 、早餐（巴比）的品類延展；以及客單較低的冰品茶飲（蜜雪） 、休閑鹵味（絕味）的渠道下沉。從公司角度，休閑鹵味（絕味） 、冰品茶飲（蜜雪）兼具標準化程度高、選址難度低、成本掌控力強、前臺操作難度低的特性， 意味著更穩定的盈利能力。從加盟商角度，餐桌鹵味（紫燕） 、休閑鹵味（絕味） 、冰品茶飲（蜜雪） 、早餐（巴比）單店模型兼具門檻低、回報較快、經營效率高、風險小的特性，有更強的可復制性。對比疫情前后，直營、非剛需、交通樞紐店受影響大，對應復蘇彈性更大

4、；而加盟模式、剛需品類、社區店受疫情沖擊小，增長確定性更強。 以上賽道連鎖化率和集中度有望進一步提升。 直營加盟各千秋， 競爭壁壘盡不同：直營加盟各千秋， 競爭壁壘盡不同： 直營及常見的四種特許模式各有千秋，初始選擇首先是基于文化基因、時代背景的差異， 其次是基于品類屬性、發展階段、能力圈差異， 最后是利益分配和可復制性的差異?？偟膩碚f，直營更適用于供應鏈較長或初創階段企業； 加盟則更適用于供應鏈短或加速擴張及轉型階段。 相比模式本身， 我們更看重演化過程中所迭代出的競爭壁壘。 以絕味為例， 其不斷強化的供應鏈體系、 加盟商管理體系及人才培訓體系均具有較高的壁壘， 或成為其長期搭建美食生態圈的

5、基石。 以周黑鴨為例， 其轉型過程中展現出的產品創新能力、 多渠道運營能力以及品牌營銷能力， 或成為其業績爆發的引擎。 風險：風險：疫情反復，宏觀經濟環境惡化。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 食品 增持 相關報告 食品飲料 2022 消費行業投資展望： 峰回路轉 否極泰來 2022.02.14 食品飲料情緒提振，改善加快 2022.02.13 食品飲料 國內出行消費市場延續復蘇勢頭 2022.02.11 食品飲料 硬核供應鏈， 行業整合者 絕味食品更新報告 2021.11.22 食品飲料 行業集中化， 龍頭差異化 鹵制品行業深度報告 2021.01.05 行業深度研究行

6、業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 31 目目 錄錄 1. 投資建議 . 4 2. 單店模型：復制 vs 迭代. 5 2.1. 四大賽道，復制性強 . 5 2.2. 疫情影響，模型迭代 . 9 3. 品類掃描：需求 vs 供給 . 14 3.1. 需求：品類延展，市場下沉 . 14 3.2. 供給：上游控盤，下游集中 . 18 4. 模式比較：差異 vs 演變 . 21 4.1. 千秋各異，殊途同歸 . 21 4.2. 能力迭代，構建壁壘 . 24 5.

7、投資建議 . 29 6. 風險提示 . 30 圖 1：加盟：絕味、巴比、良品 ROIC20%,CAGR15% . 5 圖 2：直營：市場一致預期 2022 年盈利大幅改善 . 5 圖 3：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備門檻低、回報快的特性. 6 圖 4：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備經營效率高、風險小的特性. 6 圖 5：單店：奈雪、星巴克最高，絕味、煌上煌最低 . 7 圖 6：坪效：紫燕最高，海倫斯最低. 7 圖 7：終端毛利率：星巴克、海倫斯最高，良品最低 . 7 圖 8：終端凈利率：海倫斯最高，良品最低 . 7 圖 9：租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高. 8 圖 10：

8、人工費率：紫燕、絕味、良品最低，海倫斯、奈雪最高 . 8 圖 11：初始投資：絕味、煌上煌最低 . 8 圖 12：回報周期：蜜雪最短，良品最長 . 8 圖 13：絕味、巴比小店模型，海倫斯、奈雪大店模型 . 8 圖 14：巴比、蜜雪客單價最低，海倫斯最高 . 8 圖 15：單店恢復：高端、商圈、非剛需影響大 . 9 圖 16：1H21 展店增速：蜜雪、周黑鴨最快 . 9 圖 17：營收增速：絕味穩健，周黑鴨復蘇 . 9 圖 18：利潤增速：絕味穩定，周黑鴨扭虧 . 9 圖 19：存量店：周黑鴨商圈+交通樞紐，絕味社區為主. 10 圖 20：新開店：周黑鴨布局社區，煌上煌新開綜合體 . 10 圖

9、 21：展店：絕味展店數最多，周黑鴨展店增速快 . 10 圖 22：閉店率：2H21E 煌上煌閉店率最高. 10 圖 23：房租：房租每年上漲 3-8% . 12 圖 24：適齡勞動力人口：2018 年開始下滑 . 12 圖 25：租金成本壓力增大 . 12 圖 26：人工成本占比變高 . 12 圖 27：國君食品“三邊界理論” . 14 圖 28：消費場景：四種常見消費場所，休閑與正餐排列組合 . 15 圖 29：消費人群：客群與場景關聯，按性別與年齡劃分 . 15 圖 30：定價：性價比 vs 中高端 . 16 圖 31：品類毛利率：包子、低端茶飲最高 . 17 cUdYzWgVkWfUw

10、VmNoPnNbRaO6MtRnNsQsQfQnNoMiNtRsQ6MmMwPNZtRmNNZtQrR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 31 圖 32：品類成癮性：咖啡、奶茶最高 . 17 圖 33：規模：咖啡增速最快，早餐規模最大 . 17 圖 34：復購率：紫燕最高 . 17 圖 35：品牌調性：口味評分 . 17 圖 36：品牌調性：服務評分 . 17 圖 37：鹵味、低端茶飲相對低的前臺操作難度和選址難度 . 19 圖 38：店鋪 SKU 數量：良品最多，絕味最少 . 19 圖 39：標準化排序：良品、周黑鴨最高，巴

11、比最低 . 19 圖 40：公司毛利率波動：絕味、煌上煌相對穩定 . 20 圖 41：前五大供應商占比：絕味最集中 . 20 圖 42：大單品占比：海倫斯、星巴克最高，良品最低 . 20 圖 43：相比快餐，集中度程度均較低 . 20 圖 44：擴張性：萬店連鎖品牌均為加盟模式 . 21 圖 45：效率：以紫燕、絕味為例的加盟模式人效高 . 21 圖 46：綜合指標：加盟商人均開店數絕味最高 . 22 圖 47：資本回報率：加盟模式健康 ROE 水平 20%上下 . 22 圖 48：利益分配：直營模式利潤留存上市公司 . 22 圖 49：財務穩定性：直營模式受費率變化影響波動大 . 22 圖

12、50：絕味食品終局推演 . 24 圖 51：加盟商體系與培訓體系相輔相成 . 24 圖 52：絕味食品：數字化供應鏈藍圖一覽（2030E） . 26 圖 53：絕味食品：擬在現有 21 座生產基地基礎上擴產擴建 16 萬噸 . 26 圖 54：原材料采購單價：絕味整體低于周黑鴨 . 26 圖 55：店均年配送費：絕味低于煌上煌 . 26 圖 56：周黑鴨 2019 年調整期，1H20 重啟展店. 28 圖 57：周黑鴨 1H20 租金及人工成本顯著下降. 28 圖 58：1H21 收入增速恢復正增長 . 29 圖 59：1H21 凈利潤同比 1H20 大幅增長 6.4x . 29 圖 60：周

13、黑鴨新品占比提升 . 29 圖 61：周黑鴨多渠道運營 . 29 表 1：海內外市場代表標的復盤. 4 表 2：連鎖行業可比公司估值 . 5 表 3：周黑鴨直營轉加盟，打造特許樣本門店.11 表 4：絕味低線級市場展店，優化小店模型 .11 表 5：煌上煌進軍新市場，打造中型店樣本店.11 表 6：租金敏感性分析. 13 表 7：勞工成本敏感性分析. 13 表 8：直營 vs 加盟模式比較 . 22 表 9：特許加盟模式比較 . 23 表 10：絕味食品：供應鏈核心能力（2021） . 25 表 11：絕味食品：供應鏈發展愿景（2025E）. 25 表 12：品牌矩陣體系：絕味食品“美食生態圈

14、”核心被投企業一覽 . 27 表 13：周黑鴨：公司推行六大戰略（2020） . 28 表 14：周黑鴨三種特許店經營店（2021） . 28 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 31 1.1. 投資建議投資建議 在本篇報告中，我們首先對海內外主要標的簡要復盤，總結三類投資機會。其次，從單店模型出發，對比了連鎖行業多個賽道，首創 “國君食品三邊界”理論，優化空間測算思路、更新研究視角。最后，我們回歸第一性原理，從品類、模式、核心競爭力幾個維度，初步探討：1）行業趨勢，2）賽道選擇，3）模式差異，4）競爭壁壘；并給出投資建議。未來

15、，我們將通過系列報告深入展開。 復盤顯示，連鎖業態的投資機會主要有三類：1）擴張，2）復蘇，3）轉型； 即單一品牌從 1 向 10 的擴張期； 突發危機、 管理不善之后的困境反轉；以及包括發展第二曲線在內的模式轉型、賽道拓展。復盤顯示，以上三類投資機會均可取得超額收益。 表表 1 1：海內外市場代表標的復盤：海內外市場代表標的復盤 標的標的 市場市場 時間周期時間周期 股價漲股價漲幅幅 超額超額收益收益 模式模式 投資投資機會機會 絕味食品(603517.SH) A 股 2020/3/20-2021/2/11 124% 63% 加盟 復蘇（疫情復蘇）+轉型（第二曲線預期） 周黑鴨(1458.H

16、K） 港股 2019/1/3-2021/4/30 196% 161% 直營+加盟 擴張+轉型（直營轉加盟）+復蘇（管理改善、疫情復蘇） 煌上煌 (002695.SZ) A 股 2019/2/15-2020/8/28 197% 154% 加盟 復蘇（管理改善） 九毛九(9922.HK) 港股 2020/3/26-2021/2/11 353 % 302% 直營 擴張+復蘇（疫情復蘇）+轉型（第二曲線預期） 呷哺呷哺(0520.HK) 港股 2016/1/29-2018/7/1 540% 488% 直營 擴張+復蘇（管理改善） 百勝集團(YUM.US) 美股 2016/11/1-2019/9/1 9

17、7% 60% 直營+加盟 轉型（直營轉加盟） 數據來源：Wind、彭博、國泰君安證券研究 備注：港股標的以恒生綜指漲幅為參照，美股以標普 500 漲幅為參照，A 股以滬深 300 漲幅為參照。 我們選取的對比標的包括：休閑鹵味（絕味、煌上煌、周黑鴨） ，餐桌鹵味（紫燕） ，茶飲（蜜雪、奈雪） ， 咖啡 （瑞幸、星巴克中國） ， 小酒管（海倫斯） ， 休閑零食（良品鋪子） 。 以加盟模式為主的標的中， 絕味、 巴比、良品在 ROIC（2019 年）保持較高水平（20%左右及以上）的基礎上，預計 2019-2023E 凈利潤復合增速 15%以上（一致預期） 。以直營模式為主（2021 年以前）的標

18、的中，周黑鴨、九毛九、瑞幸預計 2022 年將實現大幅盈利。 通過正文分析，我們的投資建議如下： 建議一：建議一： 增持以強大供應鏈為基礎， 管理精進 （主業+第二曲線） 為驅動，疫情復蘇為催化的確定性機會絕味食品（2022 年 PE 26X） 建議二：建議二：增持以模式轉型為前提， 管理改善（加速展店+直營店恢復） 為驅動，以疫情復蘇為催化的反彈機會周黑鴨（2022 年 PE 25X） 建議三：建議三：受益標的：良品鋪子、巴比食品。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 31 圖圖 1 1：加盟：絕味、巴比、良品加盟：絕味、巴比

19、、良品 ROICROIC20%,20%,CAGR15%CAGR15% 圖圖 2 2：直營：市場一致預期直營：市場一致預期 2 20 02222 年盈利大幅改善年盈利大幅改善 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 備注：凈利潤 CAGR 指 2019-2023 年復合增速以 Wind 一致預期為準；紫燕食品以國泰君安預測值為準。ROIC 指 2019 年為基準。 數據來源：公司公告、Wind、彭博、國泰君安證券研究 備注：2021-22E 為市場一致預期值。 表表 2 2：連鎖行業可比公司估值：連鎖行業可比公司估值 總市總市值值（億（億元）元） 收盤收盤價價 EPS CAGR PE P

20、S 評級評級 21E 22E 23E 21E-23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 周黑鴨 119.6 5.0 0.14 0.24 0.29 43.9% 35.8 20.9 17.3 4.1 2.9 2.4 增持 絕味食品 338.9 55.1 1.67 1.97 2.40 19.9% 33.0 28.0 23.0 5.2 4.3 3.5 增持 煌上煌 66.8 13.0 0.55 0.69 0.84 23.6% 23.7 18.9 15.5 2.5 2.1 1.8 增持 巴比食品 75.9 30.6 1.28 1.05 1.26 -0.6% 23.9 29.1 24.2 5

21、.6 4.7 3.8 增持 良品鋪子 148.5 37.0 1.03 1.32 1.59 24.0% 35.8 28.0 23.3 1.6 1.3 1.1 增持 海倫司 193.0 15.2 0.10 0.45 0.84 189.8% 152.3 33.8 18.1 9.3 4.3 2.4 增持 奈雪的茶 103.7 6.0 -0.75 0.17 0.32 -8.1 35.6 18.9 2.1 1.4 1.1 增持 平均值平均值 - - - - - - 42.4 27.7 20.0 4.3 3.0 2.3 - 數據來源：Wind、彭博、國泰君安證券研究 備注：股價截至 2022/2/18，按同

22、日匯率換算周黑鴨、海倫司、奈雪的茶 HKD 至 CNY 2.2. 單店模型：復制單店模型：復制 vsvs 迭代迭代 2.1. 四大賽道，復制性強四大賽道，復制性強 首先，我們以主要連鎖品牌的成熟樣本店的單店模型為參考，對不同業態進行了對比。從門檻（初始投資） 、經營風險（經營費率） 、經營效率（坪效） 、回報速度（回報周期）幾個角度來評價： 結論：結論： 綜合以下四個維度， 定位親民的餐桌鹵味 （代表公司： 紫燕） 、 休餐桌鹵味 （代表公司： 紫燕） 、 休閑鹵味 （絕味） 、 高性價比茶飲 （蜜雪） 、 早餐 （巴比）閑鹵味 （絕味） 、 高性價比茶飲 （蜜雪） 、 早餐 （巴比） 這四個

23、賽道兼具門檻低、回報較快、經營效率高、經營風險小的特性。從加盟商角度，以上四個賽道理論上具有更強的擴張意愿和下沉動力具有更強的擴張意愿和下沉動力。 數字的背后反映了品類、模式、能力的差異，我們將在下面的部分展開討論。 1. 回報速度： 低線級城市為主戰場的低端茶飲（蜜雪）回報最快， 以商絕味食品良品鋪子巴比食品煌上煌紫燕食品0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%ROIC（%）凈利潤CAGR（%）-100102030周黑鴨九毛九海倫司奈雪的茶海底撈2019（億元人民幣）2020（億元人民幣）2021E（億元人民幣）2022E（億元人民幣） 行業深度研究行業深

24、度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 31 圈為主要渠道的高端零食（良品）回報較慢。 2. 經營效率： 定位家庭消費的餐桌鹵味（紫燕）經營效率最高， 定位年輕人社交場景的小酒館（海倫斯）經營效率最低。 3. 進入門檻：定位性價比的休閑鹵味（絕味等）進入門檻最低，打造“第三空間”的高端咖啡（星巴克）門檻最高。 4. 經營風險： 定位高端新式茶飲（奈雪）經營風險最大， 定位性價比的休閑鹵味（煌上煌等）經營風險最低。 圖圖 3 3：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備門檻低、回報快的特性：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備門檻低、回報快的特性 數據來源：渠

25、道調研、公司公告、國泰君安證券研究 備注：根據樣本數據測算 圖圖 4 4：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備經營效率高、風險小的特性：餐桌及休閑鹵味、低端茶飲、早餐具備經營效率高、風險小的特性 絕味煌上煌周黑鴨紫燕廖記良品巴比蜜雪奈雪瑞幸星巴克海倫司0501001502002500510152025 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 31 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 備注：根據樣本數據測算 圖圖 5 5：單店：奈雪、星巴克最高，絕味、煌上煌最低單店：奈雪、星巴克最高，絕味、煌上煌最低 圖圖 6 6：坪效：紫

26、燕最高，海倫斯最低坪效：紫燕最高，海倫斯最低 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 7 7：終端毛利率：星巴克、海倫斯最高，良品最低終端毛利率：星巴克、海倫斯最高，良品最低 圖圖 8 8： 終端凈利率：海倫斯最高，良品最低終端凈利率：海倫斯最高，良品最低 絕味煌上煌周黑鴨紫燕廖記良品巴比蜜雪奈雪瑞幸星巴克海倫司0123456780%5%10%15%20%25%30%35%40%坪效（萬元/平米/年）經營費率（%）0100200300400500600700800900單店(萬元/年）012345678坪效（萬元/平米/年）0%10

27、%20%30%40%50%60%70%80%終端毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%凈利率（%） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 31 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 9 9：租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高 圖圖 1010： 人工費率： 紫燕、 絕味、 良品最低， 海倫斯、 奈人工費率： 紫燕、 絕味、 良品最低， 海倫斯、 奈雪最高雪最高 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究

28、數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 1111：初始投資：絕味、煌上煌最低初始投資：絕味、煌上煌最低 圖圖 1212： 回報周期：蜜雪最短，良品最長回報周期：蜜雪最短，良品最長 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 1313：絕味、巴比小店模型，海倫斯、奈雪大店模型絕味、巴比小店模型，海倫斯、奈雪大店模型 圖圖 1414： 巴比、蜜雪客單價最低，海倫斯最高巴比、蜜雪客單價最低，海倫斯最高 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研、公司公告國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%1

29、4%16%18%租金率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%人工費率（%）050100150200250初始投資（萬元）0510152025回報周期(個月）050100150200250300350面積（平方米）020406080100120客單價（元） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 31 2.2. 疫情影響，模型迭代疫情影響，模型迭代 接下來，我們將對比疫情前后的差異，討論行業痛點、展店空間思路的修正、模型的優化趨勢。 從樣本數據來看，疫情前后，表現更加穩定的單店模型包括： 1） 分品類：剛需品類

30、（餐桌鹵味：紫燕；早餐類：巴比）疫情前后展現出較好的穩定性；非剛需品類（餐飲、休閑）受影響大； 2） 分渠道：社區門店單店營收恢復最明顯且表現穩定，高勢能門店受影響程度最大，商圈店月度間波動最大。 3） 分模式：加盟模式為主的財務表現相對穩健，直營模式受沖擊影響公司層面財務表現波動大。 4） 分定價：性價比較高的品牌（絕味；蜜雪）更穩??；相對高端消費受影響程度大。 圖圖 1515：單店恢復：高端、商圈、非剛需影響大單店恢復：高端、商圈、非剛需影響大 圖圖 1616：1H211H21 展店增速：蜜雪、周黑鴨最快展店增速：蜜雪、周黑鴨最快 數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 備注：使用樣本店，調

31、研數據截止到 21 年 10 月，11-12 月數據為預測值。 數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 備注：蜜雪為預測值 以鹵味行業為例，以鹵味行業為例， 2 20 02121 年單店受疫情影響程度排序： 周黑鴨年單店受疫情影響程度排序： 周黑鴨 煌上煌煌上煌 絕絕味，味， 差距主要在于店鋪結構、 原有店型的恢復程度、 以及組織內部機制。疫情后（2H20 開始） ，三家龍頭（絕味、煌上煌、周黑鴨）均嘗試打造、優化了單店模型。從結果來看，在嘗試的新店型中，社區店大部分取得成功，閉店率較低，而商圈店表現不利，受疫情反復影響客流量極不穩定。 圖圖 1717：營收增速：絕味穩健，周黑鴨復蘇營收增速：絕

32、味穩健，周黑鴨復蘇 圖圖 1818：利潤增速：絕味穩定，周黑鴨扭虧利潤增速：絕味穩定，周黑鴨扭虧 30%50%70%90%110%1H21較1H19恢復度（%）2H21較2H19恢復度（%）0%20%40%60%80%100%120%展店增速(%) 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 31 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 圖圖 1919：存量店：周黑鴨商圈存量店：周黑鴨商圈+ +交通樞紐，絕味社區為主交通樞紐，絕味社區為主 圖圖 2020：新開店：周黑鴨布局社區，煌上煌新開綜合體新開

33、店：周黑鴨布局社區，煌上煌新開綜合體 數據來源：渠道調研、公司公告、國泰君安證券研究 備注：以 2019 年存量店數據測算店鋪結構。 數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 備注：煌上煌與絕味新開店統計口徑為 2020 年，周黑鴨統計口徑截至 1H21。以 2020-1H21 新開店數據測算店鋪結構。 圖圖 2121：展店：絕味展店數最多，周黑鴨展店增速快展店：絕味展店數最多，周黑鴨展店增速快 圖圖 2222：閉店率：閉店率：2H21E2H21E 煌上煌閉店率最高煌上煌閉店率最高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 備注： 閉店率預測值， 指截至 2021

34、 年底運營未滿六個月關店 （不包含三個月內遷址的）的店鋪數除以 1H21 新開店鋪總數 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%絕味食品周黑鴨煌上煌1H20營收增速（%）2H20營收增速（%）1H21營收增速（%）兩年營收增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%絕味食品周黑鴨煌上煌1H20凈利潤增速（%）2H20凈利潤增速（%）1H21凈利潤增速（%）兩年凈利潤增速（%）01002003004005006007008009001,000絕味食品周黑鴨煌上煌1H21新增門店數0%2%4%6%8%10%12%14%16%煌上煌周黑鴨絕味閉店率（%） 行業深度研究行業深度

35、研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 31 表表 3 3：周黑鴨直營轉加盟，打造特許樣本門店：周黑鴨直營轉加盟，打造特許樣本門店 周黑鴨模型迭代周黑鴨模型迭代 直營某窗口門店直營某窗口門店 特許某商業街店特許某商業街店 變化變化 年銷售額(萬元） 150 100 -33% 面積（平方米） 25 22 -12% 坪效（萬元/平方米） 6 5 -24% 初始投資（萬元） 30 22 -27% 毛利率毛利率 59%59% 43%43% - -16pct16pct 人工費率 14% 15% 1.1pct 租金費率 12% 8% -4.1pct 水電費率 1

36、% 2% 0.4pct 折舊攤銷費率 4% 4% -0.2pct 凈利率（凈利率（% %） 28%28% 14%14% - -13.9pct13.9pct 投資回報周期（月） 9 16 7 數據來源：國泰君安證券研究 備注：成熟樣本店，不代表其全部特許門店經營情況，數據截至到 2Q21，2H21 受疫情影響有所波動。 表表 4 4：絕味低線級市場展店，優化小店模型：絕味低線級市場展店，優化小店模型 絕味模型迭代絕味模型迭代 一線某社區小店一線某社區小店 縣城某社區小店縣城某社區小店 變化變化 年銷售額(萬元） 80 65 -19% 面積（平方米） 18 13 -28% 坪效（萬元/平方米） 4

37、 5 13% 初始投資（萬元） 15 12 -20% 毛利率（毛利率（% %） 38%38% 38%38% - - 人工費率（%） 11% 9% -1.5pct 租金費率（%） 8% 5% -2.8pct 水電費率（%） 2% 1% -0.6pct 折舊攤銷費率（%） 4% 3% -0.9pct 凈利率（凈利率（% %） 14%14% 17%17% 3pct3pct 投資回報周期（月） 16 12 -4 數據來源：國泰君安證券研究 備注：樣本店數據，不代表其全部社區門店經營情況，數據截至到 2Q21。單店因區域差異有所不同。 表表 5 5：煌上煌進軍新市場，打造中型店樣本店：煌上煌進軍新市場，

38、打造中型店樣本店 煌上煌模型迭煌上煌模型迭代代 江西省內某社區小店江西省內某社區小店 省外新市場某商圈中型店省外新市場某商圈中型店 變化變化 年銷售額(萬元） 70 220 2x 面積（平方米） 15 37 1.3x 坪效（萬元/平方米） 5 6 27% 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 31 初始投資（萬元） 10 40 3x 毛利率（毛利率（% %） 33%33% 45%45% 12pct12pct 人工費率（%） 12% 14% 1.6pct 租金費率（%） 5% 12% 7.3pct 水電費率（%） 1% 1% -

39、折舊攤銷費率（%） 3% 4% 0.7pct 凈利率（凈利率（% %） 12%12% 15%15% 2.2pct2.2pct 投資回報周期（月） 14 15 1 數據來源：國泰君安證券研究 備注：成熟樣本店，不代表全部新店經營情況，數據截至到 2Q21，2H21 受疫情影響單店數據出現波動。 行業痛點：行業痛點： 通過復盤單店的優化過程以及展店進度，我們看到行業目前所面臨的痛點： 1 1） 適齡勞動人口減少、租金持續上漲； 2 2） 稅收、合規政策趨嚴，杠桿久期縮短； 3 3） 一線城市、部分區域、傳統電商流量紅利衰減，獲客成本變高。 這背后，實際上反映的是人口結構、宏觀政策、信息技術這些底層

40、的變化。 圖圖 2323：房租：房租每年上漲房租：房租每年上漲 3 3- -8%8% 圖圖 2424：適齡勞動力人口：適齡勞動力人口：20182018 年開始下滑年開始下滑 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 2525：租金成本：租金成本壓力壓力增大增大 圖圖 2626：人工成本占比變高：人工成本占比變高 1001051101151201251301352010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-1220

41、18-072019-022019-092020-042020-112021-06CPI:居住:租賃房房租（2010年12月為100）65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%889910101120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202015-64歲勞動人口（億） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 31 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研

42、究 表表 6 6：租金敏感性分析：租金敏感性分析 租金提升幅度（租金提升幅度（% %） 3%3% 5%5% 8%8% 凈利率減少（凈利率減少（% %） -0.3% -0.5% -0.8% 回報周期延長（月）回報周期延長（月） 0.6 0.9 1.5 IRRIRR 減少（減少（% %） - -3.3%3.3% - -5.4%5.4% - -8.4%8.4% 數據來源：國泰君安證券研究 備注：選取絕味社區樣本店，假設其他條件不變 表表 7 7：勞工成本敏感性分析：勞工成本敏感性分析 勞工力每增加（人）勞工力每增加（人） 1 1 人人 1.51.5 人人 2 2 人人 凈利率減少（凈利率減少（% %

43、） -5.3% -7.9% -10.5% 回報周期延長（月）回報周期延長（月） 13.7 28.0 58.2 IRRIRR 減少（減少（% %） - -43.4%43.4% - -59.6%59.6% - -74.7%74.7% 數據來源：國泰君安證券研究 備注：選取絕味社區樣本店，假設其他條件不變。 趨勢研判：趨勢研判： 結合我們對宏觀政策、體制文化、人口變遷、城市發展、信息技術、品類屬性、行業痛點的理解，以及對海外市場的研究，我們認為未來 5 年休閑連鎖行業將呈現以下趨勢的改變。符合以下趨勢的，有更大的概率規避經營風險，獲取市場份額，成為贏家。 趨勢一：趨勢一： 未來五年流量紅利將主要來自

44、縣鄉鎮市場和不斷分化的線上平臺；率先布局搶占下沉市場、擁有多渠道運營能力、自我迭代機制的龍頭將顯著優于競爭對手。 趨勢二：趨勢二：行業洗牌、連鎖化率加速提升；不合規的、沒有自由供應鏈的中小品牌將加速退出， 整合速度加快。 擁有強大供應鏈基礎和人才培訓體系的龍頭企業將拉開與競爭對手的差距。 趨勢三：趨勢三：單店模型將向小店化、無人化，或者復合型、社群化轉型；降低經營風險， 減少用工， 提高單店效率。 前瞻性布局數字化、 人工智能、0%2%4%6%8%10%12%14%201120122013201420152016201720182019租金/收入-煌上煌（%）租金/收入-絕味（%）租金/收入-

45、周黑鴨（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019薪酬/收入-煌上煌（%）薪酬/收入-絕味（%）薪酬/收入-周黑鴨（%） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 31 大數據平臺的龍頭企業將逐步淘汰對手。 框架修正：框架修正： 我們對此前在深度報告 行業集中化， 龍頭差異化鹵制品龍頭比較中空間測算的思路進行優化， 提煉出 “國君食品三邊界理論” 框架， 單提煉出 “國君食品三邊界理論” 框架， 單一品牌的展店上限將取決于三個邊界的交集， 適用于所有連鎖業

46、態研究。一品牌的展店上限將取決于三個邊界的交集， 適用于所有連鎖業態研究。關于投資人關心的展店空間問題，我們的思路是隨著底層技術進步和趨勢的演變，擁有邊界拓展能力，以及邊界外創新能力的公司將有可能孵化出多個萬店級別的品牌（或品牌矩陣）和一批細分賽道龍頭。在之后的系列報告中，我們將深入展開。 圖圖 2727：國君食品“三邊界理論”：國君食品“三邊界理論” 數據來源：國泰君安證券研究 3.3. 品類掃描：需求品類掃描：需求 vsvs 供給供給 3.1. 需求需求：品類：品類延展延展，市場，市場下沉下沉 首先，我們從消費端對品類進行分析，交付品類的選擇是商業模型實現的前提。我們按市場規模、品類成癮性

47、、品類毛利率、品牌粘性四個維度來進行評價。 結論：結論：我們認為，連鎖行業并非需求規模越大或增速越快的賽道越好，品類的勝利不代表品牌的勝利，品牌的勝利也不代表價值的永續；需綜合考慮生產端約束、競爭格局、 技術進步、 模式、 人才等要素。 本篇中，我們先結合以上四個維度， 綜合判斷小酒館 （海倫斯） 、 餐桌鹵味 （紫燕） 、小酒館 （海倫斯） 、 餐桌鹵味 （紫燕） 、早餐 （巴比） 具有更強的品類延展性； 高性價比茶飲 （蜜雪） 、 休閑鹵味早餐 （巴比） 具有更強的品類延展性； 高性價比茶飲 （蜜雪） 、 休閑鹵味（絕味）則更具備下沉空間。（絕味）則更具備下沉空間。 行業深度研究行業深度研

48、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 31 1. 需求規模：咖啡市場增速最快（五年復合增速 25%以上） ，早餐市場最大（1 萬 7 千億元） 。主要由消費場景、消費人群的覆蓋面以及對應消費力決定。 2. 品類成癮性： 根據nature關于多巴胺的研究成果， 食物中成癮性主要來自咖啡因、 甜味、 辣（痛感） 、 碳水、 咀嚼等， 抽樣數據測算，咖啡、低端茶飲成癮性最強，鹵味次之。 3. 品類毛利率：包子、低端茶飲（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌啤酒、歐包相對較低。 品類毛利率與原料、制作工藝、 消費者認知水平相關， 是商品的天然屬性， 同一品類下，

49、 品牌享有更高的毛利率水平。 4. 品牌粘性： 紫燕的復購率最高， 奈雪最低。 復購率綜合體現了產品屬性、產品力、品牌力、渠道力，亦側面反映需求滿足度，通常代表了品牌擴張的潛力。 圖圖 2828：消費場景：四種常見消費場所，休閑與正餐排列組合：消費場景：四種常見消費場所，休閑與正餐排列組合 數據來源：草根調研、公司公告、國泰君安證券研究 備注：方框表示消費場所，每一個消費場所中又分為休閑進食（圓圈內）和正餐進食（圓圈外）；排列組合后，對應 8 種常見的消費場景。 圖圖 2929：消費人群：客群與場景關聯，按性別與年齡劃分：消費人群：客群與場景關聯，按性別與年齡劃分 行業深度研究行業深度研究 請

50、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 31 數據來源：草根調研、公司公告、國泰君安證券研究 備注：樣本店數據測算，顏色越淺表示其定位的主要目標客群的收入水平越低。 圖圖 3030：定價：性價比：定價：性價比 vsvs 中高端中高端 數據來源：草根調研、公司公告、國泰君安證券研究 蜜雪冰城奈雪良品巴比瑞幸星巴克海倫司絕味煌上煌周黑鴨紫燕33.23.43.63.844.24.44.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大眾點評綜合評分客單價高檔化率（%） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后