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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|湖北宜化（000422）扎根化肥主業，礦業煥發新機扎根化肥主業，礦業煥發新機 2025年02月19日2025年02月19日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/54 依托資源稟賦，公司在磷肥、氮肥、氯堿化工三大板塊具有較強成本優勢。2018 年以來，公司通過剝離不良資產、項目升級改造、向下游延伸產業鏈，持續優化資產質量。隨著優質資產注入，公司產業鏈將進一步完善，盈利水平有望邁上新臺階。張瑋航 許雋逸 SAC：S0590524090003 SAC：

2、S0590524060003 vXbYoPnPmPmQtObRdN9PmOnNsQrMlOmMtRfQnPrR9PqQuNxNnOsMNZnOsN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/54 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 湖北宜化(000422)扎根化肥主業，礦業煥發新機 行 業：基礎化工/農化制品 投資評級：買入（首次）當前價格：11.71 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,083/1,058 流通 A 股市值(百萬元)12,387.04 每股凈資產(元)6.84 資產負債率(%)64.60 一年內最高/最低(元)15.81/8.51 股價相對走勢 相關報告 三大產業

3、基礎堅實，資源業務煥發新機公司作為國內老牌化工龍頭企業，經過多年發展，逐步形成氮肥、磷肥、氯堿化工三條主要產業鏈。2024 年公司已具備 156 萬噸尿素、126 萬噸磷酸二銨、84 萬噸PVC 產能，三大業務協同發展，持續構建完善的上下游產業鏈體系。近年來，公司開啟內部改革，逐步剝離不良資產，同時推進多個升級改造項目，持續優化資產結構。未來公司將新增煤炭業務板塊，完善產業鏈的同時有望進一步提升盈利能力。新疆煤炭前景廣闊，煤炭資產注入未來可期大力開展新疆煤化工是保障國家能源安全的重要抓手，新疆煤炭資源總量占全國總預測儲量的 40%以上，而 2024 年產量僅占全國總產量的 11%，開發仍有較大

4、提升空間。此外，新疆煤化工、煤電快速發展帶動疆煤需求，據我們不完全統計，目前新疆在建及規劃的煤化工項目合計超 6000 億元。新疆宜化具備年產 3000 萬噸煤炭產能，具有煤質量穩定、開采成本低等特點，具備長期發展價值。我們預計，收購完成后公司年化歸母凈利潤中樞預計將增長近 5 億元?；剩阂劳匈Y源稟賦享成本優勢全球糧食供應形勢改善，預計全球化肥需求緩慢增長。未來在國家嚴控磷銨產能和需求穩增長的背景下，國內磷肥行業景氣仍有望維持。磷礦石稀缺性持續凸顯，磷礦及磷肥產業鏈景氣度維持相對高位，公司磷酸二銨產能規模位居國內第四，且集團和參股公司均配套磷礦資源，具有資源優勢。公司尿素產能集中在新疆、內蒙

5、等西部地區，具有豐富煤炭和天然氣資源，低成本有望助力公司穿越行業低谷。氯堿：燒堿或迎供需錯配，PVC 靜待景氣改善房地產支持政策頻出，PVC 內需有望企穩，海外發展中國家支撐出口需求。能耗雙控致 PVC 及電石產能增速放緩，未配套電石的企業長期競爭力不足。目前公司 100%的 PVC 產能配套電石資源，成本優勢顯著。2025 年燒堿新增產能落地情況或低于預期，同期下游氧化鋁計劃新增產能投產較多，燒堿有望迎階段性供需錯配行情。盈利能力穩步提升，首次覆蓋給予“買入”評級由于收購宜昌新發投項目批準時間尚存不確定性，出于謹慎考慮，我們預計公司2024-2026 年營收分別為 173/176/192 億

6、元，同比增速分別為+1%/+2%/+9%；歸母凈利潤分別為 9.2/11.5/13.8 億元，同比增速分別為+103%/+25%/+20%；EPS 分別為 0.85/1.06/1.28 元/股，三年 CAGR 為 45%。2025 年可比公司 PE 平均值為 7.7X。鑒于公司主營業務優勢顯著，且持續優化資產結構，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：主要原材料價格波動風險；下游需求不及預期風險；安全生產風險；環保風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）20713 17042 17255 17623 19177 增長率（%）11.

7、69%-17.72%1.25%2.14%8.82%EBITDA（百萬元）4318 2236 2584 2989 3400 歸母凈利潤（百萬元）2164 453 919 1149 1384 增長率（%）37.94%-79.06%102.85%25.04%20.43%EPS（元/股）2.00 0.42 0.85 1.06 1.28 市盈率（P/E）5.9 28.4 14.0 11.2 9.3 市凈率（P/B）2.8 2.0 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA 4.8 7.3 6.8 5.4 4.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 18

8、 日收盤價 -10%20%50%80%2024/22024/62024/102025/2湖北宜化滬深3002025年02月19日2025年02月19日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/54 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 1 1、公司低成本優勢突出，抗周期能力強：磷肥方面，、公司低成本優勢突出，抗周期能力強：磷肥方面，公司磷酸二銨產能規模位居國內第四，且具有豐富的磷礦石資源，宜化集團現有 330 萬噸/年的磷礦產能，參股的江家墩礦業現有 30 萬噸/年磷礦產能，未來有望具備 180 萬噸/年磷礦產能，磷礦石價格中長期高位運行的預期下，公司資源優勢顯著。尿素方面，尿素方面，受國內保供

9、影響，尿素供給趨松，后續需關注出口政策變化。公司尿素產能集中在新疆、內蒙等西部地區，具有豐富煤炭和天然氣資源，低成本有望助力公司穿越行業低谷。PVCPVC 方面，方面，能耗雙控致 PVC 及電石產能增速放緩，未配套電石的企業長期競爭力不足。截至 2025年 1 月初，宜昌廠區 24 萬噸 PVC 已關停，目前公司 100%PVC 產能配套電石資源，成本優勢顯著。2 2、優化資產結構，提升盈利能力：、優化資產結構，提升盈利能力：2017 年安全事故后，公司開啟內部改革，逐步剝離不良資產，同時在“長江大保護”政策引導下，推進多個升級改造項目，優化資產結構。未來，公司或將推進更多優質資產注入項目，進

10、一步提升盈利能力。核心假設 磷酸二銨：公司現有磷酸二銨產能 126 萬噸/年，假設 2024-2026 年磷酸二銨銷量為 124/125/125萬噸，均價為 3900/3950/3950 元/噸。隨著年產 55 萬噸氨醇搬遷技改項目落地，生產成本將進一步降低，毛利率有望提升，2024-2026 年毛利率分別為 24%/24%/25%。尿素：公司現有尿素產能 156 萬噸/年，假設 2024-2026 年尿素銷量為 150/152/152 萬噸，均價為 2100/2100/2100 元/噸，毛利率分別為 22%/22%/22.5%。PVC：公司現有 PVC 產能 84 萬噸/年，受下游地產行業低

11、迷及市場競爭加劇影響，預計公司將逐漸關停部分 PVC 產能。假設 2024-2026 年公司 PVC 銷量為 83/60/55 萬噸，均價為 5300/5300/5300元/噸，毛利率為-5.0%/-4.0%/-3.0%。燒堿：公司現有燒堿產能 69 萬噸/年，假設 2024-2026 年公司燒堿銷量為 93/94/94 萬噸（包含液堿和片堿），均價分別為 2000/2100/2100 元/噸，毛利率為 45.0%/44.5%/44.5%。精細化工產品：公司精細化工產品主要包括季戊四醇、保險粉、三聚氰胺、三羥甲基丙烷等。假設 2024-2026 年精細化工產品銷量為 32/33/34 萬噸，產

12、品均價分別為 5100/5151/5151 元/噸，毛利率為 6.5%/7.5%/8.5%。新能源產品：公司新能源產品主要包括 30 萬噸/年磷酸鐵和 20 萬噸/年硫酸鎳，有望于 2025 年貢獻銷量。假設 2025-2026 年磷酸鐵銷量為 5/10 萬噸，均價為 10000/10000 元/噸，毛利率為5%/10%；硫酸鎳銷量為 3/8 萬噸，均價為 25000/25000 元/噸，毛利率為 10%/15%。其他業務：假設 2024-2026 年其他業務收入維穩，毛利率穩定在 10%。期 間 費 用 率：假 設 2024-2026 年 銷 售 費 用 率 為 0.65%/0.63%/0.

13、60%，管 理 費 用 率 為2.70%/2.50%/2.50%，研發費用率為 4.20%/4.20%/4.20%。盈利預測、估值與評級 由于收購宜昌新發投項目能否獲得批準及批準時間尚存不確定性，出于謹慎考慮，我們仍以當前新疆宜化股權比例計算投資收益。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 173/176/192 億元，同比增速分別為+1%/+2%/+9%；歸母凈利潤分別為 9.2/11.5/13.8 億元，同比增速分別為+103%/+25%/+20%；EPS 分別為 0.85/1.06/1.28 元/股，3 年 CAGR 為 45%。鑒于公司資源優勢較強，主營業務具有較強成本優勢

14、，且持續優化資產結構提升盈利能力，并參考可比公司估值，我們給予公司 2025 年 13 倍 PE，對應目標價 13.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/54 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.三大產業基礎堅實，資源業務煥發新機.7 1.1 公司歷史悠久，歷經四階段.7 1.2 國資背景加持，集團注入優質資產.11 1.3 公司產能布局完善，拓展高附加值產品.14 1.4 優化資產結構，業績逐步改善.16 2.新疆煤炭前景廣闊，煤炭資產注入未來可期.18 2.1 新疆煤炭發展前景廣闊.18 2.2 新疆宜化資產注入，完善產業鏈的同時提升盈利能力.26 3.化肥：

15、依托資源稟賦享成本優勢.30 3.1 磷肥：行業格局向好，公司具備規模及成本優勢.30 3.2 尿素：供給偏松，低成本抵御行業寒冬.36 4.氯堿：燒堿或迎供需錯配，PVC 靜待景氣改善.41 4.1 PVC：內需企穩+出口支撐下，景氣度有望改善.41 4.2 燒堿：下游氧化鋁投產或帶來階段性供需錯配行情.45 5.盈利預測、估值與投資建議.48 5.1 盈利預測.48 5.2 估值與投資建議.51 6.風險提示.51 圖表目錄 圖表 1：湖北宜化發展歷程.8 圖表 2：湖北宜化股價復盤.10 圖表 3：湖北宜化部分搬遷改造項目.10 圖表 4：公司股權結構圖（截至 2024 年三季報）.12

16、 圖表 5：主要子公司業務經營數據（截至 2024 年中報）.13 圖表 6：公司 2024 年限制性股票激勵計劃.13 圖表 7：公司主要產品及產能匯總（截至 2025 年 1 月）.14 圖表 8：公司營業收入及增速（億元，%）.16 圖表 9：公司歸母凈利潤及增速（億元）.16 圖表 10：公司產品毛利結構（億元）.17 圖表 11：公司分產品毛利率.17 圖表 12：湖北宜化 ROE、凈利率變化情況.18 圖表 13：湖北宜化各項期間費用變化情況.18 圖表 14：2022 年我國煤炭儲量分布情況（億噸）.19 圖表 15：2022 年不同?。▍^）煤炭儲量分布情況（億噸）.19 圖表

17、16：新疆煤炭資源分布.20 圖表 17：新疆主要煤炭基地及礦區.20 圖表 18：全國原煤產量及增速.21 圖表 19：新疆原煤產量及增速.21 圖表 20：新疆原煤產量占比顯著增長.21 圖表 21：2022-2023 年原煤產量增量結構.21 圖表 22：新疆煤炭資源外運與轉化利用現狀.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/54 非金融公司|公司深度 圖表 23：新疆煤電裝機容量及增速.22 圖表 24：新疆發電量和火力發電量.22 圖表 25：2023-2024 年新疆火電廠項目動態追蹤（不完全統計）.23 圖表 26：煤化工產業鏈（左）、2023 年主要煤化工工藝產能及產量.24

18、圖表 27：新疆煤化工項目統計（不完全統計）.24 圖表 28：新疆宜化發展歷程及湖北宜化持股比例.27 圖表 29：宜化礦業股權結構圖.27 圖表 30：新疆宜化生產主體區域布局及工藝布局.28 圖表 31：新疆宜化納入合并報表后盈利測算.29 圖表 32：宜化集團的業績承諾金額.29 圖表 33：新疆宜化分產品毛利率.29 圖表 34：新疆宜化毛利結構.29 圖表 35：各類磷肥分類及特征.31 圖表 36：磷酸銨為最主流磷肥.31 圖表 37：全球磷肥產能（分地區）.32 圖表 38：2022 年全球磷肥產能結構.32 圖表 39：全球磷肥表觀消費量.32 圖表 40：2022 年全球磷

19、肥消費結構.32 圖表 41：2022 年全球主要磷肥出口國.33 圖表 42：2022 年全球主要磷肥進口國.33 圖表 43：磷肥價格與糧食價格高度相關.34 圖表 44：磷肥出口均價和國內市場價.34 圖表 45：國內磷酸一銨產量、產能利用率變化趨勢.35 圖表 46：國內磷酸二銨產量、產能利用率變化趨勢.35 圖表 47：磷肥年度出口量變化.35 圖表 48：磷酸一銨、磷酸二銨月度出口量.35 圖表 49：磷酸一銨價格價差.36 圖表 50：磷酸二銨價格價差.36 圖表 51：尿素產能及同比增速.37 圖表 52：尿素產量、消費量及產能利用率變動情況.37 圖表 53：尿素產業鏈圖.3

20、8 圖表 54：我國尿素出口量大幅減少.39 圖表 55：2020-2024 年尿素庫存.39 圖表 56：國內尿素價格及價差.39 圖表 57：美國-中國尿素價差.39 圖表 58：我國尿素產能投放表.40 圖表 59：內蒙古和新疆天然氣價格較低.40 圖表 60：PVC 產業鏈圖.42 圖表 61：中國 PVC 產能、產量及開工率.42 圖表 62：PVC 主要下游地產行業較疲軟.42 圖表 63：PVC 價格、價差（電石法）.43 圖表 64：PVC 價格、價差（乙烯法）.43 圖表 65：2024 年以來金融支持房地產企業重點舉措.43 圖表 66：PVC 出口數據.44 圖表 67：

21、中國出口至印度的 PVC 數量（萬噸）.44 圖表 68：國內電石產能、產量及開工率.45 圖表 69：2025 年 PVC 新增產能大多為乙烯法.45 圖表 70：國內燒堿產能及增速.46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/54 非金融公司|公司深度 圖表 71：國內燒堿表觀消費量及增長率.46 圖表 72：2025 年燒堿擬投產產能.46 圖表 73：2024 年燒堿下游消費分布.47 圖表 74：國內氧化鋁產能、產量及開工率.47 圖表 75：2025 年氧化鋁擬投產產能.47 圖表 76：燒堿價格復盤.48 圖表 77：公司營收測算匯總（百萬元）.50 圖表 78：可比公司估值表.51

22、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/54 非金融公司|公司深度 1.三大產業基礎堅實，資源業務煥發新機 公司作為國內老牌化工龍頭企業，經過近 50 年的發展，逐步形成氮肥、磷肥、氯堿化工三條主要產業鏈，2024 年主要具備 156 萬噸尿素、126 萬噸磷酸二銨、84萬噸 PVC 產能。在三大業務協同發展的同時，通過整合上游礦產資源、完善中游原材料配套和延伸下游精細化工產品，構建了完善的上下游產業鏈體系。2017 年后，公司開啟內部改革，逐步剝離不良資產，同時推進多個升級改造項目，優化資產結構。2025 年新疆宜化將完成資產注入，屆時公司將新增煤炭板塊，完善產業鏈的同時有望進一步提升盈利能力。

23、1.1 公司歷史悠久，歷經四階段 湖北宜化化工股份有限公司（簡稱“湖北宜化”）前身湖北宜昌化工廠始建于 1977年，迄今已有近 50 年歷史，為國有控股上市公司，是湖北宜化集團有限責任公司（簡稱“宜化集團”）的核心子公司。1992 年，公司改制為湖北宜化（集團）股份有限公司，1996 年登陸深交所上市，被譽為中國氮肥第一股。公司主營業務涵蓋煤化工、氯堿化工、磷氟化工、精細化工領域，在湖北、內蒙、青海、新疆等地建有 20 多個研發中心和生產基地，主導產品尿素、磷酸二銨、聚氯乙烯（PVC）、季戊四醇產能規模位居國內前列。此外，宜化集團擁有煤礦、磷礦等礦產資源儲量 27 億噸，年開采能力達 4000

24、 萬噸，資源配套優勢顯著。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表1：湖北宜化發展歷程湖北宜化發展歷程 資料來源：公司官網、公司招股說明書、公司公告，國聯民生證券研究所 公司成立以來主要有四大發展階段：公司成立以來主要有四大發展階段：初創與突破期（初創與突破期（19771977-20002000 年）：年）：湖北宜化前身湖北宜昌化工廠始建于 1977 年，原名宜昌地區化工廠。1981 年 6 月該廠投產時，僅有年產 1 萬噸合成氨設計產能。1987 年起，宜昌地區化工廠推行以節能為中心的技術改造和技術應用，用 4 年時間將合成氨的年產能由 1 萬噸提高至 6 萬噸

25、。1990 年以后先后投資 4 萬噸尿素、1 萬噸甲醇工程，并完成了擴建 13 萬噸尿素的一期工程。截至 1995 年底，已形成年產合成氨 8 萬噸、尿素 6 萬噸、碳銨 10 萬噸，甲醇 3 萬噸的產能。擴張與成長期（擴張與成長期（2002001 1-2012013 3 年）：年）：進入 21 世紀，湖北宜化開始實施大規模的擴張戰略，通過并購和新建項目，逐步擴展了產品線，從單一的化肥生產擴展到磷化工、氯堿化工等多個領域。2004-2005 年，公司氯堿、PVC 一期+二期工程投產；2006 年，公司磷復肥項目投產，逐漸構建起氮肥、氯堿、磷肥三大產業鏈的雛形。2007-2013年公司沿著三大產

26、業鏈持續擴張，在西部擴張戰略推動下內蒙、青海、新疆等項目投產，成本優勢顯著。2004-2013 年公司營業收入復合增速達 32%，同時大規模的資本開支致 2013 年資產負債率達 79%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/54 非金融公司|公司深度 低谷與瓶頸期（低谷與瓶頸期（20142014-20172017 年）：年）：2014-2017 年，公司經歷了產能瓶頸期，同時在宏觀經濟環境增速放緩、行業競爭加劇、國家通過取消化肥行業優惠電價等措施倒逼化肥行業供給側改革的影響下，公司業績出現下滑。2017 年，公司重要子公司新疆宜化因發生爆燃事故被責令停產并受到國家安監部分的嚴厲處罰，造成重大經營

27、性虧損和資產減值損失。同時，湖南宜化、香溪化工因技術改造、環保等原因停產，聯合化工、貴州宜化因原材料供應不足限產、停產而發生虧損。2017 年公司歸母凈利潤虧損 50.95 億元。復蘇與創新期（復蘇與創新期（20182018-至今至今）：）：2018 年以來公司邁入發展新階段，通過整合上游礦產資源、完善中游原材料配套和延伸下游高附加值產品，逐步提升盈利水平。2018年，公司完成對停產子公司新疆宜化的重大資產重組并剝離了低效資產，改善了資產結構，為后續的發展奠定了基礎。此外，公司投資新能源材料、新材料產業，擴充產品矩陣。新能源材料業務主要與寧德時代、史丹利合作推進磷酸鐵項目；新材料業務主要涉及

28、TMP、TPO 等；磷氟材料主要與多氟多合作推進 6 萬噸無水氟化氫項目。20242024 年，湖北宜化繼續推進產業鏈的完善和優質資產的注入。年，湖北宜化繼續推進產業鏈的完善和優質資產的注入。公司計劃通過收購宜昌新發 100%股權，進一步提升對新疆宜化的持股比例，增強在煤炭、PVC 等領域的競爭力。同時投資建設多個升級改造項目，有望進一步提升產品盈利能力。未來公司將立足主業、立足資源優勢，重點圍繞“做大煤化工、做強磷氟化工、做優氯堿化工、做精精細化工”，加快推進產業轉型升級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：湖北宜化股價復盤湖北宜化股價復盤 資料來源：

29、Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表3：湖北宜化部分搬遷改造項目湖北宜化部分搬遷改造項目 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 產品產能產品產能 投資金額（億元）投資金額（億元）潔凈煤加壓氣化多聯產技改搬遷升級項目 湖北新宜化工 46 萬噸/年液氨和 9 萬噸/年甲醇，并副產約 2.13萬噸/年硫酸 35.68 硫磺渣綜合利用 8 萬噸/年保險粉升級改造項目 宜化精細化工 主要產品包括 8 萬噸/年 90%、88%、85%三種等級8 萬噸/年保險粉、液體二氧化硫，可生產焦亞硫酸鈉，也可根據需求副產亞硫酸鈉、工業硫酸 4.84 年產 40 萬噸磷銨、20 萬噸硫基復合肥節能升級改造項目 楚星生態

30、科技 一期主要產品包括 40 萬噸/年磷酸二銨、20 萬噸/年硫基復合肥，并副產氟硅酸、鹽酸等 30 20 萬噸/年燒堿搬遷節能改造項目 宜化新能源 一期主要產品包括 10 萬噸/年燒堿、8 萬噸/年液氯、2 萬噸/年高純鹽酸、1MW 氫能發電（1,000度/小時），并副產次氯酸鈉和芒硝等 15 20 萬噸/年精制磷酸、65 萬噸/年磷銨搬遷及配套裝置升級宜化磷化工 將原有 66 萬噸/年磷銨產品產能調整為 30 萬噸/年磷酸二銨、30 萬噸/年粉狀磷酸一銨、5 萬噸/年工業磷酸一銨，同時生產高品質復合肥產品 52 0510152025302003-012003-062003-112004-0

31、42004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-

32、032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02湖北宜化 000422.SZ國內化工行業高速發展，公司三大產業鏈協同發展，規模、業績持續增加2018-2021年剝離低效資產，優化資產結構國內外化工、化學品市場進入景氣周期，2020Q3起，公司主導產品尿素、磷酸二銨、聚氯乙烯價格大幅上漲行業景氣有所回落，市場競爭仍激烈全球金融危機，經濟增速放緩三大板塊持續擴張2012年國家對房地產市場嚴厲調控，PVC價格持續低迷，拖累公司業績2014H2-2015H1，公司所處行業仍較低迷。國家寬松貨幣政策、財政政策助力股價抬升20172017年年“7.27

33、7.27”重大”重大安全事故安全事故擬收購宜昌新發100%股權，提升對新疆宜化的持股比例-20-15-10-5051015-50005001,0001,5002,0002,50003Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3單季度資本開支（百萬元）單季度凈利潤（億元）-右軸20002000-2

34、0132013年：擴張與成長期年：擴張與成長期20142014-20172017年：低谷與瓶頸期年：低谷與瓶頸期20182018年至今：復蘇與創新期年至今：復蘇與創新期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/54 非金融公司|公司深度 改造項目 年產 4 萬噸季戊四醇升級改造項目 宜化精細化工 新建 4 萬噸/年季戊四醇及配套 12 萬噸/年鐵鉬法甲醛裝置 6.98 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 1.2 國資背景加持，集團注入優質資產 公司控股股東為宜化集團，實際控制人為宜昌市國資委。公司控股股東為宜化集團，實際控制人為宜昌市國資委。截至2024年三季度末，宜化集團直接持有公司 20.

35、79%的股份，宜昌市國資委通過宜化集團、宜昌產投控股、宜昌城發控股間接持有公司 24.54%的股份，是公司實際控制人。宜化集團發源于 1977年創建的宜昌地區化工廠，是宜昌市屬重點國有企業，被譽為“宜昌工業長子”，宜化集團在湖北、新疆、內蒙、青海等地有 30 多家生產型子公司，除上市公司湖北宜化外，宜化集團還從事磷礦開采、工程機械、物流運輸等業務，在化肥化工領域建立了上下游密切關聯的產業鏈體系。宜化集團為公司注入優質資產，提高公司資產質量和盈利能力宜化集團為公司注入優質資產，提高公司資產質量和盈利能力。2024 年 12 月 11日，公司公告重大資產購買暨關聯交易報告書（草案），公司擬以支付現

36、金方式，受讓宜化集團持有的宜昌新發投 100%股權，本次交易完成后，宜昌新發投將成為上市公司全資子公司，屆時公司持有新疆宜化股權比例將由 35.6%上升至 75.0%。后續隨著相關股權及資產將逐步注入上市公司，我們認為不僅將有利于解決公司與新疆宜化的同業競爭，還將整合宜化集團的優質資產，增強上市公司的盈利能力、提升核心競爭力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2 2024024 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：不包含貿易、物流類子公司 子公司均圍繞化肥、氯堿等核心業務開展，具有較

37、強產業鏈一體化優勢子公司均圍繞化肥、氯堿等核心業務開展，具有較強產業鏈一體化優勢。截至公司 2024 年半年報，公司擁有 37 家參控股公司，其中全資子公司 19 家，其中青海宜化、內蒙宜化主營 PVC、燒堿，并自產電石，具有較強成本優勢；內蒙聯合化工、新疆天運主營尿素，并配套合成氨產能；宜化肥業、松滋肥業主營磷酸二銨的生產和銷售；宜化新材料、宜化降解新材料、宜氟特環保、松滋史丹利宜化新材料、邦普宜化環?？萍?、邦普宜化新材料是公司新能源材料和新材料的業務主體，涉及多種電子材料、合成材料、生物基材料等研發、生產和銷售。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：主

38、要子公司業務經營數據（截至主要子公司業務經營數據（截至 2 2024024 年中報年中報）被參控公司 參控關系 直接/間接持股比例 總資產（億元）2023 年營收（億元）2023 年凈利潤（億元）2024H1 營收（億元）2024H1 凈利潤（億元）新疆宜化 聯營企業 35.60%243.13 91.38 22.40 44.45 9.04 內蒙宜化 全資子公司 100%31.17 32.99-1.93-宜化松滋肥業 間接控股子公司 51%21.37 23.10 1.42 14.63 1.52 聯合化工 控股子公司 51%10.80 23.38 3.78 10.42 0.73 新疆天運 全資子公

39、司 100%9.09 10.18 1.69 5.53 0.87 宜化肥業 全資子公司 100%27.09 23.98 2.24 13.26 3.23 宜化降解新材料 全資子公司 100%5.64 0.91-0.92-松滋史丹利宜化新材料 聯營企業 35%35.94 0.00-0.40 0.99-0.83 邦普宜化環?？萍?聯營企業 49%13.68 0.00-0.16 0.00-0.08 邦普宜化新材料 聯營企業 35%67.11 12.32 0.51 5.82-0.08 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 股權激勵計劃彰顯公司發展信心。股權激勵計劃彰顯公司發展信心。2024 年 3 月

40、16 日，公司公告 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），2024 年 7 月 18 日完成首次授予，向公司董事、高級管理人員、核心管理人員及核心業務骨干人員等 587 人授予 2504.8 萬股限制性股票，占總股本比例 2.37%，授予價格為 4.22 元/股。股權激勵計劃重點考核 2024-2026 年的ROE 和歸母凈利潤增長率（均以 2023 年業績為基數），彰顯公司對未來發展的信心，同時充分調動員工積極性，促進公司長期發展。圖表圖表6：公司公司 20242024 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 解除限售安排 解除限售時間 可解除限售數量占獲授權益數量比例 主要業績考核目標

41、 第一個解除限售期 自授予登記完成之日起 24 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止。40%2024 年 ROE 不低于 7%;以 2023 年業績為基數，2024 年歸母凈利潤增長不低于 20%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值；2024 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。第二個解除限售期 自授予登記完成之日起 36 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止。30%2024 年和 2025 年 ROE 平均值不低于 7.5%或 2025 年 ROE 不低于 8%；以 2023 年業

42、績為基數，2024 年和 2025 年歸母凈利潤平均值較上述基數增長不低于 30%或 2025 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 40%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2025 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。第三個解除限售期 自授予登記完成之日起 48 個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止。30%2024 年、2025 年和 2026 年 ROE 平均值不低于 8%或 2026 年 ROE 不低于 9%；以 2023 年業績為基數，2024 年、2025 年和 2026 年歸母凈利潤平均值較上述基數增長不低于

43、 40%或 2026 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 60%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2026 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/54 非金融公司|公司深度 1.3 公司產能布局完善，拓展高附加值產品 主業產業鏈配套完善。主業產業鏈配套完善。2024 年末三大業務板塊主要產能包括：156萬噸/年尿素、126 萬噸/年磷酸二銨、84 萬噸/年 PVC。此外，公司還配套 105 萬噸/年電石產能。精細化工方面精細化工方面，公司主要具備年產 6 萬噸季戊四醇、10 萬噸保險粉

44、、8 萬噸三聚氰胺、2 萬噸 TMP、6 萬噸 PBAT 等。資源端，資源端，公司參股公司新疆宜化具備 3000 萬噸/年煤礦產能，宜化集團現有 330 萬噸/年的磷礦產能，參股的江家墩礦業現有 30 萬噸/年磷礦產能，未來有望具備 180 萬噸/年磷礦產能。布局高附加值產品布局高附加值產品，促進磷氟產業向新能源、新材料延鏈補鏈促進磷氟產業向新能源、新材料延鏈補鏈。為推進磷氟化工產業轉型升級，促進磷氟資源梯級利用，公司與多氟多共同圍繞氟、硅元素，延伸發展無水氟化氫，并規劃 23 萬噸/年無水氟化氫項目。該項目以濕法磷酸副產氟硅酸為原料加工成無水氟化氫，進一步開發生產新能源材料和電子化學品等產品

45、。該項目采用氟硅酸濃縮分解法，工藝技術先進，原材料成本較低，項目投產后預計產品盈利能力較強，具備良好的市場發展空間。充分利用各級產品充分利用各級產品，加強循環經濟。加強循環經濟。具體來看，原煤加工得到液氨等中間產品，液氨、磷礦進一步生產得到磷酸二銨、復合肥，磷酸二銨生產過程中副產氟硅酸進一步生產得到氟化鋁；磷酸、硫酸向產業鏈下游進一步延伸得到磷酸鐵、硫酸鎳；甲醇進一步生產得到季戊四醇，季戊四醇副產甲酸鈉用于生成保險粉；濕法磷酸副產氟硅酸進一步生產得到無水氟化氫，各級產品均能得到充分利用，有效降低運輸成本。此外，液氨、硫酸生產過程中副產蒸汽用于其它產品供熱，有效節約能源。圖表圖表7：公司主要產品

46、及產能匯總（截至公司主要產品及產能匯總（截至 2 2025025 年年 1 1 月）月）產品 子公司 名義產能（萬噸）權益 權益產能（萬噸）備注 PVC 內蒙宜化 30 100%30 自備電石 青海宜化 30 100%30 自備電石 太平洋化工 12 100%12 2025 年 1 月公告關停 湖北宜化 12 100%12 2025 年 1 月公告關停 新疆宜化 40 35.6%14.2 自備電石 合計合計 100 74.2 電石 內蒙宜化 60 100%60 PVC 原料 青海宜化 45 100%45 PVC 原料 新疆宜化 60 35.6%21.4 PVC 原料 合計合計 165 126.

47、4 尿素 聯合化工 104 51%53 氣頭尿素 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/54 非金融公司|公司深度 新疆天運 52 100%52 氣頭尿素 新疆宜化 60 35.6%21.4 煤頭工藝，自有煤炭 合計合計 216 126 磷酸二銨 宜化肥業 66 100%66 搬遷中 松滋肥業 60 51%30.6 楚星生態 40 100%40 在建，年產 40 萬噸磷銨、20 萬噸硫基復合肥節能升級改造項目 合計合計 126 97 燒堿 湖北宜化 20 100%20 搬遷中 內蒙宜化 28 100%28 青海宜化 25 100%25 新疆宜化 24 35.6%9 搬遷節能改造 合計合計 97

48、82 季戊四醇 內蒙宜化 3 100%3 淘汰原有 3 萬噸季戊四醇配套銀法甲醛裝置 湖北宜化 3 100%3 投資建設年產 4 萬噸季戊四醇升級改造項目 合計合計 6 6 焦亞硫酸鈉 宜化精細化工 6 100%6 其中 4 萬噸作為保險粉裝置原料使用，剩余袋裝外售 保險粉 宜化精細化工 10 100%10 搬遷中 煤炭 新疆宜化 3000 35.6%1068 三聚氰胺 新疆宜化 8 35.6%2.8 磷礦 江家墩礦業 180 35%63 其中 150 萬噸產能于 2023 年底拿到采礦證，建設中 TMP 有宜新材料 2 100%2 PBAT 宜化降解新材料 6 100%6 光引發劑 1206

49、 有宜新材料 40 34%13.6 氟化鋁 宜氟特環保 2 51%1.02 磷酸鐵 邦普宜化 30 35%10.5 與寧德時代子公司寧波邦普合資，一期已取得試生產許可 硫酸鎳 邦普宜化 20 35%7 與寧德時代子公司寧波邦普合資，一期已取得試生產許可 無水氟化氫 宜化氟化工 6 51%3.06 一期 3 萬噸，與多氟多合作 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/54 非金融公司|公司深度 1.4 優化資產結構，業績逐步改善 優化資產結構，升級改造項目，業績逐步改善。優化資產結構，升級改造項目，業績逐步改善。2013 年前，伴隨三大業務板塊快速發展，公司營

50、業收入/歸母凈利潤于 2012 年達到 193.18/8.66 億元的階段性高峰。隨后由于國家通過取消化肥行業優惠電價等措施倒逼化肥行業供給側改革，公司營收/歸母凈利潤顯著下滑至 2016 年的 151.82/-12.50 億元。2017 年重大安全事故導致重大經營虧損和資產減值損失，歸母凈利潤跌至-50.95 億元。2018 年以來公司進行了資產重組，出售新疆宜化 80%的股權，剝離低效能低業績的子公司，財務狀況逐漸改善。而后隨著化肥行業供給側出清，市場景氣度有所回升，主營產品價格上漲，帶動公司業績持續改善，2018-2022 年，公司營收由 128 億元增長至 207 億元，歸母凈利潤由

51、2.6 億元增長至 21.6 億元。2023 年為響應國家長江大保護政策，落實沿江 1 公里化工企業“關改搬轉”任務，公司啟動若干搬遷項目。同時受主營產品價格顯著下滑疊加市場需求較疲軟影響，公司營收同比下滑 18%至 170.4 億元，歸母凈利潤同比下滑 79%至 4.5 億元。2024 年，公司加速 PBAT 股權資產處置，存量產能利用率提升，產業升級改造項目如期推進，帶動經營業績穩步提升，2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤 7.6 億元，同比增長 95%。未來隨著搬遷改造項目逐步投產，疊加無水氟化氫等高附加值項目逐步落地，公司業績有望進一步提升。圖表圖表8：公司營業收入及增速（億元，公

52、司營業收入及增速（億元，%）圖表圖表9：公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 毛利方面，尿素與磷酸二銨占據較大份額。毛利方面，尿素與磷酸二銨占據較大份額。得益于氮肥剛性的市場需求及公司較-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250總營收磷酸二銨聚氯乙烯尿素氯堿產品化工產品貿易業務其他同比增速-左軸-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-60-50-40-30-20-1001020302010201120122013

53、20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3歸屬于母公司所有者的凈利潤增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/54 非金融公司|公司深度 強的成本控制能力，尿素是公司穩定創收產品，毛利率長期穩定在 20%以上，早期貢獻大半毛利。近兩年氯堿產品毛利穩定在 30%甚至 40%以上，而 PVC 毛利率在地產疲軟下有所承壓，伴隨國家一攬子穩經濟政策效應的逐步顯現，房地產市場有望逐步修復，PVC 盈利能力有望修復。圖表圖表10：公司產品毛利結構（億元）公司產品毛利結構（億元）圖表圖表11：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：Wind，國聯民生

54、證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 ROEROE 與凈利率受事故影響嚴重，近年來已緩慢修復。與凈利率受事故影響嚴重，近年來已緩慢修復。2012-2016 年，業內產能嚴重過剩，同時國家各項扶持政策逐步退出，公司 ROE 由 14.1%下跌至-21.5%，凈利率由 7.63%下跌至-9.28%。2017 年由于事故影響降至最低處-816.4%/-43.09%，此后2018-2019 年震蕩回升至 24.35%/2.39%,106.59%/0.69%附近后，2020 年后由于疫情和原油價格影響而表現疲弱，多種化工原材料價格持續下跌，創下歷史新低，盈利能力有一定程度下降，截至 202

55、4 前三季度 ROE 為 10.24%，凈利率為 7.42%,依舊在積極消化市場影響。研發投入穩步上升。研發投入穩步上升。2017-2024 年前三季度雖整體期間費用率從 27.84%下降至9.59%，但研發費用投入比率卻持續緩步上升，從 2018 年 1.02%上升至 2024 年前三季度的 4.85%，約占期間費用的 50%，主要得益于 2023 年公司積極開發一系列“專精特新”產品，加大研發投入。隨著新產品相繼投入市場，我們看好公司未來盈利能力有望進一步提升。-1001020304050201020112012201320142015201620172018201920202021202

56、220232024H磷酸二銨聚氯乙烯尿素氯堿產品化工產品貿易業務其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H磷酸二銨聚氯乙烯尿素氯堿產品化工產品貿易業務其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表12：湖北宜化湖北宜化 ROEROE、凈利率變化情況、凈利率變化情況 圖表圖表13：湖北宜化各項期間費用變化情況湖北宜化各項期間費用變化情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所

57、 2.新疆煤炭前景廣闊，煤炭資產注入未來可期 大力開展新疆煤化工是保障國家能源安全的重要抓手，新疆煤炭資源總量占全國總預測儲量的 40%以上，而 2024 年產量僅占全國總產量的 11%，開發仍有較大提升空間。此外，新疆煤炭需求旺盛，據我們不完全統計，目前新疆在建及規劃的煤制氣、煤制烯烴、煤制油、煤制乙二醇、傳統煤化工+煤基精細化工投資額分別為 2018、990、1883、116、1094 億元，合計超過 6000 億元。公司擬以現金方式向宜化集團購買其持有的宜昌新發投 100%股權，收購完成后公司持有新疆宜化股權比例將由 35.6%提升至 75%。新疆宜化具備 3000 萬噸/年煤炭產能，收

58、購完成后，公司將新增煤炭資源和煤化工業務，進一步提升公司資產質量和盈利能力。同時公司年化歸母凈利潤中樞預計將增長近 5 億元。2.1 新疆煤炭發展前景廣闊 煤炭在較長時期內或仍將保持基礎能源的戰略地位。煤炭在較長時期內或仍將保持基礎能源的戰略地位。煤炭是我國的主體能源，煤炭產業是經濟發展的重要支柱之一。我國煤炭資源稟賦存量大、分布范圍廣、種類齊全，在已探明的化石能源中，煤炭占比達到 90%以上。近年來煤炭在能源消費結構中所占比例均在 55%以上，我國“富煤、貧油、少氣”的資源特點決定了煤炭的主體能源地位短期內難以改變。新疆地區已勘儲量位居全國第三。新疆地區已勘儲量位居全國第三。根據自然資源部

59、中國礦產資源報告(2023)，-1,000-800-600-400-2000200（%）ROE凈利率-50510152025302015201620172018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率合計 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/54 非金融公司|公司深度 截至 2022 年底，我國煤炭證實儲量與可信儲量之和為 2070.12 億噸，其中西部地區儲量最高，達到 1365.32 億噸，占全國煤炭總儲量的 66%，中部地區次之，東部和東北地區儲量較低，合計煤炭儲量占比僅 5.6%。分省份統計，除港澳臺地區以外，目前我國

60、36 個省級行政區中有 27 個保有煤炭資源，其中煤炭已勘儲量最高的 5 個?。▍^）分別為山西、內蒙古、新疆、陜西、貴州，現有煤炭儲量均達 100 億噸以上。圖表圖表14：2 2022022 年我國煤炭儲量分布情況（億噸）年我國煤炭儲量分布情況（億噸）圖表圖表15：2 2022022 年不同?。▍^）煤炭儲量分布情況（億噸）年不同?。▍^）煤炭儲量分布情況（億噸）資料來源：煤炭資源開發管理現狀分析及對策建議李軍等，國聯民生證券研究所 資料來源：煤炭資源開發管理現狀分析及對策建議李軍等，國聯民生證券研究所 新疆煤炭資源豐富，成本優勢顯著。新疆煤炭資源豐富，成本優勢顯著。2022 年新疆已勘儲量為 3

61、41.9 億噸，占全國總儲量約 16.5%；全區預測煤炭資源量 2.19 萬億噸，占全國總預測儲量的 40%以上。新疆煤炭資源賦存條件好，普遍具有煤層厚度大、煤層多、埋藏淺、地質構造簡單等特點，在開發過程中受瓦斯突出、水害、沖擊地壓等影響程度較小，開發條件好、開采成本低，比較適合建設大型、特大型現代化安全高效礦井。目前，新疆已經形成吐哈、準東、伊犁、庫拜四大煤炭基地，這四大基地占新疆煤炭預測總儲量的 64%。其中，新疆外運煤炭主要集中在吐哈基地（哈密地區），大部分供應甘肅省河西走廊一帶。52.3,3%63.2,3%589.3,28%1365.32,66%東北地區東部地區中部地區西部地區483.

62、1,23%411.2,19%341.9,16%310.6,15%134.9,6%447.6,21%山西內蒙古新疆陜西貴州其他?。▍^）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：新疆煤炭資源分布新疆煤炭資源分布 圖表圖表17：新疆主要煤炭基地及礦區新疆主要煤炭基地及礦區 煤炭煤炭基地基地 礦區礦區 應用領域應用領域 吐哈基地 大南湖、淖毛湖、黑山、克布爾堿、三道嶺、巴里坤、沙爾湖、三塘湖、艾丁湖等 9 個礦區 疆煤外運和疆電外送 準東基地 五彩灣五彩灣、大井、西黑山、硫磺溝、昌吉白楊河、塔城白楊河、和什托洛蓋、阜康、艾維爾溝、四棵樹、沙灣、瑪納斯塔西河、將軍廟、

63、老君廟、喀木斯特等 17 個礦區 以開發煤電、煤化工等示范性項目為主，合理優化布局大型工業園區，同時參與疆煤外運和疆電外送項目 伊犁基地 伊寧、尼勒克、昭蘇 3 個礦區，重點開發伊寧礦區 開發煤化工示范項目、煤電為主，實施煤炭就地轉化 庫拜基地 俄霍布拉克、阿艾、拜城、塔什店、布雅、陽霞、喀拉吐孜等 7 個礦區 以滿足當地發電、城市供熱、工業生產用煤和居民生活用煤為主 資料來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略卞正富等，國聯民生證券研究所 資料來源：投資新疆，國聯民生證券研究所 新疆煤炭產業具有戰略地位，近年來產量增速全國領先。新疆煤炭產業具有戰略地位，近年來產量增速全國領先。進入新時代，國家服

64、務新疆打造“三基地一通道”的重要戰略定位，即建設國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道，煤炭煤電煤化工成為新疆努力打造的八大產業集群之一。2022 年 5 月，新疆自治區印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，明確“十四五”時期，全面加快推進國家給予新疆新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設，力爭“十四五”末煤礦產能達到 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4 億噸以上。2015 年以來，全區煤炭產量持續增長，新疆原煤產量由 2015 年的 1.5 億噸增長至 2024 年的 5.4 億噸，CAGR 為 15.6%，遠高

65、于全國原煤產量 2.9%的年復合增長率。新疆原煤產量占全國原煤產量比重由 2015 年的 4.0%增長至 2024 年的 11.4%，新疆煤炭產業戰略意義愈發凸顯。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：全國原煤產量及增速全國原煤產量及增速 圖表圖表19：新疆原煤產量及增速新疆原煤產量及增速 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 圖表圖表20：新疆原煤產量占比顯著增長新疆原煤產量占比顯著增長 圖表圖表21：2 2022022-20232023 年原煤產量增量結構年原煤產量增量結構 資料來源：國家統計局，國聯民生

66、證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 新疆煤電、煤化工快速發展，新疆煤炭需求旺盛。新疆煤電、煤化工快速發展，新疆煤炭需求旺盛。目前新疆煤炭消費仍然是以疆內自用為主，2023 年新疆煤炭產量的 75%用于疆內使用，消費主要集中在煤電和煤化工領域，約占煤炭消費量的 70%。36.8 33.6 34.5 35.5 37.5 38.4 40.7 45.0 46.6 47.6-9%2%3%6%3%6%10%4%2%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354045502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（億

67、噸）全國原煤產量（億噸）1.46 1.58 1.67 1.90 2.38 2.66 3.20 4.13 4.57 5.41 8%6%14%25%12%20%29%11%18%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（億噸）新疆原煤產量（億噸）4.0%4.7%4.8%5.4%6.3%6.9%7.9%9.2%9.8%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2015-122016-052016-102017-

68、032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09新疆原煤產量占比山西原煤產量占比內蒙原煤產量占比陜西原煤產量占比21.9%27.0%26.9%30.4%31.8%22.7%10.9%9.4%8.6%10.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023其他陜西內蒙山西新疆 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：新

69、疆煤炭資源外運與轉化利用現狀新疆煤炭資源外運與轉化利用現狀 資料來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略卞正富等，國聯民生證券研究所 煤電：已核準火電項目豐富，貢獻新增煤炭需求。煤電：已核準火電項目豐富，貢獻新增煤炭需求。新疆的煤電站主要分布在烏魯木齊、五彩灣和哈密周邊，僅五彩灣附近的煤電裝機容量就將近 2000MW，約占新疆煤電總裝機的 28.8%，將近三成。新疆煤電主要是疆內自用和疆電外運，近年來新疆火電裝機容量和發電量顯著增長，2024 年新疆發電量為 5313 億千瓦時，同比增長8%，其中火力發電量約 3873 億千瓦時，占總發電量的 73%左右。2023 年新疆火電裝機容量達 6352

70、萬千瓦時，同比增長 4.8%。據新疆煤炭交易中心，截至 2024 年 8 月，新疆總裝機 1.6 億千瓦，其中火電 7227 萬千瓦，占比約 45%，據電力信息共享平臺，新疆已核準火電項目豐富，有望在 2025-2026 年貢獻新增煤炭需求。圖表圖表23：新疆煤電裝機容量及增速新疆煤電裝機容量及增速 圖表圖表24：新疆發電量和火力發電量新疆發電量和火力發電量 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 201

71、8 2019 2020 2021 2022 2023（萬千瓦）新疆火電裝機容量（萬千瓦）增速-右01000200030004000500060002015201620172018201920202021202220232024(億千瓦時)新疆發電量（億千瓦時）新疆火電發電量（億千瓦時）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：2 2023023-20242024 年新疆火電廠項目動態追蹤（不完全統計）年新疆火電廠項目動態追蹤（不完全統計）項目名稱項目名稱 裝機（裝機（MWMW）動態動態 國能博州“兩個聯營”綜合能源示范項目 2x660 2023.1 開工 阿

72、克蘇地區新建 2x66 萬千瓦超臨界煤電機組 2x660 2023.2 簽約 新疆重能 2x1000MW 煤電項目 2x1000 開工 新疆準東電廠 660 2023.5#2 投產 新疆華電哈密煤電項目 2x1000 2023.6 開工 新疆準東五彩灣 2x660MW 火電項目 2x660 2023.7 擬投建 塔城國家電投 2x66 萬千瓦煤電一體化項目 2x660 2023.9 開工 潞安準東電廠 2x660 2023.9#1 投產 新疆皖能江布電廠 2x660 2023.9#1#2 投產 新疆其亞 2x66 萬千瓦煤電項目 2x660 2023.8 核準 中國石油新疆油田分公司煤電+可再

73、生能源+百萬噸級 CCUS 一體化示范項目 2x660 2023.8 核準批復 國神公司博州 2x66 萬千瓦煤電項目 2x660 2023.11 環評報告通過技術評審 新疆天富源網荷儲一體化十戶灘 4660MW 深度調峰發電項目 4x660 2024.7 核準 博州國源電力 266 萬千瓦煤電項目 2x660 2024.6 開工 喀什華電 266 萬千瓦熱電聯產項目 2x660 2024.6 開工 中煤伊犁能源 2660MW 超超臨界煤電項目 2x660 2024.6 開工 第四師可克達拉 2350MW 熱電聯產工程項目 2x350 2024.8 開工 新疆能源和田 2350MW 熱電聯產項

74、目 2x350 2024.10 投產 若羌 2350MW 熱電聯產項目 2x350 2024.10#1 投產 昌吉英格瑪煤電一體化坑口電廠一期 2660MW 機組工程 2x660 2024.11 投產 若羌 2350MW 熱電聯產項目 2x350 2024.11#2 投產 資料來源：北極星電力網、電力信息共享平臺，國聯民生證券研究所 煤化工：出于能源安全考慮，國家積極推動新疆煤化工產業的發展煤化工：出于能源安全考慮，國家積極推動新疆煤化工產業的發展。煤化工技術是指以煤為原料生產各種能源或化工產品的工藝過程，一般包括煤炭轉化和后續加工 2 個環節。煤炭轉化是指煤炭經過化學反應過程得到氣態、液態或

75、固態產物的過程，主要有煤炭氣化、煤炭直接液化、煤炭高溫煉焦、煤炭中低溫熱解等工藝過程。我國能源呈現“富煤缺油少氣”的現狀，石油和天然氣對外依存度仍較高，在國際局勢緊張的情況下，新疆煤化工的發展對于國家能源安全具有重要意義。新疆作為四大現代化煤化工基地之一，煤化工用煤需求也在逐年增加，2023 年煤制油、煤制氣、煤（甲醇）制烯烴、煤制乙二醇產能分別達到 931 萬噸/年、74.55 億立方米/年、1672萬噸/年、1143 萬噸/年，產量分別為 724 萬噸/年、63.35 億立方米/年、1725 萬噸/年、547 萬噸/年。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/54 非金融公司|公司深度 圖表圖

76、表26：煤化工產業鏈（左）、煤化工產業鏈（左）、2 2023023 年主要煤化工工藝產能及產量年主要煤化工工藝產能及產量 資料來源：中國煤炭工業協會，國聯民生證券研究所 新疆煤化工成本優勢顯著，在建新疆煤化工成本優勢顯著，在建+規劃項目投資超規劃項目投資超 6 6000000 億元。億元。新疆豐富的煤炭儲量、較低的煤炭價格、豐富的水資源、較低的運輸價格共同使得新疆煤化工項目成本優勢顯著。未來，據我們的不完全統計，目前新疆在建及規劃的煤制氣、煤制烯烴、煤制油、煤制乙二醇、傳統煤化工+煤基精細化工投資額分別為 2018、990、1883、116、1094 億元，合計超 6000 億元，實際新疆煤化

77、工項目規劃可能更高。圖表圖表27：新疆煤化工項目統計（不完全統計）新疆煤化工項目統計（不完全統計）項目類型 項目名稱 公司 投資額（億元）產能 所在區域 備注 煤制天然氣 伊犁煤制氣一期工程資源化高效利用項目 新疆慶華能源 125 13.75 億 m 伊犁哈薩克自治州伊寧縣 在建，一期項目自 2013 年底投產至今，已累計產氣 107 億立方米 準東 20 億 m/年煤制天然氣項目 新疆其亞化工 160 20 億 m 準東經濟技術開發區 總 60 億立方米/年，計劃 2024年動工，2027 年建成投產 準東 40 億 m/年煤制天然氣項目 國家能源集團 250.37 40 億 m 準東經濟技

78、術開發區 哈密 40 億立方米/年煤制天然氣項目 中煤集團 320 40 億 m 哈密市巴里坤縣三塘湖工業園 新建，預計 2027 年底建成投產 伊犁 55 億 m/年煤制天然氣項目二期工程 新疆慶華能源 194 40 億 m 新疆伊犁州伊寧縣 新建，已完成項目詳細地質勘查任務 準東 20 億 m/年煤制天然氣項目 沃疆清潔能源 155 20 億 m/年 新疆準東經濟技術開發區芨芨湖產業園 新建，節能評估報告和環評均已通過評審 伊犁 20 億 m/年煤制天然氣耦合加氫氣化項目 伊泰伊犁能源 138.73 20 億 m/年 新疆維吾爾自治區伊犁哈薩克自治州察布查爾錫伯自治新建，環評公示 煤制油煤

79、制油（萬噸/年）（萬噸/年）煤制氣煤制氣（億立方米/（億立方米/年）年）煤（甲醇）煤（甲醇）制烯烴制烯烴（萬噸/年）（萬噸/年）煤制乙二醇煤制乙二醇（萬噸/年）（萬噸/年）產能產能93174.5516721143產量產量72463.351725547煤炭煤炭煤電化煤液化煤炭化煤氣化電石直接液化間接液化焦炭焦油焦爐氣合成氣乙炔電石爐尾氣合成油合成氨甲醇合成氨甲醇聚乙烯醇、聚氧乙烯等燃料、化工原料等汽油、煤油、柴油、石腦油等瀝青、粗酚、酚油、苯等氨肥醋酸、聚丙烯、聚乙烯等氨肥醋酸、聚丙烯、聚乙烯等0200400600800100012001400160018002000產能產量 請務必閱讀報告末頁

80、的重要聲明 25/54 非金融公司|公司深度 縣 準東 20 億 m/年煤制天然氣項目 新疆天池能源 230 20 億 m/年 昌吉回族自治州準東經濟技術開發區將軍廟園區 新建，項目首次環評公示 準東 40 億 m/年煤制天然氣項目 華能新疆能源開發 260 40 億 m/年 新疆準東經濟技術開發區 擬建，可研完成 伊犁 20 億 m/年煤制天然氣項目 伊犁新天煤化工 185 20 億 m/年 新疆維吾爾自治區伊犁哈薩克自治州伊寧市巴彥岱鎮 2018 年建成投產 煤制天然氣合計煤制天然氣合計 2018.1 煤制烯烴 新星市 150 萬噸/年煤制烯烴項目 中新建煤炭 370 150 萬噸/年 新

81、星市淖毛湖經濟技術開發區紅山產業園 新建，項目主要包括煤氣化裝置、凈化裝置、甲醇合成裝置、MTO 裝置、聚乙烯裝置 150 萬噸/年煤制烯烴項目 新疆能源(集團)200 150 萬噸/年 新疆哈密市 新建，計劃 2027 年底建成投產 準東 80 萬噸/年煤制烯烴項目 新疆東明塑膠 211.45 80 萬噸/年 準東經濟技術開發區現代煤化工產業示范區 新建，計劃 2024 年 4 月開工，2026 年 4 月建成 準東 80 萬噸/年煤制烯烴項目 新疆山能化工 208.58 聚乙烯43.86 萬噸、聚丙烯43.22 萬噸 新疆準東經濟技術開發區現代煤化工產業示范區 新建，項目環境影響報告書已獲

82、批復，預計建設工期 48 個月 煤制烯烴合計煤制烯烴合計 990.0 煤制油 國家能源集團哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)國家能源集團 1700-哈密市巴里坤縣新興產業園三塘湖岔哈泉區 全項目建設周期共 46 個月(可研批復起)，暫定中交日期為2027 年 10 月 31 日 伊泰伊犁能源有限公司 100 萬噸/年煤制油示范項目 伊泰伊犁礦業 183 115.21 萬噸/年（主要為柴油、汽油、乙醇）新疆伊犁 煤制油項目正在深化設計工作，計劃在 2026 年 12 月全廠裝置建設投產 煤制油合計煤制油合計 1883.0 煤制乙二醇 哈密 40 萬噸/年煤制乙二醇項目 廣匯環?？萍?3

83、5.59 40 萬噸/年 新疆哈密市伊吾縣淖毛湖工業園區 投產，該項目于 2022 年 3 月建成投產 新疆其亞鋁電有限公司年產 100 萬噸煤制乙二醇項目 新疆其亞鋁電 79.9 100 萬噸/年 新疆昌吉回族自治州 一期 60 萬噸 2020 年投產，二期規劃中 煤制乙二醇合計煤制乙二醇合計 115.5 傳統煤化工+煤制精細化工 奇臺縣 110 萬噸/年煤制甲醇及煤基新材料低碳產業園項目 藍山屯河 74.59 110 萬噸/年煤制甲醇 新疆昌吉州奇臺縣喇嘛湖梁工業園區化工集中產業園 新建，項目于 2024 年 4 月簽約啟動，目前正在進行環境影響評價技術服務公開招標 鐵門關 150 萬噸/

84、年新型水溶復合肥聯產30 萬噸/年柴油機尾氣處理劑循環經濟聯合化工項目 新冀能源化工 58.6 150 萬噸/年新型水溶復合肥，30 萬噸/年柴油機尾氣處理劑 新疆生產建設兵團第二師鐵門關市雙豐循環經濟工業園 在建，預計 2024 年 12 月試車投產 托克遜 100 萬噸/年資源化綜合利用制甲醇升級示范項目 中泰新材料 59.91 100 萬噸/年甲醇 吐魯番市托克遜縣 在建，預計 2024 年底前建成投產 哈密煤基新材料項目（MMA）哈密新能煤化工 171.3 年產 120 萬噸甲醇、40萬噸 MMA 哈密市巴里坤縣三塘湖工業園區條湖區 新建，已取得自治區發展改革委核準批復，前期工作取得關

85、鍵性進展 新疆中和合眾 100 萬噸羧酸項目 中和合眾新材料 50 年產 100 萬噸醋酸，15萬噸醋酐，20 萬噸無水乙醇 新疆哈密高新技術產業開發區南部循環經濟產業園 設備安裝進入收尾階段，預計2025 年 4 月投產 準東 20 萬噸/年甲醇、20 萬噸/年 BDO項目等 國泰新華化工 113 20 萬噸/年甲醇、20 萬噸/年 BDO 準東經濟技術開發區 一期項目于 2018 年 7 月 20 日轉入試生產 準東 150 萬噸/年焦化配套 20 萬噸/年甲醇聯產 6 萬噸/年合靈泰匯創化工 22.94 150 萬噸/年焦化、20 萬噸/年甲醇、新疆準東經濟技術開發區 新建，建設周期為

86、2023 年至2024 年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/54 非金融公司|公司深度 成氨項目 6 萬噸/年合成氨 哈密 15 萬噸/年煤基環保炭材料項目 中煤華利新疆炭素 33.33 一期工程 5萬噸/年 新疆哈密市巴里坤縣循環經濟產業集聚園區 新建，一期工程于 2024 年 6月 6 日開工建設，計劃于2026 年 3 月開始試生產 準東 600 萬噸/年煤基甲醇項目 其亞新疆集團 超 300 600 萬噸/年 新疆準東經濟技術開發區將軍廟產業園 新建，項目于 2024 年 6 月 16日正式開工，預計 2027 年 10月建成 鄯善 120 萬噸/年煤制乙醇多聯產項目、70 萬噸/

87、年醇基高端新材料項目 沃疆新材料 210 120 萬噸/年煤制乙醇、70 萬噸/年醇基高端新材料 新疆吐魯番市鄯善縣 新建，可研已通過專家審查，預計 2026Q4 投產 傳統煤化工傳統煤化工+煤制精細化工合計煤制精細化工合計 1093.7 總投資合計總投資合計 6100.3 資料來源：投資新疆、新疆石油化工聯合會、吐魯番市人民政府、北極星電力網，國聯民生證券研究所 2.2 新疆宜化資產注入，完善產業鏈的同時提升盈利能力 公司持有新疆宜化股權比例將由公司持有新疆宜化股權比例將由 3 35.6%5.6%提升至提升至 7 75%5%。新疆宜化成立于 2010 年 3 月，原為公司重要子公司，主要產品

88、與公司相同或相似。2017 年 7 月，新疆宜化發生安全生產事故被責令停產，造成重大經營性虧損和資產減值損失。為減輕公司經營負擔，公司于 2018 年 6 月將新疆宜化 80.1%的股權轉讓給宜昌新發產業投資有限公司（以下簡稱“宜昌新發投”），保留 19.9%的股權。此后新疆宜化加強了安全管理并進行了大幅整改，實現了全面復產，化解了金融風險，資產質量、盈利能力均實現大幅提升。2022 年 10 月公司通過債轉股方式對新疆宜化進行增資入股，對新疆宜化的持股比例由 19.9%提升至 35.597%，仍維持參股。2023年 6 月，宜昌高控集團將其持有的宜昌新發投 100%股權轉讓給大江集團。202

89、4 年 1月，大江集團將其持有的宜昌新發投 100%股權轉讓給宜化集團。2024 年 8 月 30 日，公司擬以現金方式向宜化集團購買其持有的宜昌新發投 100%股權，宜昌新發投持有新疆宜化 39.4%股權，收購完成后公司持有新疆宜化股權比例將由 35.6%提升至 75%。據重大資產購買暨關聯交易報告書，本次交易價格為 32.08億元。據資產評估報告，新疆宜化最終采用資產基礎法進行評估，新疆宜化全部股權評估價格為 81.1 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：新疆宜化發展歷程及湖北宜化持股比例新疆宜化發展歷程及湖北宜化持股比例 資料來源：公司公告

90、，國聯民生證券研究所 收購完成后，公司將新增煤炭資源和煤化工業務，進一步提升公司資產質量和收購完成后，公司將新增煤炭資源和煤化工業務，進一步提升公司資產質量和盈利能力。盈利能力。截至 2024 年底，公司擁有尿素 156 萬噸/年、PVC84 萬噸/年、磷酸二銨126 萬噸/年產能。收購完成后，公司將新增尿素 60 萬噸/年、PVC30 萬噸/年、燒堿25 萬噸/年、煤炭 3000 萬噸/年產能，新疆宜化重要控股子公司宜化礦業為煤炭業務主體。收購完成后，一方面公司主要產品尿素、PVC、其他氯堿產品產能大幅增加，規模優勢、成本優勢更為明顯，同時可以更好實現區域聯動；另一方面實現了產業鏈的進一步延

91、伸，進一步完善產業鏈布局，收購完成后將新增煤炭開采業務，既可以為公司化肥化工生產提供原料、燃料，也可以借助“疆煤外運”擴大煤炭的疆外銷售，形成更穩定的盈利模式。圖表圖表29：宜化礦業股權結構圖宜化礦業股權結構圖 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 優質煤炭資源具備長期發展價值。優質煤炭資源具備長期發展價值。宜化礦業五彩灣礦區一號露天煤礦位于新疆準東經濟技術開發區，是國家確定的十四個大型煤炭基地的重要組成部分。該煤礦保有資源量為 21.08 億噸，可采儲量為 13.2 億噸。該煤礦具有幾大明顯優勢：1）開采成本優勢。該煤礦具有煤炭埋藏淺、地質構造穩定、資源稟賦好、易于開采等特點，平均厚度 6

92、8 米，開采成本相對較低（2022-2024 年煤炭單位成本分別為 60.78 元/噸、69.98 元/噸、73.17 元/噸）；2）產品質 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/54 非金融公司|公司深度 量優勢。與周邊煤礦項目，該煤礦開采出的煤炭產品熱值的相對較高（熱值區間介于4700-5100 千卡/千克煤），同時磷氯鈉鉀鐵等有害雜質含量低（灰分含量低于 6%、硫含量低于 0.8%、硫含量低于 0.05%），因而在發電、熱力等下游應用領域，產品競爭優勢明顯；3）區位及政策優勢。該煤礦位于準東經濟開發區，屬于新疆推進“三基地一通道”國家戰略落地的重要載體，區位及政策優勢顯著。預計后續隨著新疆

93、煤炭、煤化工項目持續落地，公司的優質煤炭資源或具備長期發展價值。圖表圖表30：新疆宜化生產主體區域布局及工藝布局新疆宜化生產主體區域布局及工藝布局 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資產注入后，我們預計公司年化歸母凈利潤中樞將增長近資產注入后，我們預計公司年化歸母凈利潤中樞將增長近 5 5 億元。億元。根據湖北宜化近兩年的盈利情況測算，預計 40%股權對應增厚歸母凈利潤約 4.8 億元。此外，宜 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/54 非金融公司|公司深度 化集團對宜化礦業持有的露天煤礦采礦權、宜新化工持有的石鹽礦礦業權、巴州嘉宜持有的石灰巖礦（水泥用）采礦權進行業績承諾，承諾未來三年

94、三者合計歸母凈利潤不低于 30.58 億元，若低于累計承諾凈利潤，則宜化集團應對公司進行現金補償。圖表圖表31：新疆宜化納入合并報表后盈利測算新疆宜化納入合并報表后盈利測算 項目項目 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 20242024 年年 1 1-7 7 月月 20232023 年度年度 20242024 年年 1 1-7 7 月月 20232023 年度年度 營業總收入（億元）105.23 170.46 154.18 261.58 營業利潤（億元）8.08 10.58 12.49 34.37 利潤總額（億元）8.34 9.68 14.13 32.91 歸母凈利潤（億元）5.73

95、4.53 7.54 9.33 每股收益（元）0.5416 0.4688 0.7132 0.9669 毛利率 13.89%12.66%22.07%23.69%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表32：宜化集團的業績承諾金額宜化集團的業績承諾金額 業績承諾資產業績承諾資產 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年年 露天煤礦采礦權 礦業權口徑歸母凈利潤累計不低于 30.12 億元 石鹽礦礦業權 礦業權口徑歸母凈利潤累計不低于 0.27 億元 石灰巖礦（水泥用）采礦權 礦業權口徑歸母凈利潤累計不低于 0.19 億元 新疆宜化本部 28 項專利權 對應收入不低于

96、 34.84 億元 對應收入不低于 35.80 億元 對應收入不低于 36.80 億元 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表33：新疆宜化分產品毛利率新疆宜化分產品毛利率 圖表圖表34：新疆宜化毛利結構新疆宜化毛利結構 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所-20%0%20%40%60%80%2022年2023年2024年1-7月PVC尿素燒堿其他化肥及化工產品煤炭-20%0%20%40%60%80%100%2022年2023年2024年1-7月PVC尿素燒堿其他化肥及化工產品煤炭 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/54 非金融公司|公司深

97、度 3.化肥：依托資源稟賦享成本優勢 全球糧食供應形勢有所改善，全球化肥需求預計緩慢增長。全球糧食供應形勢有所改善，全球化肥需求預計緩慢增長。國內磷肥產能出清已有成效，未來在國家嚴控磷銨產能和需求有望穩增長的背景下，行業格局向好。磷礦石稀缺性持續凸顯，在原材料成本支撐下，磷酸二銨價格有望維持高景氣，公司磷酸二銨產能規模位居國內第四，且集團和參股公司江家墩磷礦均配套磷礦資源，公司具有資源優勢。受國內保供影響，國內尿素供給趨松，價格及價差亦承壓，后續需關注出口政策變化。公司尿素產能集中在新疆、內蒙等西部地區，新疆宜化自有 3000 萬噸煤炭資源，氣頭尿素所在地有豐富的天然氣資源。低成本為支撐，有望

98、助力公司穿越行業低谷。3.1 磷肥：行業格局向好，公司具備規模及成本優勢 根據肥料所含營養元素（氮、磷、鉀）的數量可以分為單質肥、二元復合肥和三元復合肥，常見磷肥有磷酸一銨（MAP）、磷酸二銨（DAP)、普鈣（過磷酸鈣）、重鈣（重過磷酸鈣）等。其中，磷酸銨為最主流磷肥。磷酸銨富含植物所需的氮、磷兩種主要元素，具有營養元素含量高、物理性質優良等優點，是一種高濃度復合肥料，簡稱磷銨。磷銨既可直接施用，也能與重鈣、硫銨、硝銨、尿素、鉀肥等化肥混合制成復混肥料。在農業生產中作為肥料的通常是磷酸一銨和磷酸二銨的混和物。磷銨類肥料中，當磷酸一銨質量分率占 80%以上時，稱磷酸一銨（MAP）；當磷酸二銨質量

99、分率占 80%以上時，稱磷酸二銨（DAP）。這兩種磷酸鹽都能溶于水，所以都是水溶性速效肥料。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表35：各類磷肥分類及特征各類磷肥分類及特征 圖表圖表36：磷酸銨為最主流磷肥磷酸銨為最主流磷肥 分類分類 品種品種 特點特點 含量含量 水溶性水溶性 磷肥磷肥 過磷酸鈣 適用范圍廣、酸性、易吸收 14%-18%重過磷酸鈣 酸性、穩定性較強、濃度高 42%-46%磷酸一銨 氮磷復合肥、濃度高 44%-52%磷酸二銨 氮磷復合肥、濃度高 42%-46%枸溶性枸溶性 磷肥磷肥 鈣鎂磷肥 堿性、多元肥料 14%-19%鋼渣磷肥 強堿性、物理

100、性質好 7%-17%沉淀磷肥 含鈣添加劑、可用作飼料 30%-42%難溶性難溶性 磷肥磷肥 磷礦粉 不溶于水、溶于強酸、肥效慢、時效長/骨粉 不溶于水、溶于強酸、肥效慢、時效長 22%-33%資料來源：前瞻產業研究院，國聯民生證券研究所 資料來源：中國磷復肥工業協會，國聯民生證券研究所 近幾年全球磷肥產能較穩定，未來五年緩慢增長。近幾年全球磷肥產能較穩定，未來五年緩慢增長。據 IFA 數據，全球磷肥產能由2018 年的 109.7 百萬噸增長至 2024 年的 115.8 百萬噸，CAGR 為 0.9%，預計到 2028年，全球磷肥產能將達到 128.6 百萬噸，主要來自印度、巴西和摩洛哥等國

101、家的新建產能投產。近十年全球磷肥需求量穩中有增。近十年全球磷肥需求量穩中有增。據 IFA 統計，2023 年全球磷酸二銨（DAP）的表觀消費量約為 3468 萬噸，比前一年增長 3.6%；磷酸一銨（MAP）表觀消費量為 2977萬噸，同比增長 2.08%；重過磷酸鈣（TSP）表觀消費量約為 459 萬噸，同比增長 1.2%。2012-2023 年，磷酸一銨+磷酸二銨+重過磷酸鈣合計表觀消費量由 6633 萬噸增長至6905 萬噸，期間不同年份的消費量波動較為明顯，主要是磷肥需求集中在作物生長初期，與作物增產關聯較大，且磷肥的“殘留效應”使農民可以在價格高企時減少施用頻率。此外，政策和區域差異也

102、加劇了磷肥需求的波動，例如部分發達國家因土壤磷含量高或環保限制減少磷肥使用?？傮w而言，磷肥消費量受化肥價格、土壤特性和區域政策的影響較氮肥更大。我國是全球磷肥生產和消費大國。我國是全球磷肥生產和消費大國。全球磷肥市場的產能主要集中在中國、摩洛哥、美國、俄羅斯、沙特和印度等國家，2022 年全球 CR3 約 58%。其中，中國是世界上磷肥產能最大的國家，占全球總產能的約 34%。45%39%6%3%0%6%DAPMAPP-NPKTSPNP低濃度磷肥 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表37：全球磷肥產能（分地區）全球磷肥產能（分地區）圖表圖表38：2 2022

103、022 年全球磷肥產能結構年全球磷肥產能結構 資料來源：IFA，國聯民生證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯民生證券研究所 圖表圖表39：全球磷肥表觀消費量全球磷肥表觀消費量 圖表圖表40：2 2022022 年全球磷肥消費結構年全球磷肥消費結構 資料來源：IFA，國聯民生證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯民生證券研究所 全球全球磷肥貿易呈現磷肥貿易呈現“資源集中、需求分散”的“資源集中、需求分散”的特點。特點。摩洛哥、中國、沙特、俄羅斯等資源豐富的生產國主導出口市場，合計出口量占全球 80%以上。磷肥進口國相對分散，印度、巴西、孟加拉國、加拿大是最大的進口國，合計約占全球進口量

104、的 57%。02040608010012014020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E（百萬噸）西歐中歐東歐和中亞地區北美拉美非洲西亞南亞東亞大洋洲中國33.8%摩洛哥12.4%美國12.1%俄羅斯6.8%沙特5.0%印度4.4%突尼斯3.4%巴西2.6%約旦1.8%墨西哥1.4%其他1.6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201220132014201520162017201820192020202120222023（萬噸）磷酸二銨（DAP）磷酸一銨（MAP）重過磷酸鈣（TSP）中國2

105、3.2%印度15.8%巴西14.9%美國8.1%印尼3.0%加拿大2.7%俄羅斯2.5%巴基斯坦2.3%孟加拉國2.0%澳大利亞2.0%其他2.4%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表41：2 2022022 年全球主要磷肥出口國年全球主要磷肥出口國 圖表圖表42：2 2022022 年全球主要磷肥進口國年全球主要磷肥進口國 資料來源：Nutrien，國聯民生證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯民生證券研究所 磷肥價格和糧價高度相關，糧食安全問題或推動糧價中樞上行。磷肥價格和糧價高度相關，糧食安全問題或推動糧價中樞上行。作為農作物生產資料，化肥價格影響

106、種植成本，歷史上看，作物價格走勢與磷肥價格走勢具有顯著趨同性，原因可能不僅來自于磷肥自身的供需平衡，更重要的是產業鏈上下游不對等的議價能力。2022 年全球公共衛生事件疊加俄烏沖突，全球能源、糧食和化肥產業鏈、供應鏈受到沖擊，歐美國家對俄全面制裁和部分國家限制肥料出口造成局部地區供需錯配，推高全球磷肥價格。高糧價刺激農民的種植需求及對肥料的價格接受度，化肥供應商提價較為順暢。當前糧價逐漸回歸理性，磷肥價格亦隨之下行。未來在糧食安全問題和極端天氣影響下，全球糧食價格中樞有望上移。近近 2 2-3 3 年來海外磷肥價格高于國內。年來海外磷肥價格高于國內。在地緣沖突和能源價格高企的背景下，海外磷肥價

107、格處于相對高位。我國作為全球人口大國、農業大國，將國家糧食安全放在首要位置，同時在保供穩價政策的引導下，近年來國內磷肥價格波動幅度小于國際,我國磷肥出口均價通常高出國內市場均價幾百甚至上千元不等。因此，我國磷肥企業通過出口配額賺取超額利潤，與此同時，國內外磷肥的價差也在潛移默化中穩定著國內磷肥價格。摩洛哥23.6%中國21.8%沙特17.7%俄羅斯17.5%美國10.9%約旦1.7%澳大利亞1.4%其他5.5%印度27.4%巴西16.7%孟加拉國6.7%加拿大5.9%澳大利亞4.8%美國4.4%阿根廷4.1%其他3.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表4

108、3：磷肥價格與糧食價格高度相關磷肥價格與糧食價格高度相關 圖表圖表44：磷肥出口均價和國內市場價磷肥出口均價和國內市場價 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊、百川盈孚，國聯民生證券研究所 磷肥行業產能出清已有成效。磷肥行業產能出清已有成效。2020 年 1 月起以長江環保和“三磷”整治為核心的政策和實施方案相繼出臺，特別是長江經濟帶“三磷”專項排查結束后，湖北、貴州、云南、四川、湖南、重慶、江蘇等 7 省市的多家磷肥企業存在生態環境問題，磷肥供給出現一定程度減少。2022 年 4 月 7 日，工信部等六部門聯合印發關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，意見

109、繼續指出要嚴控磷銨、黃磷等行業新增產能，加快低效落后產能退出。磷肥行業集中度和產能利用率已有所提升，尤其磷酸二銨產能利用率由 2022 年 50%提升至 2024 年的 63%。我們預計未來幾年，部分環保不達標企業將繼續停產、限產，市場集中度將更加明顯，“轉型升級”是未來化肥行業的主題，磷肥產能增長相對有限，而磷肥需求有望穩定增長。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012

110、021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01(元/噸)磷酸一銨國內均價磷酸二銨國內均價磷酸一銨出口均價磷酸二銨出口均價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表45：國內磷酸一銨產量、產能利用率變化趨勢國內磷酸一銨產量、產能利用率變化趨勢 圖表圖表46：國內磷酸二銨產量、產能利用率變化趨勢國內磷酸二銨產量、產能利用率變化趨勢 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 法檢落地后，國內磷肥出口量有所下滑法檢

111、落地后，國內磷肥出口量有所下滑。2021 年，全球供應鏈受阻下磷肥價格高企，為優先保障國內供應，自 2021 年 10 月開始，我國海關對包括磷肥在內的多個化肥品種出口實施法檢政策，限制磷肥出口。因此，2022 年我國磷酸一銨、磷酸二銨出口量分別同比下滑 47%、43%。2024 年一季度，由于春季正值國內需求旺季，法檢趨嚴，導致磷肥出口量大幅下降。隨著我國 2024 年新的磷肥出口配額的公布，從2024 年 3 月 15 日至 2025 年 4 月 30 日，磷酸二銨（DAP）約為 500 萬噸，磷酸一銨（MAP）約為 200 萬噸，2024 年 4 月磷肥出口量有所恢復。圖表圖表47：磷肥

112、年度出口量變化磷肥年度出口量變化 圖表圖表48：磷酸一銨、磷酸二銨月度出口量磷酸一銨、磷酸二銨月度出口量 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 成本支撐下磷酸二銨價格有望維持高位，公司具有規模和資源優勢。成本支撐下磷酸二銨價格有望維持高位，公司具有規模和資源優勢。中長期來2,326.2 1,717.9 1,521.4 1,218.4 1,254.4 1,029.0 1,018.8 1,098.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250020172018201920202021202220

113、232024（萬噸）（萬噸）磷酸一銨產量（萬噸）磷酸一銨產能利用率-右軸1,752.8 1,489.6 1,355.4 1,453.7 1,354.4 1,257.7 1,397.3 1,425.3 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800200020172018201920202021202220232024（萬噸）（萬噸）磷酸二銨產量（萬噸）磷酸二銨產能利用率-右軸010020030040050060070080090020122013201420152016201720182019202020212022202320

114、24(萬噸)磷酸一銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口量（萬噸）01020304050607080901002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12(萬噸)磷酸一銨出口量（萬噸）磷酸二銨出口量（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/54 非金融公司|公司深度 看，磷酸二銨供需格局較穩定，在成本端磷礦石價格高

115、位的支撐下，磷酸二銨價格有望維持相對高位。從價差來看，配套磷礦石和合成氨的企業具有較強的成本優勢。公司目前具有 126 萬噸/年磷酸二銨產能，產能規模位居國內第四。此外，公司具有豐富的磷礦石資源，目前磷礦石主要從宜化集團和參股公司江家墩磷礦采購，小部分外采。宜化集團現有 330 萬噸/年的磷礦產能，后續磷礦規劃產能為 290 萬噸。參股的江家墩磷礦具備 180 萬噸/年的磷礦產能，東、西部礦段分別具有 150 萬噸/年、30萬噸/年磷礦產能，東部礦段年產 150 萬噸采礦證于 2023 年 11 月 27 日獲批。我們看好，磷礦中長期維持高景氣，公司具有較強原料采購優勢。圖表圖表49：磷酸一銨

116、價格價差磷酸一銨價格價差 圖表圖表50：磷酸二銨價格價差磷酸二銨價格價差 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 3.2 尿素：供給偏松，低成本抵御行業寒冬 尿素行業經過多年去產能，行業穩定性有所增強。尿素行業經過多年去產能，行業穩定性有所增強。2016、2017 年以來，供給側改革力度加大，化工行業安全、環保審核嚴格，尿素去產能效果顯著。根據百川盈孚數據，2017-2022 年，中國尿素產能從 7972 萬噸持續削減至 6940 萬噸，產能去化非常明顯，近兩年尿素產能有所回升，2024 年為 7297 萬噸。而而尿素的尿素的產量和消費量的下滑相對收斂產

117、量和消費量的下滑相對收斂。受供給側改革的影響，2016 年以來行業產量有所回落，2018 年我國尿素產量達到近幾年的低點，為 5119 萬噸。而后產量持續上行，至 2024 年恢復至 6754 萬噸，產能利用率也從 2018 年低谷逐步提升至2024 年的 93%。尿素消費量也從 2019 年谷底持續上行，至 2024 年恢復至 6155 萬噸水平。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-

118、052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01(元/噸)原料外采磷酸一銨價差磷酸一銨市場價配套煤頭合成氨和磷礦石磷酸一銨價差配套氣頭合成氨和磷礦石磷酸一銨價差(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0

119、12022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01(元/噸)原料外采磷酸二銨價差磷酸二銨市場價配套煤頭合成氨和磷礦石磷酸二銨價差配套氣頭合成氨和磷礦石磷酸二銨價差 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：尿素產能及同比增速尿素產能及同比增速 圖表圖表52：尿素產量、消費量及產能利用率變動情況尿素產量、消費量及產能利用率變動情況 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 尿素原料主要為煤和天然氣，我國以煤制尿素工藝為主。尿素原料主要為煤和天然氣

120、，我國以煤制尿素工藝為主。從原料角度看，尿素原料主要是天然氣和煤，中東和俄羅斯等地依托優勢天然氣資源，主要以氣頭工藝為主，我國自然資源呈現“富煤貧油少氣”特征，國家限制用天然氣生產化工產品，工業用氣價格較高，天然氣優先用于城市燃料，因此我國發展煤頭工藝是主流尿素生產路線。結合生產工藝來看，煤頭尿素主要有固定床工藝、氣流床工藝和流化床工藝。流化床工藝在技術上具有一定的優勢，但由于其技術的復雜性和工業化應用的難度，目前在全球范圍內成功實施的案例相對較少。在我國，煤制尿素主要依賴于固定床和氣流床兩種工藝。固定床技術較為成熟，在我國早期煤氣化技術中有較大比重，但其產氣效率較低，原料為無煙煤，能耗大、成

121、本高、污染大，已被國家列為淘汰技術，不再引進新爐。氣流床工藝中，水煤漿技術因其高效和環境友好的特點而成為主流選擇，水煤漿工藝原料范圍寬，可適用泥碳、褐煤、煙煤等煤種，安全易控制，氣化效率高，生產規模大、污染小，屬于新興潔凈煤氣化工藝。展望未來，氣頭尿素、固定床尿素產能展望未來，氣頭尿素、固定床尿素產能有望有望繼續收縮。繼續收縮。國內煤頭尿素占比約 76%，氣頭尿素占比有 24%。氣頭尿素不具備原料成本優勢，未來可能會進一步退出。固定床尿素在政策導向下，還將進一步被淘汰。因此，長期看，尿素的去產能仍將持續，行業格局會進一步轉好，先進煤氣化工藝和煤頭尿素產能優勢將持續顯現。-8.0%-6.0%-4

122、.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%64006600680070007200740076007800800082002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024尿素產能（萬噸）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021202220232024中國:尿素表觀消費量（萬噸）中國:尿素產量（萬噸）產能利用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表53：尿素產業鏈圖尿素產業鏈

123、圖 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 受國內保供影響，出口量創受國內保供影響，出口量創 2 20 0 年新低，國內尿素持續累庫存，價格價差承壓。年新低，國內尿素持續累庫存，價格價差承壓。2024 年，中國尿素保供力度加大，全年出口量僅 26 萬噸，創 20 年以來新低。國內尿素市場供給寬松導致持續的庫存壓力，截至 2025 年 1 月 9 日，中國尿素企業庫存為 156 萬噸，處于近十年 99.4%分位。國內尿素價格和價差持續承壓，截至 2025 年2 月 12 日，國內尿素價格較 2024 年初下跌 28%，價差下跌 36%。同時，海外尿素市場相對緊平衡，國內外市場價格逐漸拉大。請務必

124、閱讀報告末頁的重要聲明 39/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表54：我國尿素出口量大幅減少我國尿素出口量大幅減少 圖表圖表55：2 2020020-20242024 年尿素庫存年尿素庫存 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 圖表圖表56：國內尿素價格及價差國內尿素價格及價差 圖表圖表57：美國美國-中國尿素價差中國尿素價差 資料來源：百川盈孚、隆眾資訊，國聯民生證券研究所 資料來源：隆眾資訊，國聯民生證券研究所 國內尿素供應趨于寬松，后續關注政策變化。國內尿素供應趨于寬松，后續關注政策變化。據百川盈孚統計，2025 年，國內仍將有 454 萬噸新

125、增尿素產能釋放，在國內需求難以大幅增加的情況下，供需矛盾可能會更加突出。當前國內尿素企業的盈利能力受到一定影響，市場對政策放松的預期逐步升溫，后續需重點關注尿素出口限制的動態調整。-2-1012345678902004006008001,0001,2001,4001,6002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09（萬

126、噸）（萬噸）中國:出口數量:尿素:累計值同比增速-右軸020406080100120140160010203040506070809101112（萬噸）2020202120222023202405001000150020002500300035002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12（元/噸）尿素（山東，小顆粒）尿素-煙煤價差尿素-無煙煤價差-1000-

127、50005001000150020002500300035002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01（元/噸）美國-中國尿素價差 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表58：我國尿素產能投放表我國尿素產能投放表 企業 產能（萬噸）預計投產時間 備注 鄂爾多斯市億鼎生態農業開發有限公司 52 2026-01 擴建 江蘇雙多化工有限公司 60 2026-01 改造投產

128、 20262026 年合計年合計 112112 河北正元氫能科技有限公司 52 2025-12 擴建 靖遠煤業集團劉化化工有限公司 35 2025-11 產能置換 山東晉煤日月化工有限公司 15 2025-10 安徽晉煤中能化工股份有限公司 40 2025-07 江西心連心化學工業有限公司 70 2025-07 擴建 甘肅能化金昌能源化工開發有限公司 30 2025-05 新疆新冀能源化工有限公司 80 2025-03 新投 新疆奧?；び邢薰?52 2025-03 新投 江蘇晉煤恒盛化工股份有限公司 80 2025-01 改造投產 20252025 年合計年合計 454454 合計合計 5

129、66566 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 低成本為支撐，助力公司穿越行業低谷。低成本為支撐，助力公司穿越行業低谷。目前公司共有三個子公司涉及尿素業務，內蒙聯合化工及新疆天運為氣頭尿素，新疆宜化為煤頭尿素。煤頭尿素方面，新疆宜化具有年產 3000 萬噸煤炭資源，具有煤質穩定，開采成本低的優勢，可直接作為生產尿素原料。氣頭尿素方面，公司氣頭尿素主要在內蒙古鄂爾多斯、新疆巴音郭楞蒙古自治州等地，具有豐富的天然氣資源，天然氣、電力都具有較強成本優勢。公司依托資源稟賦，低成本助力公司穿越行業低谷。圖表圖表59：內蒙古和新疆天然氣價格較低內蒙古和新疆天然氣價格較低 資料來源：金聯創，國聯民生證券

130、研究所 1234567891011（元/立方米）內蒙古鄂爾多斯新疆烏魯木齊福建福州海南?？?請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/54 非金融公司|公司深度 4.氯堿：燒堿或迎供需錯配，PVC 靜待景氣改善 房地產支持政策頻出，PVC 內需有望企穩，海外發展中國家加大基建投資支撐出口需求。供給端，能耗雙控政策致 PVC 及電石產能增速放緩，未配套電石的企業長期競爭力不足。截至 2025 年 1 月初，宜昌廠區 24 萬噸 PVC 已關停，目前公司 100%PVC產能配套電石資源，成本優勢顯著。2025 年燒堿計劃新增投產 519 萬噸，主要集中在四季度，且投產容易受到環保政策影響，產能落地情況或

131、低于預期。同時，2025 年氧化鋁計劃新增產能投產較多，或將拉動燒堿需求，燒堿有望迎階段性供需錯配行情。4.1 PVC：內需企穩+出口支撐下，景氣度有望改善 聚氯乙烯（PVC）是全球僅次于聚乙烯的第二大塑料產品，以其出色的耐酸堿、耐磨損、阻燃和絕緣特性而被廣泛使用。PVC 生產工藝主要有電石法和乙烯法。電石法利工藝用電石與水反應生成乙炔，進而合成氯乙烯單體（VCM），最終聚合成 PVC，電石法目前是國內主流工藝，占比高達 76%。乙烯法則以石油為原料，通過裂解生成乙烯，進而制備 VCM，適用于生產高端 PVC 產品。由于我國“富煤貧油少氣”的資源特點，電石法成為主要的生產方式，尤其在新疆、內蒙

132、古、山東等地區電石法產能集中。電石法 PVC 因其氯乙烯殘留較多，主要用于房地產相關的低端管型材制造，而乙烯法 PVC 由于氯乙烯殘留較低，被用于生產醫用手套、食品包裝等高端制品，兩者在需求端存在一定的市場隔離，難以相互替代。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表60：PVCPVC 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 PVCPVC 產能增速放緩，產能利用率整體上移。產能增速放緩，產能利用率整體上移。PVC 作為高耗能、高排放行業，在能耗雙控的背景下近兩年產能、產量增速均有所放緩。2022-2024 年，我國 PVC 產能由2771 萬噸增

133、長至 2831 萬噸，CAGR 僅為 1.1%，低于 2019-2021 年 2.6%的 CAGR，產能利用率從 2022 年的 78%增長至 2024 年的 82%。圖表圖表61：中國中國 PVCPVC 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表62：PVCPVC 主要下游地產行業較疲軟主要下游地產行業較疲軟 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 當前當前 PVCPVC 價格價差持續承壓，穩地產政策頻出，內需有望企穩。價格價差持續承壓，穩地產政策頻出，內需有望企穩。截至 2025 年 1月 10 日，國內乙烯法 PVC、電石法 PVC 價格分別

134、為 5306、4706 元/噸，分別處于 0.8%、0.0%歷史分位。2024 年，房地產支持政策頻出，尤其下半年政策力度、頻次均有所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500300020172018201920202021202220232024（萬噸）PVC產能（萬噸）PVC產量（萬噸）開工率-右軸(60)(40)(20)0204060801001202006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-0120

135、15-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10(%)房屋新開工面積：累計同比房屋施工面積：累計同比房屋竣工面積：累計同比商品房銷售面積：累計同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/54 非金融公司|公司深度 上升，“517 新政”開啟了政策轉向的序幕，“926 政策”成為行業的轉折點，年末政治局會議及經濟工作會議再次強調 2025 年房地產市場走向，政策基調轉向化風險、穩主題、穩市場。在政策發力下，PVC 需求端有望企穩。圖表圖表63：PVCPVC 價格、價差（

136、電石法）價格、價差（電石法）圖表圖表64：P PVCVC 價格、價差（乙烯法）價格、價差（乙烯法）資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 圖表圖表65：20242024 年以來金融支持房地產企業重點舉措年以來金融支持房地產企業重點舉措 時間時間 部委部委 政策概要政策概要 具體措施具體措施/效果效果 1 月 12 日 住建部、金監總局 建立融資白名單 推動建立房地產融資協調機制，地級以上市主導、建立“可以給于融資項目名單”報送金融機構，對名單內項目建立授信綠色通道，支持在建房地產項目融資和建設交付 2 月 6 日 金監總局 融資需求“應滿盡滿”2 月 2

137、0 日，全國 29 個省份 214 個城市已建立融資協調機制，項目“白名單”共涉及 5349 個項目，57 個城市 162 個項目獲得銀行融資共 294.3 億元 5 月 17 日 央行 設立保障性住房再貸款 央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國企收儲存量房。人民銀行按照貸款本金的 60%發放再貸款，可帶動銀行貸款 5000 億元 6 月 7 日 住建部、金監總局 持續推動融資協調機制 指導各地究善城市房地產融資協調機制，將持續推動城市協調機制落地，全力支持房地產在建項目的融資和建設交付 6 月 12 日 央行 再貸款工作推進會 央行召開保障性住房再貸款工作推進會，提出要加強統

138、籌協調，建立工作專班，地方政府在權限內給予適當的政策支持，降低實施主體經營成本 9 月 27 日 央行 保障性住房再貸款 優化保障性住房再貸款政策，此前創設的 3000 億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由 60%提高至 100%10 月 9 日 住建部、金監總局 兩項金融政策延期 延長兩項房地產金融政策文件的期限從 2024 年 12 月 31 日延長到2026 年的 12 月 31 日 擴大白名單 進一步推動協調機制“擴圍增效”，擴大“白名單”覆蓋范圍，確保合規房地產項目“應進盡進”。11 月 27 日 財政部 上調地方政府專項債務限額 全國各級人大常委會的委員批準增加 6 萬億元

139、人民幣地方政府債務限額后。同時，2024 年末地方政府專項債務限調整為 35.5 萬億元 資料來源：政府網站、CRIC，國聯民生證券研究所 海外需求增長，海外需求增長，PVCPVC 出口向好。出口向好。2020-2023 年我國 PVC 出口加速，出口量由 65 萬噸增長至 242 萬噸，其中 2021 年增長最為明顯，一方面由于 2021-2022 年美國因惡(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05201

140、9-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01(元/噸)電石法PVC價差電石法PVC02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0120

141、22-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01(元/噸)乙烯法PVC價差乙烯法PVC 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/54 非金融公司|公司深度 劣天氣影響，PVC 粉裝置遭遇幾次不可抗力，供應量縮減。另一方面 2022 年 1 月，印度對中國 PVC 粉反傾銷政策到期，對印度出口恢復。此外，海外發展中國家加大基礎設施投入，支撐我國 PVC 出口。圖表圖表66：PVCPVC 出口數據出口數據 圖表圖表67：中國出口至印度的中國出口至印度的 PVCPVC 數量（萬噸）數量（萬噸）資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所

142、 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 能耗雙控背景下電石產能持續退出，公司電石配套完善，資源端優勢明顯。能耗雙控背景下電石產能持續退出，公司電石配套完善，資源端優勢明顯。電石作為高耗能、高排放產品，在環保限產政策影響下產能快速下降。2017-2024 年，國內電石產能從 5263 萬噸下降至 4162 萬噸。2021 年，我國電石能耗雙控進一步趨嚴，例如內蒙古自治州確定不再審批鐵合金、電石、PVC、水泥熟料、石墨電極材料、蘭炭等項目，除國家布局的現代煤化工項目外，內蒙古“十四五”原則上不再審批新的煤化工項目，確有必要建設的，須在區內實施產能置換和能耗減量。未來電石的產能增長將被嚴格控制，2

143、025 年 PVC 擬投產能大多為乙烯法工藝。公司擁有 84 萬噸/年PVC 產能，其中在內蒙宜化、青海宜化擁有自備電石產能，自備電石的 PVC 產能占公司總產能的 75。自備電石企業成本與外購電石企業成本差距明顯，中長期電石的產能指標或將逐步演化為資源類屬性，故公司的資源端優勢將逐步顯現。050000100000150000200000250000300000050100150200250300出口量(萬噸)出口額(萬美元)-右軸0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月201720182019202020212022 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4

144、5/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表68：國內電石產能、產量及開工率國內電石產能、產量及開工率 圖表圖表69：20252025 年年 PVCPVC 新增產能大多為乙烯法新增產能大多為乙烯法 企業企業 生產工藝生產工藝 產能產能 （萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 天津渤化化工 乙烯法 40 2025-12 連云港石化 乙烯法 80 2025-12 新疆天業 乙烯法 100 2025-12 新疆金暉兆豐能源 電石法 100 2025-12 萬華化學(福建)乙烯法 60 2025-06 青島海灣化學 乙烯法 20 2025-06 甘肅耀望化工 電石法 30 2025-06 嘉化能源 乙烯

145、法 30 2025-04 新疆天業 乙烯法 50 2025-03 合計合計 510 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 4.2 燒堿：下游氧化鋁投產或帶來階段性供需錯配行情 供應方面，氯堿平衡或抑制燒堿開工率，未來燒堿投產具有較大不確定性，產能供應方面，氯堿平衡或抑制燒堿開工率，未來燒堿投產具有較大不確定性，產能增速或放緩。增速或放緩。我國是全球最大的燒堿生產國，產能仍處于穩步擴張階段，據卓創資訊，截至 2024 年底國內總產能約 4890 萬噸。根據百川盈孚統計，2025 年我國燒堿預計新增產能 519 萬噸，主要集中在四季度投產。但燒堿作為典型的

146、高耗能行業，在產能建設和投產過程中存在較多不確定因素，最終實際落地產能或低于預期。從現有產能和工藝的角度看，目前國內燒堿生產工藝以離子膜交換法為主，一般而言電解過程中生產 1 噸燒堿的同時會產生 0.886 噸氯氣，液氯儲運不便,必須在生產出之后短時間內消耗掉。液氯下游主要為 PVC，與房地產行業高度相關，液氯需求端支撐不足，進而間接影響燒堿開工率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600020172018201920202021202220232024（萬噸）電石產能（萬噸）電石產量（萬噸）開工率-右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

147、 46/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表70：國內燒堿產能及增速國內燒堿產能及增速 圖表圖表71：國內燒堿表觀消費量及增長率國內燒堿表觀消費量及增長率 資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所 圖表圖表72：2 2025025 年燒堿擬投產產能年燒堿擬投產產能 企業企業 項目項目 產能產能 （萬噸）（萬噸）工藝工藝 預計投產時間預計投產時間 浙江嘉化集團股份有限公司 新增產能 11.5 萬噸/年 11.5 離子膜 2025-04 河北吉誠新材料有限公司 新增離子膜燒堿 15 萬噸/年 15 離子膜 2025-06 河北臨港化工有限公司 新增 15 萬燒

148、堿產能 15 離子膜 2025-06 湖北葛化華祥化學有限公司 湖北葛化華祥化學有限公司擴產項目 20 離子膜 2025-06 貴州甕福江山化工有限責任公司 新增 30 萬噸氯堿裝置 30 離子膜 2025-06 青島海灣化學股份有限公司 30 離子膜 2025-06 2025H1 合計 121.5 四川鑫盛源化工有限責任公司 新建 5 萬噸/年離子膜燒堿項目 5 離子膜 2025-08 貴州金泊化學有限公司 新增 10 萬噸氯堿裝置 10 離子膜 2025-10 唐山三友精細化工有限公司 預計新增離子膜燒堿產能 9.8 萬噸/年 30 離子膜 2025-12 河南金海新材料股份有限公司 新增

149、氯堿裝置共 60 萬噸 60 離子膜 2025-12 浙江鎮洋發展股份有限公司 含 10 萬噸再生鹽制燒堿項目 20 離子膜 2025-12 萬華化學(寧波)氯堿有限公司 14 離子膜 2025-12 陜西北元化工集團股份有限公司 40 離子膜 2025-12 河南永銀化工實業有限公司 新增燒堿產能 10 萬噸 10 離子膜 2025-12 甘肅耀望化工有限公司 新增 30 萬噸氯堿裝置 30 離子膜 2025-12 湖北潤化新材科技有限公司 新增 60 萬噸氯堿裝置 60 離子膜 2025-12 天津渤化化工發展有限公司 計劃新增 30 萬噸氯堿裝置 30 離子膜 2025-12 湖北可賽化

150、工有限公司 湖北可賽化工有限公司擴產項目 10 離子膜 2025-12 江西九二鹽業有限責任公司 江西九二鹽業有限責任公司 6 萬噸/年氯堿項目 6 離子膜 2025-12 安徽華塑股份有限公司 新增 10 萬噸/年片堿裝置 10 熔鹽法 2025-12 陜西北元化工集團股份有限公司 新增 40 萬噸/年片堿裝置 40 熔鹽法 2025-12 包頭海平面高分子工業有限公司 新增 15 萬噸/年片堿裝置 15 熔鹽法 2025-12 寧夏華御化工有限公司 新增 7.5 萬噸/年片堿裝置 7.5 熔鹽法 2025-12 2025H2 合計 397.5 2025 年合計 519 資料來源：百川盈孚，

151、國聯民生證券研究所 2 2025025 年氧化鋁計劃新增產能投產較多，或將拉動燒堿需求，燒堿有望迎階段性年氧化鋁計劃新增產能投產較多，或將拉動燒堿需求，燒堿有望迎階段性供需錯配行情。供需錯配行情。氧化鋁是燒堿下游最大的應用場景，約占其總需求的 30%，印染、化纖、化工、水處理次之。2025 年是全球氧化鋁的投產大年，其中國內氧化鋁規劃新-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000250030003500400045005000（萬噸）燒堿產能（萬噸）增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500400

152、045005000（萬噸）燒堿表觀消費量（萬噸）增速-右邊 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47/54 非金融公司|公司深度 增產能 1030 萬噸，主要集中在上半年，2025Q1-Q4 預計分別有 200、480、100、250萬噸投產，有望在裝置投產前的備堿和投產后的耗堿兩階段大幅提振燒堿需求。按照生產 1 噸氧化鋁消耗 0.15 噸燒堿測算，預計上半年國內氧化鋁新增投產將帶動 102萬噸燒堿需求增量?？紤]到同期燒堿新增裝置有限，我們看好供需錯配下的燒堿的階段性行情。圖表圖表73：2 2024024 年燒堿下游消費分布年燒堿下游消費分布 圖表圖表74：國內氧化鋁產能、產量及開工率國內氧化鋁產

153、能、產量及開工率 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 圖表圖表75：2 2025025 年氧化鋁擬投產產能年氧化鋁擬投產產能 企業企業 省份省份 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 山東創源新材料科技有限公司 山東省 100 2025-02 廣西華昇新材料有限公司 廣西壯族自治區 100 2025-03 河北文豐新材料有限公司 河北省 480 2025-06 2025H1 合計投產 680 廣西廣投臨港工業有限公司 廣西壯族自治區 100 2025-09 山東魯北海生生物有限公司 山東省 50 2025-12 北海東方希望材料科技有限公

154、司 廣西壯族自治區 200 2025-12 2025H2 合計投產 350 2025 年合計投產 1030 資料來源：百川盈孚，國聯民生證券研究所 30%16%14%8%8%7%5%7%5%氧化鋁印染、化纖化工水處理紙漿造紙輕工業（造紙外）醫藥其他（石油、軍工等）鋰電74%76%78%80%82%84%86%02000400060008000100001200020172018201920202021202220232024（萬噸）氧化鋁產能（萬噸）氧化鋁產量（萬噸）開工率-右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表76：燒堿價格復盤燒堿價格復盤 資料來源：

155、百川盈孚，國聯民生證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 核心假設：核心假設：公司核心產品為磷酸二銨、尿素、PVC、燒堿，未來合并范圍內將新增新能源產品業務和新疆宜化業務。1 1）磷酸二銨：）磷酸二銨：公司現有磷酸二銨產能 126 萬噸/年，假設 2024-2026 年磷酸二銨銷量為 124/125/125 萬噸，均價為 3900/3950/3950 元/噸。隨著年產 55 萬噸氨醇搬遷技改項目落地，生產成本將進一步降低，毛利率有望提升，2024-2026 年毛利率分別為 24%/24%/25%。2 2）尿素：）尿素：公司現有尿素產能 156 萬噸/年，假設 2024-20

156、26 年尿素銷量為 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49/54 非金融公司|公司深度 150/152/152 萬噸，均價為 2100/2100/2100 元/噸，毛利率分別為 22%/22%/22.5%。3 3）PVCPVC：公司現有 PVC 產能 84 萬噸/年，受下游地產行業低迷及市場競爭加劇影響，預計公司將逐漸關停部分PVC產能。假設2024-2026年公司PVC銷量為83/60/55萬噸，均價為 5300/5300/5300 元/噸，毛利率為-5.0%/-4.0%/-3.0%。4 4）燒堿：）燒堿：公司現有燒堿產能 69 萬噸/年，假設 2024-2026 年公司燒堿銷量為93/94/9

157、4 萬噸（包含液堿和片堿），均價分別為 2000/2100/2100 元/噸，毛利率為45.0%/44.5%/44.5%。5 5）精細化工產品：）精細化工產品：公司精細化工產品主要包括季戊四醇、保險粉、三聚氰胺、三羥甲基丙烷等。假設 2024-2026 年精細化工產品銷量為 32/33/34 萬噸，產品均價分別為 5100/5151/5151 元/噸，毛利率為 6.5%/7.5%/8.5%。6 6）新能源產品：）新能源產品：公司新能源產品主要包括 30 萬噸/年磷酸鐵和 20 萬噸/年硫酸鎳，有望于 2025 年貢獻銷量。假設 2025-2026 年磷酸鐵銷量為 5/10 萬噸，均價為1000

158、0/10000 元/噸，毛利率為 5%/10%；硫酸鎳銷量為 3/8 萬噸，均價為 25000/25000元/噸，毛利率為 10%/15%。7 7）其他業務：）其他業務：假設 2024-2026 年其他業務收入維穩，毛利率穩定在 10%。8 8）期間費用率：）期間費用率：假設 2024-2026 年銷售費用率為 0.65%/0.63%/0.60%，管理費用率為 2.70%/2.50%/2.50%，研發費用率為 4.20%/4.20%/4.20%。由于收購宜昌新發投項目能否獲得批準及批準時間尚存不確定性，出于謹慎考慮，我們仍以當前新疆宜化股權比例計算投資收益。我們預計公司 2024-2026 年

159、營業收入分別為 173/176/192 億元，同比增速分別為+1%/+2%/+9%；歸母凈利潤分別為9.2/11.5/13.8 億元，同比增速分別為+103%/+25%/+20%；EPS 分別為 0.85/1.06/1.28元/股，3 年 CAGR 為 45%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50/54 非金融公司|公司深度 圖表圖表77：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 20713 20713 17042 17042 17255 17255

160、17623 17623 19177 19177 同比增長率同比增長率 11.7%11.7%-17.7%17.7%1.2%1.2%2.1%2.1%8.8%8.8%毛利潤毛利潤 3954 3954 2157 2157 2714 2714 3004 3004 3433 3433 毛利率毛利率 19.1%19.1%12.7%12.7%15.7%15.7%17.0%17.0%17.9%17.9%磷酸二銨磷酸二銨 營業收入 5591 4566 4836 4938 4938 毛利潤 1098 627 1161 1185 1234 毛利率 19.6%13.7%24.0%24.0%25.0%尿素尿素 營業收入

161、3522 3191 3150 3192 3192 毛利潤 1260 887 693 702 718 毛利率 35.8%27.8%22.0%22.0%22.5%PVCPVC 營業收入 5548 4518 4399 3180 2915 毛利潤 82 -395 -220 -127 -87 毛利率 1.5%-8.7%-5.0%-4.0%-3.0%燒堿燒堿 營業收入 2004 1708 1858 1971 1974 毛利潤 915 760 836 877 878 毛利率 45.7%44.5%45.0%44.5%44.5%精細化工產品精細化工產品 營業收入 1916 1694 1632 1700 1751

162、 毛利潤 379 64 106 127 149 毛利率 19.8%3.8%6.5%7.5%8.5%新能源產品新能源產品 營業收入 1250 3000 毛利潤 100 400 毛利率 8.0%13.3%其他業務其他業務 營業收入 2131 1366 1379 1393 1407 毛利潤 220 215 138 139 141 毛利率 10.3%15.7%10.0%10.0%10.0%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51/54 非金融公司|公司深度 5.2 估值與投資建議 公司以磷肥、尿素、氯堿為主營業務，新增煤炭業務，同時向下游延伸布局新能源材料及精細化工產

163、品，基于此，我們選取云天化、興發集團、華魯恒升、廣匯能源、云天化、興發集團、華魯恒升、廣匯能源、新洋豐新洋豐作為可比公司。云天化云天化是國內磷化工龍頭企業，業務結構與公司類似；興發集興發集團團是國內精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一，主要產品包括工業級磷酸一銨、磷酸氫鈣、復合肥等；華魯恒升華魯恒升是煤化工領域優質白馬，亦是國內尿素代表企業；廣廣匯能源匯能源是中國最大的民營能源企業之一，主要從事煤炭、LNG、甲醇等能源產品的生產和銷售；新洋豐新洋豐是磷復肥行業的龍頭企業。2025 年可比公司 PE 平均值為 7.7X。鑒于公司資源優勢較強，主營業務具有較強成本優勢，且持續優化資產結構提升盈利

164、能力，并參考可比公司估值，我們給予公司 2025 年 13 倍 PE，對應目標價 13.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表78：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：可比公司 EPS 均采用 Wind 一致預期；股價為 2025 年 2 月 18 日收盤價 6.風險提示 1 1）主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險 公司產品的原材料主要是磷礦石、硫磺、煤炭等大宗商品，易受國際、國內市場價格影響。如果未來主要原材料供求情況發生變化或者價格產生異常波動，而公司產品價格不能及時做出調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和盈利能力。2 2）下游需求不及預

165、期風險）下游需求不及預期風險 公司主要產品尿素和磷酸二銨的下游應用主要是農業領域，燒堿和聚氯乙烯的下游應用涉及制鋁、板材型材等行業，其最終應用于建筑業、交通業、造紙業、印染業等2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E云天化396.9521.642.602.913.033.128.317.447.156.94興發集團239.3021.691.261.622.022.3317.2413.3810.759.32華魯恒升449.7121.182.031.952.362.7410.41

166、10.868.967.74廣匯能源399.856.090.930.630.871.036.589.636.975.91新洋豐152.0712.120.981.091.261.506.195.574.854.06平均值9.759.387.736.80湖北宜化128.6511.880.420.851.061.2828.3914.0011.199.29公司公司總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元/股）（元/股）EPS（元/股）EPS（元/股）P/EP/E 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 52/54 非金融公司|公司深度 諸多國民生產領域，具有一定的周期性。若下游需求不及預期，可能對公司業績產生

167、不利影響。3 3）安全生產風險）安全生產風險 公司涉及化工和化肥生產，生產過程涉及具有危險性的介質，如部分裝置存在高溫高壓反應，可能因設備故障、生產人員操作失誤甚至自然災害等原因發生安全生產事故。如果發生安全生產事故，標的公司可能受到停產整頓、吊銷安全生產許可證等處罰，進而對公司經營業績產生不利影響。新疆宜化涉及露天煤炭開采，受地質自然因素影響較大，存在著水、火、煤塵、坍塌、碰撞等多種安全生產隱患，可能造成人員傷亡等嚴重后果，一旦發生重大安全事故，將對公司造成暫停生產、聲譽受損、訴訟賠償支出和行政處罰等損失，給公司業務經營造成負面影響并帶來經濟損失。4 4）環保風險）環保風險 隨著居民和社會環

168、境保護意識的不斷增強，綠色低碳、節能減排力度日益加強，國家及地方政府可能在將來頒布新的法律法規，提高環保標準。如果標的公司的生產工藝達不到環保要求或者生產管理不善導致排放物超標，可能主動或被動地停產、限產以進行環保整改，進而對公司經營業績產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 53/54 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

169、26E2026E 貨幣資金 3420 2972 2690 3879 5641 營業收入營業收入 2071320713 1704217042 1725517255 1762317623 1917719177 應收賬款+票據 445 403 449 459 499 營業成本 16758 14885 14541 14619 15744 預付賬款 295 328 261 267 291 稅金及附加 113 75 92 94 102 存貨 1326 1754 1502 1510 1626 銷售費用 101 121 112 111 115 其他 109 194 397 405 441 管理與研發費用 11

170、93 1206 1191 1181 1285 流動資產合計流動資產合計 55945594 56505650 52995299 65196519 84988498 財務費用 250 148 166 119 82 長期股權投資 3105 4226 4545 4895 5295 資產減值損失-166-92-248-253-276 固定資產 8297 7824 7663 7523 7258 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 1049 2700 2310 1720 1180 投資凈收益 605 407 507 539 588 無形資產 456 463 386 308 231 其他 216

171、138 116 116 118 其他非流動資產 1166 612 607 601 601 營業利潤營業利潤 29522952 10591059 15281528 19001900 22792279 非流動資產合計非流動資產合計 1407214072 1582515825 1551015510 1504815048 1456614566 營業外凈收益 17-91-43-43-43 資產總計資產總計 1966719667 2147521475 2080920809 2156721567 2306423064 利潤總額利潤總額 29692969 969969 14851485 18571857 22

172、362236 短期借款 2024 1565 1135 1335 1435 所得稅 240 163 178 223 268 應付賬款+票據 2224 2808 2690 2704 2912 凈利潤凈利潤 27292729 806806 13071307 16341634 19681968 其他 3282 5032 4652 4688 5061 少數股東損益 565 352 388 485 584 流動負債合計流動負債合計 75307530 94059405 84778477 87278727 94089408 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 21642164 453453 919919 1

173、1491149 13841384 長期帶息負債 4914 2808 2004 1181 393 長期應付款 102 177 177 177 177 財務比率財務比率 其他 311 422 422 422 422 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 53275327 34063406 26032603 17791779 992992 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1285812858 1281112811 1108011080 1050710507 1040010400 營業收入 11.69%-

174、17.72%1.25%2.14%8.82%少數股東權益 2133 2083 2470 2955 3539 EBIT 18.52%-65.31%47.82%19.74%17.28%股本 898 1058 1083 1083 1083 EBITDA 13.00%-48.22%15.59%15.67%13.73%資本公積 2233 3621 3596 3596 3596 歸屬于母公司凈利潤 37.94%-79.06%102.85%25.04%20.43%留存收益 1545 1901 2579 3426 4447 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 68096809 86638663 9728

175、9728 1106011060 1266412664 毛利率 19.09%12.66%15.73%17.04%17.90%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1966719667 2147521475 2080920809 2156721567 2306423064 凈利率 13.18%4.73%7.57%9.27%10.26%ROE 46.28%6.89%12.66%14.18%15.17%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 51.66%8.21%12.65%14.92%18.13%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026

176、E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2729 806 1307 1634 1968 資產負債率 65.38%59.66%53.25%48.72%45.09%折舊攤銷 1099 1119 934 1013 1082 流動比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.9 財務費用 250 148 166 119 82 速動比率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.7 存貨減少（增加為“-”）252-428 252-8-116 營運能力營運能力 營運資金變動 275-339-429 18 365 應收賬款周轉率 70.9 130.3 96.5 96.5 96.5 其它-743 321-702-470

177、-406 存貨周轉率 12.6 8.5 9.7 9.7 9.7 經營活動現金流經營活動現金流 38613861 16261626 15271527 23062306 29742974 總資產周轉率 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出-2327-1564-300-200-200 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 836-664 0 0 0 每股收益 2.00 0.42 0.85 1.06 1.28 其他 253 62 132 128 122 每股經營現金流 3.6 1.5 1.4 2.1 2.7 投資活動現金流投資活動現金流 -12381238 -21652165 -16816

178、8 -7272 -7878 每股凈資產 4.3 6.1 6.7 7.5 8.4 債權融資-184-2565-1233-623-688 估值比率估值比率 股權融資 0 160 25 0 0 市盈率 5.9 28.4 14.0 11.2 9.3 其他-2753 2187-432-422-446 市凈率 2.8 2.0 1.8 1.6 1.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -29372937 -218218 -16411641 -10451045 -11331133 EV/EBITDA 4.8 7.3 6.8 5.4 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 -311311 -757757 -282282

179、11891189 17631763 EV/EBIT 6.5 14.5 10.6 8.2 6.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 18 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 54/54 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，

180、北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在

181、此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責

182、本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱

183、“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷?/p>

184、的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民

185、生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓