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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 海正藥業(600267.SH)2023 年 12 月 01 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/化學制藥 當前價格(元)：10.25 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.39-6.48-3.03相對漲幅(%)2.90-0.88 4.47 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 海正藥業海正藥業（600267.SH）：經營經營效率效率+盈利能力持續盈利能力持續改善改善，老牌，

2、老牌藥企煥發新機藥企煥發新機 投資要點投資要點 經營效率持續改善，經營效率持續改善，老牌藥企煥發新機老牌藥企煥發新機：海正藥業是集“研產銷”為一體的綜合性藥企，2019 年以來持續進行“瘦身優化+管理改革”戰略，經營效率持續提升，財務指標不斷修復，此外期間還推出股權激勵計劃提高了公司整體經營動力。隨著公司治理水平的改善，2020 年海正藥業扣非歸母凈利潤回正，2022 年實現扣非歸母凈利潤 3.1 億元，23H1 公司銷售凈利率達 7.1%，達到新高，看好公司后續盈利能力持續提升。瀚瀚暉暉制藥貢獻穩定現金流，多個制藥貢獻穩定現金流，多個大單大單品品有望帶動有望帶動業績業績增長增長：瀚暉制藥是國

3、內唯一成功的原研藥地產化案例，瀚暉制藥作為國內領先的 CSO 平臺，具有管線豐富+銷售能力突出（尤其在抗感染、心血管等領域）+產品力強的優勢，瀚暉制藥歸母凈利潤連續多年高增長，從 2016 年的 3.5 億元增長到 2022 年的 8.4 億元（CAGR:15.5%），目前相關產品集采已經落地，隨著新品逐漸上市放量未來瀚暉制藥后續業績確定性較強。其中輝瑞原研藥產品力強市占率穩定，目前多達一、玫滿、甲強龍等產品批次性地產化，未來有望貢獻穩定現金流。新品方面，自研降脂產品海博麥布市場空間和格局良好，且進入醫保目錄未來放量可期，引進產品奧馬環素、西格列他鈉、“三潤”系列等產品，依托公司原有 CSO

4、業務優勢有望實現快速增長。原料藥產能利用率原料藥產能利用率開始開始爬坡，爬坡，折舊攤銷有望改善，折舊攤銷有望改善，業務收入反彈可期業務收入反彈可期：原料藥業務是公司的傳統業務，戰略資源儲備豐富，擁有臺州、富陽、南通三大基地，品種批文多樣，發酵類業務技術優勢明顯，22 年原料藥收入 11.5 億元。目前受限于原料藥產能利用率較低，設備閑置折舊攤銷費用大，公司從海外、國內、CMO 三大業務條線出發，積極拓寬公司業務?？紤]到歐盟整改順利推進，海外客戶加速開發，外部合作積極拓展，公司原料藥業務盈利情況有望得到改善。新興業務新興業務“海正“海正動保動保+博銳生物”博銳生物”上市可期上市可期：（1）海正動

5、保業務布局豬、反芻、寵物、疫苗四大領域，現已發展成為國產寵物藥第一品牌，2022 年實現營收 4.2億元、歸母凈利潤 0.5 億元。依托行業高景氣度，海樂妙成為首個銷售額突破 1 億元的國產驅蟲藥，莫愛佳成為公司歷史上銷售最快破千萬的單品。（2）博銳生物聚焦自免和腫瘤領域，截至目前已上市“六安”系列產品線且相關產品有望加速放量，根據公司公告博銳生物投前估值約 130 億元（海正持股約 40.32%）。盈利預測：盈利預測：考慮到公司治理水平和盈利能力持續改善，瀚暉制藥業績的較高確定性，原料藥業務的持續改善，疊加動保業務和博銳生物產品的高成長性，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 6.6

6、 億元/8.1 億元/9.8 億元，對應當前 PE 估值19X/15X/13X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險；相關產品銷量不及預期風險；新藥研發風險；集采不及預期的風險；行業政策變化風險。-17%-9%0%9%17%26%2022-122023-042023-082023-12海正藥業滬深300公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）2/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,207.87 流通 A 股(百萬股)：1,130.91 52 周內股價區間(元)：10.04-13.03 總市值(

7、百萬元)：12,380.71 總資產(百萬元)：18,147.09 每股凈資產(元)：7.11 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,136 12,037 12,551 13,531 14,753(+/-)YOY(%)6.9%-0.8%4.3%7.8%9.0%凈利潤(百萬元)487 489 658 812 975(+/-)YOY(%)16.7%0.4%34.5%23.5%20.0%全面攤薄 EPS(元)0.40 0.40 0.54 0.67 0.81 毛利率(%)40.

8、8%41.9%42.4%43.3%44.6%凈資產收益率(%)6.7%6.1%7.8%8.8%9.6%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 rUjXdYvZiVoXaXvXoYlW9PbPaQoMmMnPsRfQrQnPeRmMmQ9PnMrRxNsOtMxNsPsM 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）3/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.海正藥業：經營效率持續改善，老牌藥企煥發新機.7 1.1.公司概覽：多賽道布局，“研產銷”一體化綜合性藥企.7 1.2.財務狀況：財務指標不斷修復，資產結構持

9、續優化.9 1.3.管理經營：瘦身優化+股權激勵，經營預期長期向好.12 2.瀚暉制藥：持續貢獻穩定現金流，重磅產品有望放量.13 2.1.瀚暉利潤穩定增長，原研產品競爭力強.13 2.2.原研藥陸續地產化+自研創新藥放量，業績確定性強.15 2.2.1.原研藥：多款地產化產品持續穩定貢獻利潤.15 2.2.2.自研創新藥：對標依折麥布，海博麥布放量可期.17 2.3.潛力創新藥：大力引進新品，CSO 業務高效運轉.18 2.3.1.奧馬環素：重磅抗感染產品，潛在市場空間巨大.18 2.3.2.雙洛平：新型胰島素增敏劑，糖尿病市場潛力巨大.19 2.3.3.里葆多：經典抗腫瘤類仿制藥，市場認可

10、度高.21 2.3.4.“三潤”系列：希潤+昂潤+杰潤，構建慢阻肺治療完備產品線.22 3.原料藥：產能利用率有望改善，具備較大反彈空間.23 4.新興業務：海正動保、博銳生物，產品力強，上市可期.26 4.1.海正動保：動保行業高景氣，相關產品有望高速增長.26 4.2.博銳生物：聚焦自免和腫瘤業務，多品種放量可期待.30 5.盈利預測與投資建議.31 5.1.盈利預測.31 5.2.可比公司估值.32 6.風險提示.32 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）4/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海正藥業歷史沿革.7 圖 2：海正藥業股權結構（截

11、止 2023H1）.7 圖 3：2016-2023Q3 年公司總營收及增速情況（億元，%）.9 圖 4：2016-2023Q3 年公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤（億元）.9 圖 5：2016-2022 年公司醫藥工業和商業的營收及占比（億元，%）.10 圖 6：2023H1 年海正藥品銷售額占比（%）.10 圖 7：2016-2023H1 年制劑業務結構拆分（億元，%）.10 圖 8：2016-2023Q3 公司毛利率和凈利率情況（%）.11 圖 9：2016-2023Q3 公司期間費用率情況（%）.11 圖 10：公司近年來總資產/在建工程/負債情況（億元）.11 圖 11：公司近年來負債情

12、況（億元，%）.11 圖 12：2019-2022 年公司整改措施（節選）.12 圖 13：2016-2023H1 年瀚暉制藥營業收入情況（億元，%）.14 圖 14：2016-2023H1 年瀚暉制藥歸母凈利潤情況（億元，%）.14 圖 15：2016-2022 年瀚暉制藥化學藥分類銷售額情況及增速（億元，%）.14 圖 16：2016-2022 年注射用哌拉西林他唑巴坦鈉國內市場空間（億元，%）.15 圖 17：2022 年注射用哌拉西林他唑巴坦鈉國內銷售格局.15 圖 18：2016-2022 年氨氯地平阿托伐他汀鈣片國內市場空間（億元，%）.16 圖 19：2022 年氨氯地平阿托伐他

13、汀鈣片國內競爭格局（%）.16 圖 20：2016-2022 年鹽酸米諾環素膠囊國內市場空間（億元，%）.16 圖 21：2018-2022 年鹽酸米諾環素膠囊國內競爭格局（百萬元）.16 圖 22：2016-2022 年注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內市場空間（億元，%）.16 圖 23：2022 年注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內競爭格局（億元，%）.16 圖 24：2016-2022 年甲潑尼龍片國內市場空間（億元，%）.17 圖 25：2022 年甲潑尼龍片國內競爭格局（億元，%）.17 圖 26：2016-2022 年腸道膽固醇吸收抑制劑國內市場空間（億元，%）.18 圖 27：2022 年血脂

14、調節劑國內競爭格局（%）.18 圖 28：奧馬環素和替加環素的藥代動力學研究.18 圖 29：奧馬環素和莫西沙星治療開始后出現的不良事件表.18 圖 30：2016-2022 年四環素類銷售額及增速（億元，%）.19 圖 31：2022 年分季度奧馬環素銷售額及環比增速（萬元，%）.19 圖 32：西格列他鈉不良事件報告表.20 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）5/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2022 年糖尿病用藥市場競爭格局.20 圖 34：2016-2022 年 DPP-4 抑制劑銷售額及增速（億元，%）.21 圖 35：2022 年分季度西格列他鈉

15、銷售情況及環比增速（萬元，%）.21 圖 36：2016-2022 年里葆多銷售額及增速（億元，%）.21 圖 37：2022 年鹽酸多柔比星脂質體注射液銷售格局.21 圖 38：2019 年 COPD 患病率流行病學情況.22 圖 39：2022 年 COPD 用藥國內競爭格局（%）.22 圖 40：2016-2022 年腎上腺素能藥吸入劑國內市場規模（億元，%）.22 圖 41：2022 年腎上腺素能藥吸入劑國內競爭格局（%）.23 圖 42：2019-2022 年杰潤國內銷售額及增速（億元，%）.23 圖 43：原料藥營收情況及增速（億元，%）.24 圖 44：原料藥利潤及增速（%）.2

16、4 圖 45：2018-2021 年中國寵物數量變化情況（百萬只）.26 圖 46：2018-2021 年中國寵物醫療機構數量變化情況（萬，%）.26 圖 47：寵物主驅蟲頻次（%）.26 圖 48：中國寵物驅蟲藥市場規模（億元，%）.26 圖 49：海正動保上市寵物藥產品（截止 2023Q1）.27 圖 50：2018-2022 年海正動保營業收入及其增速（億元，%）.28 圖 51：2018-2022 年海正動保歸母凈利潤及增速（百萬元，%）.28 圖 52：2023 年寵物藥公司品牌排行 TOP10（截止 23Q1）.29 圖 53：2023 驅蟲藥品牌 TOP10（截止 23Q1）.2

17、9 圖 54：博銳生物股權結構（截止 2022 年 12 月 29 日）.30 表 1：公司部分管理層介紹（截止 2023 年 10 月）.8 表 2：海正主要控股子公司一覽表（截止 23H1）.9 表 3：股權激勵方案考核指標及相關情況.13 表 4：2016-2022 年公司經營目標預計和實際經營情況.13 表 5：瀚暉制藥主要制劑品種銷售額及集采情況.14 表 6：2012 年肺炎死亡率與年齡的關系.18 表 7：海正藥業原料藥生產批文及產品名稱一覽表（部分數據）.24 表 8：海正原料藥一覽表（截止 23H1）.25 表 9：原料藥小分子板塊進展(截止 23H1).26 表 10：相關

18、政策（節選）.27 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）6/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 11：海正藥業在研新獸藥（截止 2023Q1）.29 表 12：博銳生物“六安”產品系列（截止 2023H1）.30 表 13：博銳生物在研管線（2023-11-7）.31 表 14：海正藥業盈利預測.31 表 15：可比公司估值.32 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）7/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.海正藥業：經營效率持續改善，海正藥業：經營效率持續改善，老牌藥企煥發新機老牌藥企煥發新機 1.1.公司概覽：多賽道布局，公司概覽：多賽道布局，“研

19、產銷研產銷”一體化綜合性藥企一體化綜合性藥企 海正藥業是一家集海正藥業是一家集“研產銷研產銷”全價值、原料藥與制劑垂直一體化的綜合性制全價值、原料藥與制劑垂直一體化的綜合性制藥企業集團藥企業集團。公司始創于 1956 年，2000 年發行 A 股上市，60 幾年來公司專注于化學藥、生物藥、動物藥、中藥及商業流通等多產業發展，近幾年開始加快布局大健康產業和健康美學等新興市場。圖圖 1：海正藥業歷史海正藥業歷史沿革沿革 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 海正藥業海正藥業實際控制實際控制人為人為臺州市椒江區國有資本運營集團有限公司臺州市椒江區國有資本運營集團有限公司，屬于國有，屬于國有控股上

20、市公司?？毓缮鲜泄?。截止 2023H1 臺州市椒江區國有資本運營集團有限公司、浙江省國際貿易集團有限公司同時分別持有浙江海正集團有限公司 79.864%、20.136%的股權。圖圖 2：海正藥業股權：海正藥業股權結結構（截止構（截止 2023H1）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）8/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：-表示未公示 管理層管理層接續發力，接續發力，助力公司發展助力公司發展向好向好。2019 年公司董事會完成換屆，前任公司董事長蔣國平先生履歷豐富，自上任以來聚焦公司戰略資源、優化公司治理結構、改善公司經營水平；

21、前任公司副董事長、高級副總裁陳曉華先生金融背景出生，上任之后主管資本，逐步實現優化和盤活公司現有資產。經過這一屆全新核心管理層的管理改革之后，海正逐步理順業務邏輯，走上新的發展軌道，2023 年8 月管理層穩定革新，新任董事長沈星虎先生，具備法律專業和財務履歷背景，有望持續深化改革主旨，海正有望持續改善。表表 1：公司部分管理層介紹（截止公司部分管理層介紹（截止 2023 年年 10 月月）姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 履歷背景履歷背景 沈星虎 董事長 男 52 法律專業碩士學位，歷任椒江區府辦財貿科科長，臺州市椒江區經貿局黨委委員、副局長，臺州市椒江區委、常委、區政府黨組成員，現任

22、浙江海正集團有限公司黨委書記、董事長、法定代表人，浙江海正藥業股份有限公司黨委書記、董事長、法定代表人，浙江海正生物材料股份有限公司董事長、法定代表人，海正藥業（杭州）有限公司執行董事、法定代表人 鄭伯超 董事 男 44 高級經濟師。歷任椒江區財政局經濟建設科副科長，椒江區政府性項目投融資管理中心主任，臺州市椒江區國有資產經營有限公司副董事長、副總經理 費榮富 董事 男 38 曾任浙江匯源投資管理有限公司（現浙江省中醫藥健康產業集團有限公司）戰略投資部總監，浙江省國際貿易集團有限公司投資管理部總副總經理（主持工作），浙江英特集團股份有限公司董事，浙商金匯信托股份有限公司董事 杜加秋 董事、高級

23、副總裁 男 49 碩士，正高級工程師。中央研究院副院長、省醫藥公司副總經理、瀚暉制藥有限公司副總裁 肖衛紅 總裁 男 55 經濟學士學位，中國農工民主黨上海市浦東新區副主委，政協上海市浦東新區常委，中國藥師協會副會長，浦東國際商會副會長。歷任輝瑞制藥中國有限公司人力資源部總監、商務及多元化業務事業部總經理，海正輝瑞制藥有限公司首席執行官，三生制藥首席運營官，三生國健藥業（上海）股份有限公司總經理?，F任公司總裁。路興海 高級副總裁 男 56 教授級高級工程師。歷任吉化遼東藥業有限公司副總經理，吉林省博大制藥股份有限公司常務副總經理，瀚暉制藥有限公司工廠總經理?，F任公司高級副總裁。沈錫飛 董事會秘

24、書 男 51 博士、高級統計師。歷任杭州空港經濟區黨政辦副調研員，舟山市人民政府金融辦副主任，安徽華信國際控股股份有限公司總經辦主任 張禎穎 財務總監 女 39 金融工程碩士，美國注冊管理會計師。歷任普華永道中天會計師事務所高級審計師，施維雅制藥財務管控經理，工銀國際融通資本醫療投資投后管理經理，瀚暉制藥有限公司會計結算總監、總裁助理?，F任公司財務總監，兼任海正（海南）醫學科技發展有限公司監事 蔣國平 前任董事長 男 62 歷任椒江市商業局業務股副股長、椒江市外輪供應公司副經理（主持工作）、椒江市府辦財貿科科長、椒江區（市）府辦副主任、椒江區工業局局長、椒江區經濟貿易局局長、椒江區人民政府副區

25、長、椒江區人大常委會副主任 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）9/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 陳曉華 前任副董事長、高級副總裁 男 59 碩士。曾任中共麗水市委黨校教師、杭州大學財政金融系講師、浙江省商業財務有限公司投資總監兼浙江泰豐控股集團公司投資總監、浙江國大集團公司投資總監、浙江镕豐投資有限公司總經理、浙江匯源投資管理有限公司總經理 李琰 前任董事、總裁 男 47 歷任西格瑪奧德里奇（上海）貿易有限公司業務發展總監，卡博特（中國）投資有限公司業務發展總監，方源資本副總裁，工銀國際融通資本執行董事、董事總經理，吉林省博大制藥股份有限公司董事長、總經理，西安康拓醫

26、療技術股份有限公司監事 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：灰色底紋：表示目前（截止 2023/9）已在海正藥業離職 公司核心公司核心子公司子公司業務業務結構逐漸清晰，核心聚焦原料藥、制劑、動保等業務結構逐漸清晰，核心聚焦原料藥、制劑、動保等業務。其中瀚暉制藥通過整合海晟藥業，慢病治療管線補強，瀚暉制藥核心業務包含抗感染、呼吸、腫瘤、慢病等領域；浙江省醫藥公司負責藥品批發、獸藥經營的經銷工作，在售產品 3000 個，純銷業務覆蓋浙江全??；海正杭州和海正南通是公司原料藥業務的核心公司，負責主要的原料藥生產；海正動保是公司動保業務的核心主體，新投資公司海正海南未來有望貢獻一定營收和利潤。表表 2：

27、海正主要控股子公司一覽表（截止海正主要控股子公司一覽表（截止 23H1）公司名稱公司名稱 經營范圍經營范圍 注冊資本注冊資本（萬元）（萬元）總資產總資產（萬元）（萬元）歸屬母公司凈歸屬母公司凈資產（萬元）資產（萬元）營業收入營業收入（萬元）（萬元）歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤（萬元）利潤（萬元）瀚暉制藥有限公司 藥品的生產和銷售及提供相關服務等 155203 572231.8 382998.1 232243.3 29470.3 海正藥業（杭州）有限公司 生產、銷售原料藥及制劑 103742 588806.2 391443.8 48699.61 10999.9 浙江省醫藥工業有限公司 藥品批發，

28、獸藥經營的銷售，保健食品、化學品的批發等 13600 200770.1 85959.35 270293.4 2679.61 海正藥業南通有限公司 原料藥，制劑技術的研發；化工產品的銷售等 111000 88413.46 82781.19 7294.19-5936.05 浙江海正動物保健品有限公司 獸藥的生產；藥品的技術開發等 39772.73 94100.54 78151.59 19006.34 2522.34 海正（海南）醫學科技發展有限公司 藥品批發、第三類醫療器械經營、化妝品批發等 5000 12612.44 3727.07 14207.33 1091.02 浙江海正投資管理有限公司 服

29、務：投資管理、投資咨詢、股權投資、實業投資 1000 290.83 254.76 35.38 33.16 海正藥業（美國）有限公司 新藥及工藝研發、代理銷售 150 萬美元 10717.72 8016.8 1179.67-437.62 上海昂睿醫藥技術有限公司 化學原料藥的研發等 200 1368.62-9223.01 45.05-1516.58 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.財務狀況：財務指標不斷修復，財務狀況：財務指標不斷修復，資產結構持續優化資產結構持續優化 公司公司治理水平治理水平持續持續提升提升，扣非凈利潤扣非凈利潤恢復恢復高增長。高增長。從收入端來看，從收入端來看，201

30、8 年受到兩票制推廣沖擊，瀚暉制藥報表收入減少，省醫藥公司分銷與原料業務下降，收入端實現 101.9 億元（同比-3.6%）。2019 年完成董事會換屆，經營效率得到一定程度改善，實現營收 110.7 億元（同比+8.7%）恢復增長。截止 2023Q3 實現營收 87.0 億元（同比-0.5%）。從從利潤利潤端端來看來看，2019 年公司實現歸母凈利潤 0.9 億元，業績扭虧為盈，主要系子公司海正博銳完成股權重組疊加制劑業務的銷售毛利增長，但扣非歸母凈利潤大幅虧損（-25.2 億元），主要系非流動資產處置損益，稅收返還、減免等非經常性損益的大幅提高影響。隨著公司治理水平的改善，2020年海正藥

31、業扣非凈利潤回正，具體而言 2020-23Q1-Q3 公司分別實現歸母凈利潤4.2/4.9/4.9/4.6 億元，扣非后歸母凈利潤 0.6/2.1/3.1/3.3 億元，利潤增漲明顯。圖圖 3：2016-2023Q3 年年公司總公司總營收營收及增速情況（億元及增速情況（億元，%）圖圖 4：2016-2023Q3 年公年公司歸母凈司歸母凈利潤利潤和和扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）10/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 醫藥醫藥工業工業營收占比不

32、斷提升，抗感染及心血管營收占比不斷提升，抗感染及心血管藥物作藥物作為公司制劑業務為公司制劑業務的的主要主要收入來源。收入來源。（1）業務類型）業務類型拆分拆分來來看看：公司醫藥工業營收逐步提高，從 2016 年的33.1 億元增長到 2022 年的 67.2 億元（CAGR：12.5%），醫藥工業占比持續走高，2022 年達到 57.4%高于醫藥商業。（2）制劑產品制劑產品拆分拆分來來看看：抗感染藥物和心血管藥物是主要的營收來源，2023H1 年合計占海正藥品銷售額的 58.6%?？垢腥舅幬餇I收從 2016 年的 8.3 億元增長到 2022 年的 21.9 億元（CAGR:17.6%），毛利

33、率歷年均維持在 50%以上水平。心血管藥物營收從 2016 年 3.1 億元增長到2022 年 17.3 億元（CAGR:33.4%），產品毛利率也從 2016 年的 20.5%增長到2022 年的 66.5%。圖圖 5：2016-2022 年年公司醫藥工業和商業的公司醫藥工業和商業的營收營收及及占比占比（億元（億元，%）圖圖 6：2023H1 年年海正藥品銷售海正藥品銷售額額占比（占比（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 7：2016-2023H1 年制劑業務結構拆分（億元，年制劑業務結構拆分（億元，%）97.3105.7101.91

34、10.7113.5121.4 120.487.011.0%8.6%-3.6%8.7%2.6%6.9%-0.8%-0.5%-5%0%5%10%15%050100150營業總收入（億元）YOY（%）-0.90.1-4.90.94.24.94.94.6-2.8-1.4-6.1-25.20.62.13.13.3-30-25-20-15-10-505102016201720182019202020212022 23Q1-3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）33.143.153.054.559.669.767.234.6%41.6%53.3%50.4%54.2%58.6%57.4%0%10%20%3

35、0%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022醫藥工業（億元）藥品銷售（億元）醫藥商業占比（%）醫藥工業占比（%）抗感染藥,32.0%心血管藥,26.6%抗腫瘤藥,15.2%抗寄生蟲藥,13.1%內分泌藥,4.2%其他藥品,9.0%公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）11/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：銷售額占比：左軸，毛利率：右軸 公司整體公司整體毛利率毛利率較為穩定較為穩定，凈利率，凈利率呈現呈現增長增長態勢態勢，期間費用率不斷改善。，期間費用率不

36、斷改善。公司 2016 年銷售毛利率 27.7%，2022 年增長到 41.9%，提升了 14.2pct。公司在2019 年后治理水平顯著提升，穩定維持較高毛利率水平。銷售凈利率從 2016 年的 0.6%增長到 2022 年的 4.1%，6 年間提升 3.4pct，截止 2023Q3 銷售毛利率41.3%，銷售凈利率 5.4%，公司盈利能力保持上升趨勢。2019-2023Q3 公司銷售費用率總體呈現下降趨勢，管理費用率和財務費用率呈現下降趨勢，2023Q1-3 分別為 20.7%、7.9%和 1.7%，2023 年全年費用率有望持續改善。圖圖 8：2016-2023Q3 公司公司毛利率和凈利

37、率毛利率和凈利率情況（情況（%）圖圖 9：2016-2023Q3 公司公司期間費用率期間費用率情況（情況（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注:2017 年及以前的管理費用包含了研發費用 公司公司不斷優化不斷優化資產資產結構結構，實現資產與負債規模雙降，實現資產與負債規模雙降。公司總資產由 2018 年的 218.5 億元降至 2022 年 187.8 億元，負債情況由 2018 年的 144.8 億元下降到2022 年的 104.5 億元，在建工程由 2018 年的 49.3 億元降至 2022 年的 12.4 億元，2018-2022

38、年間公司連續實現總資產和負債規模雙降，資產結構持續改善。流動負債顯著優化，資產負債率不斷下降流動負債顯著優化，資產負債率不斷下降，公司流動負債從 2020 年 105.3 億下降到 2022 年的 71.3 億，截止 23Q3 流動負債降至 65.8 億元。資產負債率由 2018年 66.2%降至 23Q1-3 的 51.2%。公司整體財務數據得到較大幅度改善，資產負債率回歸到合理水平。圖圖 10：公司：公司近年來近年來總資產總資產/在建工程在建工程/負債負債情況情況（億元）（億元）圖圖 11：公司近年來負債情況公司近年來負債情況（億元（億元，%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

39、%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023H1抗感染藥（億元）心血管藥（億元）抗腫瘤藥（億元）抗寄生蟲藥（億元）內分泌藥（億元）其他藥品（億元）抗感染藥毛利率心血管藥毛利率抗腫瘤藥毛利率抗寄生蟲藥毛利率內分泌藥毛利率其他藥品毛利率海正藥品毛利率27.7%31.5%41.8%43.0%43.3%40.8%41.9%41.3%0.6%2.2%-2.3%2.9%6.4%4.2%4.1%5.4%-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)13.2%15.1%24.

40、7%26.1%22.2%20.6%20.0%20.7%10.5%10.0%7.2%8.5%8.0%8.2%8.7%7.9%2.7%2.9%4.0%4.6%3.6%2.7%2.2%1.7%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）12/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.3.管理經營：瘦身優化管理經營：瘦身優化+股權激勵，股權激勵，經營經營預期長期預期長期向向好好“聚焦“聚焦、瘦身瘦身、優化”優化”，三，三大戰略

41、大戰略拉動經營拉動經營效率效率提升提升。2019 年公司積極推進改革，持續瘦身優化。公司引進戰投，改革完善用人機制，梳理管線，積極拓展對外業務。2020 年，公司重點推進瀚暉制藥的資產重組業務，同時積極推進歐盟整改。2021 年公司瀚暉制藥重大資產重組事項順利完成，股權激勵落地實施。2022年公司控股子公司海正動保、甦力康完成內部重組，海南公司、日本公司加速推進，瀚暉制藥與海晟藥業內部重組積極推進，原料藥生產持續推進歐盟整改并取得實質性進展，一期工程驗收合格。圖圖 12：2019-2022 年年公司公司整改措施整改措施（節選）（節選）資料來源：公司公告，德邦研究所 股權激勵股權激勵落地實施，落

42、地實施，公司長期發展向好公司長期發展向好。公司 2021 年 7 月發布股權激勵計劃相關公告，激勵對象涵蓋公司部分董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干人員等，計劃首次授予 3000 萬股，預留 300 萬股。207.6216.4 218.5214.7208.6193.7187.8181.551.053.349.324.222.715.412.410.6127.2137.6144.8137.8126.0120.3104.592.90.050.0100.0150.0200.0250.0總資產（億元）在建工程（億元）負債合計（億元）73.580.896.099.3105.387.9

43、71.365.861.3%63.6%66.2%64.2%60.4%62.1%55.6%51.2%0%20%40%60%80%100%020406080100120流動負債（億元）資產負債率（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）13/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業績考核：業績考核：1）公司公司層面，層面，要求經營性現金流為正，主營業務收入比90%，且處于同行業的 75 分位值。以 2020 年為基數，首次授予設定扣非后凈利潤增速目標為 100%、200%、400%，扣非后凈資產收益增速目標為50%、80%、120%。預留授予設定扣非后凈利潤增速為 200%、400%

44、、600%，扣非后凈資產收益增速為 80%、120%、150%；2）個人層面，）個人層面，激勵對象在申請解除限售的前一個會計年度的績效考核結果符合達標及以上，可解除當期可解除限售的限制性股票。解除解除限售期：限售期：考核達標后，激勵對象獲授的限制性股票將在 24 個月限售期滿后的未來36個月內分三批解除限售，解除限售的比例分別為 40%、30%、30%。目前公司股權激勵計劃已完整落地實施，其中首次實際授予 656 人，2736.1 萬股；預留實際授予 89 人，262.6 萬股。股權激勵的成功實施有望深度綁定優質員工，提升公司管理效率，業績前景可期。表表 3：股權激勵方案考核指標股權激勵方案考

45、核指標及相關情況及相關情況 解除限售期 考核時間 扣非后凈利潤*扣非后凈資產收益*經營活動產生的現金流量 主營業務收入/營業收入 解除比例 實際授予人數 實際授予股份（萬股）首次授予解限 1 2021 年 100%，75 50%，75 正 90%40%656 人 2736.11 首次授予解限 2 2022 年 200%，75 80%，75 正 90%30%首次授予解限 3 2023 年 400%，75 120%，75 正 90%30%預留授予解限 1 2022 年 200%，75 80%，75 正 90%40%89 人 262.60 預留授予解限 2 2023 年 400%，75 120%，7

46、5 正 90%30%預留授予解限 3 2024 年 600%，75 150%，75 正 90%30%資料來源：公司公告，德邦研究所 注：“*”表示對應指標的增長率，75 表示對標同行業企業的分位值 公司經營公司經營狀況狀況基本向基本向好，好，營收營收完成完成情況情況基本基本維持在維持在 95%以上以上。公司 2017 年首次突破百億大關，2019-2021 年收入維持增長態勢，得益于經營效率的改善，2021 年成功實現經營目標并超預期實現 121.36 億的營收（預期收入 120 億），2023 年管理層經營目標擬定為：營業收入（合并數）130 億，同比預增 8%。表表 4：2016-2022

47、 年年公司經營目標預計和實際經營情況公司經營目標預計和實際經營情況 時間時間 公司經營目標（億元）公司經營目標（億元）實際經營情況（億元）實際經營情況（億元）實際經營情況實際經營情況/經營目標經營目標 2016 年 100 97.33 97.3%2017 年 110 105.72 96.1%2018 年 116 101.87 87.8%2019 年 115 110.72 96.3%2020 年 115 113.54 98.7%2021 年 120 121.36 101.1%2022 年 125 120.37 96.3%資料來源：公司公告，德邦研究所 2.瀚瀚暉制藥暉制藥：持續：持續貢獻穩定現金

48、流，貢獻穩定現金流，重磅重磅產產品品有望有望放量放量 2.1.瀚暉利潤穩定增長，瀚暉利潤穩定增長，原研產品競爭力強原研產品競爭力強 瀚瀚暉暉制藥制藥歸母凈利潤逐年提高歸母凈利潤逐年提高，穩定，穩定貢獻貢獻現金流現金流。2022 年瀚暉制藥營業收入達到 49.8 億元（同比-6.5%），主要系自研制劑業務受到集采產品范圍逐步擴大及外部環境的影響，銷售業務受到輝瑞進口品供貨不足影響，歸母凈利潤達到 8.4 億元（同比+22.4%）。公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）14/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：2016-2023H1 年年瀚暉制藥營業收入情況（億元，瀚暉

49、制藥營業收入情況（億元，%）圖圖 14：2016-2023H1 年年瀚暉制藥歸母凈利潤情況（億元，瀚暉制藥歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 瀚暉制藥管線管理能力瀚暉制藥管線管理能力強大強大，目前在銷品種，目前在銷品種 60+，覆蓋腫瘤、心腦血管、抗，覆蓋腫瘤、心腦血管、抗感染、呼吸、激素、免疫制劑、體外診斷等領域感染、呼吸、激素、免疫制劑、體外診斷等領域。從藥品類型來看：主要收入組成為全身用抗感染類藥物、心腦血管藥物、抗腫瘤和免疫調節劑三類，其中 2022年由于輝瑞原研藥供貨問題，營收有所下滑，三類藥物分別實現 17.3 億元/8.1 億

50、元/5.5 億元的銷售額，同比降低 7.2%/8.2%/3.7%。圖圖 15：2016-2022 年瀚暉制藥化學藥年瀚暉制藥化學藥分類銷售額情況分類銷售額情況及增速及增速（億元（億元，%）資料來源：米內網，德邦研究所 注：剔除掉收入較低的神經系統藥物和肌肉骨骼系統藥物 集采集采影響基本出清，影響基本出清，創新創新品種品種后續有望貢獻后續有望貢獻穩定穩定收收入入。據米內網統計，2022年瀚暉制藥已經參與集采的品種收入占比達到 62.6%，根據公司 2023 年半年報數據可知瀚暉制藥 2023 年上半年實現收入 23.2 億元，同比下降 1.5%，說明整體上收入占比較高集采產品對于公司的業績沖擊較

51、小，隨著公司部分“光腳”產品如瑞舒伐他汀鈣、厄貝沙坦、來曲唑等陸續獲批上市，以及創新產品的放量，總體來看，瀚暉制藥的收入和利潤有望企穩。表表 5：瀚瀚暉制藥主要制劑品種銷售額及集采情況暉制藥主要制劑品種銷售額及集采情況 產品產品 銷售額（萬元）銷售額（萬元）集采情況集采情況 藥品名稱藥品名稱 通用名通用名 2020 2021 2022 2022 年占比年占比 占比合計占比合計 國采品種國采品種 國采中標國采中標 注射用美羅培南 美羅培南 35401 30836 30208 9.8%62.6%是 否 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 哌拉西林他唑巴坦 76191 111752 100418 32.6%

52、是 否 瑞舒伐他汀鈣片 瑞舒伐他汀 5472 5079 5970 1.9%是 是 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 氨氯地平阿托伐他汀 50418 55415 52072 16.9%是 否 厄貝沙坦片 厄貝沙坦 6627 9102 4527 1.5%是 是 泛昔洛韋片 泛昔洛韋 224 69 2 0.0%37.4%否 否 鹽酸米諾環素膠囊 米諾環素 22181 31219 27377 8.9%否 否 注射用磷酸氟達拉濱 氟達拉濱 2174 2150 1514 0.5%否 否 28.235.339.838.243.045.353.249.823.225.1%12.7%-4.0%12.6%5.5%17.4%

53、-6.5%-1.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1營業收入(億元)YOY(%)2.53.54.95.35.46.66.88.42.939.4%39.2%8.2%2.3%22.5%2.9%22.4%-23.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）12.612.613.914.914.618.617.37.07.

54、07.36.87.68.88.14.05.35.56.06.05.75.5-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530352016201720182019202020212022全身用抗感染藥物心腦血管系統藥物抗腫瘤和免疫調節劑抗感染藥增速（%）心腦血管藥增速（%）抗腫瘤和免疫調節劑增速（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）15/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注射用鹽酸表柔比星 表柔比星 16371 14801 12894 4.2%否 否 注射用亞胺培南西司他丁鈉 亞胺培南西司他丁鈉 12051 12423 14871 4.8%否 否 普伐他

55、汀鈉片 普伐他汀 9490 11127 10352 3.4%否 否 注射用鹽酸阿糖胞苷 阿糖胞苷 1192 724 962 0.3%否 否 注射用鹽酸多柔比星 多柔比星 648 457 733 0.2%否 否 注射用絲裂霉素 絲裂霉素 1151 1602 3604 1.2%否 否 注射用鹽酸伊達比星 伊達比星 21913 20719 18389 6.0%否 否 注射用鹽酸柔紅霉素 柔紅霉素 590 579 561 0.2%否 否 氟伐他汀鈉膠囊 氟伐他汀 3947 7293 7836 2.5%否 否 注射用放線菌素 D 放線菌素 D 2475 2424 1816 0.6%否 否 注射用鹽酸吡柔

56、比星 吡柔比星 6231 4694 4659 1.5%否 否 注射用鹽酸博來霉素 博來霉素 1232 2082 2749 0.9%否 否 丁二酸洛沙平膠囊 洛沙平 57 52 83 0.0%否 否 克拉屈濱注射液 克拉屈濱 6139 6490 6799 2.2%否 否 資料來源：米內網，藥智網，上海陽光采購網，德邦研究所 2.2.原研原研藥陸續藥陸續地產化地產化+自研自研創新藥創新藥放量，業績確定性強放量，業績確定性強 2.2.1.原研藥：多款地產化產品持續穩定貢獻利潤原研藥：多款地產化產品持續穩定貢獻利潤 截止 2023Q1 輝瑞注入瀚暉的進口產品玫滿、多達一、特治星已完成地產化轉移，美卓樂

57、、甲強龍地產化按計劃順利推進。特治星（注射用哌拉西林他唑巴坦鈉）特治星（注射用哌拉西林他唑巴坦鈉）屬于抗感染類化學制劑，適用于葡萄球菌屬、大腸菌屬、枸緣酸菌屬、克雷伯氏菌屬、腸桿菌屬、普羅韋德斯菌屬、綠膿菌屬引起的敗血癥、復雜性膀胱炎、腎盂腎炎。該產品于 2018 年首次納入國家基藥目錄，2021 年獲得藥品技術轉讓批件，在 2022 年 1 月于富陽正式投產實現地產化。從從市場空間來看，市場空間來看，據米內網統計，城市公立醫院哌拉西林他唑巴坦市場規模呈現階段性波動（22 年市場規模 50.8 億元），其中特治星銷售額從 2016 年的 3.5 億元突破到 2022 年的 10.0 億元（CA

58、GR 達 18.9%）；從從競爭格局來看，競爭格局來看，據米內網統計，2022 特治星在城市公立醫院中占據 19.8%份額，聯邦制藥和瑞陽制藥以 15.7%和 12.7%的市場份額緊隨其后、競爭較為激烈但龍頭地位不改。圖圖16：2016-2022年年注射用哌拉西林他唑巴坦鈉注射用哌拉西林他唑巴坦鈉國內國內市場空間市場空間（億（億元，元，%）圖圖 17：2022 年注射用哌拉西林他唑巴坦鈉年注射用哌拉西林他唑巴坦鈉國內國內銷售格局銷售格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 多多達一（氨氯地平阿托伐他汀鈣片）達一（氨氯地平阿托伐他汀鈣片）屬于心血管類藥物，適用于降血脂，高

59、血壓、慢性穩定性心絞痛、血管痙攣性心絞痛（或稱變異性心絞痛）、各種家族性或非家族性血脂異常。多達一在 2016 年海正輝瑞工廠通過 FDA 檢查后實現首個原研產品分包裝本地化生產。從從市場空間市場空間來來看看，氨氯地平阿托伐他汀鈣片 22 年市場規模約 5.2 億元，其中多達一銷售額從 2016 年的 2.4 億元突破到 2022 年的 5.23.54.45.66.37.611.210.044.947.549.548.642.550.450.825.1%26.6%12.6%20.5%46.7%-10.1%5.8%4.0%-1.8%-12.6%18.6%0.8%-20%0%20%40%60%02

60、040602016201720182019202020212022特治星（億元）哌拉西林他唑巴坦（億元）特治星增速（%）哌拉西林他唑巴坦增速（%）瀚輝制藥,19.76%聯邦制藥,15.69%瑞陽制藥,12.69%山東安信,10.28%海南通用三洋,8.63%華北制藥先秦藥業,7.14%其他,25.81%瀚輝制藥聯邦制藥瑞陽制藥山東安信海南通用三洋華北制藥先秦藥業其他 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）16/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元（CAGR 達 13.7%）；從從競爭格局競爭格局來來看看，2018-2020 年維持國內壟斷地位，2021 年開始市場競爭對手突

61、顯，截止 2022 年占據 99.6%的市場份額，優勢龍頭地位不改。圖圖 18：2016-2022 年年氨氯地平阿托伐他汀鈣片氨氯地平阿托伐他汀鈣片國內國內市場空間市場空間（億（億元，元，%）圖圖 19：2022 年年氨氯地平阿托伐他汀鈣片氨氯地平阿托伐他汀鈣片國內國內競爭格局競爭格局（%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 注：銷售額口徑 玫滿（鹽酸米諾環素膠囊）玫滿（鹽酸米諾環素膠囊）同屬于抗感染類藥物之一，適用于因葡萄球菌、鏈球菌、肺炎球菌、淋病奈瑟菌、痢疾桿菌、大腸埃希菌、克雷伯氏菌、變形桿菌、綠膿桿菌、梅毒螺旋體及衣原體等特異性敏感的病原體引起的感染，2018

62、 年成為全國完成原研藥 100%地產轉移并完成招標切換的首例產品。從從市場空間市場空間來來看，看，2022 年產品市場規模達到 2.9 億元，其中玫滿從 2016 年的 1.7 億元增加到2022 年的 2.7 億元；從從競爭格局競爭格局來看，來看，2018-2022 年間玫滿持續保持市場龍頭地位，2022 年玫滿占據國內米諾環素銷售市場份額 95.8%，市場優勢地位不改?？紤]到市場空間穩定疊加較高市占率，我們認為后續營收貢獻較為穩定。圖圖 20：2016-2022 年年鹽酸米諾環素膠囊鹽酸米諾環素膠囊國內國內市場空間市場空間（億元，（億元，%）圖圖 21：2018-2022 年鹽酸米諾環素膠

63、囊年鹽酸米諾環素膠囊國內競爭國內競爭格局格局（百百萬元萬元）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 甲強龍甲強龍（注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉）屬于激素類藥物，適應癥包括：抗炎治療，免疫抑制治療，血液疾病及腫瘤治療，休克和內分泌失調治療等。甲強龍于2018 年首次被納入國家基藥目錄。從市場空間從市場空間來看，來看，根據米內網數據顯示，2016-2019 年間市場規模從 9.7 億元增加到 12.3 億元，后續受到原料藥供應及疫情影響，市場空間趨窄，截止 2022 年市場規模維持 9.4 億元，由于疫情影響和輝瑞供貨不足，甲強龍自 2019 年銷售額逐年下滑，

64、截止 2022 年實現營收 4.0 億元；從競爭格局來從競爭格局來看，看，根據米內網數據，2022 年市場主要玩家 9 家，競爭較為激烈，截止 2022 年在輝瑞供貨不足的影響下，瀚暉仍然占據同類藥品 39.7%市場份額，我們認為市場優勢地位不改。據公司公告，2022 年甲強龍技術轉移補充申請已遞交至 CDE，地產化進程持續推進。未來甲強龍通過地產化帶來降本增效，產品加速放量可期。圖圖 22：2016-2022 年年注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內市場空間（億市場空間（億元，元，%）圖圖 23：2022 年年注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉國內競爭格局競爭格

65、局（億元，（億元，%）2.43.54.14.65.05.55.247.1%15.5%11.4%10.6%9.9%-6.0%-20%0%20%40%60%01234562016201720182019202020212022氨氯地平阿托伐他汀鈣片（億元）多達一（億元）氨氯地平阿托伐他汀鈣片增速（%）多達一增速（%）瀚暉制藥99.62%正大天晴0.36%福建海西0.01%華潤賽科0.01%輝瑞0.00%其他0.00%瀚暉制藥正大天晴福建海西華潤賽科輝瑞其他1.71.92.02.22.23.12.712.7%9.9%8.1%0.3%40.7%-12.3%-50%0%50%02420162017201

66、82019202020212022玫滿（億元）鹽酸米諾環素膠囊（億元）玫滿增速（%）204.5221.1221.8312.2273.85.11.42.57.16.51.41.01.41.41.692%94%96%98%100%20182019202020212022瀚暉制藥?？谥扑幦A北制藥上海美優上海華源安徽仁濟白云山光華永信藥品 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）17/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 美卓樂（甲潑尼龍片）美卓樂（甲潑尼龍片）適用于非內分泌失調癥：風濕性疾病、膠原疾病、皮膚疾病、過敏性疾病、眼部

67、疾病、呼吸道疾病、血液病、腫瘤、水腫、胃腸道疾病、神經系統和其他器官移植內分泌失調等疾病。目前輝瑞負責生產，瀚暉制藥負責分銷和推廣，美卓樂于 2018 年首次被納入國家基藥目錄。從從市場空間來市場空間來看：看：剔除掉 2019-2022 年間的國內外疫情影響，我們認為整體維持正增速，其中 2022年市場規模達 3 億元，美卓樂實現銷售收入 2.1 億元，同比下降 17.5%，主要系輝瑞供貨不足的原因。從從競爭格局來競爭格局來看：看：據米內網統計，2022 年美卓樂銷售份額占據國內 69.2%的市場份額，居于市場龍頭地位。2022 年美卓樂技術轉移補充申請進入 CDE 審評，地產化后有望加速放量

68、。圖圖 24：2016-2022 年年甲潑尼龍片國內甲潑尼龍片國內市場空間市場空間（億元，億元，%）圖圖 25：2022 年年甲潑尼龍片國內甲潑尼龍片國內競爭格局（競爭格局（億元，億元，%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.2.2.自研自研創新藥創新藥：對標依折麥布，：對標依折麥布，海博麥布放量可期海博麥布放量可期 海博麥布片海博麥布片是公司自研產品，屬于心血管類降脂化學制劑，可作為飲食控制以外的輔助治療，可單獨或與 HMG-CoA 還原酶抑制劑（他汀類）聯合用于治療原發性（雜合子家族性或非家族性）高膽固醇血癥，可降低總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDL-

69、C）、載脂蛋白 B（Apo B）水平。具體機制是通過作用于腸道和肝細胞表面的尼曼匹克 C1 樣（Niemann-Pick C1-like1,NPC1L1）蛋白 1受體，選擇性地抑制膽固醇的吸收，從而降低小腸中的膽固醇向肝臟中的轉運，使得肝臟膽固醇貯量降低，增加血液中膽固醇的清除。參考依折麥布，后期放量可觀。參考依折麥布，后期放量可觀。海博麥布片于 2021 年獲批上市，同年 12 月列入醫保，是國內近年來心血管領域批準的唯一 1 類新藥，國內首個、全球第二個口服腸道膽固醇吸收抑制劑（依折麥布為全球首個腸道膽固醇吸收抑制劑）。從從市場空間來看市場空間來看，根據米內網數據顯示，2022 年國內血脂

70、調節劑市場銷售規模約85.0 億元（品牌超 20 種）類型多樣，腸道膽固醇吸收抑制劑從 2016 年的 0.9 億元增加到 2022 年的 12.9 億元（CAGR:55.9%），其中海博麥布 2022 年實現 1.8億元的銷售額；從競爭格局來看從競爭格局來看，海博麥布上市一年已占據國內血脂調節劑銷售市場 2.2%的份額，競爭優勢顯著。參考同類產品依折麥布銷售額，從 2016 年的6.97.58.08.16.65.84.09.710.611.712.210.39.59.48.9%6.2%1.8%-18.7%-12.6%-30.3%8.4%10.5%4.8%-15.7%-8.3%-0.7%-40

71、%-30%-20%-10%0%10%20%0510152016201720182019202020212022甲強龍（億元）注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉（億元）甲強龍增速（%）注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉增速（%）輝瑞,39.7%國藥榮生,25.3%金耀藥業,10.2%遼寧海思科,8.2%重慶華邦,5.7%福安藥業,1.8%南廣化學,8.2%常州四藥,0.4%重慶萊美,0.4%輝瑞國藥榮生金耀藥業遼寧海思科重慶華邦福安藥業南廣化學常州四藥重慶萊美1.72.52.82.82.22.52.12.23.13.63.73.03.33.048.9%10.1%1.0%-20.8%14.1%-17.5%43.7%13.

72、3%5.1%-19.9%10.7%-9.5%-40%-20%0%20%40%60%012342016201720182019202020212022美卓樂（億元）甲潑尼龍片（億元）美卓樂增速（%）甲潑尼龍片增速（%）輝瑞,69.2%津藥藥業,27.9%新華魯抗,2.5%浙江仙琚,0.3%輝瑞津藥藥業新華魯抗浙江仙琚 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）18/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0.9 億元增長到 2022 年的 11.1 億元（CAGR 達 52.0%），增速顯著，我們預計后續海博麥布市場前景廣闊，有望高速增長。圖圖 26：2016-2022 年年腸道膽固醇吸

73、收抑制劑國內腸道膽固醇吸收抑制劑國內市場空間市場空間（億億元，元，%）圖圖 27：2022 年年血脂調節劑國內血脂調節劑國內競爭格局競爭格局（%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.3.潛力潛力創新藥創新藥：大力引進新品大力引進新品，CSO 業務高效運轉業務高效運轉 2.3.1.奧馬環素奧馬環素：重磅抗感染產品，潛在市場空間巨大重磅抗感染產品，潛在市場空間巨大 奧馬環素是一種新型 9-氨甲基環素類藥物，是在米諾環素基礎上通過化學基團修飾后得到的半合成化合物，屬于四環素家族的一員。中國成人社區獲得性肺炎診斷和治療指南（2016 年版）推薦四環素（米諾環素和多西環素）用

74、于成人社區獲得性肺炎（CAP）經驗性治療。根據中國成人社區獲得性肺炎診斷和治療指南（2016 年版），2012 年我國肺炎的死亡率平均為 17.46/10 萬，1 歲以下人群的死亡率為 32.07/10 萬，25-39 歲的死亡率1/10 萬，65-69 歲的死亡率為23.55/10 萬，85 歲人群的死亡率高達 864.17/10 萬，考慮到目前國內老齡化趨勢顯著，我們認為紐再樂放量可期，潛在空間巨大。表表 6：2012 年年肺炎死亡率與年齡的關系肺炎死亡率與年齡的關系 年齡區間年齡區間 死亡率死亡率 1 32.07/10 萬 2539 1/10 萬 6569 23.55/10 萬 85 8

75、64.17/10 萬 資料來源：中國成人社區獲得性肺炎診斷和治療指南（2016 年版），德邦研究所 奧奧馬環素療效馬環素療效穩定穩定，安全性優異。，安全性優異。奧馬環素對肺炎鏈球菌（包括青霉素耐藥株和四環素耐藥株）、流感嗜血桿菌、肺炎支原體（包括大環內酯耐藥株）、嗜肺軍團菌都有很好的體外抗菌活性。奧馬環素克服了傳統四環素的耐藥機制泵出機制和核糖體蛋白保護機制，因此可以安全用于肺炎鏈球菌肺炎（或合并肺炎支原體肺炎）的治療。據 Mark H Gotfried 的一項研究表明：替加環素和奧馬環素在經驗性治療成人 CAP 藥代動力學研究發現，奧馬環素在血漿中的濃度更高，更持久，表明奧馬環素藥效優異，據

76、 Roman Stets 的一項研究報道顯示：奧馬環素引起的腹瀉和難辨梭菌感染比例低于莫西沙星。圖圖 28：奧馬環素和替加環素的奧馬環素和替加環素的藥代動力學研究藥代動力學研究 圖圖 29：奧馬環素和莫西沙星治療開始后出現的不良事件表：奧馬環素和莫西沙星治療開始后出現的不良事件表 0.91.42.83.96.39.611.10.01.851.9%105.3%40.3%60.4%51.3%16.2%0%50%100%150%0510152016201720182019202020212022依折麥布（億元）海博麥布（億元）依折麥布增速（%）海博麥布,2.2%依折麥布,13.1%其他,84.8%海

77、博麥布依折麥布其他 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）19/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Comparison of Omadacycline and Tigecycline Pharmacokinetics in the Plasma,Epithelial Linin Fluid,and Alveolar Cells of Healthy Adult SubjectsMark H.Gotfried 等，德邦研究所.注實心圓表示奧馬環素，空心原圈表示替加環素 資料來源：Omadacycline for Community-Acquired Bacterial

78、 PneumoniaRoman Stets 等，德邦研究所 紐再樂（甲苯磺酸奧馬環素）紐再樂（甲苯磺酸奧馬環素）由再鼎醫藥開發，由再鼎醫藥開發，瀚暉制藥全國獨家推廣瀚暉制藥全國獨家推廣。于2018 年 10 月獲批 FDA，用于治療 CABP 成年患者，2021 年 12 月 14 日獲得NMPA 的批準。從市場空間從市場空間來來看看，據米內網統計，四環素類抗生素市場規模從 2016年的 11.4 億元增長到 2022 年的 25.1 億元（CAGR:14.1%），近四年來維持 25 億以上銷售額，總體市場空間穩定；從從單品來單品來看看，2022 年奧馬環素銷售額為 1115萬元，其中分劑型看

79、注射用甲苯磺酸奧馬環素和甲苯磺酸奧馬環素片分別實現1107 萬元和 8 萬元的銷售額，2022 年分季度看銷售額逐月遞增，環比正增長，我們認為我們認為隨著市場滲透率的提升，隨著市場滲透率的提升，后續市場廣闊，有望加速放量后續市場廣闊，有望加速放量。圖圖 30：2016-2022 年年四環素類銷售額及增速（億元，四環素類銷售額及增速（億元，%）圖圖 31：2022 年年分分季度季度奧馬環素銷售額及環比增速（萬元，奧馬環素銷售額及環比增速（萬元，%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.3.2.雙洛平雙洛平：新型新型胰島素增敏劑，胰島素增敏劑，糖尿病市場糖尿病市場潛力巨大

80、潛力巨大 雙洛平雙洛平（西格列他鈉西格列他鈉，Chiglitazar Sodium）是成都微芯生物自主設計、合成、篩選和開發的新一代胰島素增敏劑類新分子實體，是一種過氧化物酶體增殖物激活受體（PPAR）全激動劑，屬于二肽基肽酶 4（DPP-4）抑制劑，可適度激11.415.822.927.926.227.625.139.0%44.7%21.8%-6.0%5.1%-8.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302016201720182019202020212022四環素類銷售總額（億元）同比（%）77245357436218.2%45.7%22.1%0%50

81、%100%150%200%250%010020030040050022Q122Q222Q322Q4奧馬環素（萬元）環比（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）20/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 活并平衡 PPAR、和三個受體亞型，能有效地抑制 CDK5 對 PPAR的磷酸化，選擇性地改變一系列與胰島素增敏相關的基因表達。單藥可用于改善成人2 型糖尿?。═2DM）患者的血糖控制。西格列他鈉是全球首個獲批治療 2 型糖尿病的 PPAR 全激動劑，是我國自主研發并擁有自主知識產權的 1 類創新降糖藥。雙洛平雙洛平安全安全性優勢明顯性優勢明顯。根據 2021 年 Weipin

82、g Jia 的一項研究顯示：與安慰劑和對照組相比，西格列他鈉不同劑量在不良事件總體發生率和程度分級上基本一致。兩項試驗中觀察到西格列他鈉治療組出現 PPAR激活相關的副作用的頻率較低，副作用明顯低于噻唑烷二酮（TZD）類藥物（羅格列酮和吡格列酮），同時任何組都沒有中風或心力衰竭情況出現。圖圖 32：西格列他鈉不良事件報告表：西格列他鈉不良事件報告表 資料來源：Chiglitazar monotherapy with sitagliptin as an active comparator in patients with type 2 diabetes:a randomized,double-b

83、lind,phase 3 trial(CMAS)Weiping Jia 等，德邦研究所 雙洛平（西格列他鈉）于雙洛平（西格列他鈉）于 2021 年年 10 月獲批上市月獲批上市，獲得市場高度認可。，獲得市場高度認可。從從糖糖尿病用藥尿病用藥格局格局來看來看：市場上 DPP-4 抑制劑合計占比糖尿病用藥市場的 9.8%，排在 GLP-1 受體激動劑 15.0%和胰島素及類似藥 36.9%之后，競爭格局相對有利。從從 DPP-4 抑制劑的抑制劑的市場空間來市場空間來看：看：DPP-4 抑制劑銷售額自 2016 年的 3.5 億逐年增長到 2022 年的 25.0 億元（CAGR:38.5%），市場

84、空間持續拓寬。從單品來看，從單品來看，2022 年西格列他鈉實現 132 萬元的銷售額（同比+4300%），季度環比來看持續正增速?？紤]到新藥上市以及 DPP-4 抑制劑市場穩定增長，我們認為后續放量可觀。圖圖 33：2022 年糖尿病用藥市場競爭格局年糖尿病用藥市場競爭格局 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）21/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：米內網，德邦研究所 圖圖 34：2016-2022 年年 DPP-4 抑制劑銷售額及增速（億元，抑制劑銷售額及增速（億元，%）圖圖 35：2022 年年分分季度季度西格列他鈉銷售情況及環比增速（萬元，西格列他鈉銷售情

85、況及環比增速（萬元，%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.3.3.里葆多里葆多：經典抗腫瘤類仿制藥，市場認可度高：經典抗腫瘤類仿制藥，市場認可度高 里葆多是一種脂質體制劑，采用先進的隱形脂質體技術包封，具有被動靶向特性的多柔比星新劑型，是蒽環類藥物的更新換代產品，在腫瘤治療學上具有提高療效、降低心臟毒性、骨髓抑制以及減少脫發等優勢。該產品適應癥為（1）用作一線全身化療藥物；（2）用作治療病情有進展的 AIDS-KS 病人的二線化療藥物；（3）可用于不能耐受括號內兩種以上藥物（長春新堿、博萊霉素和多柔比星或其他蒽環類抗生素）聯合化療的病人。里葆多于 2009 年 7

86、 月國內上市，是國內第一個成功投產的 PEG 化脂質體化療藥物，2018 年瀚暉制藥獲得復旦張江里葆多的中國推廣權，為期十年。從從市場空間來市場空間來看看，根據米內網數據，里葆多銷售額從 2018年的 4.5 億元增長到 2022 年的 5.4 億元（CAGR：4.9%）；從從競爭格局來競爭格局來看看，目前國內的同類藥品除里葆多（復旦張江）外，多美素（石藥歐意）和立幸（常州金遠）也參與競爭。圖圖 36：2016-2022 年年里葆多銷售額及增速（億元，里葆多銷售額及增速（億元，%）圖圖 37：2022 年鹽酸多柔比星脂質體注射液銷售年鹽酸多柔比星脂質體注射液銷售格局格局 胰島素及其類似藥,36

87、.9%GLP-1受體激動劑,15.0%二肽基肽酶4(DPP-4)抑制劑,9.8%SGLT2抑制劑,7.5%a-葡萄糖甙酶抑制劑,6.5%口服降糖藥復方,6.4%雙胍類,5.7%其他糖尿病用藥,5.2%磺胺類，尿素衍生物,3.7%噻唑啉二酮,1.7%其他口服降血糖藥,1.7%3.57.612.717.520.723.625.0115.4%66.8%37.7%18.5%14.1%5.7%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302016201720182019202020212022DPP-4抑制劑銷售額（億元）同比（%）32174172-33.3%750.0%1

88、41.2%75.6%-200%0%200%400%600%800%0102030405060708021Q422Q122Q222Q322Q4西格列他鈉片（萬元）環比（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）22/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.3.4.“三潤”“三潤”系列系列：希潤：希潤+昂潤昂潤+杰潤，構杰潤，構建建慢阻肺治療慢阻肺治療完備完備產品線產品線“三潤”系列（希潤、昂潤、杰潤）產品可以起到舒張支氣管的作用，能夠有效改善肺功能，適用于成人慢性阻塞性肺疾?。–OPD）的維持治療。根據 2009年M M

89、iravitlles 的一項研究表明：GOLD標準定義的COPD總體患病率為10.2%。根據 tephanie A Christenson 教授等人的報道：2017 年慢性呼吸道疾病患者人數約達到 5.5 億，其中約 55%的病例歸因于 COPD，2019 年 COPD 已成為全球第三大死因。圖圖 38：2019 年年 COPD 患病率流行病學患病率流行病學情況情況 資料來源：Prevalence of COPD in Spain:impact of undiagnosed COPD on quality of life and daily life activitiesM Miravitll

90、es 等，德邦研究所“三潤”“三潤”系列產品成功系列產品成功構筑構筑全系列慢阻肺產品線，全系列慢阻肺產品線，2018 年年瀚暉瀚暉獲得獲得三款三款產品產品的十年的十年獨家推廣獨家推廣權權，精準，精準定位定位慢阻肺患者群。慢阻肺患者群。昂潤于 2012 年國內獲批上市，杰潤和希潤于 2019 年在國內上市。從從 COPD 用藥用藥格局格局來來看：看：據米內網統計，腎上腺素能藥吸入劑的市場規模從 2016 年的 33.7 億元增長到 2022 年的 46.7 億元（CAGR：5.6%），占據國內阻塞性器官疾病用藥市場份額的 39.1%，疾病用藥市場優勢地位不改。圖圖 39：2022 年年 COPD

91、 用藥用藥國內國內競爭格局（競爭格局（%）圖圖 40：2016-2022 年腎上腺素能藥吸入劑年腎上腺素能藥吸入劑國內市場規模國內市場規模（億元，（億元，%）5.65.24.54.54.75.95.4-7.9%-13.3%1.1%3.5%26.1%-8.1%-20%-10%0%10%20%30%012345672016201720182019202020212022里葆多(億元）同比（%）石藥歐意藥業,59.2%常州金遠藥業,28.6%復旦張江,12.2%石藥歐意藥業常州金遠藥業復旦張江 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）23/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 料來源：米

92、內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 從從杰潤杰潤單品單品來來看：看：2019 年杰潤在國內上市，同年納入醫保，銷售額從 2019年的 183 萬增長到 2022 年的 1.4 億元（CAGR：327.0%），連續正增速。截止2022 年杰潤（茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑）銷售額占據國內腎上腺素能藥吸入劑（超 20 款品牌）市場 3.0%的份額?？紤]到腎上腺素能藥吸入劑市場規模穩定及公司產品優勢，我們認為后續全系列產品放量可觀。圖圖 41：2022 年年腎上腺素能藥吸入劑腎上腺素能藥吸入劑國內國內競爭格局競爭格局（%）圖圖 42：2019-2022 年年杰潤杰潤國內國內銷售額及增速（億

93、元，銷售額及增速（億元，%）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 3.原料藥：產能利用率有望改善，原料藥：產能利用率有望改善，具備較大具備較大反彈反彈空間空間 原料藥業務是公司的傳統業務，發酵類業務技術優勢明顯，近年來，全球特色原料藥的行業競爭呈現兩大變化：一是原料藥的產業轉移加快，行業競爭加??；二是全球醫藥行業出現了縱向一體化的發展趨勢，制劑生產企業與原料藥生產企業之間的兼并收購日益增多。原料藥產能屬于戰略資源，海正藥業目前有三大原料藥基地，分別位于臺州、富陽和南通，臺州基地主要負責合成覆蓋腫瘤、發酵管線，富陽基地主要負責發酵類，南通基地主要負責合成類。面對嚴峻的市場形

94、勢，公司原料藥業務持續進行國內制劑配套、海外制劑客戶拓展以及新 CMO 項目引入。未來通過擴大產業規模及調整產能布局，產能利用率有望進一步提升。公司公司手握多種原料藥批文，原料藥手握多種原料藥批文，原料藥客戶群客戶群豐富。豐富。截止 2023 年 8 月，公司原料藥覆蓋抗腫瘤、心血管、抗感染和動物保健等多種領域，品種多達百余個，儲備豐富。公司積極開拓原料藥業務，2022 年全年完成新客戶開發 100 余家，新業務拓展 200 余例，通過產能優勢和降低成本等手段，進一步擴大市場份額，總體來看公司未來將加速提高產能利用率。具體措施表現為：1）海外業務：）海外業務：以原研藥和仿制藥大客戶為主，加速歐

95、盟解禁的 API 市場份額搶占，疊加開拓一些新興市場；2）國內業務：）國內業務：除配套自身制劑外，積極尋找國內的制劑廠家建立戰略合作，拓寬業務面；腎上腺素能藥吸入劑,39.14%其它阻塞性氣管病藥，吸入劑,28.97%其它阻塞性氣管病全身用藥,23.99%全身用腎上腺素能藥,7.90%腎上腺素能藥吸入劑其它阻塞性氣管病藥，吸入劑其它阻塞性氣管病全身用藥全身用腎上腺素能藥33.735.241.744.338.948.346.74.7%18.4%6.1%-12.1%24.2%-3.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020162017201820

96、19202020212022腎上腺素能藥吸入劑（億元）同比（%）茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑-諾華,3.0%其他,97.0%茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑-諾華其他0.00.31.11.41638.9%233.8%34.2%0%500%1000%1500%2000%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022杰潤（億元）同比（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）24/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）CMO 業務：業務：公司的發酵類產品，在產能和技術領域具有一定的領先優勢，計劃在發酵領域開展相關 CMO 定制業務。表表 7：海正藥

97、業原料藥生產批文及產品名稱一覽表（部分數據）海正藥業原料藥生產批文及產品名稱一覽表（部分數據）批文批文 產品名稱產品名稱 批文批文 產品名稱產品名稱 批文批文 產品名稱產品名稱 批文批文 產品名稱產品名稱 國藥準字H20150060 達托霉素*國藥準字H20103164 阿卡波糖 國藥準字H20059256 氨曲南 國藥準字H20041315 硫酸氨基葡萄糖氯化鈉復鹽 國藥準字H20163053 他克莫司*國藥準字H20100034 丁二磺酸腺苷蛋氨酸 國藥準字H20058349 鹽酸柔紅霉素 國藥準字H20041280 氟伐他汀鈉 國藥準字H20163080 西羅莫司*國藥準字H200935

98、56 阿那曲唑 國藥準字H20057219 卡鉑 國藥準字H20040444 鹽酸洛美沙星 國藥準字H20153152 奧利司他*國藥準字H20093536 替考拉寧 國藥準字H20056475 鹽酸舍曲林 國藥準字H20030795 甲苯磺酸托氟沙星 國藥準字H33021979 鹽酸多柔比星 國藥準字H20093487 奧沙利鉑 國藥準字H20055198 甲氨蝶呤 國藥準字H20030340 鹽酸格拉司瓊 國藥準字H33020855 妥布霉素 國藥準字H20093387 鹽酸吉西他濱 國藥準字H20055186 硫酸卷曲霉素 國藥準字H20030330 美羅培南 國藥準字H33020854

99、 絲裂霉素 國藥準字H20083217 異環磷酰胺 國藥準字H20054693 鹽酸阿糖胞苷 國藥準字H20013173 氟脲苷 國藥準字H33020784 鹽酸普羅帕酮 國藥準字H20067734 鹽酸文拉法辛 國藥準字H20052561 氫溴酸西酞普蘭 國藥準字H20010757 伊維菌素 國藥準字H33020781 諾氟沙星 國藥準字H20067161 他唑巴坦 國藥準字H20052252 克拉屈濱 國藥準字H20010674 辛伐他汀 國藥準字H33020775 磷酸腺嘌呤 國藥準字H20067153 帕米膦酸二鈉 國藥準字H20051232 鹽酸博來霉素 國藥準字H19994096

100、放線菌素 D 國藥準字H33020454 鹽酸環丙沙星 國藥準字H20066690 蘭索拉唑 國藥準字H20050756 磷酸氟達拉濱 國藥準字H19991173 泛昔洛韋 國藥準字H20140107 瑞舒伐他汀鈣 國藥準字H20065148 鹽酸萬古霉素 國藥準字H20050148 普伐他汀鈉 國藥準字H19990279 鹽酸表柔比星 國藥準字H20103631 阿托伐他汀鈣 國藥準字H20065140 氟馬西尼 國藥準字H20050143 鹽酸伊達比星 國藥準字H10980269 丁二酸洛沙平 國藥準字H20103343 羥喜樹堿 國藥準字H20064800 吡喹酮 國藥準字H200459

101、99 硫酸異帕米星 國藥準字H10980230 依諾沙星 國藥準字H20103331 奧氮平 國藥準字H20059377 紫杉醇 國藥準字H20045982 吡柔比星 國藥準字H10980229 司帕沙星 資料來源：國家藥監局，德邦研究所 注：此處僅展示 60 個數據；“*”表示由海正杭州生產，附錄分領域可見詳細原料藥品類 原料藥原料藥業務有望觸底反彈業務有望觸底反彈。作為公司的傳統業務，公司 85%以上的原料藥銷往國際市場，從營收從營收端來端來看，看，海正原料藥在醫藥工業中的占比持續走低，從 2018年的 28.5%下降到 22 年的 17.1%，2020 年至今，受海外疫情影響，印度等主要

102、原料藥生產國的生產供應下滑，其中 2022 年再次受到原料藥市場競爭加劇的影響，實現 11.5 億元的銷售額（同比-15.0%），營收持續下滑探底；從利潤端來看，從利潤端來看，海正持續降本增效初見成效，2020 年利潤端實現 4.8 億元（同比+63.5%），后續隨著市場競爭加劇，毛利持續下滑，22 年維持 3.2 億元的利潤。由于近幾年公司原料藥廠房進入折舊攤銷高峰期，因而業務整體有所虧損，導致公司整體業績承壓，但是考慮到原料藥業務進入探底階段，未來產能利用率有望逐漸攀升，虧損有望進一步收窄。圖圖 43：原料藥營收情況及增速（億元，：原料藥營收情況及增速（億元，%）圖圖 44：原料藥利潤及增

103、速（：原料藥利潤及增速（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 15.1 13.6 13.0 13.5 11.5 37.9 40.9 46.6 56.2 55.7-9.9%-4.2%3.7%-15.0%28.5%24.9%21.8%19.4%17.1%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608020182019202020212022原料藥營收（億元）成品藥營收（億元）原料藥增速（%）原料藥營收占比（%）2.8 2.9 4.8 3.7 3.2 2.8%63.5%-23.4%-12.1%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456201

104、82019202020212022原料藥利潤（億元）增速（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）25/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司原料藥產品豐富，看好公司原料藥長期增長潛力。表表 8：海正原料藥一覽表（截止海正原料藥一覽表（截止 23H1）領領域域 通用名通用名 質量標準質量標準 US DMF（VMF)EU DMF（VMF)CEP JP DMF CDE Status（MOA）領領域域 通用名通用名 質量標準質量標準 US DMF（VMF)EU DMF（VMF)CEP JP DMF CDE Status（MOA）抗腫瘤藥 阿那曲唑 USP UCP 0 0 0 A

105、抗感染藥物 達托霉素 In house 0 0 A 安沙菌素（AP3）In house 0 0 0 0 0 亞胺培南+西司他丁鈉 In house 0 0 0 0 A 比卡魯胺 USP EP YBH 0 0 0 A 硫酸異帕米星 JP CP In house 0 0 0 A 鹽酸博來霉素 YBH 0 0 0 0 A 利奈唑胺 USP In house 0 0 0 A 硫酸博來霉素 USP EP IP In house 0 0 0 美羅培南 USP JP CP 0 0 0 A 克拉屈濱 USP EP IP YBH 0 0 0 A 米卡芬凈鈉 In house 0 0 0 A 環磷酰胺 USP E

106、P CP 0 0 0 A 鹽酸莫西沙星 USP EP In house 0 0 A 阿糖胞苷 USP EP 0 0 0 0 泊沙康唑 In house 0 0 0 0 放線菌素 D USP CP 0 0 0 A 利福霉素 O In house 0 0 0 0 0 鹽酸柔紅霉素 USP EP CP 0 0 A 他唑巴坦 USP CP JP In house 0 0 0 鹽酸多柔比星 USP EP CP JP 0 A 替考拉寧 CP 0 0 0 0 A 鹽酸表柔比星 USP EP CP 0 0 A 替加環素 USP EP In house 0 0 0 A 磷酸氟達拉濱 USP EP CP 0 0

107、0 A 伊維菌素 USP EP In house 0 A 鹽酸伊達比星 USP EP CP 0 0 0 A 其他藥物 阿卡波糖 USP EP CP JP In house 0 A 來曲唑 USP CEP CP 0 0 0 A 1，4-丁二磺酸腺苷蛋氨酸 YBH 0 0 0 A 美司那 USP 0 0 0 0 阿哌沙班 In house 0 0 0 A 絲裂霉素 USP EP CP 0 0 A 阿普斯特 In house 0 0 0 0 0 吡柔比星 YBH 0 0 0 0 A 阿立哌唑 USP EP CP 0 0 0 A 鹽酸阿糖胞苷 CP 0 0 0 0 A 甲磺酸達比加群酯 In hous

108、e 0 0 0 0 心血管藥物 腺苷 USP EP 0 0 0 艾曲波帕乙醇胺 In house 0 0 0 0 0 阿托伐他汀鈣 CP 0 0 0 0 A 谷胱甘肽 YBH 0 0 0 0 A 鹽酸多奈哌齊 USP In house 0 0 0 A 丁二酸洛沙平 In house 0 0 0 0 A 氟伐他汀鈉 YBH 0 0 0 0 A 鹽酸魯拉西酮 In house 0 0 0 A 洛伐他汀 USP EP CP 0 0 A 嗎替麥考酚酯 USP EP CP 0 0 A 美伐他汀 In house 0 0 0 0 奧氮平 USP 0 0 0 0 普伐他汀鈉 USP EP JP CP 0 A

109、 奧利司他 USP In house 0 0 0 A 瑞舒伐他汀鈣 YBH 0 0 0 0 A 磷酸奧司他韋 CP USP EP In house 0 0 0 0 0 辛伐他汀+BHA USP EP 0 0 0 0 帕瑞昔布鈉 In house 0 0 0 0 A 辛伐他汀 USP EP CP 0 0 A 西羅莫司 In house 0 0 A 動物保健產品 多拉菌素 In house CVP 0 0 0 琥珀酸索利那新 In house 0 0 0 0 A 乙酰氨基阿維菌素 USP CVP 0 枸櫞酸托法替布 In house 0 0 0 0 A 非潑羅尼 In house 0 0 他克莫司

110、 USP EP IP 0 0 A 吡蟲啉 EP In house 0 0 0 0 0 替格瑞洛 In house 0 0 0 0 伊維菌素 CVP In house 0 硫酸氨基葡萄糖氯化鈉復鹽 YBH 0 0 0 0 A 米爾貝肟 CVP In house 0 動物保健產品 泰拉霉素 In house 0 0 莫昔克丁 USP EP In house 0 甲氧普烯 In house 0 0 0 0 0 吡喹酮 USP EP CVP 0 艾莫德斯 In house 0 0 0 0 0 塞拉菌素 EP In house 0 0 0 0 氟雷拉納 In house 0 0 0 0 0 公司首次覆蓋

111、 海正藥業（600627.SH）26/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 多殺菌素 In house 0 0 0 0 0 阿福拉納 In house 0 0 0 0 0 資料來源：公司官網，德邦研究所 注：“”表示已獲得批準文件，“A”表示已獲得批準文件，“0”表示沒有批準文件，“I”表示 APIs that have not been reviewed and approved together with finished dosage in China，“VMF、MOA”用于動物保健產品 表表 9：原料藥小分子板塊進展原料藥小分子板塊進展(截止截止 23H1)領域領域 通用名通用

112、名 質量標準質量標準 治療領域治療領域 項目進展項目進展 ADC 小分子 安沙菌素 AP3 In house Oncology/ADC Small Moleclue Validation 卡里奇霉素 In house Oncology/ADC Small Moleclue Pilot Scale 埃斯培拉霉素 In house Oncology/ADC Small Moleclue Bench scale FR901464 In house Oncology/ADC Small Moleclue Bench scale 羅米地辛 In house Oncology/ADC Small Mole

113、clue Validation 來普霉素 B In house Oncology/ADC Small Moleclue Pilot Scale 500L ThailanstatinA In house Oncology/ADC Small Moleclue Bench scale 資料來源：公司官網，德邦研究所 4.新興業務：海正動保、博新興業務：海正動保、博銳生物，銳生物，產品力強產品力強，上市，上市可期可期 4.1.海正動保：動保行業高景氣，相關產品有望高速增長海正動保：動保行業高景氣，相關產品有望高速增長 供供需需兩旺兩旺，寵物寵物行業行業有望高增長有望高增長。從從需求需求端看端看：寵物

114、數量從 2018 年的 9149萬只增長到 2021 年的 1.1 億只（CAGR 為 7.1%），持續正增速。從從供給端看：供給端看：隨著寵物主在醫院的消費逐漸多元化，醫院也成為線下綜合性服務平臺，覆蓋業務廣泛，寵物醫療機構從 2018 年的 1 萬家增加到了 2021 年的 1.8 萬家（CAGR 為21.6%），市場規模預計將持續擴大。圖圖 45：2018-2021 年年中國中國寵物數量變化寵物數量變化情況情況（百百萬只）萬只）圖圖 46：2018-2021 年中國寵物醫療機構數量變化情況（萬，年中國寵物醫療機構數量變化情況（萬，%）資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，德邦研究所

115、資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 驅蟲驅蟲需求旺盛需求旺盛，驅蟲驅蟲市場規模市場規模高增長高增長。根據2021 年中國寵物行業白皮書統計顯示 2021 年犬貓驅蟲頻次達到“5 次及以上”的，分別占比 52.0%/36.4%，表明公眾的寵物驅蟲意識高。根據2023 巨量引擎寵物行業白皮書統計，中國寵物驅蟲藥市場規模從 2018 年的 11 億元增長到 2022 年的 23 億元（CAGR 為19%），連續 4 年正增長?？紤]到政策支持考慮到政策支持+驅蟲意識提升帶來的雙重驅動，我們驅蟲意識提升帶來的雙重驅動，我們認為后續驅蟲藥市場有望進一步提高。認為后續驅蟲藥市場有望進一步提高。圖圖 47：

116、寵物主驅蟲頻次（：寵物主驅蟲頻次（%）圖圖 48：中國寵物驅蟲藥市場規模（億元，：中國寵物驅蟲藥市場規模（億元，%）91.599.2100.8112.48.4%1.7%11.4%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202018201920202021犬貓寵物數量（百萬只）增速(%)11.51.61.850.0%6.7%12.5%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522018201920202021寵物醫療機構數量（萬）增速（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）27/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：2021 年中國寵物

117、行業白皮書，德邦研究所 資料來源：巨量算數，歐睿國際，2023 巨量引擎寵物行業白皮書，德邦研究所 寵物藥品寵物藥品政策法規逐漸完善政策法規逐漸完善，利好行業龍頭玩家，利好行業龍頭玩家。隨著中國寵物市場的發展，寵物健康消費市場規模占比逐漸提高，醫療相關細分市場消費增速迅猛，國家農業農村部相繼出臺各類政策，鼓勵寵物醫療用藥研發創新，同時為了解決當前寵物臨床用藥短缺問題，制定人用化學藥品轉寵物用藥注冊資料要求，解決寵物健康醫療市場中供給端藥品短缺問題。此外，政府也持續規范執業獸醫行業發展及人才隊伍建設，規范寵物健康醫療行業發展，為保護寵物健康和公共衛生安全保駕護航。表表 10：相關政策（節選）相關

118、政策（節選）時間時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2020 年 9 月 農業農村部 人用化學藥品轉寵物用化學藥品注冊資料要求 為解決當前獸醫臨床上寵物用藥短缺問題，推動寵物用化學藥品的研發和上市，在保證安全、有效、質量可控的前提下，借鑒相關評審評價辦法，制定人用化學藥品轉寵物用藥注冊資料要求。2020 年 9 月 農業農村部 廢止的藥物飼料添加劑品種增加治療用途注冊資料要求 加快推進寵物獸藥注冊工作，進一步合理利用現有資源，促進技術創新，更好滿足預防、治療動物疾病需求。2022 年 2 月 農業農村部 2022-2025 年全國官方獸醫培訓計劃 加強“十四五”時期官方

119、獸醫隊伍建設，加強官方獸醫培訓，提升官方獸醫隊伍依法履職能力和水平，到 2025 年，國家、省、市、縣四級官方獸醫培訓體系健全完善。2022 年 10 月 農業農村部 動物診療機構管理辦法 加強動物診療機構的監督和管理，對其市場經營活動以及動物診療行為、設備、人員、場所等各方面進行規范，保障公共衛生安全。資料來源：中華人民共和國農業農村部官網，德邦研究所 海正動保專注動物保健品行業近海正動保專注動物保健品行業近 30 年，建有年，建有 25 條多劑型生產線（含疫苗），條多劑型生產線（含疫苗），布局豬、反芻、寵物、疫苗四大布局豬、反芻、寵物、疫苗四大業務業務領域，現有產品領域，現有產品 40 余

120、款，擁有余款，擁有 130 多個長多個長期戰略合作伙伴，期戰略合作伙伴，覆蓋覆蓋國內國內 30 余家大型養殖集團和多個寵物連鎖醫院。余家大型養殖集團和多個寵物連鎖醫院。公司引進戰投，于 2022 年完成內部戰略重組，目前海正動保寵物藥上市產品涵蓋驅蟲藥、抗炎藥、抗生素和營養保健四大類產品。圖圖 49：海正動保上市寵物藥產品（截止：海正動保上市寵物藥產品（截止 2023Q1）4.3%21.4%11.2%52.0%6.1%3.0%1.9%7.3%29.7%14.6%36.4%6.3%3.7%2.1%0%10%20%30%40%50%60%犬貓111416192327.3%14.3%18.8%21.

121、1%0%5%10%15%20%25%30%051015202520182019202020212022中國驅蟲藥市場規模(億元）YOY(%)公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）28/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，藥智網，德邦研究所 海正動保海正動保深耕深耕多年多年，營收利潤不斷增加營收利潤不斷增加。營業收入從 2018 年的 1.2 億元突破到 2022 年的 4.2 億元（CAGR 為 37.6%）。2020 年受豬瘟影響，豬業務大幅度增長。寵物業務方面，以特色驅蟲藥作為寵物系列藥品的主推產品不斷提升品牌效應，銷售增量明顯；反芻業務方面，公司加快與

122、國內各大集團牧場深入合作，市場占有率進一步提升。2020 年海正動保歸母凈利潤扭虧為盈達 3866 萬元（同比+256.9%），2022 年受到豬業務下降的影響，歸母凈利潤約 4969 萬元，同比下降7.9%。圖圖 50：2018-2022 年年海正動保營業收入及其增速（海正動保營業收入及其增速（億億元，元，%）圖圖 51：2018-2022 年年海正動保歸母凈利潤及增速海正動保歸母凈利潤及增速（百萬百萬元，元，%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）29/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 注:2020 年歸母

123、凈利潤剔除云南生物，僅計算動保單體歸母凈利潤 驅蟲驅蟲藥國產藥國產第一第一品牌品牌，公司品牌影響力不斷擴大公司品牌影響力不斷擴大。公司專注寵物驅蟲藥市場，覆蓋寵物用抗生素、抗炎藥、營養保健等領域。根據十大品牌網數據顯示，23Q1海正動保寵物藥位居國內市場第二位，僅次于碩騰。其中海樂妙 2021 年實現年銷售額過億，成為首個達到 1 億元銷售額的國產驅蟲藥，根據十大品牌網數據顯示23Q1 海樂妙位居驅蟲藥品牌 TOP5。新產品莫愛佳 2021 年作為國產首款體內外驅蟲滴劑上市，目前成為公司歷史上銷售最快破千萬的單品。圖圖 52：2023 年寵物藥公司品牌排行年寵物藥公司品牌排行 TOP10（截止

124、（截止 23Q1）圖圖 53：2023 驅蟲藥品牌驅蟲藥品牌 TOP10（截止（截止 23Q1）資料來源：十大品牌網，德邦研究所 資料來源：十大品牌網，德邦研究所 在研管線在研管線豐富豐富，多個多個品種品種上市可期上市可期。根據藥智網數據顯示，自 2022 年以來，公司目前有 7 款新獸藥在研，多數為獨家品種，后續在研新品種上市后有望帶來新增量，鞏固動保業務的行業領先地位。表表 11：海正藥業在研新獸藥海正藥業在研新獸藥（截止（截止 2023Q1）名稱名稱 國內國內/進口進口 新獸藥注冊證書號（國內）新獸藥注冊證書號（國內）在研廠家在研廠家/單位單位 公告日期公告日期 復方非潑羅尼滴劑（貓用）

125、國內新獸藥（2022）新獸藥證字 68 號 1 2022/10/13 復方非潑羅尼滴劑（犬用）國內新獸藥（2022）新獸藥證字 67 號 1 2022/10/13 卡洛芬咀嚼片（犬用）國內新獸藥（2022）新獸藥證字 61 號 9 2022/10/13 莫昔克丁 國內新獸藥-2 2022/10/13 甲氧普烯 國內新獸藥（2022）新獸藥證字 66 號 1 2022/10/13 復方阿莫西林粉 國內新獸藥-1 2022/6/10 匹莫苯丹咀嚼片 國內新獸藥（2022）新獸藥證字 23 號 4 2022/5/24 1.21.43.54.54.219.7%151.8%28.8%-7.5%-50%0

126、%50%100%150%200%01234520182019202020212022營業收入（億元）營業收入YOY（%）-30.3-24.638.753.949.7256.9%39.5%-7.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%-40-20020406020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY（%）公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）30/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥智網，德邦研究所 4.2.博銳生物：聚焦自免和腫瘤業務，多品種放量可期待博銳生物：聚焦自免和腫瘤業務，多品種放量可期待 增資擴股結

127、束，增資擴股結束，博銳博銳生物生物股權股權結構結構穩定穩定。海正藥業生物藥業務板塊除了胰島素管線外，其他生物藥由博銳生物統一整合管理。根據公司公告披露，截止 2023年 1 月 19 日，博銳生物完成增資擴股、部分股權轉讓事項以及相關工商登記手續，注冊資本增加到 6.60 億元，海正持股股本不變（持股 40.32%），仍為其第二大股東，此次投前估值為 130 億元（折合每股價格約 20.5070 元）。圖圖 54：博銳生物股權結構（截止：博銳生物股權結構（截止 2022 年年 12 月月 29 日日）資料來源：公司公告，德邦研究所 積極布局生物藥積極布局生物藥自免腫瘤領域，構筑“六安”產品自免

128、腫瘤領域，構筑“六安”產品完備產完備產線。線。博銳生物是國內自免領域龍頭，在生物藥行業處于領先地位，近幾年持續加大研發投入。公司業務仿創并重，2023 年已全新上市腫瘤生物類似藥曲妥珠單抗和 1 類創新型生物制品澤貝妥單抗。截至目前已完整構筑“六安”產品線系列，有效提升博銳生物的市場競爭力，相關產品市場規模較大，且競爭格局相對較好。表表 12：博銳生物“六安”產品博銳生物“六安”產品系列系列（截止（截止 2023H1）商品名商品名 通用名通用名 適應癥適應癥 上市時間上市時間 2022 年年市場規模市場規模（億元）（億元）2022 年公年公司銷售額司銷售額（億元）（億元）2022 年年市占率市

129、占率 主要玩家主要玩家（含（含博銳博銳）安健寧 阿達木單抗 類風濕關節炎、多關節型幼年特發性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病、兒童斑塊狀銀屑病、克羅恩病、兒童克羅恩病、非感染性葡萄膜炎等 2019 年 12.8 2.3 18.3%7 安佰諾 注射用重組人型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白 類風濕性關節炎、強制性脊柱炎、銀屑病等 2015 年 6.4 0.6 9.9%3 安佰特 英夫利昔單抗 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病、成人及 6 歲以上兒童克羅恩病、瘺管型克羅恩病、成人潰瘍性結腸炎 2022 年 9.1 0.1 1.4%3 安舒正 枸櫞酸托法替布片 類風濕性關節炎 2021 年 3.1-6

130、 安瑞澤 曲妥珠單抗 HER2 陽性的早期乳腺癌、轉移性乳腺癌 2023 年 50.4-2 安瑞昔 澤貝妥單抗 CD20 陽性彌漫大 B 細胞淋巴瘤 2023 年-1 資料來源：米內網，德邦研究所 注：以產品通用名作口徑統計 研發研發管線充足管線充足，有，有望接力貢獻收入增量望接力貢獻收入增量。博銳生物擁有 18 年生物藥研發經驗，聚焦于免疫和腫瘤領域，其中自身免疫以協同科室全覆蓋為布局主線，腫瘤免疫以細胞類型覆蓋為靶點布局主線，目前公司在全球有 1700+員工，分布于中國臺州、杭州、上海和美國圣地亞哥，商業化產能達 4 萬+升，建有噬菌體抗體庫平臺、細胞構建平臺、成藥性評價平臺、生物功能性評

131、價平臺、新型抗體藥物研發平臺、CMC 和 GMP 生產技術平臺和商業化規模生產基地的“6+1”研發生產商業化全體系。公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）31/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13：博銳生物在研管線（博銳生物在研管線（2023-11-7）疾病領域疾病領域 產品編號產品編號 類型類型 靶點靶點 目前階段目前階段 適應癥適應癥 自身免疫疾病 HS628 單抗 IL-6R BLA 類風濕關節炎/全身型幼年特發性關節炎/細胞因子釋放綜合征 HS006 單抗 CD20 期 特發性血小板減少性紫癲 BR201 單抗-IND-腫瘤免疫及腫瘤 HS627 單抗 Her

132、2 期 乳腺癌 BR105 單抗 SIRP 期 實體瘤/血液瘤 BR110 三抗 CD3/CD19/CD20 期 血液瘤 BR101 單抗 CD73 期 實體瘤 BR108 單抗 CD70 期 實體瘤/血液瘤 BRY805 單抗 NKG2A 期 實體腫瘤 BR109 雙抗-早期發現 血液瘤 BR115 三抗 CD3/TAA/TAA 早期發現 實體瘤 BRY812 ADC-期 實體瘤 資料來源：公司官網，德邦研究所 注：“-”表示未披露 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們通過對海正的整體營收結構進行醫藥制造和醫藥商業兩個部分的營收和毛利預測，我們對公司業務進

133、行如下預測：1）醫藥制造業務：考慮到海博麥布等新品的持續放量疊加美卓樂和甲強龍的地產化降本增效以及原料藥業務的觸底反彈，我們預測 23-25 年醫藥制造 業 務 增 速 分 別 為2.1%/7.0%/10.3%，毛 利 率 分 別 為62.1%/61.9%/61.9%；2）醫藥商業業務：考慮到公司醫藥商業業務中包含部分 CSO 引進品種有望帶來醫藥商業板塊較快增速，我們預測 23-25 年醫藥商業業務增速分別為 7.1%/9.1%/7.7%，毛利率分別為 17.3%/20.5%/23.0%。表表 14：海正藥業盈利預測海正藥業盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022

134、 2023E 2024E 2025E 總營收總營收 11354.40 12136.47 12036.69 12550.71 13530.72 14752.82 Yoy 2.55%6.89%-0.82%4.27%7.81%9.03%毛利 4913.05 4950.47 5038.56 5316.75 5863.88 6579.28 毛利率 43.27%40.79%41.86%42.36%43.34%44.60%醫藥制造醫藥制造 5962.68 6973.31 6721.35 6863.11 7339.87 8095.03 Yoy 9.36%16.95%-3.61%2.11%6.95%10.29%

135、毛利 3689.71 4035.45 4192.78 4262.65 4542.23 5011.27 毛利率 61.88%57.87%62.38%62.11%61.88%61.91%藥品商業藥品商業 5045.54 4917.56 4914.60 5262.81 5740.57 6180.50 Yoy-5.76%-2.54%-0.06%7.09%9.08%7.66%毛利 1164.01 869.92 700.33 908.27 1175.82 1422.18 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）32/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率 23.07%17.69%14.2

136、5%17.26%20.48%23.01%其他業務其他業務 346.18 245.60 400.74 424.79 450.28 477.30 Yoy 30.25%-29.05%63.17%6.00%6.00%6.00%毛利 59.34 45.10 145.45 145.83 145.83 145.83 毛利率 17.14%18.36%36.30%34.33%32.39%30.55%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 綜合下來，我們預計海正藥業 23-25 年分別實現營收 125.5 億元/135.3 億元/147.5 億元，同比增長 4.3%/7.8%/9.0%。5.2.可比公司估值可比

137、公司估值 我們選取業務類型中包含原料藥業務和制劑業務的仙琚制藥、苑東生物，以及 CSO 業務為主的百洋醫藥作為可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 25X/21X/16X?？紤]到海正藥業經營效率和盈利能力持續改善，未來業績有望高增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 15：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688513.SH 苑東生物 55.52 2.10 2.54 3.13 26.48 21.

138、89 17.76 002332.SZ 仙琚制藥 12.47 0.66 0.81 0.99 18.87 15.45 12.54 301015.SZ 百洋醫藥 40.23 1.25 1.63 2.12 32.18 24.68 18.98 平均值 25.84 20.67 16.43 600267.SH 海正藥業 10.25 0.54 0.67 0.81 18.82 15.24 12.70 資料來源：Wind，德邦研究所預測 注：海正、百洋為德邦預測數據，苑東、仙琚為 Wind（2023-12-1）一致預測，股價選取 2023-12-1 數據 6.風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；相關產品銷量不及預

139、期風險；新藥研發風險；集采不及預期的風險；行業政策變化風險等。公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）33/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 12,037 12,551 13,531 14,753 每股收益 0.42 0.54 0.67 0.81 營業成本 6,999 7,234 7,667 8,174 每股凈資產 6.74 6.97 7.64 8.45 毛利率%41.9

140、%42.4%43.3%44.6%每股經營現金流 1.72 1.28 0.85 1.74 營業稅金及附加 107 126 138 198 每股股利 0.17 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%1.0%1.0%1.3%價值評估(倍)營業費用 2,406 2,819 2,909 3,046 P/E 26.24 18.82 15.24 12.70 營業費用率%20.0%22.5%21.5%20.6%P/B 1.63 1.47 1.34 1.21 管理費用 1,052 1,205 1,285 1,394 P/S 1.02 0.97 0.90 0.82 管理費用率%8.7%9.6%9.5%

141、9.4%EV/EBITDA 8.53 9.72 8.82 7.34 研發費用 429 502 602 738 股息率%1.5%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.6%4.0%4.5%5.0%盈利能力指標(%)EBIT 1,057 753 1,001 1,251 毛利率 41.9%42.4%43.3%44.6%財務費用 263-21-18-16 凈利潤率 4.1%5.3%6.1%7.1%財務費用率%2.2%-0.2%-0.1%-0.1%凈資產收益率 6.1%7.8%8.8%9.6%資產減值損失-126-1 3 2 資產回報率 2.6%3.6%4.4%4.9%投資收益 25 53 68 58

142、投資回報率 5.3%4.4%5.8%6.6%營業利潤 682 826 1,029 1,326 盈利增長(%)營業外收支 1 1-0-16 營業收入增長率-0.8%4.3%7.8%9.0%利潤總額 683 827 1,029 1,310 EBIT 增長率 8.7%-28.7%32.9%24.9%EBITDA 2,103 1,675 1,770 1,859 凈利潤增長率 0.4%34.5%23.5%20.0%所得稅 192 165 206 262 償債能力指標 有效所得稅率%28.1%20.0%20.0%20.0%資產負債率 55.6%52.9%48.4%47.5%少數股東損益 2 4 11 73

143、 流動比率 0.9 1.0 1.2 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 489 658 812 975 速動比率 0.6 0.6 0.8 1.0 現金比率 0.2 0.2 0.2 0.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,399 1,219 1,090 3,251 應收帳款周轉天數 68.0 69.0 72.0 71.0 應收賬款及應收票據 2,455 2,405 3,045 2,790 存貨周轉天數 101.3 100.0 102.0 97.0 存貨 1,914 2,105 2,240 2,165 總資產周轉率 0.6

144、0.7 0.7 0.7 其它流動資產 641 774 535 828 固定資產周轉率 1.5 1.7 1.9 2.2 流動資產合計 6,409 6,502 6,911 9,034 長期股權投資 1,462 1,570 1,675 1,771 固定資產 7,815 7,430 7,113 6,785 在建工程 1,244 1,105 937 783 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,337 1,251 1,174 1,139 凈利潤 489 658 812 975 非流動資產合計 12,369 11,906 11,479 11,066

145、 少數股東損益 2 4 11 73 資產總計 18,778 18,408 18,390 20,100 非現金支出 1,162 923 766 606 短期借款 2,399 1,399 579 789 非經營收益 383-52-6-40 應付票據及應付賬款 1,530 1,576 1,388 1,663 營運資金變動 29 15-560 489 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,066 1,547 1,023 2,103 其它流動負債 3,203 3,443 3,610 3,787 資產-439-257-214-76 流動負債合計 7,133 6,419 5,577 6,239 投資

146、 0-205-187-129 長期借款 1,554 1,554 1,554 1,554 其他-140 53 71 54 其它長期負債 1,761 1,761 1,761 1,761 投資活動現金流-579-409-331-152 非流動負債合計 3,315 3,315 3,315 3,315 債權募資-1,598-1,000-820 210 負債總計 10,448 9,733 8,892 9,554 股權募資 323-117 0 0 實收資本 1,198 1,187 1,187 1,187 其他-231-201-1-1 普通股股東權益 8,079 8,420 9,232 10,207 融資活動

147、現金流-1,505-1,318-821 209 少數股東權益 251 255 266 339 現金凈流量-12-180-129 2,161 負債和所有者權益合計 18,778 18,408 18,390 20,100 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 1 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 海正藥業（600627.SH）34/34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南

148、證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：

149、投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體

150、水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料

151、及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。