《銀行行業深度報告：通縮環境下的日本銀行業復盤資負行為、經營基本面及估值表現-250219（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行行業深度報告：通縮環境下的日本銀行業復盤資負行為、經營基本面及估值表現-250219（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。銀行行業 行業研究|深度報告 二戰后，日本經濟整體經歷了戰后重建、迅猛發展、轉型發展、通縮衰退（90 年代開始后的 30 年）和企穩復蘇（2021 年以來）。伴隨經濟發展的不同階段，日本金融體制逐漸確立，形成了以間接金融為主的金融結構以及獨具特色的“主銀行制”，而后在經濟增長承壓階段，金融深化實現長足發展，并在包括量化寬松等貨幣政策創新上做出具有引領意義的實踐。我們重點關注泡沫經濟破滅后陷入通縮環境下的日本銀行業發展我們重點關注泡沫經濟破滅后陷入通縮環境

2、下的日本銀行業發展，整體看，營收增速低位徘徊，利潤增速則波動較大，主要來自信用成本的擾動。1、資負行為出現深資負行為出現深刻變化?？套兓?。資產端，供需雙弱環境下，貸款占比顯著下行；證券投資占比先上后下，內部結構亦有明顯變化；QQE（量化質化寬松）實施后現金及存放同業顯著提升。負債端，存款占比穩中有升，且增速領先貸款，低利率環境促成存款活期化趨勢。2、存貸利差快速收窄，凈息差長期處于較低水平。存貸利差快速收窄，凈息差長期處于較低水平。泡沫經濟破滅以及政策利率不斷下調，導致日本存貸利差迅速下滑。受此影響，日本銀行業凈息差收窄，并長期低位運行，2020 年末僅 0.54%，這也間接影響了日本銀行業營

3、收結構這也間接影響了日本銀行業營收結構和經營模式和經營模式，利息凈收入占比溫和下降，手續費凈收入占比明顯上升，且 QQE 實施后海外資產布局明顯提速。3、21 世紀初資產質量顯著惡化，世紀初資產質量顯著惡化，不良深度出清后保持穩健。不良深度出清后保持穩健。日本銀行業不良率顯著上行，既是泡沫經濟破滅的直接結果，亦受到長期以來“主銀行制”弊端以及忽視、拖延不良處置的影響。2001 年小泉政府組建，高度重視銀行不良化解且成效顯著，當年年末日本銀行業不良率高達 8.4%，到 2005 年已降至 1.8%。資資產質量的穩定使得日本銀行業產質量的穩定使得日本銀行業 2010 年以來保持較低的信用成本，成為

4、低息差時代年以來保持較低的信用成本，成為低息差時代日本銀行業重要的生存之道。日本銀行業重要的生存之道。4、1998 年曾財政注資，年曾財政注資，21 世紀以來資本充足率趨于世紀以來資本充足率趨于改善。改善。90 年代初開始，泡沫經濟走向破滅，資產價格大幅下修以及不良債權暴露使得日本銀行業資本充足壓力明顯加大，因此 1998 年政府向 15 家大型銀行注資接近7.5 萬億日元，當年日本銀行業資本充足率上行約 2.6pct。90 年代以來日本銀行股表現如何？年代以來日本銀行股表現如何？受通縮及資產質量惡化影響，估值中樞有所下移，整體跑輸大盤。四段深度通縮階段，銀行股表現有較大差異，表明通縮并不能帶

5、來銀行股“單邊”表現。兩階段日本銀行股兼具絕對收益和超額收益：兩階段日本銀行股兼具絕對收益和超額收益：1、2003年 5 月2005 年 10 月。不良加速出清下盈利水平出現拐點，是本階段日本銀行股表現強勢的主要原因。2、2021 年下半年2023 年 1 月。經濟復蘇下的業績強勁增長，是本階段日本銀行股表現突出的主因。當前進入穩增長政策密集落地期，對2025年銀行基本面產生深刻影響；增量財政政策值得期待，支撐社融信貸并提振經濟預期，順周期品種有望受益；高息存款進入集中重定價周期疊加監管對高息攬存行為持續整治，對2025年銀行息差形成重要呵護；政策托底下，房地產、城投資產風險預期有望顯著改善，

6、風險暴露和處置較為充分的部分個貸品種也有望迎來資產質量拐點?，F階段關注三條投資主線：現階段關注三條投資主線：1、高股息品種，考慮到國債收益率進一步下行帶動全社會預期回報率水平繼續下行，建議繼續關注包括國有行在內的紅利品種：農業銀行(601288，未評級)、工商銀行(601398，未評級)。2、順周期品種及優質城商行，建議關注招商銀行(600036，未評級)、寧波銀行(002142，買入)、上海銀行(601229，未評級)、南京銀行(601009，買入)、杭州銀行(600926，買入)。3、風險預期改善品種。地方化債提速提振銀行涉政資產質量預期，建議關注渝農商行(601077，買入)；消費貸和信

7、用卡有望迎來資產質量拐點，建議關注平安銀行(000001，未評級)。風險提示風險提示 貨幣政策超預期收緊；財政政策低于預期；測算相關風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 銀行行業 報告發布日期 2025 年 02 月 19 日 屈俊 執業證書編號：S0860523060001 于博文 執業證書編號：S0860524020002 王霄鴻 主動基金倉位明顯提升，高股息品種仍受青睞，順周期及優質中小行亦獲明顯增配：24Q4 銀行板塊持倉數據點評 2025-01-27 政府債支撐社融增速回升，居民中長貸延續改善：12 月金融數據點評 2025-01-14 居民中長貸同比改善，M1

8、 增速延續回升：11 月金融數據點評 2024-12-14 通縮環境下的日本銀行業復盤 資負行為、經營基本面及估值表現 看好（維持）銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、戰后日本經濟、金融發展回溯.5 1、1945-1955 年：經濟快速復蘇，“主銀行制”形成.6 2、1955-1973 年（石油危機前）：經濟騰飛，間接金融地位進一步強化.6 3、1973-1985 年（廣場協議前）：經濟增速放緩，金融自由化浪潮下，銀行走向混業經營

9、7 4、90 年代以來：深陷通貨緊縮，貨幣政策創新迭出.8 4.1 日本泡沫經濟形成與破滅 8 4.2 四段深度通貨緊縮復盤 8 4.3 日本央行貨幣政策創新與實踐 10 二、通縮環境下的日本銀行業發展.11 1、資產行為：貸款占比顯著下行，QQE 后現金及存放同業顯著提升.11 2、負債行為：存款占比穩中有升，活期化趨勢顯著.13 3、凈息差：存貸利差快速收窄背景下，長期處于較低水平.15 3.1 低利率環境促成銀行低息差 16 3.2 低息差疊加走向混業經營，手續費收入貢獻度明顯上行 16 3.3 積極布局海外資產，成為日本銀行業抵御低息差的重要方式 17 4、資產質量：21 世紀初顯著惡

10、化，2010 年以來信用成本維持低位.17 5、資本：1998 年曾財政注資，21 世紀以來資本充足率趨于改善.19 三、90 年代以來日本銀行股表現如何？.20 1、四段深度通縮階段的銀行股表現.21 2、銀行股兩輪強勢上漲的驅動因素.21 四、投資建議.23 五、風險提示.23 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：1961 年以來日本 GDP 同比增速（%）.5 圖 2：日本通脹表現（%）.5 圖 3：日本 10 年期國

11、債到期收益率（%）.5 圖 4：日本存貸款增速（%）.5 圖 5：日本非金融企業部門融資結構.6 圖 6：1961 年以來日本 GDP 同比增速（%）.6 圖 7：日本央行基準利率（%）.7 圖 8：美元兌日元（1973-1995 年）.8 圖 9：日本房地產貸款占比.8 圖 10：日本銀行機構數量（家）.8 圖 11：四國核心 CPI 同比增速（%）.9 圖 12：美元兌日元（2000 年以來）.9 圖 13：日本無擔保拆借隔夜利率（%）.10 圖 14：90 年代末以來日本央行貨幣政策回溯.11 圖 15：90 年代以來日本國內持牌銀行（銀行賬戶）資產結構.12 圖 16：日本國內持牌銀行

12、（銀行賬戶）證券投資結構.12 圖 17：日本國債收益率（%）.13 圖 18：日本國內持牌銀行（銀行賬戶）資產增速：現金及存放同業 vs.投資證券.13 圖 19：90 年代以來日本國內持牌銀行（銀行賬戶）負債結構.14 圖 20：日本銀行業存貸款增速（%）.14 圖 21：日本銀行業存款利率.15 圖 22：日本國內持牌銀行（銀行賬戶）存款結構.15 圖 23：日本銀行業同業拆借及借款占總負債比重.15 圖 24：日本銀行業存貸利差（%）.16 圖 25：銀行凈息差（%）：日本 vs.中國.16 圖 26：90 年代末以來日本銀行業營收結構.16 圖 27：日本銀行業海外貸款占比.17 圖

13、 28：日本銀行業證券投資結構.17 圖 29：1998 年日本銀行自查結果.18 圖 30：日本銀行不良率（%）.18 圖 31：日本三大銀行信用成本（測算值）.18 圖 32：日本銀行業資本充足率、總資產增速以及 ROE（%）.19 圖 33：日本銀行營收同比增速及利潤情況.20 圖 34：90 年代以來日本銀行股累計漲幅及超額收益.20 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：四國核心 CPI 同比增速（%）.20 圖 36：03

14、 年 5 月至 05 年 10 月日本銀行股兼具絕對收益和超額收益.21 圖 37：21 年下半年至 23 年 1 月日本銀行股兼顧絕對收益和超額收益.22 圖 38：日本三大銀行 PB 估值.22 圖 39：日本經濟增長及貸款增速（%）.23 圖 40：日本銀行業營收、利潤同比增速.23 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、戰后日本經濟、金融發展回溯一、戰后日本經濟、金融發展回溯 二戰后，日本經濟整體經歷了戰后重建（40-50 年代）、

15、迅猛發展（50-60 年代）、轉型發展（70-80 年代）、通縮衰退（90 年代開始后的 30 年，也稱“失去的三十年”）和企穩復蘇（21年以來）。伴隨經濟發展的不同階段，日本金融體制逐漸確立，形成了以間接金融為主的金融結構以及獨具特色的“主銀行制”，而后在經濟增長承壓階段，金融深化實現長足發展，并在包括量化寬松等貨幣政策創新上做出具有引領意義的實踐。圖 1：1961 年以來日本 GDP 同比增速（%）圖 2：日本通脹表現（%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 3：日本 10 年期國債到期收益率（%）圖 4：日本存貸款增速（%）數據來源：wind，東方

16、證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 -6-2261014196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-10-50510152025303519611964196819721976198019841987199119951999200320072010201420182022PPI核心CPI-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.019861988199119931995199820002002200520072009201220142016

17、201920212023-5.0-2.01.04.07.010.019941996199820002002200320052007200920112013201420162018202020222024貸款存款 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 5：日本非金融企業部門融資結構 數據來源：wind，東方證券研究所 1、1945-1955 年：經濟快速復蘇，“主銀行制”形成 戰后重建階段，日本政府實行以鋼鐵、煤炭等重工業為主的經濟發展戰略，

18、同時借助朝鮮戰爭時期美國在日本實施的軍事特別采購，快速走出“戰后經濟”。金融體制方面，該階段金融體制方面，該階段日本形成了頗有特色的“主銀行制日本形成了頗有特色的“主銀行制”。主銀行制下，企業與特定銀行形成長期穩定的合作關系，銀行不僅為企業提供包括融資在內的基礎金融服務，還通?；コ止善?，成成為日本建立以銀行為核心的金融結構的重要基礎。為日本建立以銀行為核心的金融結構的重要基礎。此外，該階段政策性金融機構占據主導地位，對扶持特定產業發展起到關鍵作用。2、1955-1973 年（石油危機前）：經濟騰飛，間接金融地位進一步強化 走出“戰后經濟”，政策支持下走出“戰后經濟”，政策支持下，該階段日本經濟

19、高度景氣，一躍成為西方第二大經濟體。，該階段日本經濟高度景氣，一躍成為西方第二大經濟體。1960年日本政府推出“國民收入倍增計劃”，要求1961-1970年國民生產總值年平均增長率達到7.2%，十年間使國民收入增長 1 倍，實現充分就業。該計劃是 60 年代日本經濟騰飛的重要政策基礎，從實際執行效果看，60 年代日本 GDP 復合增速高達 16%左右，經歷了神武、巖戶和伊奘諾三大景氣周期。圖 6：1961 年以來日本 GDP 同比增速（%）數據來源：wind，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199419951996199719981999200

20、020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貸款債券股權其他-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00日本:GDP:同比 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 該階段間接金融主導地位進一步鞏固，政府積極呵護本國銀行發展，產業銀行特色突出該階段間接金融主導地位進一步鞏固

21、，政府積極呵護本國銀行發展，產業銀行特色突出：1）以間接金融為主的融資結構進一步強化，且商業銀行實現長足發展；2）產業銀行特色突出，低息貸款集中投向重工業等領域；3）政府積極保護國內金融業發展，包括外匯管制、規定存款利率上限進而穩定銀行存貸利差等。3、1973-1985 年（廣場協議前）：經濟增速放緩，金融自由化浪潮下，銀行走向混業經營 石油危機導致日本經濟增速石油危機導致日本經濟增速中樞中樞下行，但也促成了重要的產業轉型。下行，但也促成了重要的產業轉型。70 年代石油危機導致日本出現嚴重通貨膨脹，對能源依賴度較高的重工業受到重創。在此背景下，日本政府一方面果斷進行產業轉型，汽車、電子等技術密

22、集型行業在此期間飛速發展；另一方面實施貨幣緊縮政策，1973年當年連續 5 次調高基準利率（從 4.25%到 9%），通貨膨脹得到有效控制。圖 7：日本央行基準利率（%）數據來源：wind，東方證券研究所 在此期間，日本開啟了金融自由化浪潮。在此期間，日本開啟了金融自由化浪潮。70 年代之前，日本“限制性金融”特點突出，主要體現在對利率、匯率、分業經營等方面的嚴格限制。70 年代之后，西方國家金融自由化改革逐漸推開，而日本金融自由化是自身經濟發展和外部壓力的自然結果：日本金融自由化是自身經濟發展和外部壓力的自然結果：1）經濟增長放緩疊加積極的財政政策，積累了大額財政赤字，國債發行量顯著增長，在

23、國債市場化的過程中也帶動了利率自由化。日本利率自由化基本沿著從國債利率（1977 年）到金融市場利率（1978 年）再到存貸款利率（90 年代初期）的路徑進行。2）布雷頓森林體系瓦解、兩次石油危機沖擊，疊加日美貿易摩擦升級，日本逐漸放松資本項目管制，匯率自由化隨之到來，較大程度上影響了日本的財政和金融利率體系。金融自由化浪潮金融自由化浪潮下，日本融資結構進一步向直接融資傾斜，推動下，日本融資結構進一步向直接融資傾斜，推動日本銀行業從“分業”走向“混日本銀行業從“分業”走向“混業”業”。一方面，70 年代經濟增速中樞下移后，企業信貸需求自然下降，同時金融自由化下直接融資市場獲得長足發展，企業融資

24、脫媒現象明顯，日本銀行業高度依賴的傳統存貸款業務面臨較大壓力；另一方面，70 年代歐美金融自由化如火如荼，混業經營明顯提升了其銀行業的市場競爭力，給日本銀行業發展帶來外部壓力。內外因素疊加，內外因素疊加，1981年日本修改銀行法，允許銀行經辦有價證年日本修改銀行法，允許銀行經辦有價證券業務，打破了券業務，打破了 1947 年證券交易法嚴禁銀行辦理證券業務的規定，成為日本銀行業走向混年證券交易法嚴禁銀行辦理證券業務的規定，成為日本銀行業走向混業經營的重要標志。業經營的重要標志。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.019601961196219641965196719

25、68196919711972197419751977197819791981198219841985198619881989199119921994199519961998 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 4、90 年代以來：深陷通貨緊縮，貨幣政策創新迭出 4.1 日本泡沫經濟形成與破滅“廣場協議”簽署，“廣場協議”簽署，成為日本泡沫經濟形成的導火索成為日本泡沫經濟形成的導火索。20 世紀 80 年代初，美國面臨財政赤字劇增、貿易逆差走擴

26、的壓力，為了改善國際收支不平衡的現狀，1985 年美、日等五國簽署“廣場協議”，通過五國政府聯合干預外匯市場，實現美元有序貶值?！皬V場協議”簽署后，日元迅速升值，出口型經濟面臨較大壓力，日本政府的應對措施是貨幣、財政政策的雙寬松，特別是貨日本政府的應對措施是貨幣、財政政策的雙寬松，特別是貨幣政幣政策，策，一年半的時間內（1986 年-1987 年上半年），基準利率從 5%大幅調降至 2.5%，寬松的流動寬松的流動性環境下，資金涌入資本市場和房地產市場，泡沫經濟形成。性環境下，資金涌入資本市場和房地產市場，泡沫經濟形成。圖 8：美元兌日元（1973-1995 年）圖 9：日本房地產貸款占比 數據

27、來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 90 年代初泡沫經濟破滅，日本開始陷入長期通貨緊縮。年代初泡沫經濟破滅，日本開始陷入長期通貨緊縮。為抑制泡沫經濟發展，80 年代末期日本政府開始連續加息，基準利率從 2.5%一度升至 6%，且 1990 年日本大藏省發布關于控制土地相關融資的規定，對土地金融進行總量控制，日本股市、房地產市場泡沫破滅。泡沫經濟的破滅，導致日本長期陷入通貨緊縮，日本銀行機構資產質量加速惡化、倒閉數量明顯增加，且出現惜貸現象。圖 10：日本銀行機構數量（家）數據來源：日本銀行業協會，東方證券研究所 4.2 四段深度通貨緊縮復盤 在將近在將近 30

28、年的經濟衰退環境中，日本主要經歷了四段通貨緊縮，其中前兩段持續時間更長：年的經濟衰退環境中，日本主要經歷了四段通貨緊縮，其中前兩段持續時間更長：501001502002503003501973197419751977197819801981198219841985198719881990199119921994199510.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19881990199219941996199920012003200520072009201220142016201820202022 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分

29、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 11：四國核心 CPI 同比增速（%）數據來源：wind，東方證券研究所 1、1998-2007 年：長達年：長達 10 年的深度通貨緊縮過程中，核心年的深度通貨緊縮過程中，核心 CPI 基本保持負增長?；颈３重撛鲩L。這一輪深度通縮的起點與橋本政府認為經濟進入可持續復蘇區間，于 1997 年開始重整財政（如將消費稅從 3%上調至 5%）以及實施“金融大爆炸”（金融自由化的延續和高潮，提出金融“自由化”、“公平化”和“國際化”三個基本原則）后，經濟增速再

30、度放緩且金融機構不良債權加速暴露有較大關系。2、20092013 年年上半年上半年：該階段的通貨緊縮主要來自國際金融危機的影響。2006-2007 年日本加息反映了良好的經濟復蘇情況，但2008年美國爆發次貸危機并逐漸演變為全球金融危機，石油價格受此影響劇烈上漲，對日本出口產生較大沖擊，使得日本再度陷入嚴重的通貨緊縮。此后寬松的貨幣政策再度升級，日本經濟階段性走出通貨緊縮。3、2015 年下半年年下半年2016 年：年：該階段通縮或與石油價格暴跌以及日元升值有關。4、2020 年年2021 年上半年：年上半年：該階段通縮主要是受新冠疫情的影響。圖 12：美元兌日元（2000 年以來）數據來源：

31、wind，東方證券研究所 -3.000.003.006.009.0012.0019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本中國美國德國70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.0020002001200220

32、032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 4.3 日本央行貨幣政策創新與實踐 90 年代以來，年代以來，日本央行在貨幣政策上進行了日本央行在貨幣政策上進行了重大重大探索和創新探索和創新：1、日本利率市場化改革在 90 年代基本完成，1985 年設立無擔保隔離拆借利率，

33、年設立無擔保隔離拆借利率，90 年代取代貼年代取代貼現利率成為政策利率現利率成為政策利率；圖 13：日本無擔保拆借隔夜利率（%）數據來源：wind，東方證券研究所 2、90 年代末期日本央行開始實施零利率政策，年代末期日本央行開始實施零利率政策，99 年政策利率降至 0 附近，并通過“時間軸政策”強化零利率承諾；3、2001 年開始實施量化寬松政策年開始實施量化寬松政策（QE）。2000 年美國互聯網經濟泡沫破滅，日本再度陷入通縮，因此于 2001 年正式推出 QE，這是現代央行的首次 QE 實踐，貨幣政策操作目標轉向央行準備金賬戶余額（CABs），同時央行加大中長期債券購買力度為市場提供高流

34、動性。2006 年 3 月至 2018 年之間，QE 短暫退出，主因經濟基本面向好，同時貨幣政策操作目標再度回歸無擔保隔離拆借利率。全球金融危機影響下，2009 年開始再度啟動 QE，且升級至全面量化寬松政策（CME），央行更大力度地購買國債壓低長期利率水平；4、2013 年日本央行推出量化質化寬松（年日本央行推出量化質化寬松（QQE）政策，）政策，2016 年實施收益率曲線管控（年實施收益率曲線管控（YCC）政）政策策。1）2008 年金融危機后，日本陷入更嚴重的通縮泥淖中，2012 年末安倍就任日本首相，于2013 年推出 QQE，一方面貨幣政策操作目標由無擔保隔夜拆借利率轉向基礎貨幣，此

35、后基礎貨幣投放量快速增加；另一方面于2016年開始采用負利率政策，對金融機構新增的超額存款準備金適用-0.1%的懲罰性利率，目的是避免流動性淤積在金融體系內部，推動銀行信貸投放。2）2016年 9 月開始實行收益率曲線管控政策，加大中長期債券購買力度，將 10 年期國債收益率控制在 0附近，短期利率則為上述提及的金融機構新增的超額準備金利率，適用于-0.1%。-0.200.000.200.400.600.80日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

36、本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 14：90 年代末以來日本央行貨幣政策回溯 數據來源：日本央行，東方證券研究所 二、通縮環境下的日本銀行業發展二、通縮環境下的日本銀行業發展 我們重點關注泡沫經濟破滅后陷入通縮環境下的日本銀行業發展。我們重點關注泡沫經濟破滅后陷入通縮環境下的日本銀行業發展。整體看，此階段日本銀行業資負行為出現深刻變化、凈息差長期處于較低水平、經歷了不良深度出清并通過財政注資增厚資本，營收增速長期低位徘徊，利潤增速受信用成本影響波動較大。1、資產行為：貸款占比顯著下行，QQE 后現金及存放同業顯著提升 從結構上看，從結構上看，通縮時期日本銀行業資產端主要有三大特征：通

37、縮時期日本銀行業資產端主要有三大特征：1、信貸供需雙弱環境下，貸款占比持續下降。信貸供需雙弱環境下，貸款占比持續下降。90 年代末期開始，貸款進入持續負增長階段，既有泡沫經濟破滅下需求萎縮的影響，也是包括“金融大爆炸”等金融改革導致銀行失去政府庇護、不良加速暴露、資本緊張，進而導致銀行惜貸的結果。90 年代初期日本銀行業貸款占總資產比重還在 60%以上，到 2010 年左右已降至約 50%，截至 24 年 11 月，進一步降至43.7%。銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

38、研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 15：90 年代以來日本國內持牌銀行（銀行賬戶）資產結構 數據來源：wind，東方證券研究所 2、證證券投資占比先上后下，且內部結構發生深刻變化。券投資占比先上后下，且內部結構發生深刻變化。日本銀行業證券投資主要包括國債、地方債、公司債、股票、外國證券等。90 年代初期證券投資占總資產比重約 16%-17%，90 年代末期伴隨國債發行量顯著上升占比逐漸攀升，一度超 30%，2013 年實施 QQE 是關鍵節點，國債收益率進一步快速下行，日本銀行業開始減配國債，2024 年 11 月末，占比降至 17.8%。細分品種表現上：細分品種表現上：1）國債：90 年

39、代初內部占比（指占證券投資比重，下同）不足 1/4，國債加速發行后，逐漸攀升至 60%以上，并于 2013 年開始回落，24 年 11 月末占比約 1/3。2）股票：“主銀行制”下，股票投資曾在日本銀行業證券投資中占據主導地位，90 年代初超 30%，而后泡沫經濟破滅下股價大幅下行，90年代末銀行大幅減持股票或將股票轉移至銀行持股購買公司，股票投資內部占比亦快速下滑，2024年 11月末占比已不足5%。3）外國證券：90年代初，日本銀行業外國證券投資占比略超 10%，2013年QQE政策實施后，國內債券配置吸引力下降，日本銀行業開始增配外國證券，這在大型銀行中表現更為突出，截至 2024 年

40、11 月末，外國證券內部占比已超 30%。圖 16：日本國內持牌銀行（銀行賬戶）證券投資結構 數據來源：wind，東方證券研究所 3、QQE 實施后，銀行現金及存放同業顯著上升。實施后，銀行現金及存放同業顯著上升。QQE 以及后續 YCC 政策實施后，國債收益率加速下行，甚至進入負利率區間（YCC 政策下，短期利率設定為-0.1%，10 年期國債收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199319941995199619961997199819991999200020012002200220032004200520052006200720082008200920

41、102011201120122013201420142015201620172017201820192020202020212022202320232024現金及存放同業交易資產證券投資貸款外匯其他0%10%20%30%40%50%60%70%19931994199519961997199719981999200020012002200220032004200520062007200720082009201020112012201220132014201520162017201720182019202020212022202220232024中央政府債券地方政府債券短期公司債公司債股票外國證券

42、 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 控制在 0 附近）。日本銀行業的應對措施是降低債券投資比例，并顯著提高現金以及同業存放比例，即使收益率亦較低，但利率風險也更小，2013 年年初現金及存放同業占比僅 3.4%，截至 2024 年 11 月，占比接近 1/4。圖 17：日本國債收益率（%）數據來源：wind，東方證券研究所 圖 18：日本國內持牌銀行（銀行賬戶）資產增速：現金及存放同業 vs.投資證券 數據來源：wind，東方證券研究所

43、2、負債行為：存款占比穩中有升，活期化趨勢顯著 日本銀行業負債主要由存款、已借貨幣、賣出回購（根據回購協議應付賬款）、同業存單等構成。90 年代以來，日本銀行業負債結構溫和變遷，且大部分時間不存在存款缺口。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241Y5Y10Y30Y-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%-50.00%0

44、.00%50.00%100.00%150.00%200.00%1994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-02現金及存放同業（右軸）投資證券 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤

45、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 19：90 年代以來日本國內持牌銀行（銀行賬戶）負債結構 數據來源：wind，東方證券研究所 1、存款增長有三大特征：增速整體領先貸款、占負債比中穩中有升、活期化趨勢明顯、存款增長有三大特征：增速整體領先貸款、占負債比中穩中有升、活期化趨勢明顯 1）90 年代以來，日本銀行業存款增長長期快于貸款，深度通縮階段更為明顯。我們理解，這是我們理解，這是居民、企業部門資產負債表衰退居民、企業部門資產負債表衰退的表現的表現；圖 20：日本銀行業存貸款增速

46、（%）數據來源：wind，東方證券研究所 2）2001 年實施 QE 后，存款占比有所上升。90 年代初，日本銀行業存款占負債比重在 65%附近。隨著利率快速下行，特別是90年代末進入0利率時代，銀行負債端存款占比有所上行，2001年之后基本維持在 70%以上。我們理解存款占比上升是前述資產負債表衰退下的被動結果；3）低利率環境下，存款呈現明顯的活期化趨勢。90 年代初，活期存款占日本銀行業總存款僅13.3%，定期存款占比約 2/3。隨著利率市場化的完成以政策利率多次下調，銀行定期存款利率亦快速滑落，到 21 世紀初基本在 0.5%附近，存款活期化趨勢顯著。期間日央行短暫加息（2006、200

47、7 年各一次），定期存款付息率亦跟隨上行，活期化趨勢暫緩，此后伴隨降息，活期化趨勢繼續。整體來看，定期存款相比活期存款沒有明顯的超額收益是存款活期化的關鍵。整體來看，定期存款相比活期存款沒有明顯的超額收益是存款活期化的關鍵。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%1993199419951996199619971998199919992000200120022002200320042005200520062007200820082009201020112011201220132014201420152016201720172018201920202020202120

48、22202320232024存款交易負債已借貨幣活期借款根據回購協議應付款項公司債同業存單其他-10.00-5.000.005.0010.0015.001994199519971998199920002001200220032004200520062007200820102011201220132014201520162017201820192020202120232024貸款存款 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 21：日本銀行業存

49、款利率 圖 22：日本國內持牌銀行（銀行賬戶）存款結構 數據來源：日本央行，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2、2006年前后，同業拆借及借款占比開始上升，年前后，同業拆借及借款占比開始上升，2016年以后加速向上。年以后加速向上。這與同期銀行業資產端增加存放同業相互映射。圖 23：日本銀行業同業拆借及借款占總負債比重 數據來源：wind，東方證券研究所 3、債券融資占比長期維持較低水平、債券融資占比長期維持較低水平。其中公司債占比最高未突破 2%，同業存單占比不超過 5%。這與日本債券市場中銀行債券占比不足 1%相吻合，實際上也是核心存款增長較好、不存在存款缺口下的融資結

50、構結果。3、凈息差：存貸利差快速收窄背景下，長期處于較低水平 利率市場化之前，日本政府保護國內銀行業的方式之一就是人為設定存款利率上限，使得日本銀行業即使向重要產業投放低息貸款，亦能保持相對穩定的凈息差。1947 年臨時利率調整法中，對存款、短期同業拆借利率等均進行上限約束。0%10%20%30%40%50%60%70%80%19931995199719992001200220042006200820102012201320152017201920212023活期存款定期存款0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19931994199519961997199

51、819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3.1 低利率環境促成銀行低息差 從經驗上看，利率市場化改革不一定馬上帶來銀行凈息差的收窄，但從經驗上看，利率市場化改革不一定馬上帶來銀行凈息差的收窄，但 90 年代泡沫經濟的破滅以年代泡沫經濟的

52、破滅以及政策利率的不斷下調，導致日本存貸利差迅速下滑。及政策利率的不斷下調，導致日本存貸利差迅速下滑。1993 年存貸利差還在 2.72%，2000 年已降至 2%，2010年更是下探至1.1%。盡管資產擴張低位運行，但存貸利差的下行導致日本銀行業凈息差收窄，并長期低位運行，90 年代末已不足 1.5%（與目前國內銀行凈息差水平基本相當）。圖 24：日本銀行業存貸利差（%）圖 25：銀行凈息差（%）：日本 vs.中國 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：FRED，東方證券研究所 3.2 低息差疊加走向混業經營，手續費收入貢獻度明顯上行 低息差也促成了日本銀行業營收結構的變化。低息差也

53、促成了日本銀行業營收結構的變化。一方面，利息凈收入占比溫和下降一方面，利息凈收入占比溫和下降。2010年之前基本維持在 60%上下，2010 年之后基本在 55%附近震蕩，2021 年末達到 49.2%的低點。另一方面，另一方面，手續費凈收入占比明顯上升手續費凈收入占比明顯上升。1997 年“金融大爆炸”改革推動日本銀行業走向混業經營，為避免問題銀行破產以及避免過度競爭，日本銀行業迎來兼并重組熱潮，大型金融集團陸續成立，均助推日本銀行業非息收入，特別是手續費收入的增長，90 年代末手續費凈收入占比不足 7%，2020年末已攀升至 22%。拓展非息收入的過程中，大型銀行的優勢比較顯著。圖 26：

54、90 年代末以來日本銀行業營收結構 數據來源：日本銀行業協會，東方證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.00貸款利率-存款利率0.000.501.001.502.002.503.003.502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%利息凈收入手續費凈收入投資收益其他 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

55、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 3.3 積極布局海外資產，成為日本銀行業抵御低息差的重要方式 80 年代日本銀行業已開始積極“出?！蹦甏毡俱y行業已開始積極“出?！?，QQE 實施后海外布局提速。實施后海外布局提速。金融自由化推動下，80 年代日本銀行業就已經開始了國際化進程，重點布局北美、歐洲以及東南亞等區域。90 年代，盡管日本企業出現“出海潮”，但受“大和銀行事件”影響，日本銀行業海外布局有所反復。但 21世紀以來貨幣寬松不斷加碼，日本長期處于零利率甚至負利率的環境中，倒逼日本銀行業再度拓展海外資產，特別是QQE實施后，海外貸款

56、及債券投資占比均明顯上升，且大型銀行憑借機構布局的優勢，在海外資產擴張中優勢顯著。截至 2024年7月末，日本大型銀行海外貸款占總貸款比重超 30%，2010 年僅為 10%，海外債券占證券投資比重約 1/3（8 月末）。圖 27：日本銀行業海外貸款占比 數據來源：日本央行，東方證券研究所 圖 28：日本銀行業證券投資結構 數據來源：日本央行，東方證券研究所 4、資產質量：21 世紀初顯著惡化，2010 年以來信用成本維持低位 21 世紀初日本銀行業不良率顯著上行，既是泡沫經濟破滅的直接結果，亦是長期以來“主銀行制”世紀初日本銀行業不良率顯著上行，既是泡沫經濟破滅的直接結果，亦是長期以來“主銀

57、行制”和忽視不良處置的結果和忽視不良處置的結果：銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 1、日本特色的主銀行制下，銀企關系復雜深入，容易形成以銀行為核心的集團，并隱匿財務不良；2、90 年代初泡沫經濟破滅，房地產及房地產抵押相關貸款資產質量明顯惡化，90 年代后半段日本銀行業不良率維持在5%以上，1998年組建日本金融監督廳，自查結果顯示截至1998年3月，日本銀行業第二（類比國內關注類貸款）、第三階段貸款（有可能難以回收）合計占比超 10%；

58、圖 29：1998 年日本銀行自查結果 數據來源：日本金融監管廳，東方證券研究所 3、盡管日本銀行業已經開始風險暴露，但不良監管和處置相對滯后，政府更多希望依靠經濟回暖自然化解不良或通過機構兼并避免銀行破產倒閉。日本大藏省于1997年才首次根據國際標準披露了日本銀行業不良數據。小泉政府不良處置成效顯著，此后日本銀行資產質量基本保持穩定，信用成本長期維持較低水平。小泉政府不良處置成效顯著，此后日本銀行資產質量基本保持穩定，信用成本長期維持較低水平。2001 年小泉純一郎擔任首相，高度重視銀行不良化解，要求到 2005 年 3 月底大型銀行不良率降至 2003年 3月末的一半，并提出“金融再生計劃

59、”，對銀行不良債權處理從過去的銀行計提減值損失并等待不良自然化解轉向直接處理，即從賬面剝離并進行表外處理。2001 年末日本銀行業不良率高達 8.4%，到 2005 年已降至 1.8%，此后雖有小幅上行但均控制在 2.5%以下。資產質量的資產質量的穩定使得日本銀行業穩定使得日本銀行業 2010 年以來保持較低的信用成本（年以來保持較低的信用成本（日本三大銀行日本三大銀行基本在基本在 0.3%以下，好于當以下，好于當前我國上市銀行平均水平），成為低利率、低息差時代日本銀行業重要的生存之道。前我國上市銀行平均水平），成為低利率、低息差時代日本銀行業重要的生存之道。圖 30：日本銀行不良率（%）圖

60、31：日本三大銀行信用成本（測算值）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所測算 注：三大銀行選取三井住友金融集團、三菱日聯金融集團、瑞穗金融集團 0.002.004.006.008.0010.001997199920012003200520072009201120132015201720192021日本:銀行不良貸款對貸款總額比率-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%信用成本 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

61、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 5、資本：1998 年曾財政注資，21 世紀以來資本充足率趨于改善 長期以來，日本對銀行資本監管較為寬松，直到長期以來，日本對銀行資本監管較為寬松，直到 90 年代才顯著增強監管力度年代才顯著增強監管力度：1、80 年代，日本監管當局對國內銀行資本充足率標準從此前的 10%降至 4%，以適應銀行內外部發展的新環境。但 1988 年，巴塞爾協議 I 正式推出，要求資本充足率達到 8%以上，其中核心資本占比不低于 50%，此外為儲備資本（日本規定有價證券公允價值變動的 45%可計入附屬資本）。2、80 年代日本銀行業資本充足率達標壓力并不

62、大，主要是彼時銀行盈利水平尚可，同時股市火熱，增厚了銀行資本充足率（此前日本銀行業股票投資較高）。3、90 年代初開始，泡沫經濟走向破滅，資產價格大幅下修以及不良債權暴露使得日本銀行業資本充足壓力明顯加大，因此 1998 年政府向 15 家大型銀行注資接近 7.5 萬億日元，當年日本銀行業資本充足率上行約 2.6pct，但對于銀行資產擴張刺激效果并不顯著。4、1999-2001年，資本充足率持續下行，與不良加速暴露、處置力度加大有關，此后日本銀行業資本充足率呈現波動向好趨勢，截至 2019 年末達 16.9%。圖 32：日本銀行業資本充足率、總資產增速以及 ROE（%）數據來源：FRED，wi

63、nd，東方證券研究所 整體看，在低利率（甚至負利率）和通縮環境下，日本銀行業營收增速低位徘徊，利潤增速波動整體看，在低利率（甚至負利率）和通縮環境下，日本銀行業營收增速低位徘徊，利潤增速波動較大。較大。2010年以來，營收增速基本在-5%至5%之間，2023-24年受日本經濟回暖進而加息影響，營收增速回升至 11.4%，凈利潤增速則波動較大，主要來自信用成本的擾動。8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00資本充足率（右軸）ROE

64、總資產增速 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 33：日本銀行營收同比增速及利潤情況 數據來源：日本銀行業協會，東方證券研究所 三、三、90 年代以來年代以來日本銀行股表現如何？日本銀行股表現如何？回顧 90 年代以來日本銀行股的表現，受通貨緊縮及資產質量惡化影響，估值中樞有所下移，2021 年逐漸走出通縮后，估值亦實現修復，但整體跑輸大盤：圖 34：90 年代以來日本銀行股累計漲幅及超額收益 數據來源：wind，東方證券研究所 注：藍

65、色框線表示期間日本銀行股取得超額收益 圖 35：四國核心 CPI 同比增速（%）數據來源：wind，東方證券研究所 注：藍色框線表示該階段日本深度通縮-60000-40000-200000200004000060000-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（右軸，億日元）營收利息凈收入手續費凈收入-160%-140%-120%-100%-80%-6

66、0%-40%-20%0%20%40%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025超額收益（右軸）東證銀行指數累計漲幅日經225累計漲幅-3.000.003.006.009.0012.00198119821983198419851986198719881989199019911992199319

67、94199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本中國美國德國 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 1、四段深度通縮階段的銀行股表現 1、1998-2007 年：年：期間超額收益顯著期間超額收益顯著。通縮初期恰逢全球互聯網泡沫鼎盛時期，98 年四

68、季度至2000 年初，日本股市迎來一輪反彈，該階段銀行股取得絕對收益，但跑輸大盤。2000-2006 年，銀行股累計絕對收益雖不顯著，但超額收益顯著。2007 年經濟短暫復蘇環境下，銀行股跑輸大盤。2、20092013 年年上半年上半年：期限實現小幅絕對收益，但超額收益顯著為負期限實現小幅絕對收益，但超額收益顯著為負。期間，東證銀行指數累計漲幅 3.5%，日經 225 累計漲幅 54.4%，跑輸大盤超 50pct。3、2015 年下半年年下半年2016 年年：期間絕對收益和超額收益均未實現：期間絕對收益和超額收益均未實現。4、2020 年年2021 年上半年：年上半年：期間絕對收益和超額收益均

69、未實現期間絕對收益和超額收益均未實現。從上述復盤結果看，各階段通縮環境中，銀行股表現并不一致，通縮并不能帶來銀行股的“單邊”趨勢。2、銀行股兩輪強勢上漲的驅動因素 90年代以來，日本銀行股階段性實現絕對收益的時間段為：1）1998年10月1999年9月；2）2003 年 5 月2006 年 4 月；3）2012 年 11 月2015 年 6 月；4）2021 年下半年以來。實現超額收益的時間段為：1）2000年 3月2005年 10月；2）2007年 10月2009年 2月；3）2021年 3 月2023 年 1 月。兼具絕對收益和超額收益的時間段為：兼具絕對收益和超額收益的時間段為：1）20

70、03 年 5 月2005 年 10 月；2）2021 年下半年2023 年 1 月。具體來看：1、2003 年年 5 月月2005 年年 10 月月 期間東證銀行指數累計增長接近 220%，日經 225 指數累計增長 73.7%，銀行板塊取得 143.5pct超額收益。圖 36：03 年 5 月至 05 年 10 月日本銀行股兼具絕對收益和超額收益 數據來源：wind，東方證券研究所 不良加速出清下盈利水平出現拐點，是本階段日本銀行股表現強勢的主要原因。不良加速出清下盈利水平出現拐點，是本階段日本銀行股表現強勢的主要原因。如報告上文所述，盡管 90 年代以來日本政府持續處置問題金融機構以及銀行

71、不良債權，但直至 2001 年小泉政府組建，承諾三年內不良率下降一半，銀行不良出清才明顯提速。2002-2005 年，日本銀行業不良率每年以 100-200BP 幅度下降，對應了減值計提壓力的加大，疊加降息環境下營收增速疲軟，日本-50%0%50%100%150%200%250%2003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-0

72、22005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-10超額收益東征銀行指數日經225 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 銀行業 2001-2004 年利潤持續負增長，資產質量顯著改善下，2004 年虧損已經大幅收窄，2005年實現盈利，并迎來 2006 年業績爆發式增長。此后，伴隨 2006 年日本加息，結束了此輪銀行股牛市。2、2021 年下半年年下半年2023 年年 1 月月

73、 期間東證銀行指數累計漲幅超45%，日經225累計漲幅-5%，銀行板塊超額收益達50pct。此外，從日本三大銀行估值情況看，2020 年 PB估值一度下探至 0.3 倍，到 2023 年修復至 0.7 倍左右，截至目前已基本走出破凈狀態。圖 37：21 年下半年至 23 年 1 月日本銀行股兼顧絕對收益和超額收益 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 38：日本三大銀行 PB 估值 數據來源：wind，東方證券研究所 經濟復蘇下的業績強勁增長，是本階段日本銀行股表現突出的主因。經濟復蘇下的業績強勁增長，是本階段日本銀行股表現突出的主因。實際上從 2021 年開始，各項經濟數據已經指向了日本經

74、濟復蘇的態勢，包括核心 CPI 回暖，GDP 增速企穩，貸款增速逐漸回升并穩定在 2011 年以來較高水平，此外城市土地價格也持續修復，2024 年日本央行久違的啟動加息。在此期間，日本銀行業基本面顯著改善，2020 年受疫情沖擊影響，營收深度負增長，從-50%0%50%100%150%200%超額收益東證銀行指數日經2253.85963.504.00三菱日聯金融瑞穗金融集團三井住友金融集團0.000.501.001.502.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

75、3 2024 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 2021 年開始，營收、利潤增長均迎來強勢復蘇，22-23 年營收增速高達 30%-40%，其中利息凈收入表現亮眼，利潤增速亦在 10%-20%間運行，期間資產質量保持穩定，ROE 連續三年上行，并帶動板塊估值明顯修復。圖 39：日本經濟增長及貸款增速（%）圖 40：日本銀行業營收、利潤同比增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：日本銀行業協會，東方證券研究所 四、投資建議四、投

76、資建議 當前進入穩增長政策密集落地期，寬貨幣先行，寬財政緊隨，地方化債顯著提速，對2025年銀行基本面產生深刻影響；增量財政政策值得期待，支撐社融信貸并提振經濟預期，順周期品種有望受益；高息存款進入集中重定價周期疊加監管對高息攬存行為持續整治，對2025年銀行息差形成重要呵護；2025 年是銀行資產質量夯實之年，政策托底下，房地產、城投資產風險預期有望顯著改善，風險暴露和處置較為充分的部分個貸品種也有望迎來資產質量拐點?，F階段關注三條投資主線：現階段關注三條投資主線：1、高股息品種，考慮到國債收益率進一步下行帶動全社會預期回報率水平繼續下行，建議繼續關注包括國有行在內的紅利品種：農業銀行(60

77、1288，未評級)、工商銀行(601398，未評級)。2、順周期品種及優質城商行，建議關注招商銀行(600036，未評級)、寧波銀行(002142，買入)、上海銀行(601229，未評級)、南京銀行(601009，買入)、杭州銀行(600926，買入)。3、風險預期改善品種。地方化債提速提振銀行涉政資產質量預期，建議關注渝農商行(601077，買入)；消費貸和信用卡有望迎來資產質量拐點，建議關注平安銀行(000001，未評級)。五、風險提示五、風險提示 1、若貨幣政策超預期收緊，導致銀行間流動性壓力加劇，則對債券資產價格產生擾動，進而影響銀行非息收入；2、若財政政策不及預期，則會影響市場信心以

78、及經濟修復節奏，進而壓制銀行板塊估值；3、本報告含有一些測算值，或與真實情況存在誤差。-15.00-10.00-5.000.005.0010.002011201220132013201420152016201720182019202020212022202320242024核心CPIGDP增速貸款增速-40%-20%0%20%40%60%80%營收利息凈收入手續費凈收入歸母凈利潤 銀行行業深度報告 通縮環境下的日本銀行業復盤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫

79、本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相

80、對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股

81、票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證

82、券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是

83、在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工

84、具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責

85、任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。