《再論銀行業投資框架及配置價值：新變革、新驅動、新認知-250526（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《再論銀行業投資框架及配置價值：新變革、新驅動、新認知-250526（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 銀行 2025 年 05 月 26 日 新變革、新驅動、新認知 看好再論銀行業投資框架及配置價值-證券分析師 鄭慶明 A0230519090001 林穎穎 A0230522070004 馮思遠 A0230522090005 研究支持 李禹昊 A0230123070008 聯系人 馮思遠(8621)23297818 前言：2024 年來銀行板塊開啟本輪估值修復，而與之相對的是經濟外部壓力客觀存在，似乎與“經濟好才能投資銀行”方法論相悖，但本質是原有分析框架亟需修正。本篇報告基于傳統認知和現實表現的錯配，以及資金風格變化入手，修正原有框架所忽視的長期配

2、置價值（這也是公募顯著欠配銀行的主因）以及低估的耐心資本增配驅動，剖析新周期、新格局下銀行配置價值源自何方。立足于傳統研究框架，大多投資者往往出于對“經濟改善彈性”的期待來預設銀行“業績成長”的概率，從而以短期資金來驅動板塊階段性行情。但我們認為，這種“經濟好才投資銀行”的方法論可能無法線性外推銀行投資價值，新環境下原有框架需要修正。1）“經濟再難高歌猛進銀行股不值得投資”。在經濟處于下行周期，或是經濟增長進入底部平臺期時，經營穩定性和業績持續性將成為投資決策的首要考慮，銀行板塊具有顯著的相對優勢，超前反映悲觀預期、壓制估值反而帶來預期差。而銀行業對支持實體經濟、維持金融體系穩定的特殊意義更不

3、容忽視。2）“公募基金長期欠配銀行股失去投資價值”。驅動銀行板塊重估的資金屬性正在切換，長期資金、耐心資本更聚焦穩定、持續、可預期的配置價值。一個客觀事實是，長期持有銀行股的投資回報是可觀的，但主動型基金卻很難在銀行股上獲取收益，本質是認知和現實的錯配。1）關注業績驅動是必要的，但過于高頻“看業績”對投資選股事實上意義并不大，近兩年的市場表現也證明短期博弈的方法論已收效甚微。銀行基本面的韌性和業績表現的穩定性超出市場預期，現階段要認識到有必要也有空間保持銀行業績穩定。2）銀行本就是經營風險的行業，過度預設風險、低估上市銀行處置能力會讓投資者面臨股價的上行風險。一方面，不發生系統性風險的監管底線

4、下，銀行資產質量認定的真實性不可同日而語；另一方面，短期壓力客觀存在，但只要不存在超預期、難遏制的不良生成，銀行有能力以時間換空間確保風險穩步消化（測算詳見 2.2）。3）市場往往將“成長”和“價值”對立且可能沉溺于存量博弈，過去經濟上行周期這種思維曾帶來可觀投資收益，以至于短期難以改變和更新，也就選擇性忽視了當經濟處于轉型的平臺期時，業績穩定遠比一味追求成長要重要得多。這是 2023 年以來主動基金踏空銀行且仍顯著欠配的主要原因。不可忽視資本市場變革下銀行新的資金驅動：1）保險資金對高股息銀行天然有“好感”?！罢咭龑?破局資產荒+平滑財務指標下的強支撐”是險資增配銀行直接訴求，估算增量保費

5、入市將帶動 2025-27 年約 2000 億增量資金流入銀行板塊、權益配置規模上限提升還將額外為銀行板塊帶來約 700 億增量資金。2）公募基金改革下，達標業績比較基準重要性提升，驅動銀行價值重估又一大催化。目前超 6 成普通股票+偏股混合基金以滬深 300 或中證 800 為業績比較基準，而其中銀行權重分別約 14%和 11%，相較而言 1Q25 主動基金重倉銀行僅3.8%。估算若銀行配置比例提升至對應指數中的權重，將為銀行帶來增量資金超2700億，占對應銀行自由流通市值平均約10%。3）被動指數擴容將帶來穩定資金來源。其背后驅動既有發揮類平準基金作用的匯金主動增持（2024 年以來累計增

6、持滬深 300 等指數近萬億級別），也包括國有資本平臺（如中國誠通、中國國新等）增持 ETF。以 PE 視角切入，銀行作為價值洼地亟待重估，其中“高 ROE、低 PE”銀行更具提升空間：過去的 PB 視角適配凈資產穩定增長的銀行板塊，但本質是放棄“盈利定價”轉為只關注“資產定價”。而在當前銀行 ROE 或已重新進入趨穩階段，緊盯資產定價反而會顯著低估銀行ROE穩定性優勢，銀行平均ROE約10%，位居全市場各板塊前5，而PE僅約6倍，位居全市場最低，這意味著銀行板塊存在系統性重估的合理性。而對于銀行內部，我們通過“PE-ROE”劃分四個象限，其中第四象限的銀行，擁有好于行業的 ROE 表現但 P

7、E 反而更低，隱含極為悲觀的 ROE 深度下行預期，在行業整體 PE 修復過程中，這類銀行也有望實現估值回歸，尤其以股份行和城農商行為代表。投資分析意見：擁抱穩定、可持續、可預期的回報確定性，看好銀行長期投資價值。聚焦強區域、利潤增長預期穩定的區域型銀行（重慶銀行、蘇州銀行、成都銀行），以及股價修復滯后、今年基本面有望好于同業的權重股份行（中信銀行、興業銀行、招商銀行）。此外，公募基金改革方案、指數投資擴容等也會在一定程度上利好國有大行，推薦農業銀行（A+H）。風險提示：實體需求不振，經濟修復節奏低于預期；息差企穩不及預期；部分房企風險擾動、長尾客群風險暴露超預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項

8、信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 當下環境繼續看好銀行板塊穩定、可持續、可預期的回報確定性。個股層面，重點聚焦強區域、利潤增長預期穩定的優質區域型銀行，以及股價修復滯后、今年基本面有望好于同業的權重股份行。具體包括：重慶銀行、蘇州銀行、中信銀行、興業銀行、招商銀行、成都銀行。此外，公募基金改革方案、指數投資等也會在一定程度利好國有大行，推薦農業銀行（A+H）。原因與邏輯 傳統框架基于“經濟好才投資銀行”本質適配經濟上行階段基于成長邏輯追求順周期彈性的進攻配置思路；而在經濟轉型、政策推動長期價

9、值投資的背景下，銀行板塊過去被市場忽視的 ROE 穩定性優勢重新凸顯，中長期資金入市帶來的增量資金配置也驅動當前顯著低估的銀行板塊價值重估。有別于大眾的認識 市場仍拘泥于“經濟好才投資銀行”的固有框架誤區，卻低估銀行深度超跌下仍具備較大的價值重估空間。我們認為“經濟再難高歌猛進銀行不值得投資”，一方面，銀行 ROE 位居各板塊前 5 而 PE 位居各板塊最末，表明市場超前映射過于悲觀的盈利下行、風險暴露預期，但實際上低估了銀行盈利穩定性（特殊地位下監管明確呵護）、風險穩定性（充分認定且具備持續消化能力）。另一方面，銀行背后的資金驅動也由過去博弈階段性業績彈性的短期資金，轉向關注穩定可持續回報的

10、長期耐心資本，這又是推動銀行價值重估的重要驅動。市場對銀行增量資金驅動和持續性認識不足，我們認為在銀行高股息優勢凸顯、公募顯著欠配的基礎上，資金面有望持續受益。一方面，保險資金在“政策引導+破局資產荒+平滑財務指標”訴求下，增量保費入市和權益資產配置比例上調均帶來增量資金；另一方面，匯金、國有資本等通過增持指數方式支持 A 股，利好銀行為代表的權重股；此外，公募基金改革下達標業績比較基準重要性提升（主要以滬深 300 或中證800 為主），這對于權重較高但顯著欠配的銀行板塊而言，可能有持續的資金面催化。kWgViYgVgUbWnUoMbRaO7NsQpPnPmRfQnNqNlOmOrO9PoO

11、yRMYqMnMuOoNnQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1傳統銀行業研究框架失效了嗎？股價走勢與經濟預期似乎存在明顯背離.7 2為何大多投資者會踏空銀行行情？認知和現實的錯配 10 2.1 是否需要時刻博弈銀行季度業績：有必要保持關注，但要認識到“穩而持續”遠比“快而沖高”更重要.11 2.2 是否需要提前預設無法證偽的潛在風險：存量經營的特殊屬性和不發生系統性風險的底線保障資產質量底盤穩定.15 2.3 投資方法和研究對象，哪個更重要？.18 3研究框架再思考：不可忽視的資金驅動、穩定的 ROE 更重要.20 3.1 務必重視

12、資本市場變革下銀行板塊的資金驅動.20 3.1.1 保險資金：監管導向和新會計準則下，對高股息銀行天然有“好感”.20 3.1.2 公募基金改革：驅動銀行板塊重估的又一大核心催化.23 3.1.3 指數投資：成熟市場均離不開指數投資大發展，我國正處于擴容新起點.24 3.2 哪類銀行會更受資金青睞：以 PE 視角切入.26 4投資分析意見：擁抱穩定、可持續、可預期的回報確定性 28 5風險提示.29 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：拉長周期來看，銀行股投資回報率近似等同于獲取銀行 ROE，但 2020 年以來銀

13、行板塊收益率（僅約 6%）與穩健 ROE（超 10%）存在明顯背離，正是源自市場提前反映悲觀預期.8 圖 2：歷史幾輪銀行估值明顯修復離不開公募基金資金有力驅動，背后隱含著對經濟向好賦予的業績成長預期，但 2024 年以來資金配置的屬性和訴求都在發生變化.9 圖 3：傳統銀行研究框架并未“失效”，但在經濟動能切換、資金驅動轉變的當下，原有框架需重新修正.9 圖 4：拉 長 周 期 來 看，過 去 一 年/三 年/五 年/十 年 銀 行 指 數 分 別 累 計 上 漲30%/53%/67%/90%，跑贏滬深 300 指數 23pct/55pct/67pct/106pct.10 圖 5：而與之相對

14、，1Q25 銀行板塊主動基金持倉占比僅約 3.8%，處于顯著欠配狀態.10 圖 6：銀行利潤約 13%用于繳稅，25%用于分紅，剩下約 62%全部用于補充資本以維持實體支持能力.12 圖 7：1Q25 上市銀行核心一級資本充足率普遍明顯回落，客觀反映穩定內生資本留存能力的迫切性.12 圖 8：撥備反哺的邏輯在于，充分計提減值損失（信用成本高于不良生成）前提下信用成本下行.12 圖 9：上市銀行真正以豐補歉，在息差下行趨勢下 2020 年以來銀行 ROE 保持相對平穩.12 圖 10：本輪存款掛牌利率下調幅度是空前的，盡管成本下降滯后于資產重定價，但節奏更為集中.13 圖 11：2024 年下半

15、年開始存款成本加速下行趨勢已開始顯現，助力息差降幅收窄13 圖 12：息差水平本質是“盈利-風險-資本”的三者均衡，較低的息差制約銀行風險消化空間和資本留存能力，長期來看保息差重要性也毋庸置疑.14 圖 13：2017 年以來行業不良生成率趨穩回落，但上市銀行核銷規模依然持續大力核銷、做實資產質量.16 圖 14：統一認定標準后，上一輪周期后銀行不良率實際累計下行近 120bps（賬面不良率下降約 40bps）.16 圖 15：本輪周期中，風險波動主要集中在地產、零售等細分領域，而整體資產質量實際保持平穩.16 圖 16：當前銀行撥備水平也好于上一輪周期.16 圖 17：拉長時間來看，以銀行為

16、代表的價值型風格指數在過去 20 年里實現了總體斜率向上的穩定超額收益.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：主動型基金相對滬深 300 指數超額收益與成長風格相對滬深 300 指數超額收益之間一直呈現強正相關，即使在 2023 年以來成長風格持續走弱階段亦是如此.19 圖 19：主動基金與價值風格以及銀行指數相對滬深 300 指數超額收益一直呈現弱正相關甚至強負相關，近兩年過于強調“方法”的短期博弈但忽視長期穩定收益“對象”的選擇，正是機構踏空銀行行情的主因.19 圖 20：政策層面通過調降預定利率、優化產品結構壓降負債成

17、本、優化權益投資限制等方式，疏通險資入市“堵點”，大力推動以險資為代表的中長期資金入市.21 圖 21：2024 年國有大型保險公司保費 1.4 萬億，估算新增保費入市或為銀行板塊 2025-2027 年帶來約 2000 億增量資金.22 圖 22：估算保險公司權益配置比例上限提升將帶動約 700 億資金流入銀行板塊，若全部用足上限，有望合計帶來 3770 億增量資金.22 圖 23：過去 10 年壽險盈虧平衡打平收益率超 3%，長端利率下行過程中增配高股息權益資產訴求明確.22 圖 24：當前銀行板塊平均股息率超 4.6%，較十年期國債到期收益率溢價處于過去十年來近 90%分位.22 圖 2

18、5：目前普通股票+偏股混合基金，超 60%主要以滬深 300 和中證 800 為基準23 圖 26：PB-ROE 框架可以清楚反映 ROE 相對排名與 PB 相對排名之間的正相關關系，但可能對 ROE 的穩定性差異存在低估（尤其對于落于趨勢線以下的銀行）.27 圖 27：相對而言，對于位居第四象限“高 ROE+低 PE”的銀行，更有可能存在盈利低估.28 表 1：復盤歷史，“經濟好才投資銀行”的固有框架在較長周期中確實是成立的.7 表 2：緊盯“當期業績最優”的選股策略在歷史上確實驗證有效，與彼時基于“進攻/成長價值”選股偏好匹配，但近兩年這一策略卻成效甚微，本質是市場從追逐誰“沖得快”轉變為

19、看好誰“跑得穩”.11 表 3：估算今年 5 月存款報價調降可以基本對沖降息對年內息差的影響.13 表 4：估算在經濟增速約 5%的目標下，有必要維持銀行 ROE 約 10%.15 表 5：從風險消化能力估算可以看到，只要不存在短期超預期、難遏制的不良大幅上行，銀行就可以在維持基本面平穩的基礎上以時間換空間，確保風險有序消化.17 表 6：1Q25 主動基金配置銀行比例僅 3.76%，相對于主要指數中銀行權重占比，仍顯住欠配.24 表 7：銀行板塊中，權重較高但主動基金明顯欠配的大中型銀行或迎資金利好.24 表 8：2024 年以來合計匯金增持各類 ETF 超 1 萬億，且從持倉結構來看，超

20、85%集中在滬深 300、中證 500、中證 800 等大市值公司為主的指數.25 表 9：在主要指數中，銀行在其中權重都相對較高.25 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 10：2013 年以來銀行 ROE 由平穩轉至持續下行，與階段性政策引導相關（降息影響息差、資本約束影響杠桿倍數），而現階段 ROE 或已進入新的平穩階段.26 表 11：銀行板塊中 ROE 位居全行業第 5，而市場對其 PE 定價為全行業最低，板塊整體PE 存在回升的合理性.27 表 12：上市銀行估值比較表（收盤價截至 2025 年 5 月 23 日）.30

21、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1傳統銀行業研究框架失效了嗎？股價走勢與經濟預期似乎存在明顯背離“經濟好才投資銀行”的方法論，本質上是預設了強環境下的成長型選股思路：按照現有的銀行業投資框架，我們一般會認為，當經濟復蘇預期漸起的時候，恰是左側布局銀行股的優質窗口，伴隨宏觀經濟步入上行周期，銀行板塊的后漲屬性會給投資者可觀的超額收益。簡單來說，也就是“經濟好才投資銀行”，因為只有經濟開始變好，銀行基本面才會迎來改善，業績方能有望底部反轉，投資銀行股的邏輯才更加順暢。尤其是預期能實現較大業績增長彈性的銀行，在經濟上行周期中備受關注。復盤來

22、看，這一思路也是準確的，譬如 2012 年中-2013 年初、2017 年中-2018 年初、2020 年三季度-2021 年初等。當實體經濟開始見底回升時，銀行股受益于悲觀預期修復，確實能夠在復蘇初期收獲不錯的投資回報，在此之后銀行財報數據也會逐步改觀，這時候投資者就傾向于選擇業績更強、基本面改善彈性更大的銀行，客觀來說，這實際上就是在經濟上行周期的強環境下，投資者以成長型思維來看銀行、以尋求業績彈性、估值彈性來進行銀行選股的固有框架。表 1：復盤歷史，“經濟好才投資銀行”的固有框架在較長周期中確實是成立的 資料來源：公司財報，申萬宏源研究；注：詳細復盤分析可見 2022 年發布的以史為鑒，

23、2022 年選股“花落誰家”自上而下再論驅動力信號專題報告。但如果經濟復蘇預期被證偽，當經濟仍處于下行周期或者是底部平臺期時，是否就不應該投資銀行股？針對這一問題，我們相信市場上給予肯定或者否定的回答都會存在，也有部分投資者會出于避險邏輯來配置估值較低、持倉相對不集中的銀行板塊。在此，我們可能要明確：1）經濟表現疲弱的背后是由何種原因導致的，是否存在極端的負面沖擊。只要宏觀經濟不是持續地顯著下行，對銀行基本面的沖擊是很有限的，或者說短期內基本2012年底-2013年初2014年底-2015年初2017年5月-2018年1月2020年底-2021年初銀行表現絕對收益：48.8%超額收益：20.4

24、%估值：從1.0倍PB提升至1.5倍PB絕對收益：58.6%超額收益：15.5%估值：從0.86倍PB提升至1.3倍PB絕對收益：29.7%超額收益：5.0%估值：從0.8倍PB提升至1.1倍PB絕對收益：20.6%超額收益：2.5%估值：從0.66倍PB提升至0.82倍PB驅動因素 宏觀經濟：投資拉動經濟復蘇，PMI維持景氣區間、PPI降幅收斂；政策環境：實施積極的財政政策、降息周期；基本面：非標驅動規模增速超過15%，營收、利潤增速保持16%以上。宏觀經濟：GDP增速從9.5%降至7%，經濟承壓但短期保持平穩；政策環境：針對同業、非標、平臺等監管密集出臺緩釋風險預期；降準、降息，貨幣轉松；

25、基本面：不良上升但仍維持低位。宏觀環境：經濟維持韌性，GDP增速維持10%以上、PPI由負轉正；政策環境：金融風險防控監管密集且嚴格落實，但下半年力度邊際緩和；基本面：不良暴露周期結束，利潤增速回升。宏觀環境：疫情沖擊下經濟下行壓力凸顯，下半年PMI恢復至景氣區間、企業中長貸逐月同比多增；政策環境：降準降息疊加定向工具刺激經濟，寬貨幣拉開寬信用序幕；基本面：利潤增速由負轉正、經濟復蘇帶動資產質量明顯改善。民生：+82.5%中信：+79.3%招行：+81.4%興業：+71.9%興業：+65.9%光大：+76.2%建行：+67.6%平安：+60.2%平安：+61.9%民生：+74.4%平安：+61

26、.6%招行：+54.7%浦發：+55.6%建行：+65.4%工行：+59.9%杭州：+49.7%北京：+47.9%南京：+62.8%寧波：+55.3%郵儲：+38.4%中行：+15.6%北京：+36.1%北京：+8.1%渝農：-16.0%工行：+17.3%工行：+38.0%浦發：+18.8%常熟：-5.9%建行：+24.9%農行：+49.0%華夏：+19.5%張家港：-1.5%農行：+25.2%寧波：+53.0%交行：+22.0%民生：-1.3%交行：+26.8%中行：+53.7%民生：+23.5%江蘇：0.0%在一輪經濟周期波動中，銀行股的超額收益表現一般有兩段：1）經濟觸底復蘇初期，銀行股

27、一般由于前期經濟下行股價下跌明顯，悲觀預期率先修復；2）經濟過熱中后期，由于企業盈利修復帶動不良改善，銀行業績、資產質量均滯后于實際情況，具備明顯的后周期屬性，故通常在一輪周期輪動后，催生銀行股的后周期行情。領漲個股領跌/漲幅靠后個股 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 面承壓，但同樣存在邊際改善的階段，甚至最后呈現出的財報數據會好于資本市場的悲觀預期。但如果經濟正好處于下行周期，而我們又無法預期底部向上拐點的時候，銀行板塊總體表現比較膠著，市場對銀行經營承壓也會有充分預期。此時市場上會存在投資者從行業比較角度來選出“沒有其他行業那么差、

28、估值也比較低”的銀行板塊。2）銀行基本面變化是否有預期差，即使有壓力，但是否真的會變“差”?？陀^而言在宏觀經濟處于增速逐步放緩階段，銀行基本面同業也是變弱的，但存量經營賦予的業績穩健性仍舊好于其他行業，這是銀行業的股東特殊、地位特殊，以及強監管下經營更審慎、避免風險積聚而提前主動處置所帶來的。投資者往往會放大短期因素對于經濟表現的影響，當過于超前反映悲觀預期，但基本面變化遠沒有市場擔憂這么極端，最后就存在預期差；當股價提前反映這部分預期后，銀行板塊反而能夠跑出正收益。因此，當宏觀經濟不能如期“變好”時，我們不能線性外推銀行股就不值得投資，反而要充分意識到銀行是存量經營這一特殊屬性、在金融體系和

29、實體經濟中的特殊地位，從行業比較角度，銀行板塊依然能跑出超預期的股價表現。圖 1：拉長周期來看，銀行股投資回報率近似等同于獲取銀行 ROE，但 2020 年以來銀行板塊收益率（僅約6%）與穩健 ROE（超 10%）存在明顯背離，正是源自市場提前反映悲觀預期 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究；注：詳細回顧分析可參考 3 月發布的春季策略報告重視險資入市藍海，看好銀行絕對收益。除此之外，在經濟增速不再高歌猛進的今天，我們還要意識到投資銀行股背后的資金也在發生變化，這可能是需要我們更新投資框架的另一變量。相對而言，絕大部分主動型公募基金的投資風格還是重視成長，最終落腳到投資層面依然是找業績

30、高彈性標的，如前所述，基金經理對銀行股的投資時鐘更偏好于在經濟上行周期。所以，在過去相當長的一段時間里，銀行板塊股價大漲、估值明顯修復的背后，離不開公募基金有力的資金驅動，行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 隱含的也是對后續經濟向好、較為可觀的銀行基本面改善預期。但是，當我國經濟增長動能開始切換、產業結構也在同步轉變的時候，經濟增長難以再出現高歌猛進，反而更注重長期高質量發展。因此，一直以來尋找業績高成長、高彈性的機構資金也就面臨“投資資產荒”，甚至要考慮適度拉長投資期限，減少短頻快的高頻交易。更重要的，當經濟增長進入底部平臺期后，穩定資

31、本市場也就離不開長期資金、耐心資本，而這類“長跑資金”既會優先選擇權重板塊，又傾向于風險小、有穩定回報的國有性質資產，或者是契合中央政策導向、經濟轉型方向的核心資產。顯然，銀行板塊再契合不過，這種配置價值愈發顯現。所以，時至今日，當我們分析銀行板塊的資金面時，其主要矛盾就由過去主動型公募基金看重的“進攻/成長價值”，逐步轉變為當前長期資金、耐心資本更關注的穩定性、持續性。圖 2：歷史幾輪銀行估值明顯修復離不開公募基金資金有力驅動，背后隱含著對經濟向好賦予的業績成長預期，但 2024 年以來資金配置的屬性和訴求都在發生變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：標紅階段對應表 1 中銀行板塊上漲

32、階段 圖 3：傳統銀行研究框架并未“失效”，但在經濟動能切換、資金驅動轉變的當下，原有框架需重新修正 資料來源：申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25A股主動基金重倉銀行比例 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2為何大多投資者會踏空銀行行情？認知和現實的錯配 一個客觀事實是，長期持有銀行股的投

33、資回報率是比較可觀的，但主動型基金產品卻一直明顯低配銀行，而很多投資者也會認為很難在銀行股上獲取收益。需要指出的是，我們并不認為銀行是一個入門門檻較低的行業，其既需要總量視角，又需要跟蹤中觀行業景氣度，更要自下而上深入了解一家銀行管理層、業務結構、風險管理等等。但銀行業又很特殊，因為它貫穿于我們日常生活，說起銀行，可以說所有人都能隨談一二，也正是如此，很多投資者自認為研究銀行不是難事，只需了解其基本框架、跟蹤下業績變化，即可做好銀行股投資。顯然這事與愿違，過于追求短期業績是否兌現、放大難以證偽的悲觀預期，反而低估了銀行的經營余量，也沒有正確認識銀行在整個金融系統以及實體經濟中的作用，這就導致這

34、類投資者難以在銀行股上獲取收益。圖 4：拉長周期來看，過去一年/三年/五年/十年銀行指數分別累計上漲30%/53%/67%/90%，跑贏滬深 300 指數 23pct/55pct/67pct/106pct 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 5：而與之相對，1Q25 銀行板塊主動基金持倉占比僅約 3.8%，處于顯著欠配狀態 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：配置系數根據“公募持倉比例/行業流通市值占全部 A 股”計算，低于 1 說明欠配，越低表示欠配幅度越大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-052015-092016-012016-052016-09

35、2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05銀行指數累計漲跌幅滬深300累計漲跌幅0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.5家用電器電子電力設備汽車醫藥生物食品飲料有色金屬國防軍工通信農林牧漁機械設備社會服務輕工制造建筑材料美容護

36、理傳媒基礎化工計算機商貿零售房地產鋼鐵紡織服飾交通運輸環保銀行建筑裝飾公用事業煤炭非銀金融石油石化配置系數-1Q25主動基金持倉占比-1Q25（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.1 是否需要時刻博弈銀行季度業績：有必要保持關注，但要認識到“穩而持續”遠比“快而沖高”更重要 過去大家緊盯業績表現存在兩個考慮：一是怕“暴雷”，從認知上規避下行風險。二是短期博弈，從業績是否超預期來尋找估值彈性，這本質上還是在經濟上行周期或者預期改善情況下的傳統框架。不可否認的是，簡單去尋找“當期業績最優”的選股策略在歷史上也確實驗證有效，但在經濟

37、難再高歌猛進且復蘇節奏尚不明朗的今天，無論是銀行是實體行業，基本面承壓是必然，要主動認識到利潤增長“短期沖得快”不如“長期走得穩”，光憑收集業績消息為指引投資行為的短線操作是不可取的。表 2：緊盯“當期業績最優”的選股策略在歷史上確實驗證有效，與彼時基于“進攻/成長價值”選股偏好匹配，但近兩年這一策略卻成效甚微，本質是市場從追逐誰“沖得快”轉變為看好誰“跑得穩”資料來源：公司財報，申萬宏源研究 這里引申出的另一個問題是，為何銀行業績需要保持相對穩定？我們認為，要站在金融穩定的視角來理解銀行盈利的重要性，保證銀行盈利穩定，就是保證銀行支持財政、支持實體以及內生資本的穩定性。以上市銀行 2022-

38、2024 年數據計算，銀行利潤約 13%用于繳稅、25%用于分紅（事實上從上市央企指數樣本公司計算，六大行、中信、光大等8家央企銀行分紅規模占比近5成；而42家上市銀行分紅占全部A股近3成）、余下約 6成全部用于補充核心一級資本。銀行是百業之母，其利潤來源于實體經濟，也基本全部用來夯實內生資本、反哺實體，通過信貸投放、減費優化、多渠道滿足企業經營需要等多渠道來支持實體高質量發展。所以，保持銀行資產負債表的穩健性、維持利潤穩定增長不僅僅是經營結果，更是穩定金融體系、穩定金融風險、確?？沙掷m支持實體的必要條件。營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈

39、利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅申萬銀行指數22.9%申萬銀行指數-3.2%平安銀行18.2%13.6%77.2%7101杭州銀行15.9%8.1%68.3%231寧波銀行21.3%22.6%76.6%412寧波銀行17.2%9.7%27.5%112招商銀行8.5%15.3%53.1%2363成都銀行14.7%8.5%23.1%423常熟銀行10.7%20.1%52.2%1834招商銀行7.7%4.8%20.6%1384南京銀行18.4%12.5%42.1%6135平安銀行11.3%2.6%19.6%7155營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY

40、當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅申萬銀行指數-4.6%申萬銀行指數-10.5%成都銀行22.5%30.0%16.4%331江蘇銀行10.7%28.9%32.9%731南京銀行18.7%21.0%15.2%4122成都銀行13.1%28.2%32.5%242寧波銀行28.4%29.9%14.9%143蘇州銀行8.6%26.1%31.6%1173招商銀行14.0%23.2%13.6%984南京銀行9.0%16.1%21.2%10124江蘇銀行22.6%30.7%11.5%215常熟銀行15.1%25.4%17.5%195營收YoY歸母凈利潤YoY當

41、年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅申萬銀行指數-7.9%申萬銀行指數34.4%中國銀行6.4%2.4%34.0%9291上海銀行4.8%4.5%69.0%12201農業銀行0.0%3.9%33.2%25262滬農商行0.3%0.8%62.5%32332交通銀行0.3%0.7%29.3%24373成都銀行3.2%10.8%61.3%1993渝農商行-3.6%6.1%24.3%32234浦發銀行-1.5%23.3%61.1%3414建設銀行-1.8%2.4%23.2%29285南京銀行8.0%9.0%58.0%711

42、5銀行2024年排名銀行2020年排名銀行2023年排名銀行2021年排名銀行2022年排名銀行2019年排名 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：銀行利潤約 13%用于繳稅，25%用于分紅，剩下約 62%全部用于補充資本以維持實體支持能力 圖 7：1Q25 上市銀行核心一級資本充足率普遍明顯回落，客觀反映穩定內生資本留存能力的迫切性 資料來源：公司財報，申萬宏源研究；注：根據 2022-2024 年上市銀行合計數據計算。資料來源：Wind，申萬宏源研究 但市場往往放大短期因素對銀行存量經營的影響，甚至有投資者認為上市銀行會進入

43、利潤深度負增長、ROE 快速下行的長周期。對部分投資者而言，一個“反直覺”的現象是，2010-2019 年銀行 ROE 快速下行（由約 20%下降至約 12%），而在 2020 年以來降息環境下息差承壓，銀行 ROE 并未“如期更快下降下行”、反而是相對平穩，利潤增速也持續快于營收增速，其核心在于銀行能夠通過撥備反哺實現以豐補歉?！耙载S補歉”的邏輯在于，銀行可以在經營較好年份多提減值損失夯實撥備家底、做實資產質量，而受益于風險平穩，銀行也可以在當前息差承壓階段，在已經充足計提撥備的基礎上（體現為信用成本仍高于不良生成水平），信用成本適度下行釋放穩定利潤增長的空間。圖 8：撥備反哺的邏輯在于，充

44、分計提減值損失（信用成本高于不良生成）前提下信用成本下行 圖 9：上市銀行真正以豐補歉，在息差下行趨勢下2020 年以來銀行 ROE 保持相對平穩 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 進一步而言，監管層面推動銀行負債成本下降呵護息差，央行 1Q25 貨幣政策報告中首次提到“平衡好支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，并對于“負債成本”的表述由“穩定負債成本”轉為“降低負債成本”，有力驅動息差降幅收斂。不可忽視的一個現實是，2020 年以來 LPR 下調幅度與 2022 年開始的本輪存款掛牌利率調降幅度實際基本一致（LPR平均下降超120bps；存款掛牌利

45、率平均下降超100bps，其中三年期、所得稅,13.4%分紅,24.9%內生資本補充,61.7%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%渝農瑞豐重慶江蘇寧波建行齊魯南京光大常熟長沙中行滬農廈門郵儲中信無錫成都工行華夏農行張家港興業蘇農浦發民生浙商招行蘇州杭州上海平安1Q25核心一級資本充足率較年初變動-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024信用成本-不良生成（右軸）信用成

46、本加回核銷回收后不良生成率0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市銀行ROE上市銀行ROE-若僅考慮2020年以來息差下行影響 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 五年期存款利率下降超140bps）；但不同于貸款重定價相對更快（即使中長期貸款也大多每年重定價；若提前還貸還會加速存量貸款價格調整），存款降價重定價需要等到存款合同到期，這使得存款成本改善將呈現“節奏滯后，但集中下行”特點。今年 5 月存款利率下降更大于貸款的非對稱降息

47、是自貸款實行 LPR 定價以來的首次，這意味著“降息=單方面擠壓銀行息差”已成為過去時，也說明監管愈發關注“銀行體系自身健康性”的重要性，呵護息差、確保風險安全是必然的。此次 1 年期和 5 年期 LPR 均下調 10bps，而活期存款報價下調 5bps、其他各期限存款報價下調 15-25bps，結合 LPR 影響和存款掛牌利率調整幅度、銀行重定價結構估算，對年內銀行息差合計將正貢獻約 0.6bps。圖 10：本輪存款掛牌利率下調幅度是空前的，盡管成本下降滯后于資產重定價，但節奏更為集中 圖 11：2024 年下半年開始存款成本加速下行趨勢已開始顯現，助力息差降幅收窄 資料來源：Wind，申萬

48、宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 3：估算今年 5 月存款報價調降可以基本對沖降息對年內息差的影響 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.0%3.4%3.8%4.2%4.6%5.0%2019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-011年期LPR5年期LPR定期存款存款掛牌利率1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20191H202H201H2

49、12H211H222H221H232H231H242H24上市銀行貸款收益率上市銀行存款成本率上市銀行凈息差合計5月1年期LPR下降10bps（主要影響2025）5月5年期LPR下降10bps（主要影響2026）存款報價下調對息差貢獻其中：對2025年貢獻對營收增速影響（pct）對業績增速影響（pct）工行6.03.12.99.24.21.10.6%1.0%建行6.24.31.98.83.8-0.5-0.2%-0.4%農行5.63.02.58.83.90.90.5%1.0%中行6.24.22.08.83.3-0.8-0.4%-0.8%郵儲5.23.31.912.28.25.02.2%6.6%招

50、商5.73.52.18.64.20.70.2%0.4%中信6.34.22.07.83.9-0.3-0.1%-0.3%民生5.03.61.47.33.80.20.1%0.3%浦發4.12.91.17.73.70.80.4%1.1%興業5.73.12.67.33.50.40.2%0.4%光大5.94.31.68.74.40.00.0%0.1%華夏5.14.11.06.63.7-0.4-0.1%-0.4%平安6.14.91.29.34.6-0.2-0.1%-0.2%南京5.34.50.811.05.10.60.2%0.4%寧波4.23.50.79.64.81.30.5%0.9%江蘇4.64.00.7

51、9.14.50.50.2%0.4%上海4.33.40.97.94.20.80.4%0.7%杭州3.93.30.68.54.20.90.4%0.7%蘇州4.13.40.810.34.81.50.7%1.2%成都5.74.61.110.54.80.20.1%0.1%重慶2.62.00.612.45.73.72.1%4.1%長沙6.34.22.08.83.9-0.3-0.1%-0.3%廈門3.42.80.77.93.70.90.6%1.0%對2025年營收業績影響資產端降幅影響（bps）銀行對2025年息差合計影響（bps）負債端降幅影響（bps）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

52、 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國人民銀行，公司財報，申萬宏源研究 合意息差水平的約束來自哪里：本質是“盈利-風險-資本”的三者均衡。2020 年以來上市銀行息差累計下降超 60bps 至約 1.54%，按照平均約 14 倍的杠桿倍數計算，息差下行拖累上市銀行 ROE 近 9pct，市場也一直討論銀行息差“何時為底”?？陀^而言，銀行息差沒有“生命線”，只有均衡條件下的可持續水平，而決定息差合意水平的約束來自“風險計提需要”以及“內生資本留存所需”?，F階段較低的利差本質是制約銀行未來消化風險的空間（體現為超額撥備計提力度的下降，削弱未來風險儲備），以及內生資本留存的能力（體

53、現為核心一級資本充足率的持續下降；推動國有大行落地注資亦體現監管對資本壓力的重視），其背后是逆周期調節下銀行支持實體的階段性選擇。但也要意識到，可持續支持實體經濟無法以犧牲銀行資產負債表健康性為前提，保息差的重要性日益凸顯。我們估算在經濟增速約 5%的目標下，有必要維持銀行 ROE 約 10%。圖 12：息差水平本質是“盈利-風險-資本”的三者均衡，較低的息差制約銀行風險消化空間和資本留存能力，長期來看保息差重要性也毋庸置疑 資料來源：申萬宏源研究 合計5月1年期LPR下降10bps（主要影響2025）5月5年期LPR下降10bps（主要影響2026）存款報價下調對息差貢獻其中：對2025年貢

54、獻對營收增速影響（pct）對業績增速影響（pct）無錫3.83.40.412.36.12.71.3%2.1%常熟4.84.00.812.76.32.30.7%1.6%江陰4.13.70.410.85.41.70.8%1.2%蘇農1.51.50.013.15.64.11.8%2.9%張家港4.94.40.611.46.01.60.7%1.4%瑞豐1.51.30.111.35.03.71.7%2.9%滬農3.52.41.110.55.32.91.5%2.4%渝農4.23.01.38.85.22.21.1%2.0%國有行5.93.52.39.24.20.60.3%0.6%股份行5.53.71.87.

55、93.90.20.1%0.2%城商行4.43.50.99.34.51.00.4%0.8%農商行4.13.10.910.45.52.31.1%1.9%上市銀行5.73.62.08.94.20.60.3%0.5%對2025年營收業績影響資產端降幅影響（bps）銀行對2025年息差合計影響（bps）負債端降幅影響（bps）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 4：估算在經濟增速約 5%的目標下，有必要維持銀行 ROE 約 10%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2.2 是否需要提前預設無法證偽的潛在風險：存量經營的特殊屬性和不發生系統性風險

56、的底線保障資產質量底盤穩定 銀行高杠桿經營屬性決定了風險后置，但市場研究銀行時往往將風險混為一談，既低估存量風險處置成效，仍以舊眼光認為風險認定嚴格程度存在較大偏離；又高估短期因素對整體資產質量基本盤的影響，甚至簡單將不良處置等同于當期利潤凈減少。1）需要明確的是，上一輪不良周期后（2010-16 年），銀行不良暴露是充分的，2017 年在新監管導向下做實資產質量，存量不良處置也是相對徹底的。2017 年開始銀行不良拐點向下，但核銷規模依然維持高位，其背后正是對存量資產質量進一步做實。目前各家銀行逾期 90 天以上貸款偏離度小于 1、甚至逾期 30 天以上貸款就已納入不良；商業銀行金融資產風險

57、分類辦法更進一步將風險分類擴容到所有金融資產，銀行風險認定嚴格程度不可同日而語。通過統一銀行不良認定標準后可以看到（將歷史各期“逾期90天以上貸款/不良貸款”、“逾期貸款/不良貸款”與2024年末持平，對比同一認定口徑下不良率變動），上一輪行業不良見頂以來，銀行不良率累計下行近 120bps，遠高于賬面不良率下降幅度（約 40bps），背后反映的正是做實存量資產質量。核心一級資本充足率底線/按照上市大行平均底線7.75%為基礎假設保留1pct的緩沖墊銀行杠桿倍數/參考美國銀行過去五年平均水平有效資產占比/假設持平我國銀行當期水平分紅率/參考商業銀行績效評價辦法，假設以30%為目標長期經濟增速2

58、%3%5%對應長期ROE6.1%7.6%10.5%對應長期息差1.19%1.30%1.52%長期來看，假設核心一級資本僅依靠內生留存，則核心一級資本增量等于凈資本的增量（即“凈資本*ROE*(1-分紅率)”），又有“凈資本=總資產/杠桿倍數、RWA=總資產*有效資產占比”；同時假設銀行RWA永續增速與長期經濟增速趨同。因此，基于長期核心一級資本充足率目標（假設等于監管底線+1個百分點緩沖墊），可以推導得到，“銀行永續ROE=長期經濟增速*杠桿倍數*有效資產占比*核心一級資本充足率/（1-分紅率）”8.750%1295%30%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31

59、頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：2017 年以來行業不良生成率趨穩回落，但上市銀行核銷規模依然持續大力核銷、做實資產質量 圖 14：統一認定標準后，上一輪周期后銀行不良率實際累計下行近 120bps（賬面不良率下降約 40bps）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2）對于新增風險壓力，不可否認的是經濟發展新舊動能轉換的過程中，尤其處在利率下行周期中，勢必存在相應信貸資產不良暴露影響，2023 年以來統一認定后的不良率有所回升也表明這一趨勢。但我們還是要討論兩大問題：究竟是點狀階段性承壓還是成面狀的系統性風險？以及監管政策的底線在哪？通過統一認定標準后可以看到

60、，1H23 為本輪行業不良率低點（約 1.1%，較 1H16 高點累計下降約 130bps），此后行業不良率累計上升約 16bps 至當前約 1.24%，客觀表明過去兩年行業不良壓力有所抬升，但幅度更為溫和。我們在去年發布的資產質量專題報告第二篇再論銀行資產質量中有過分析，盡管本輪不良周期以地產、平臺為開端，但其特殊的“牽一發而動全身”屬性決定政策工具箱也必須相機抉擇、靈活調整，當下回顧來看，政策安排和風險趨勢也完全符合我們當初的判斷，即不會存在上輪周期中的面狀風險擴散，更不會粗暴地讓銀行單方面承擔風險（事實上僅簡單依靠暴露并不能解決深層次的經濟結構調整問題），這意味著可以以時間換空間確保銀行

61、地產、平臺不良有序釋放，守住不發生系統性風險的監管底線。對于零售貸款風險，我們在 2025 年度策略報告中對零售 ABS 違約率變動做了詳細分析，零售不良暴露高峰大概在投放后的 2 年左右，“快進快出”特點決定其不良集中暴露后生成節奏也會過峰趨緩，當下政策推動消費需求回暖，同樣有力支撐零售資產質量不會出現面狀擴散的風險影響。圖 15：本輪周期中，風險波動主要集中在地產、零售等細分領域，而整體資產質量實際保持平穩 圖 16：當前銀行撥備水平也好于上一輪周期 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%02,0004,0006,000

62、8,00010,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市銀行當年核銷（億元）上市銀行加權不良生成率（右軸）1.65%2.34%2.40%1.24%0.0%0.5%1.0%1.5%0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市銀行加權不良生成率(右軸)上市銀行不良率上市銀行不良率（統一各期“逾期90/不良”持平2023）上市銀行不良率（統一各期“逾期/不良”持平2023）0.5%1.5%2.

63、5%3.5%4.5%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1H141H151H161H171H181H191H201H211H221H231H24上市銀行不良率上市銀行房地產不良率（右軸）上市銀行信用卡不良率（右軸）2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%150%170%190%210%230%250%270%290%310%1Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q231Q244Q24上市銀行撥備覆蓋率上市銀行撥貸比（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

64、信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 另外，不良生成的影響始終存在，但只要不存在短期超預期、難遏制的不良大幅暴露，銀行足以通過以時間換空間消化不良問題，且這一過程中不會對利潤表現帶來明顯沖擊。直觀理解，只要每年逐步消化不良壓力，在每年的不良生成低于某一閾值的前提下，銀行可以在減值損失計提力度不變（即邊際上不增加對 ROE、利潤的侵蝕）、不動用或者少部分動用存量撥備，就以時間換空間實現風險有序化解?；谖覀冊谠僬撱y行資產質量報告中的測算，在減值損失計提力度不變前提下，考慮中性情形（假設不良率、撥備覆蓋率維持 2024 年末不變）、悲觀情形（假設不良率不變，撥備覆蓋率五年降至監管

65、底線）銀行能夠每年消化的不良生成閾值。中性假設下，大部分銀行每年可以穩定承受并消化高于 2010-24 年均水平約 20%的不良生成率（約 0.7%）；若考慮動用存款撥備緩沖，則未來五年銀行每年可以消化相當于 2010 年以來年均水平 1.5 倍的不良生成率（約 1%）。這意味著盡管短期銀行客觀面臨風險壓力，但銀行完全有能力實現資產質量保持平穩，也有能力維持行業利潤穩定增長。表 5：從風險消化能力估算可以看到，只要不存在短期超預期、難遏制的不良大幅上行，銀行就可以在維持基本面平穩的基礎上以時間換空間，確保風險有序消化 資料來源：公司財報，申萬宏源研究；詳見 2024 年 7 月 26 日發布的

66、再論銀行資產質量：本輪地產風險周期行至何方銀行新周期、新格局系列報告之資產質量專題。注：不良率統一認定后 2010 年以來 Max 指將歷史各期“逾期貸款/不良貸款”持平2024 年末情況下，2010 年以來統一認定后不良率的最高值。統一認定后2010年以來Max202420242010年以來年均水平2010年以來當年最高水平2025E2026E2027E2028E2029E2025E2026E2027E2028E2029E工行2.76%1.34%0.33%0.51%1.03%0.52%0.58%0.59%0.60%0.60%0.72%0.78%0.81%0.83%0.84%建行2.07%1.

67、34%0.60%0.56%1.47%0.81%0.61%0.62%0.63%0.63%0.85%0.86%0.90%0.92%0.94%農行3.64%1.30%0.42%0.47%1.47%0.46%0.45%0.47%0.48%0.48%0.90%0.91%0.97%1.01%1.05%中行2.53%1.25%0.40%0.48%0.84%0.39%0.47%0.48%0.49%0.49%0.52%0.62%0.64%0.65%0.66%郵儲0.90%0.90%0.56%0.42%0.71%0.63%0.29%0.31%0.32%0.32%0.72%0.61%0.65%0.68%0.70%招

68、行2.26%0.95%0.70%0.68%2.15%0.81%0.69%0.70%0.70%0.70%1.29%1.26%1.30%1.33%1.36%中信2.83%1.16%0.89%0.98%1.61%1.16%1.25%1.25%1.25%1.25%1.38%1.40%1.40%1.41%1.41%民生3.27%1.47%0.99%1.16%2.17%1.33%1.14%1.14%1.14%1.14%1.16%1.14%1.14%1.14%1.14%浦發2.66%1.36%0.89%1.14%2.24%1.35%1.52%1.52%1.52%1.52%1.62%1.59%1.60%1.6

69、0%1.60%興業2.34%1.07%0.93%0.96%2.07%0.97%1.05%1.06%1.06%1.06%1.28%1.28%1.30%1.31%1.32%光大2.61%1.25%0.95%1.01%1.86%1.61%1.41%1.41%1.41%1.41%1.44%1.49%1.50%1.50%1.50%華夏5.92%1.60%1.09%0.96%2.31%1.31%1.24%1.24%1.24%1.24%1.26%1.27%1.27%1.28%1.28%平安5.66%1.06%1.86%1.53%3.18%2.35%2.04%2.02%2.02%2.02%2.41%2.28%

70、2.27%2.27%2.27%浙商1.65%1.38%1.47%0.83%1.51%1.62%1.67%1.69%1.69%1.69%1.84%1.77%1.79%1.79%1.80%南京1.41%0.83%1.02%0.71%1.45%1.20%0.77%0.78%0.78%0.78%1.27%1.14%1.20%1.24%1.28%寧波1.56%0.76%0.97%0.56%1.08%1.00%0.68%0.70%0.71%0.71%1.26%1.17%1.25%1.32%1.37%江蘇3.06%0.89%1.14%0.65%1.14%1.12%1.00%1.03%1.03%1.03%1.

71、47%1.48%1.54%1.59%1.63%上海1.65%1.18%0.88%0.84%1.35%1.20%0.99%0.99%0.99%0.99%1.27%1.30%1.31%1.32%1.33%杭州5.89%0.76%0.60%0.72%1.58%1.20%0.91%0.91%0.91%0.91%1.56%1.60%1.67%1.75%1.82%蘇州3.23%0.84%0.47%0.59%1.88%0.74%0.46%0.46%0.47%0.47%1.32%1.13%1.21%1.30%1.37%成都5.67%0.66%0.23%0.61%2.11%0.23%0.23%0.30%0.31

72、%0.31%0.76%0.82%0.93%1.00%1.06%無錫1.88%0.78%0.77%0.47%0.85%0.35%0.27%0.30%0.30%0.30%0.88%0.93%1.00%1.06%1.11%常熟2.02%0.77%1.12%0.81%1.68%0.65%0.65%0.67%0.67%0.67%1.21%1.34%1.44%1.51%1.58%江陰4.03%0.86%1.00%0.92%1.92%0.56%0.52%0.55%0.55%0.55%0.91%1.11%1.18%1.23%1.28%蘇農4.46%0.91%0.58%0.71%2.03%0.39%0.39%0

73、.42%0.42%0.42%0.94%1.05%1.14%1.21%1.28%張家港2.89%0.94%0.93%1.17%2.14%1.09%0.75%0.77%0.77%0.77%1.30%1.30%1.37%1.42%1.47%瑞豐2.11%0.97%0.45%0.85%1.63%0.32%0.58%0.58%0.58%0.58%0.93%0.96%0.99%1.02%1.06%滬農1.76%0.97%0.66%0.35%0.66%0.77%0.40%0.40%0.40%0.40%1.04%0.88%0.91%0.93%0.95%渝農3.34%1.18%0.69%0.62%2.22%1.

74、09%0.98%0.98%0.98%0.98%1.50%1.52%1.54%1.56%1.58%國有行2.44%1.28%0.44%0.51%1.14%0.57%0.53%0.54%0.55%0.55%0.76%0.79%0.82%0.85%0.87%股份行2.75%1.21%0.98%1.02%1.78%1.30%1.25%1.25%1.24%1.24%1.47%1.45%1.45%1.46%1.47%城商行1.96%0.96%0.88%0.64%1.21%1.04%0.80%0.81%0.81%0.81%1.31%1.28%1.34%1.39%1.44%農商行3.08%0.99%0.74%

75、0.42%1.17%0.79%0.62%0.63%0.63%0.63%1.18%1.17%1.21%1.25%1.29%上市銀行2.40%1.24%0.60%0.64%1.28%0.77%0.71%0.71%0.71%0.71%0.96%0.97%0.99%1.01%1.03%情形1：若信用成本不變，不良率、撥備覆蓋率穩定2024水平不變，則每年可穩定消化的不良生成率上限情形2：若信用成本不變，不良率持平2024，撥備覆蓋率逐年下降至150%底線，則每年可消化的不良生成率上限銀行不良率加回核銷回收后不良生成率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融

76、成就夢想 2.3 投資方法和研究對象，哪個更重要？“方法”固然是有效的，也在實踐中曾得到驗證，大多投資者會習慣性拋棄“對象”，認為基于自身方法論總能跑贏市場獲得超額收益，但近兩年來看事實并非如此。市場往往將成長風格和價值風格對立起來，這體現為主動基金和成長風格長期強正相關，但與價值風格弱正相關甚至強負相關，也存在慣性博弈思維。即使在 2023 年以來成長風格明顯承壓的背景下，依然追求短期極致化的趨勢博弈，期待通過波段操作來跑贏大市。過于相信自身投資“方法”，反而忽視了以銀行為代表的、長期趨勢穩定向上的價值風格“對象”。1）復盤過去 20 年，我們以國證價值指數、國證成長指數代表價值風格、成長風

77、格，不難發現：2015 年以前價值風格、成長風格走勢并無明顯差異，擁抱成長不會跑輸大市；2016 年后雖然兩者出現分化，但期間 2018-2022 年長達 4 年的大牛市強化原有的成長策略，絕大部分投資者反而忽視了以銀行為代表的價值風格，事實上銀行板塊在過去 20 年里實現了相較大盤穩定向上的超額收益。2016-2018 年，股災后市場預期走弱，成長風格階段性受挫，以銀行為代表的價值風格凸顯防御屬性，背后夾雜 2016 年底-2017 年上市銀行不良暴露見拐點、金融去杠桿以及 2018 年貿易戰、信用債暴雷等多重因素。期間成長風格累計下跌超 40%，跑輸滬深 300 指數 21pct；價值風格

78、、銀行指數同樣下跌 13%、8%，但跑贏滬深 300 指數 6pct、11pct。2019-2022 年，成長風格明顯上漲跑出長達近四年的牛市強化原有成長股高彈性框架；相比之下，包商銀行破產、上市銀行在 2020年出現的一次性利潤深度負增長、地產風險暴露等負面事件導致銀行板塊跑輸大盤。期間成長風格累計上漲超 65%，跑贏滬深 300 指數超 36pct；而價值風格、銀行指數上漲 10%、2%，跑輸滬深 300 指數 19pct、27pct。2023 年以來，價值風格重占主導，成長風格顯著跑輸。截至 2025 年 4 月末，期間價值風格累計上漲約 16%，跑贏滬深 300 指數 6pct，其中銀

79、行指數累計上漲 36%，跑贏滬深 300 指數 27pct；成長風格則跑輸滬深 300 指數11pct，與價值風格形成巨大剪刀差。圖 17：拉長時間來看，以銀行為代表的價值型風格指數在過去 20 年里實現了總體斜率向上的穩定超額收益 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-12

80、2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數相對滬深300超額國證價值相對滬深300超額國證成長相對滬深300超額 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2）因此，主動型基金產品表現與成長風格長期強正相關，而與此同時，投資者往往把價值和成長對立起來，體現為主動型基金與以銀

81、行為代表的價值風格長期弱正相關甚至強負相關。主動型基金與成長風格相較滬深 300 指數的超額收益之間相關系數長期保持0.51，即使在 2016-2018 年成長風格跑輸階段，也一直到 2017 年才調整配置（體現為2017 年主動型基金與成長風格的相關系數才有所減弱，但也快速回升）。而 2019 年開始的成長風格牛市，更使得主動型基金與成長風格相關性持續接近 1，即使 2023 年以來也是如此。相較之下，主動型基金與價值風格一直呈現弱正相關甚至強負相關，事實上，這同樣是投資者抱著對“找成長”的信仰來博弈。在過去的經濟上行周期中這種思維給大多投資者帶來可觀的投資收益，以至于短期內很難去改變、更新

82、投資框架，也就選擇性忽視了當經濟處于轉型的平臺期時，業績穩定遠比一味追求成長要重要得多。這也是為何2023 年以來眾多機構踏空銀行股、至今也依舊顯著欠配銀行的主要原因。圖 18：主動型基金相對滬深 300 指數超額收益與成長風格相對滬深 300 指數超額收益之間一直呈現強正相關，即使在 2023 年以來成長風格持續走弱階段亦是如此 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 19：主動基金與價值風格以及銀行指數相對滬深 300 指數超額收益一直呈現弱正相關甚至強負相關，近兩年過于強調“方法”的短期博弈但忽視長期穩定收益“對象”的選擇，正是機構踏空銀行行情的主因 -1.5-1.0-0.50.00.51

83、.01.5-50%0%50%100%150%200%250%300%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

84、2023-122024-062024-12國證成長相對滬深300超額相對滬深300超額：國證成長與主動基金相關性（右軸）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-50%0%50%100%150%200%250%300%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-

85、122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國證價值相對滬深300超額相對滬深300超額：國證價值與主動基金相關性（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3研究框架再思考：不可忽視的資金驅動、穩定的 ROE 更重要 3.1 務必重視資本市場變革下銀行板塊的資金驅動 為優化投資者結構、穩定市場預期，持續推進中長期資金入市成為近年來監管層面鞏固資本市

86、場、改善資本市場資金供給生態的有力舉措。對比海外成熟市場，我國資本市場的機構投資者和中長期資金占比依然具備較大的提升空間。因此，如果能了解未來這一資金藍海的流向和布局，我們也就能分享資金驅動背后的紅利。而中長期資金的兩大特性，投資期限長、追求長期穩定的回報，也就決定了其布局的板塊、行業要適合長線投資。既然是長線投資，那就要求這一行業首先要滿足可持續發展這一基本條件，其次要實現正向且穩定的收益率。顯然，對于有特殊權重、特殊行業地位且實體無法割裂的銀行來說，必然是中長期資金要重點布局的板塊。因此，在資本市場變革的大浪潮下，我們對銀行業、銀行股的研究和認知就不能僅僅局限在滯后變化短期無法證偽預期的基

87、本面，尤其是在經濟筑底階段，要充分考慮到“誰會投資銀行”、“誰還要投資銀行”的邊際驅動。我們認為，保險資金入市、被動指數擴容、公募基金改革新規等一系列積極舉措，將有力打破銀行板塊普遍深度破凈的估值困境，讓長期被忽視的配置價值得以重現。3.1.1 保險資金：監管導向和新會計準則下，對高股息銀行天然有“好感”監管引導中長期入市，根本目的是平抑市場劇烈波動、推動長期價值投資力量，這其中，推動險資為主的資金入市增配權益資產是更明確且更快見效的安排，無論是政策的重視程度、亦或是加碼力度都是空前的。自去年 4 月新“國九條”明確提出推動中長期資金入市以來，2024 年 9 月關于推動中長期資金入市的指導意

88、見系統性提出中長期資金入市的整體框架，今年 1 月六部委聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案明確“險資、社保、基本養老保險基金、企（職）業年金、公募基金”是中長期資金 5 個-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-

89、062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數相對滬深300超額相對滬深300超額：銀行指數與主動基金相關性（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 主要來源。這其中，政策層面更為直接通過調降預定利率、優化產品結構壓降負債成本、優化權益投資限制等方式，更直接地疏通以險資為代表的中長期資金入市通道。圖 20：

90、政策層面通過調降預定利率、優化產品結構壓降負債成本、優化權益投資限制等方式，疏通險資入市“堵點”，大力推動以險資為代表的中長期資金入市 資料來源：申萬策略，證監會，國家金融監督管理總局，申萬宏源研究 為何保險機構對持股銀行的訴求更為強烈？在利率下行周期，保險公司必然要考慮如何破局資產荒，更關鍵的是，對于保險公司而言（尤其非上市險企），2026 年切換新會計準則（IFRS9、IFRS17）催化各家保險公司越來越強的平滑財務指標訴求（上市險企對于 2023 年切換）。因此，在當前監管政策愈發鼓勵、積極引導險資入市的大背景下，主動配置股息高、業績穩定性好的上市銀行，也就成為各家險企更切實有效的選擇：

91、第一，政策層面的有力驅動是最直接的催化劑，促使險資增量資金入市成為必然趨勢。根據我們估算，新增保費投資 A 股可對應 2025-2027 年約 2000 億增量資金流入銀行板塊；險資權益資產配置比例提升可帶來約 700 億增量資金流入銀行板塊。一方面，我們今年 4 月曾發布專題報告險資“落子”銀行股，已漸趨拉開序幕，其中假設國有大型保險公司保費增速中樞 5%，按照新增保費 30%用于投資 A 股，測算2025-2027 年將有約 1.4 萬億保費入市，若按上市銀行總市值占 A 股比重（約 14%）估算，對應約 1996 億增量資金流入銀行板塊。盡管這可能是慢變量，短期無法看到立竿見影的加速成效

92、，但無疑這是一個更具確定性的定量要求和完全可期的增量空間。另一方面，今年 4 月金監局發布關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知，提升綜合償付能力充足率較高的險企權益資產配置比例；5 月 7 日國新辦會議上，也繼續提出將進一步擴大保險資金長期投資改革試點范圍，以及調整償付能力的監管規則、調降股票投資的風險因子等?；诮鸨O局披露的各保險公司償付能力充足率，估算提升權益資產配置比例后，權益配置規模上限將提升 5055 億至 9.29 萬億，對應約 700 億（5055 億*14%）增量資金有望流入銀行板塊。此外，考慮到 2024 年末保險資金運用余額中股票、基金及長期股權投資合計規模 6

93、.57 萬億，較新規下權益配置規模上限實際有2.72 萬億（9.29 萬億-6.57 萬億）增配空間，對應最大約 3770 億（2.72 萬億*14%）增量資金。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：2024 年國有大型保險公司保費 1.4 萬億，估算新增保費入市或為銀行板塊 2025-2027 年帶來約2000 億增量資金 圖 22：估算保險公司權益配置比例上限提升將帶動約700 億資金流入銀行板塊，若全部用足上限，有望合計帶來 3770 億增量資金 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：國家金融監督管理總局，申萬宏源研

94、究 第二，利率下行周期下各家險企面臨的“利差損”壓力日益突出，這是保險公司考慮配置高股息資產最客觀、最現實的訴求。2023 年以來十年期國債收益率降至 3%以下且持續走低，險企資產端投資收益承壓，而負債端成本卻相對剛性（過去十年壽險行業盈虧平衡點的收益率約 3.6%），此時迫切需要尋找能覆蓋成本且收益可預期的資產。因此，銀行歷年來高而穩定的分紅、穩健增長的業績優勢，天然匹配險資的資產配置要求?？紤]持有上市銀行的“固定收益”，板塊層面平均股息率目前仍維持 4.6%以上，遠超低至約 1.6%的十年期國債收益率，其溢價水平（約 3pct）正處在過去十年來約 85%分位的絕對高位。圖 23：過去 10

95、 年壽險盈虧平衡打平收益率超 3%，長端利率下行過程中增配高股息權益資產訴求明確 圖 24：當前銀行板塊平均股息率超 4.6%，較十年期國債到期收益率溢價處于過去十年來近 90%分位 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 第三，全國保險公司（主要是非上市保險公司）需要在 2026 年執行 IFRS9 和IFRS17 會計準則，合理優化財務指標成為各險企配置紅利資產的另一重要考量。一方面，新會計準則下絕大部分權益投資由“可供出售金融資產”劃分至“以公允價值計量且其變動計入當期損益金融資產”（即 FVTPL），這會放大股價波動對當期利潤的影響。當權益投資被計入“以公允

96、價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”（即 FVOCI）時，股價波動就不會影響當期利潤，且分紅收益會直接兌現至利潤表?；谶@一視角，險資有14,491 0%5%10%15%20%5,0007,0009,00011,00013,00015,00020142015201620172018201920202021202220232024國有五大險企壽險總保費收入（億元）YoY（右軸）億元人身險-總資產原要求新要求30.29%32.15%人身險-權益資產配置上限（a）79,57684,467財險-總資產原要求新要求31.26%31.89%財險-權益資產配置上限（b）8,2648,428原要求新要

97、求87,84092,895權益配置比例調整帶動規模提升（c2-c1）權益配置比例提升，對應銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計算）當前配置股票、基金、長股投的規模（d）假設新規下全部用足上限，對應增加權益配置（c-d）假設全部用足上限，對應銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計算）5,05570165,71727,1793,770262,7232024加權配置比例26,432加權配置比例權益資產配置上限-合計（c=a+b）4.06%5.21%4.48%3.93%2.55%3.02%3.44%3.40%3.21%2.69%0%1%2%3%4%5%6%2014 2015

98、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023壽險行業財務打平收益率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%1%2%3%4%5%6%7%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銀行指數股息率-10年國債到期收益率（右軸）銀行指數股息率國債到期收益率:10年 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 必要在一定周期內穩定持有股息高、回撤壓力較小的銀行股，因此，低波紅利就成為首

99、要考量。另一方面，如果持股比例能達到具備表決權或產生重大影響（如有董事席位）的程度，那么將按照權益法確認長期股權投資，對于可辨認凈資產公允價值高于交易對價的部分確認營業外收入，一次性增厚當期業績，這對保險機構的財務表現來說無疑是利好。當然，這和計入 FVOCI 時所考慮的視角不同，后者會更看重哪些銀行能實現穩定、可持續的 ROE。3.1.2 公募基金改革：驅動銀行板塊重估的又一大核心催化 從中長期來看，推動公募基金改革是必然趨勢，強調對業績基準的重要性也就意味著公募基金勢必要“補齊低配方向”。5 月 7 日證監會發布推動公募基金高質量發展行動方案，著力督促基金公司等行業機構從“重規?！毕颉爸鼗?/p>

100、報”轉變。一方面，要求在績效考核中明確業績指標考核占比，全面實施長周期考核，三年以上中長期考核權重不低于 80%；另一方面，對于三年以上產品顯著超過業績比較基準的基金經理可以適度提高績效薪酬、對于跑輸超過 10pct 的基金經理要求績效薪酬明顯下降?？陀^而言，公募基金改革不會一蹴而就，我們判斷可能會在未來兩到三年逐步落地且新老劃斷，但方向明確，即對公募基金投資而言，為了跟住業績比較基準，加大對權重股的配置是必要趨勢。根據Wind 數據統計，目前主動+偏股混合基金中以凈值規模計算，約 42%主要以滬深 300 為基準、21%主要以中證 800 為基準，而 1Q25 主動基金配置銀行占比僅約 3.

101、76%，顯著低配，遠低于滬深 300、中證 800 中銀行權重（分別約 13.8%和 10.8%）。根據普通股票+偏股混合基金全部持股市值（約2.6萬億）計算，假設公募基金持倉各銀行比重提升至滬深300指數中權重，則合計將帶來增量資金超2700億，占對應銀行自由流通市值平均約10%，對于其中權重較高且明顯欠配的如股份行中興業銀行、招商銀行等可能會帶來資金面的催化。而對于非成分股的銀行，尤其其中受益于強區域進入向上成長區間的優質區域性銀行，在板塊內部也不會出現長期估值倒掛，在板塊整體上漲趨勢中也更突顯性價比。圖 25：目前普通股票+偏股混合基金，超 60%主要以滬深 300 和中證 800 為基

102、準 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：數據截至 2025 年 4 月末。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 6：1Q25 主動基金配置銀行比例僅 3.76%，相對于主要指數中銀行權重占比，仍顯住欠配 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：配置系數根據“公募持倉比例/行業流通市值占全部 A 股”計算，低于 1 說明欠配，越低表示欠配幅度越大。表 7：銀行板塊中，權重較高但主動基金明顯欠配的大中型銀行或迎資金利好 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.1.3 指數投資：成熟市場均離不開指數投資大發展，我國正處于擴容新起點 被動指數擴

103、容背后驅動既包括如匯金公司等增持，也包括國有資本平臺增配 ETF，也將成為銀行穩定持續的增量資金來源。5 月 7 日國新辦會議上提到的相關政策中，既包括明確支持匯金發揮類平準基金作用，也包括將證券基金保險公司互換便利與回購增持再貸款合并使用（目前互換便利僅使用約 1000 億、而回購增持再貸款 3000 億已用足；合并后合計額度達 8000 億），而對于后者，除上市公司股東外，中國誠通和中國國新兩大國有資本市場化運作平臺也可以使用，且匯金、中國誠通、中國國新等主要通過增持指數形板塊1Q25配置系數滬深300A500中證800萬得全A板塊1Q25配置系數滬深300A500中證800萬得全A銀行3

104、.8%0.3213.8%9.0%10.8%7.4%美容護理0.3%0.850.1%0.3%0.3%0.4%非銀金融1.0%0.1510.6%5.8%9.7%6.5%商貿零售0.7%0.630.5%0.7%0.6%1.1%公用事業1.0%0.263.7%3.3%3.5%3.0%環保0.4%0.440.0%0.4%0.3%0.9%交通運輸1.7%0.483.5%3.7%3.1%2.8%基礎化工3.0%0.781.9%2.9%2.8%4.3%計算機3.1%0.673.9%5.2%4.6%6.1%社會服務0.5%0.980.0%0.3%0.3%0.6%建筑裝飾0.5%0.281.9%2.0%1.7%1

105、.8%紡織服飾0.4%0.540.0%0.2%0.2%0.6%石油石化0.4%0.121.6%1.6%1.5%1.2%輕工制造0.8%0.850.1%0.4%0.3%0.9%煤炭0.5%0.251.4%1.1%1.5%1.1%農林牧漁1.2%1.041.4%0.6%1.3%1.5%有色金屬4.5%1.364.2%5.1%4.3%3.9%機械設備4.5%0.982.7%3.3%3.1%5.7%傳媒1.4%0.790.7%1.7%1.4%2.1%食品飲料8.9%1.489.5%7.5%7.6%5.4%房地產0.8%0.590.8%1.1%1.0%1.3%家用電器5.2%2.293.8%3.7%3.

106、2%2.6%通信2.9%1.063.2%3.2%2.7%3.0%電力設備10.9%1.787.1%8.5%7.3%7.4%鋼鐵0.6%0.560.6%0.8%0.9%0.8%汽車7.8%1.734.8%5.2%4.6%4.9%國防軍工3.2%1.241.7%3.3%2.9%2.9%醫藥生物10.6%1.645.9%7.4%7.1%7.5%建筑材料0.6%0.850.7%0.7%0.7%0.8%電子18.8%2.0810.2%11.3%10.7%11.2%公募股票型基金持股市值占比指數權重分布公募股票型基金持股市值占比指數權重分布銀行滬深300中權重2025/5(a)主動基金持倉占比1Q25(b

107、)欠配比例(c=a-b)欠配規模-億元(主動基金持倉全部持倉市值*c)欠配規模占自由流通市值招商銀行2.56%1.01%1.55%4018.60%興業銀行1.51%0.04%1.47%38110.73%工商銀行1.22%0.25%0.98%25310.33%農業銀行0.86%0.19%0.67%1739.86%浦發銀行0.66%0.04%0.62%16013.75%平安銀行0.53%0.01%0.52%13514.48%民生銀行0.49%0.01%0.48%12413.33%中國銀行0.58%0.12%0.46%1199.75%上海銀行0.51%0.06%0.46%11911.78%北京銀行0

108、.44%0.01%0.43%11212.20%江蘇銀行0.73%0.35%0.38%996.03%光大銀行0.35%0.01%0.34%8913.85%南京銀行0.28%0.01%0.27%6911.59%郵儲銀行0.28%0.03%0.26%6611.97%華夏銀行0.23%0.00%0.23%5915.35%浙商銀行0.22%0.00%0.22%5811.79%中信銀行0.14%0.03%0.11%297.62%建設銀行0.30%0.19%0.11%294.56%杭州銀行0.28%0.20%0.08%213.33%寧波銀行0.40%0.46%-0.06%-成都銀行0.22%0.34%-0.

109、12%-合計13.67%3.38%10.29%2,71710.33%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 式支持 A 股，這意味以銀行為代表的權重板塊在被動指數擴容背景下更為直接受益。如截至 2025 年 4 月末，匯金持有各類 ETF 持倉市值超 1.1 萬億，且超 85%集中在滬深 300、中證 800、上證 50、上證 150、深圳 100 等以規模較大、流動性較好公司為主的指數；以滬深 300 為例，2024 年以來滬深 300 累計擴容超 8000 億，其中約 85%來自匯金增持，而在滬深 300 中，銀行權重近 14%。表 8

110、：2024 年以來合計匯金增持各類 ETF 超 1 萬億，且從持倉結構來看，超 85%集中在滬深 300、中證500、中證 800 等大市值公司為主的指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 9：在主要指數中，銀行在其中權重都相對較高 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：數據截至 2025 年 4 月末。2022202320242022202320242025/4華泰柏瑞滬深300ETF12.3%16.7%69.7%952192,5062,599易方達滬深300ETF4.1%21.1%73.3%71031,8151,888華夏滬深300ETF28.3%26.9%81.8%451011,34

111、21,554嘉實滬深300ETF12.5%28.6%78.7%261181,2311,307華夏上證50ETF30.6%36.4%73.3%1792921,1111,189易方達上證50ETF-7.1%-23易方達深證100ETF32.7%27.5%28.8%21182018國泰上證180金融ETF69.6%74.5%71.5%24243432華安上證180ETF93.3%88.3%89.2%180167191180南方中證500ETF20.8%23.4%62.0%126109631677華夏中證500ETF-47.2%-6456嘉實中證500ETF-44.2%-5345匯添富中證800ETF

112、-16.0%21.3%-121310南方中證1000ETF-74.2%-400464華夏中證1000ETF2.6%-83.9%2-241302廣發中證1000ETF-86.6%-195246富國中證1000ETF-75.2%-6784易方達上證科創板50ETF-30.0%-177184工銀上證科創板50ETF-7.2%-1010易方達創業板ETF5.8%2.7%34.3%1211314289廣發創業板ETF-12.5%-1412天弘創業板ETF-4.8%-547161,17410,43511,152統計口徑包括匯金投資和匯金資管持倉比例持倉市值（億元）持倉市值合計銀行權重銀行權重銀行權重銀行權

113、重銀行權重合計13.81%合計9.01%合計10.76%合計20.24%合計12.69%1招商銀行2.55%招商銀行2.32%招商銀行1.89%招商銀行6.48%招商銀行2.55%2興業銀行1.53%興業銀行1.40%興業銀行1.14%興業銀行3.90%興業銀行1.54%3工商銀行1.24%工商銀行1.13%工商銀行0.92%工商銀行3.16%工商銀行1.24%4交通銀行0.89%交通銀行0.81%交通銀行0.66%交通銀行2.26%交通銀行0.89%5農業銀行0.87%農業銀行0.80%農業銀行0.65%農業銀行2.22%農業銀行0.88%6江蘇銀行0.75%江蘇銀行0.69%江蘇銀行0.5

114、6%中國銀行1.50%江蘇銀行0.76%7浦發銀行0.65%浦發銀行0.59%浦發銀行0.48%郵儲銀行0.73%浦發銀行0.65%8中國銀行0.59%中國銀行0.54%中國銀行0.44%中國銀行0.59%9平安銀行0.53%平安銀行0.49%平安銀行0.40%上海銀行0.52%10上海銀行0.52%郵儲銀行0.26%上海銀行0.39%民生銀行0.50%11民生銀行0.50%民生銀行0.37%北京銀行0.45%12北京銀行0.45%北京銀行0.33%光大銀行0.36%13寧波銀行0.40%寧波銀行0.30%建設銀行0.31%14光大銀行0.35%光大銀行0.26%郵儲銀行0.29%15建設銀行

115、0.31%建設銀行0.23%南京銀行0.28%.上證180指數權重滬深300中證A500中證800上證50 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3.2 哪類銀行會更受資金青睞：以 PE 視角切入“PB-ROE”估值邏輯適配凈資產穩定增長的銀行板塊，但本質是放棄“盈利定價”轉為只關注“資產定價”。市場習慣于傳統的銀行“PB-ROE”估值邏輯，核心在于過去十年銀行 ROE 客觀逐步走低（由 2013 年末約 20%下降至 2024 年末約 10%），在“E”的穩定性不足階段，以相對具有確定性的“B”為對象進行定價更為合理（即放棄“盈利定價”

116、的 PE 估值轉為“資產定價”的 PB 估值）。但正如前文詳述，銀行穩盈利具有其特殊意義，而從 ROE 杜邦拆分剖析盈利變化驅動可以看到，2013 年以來的行業 ROE 逐步走低與不同階段的監管環境有關，更多是階段性影響而非線性外推的持續趨勢。這意味著在當前銀行 ROE 已重新進入趨穩階段，重新關注“盈利定價”有其合理性和可行性。我們在 2023 年發布的銀行長周期專題報告十年鏡鑒：銀行業價值重估蓄勢待發中分析過，2013 年開始銀行 ROE 回落，一方面源自2013 年推出了商業銀行資本管理辦法（試行），更嚴格的資本劃分導致銀行杠桿倍數下降（從 2013 年近 16 倍下降至 2018 年約

117、 14 倍，目前保持平穩）；另一方面源自利率下行環境下資產定價下降更快于負債成本改善，息差單方面承壓。而在當前資本新規正式出臺，銀行杠桿倍數影響趨于穩定，同時監管呵護息差態度更為明確，“降低銀行負債成本”措施持續推出，我們判斷當前銀行 ROE 已重新進入趨穩階段，這意味著相較于過去僅聚焦“資產定價”，重新關注“盈利定價”有其合理性。表 10：2013 年以來銀行 ROE 由平穩轉至持續下行，與階段性政策引導相關（降息影響息差、資本約束影響杠桿倍數），而現階段 ROE 或已進入新的平穩階段 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 “PB-ROE”框架的局限性在于，第一，PB 的相對排名雖然能夠反映 R

118、OE 在行業內的相對水平，卻不能切實反映 ROE 穩定性的差異。誠然上市銀行 PB-ROE 大致擬合為一條向上斜線，但對于大量落于趨勢線以下的銀行，本質市場判斷其 ROE 將繼續向下，這其中難免存在低估。第二，在當前銀行深度破凈的基礎上，緊盯資產定價反而會顯著低估銀行盈利優勢。對比全部 30 個行業，銀行板塊 ROE 位居前五，但 PE 卻為全行業最末。過去市場更關注“資產增長”帶來對盈利的驅動，因此更為關注“PB”，也使得行業整體ROE拆分-老16家上市銀行201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈利息收入(a)

119、2.38%2.53%2.54%2.47%2.52%2.40%2.02%1.92%1.96%2.07%2.02%1.93%1.82%1.57%1.41%凈息差2.43%2.62%2.63%2.56%2.60%2.46%2.11%2.01%2.09%2.21%2.13%2.04%1.91%1.65%1.49%有效資產占比98%97%97%97%97%98%96%96%94%94%95%95%95%95%95%非息收入(b)0.60%0.70%0.70%0.74%0.80%0.84%0.88%0.79%0.81%0.75%0.70%0.75%0.56%0.53%0.51%非息收入占比20%22%22

120、%23%24%26%30%29%29%27%26%28%24%25%27%營收能力(也即資產周轉率，a+b)2.98%3.23%3.24%3.22%3.32%3.24%2.89%2.72%2.76%2.82%2.71%2.68%2.38%2.11%1.92%營業支出(c)(1.21%)(1.27%)(1.28%)(1.26%)(1.27%)(1.19%)(1.00%)(0.91%)(0.89%)(0.92%)(0.87%)(0.90%)(0.78%)(0.71%)(0.66%)成本收入比41%39%40%39%38%37%34%33%32%32%32%34%33%34%34%撥備前利潤能力(a

121、+b+c)1.76%1.96%1.96%1.96%2.05%2.05%1.90%1.81%1.87%1.90%1.84%1.78%1.60%1.39%1.26%總信用成本(d)(0.27%)(0.31%)(0.29%)(0.29%)(0.43%)(0.58%)(0.60%)(0.59%)(0.68%)(0.72%)(0.78%)(0.68%)(0.56%)(0.46%)(0.39%)其他(0.34%)(0.39%)(0.39%)(0.38%)(0.38%)(0.35%)(0.30%)(0.26%)(0.24%)(0.25%)(0.23%)(0.23%)(0.21%)(0.18%)(0.16%)

122、ROAA1.15%1.27%1.28%1.28%1.24%1.12%1.00%0.95%0.94%0.93%0.84%0.86%0.84%0.76%0.71%杠桿倍數18.016.916.415.815.214.614.714.614.013.613.613.613.714.114.2ROAE20.7%21.4%21.0%20.3%18.8%16.4%14.7%13.9%13.2%12.6%11.4%11.8%11.5%10.7%10.0%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 的“盈利質量”（即 ROE 穩定性）是被低估的，對應偏低的“P

123、E”，這意味著銀行整體PE 具備修復的合理性和必要性。圖 26：PB-ROE 框架可以清楚反映 ROE 相對排名與 PB 相對排名之間的正相關關系，但可能對 ROE 的穩定性差異存在低估（尤其對于落于趨勢線以下的銀行）資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 表 11：銀行板塊中 ROE 位居全行業第 5，而市場對其 PE 定價為全行業最低，板塊整體 PE 存在回升的合理性 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：收盤價截至 2025/5/23，板塊 ROE 以 PB(LF)/PE(TTM)計算。而對于銀行內部，在當前經濟增速趨緩，銀行競爭更拼內功的背景下，能夠給予更強的“ROE 穩定性”的銀

124、行，反而將是更長周期下的核心競爭力。我們將上市銀行根據“PE-ROE”分為四個象限，1）第一象限（ROE 高于同業、PE 高于同業）及第三象限（ROE 低于同業、PE 低于同業）：理論上，對于 ROE 更高的銀行，其 PE 估值應當存在一定溢價以反映更高于工行,0.68 建行,0.71 農行,0.74 中行,0.68 招行,1.04 中信,0.62 民生,0.33 浦發,0.54 興業,0.60 南京,0.74 寧波,0.85 江蘇,0.84 杭州,0.87 蘇州,0.78 成都,0.96 重慶,0.75 齊魯,0.79 無錫,0.60 常熟,0.82 江陰,0.59 蘇農,0.57 張家港,

125、0.59 瑞豐,0.57 滬農,0.70 渝農,0.67 y=5.2299x+0.0920.20.30.40.50.60.70.80.91.01.14%6%8%10%12%14%16%18%PB(LF)-2025/5/23ROE-2024行業PE(TTM)PB(LF)ROE行業PE(TTM)PB(LF)ROE通信45.213.3529.5%建材43.72.074.7%食品飲料34.65.7216.5%電力及公用事業63.52.904.6%消費者服務51.96.5812.7%基礎化工94.24.224.5%煤炭15.51.9712.7%計算機149.66.074.1%銀行6.50.7010.8%

126、交通運輸78.62.463.1%紡織服裝32.22.628.1%電子156.66.334.0%有色金屬38.32.947.7%機械96.33.643.8%農林牧漁47.13.457.3%非銀行金融42.21.513.6%電力設備及新能源49.93.356.7%房地產57.71.662.9%傳媒68.04.306.3%輕工制造108.72.972.7%醫藥77.74.666.0%石油石化57.61.442.5%建筑37.82.185.8%綜合92.52.342.5%家電50.62.725.4%國防軍工214.84.572.1%綜合金融54.22.785.1%鋼鐵107.61.361.3%汽車87

127、.74.735.4%商貿零售1,087.83.140.3%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 同業的增長回報，因此位于第一象限的銀行表明市場對其盈利優勢和穩定性給予溢價，相應位于第三象限的銀行則表明市場對其相對偏弱的盈利給予折價。2）第二象限（ROE 低于同業，但 PE 高于同業）：這部分銀行階段性較高的 PE，表明市場判斷其處于更快增長期（如重慶、渝農等）或盈利改善期（如浦發等），憑借“E”的改善驅動 ROE 提升、攤薄 PE，進而向第一象限轉移，這其中，盈利提升的兌現是支撐估值的核心因素。3）第四象限（ROE 高于同業，但 PE 反

128、而更低）：相對而言能看到的是，大量上市銀行仍位于第四象限，即使擁有好于行業的 ROE 比表現，但 PE 反而更低，隱含反映市場判斷其 ROE 將繼續下行（對應利潤下滑，PE 上升），這是極為悲觀且并不符合實際趨勢的假設，隨著行業整體 PE 修復的過程中，這些銀行也有往實現估值回歸。圖 27：相對而言，對于位居第四象限“高 ROE+低 PE”的銀行，更有可能存在盈利低估 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 4投資分析意見：擁抱穩定、可持續、可預期的回報確定性 傳統研究框架中投資者基于“經濟改善彈性”，以短期資金驅動板塊階段性行情。但這種“經濟好才能投資銀行”的方法論忽視了銀行投資價值，新

129、環境下原有框架亟待修正?！敖洕匐y高歌猛進銀行股不值得投資”，銀行對支持實體經濟、維持金融體系穩定的特殊意義決定其基本面穩定性往往好于預期；“公募基金長期欠配銀行股失去投資價值”，銀行股正迎來聚焦長期、聚焦可持續穩定回報的耐心資本，驅動銀行配置價值重估?；久鎭砜?，銀行盡管需要消化現有政策影響但 2025 年“穩”將是主基調。對稱降息趨勢下，降息也不再成為銀行估值壓制因素。若經濟穩步復蘇，銀行經營后周期屬性決工行建行農行中行招行中信民生浦發興業南京寧波江蘇杭州蘇州成都重慶齊魯無錫常熟江陰蘇農瑞豐渝農4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.54%6%8%10%12%14%16%

130、18%PE(TTM)-2025/5/23ROE-2024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 定報表改善雖會滯后但不會缺席，而基本面改善預期將先行，銀行股屆時也能引來價值重估。若關稅擾動超預期，二三季度經濟再度凸顯壓力且國內擴內需政策成效體現相對滯后，資金風險偏好回落背景下或將再度尋找“避風港”，銀行股也將受到青睞。個股層面，重點聚焦強區域、利潤增長預期穩定的優質區域型銀行，以及股價修復滯后、今年基本面有望好于同業的權重股份行。具體包括：重慶銀行、蘇州銀行、中信銀行、興業銀行、招商銀行、成都銀行。此外，公募基金改革方案、指數投資等也會在

131、一定程度利好國有大行，推薦農業銀行（A+H）。5風險提示 1）實體需求不振，經濟修復節奏低于預期 若宏觀經濟復蘇偏慢、政策提振成效低于預期，可能影響實體有效需求修復。2）息差企穩不及預期 若貸款定價持續下行、負債成本上行繼續擠壓息差表現，銀行盈利能力將繼續承壓，將影響銀行內生資本留存以及可持續支持實體經濟的能力。極端情形下，如果存量按揭貸款利率再下調，那么也將再次沖擊銀行息差。3）部分房企風險擾動、長尾客群風險暴露超預期 若地產、平臺、信用卡、普惠小微等不良風險大面積擴散暴露，可能造成銀行資產質量承壓，極大影響銀行利潤表現。若部分房企貸款非抵押貸款，僅僅是純信用貸款，那么相關房企一旦有負面沖擊

132、，對銀行板塊而言也會重燃市場對資產質量的擔憂。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 12：上市銀行估值比較表（收盤價截至 2025 年 5 月 23 日）上市銀行 代碼 收盤價（元）自由流通市值(億元)P/E(X)P/B(X)ROAE ROAA 股息收益率 25E 26E 25E 26E 25E 26E 25E 26E 25E 26E 工商銀行 601398.SH 7.08 2,451 7.00 6.66 0.65 0.61 9.6%9.4%0.74%0.71%4.4%4.5%建設銀行 601939.SH 9.08 627 7.01

133、6.80 0.67 0.63 9.9%9.5%0.80%0.78%4.4%4.4%農業銀行 601288.SH 5.54 1,757 7.00 6.62 0.70 0.65 10.3%10.2%0.66%0.63%4.4%4.6%中國銀行 601988.SH 5.57 1,224 7.17 6.80 0.64 0.60 9.2%9.1%0.71%0.70%4.4%4.5%郵儲銀行 601658.SH 5.36 554 6.53 6.25 0.60 0.56 9.5%9.3%0.49%0.47%4.9%5.0%招商銀行 600036.SH 44.05 4,664 7.71 7.48 0.97 0

134、.89 13.2%12.5%1.20%1.15%4.5%4.6%中信銀行 601998.SH 7.80 383 6.50 6.15 0.59 0.55 9.4%9.3%0.74%0.73%4.6%4.7%民生銀行 600016.SH 4.16 933 6.62 6.69 0.32 0.31 4.9%4.7%0.41%0.39%4.6%4.5%浦發銀行 600000.SH 12.23 1,166 8.00 7.16 0.53 0.52 6.7%7.4%0.52%0.54%3.4%3.8%興業銀行 601166.SH 22.81 3,553 6.38 6.07 0.58 0.54 9.4%9.2%

135、0.73%0.72%4.6%4.7%光大銀行 601818.SH 4.00 641 6.18 5.87 0.46 0.44 7.7%7.7%0.62%0.63%4.7%4.9%華夏銀行 600015.SH 7.49 382 5.98 6.63 0.38 0.36 6.5%5.6%0.50%0.44%5.4%4.2%平安銀行 000001.SZ 11.46 935 5.39 5.35 0.49 0.46 9.4%8.9%0.75%0.72%5.3%5.3%南京銀行 601009.SH 10.80 600 5.78 5.27 0.69 0.63 12.5%12.5%0.80%0.79%5.4%5.

136、8%寧波銀行 002142.SZ 27.04 915 6.47 6.02 0.78 0.70 12.6%12.3%0.86%0.81%3.3%3.5%江蘇銀行 600919.SH 10.98 1,633 6.08 5.55 0.77 0.69 13.4%13.2%0.87%0.85%4.7%5.2%上海銀行 601229.SH 10.95 1,007 5.92 5.87 0.60 0.57 10.7%10.0%0.81%0.77%4.6%5.3%杭州銀行 600926.SH 15.61 618 5.52 4.86 0.83 0.73 16.1%16.0%0.88%0.89%3.8%4.0%蘇州

137、銀行 002966.SZ 8.55 322 7.34 6.78 0.74 0.69 10.9%10.5%0.77%0.74%4.3%4.6%成都銀行 601838.SH 18.75 417 5.96 5.50 0.88 0.79 15.7%15.1%1.02%0.97%4.8%5.0%重慶銀行 601963.SH 11.54 71 7.74 7.10 0.69 0.64 9.2%9.4%0.66%0.64%3.6%3.9%廈門銀行 601187.SH 6.18 73 6.07 6.14 0.59 0.55 10.1%9.3%0.74%0.70%5.0%5.8%無錫銀行 600908.SH 5.

138、90 90 5.81 5.49 0.56 0.52 10.1%9.8%0.87%0.83%3.9%4.0%常熟銀行 601128.SH 7.80 199 5.60 4.94 0.73 0.65 13.8%14.0%1.16%1.17%3.2%3.2%江陰銀行 002807.SZ 4.41 102 5.10 4.82 0.54 0.49 11.0%10.7%1.01%0.99%4.5%4.7%蘇農銀行 603323.SH 5.71 91 5.06 4.72 0.53 0.48 11.0%10.7%0.93%0.92%3.2%3.4%張家港行 002839.SZ 4.28 83 5.80 5.49

139、 0.55 0.51 9.8%9.7%0.83%0.81%4.7%4.7%瑞豐銀行 601528.SH 5.38 88 5.02 4.54 0.51 0.47 10.6%10.7%0.92%0.91%3.7%4.1%紫金銀行 601860.SH 2.84 77 7.22 7.09 0.47 0.41 6.8%6.2%0.50%0.45%3.5%3.1%滬農商行 601825.SH 9.04 498 7.03 6.79 0.66 0.62 9.7%9.4%0.83%0.80%4.8%4.8%渝農商行 601077.SH 7.56 446 7.14 6.72 0.65 0.60 9.3%9.3%0

140、.79%0.77%4.0%4.3%A 股板塊平均 6.67 6.36 0.67 0.62 10.4%10.1%0.79%0.77%4.5%4.6%資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 注：股息收益率=預測 DPS/收盤價，預測 DPS=歸屬普通股股東凈利潤*分紅率/總股本，其中分紅率假設持平最新報告期、歸屬普通股股東凈利潤及股本來自盈利預測。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規

141、的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞

142、 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡

143、(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣

144、除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

145、、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

146、不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。