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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分螢石網絡：螢石網絡：AI+AI+智能家居引領者，從端到云加速成長智能家居引領者，從端到云加速成長螢石網絡（688475.SH）計算機設備證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 18 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：孫行臻分析師：孫行臻執業證書編號：執業證書編號：S0740524030002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)787.50流通股本(百萬股)409.50市價(元)38.36市值(百萬元)30,208.50流通市值(百萬元)15,708.42股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關

2、報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）4,3064,8405,4616,3117,361增長率 yoy%2%12%13%16%17%凈利潤（百萬元）333563575730871增長率 yoy%-26%69%2%27%19%每股收益（元）0.420.710.730.931.11每股現金流量0.931.231.241.091.22凈資產收益率7%11%10%11%12%P/E90.753.752.541.434.7P/B6.25.75.34.84.3備注：股價截止自2025 年 02 月 18 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤

3、薄報告摘要螢石網絡：智能家居領軍企業，智能硬件與云服務雙輪驅動。螢石網絡：智能家居領軍企業，智能硬件與云服務雙輪驅動。1）承繼?？祷颍汗酒鹪从诤？祷ヂ摼W業務中心，繼承其 AI 視覺等核心技術，成功切入智能家居賽道。多年來?？低暈榈谝淮蠊蓶|，公司高管均有?？低暤膹臉I背景。2）“2+5+N”戰略：打造“2+5+N”智居生態，公司戰略由硬向軟，由點及面，以打磨出智能家居攝像頭拳頭產品為始，橫向擴展相關品類，縱向推動業務向云，圍繞視頻和 AI 能力做產品擴展，逐步擴展產品版圖。拳頭產品拳頭產品：以視覺技術為基以視覺技術為基，SHC+門鎖雙核驅動增長門鎖雙核驅動增長。1）智能家居攝像頭：強勢現金

4、牛業務，作為國內一流消費級品牌，公司產品核心指標領先友商，對應 AI 算法核心技術領先行業，產品矩陣相較小米和 360 更加豐富；產品價格定位于中高端帶，24H1在我國價位為 300 元以上的 SHC 高端市場中市占率位居第一。2）智能門鎖：為硬件端第二收入來源，兼具產品力+品牌+款式多元的優勢，產品在 C 端影響力更為顯著；同時積極采取線上營銷策略，以擴大智能門鎖市場份額。新品類新品類：家居場景端側爆發在即家居場景端側爆發在即，消費級機器人開啟元年消費級機器人開啟元年。智能家居系 AI 端側接力者，家居場景全面智能化在即，萬億級別市場有望打開。目前公司擁有掃地機器人、兒童陪護機器人和商用機器

5、人三種系列。2024 年 11 月，面向具身智能領域的“藍海大模型”已完成浙江省網信辦的生成式人工智能服務備案；隨著新模型的上線與更多場景的融合，面對更多垂類場景的機器人有望問世，產品矩陣將更豐富。智能控制與智能穿戴正處于發展初期，成長空間較大。螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊。螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊。由于企業發展路徑及商業模式相似，螢石網絡可對標海外玩家 Arlo：該公司 24Q3 云服務收入占比已接近 50%，說明螢石云在未來可能仍有較大的增收空間，24H1 其營收占比僅為 19%。長期來看，智能家居硬件起到把握用戶流量入口或增大用戶基數的作用，而云付

6、費服務憑借其高盈利性將成為創利的主要業務，最終螢石有望與華為、小米等頭部玩家分羹。目前，螢石云平臺成長迅速，2020-2023 年付費用戶數與 ARPU 保持了雙增的勢態。盈利預測盈利預測、估值及投資評級估值及投資評級：螢石網絡脫胎于安防龍頭?？低?，繼承其 AI 視覺技術能力，成功切入智能家居賽道，智能家居硬件與云服務業務雙輪驅動，有望成長為生態級別企業。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為5.75/7.30/8.71 億 元，以 2025 年 2 月 18 日 收 盤 價 計 算，對 應PE 分 別 為52.5x/41.4x/34.7x。風險提示：風險

7、提示：產品創新迭代不及預期風險，市場競爭加劇風險，云服務數據安全及個人信息保護風險，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分單擊或點擊此處輸入文字。內容目錄內容目錄一、螢石網絡：智能家居領軍企業，一、螢石網絡：智能家居領軍企業，“2+5+N”生態逐步成熟生態逐步成熟.41.1 發展歷程：承繼?？祷?，從智能硬件走向軟硬一體.41.2 主營業務：智能硬件+云服務雙輪驅動，營收結構持續優化.51.3 股權結構：“?？迪怠敝蔷悠髽I，公司高管技術背景雄厚.71.4 財務分析：營收持續增高，

8、重視研發團隊與銷售渠道建設.8二、拳頭產品：以視覺技術為基，二、拳頭產品：以視覺技術為基，SHC+門鎖雙核驅動增長門鎖雙核驅動增長.102.1 智能家居攝像頭：強勢現金牛，產品力+技術+市占率均居前列.102.2 智能門鎖：第二增長曲線態勢已現，產品力強勢表現亮眼.14三、新品類：家居場景端側爆發在即，消費級機器人開啟元年三、新品類：家居場景端側爆發在即，消費級機器人開啟元年.183.1 端側爆發：智能家居系 AI 端側接力者，全屋智能即將進入迸發期.183.2 智居機器人：藍海大模型大模型已備案，機器人應用場景日益豐富.213.3 其他品類：智能控制+智能穿戴正處于發展初期，成長空間較大.2

9、3四、螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊四、螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊.244.1 成長邏輯：智能硬件把握用戶流量入口，中長期依賴云服務增收增利.244.2 C 端：云存儲為主要收入來源，AI 技術提升+場景拓展催生新應用.274.3 B 端：打造平臺開發者生態，注重服務定制化與 AI 算法建設.29盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30風險提示風險提示.34圖表目錄圖表目錄圖表1：螢石網絡歷史發展大事件.4圖表2：螢石網絡業務架構圖.5圖表3：2020-2024H1 智能家居與云服務收入及增速（億元，%）.5圖表4：2020-2024 H1 分業務營收占比

10、（%）.5圖表5：螢石網絡智能家居分業務介紹及增長情況（億元）.6圖表6：螢石網絡云平臺 ToC 功能與服務.7圖表7：螢石網絡云平臺 ToB PaaS 服務架構.7圖表8：螢石網絡股權結構圖.7圖表9：螢石網絡管理層人員情況.8圖表10：2020-2024Q3 收入&利潤情況（億元，%）.9圖表11：2020-2024Q3 毛利率&凈利率情況（%）.9圖表12：2020-2024Q3 應收賬款周轉率和存貨周轉率（次）.9圖表13：2020-2024 Q3 經營性現金流凈額情況（億元）.9圖表14：2020-2024 Q3 三大費率情況（%）.10圖表15：2021-2023 年公司人員構成（

11、人，%）.10圖表16：2020-2024 Q3 公司境內外收入情況.10圖表17：2020-2024 H1 公司海外營收占比持續提升.10圖表18：2024-2034E 全球智能家居攝像頭市場規模（億美元）.11圖表19：2018-2026E 全球智能安防攝像頭滲透率（%）.11圖表20：2018-2027E 中國智能家居攝像機的市場規模（億元）.11圖表21：2020-2025E 中國及全球家用攝像機出貨量（萬臺）.11圖表22：24Q2 螢石為國內消費 SHC 市占率第一.12圖表23：2022H1 中國智能家居攝像機品牌競爭格局.12圖表24：螢石網絡智能攝像頭產品與競品性能指標對比.

12、12圖表25：螢石網絡在 AI 算法方面具有競爭優勢.13公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：螢石網絡智能家居攝像頭產品矩陣相比競爭對手更為豐富.13圖表27：2024H1 中國監控攝像頭線上市場分價格品牌銷量份額.14圖表28：2023-2027E 中國智能門鎖市場規模（億元）.14圖表29：2023-2027E 中國智能門鎖銷售量（萬臺）.14圖表30：2022 年部分國家智能門鎖滲透率（%）.15圖表31：2020-2023H1 中國智能門鎖線上市場人臉識別滲透率（%）.15圖表32：螢石網絡智能門鎖產品與競品性能指標對

13、比.16圖表33：螢石網絡智能門鎖產品矩陣相比競爭對手更為豐富.16圖表34：2022 年中國智能門鎖競爭格局.17圖表35：2024 年 618 中國智能門鎖線上市場 TOP5 品牌銷售份額.17圖表36：智能家居定義從 1.0 到 3.0 的變化.18圖表37：2023-2032E 全球智能家居安全市場規模（億元）.19圖表38：2017-2026E 全球智能家居設備滲透率預測（%）.19圖表39：2022 全球部分國家智能家居市場滲透率（%）.19圖表40：2019-2025E 全球智能家居市場規模（億美元）.20圖表41：全屋智能的定義圖.20圖表42：智能單品向整體智能產品矩陣轉變.

14、20圖表43：我國智能家居頭部玩家積極布局全屋智能生態.21圖表44：螢石網絡智能服務機器人產品矩陣（元）.22圖表45：螢石藍海大模型應用架構.23圖表46：螢石致力于發展開發開放、基礎交互及具身代理三大體系化 AI 能力.23圖表47：螢石藍海大模已通過生成式人工智能服務備案.23圖表48：螢石網絡智能控制業務產品矩陣.24圖表49：螢石網絡 WA1S 智能健康手表.24圖表50：螢石網絡智能穿戴功能矩陣.24圖表51：螢石網絡“智能家居+物聯網云平臺”雙主業格局.25圖表52：2020-2023 年螢石云 C 端經營情況.25圖表53：2020-2023 年螢石云 B 端經營情況.25圖

15、表54：2014-2018 年 Arlo 發展歷程.26圖表55：2020-2024Q3 Alro 營收及毛利率（單位：億美元，%）.26圖表56：2024Q3 Alro 云服務收入占比已接近 50%.26圖表57：螢石網絡云平臺與可比公司云平臺對比情況.27圖表58：面向 C 端消費者用戶的云平臺服務.28圖表59：云存儲訂購套餐價格表（上）.28圖表60：云存儲訂購套餐價格表（下）.28圖表61：螢石云視頻 APP 增值服務逐步完善.29圖表62：面向 B 端行業客戶及廣告主的云平臺服務.29圖表63：螢石云開放平臺產品套餐價格表.30圖表64：公司分業務收入與毛利率假設表.32圖表65：

16、公司費用率假設表.33圖表66：可比公司估值表.33公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一一、螢石網絡螢石網絡：智能家居領軍企業智能家居領軍企業，“2+5+N”生態逐步成熟生態逐步成熟1.1 發展歷程：承繼?？祷?，從智能硬件走向軟硬一體發展歷程：承繼?？祷?，從智能硬件走向軟硬一體螢石網絡：國內領先的智能家居硬件與物聯云平臺服務提供商。螢石網絡：國內領先的智能家居硬件與物聯云平臺服務提供商。公司脫胎于?？低暤幕ヂ摼W中心業務部，承繼?？祷?，聚焦 C 端安防，定位“智能家居硬件產品+云服務”雙主業模式，打造“2+5+N”生態體系，致力

17、于發展成為聚焦于智能家居領域的平臺型、生態型公司。公司核心發展邏輯是由硬向軟，由點及面，以打磨出智能家居攝像頭拳頭公司核心發展邏輯是由硬向軟，由點及面，以打磨出智能家居攝像頭拳頭產品為始產品為始，橫向擴展相關品類橫向擴展相關品類，縱向推動業務上云縱向推動業務上云，圍繞視頻和圍繞視頻和 AI 能力做能力做產品擴展，逐步擴展產品版圖。產品擴展，逐步擴展產品版圖。初期發展期初期發展期（2013-2015 年年）：脫胎于?？低暶撎ビ诤？低?，聚焦聚焦 C 端安防端安防，SHC為公司拳頭產品。為公司拳頭產品。1）2013 年：?？低曢_始部署互聯網 C 端業務，“螢石”品牌正式創立。2）2014 年：

18、螢石發布了“螢石云視頻 APP”，初步形成了“智能硬件+物聯網服務”的業務雛形。3）2015 年：公司開始拓展智能家居攝像頭市場，迅速成為全球消費級攝像機出貨量的領先者。業務拓展期（業務拓展期（2016-2019 年）：安防硬件產品矩陣日益豐富。年）：安防硬件產品矩陣日益豐富。1）2016-2017 年：公司進一步豐富產品線，推出智能入戶等新品，開始構建智能家居生態。2）2018 年：智能入戶日益完善，推出兒童陪護系列機器人。3）2019 年：公司提出“1+4+N”戰略，初步構建了以智能家居攝像機為核心，涵蓋智能入戶、智能服務機器人、智能控制等多品類的產品生態。技術創新期技術創新期（2020-

19、2023 年）年）：積極擁抱：積極擁抱 AI+云計算浪潮，云服務厚云計算浪潮，云服務厚積薄發積薄發。1）2020 年：IoT 物聯云平臺發布，平臺接入設備數突破 1 億。2）2021 年：螢石網絡繼續優化云平臺服務，提升用戶體驗，智能入戶業務成為新的增長點。3）2022 年 12 月，螢石網絡成功登陸科創板，成為我國智能家居領域的頭部品牌之一。4）2023 年，“螢石云”平臺服務收入持續增長，相比于 2020 年云收入實現翻倍。戰略升級期戰略升級期（2024 年至今年至今）：打造打造“2+5+N”生態體系生態體系，確立平臺型確立平臺型公司成長路線。公司成長路線。2024 年，公司升級為“2+5

20、+N”生態體系，以 AI 技術和螢石云雙驅動為核心，涵蓋智能穿戴、智能家居攝像機、智能服務機器人、智能控制和智能入戶五大自研產品線，以及通過生態控制器接入的 N 類生態產品線。圖表圖表1：螢石網絡歷史發展大事件螢石網絡歷史發展大事件來源：螢石網絡官網，螢石網絡公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.2 主營業務：智能硬件主營業務：智能硬件+云服務雙輪驅動，營收結構持續優化云服務雙輪驅動，營收結構持續優化智能家居攝像頭為現金牛業務，智能入戶為第二增長曲線，云平臺服務有智能家居攝像頭為現金牛業務，智能入戶為第二增長曲線

21、，云平臺服務有望持續帶動營收結構優化。望持續帶動營收結構優化。2019-2023 年，公司以智能家居產品和云平臺服務收入為主，硬件產品占收入的比重高于 80%，而隨著智能硬件滲透率提升，越來越多用戶開始接入公司的軟件服務，因此高毛利率的云平臺服務收入占比不斷擴大，整體營收結構得以優化。截至 24H1，云平臺服務收入占比已從 2020 年的 14%增長至 19%。圖表圖表2：螢石網絡業務架構圖螢石網絡業務架構圖來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表3：2020-2024H1智能家居與云服務收入及增智能家居與云服務收入及增速（億元，速（億元，%）圖表圖表4：2020-2024 H1分業務營收占比（

22、分業務營收占比（%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1）硬件端：）硬件端：SHC 為公司基本盤，短期看智能入戶貢獻業績增量，中長期為公司基本盤，短期看智能入戶貢獻業績增量，中長期看好機器人等新品拓展?？春脵C器人等新品拓展。在智能家居硬件產品方面，公司將業務戰略升級為“5+N”產品體系，其中，“5”代表智能家居攝像機、智能入戶、智能公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分服務機器人、智能控制和智能穿戴五大核心產品線；“N”則代表智能設備間的互聯互通，形成一個統一的智能生態系統。SHC：智能家居攝像機是公司的現金牛業

23、務智能家居攝像機是公司的現金牛業務。SHC 為公司第一大業務，是公司的現金牛。2020 年-2023 年，該業務收入從 20.2 億元增至 29.9 億元，期間 CAGR 為 14.0%。24H1，該業務實現 14.4 億元收入，毛利率達到 39.4%。智能入戶智能入戶：將成長為公司的將成長為公司的“第二收入曲線第二收入曲線”。該業務數量級顯著小于 SHC 業務，而近年來業績增速更快。2020 年-2023 年，該業務收入從 2.7 億元增至 5.1 億元，期間 CAGR 為 23.9%。24H1，該業務實現 3.3 億元收入，毛利率達到 41.5%。其他智能家居硬件：機器人處于其他智能家居硬

24、件：機器人處于培育孵化培育孵化期，智能控制、穿戴業務期，智能控制、穿戴業務成長空間大。成長空間大。2020 年-2023 年，其他智能家居業務從 0.6 億元增至2.0 億元，期間 CAGR 為 53.3%，增速顯著高于 SHC 與智能入戶，其中智能機器人 24H1 貢獻收入 0.55 億元。圖表圖表5：螢石網絡智能家居分業務介紹及增長情況（億元）螢石網絡智能家居分業務介紹及增長情況（億元）來源：公司官網，公司公告，WIND，中泰證券研究所云服務云服務：高盈利業務持續發展高盈利業務持續發展，推動整體業務結構優化推動整體業務結構優化。螢石物聯網云平臺通過構建多數據中心+就近服務點的方式服務于全球

25、客戶。1）面向 C 端消費者，螢石物聯網云平臺通過“螢石云視頻”應用，圍繞生活、工作場景空間提供安全、便捷、舒適、健康的智能化服務。2）面向 B 端開發者，螢石云為第三方軟件開發者、系統集成商等提供 API、SDK、aPaaS 組件、智能算法等技術工具。2020 年-2023 年，公司云平臺服務業務增長迅速，業務收入從 4.2 億元增至 8.6 億元，CAGR達 27.3%。2024H1，該業務實現營收 5.0 億元，毛利率高達 76.1%，可見云服務發展帶動整體業務結構優化，隨著云平臺服務在客戶端持續滲透，公司的盈利能力有望繼續提升。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明

26、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：螢石網絡云平臺螢石網絡云平臺ToC功能與服務功能與服務圖表圖表7：螢石網絡云平臺螢石網絡云平臺ToB PaaS服務架構服務架構來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所1.3 股權結構：股權結構：“?？迪岛？迪怠敝蔷悠髽I，公司高管技術背景雄厚智居企業，公司高管技術背景雄厚?？低暈楣镜谝淮蠊蓶|?？低暈楣镜谝淮蠊蓶|，青荷投資為員工持股平臺青荷投資為員工持股平臺，子公司分工明確子公司分工明確。截至 2025 年 2 月 5 日，?？低曌鳛榈谝淮蠊蓶|，持有公司 48%的股份。青荷投資為負責螢石網絡、?？低暩吖芗昂诵膯T工跟投計

27、劃的持股機構，持有公司 32%的股份。另外，公司旗下五大子公司業務分工明確，螢石軟件主要負責“螢石”品牌智能家居產品軟硬件的研發及云服務平臺建設與運維，螢石重慶負責智能家居產品生產制造，而螢石美國、螢石香港、螢石歐洲則主要負責海外不同地域產品的銷售及服務的提供。圖表圖表8：螢石網絡股權結構圖螢石網絡股權結構圖來源：WIND，公司招股說明書，中泰證券研究所。注：圖中橙色數據出自公司招股書，數據時間截至 2022 年 6 月 30 日；黑色數據出自 Wind 股權穿透圖，數據截取于 2025 年 2 月 5 日。管理團隊均具備?？低晱臉I背景，智能安防領域技術與管理經驗豐富。管理團隊均具備?？低?/p>

28、從業背景，智能安防領域技術與管理經驗豐富。公司高管在視頻處理算法、物聯網硬件研發及云計算平臺建設等核心技術領域具備顯著經驗優勢，這將助力公司在智能家居硬件創新、云平臺服務等核心業務的持續突破。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：螢石網絡管理層人員情況螢石網絡管理層人員情況姓名姓名職位職位/個人經歷個人經歷蔣海青蔣海青董事長兼總經理董事長兼總經理1993-2001：歷任中電五十二研究所工程師、高級工程師；2001-2019：歷任?？低暫？低暱偨浝碇?、副總經理、高級副總經理；2015-2021：任螢石執行董事、總經理；20

29、21 年 6月-至今，任公司董事長、總經理。郭航標郭航標副總經理兼財務總監副總經理兼財務總監2002-2002：任中電五十二研究所干事；2002-2004：任中電?？导瘓F有限公司干事；2004-2016：歷任杭州?？低暫？低晹底旨夹g股份有限公司客戶經理、總經理助理、沈陽分公司總經理、國內營銷中心產品經理、經銷渠道總監：2016-2021：任螢石副總經理：2021-2024：任公司副總經理、董事會秘書、財務負責人：2024 年 5 月至今，任公司副總經理兼財務總監。陳冠蘭陳冠蘭副總經理副總經理2009-2010：任網易(杭州)網絡有限公司軟件工程師：2010-2013：任亞信科技控股有限公司

30、高級軟件工程師：2013-2015：任?？低暫？低暬ヂ摼W業務中心高級軟件工程師：2016-2017：歷任杭州螢石網絡有限公司高級產品經理、產品總監；2018-2023：任杭州螢石軟件有限公司產品總監；2023 年 4 月至今，任公司副總經理。金升陽金升陽副總經理副總經理2000-2001：任中電五十二研究所工程師：2001-2002：任浙江?？敌畔⒓夹g股份有限公司工程師；2002-2015：歷任?？低暫？低晹z像機部門項目總監、前端部門產品總監、互聯網業務中心產品總監：2016-2017：任杭州螢石網絡有限公司副總經理：2018-2020：任杭州螢石軟件有限公司副總經理：2020 年 7

31、 月至今，任公司副總經理。李興波李興波副總經理副總經理2009-2015：歷任?？低暫？低曄到y業務部工程師、互聯網業務中心研發經理、產品總監：2016-2017：任杭州螢石網絡有限公司副總經理：2018-2020：任杭州螢石軟件有限公司副總經理：2021 年 1 月至今，任公司副總經理。曹靜文曹靜文董事會秘書董事會秘書2012-2015：于德勤會計事務所美國紐約全球總部擔任金融服務行業高級審計師：2015-2022：歷任?？低暫？低晝瓤夭扛呒墐葘?、董事會辦公室投資者關系經理：2022-2024：任公司投資者關系總監；2024 年 5 月至今，任董事會秘書。來源：公司公告，中泰證券研究所

32、1.4 財務分析：營收持續增高，重視研發團隊與銷售渠道建設財務分析：營收持續增高，重視研發團隊與銷售渠道建設盈利端：營收屢創新高，競爭加劇、產品結構調整、員工規模擴大使盈利端：營收屢創新高，競爭加劇、產品結構調整、員工規模擴大使盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓。1）收入端，2020 年至 2023 年公司營收保持高速增長態勢，2023 年度公司實現營業收入 48.40 億元，同比增長 12.39%。2024Q1-Q3，公司營收為 39.63 億元，同比增長 12.93%。2）毛利率端，2020 年至 2023 年公司整體毛利率穩中有升，而受行業競爭加劇的影響，加之智能穿戴、機器人等新業務處于發

33、展前期，其盈利能力尚未穩定而營收占比提升，2024Q1-Q3 年整體毛利率下降至 42.88%，同比下降 0.55pct。3）凈利率端，受毛利率承壓、銷售端及研發端投入加大等影響，2024Q1-Q3 公司凈利率下降至 9.46%，同比下降1.98pct。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：2020-2024Q3收入收入&利潤情況利潤情況（億元億元，%）圖表圖表11：2020-2024Q3毛利率毛利率&凈利率情況（凈利率情況（%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所營運能力：應收賬款營運能力：應收賬款

34、+存貨周轉率正常波動，經營性現金流有改善跡象。存貨周轉率正常波動，經營性現金流有改善跡象。2020-2023 年，公司應收賬款周轉率保持在 6.00 附近波動，存貨周轉率保持在 4.00 附近波動，2023 年營運情況得到較大改善，而 2024Q1-Q3 兩數值相較同期略有下滑。此外，受益于營收高速增長，2023 年公司經營性現金流凈額增至 9.71 億元，而 24Q1-Q3 公司經營性現金流凈額為 1.31 億元，相較同期減少 4.09 億元，主因是購買商品、接受勞務支付的現金增加，屬于正常經營現象。圖表圖表12：2020-2024Q3應收賬款周轉率和存貨周應收賬款周轉率和存貨周轉率（次）轉

35、率（次）圖表圖表13：2020-2024 Q3經營性現金流凈額情況經營性現金流凈額情況（億元）（億元）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所費用端：聚焦研發與銷售建設，費用端：聚焦研發與銷售建設，24Q1-Q3 三大費率均有提升。三大費率均有提升。2023年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 14.40%、3.33%、15.10%，而 2024Q1-Q3 公司三大費率均有所提升。1）銷售費率穩步提升，主因是公司持續加大境內外市場拓展，業務宣傳費和銷售服務費增長。其中，銷售人員從 2021 年 538 人增至 2023 年 636 人。2）管理費率維穩，自 20

36、21 年以來，公司管理費用率穩定在 3.4%附近。3）研發費率呈上升趨勢，主因是公司對新技術、新工藝研發投入有所增加，且研發人員人數及總薪酬亦有增長，研發人員從 2021 年 1119 人增至 2023 年 1352 人。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表14：2020-2024 Q3三大費率情況（三大費率情況（%）圖表圖表15：2021-2023年公司人員構成（人，年公司人員構成（人，%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所出海情況：海外收入快速上升，營收占比逐年提升。出海情況：海外收入快速上升，營

37、收占比逐年提升。近年來，公司在海外市場的拓展成效顯著，境外收入呈現快速上升趨勢。2020 年，公司的海外營收為 5.3 億元，占公司營收的 17%；至 2023 年，海外營收已增長至 15.4 億元，營收占比提升至 32%，占比基本實現翻倍。24H1,公司依據不同區域和國家的特點，有側重地發展線下銷售渠道，同時順應部分國家的電商趨勢，積極發展數字營銷和電商業務，線上+線下全面布局，海外品牌力有望進一步提升。圖表圖表16：2020-2024 Q3公司境內外收入情況公司境內外收入情況圖表圖表17：2020-2024 H1公司海外營收占比持續提升公司海外營收占比持續提升來源：WIND，中泰證券研究所

38、來源：WIND，中泰證券研究所二、拳頭產品：以視覺技術為基，二、拳頭產品：以視覺技術為基，SHC+門鎖雙核驅動增長門鎖雙核驅動增長2.1 智能家居攝像頭：強勢現金牛，產品力智能家居攝像頭：強勢現金牛，產品力+技術技術+市占率均居前列市占率均居前列全球全球 SHC 市場市場：預計保持高增速預計保持高增速，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升。智能家居攝像頭（Smart Home Camera,簡稱 SHC）是智能家居領域的重要硬件產品。根據 Future Market Insights，預計到 2024 年底全球智能家居攝像頭市場規模將達到86億美元，到2034年將達到297.6億美元，2024

39、年至2034年CAGR將達 13.2%。從滲透率來看，2023 年全球智能安全攝像頭的普及率為 4.3%，預計 2026 年將達到 7.1%。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：2024-2034E全球智能家居攝像頭市場規全球智能家居攝像頭市場規模（億美元）模（億美元）圖表圖表19：2018-2026E全球智能安防攝像頭滲透率全球智能安防攝像頭滲透率（%）來源：statista，中泰證券研究所來源：statista，中泰證券研究所中國中國 SHC 市場：正處于快速發展階段，未來產品或趨于量升價跌市場：正處于快速發展階段，

40、未來產品或趨于量升價跌。2016年以來，智能家居攝像機的家庭滲透率持續增長，中國智能家居攝像機行業進入高速發展期。2022 年，中國智能家居攝像機的市場規模為 120.5 億元，預計 2027 年市場規模將達到 188.7 億元。根據頭豹研究預測，智能家居攝像機由于大部分產品易趨于同質化，難以形成產品溢價，因此產品價格將逐年降低，同時銷量保持穩定增長，呈現量升價跌的趨勢，而售價的下降進一步拉低了消費者的購買門檻，利于 SHC 在國內大規模普及。圖表圖表20：2018-2027E中國智能家居攝像機的市場中國智能家居攝像機的市場規模（億元）規模（億元）圖表圖表21：2020-2025E中國及全球家

41、用攝像機出貨量中國及全球家用攝像機出貨量（萬臺）（萬臺）來源：頭豹研究院，中泰證券研究所來源：頭豹研究院，中泰證券研究所品牌優勢品牌優勢：打造國內一流消費級打造國內一流消費級 SHC 品牌品牌，螢石網絡坐穩龍頭地位螢石網絡坐穩龍頭地位。22H1公司 SHC 在品牌發展潛力、線上品牌影響力、渠道能力等方面均處于全國領先地位，在線下品牌的優勢上略勝小米一籌。根據 IDC，中國攝像頭市場的競爭有所加劇，而螢石網絡依然憑借其豐富的產品線布局及線上、線下的渠道優勢，于 24Q2 保持了其出貨量全國第一的市場地位，并于 24H1 獲得了全球消費攝像頭出貨量第一的名次，市場龍頭地位穩固。公司深度報告公司深度

42、報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：24Q2螢石為國內消費螢石為國內消費SHC市占率第一市占率第一圖表圖表23：2022H1中國智能家居攝像機品牌競爭格局中國智能家居攝像機品牌競爭格局來源：IDC，中泰證券研究所來源：頭豹研究院，中泰證券研究所產品力：拳頭產品核心指標領先友商，產品力：拳頭產品核心指標領先友商，采取采取中中高端定價的策略高端定價的策略。視頻處理技術視頻處理技術：該產品通過應用硬件寬動態技術，可實現長短曝光雙幀圖像融合，保障在各種光線條件下，公司產品成像效果優于競品。音頻處理音頻處理：該產品在行業內首次采用了 4 麥克風技術方

43、案，從效果上優于采用單麥克風或者雙麥克風的其他競爭對手。云臺技術云臺技術：公司自研了云臺控制技術，使產品具備高速水平無限旋轉的能力，能夠擴大巡視范圍，減少盲區。智能化技術智能化技術：產品應用了聽聲辨位、自動巡航等智能化能力，相關硬件功能能夠與公司的哭聲檢測、老人看護、畫面異常巡檢等增值服務深度融合，還擁有更大的存儲容量支持和更多的聯網方式選擇。定價策略：定價策略：公司重視打造高品質產品，以技術高附加值提升產品的客單價，主力產品 C6C 3MP 價格高于競品。圖表圖表24：螢石網絡智能攝像頭產品與競品性能指標對比螢石網絡智能攝像頭產品與競品性能指標對比來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 注：可

44、比公司產品資料參考品牌天貓旗艦展示內容，截至 2021 年 9 月。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分強技術能力：強技術能力：AI 算法及應用領先行業。算法及應用領先行業。公司在視頻、音頻等核心算法領域持續加大研發投入，圍繞智能家居應用場景開發了多款針對性算法，并在識別效果上實現了行業領先水平。以 C6 智能家居攝像機為例，該產品創新性地采用了 AI 算法動態加載技術，并同步推出算法商店平臺，使用戶能夠根據實際應用場景需求靈活加載適配的 AI 算法，進一步提升了產品的智能化水平和用戶體驗。圖表圖表25：螢石網絡在螢石網絡在AI算法方

45、面具有競爭優勢算法方面具有競爭優勢來源：公司招股說明書，中泰證券研究所產品矩陣：產品矩陣：SHC 可選品類顯著多于可比公司?？蛇x品類顯著多于可比公司。公司 SHC 產品矩陣主要包括室內云臺系列、室外防水系列、卡片機系列、室外云臺系列和電池相機系列，產品具有安裝方便、使用簡單、性價比高等特點。從品類數量上看，通過統計螢石網絡商城信息，公司 SHC 種類超過 40 個，產品多元化程度顯著高于小米、360 的 SHC 系列（數據截至 2025 年 2 月）。圖表圖表26：螢石網絡智能家居攝像頭產品矩陣相比競爭對手更為豐富螢石網絡智能家居攝像頭產品矩陣相比競爭對手更為豐富來源：螢石網絡天貓商城，淘寶網

46、，中泰證券研究所 注：數據時間截至 2025 年 2 月。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分價格策略：價格策略：SHC 系列定位于中高價格帶，市占率位居高端市場第一。系列定位于中高價格帶，市占率位居高端市場第一。根據洛圖科技統計，SHC 市場中的不同的價位段領先品牌的表現略有不同，而24H1 螢石品牌在我國價位為 300 元以上的 SHC 高端市場中市占率位居第一，在價位為 250-299 元的市場中排名僅次于小米。圖表圖表27：2024H1中國監控攝像頭線上市場分價格品牌銷量份額中國監控攝像頭線上市場分價格品牌銷量份額來源：洛圖科

47、技，中泰證券研究所2.2 智能門鎖：第二增長曲線態勢已現，產品力強勢表現亮眼智能門鎖：第二增長曲線態勢已現，產品力強勢表現亮眼我國智能門鎖市場有望迎來量價雙升。我國智能門鎖市場有望迎來量價雙升。根據洛圖科技數據，2023 年我國智能門鎖市場規模為 234 億元，預計到 2027 年將達 409 億元，23-27 年 CAGR將達到 14.98%。結合頭豹研究院數據，我們測算出 2023 年我國智能門鎖平均單價約 1228.8 元/臺，并預計未來幾年呈現單價提升的趨勢。圖表圖表28：2023-2027E中國智能門鎖市場規模（億中國智能門鎖市場規模（億元）元）圖表圖表29：2023-2027E中國

48、智能門鎖銷售量中國智能門鎖銷售量（萬臺萬臺）來源：洛圖科技2023 中國智能門鎖行業發展報告，中泰證券研究所來源：頭豹研究院，洛圖科技2023 中國智能門鎖行業發展報告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分我國智能門鎖滲透率仍處低位我國智能門鎖滲透率仍處低位，人臉識別產品為快速普及的標桿案例人臉識別產品為快速普及的標桿案例。2022年，韓國智能門鎖滲透率高達 80%，日本和歐美地區的滲透率分別約為 40%和 35%，相比之下，中國的智能門鎖滲透率相對較低，但增長潛力巨大，未來有望隨著市場教育和產品普及進一步提升。而從具備

49、人臉識別功能的門鎖品類來看，該系列產品在我國滲透率逐年增長，從 2020 年的 2.6%增長至 23H1 的 15.0%。隨著技術進步和消費者需求的升級，智能門鎖有望在我國加速滲透與普及。圖表圖表30：2022年部分國家智能門鎖滲透率（年部分國家智能門鎖滲透率（%）圖表圖表31：2020-2023H1中國智能門鎖線上市場人中國智能門鎖線上市場人臉識別滲透率（臉識別滲透率（%）來源：洛圖科技2023 中國智能門鎖行業發展報告，中泰證券研究所來源：洛圖科技2023 中國智能門鎖行業發展報告，中泰證券研究所產品力：安全性產品力：安全性+視頻圖像視頻圖像+視覺算法領先，視覺算法領先，“螢石系螢石系”門

50、鎖可對標國內一流產門鎖可對標國內一流產品。品。視頻功能及視覺算法應用視頻功能及視覺算法應用領先：領先：將智能家居攝像機、智能貓眼和門鈴上成熟的視頻功能針對性地調優并應用到智能門鎖產品上。相較競品，公司產品使用戶在預覽、對講、夜視、存儲等方面的體驗更優，同時結合人臉人形檢測等視覺算法應用，產品在智能化程度上有較大優勢。安全性安全性、可靠性可靠性：使用 CPU 卡能夠有效防止用戶卡片被惡意復制，并運用了電動鎖體的核心驅動單元采用空心杯電機，使產品具備機械效率高、低損耗、壽命長、低功耗的特點。云平臺技術應用方面云平臺技術應用方面：憑借公司在云端協同技術上的厚實積累，產品在智能家居場景聯動及增值服務方

51、面優于可比公司競品，同時利用互聯互通技術，使產品在聯動豐富度上占優，用戶體驗更佳。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：螢石網絡智能門鎖產品與競品性能指標對比螢石網絡智能門鎖產品與競品性能指標對比來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 注：可比公司產品資料參考品牌天貓旗艦展示內容，截至 2021 年 9 月。產品矩陣產品矩陣：各價格帶的產品豐富度均更優各價格帶的產品豐富度均更優，中高端產品布局尤為多元中高端產品布局尤為多元。公司智能門鎖在 1000 元、2000 元、3000 元價位均有布局，從品類數量上看，通過統計螢石網絡

52、商城信息，公司智能門鎖品類超過 20 個，產品多元化程度顯著高于小米、360 的競品系列，而在中高端產品的布局上品類數量的優勢更為顯著（數據截至 2025 年 2 月）。圖表圖表33：螢石網絡智能門鎖產品矩陣相比競爭對手更為豐富螢石網絡智能門鎖產品矩陣相比競爭對手更為豐富來源：螢石網絡天貓商城，淘寶網，中泰證券研究所 注：數據時間截至 2025 年 2 月。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分品牌優勢：螢石智能門鎖在品牌優勢：螢石智能門鎖在 C 端優勢更顯著。端優勢更顯著。目前智能門鎖行業整體競爭較為分散，在 B 端市場，堅朗海貝思和

53、凱迪憑借其強大渠道資源和行業影響力占據領先地位，而在 C 端市場，小米、德施曼和凱迪什等品牌憑借較高品牌認知度和用戶基礎，形成了較強市場影響力。隨著賽道內玩家競爭更加充分，行業集中度有望進一步提升。圖表圖表34：20222022 年中國智能門鎖競爭格局年中國智能門鎖競爭格局來源：頭豹研究院，中泰證券研究所積極采取線上營銷策略積極采取線上營銷策略，以擴大智能門鎖市場份額以擴大智能門鎖市場份額。根據洛圖科技線上監測市場數據，2024 年 618 大促期間的市場品牌格局呈現低集中的寡占型，TOP3 品牌的銷量份額和銷售額份額分別為 39.2%和 52.7%。頭部品牌在不同的銷售平臺、不同的價格段產品

54、展現了各自的資源配置和競爭力。螢石網絡側重直播運營，智能門鎖曾多次入選雙 11、618 等購物節天貓平臺電子門鎖類前十品牌，在本次排名中成功進入了銷量和銷額維度 TOP5 榜單。圖表圖表35：20242024 年年 618618 中國智能門鎖線上市場中國智能門鎖線上市場 TOP5TOP5 品牌銷售份額品牌銷售份額來源：洛圖科技，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三三、新品類新品類：家居場景端側爆發在即家居場景端側爆發在即，消費級機器人開啟元年消費級機器人開啟元年3.1 端側爆發：智能家居系端側爆發：智能家居系 AI 端

55、側接力者，全屋智能即將進入迸發期端側接力者，全屋智能即將進入迸發期智能場景拓展歷程智能場景拓展歷程：手機手機、車車、家居均為端側落地重要場景家居均為端側落地重要場景。隨著技術升級和消費者的要求提高，智能家居的定義也在經歷著變化，目前已經從智能家居 1.0 升級至 3.0。根據頭豹研究院，智能家居生態的演化路徑與智能手機和智能汽車相似，其底層邏輯均遵循“需求變革架構升級生態延展”的鏈條，從而賦予用戶在消費價值上的維度提升。智能手機作為“應用鑰匙”，率先為其打開流量入口，而伴隨著智能汽車高速發展和集成 ADAS 的能力使其應用場景不斷擴大，智能生態變革延伸到智能家居將成為必然。圖表圖表36：智能家

56、居定義從智能家居定義從1.0到到3.0的變化的變化來源：前瞻產業研究院，頭豹研究院，中泰證券研究所全球市場：智能家居安全市場高速增長全球市場：智能家居安全市場高速增長，預計預計 2024-2032 年年 CAGR 將將超超15%。根據 Fortune Business Insights，2023 年全球智能家居安全市場規模為 255.5 億美元，預計該市場將從 2024 年的 290.4 億美元增長到 2032年的 931.4 億美元，2024-2032 年 CAGR 將達 15.7%。分產品來看，家庭中使用最多的智能家居安全設備是智能安全攝像頭（SHC），2023 年全球普及率已接近 4.3

57、%，其次是智能鎖和運動探測器，兩者普及率分別為 3.2%和1.0%。根據Statista預測，到2026年智能安全攝像頭的普及率將達7.1%，智能鎖將達 5.4%，運動探測器將達 1.7%。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表37：2023-2032E全球智能家居安全市場規模全球智能家居安全市場規模（億元）（億元）圖表圖表38：2017-2026E全球智能家居設備滲透率預測全球智能家居設備滲透率預測（%）來源：Fortune Business Insights，中泰證券研究所來源：Statista，中泰證券研究所對標歐美市場高

58、滲透率對標歐美市場高滲透率，中國智居滲透率提升空間較大中國智居滲透率提升空間較大。根據 Statista 數據，截至 2022 年，歐美國家智能家居滲透率顯著高于其他地區，英國智能家居滲透率為 45.83%，位于全球最高，美國市場位居第二，滲透率為 43.80%。相比之下，東南亞僅馬來西亞、泰國和印度尼西亞滲透率超過 10%，非洲各國滲透率均沒有超過 10%，而中國智能家居設備滲透率僅為 16.63%，若終局能夠對標歐美市場，則我國市場發展空間很大。圖表圖表39：20222022 全球部分國家智能家居市場滲透率（全球部分國家智能家居市場滲透率（%）來源：Statista，藝恩咨詢，中泰證券研究

59、所 注：此處僅列舉滲透率10%的國家。中國市場中國市場：近萬億元市場有望打開近萬億元市場有望打開，預計預計 2019-2025 年年 CAGR 將近將近 10%。我國正處于智能家居的全面智能爆發期，后疫情居家時代將推動智能家居發展增速持續向上，以 2022 年為例，我國以智能攝像機、智能門鎖為代表的智能硬件增速較快。根據中商產業研究院分析師預測，我國智能家居市場將快速發展，滲透率有望提高，預計 2025 年市場規模將達到 8526 億元，2019-2025 年 CAGR 將達 9.98%。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表4

60、0：2019-2025E2019-2025E 全球智能家居市場規模（億美元）全球智能家居市場規模（億美元）來源：CSHIA，中商產業研究院，中泰證券研究所全屋智能全屋智能：智能家居主流發展方向智能家居主流發展方向，頭部玩家加速布局頭部玩家加速布局。隨著 AIoT 新技術全面融入空間智能化，智能家居將逐漸從單品互聯互通轉為“全屋智能”階段?！叭葜悄堋笔俏炇W絡、華為、小米等我國智能家居領先企業致力于打造的生態，率先搶占市場以增強用戶粘性。根據頭豹研究院預測，計算機視覺和機器學習等 AI 技術是搭建全屋智能交互的技術框架的基礎，而這種技術壁壘效應將逐漸被削弱。未來創新型產品更有望成為企業的核心競

61、爭力，而智能單品向整體智能產品矩陣轉變也是未來趨勢。同時，能夠打通“萬物互聯”的底層交互網絡、使智能家居生態重塑操作系統至關重要。圖表圖表41：全屋智能的定義圖全屋智能的定義圖圖表圖表42：智能單品向整體智能產品矩陣轉變智能單品向整體智能產品矩陣轉變來源：頭豹研究院，中泰證券研究所來源：頭豹研究院，中泰證券研究所競爭格局：互聯網大廠、家電企業、通信廠商為主要玩家，螢石網絡憑借競爭格局：互聯網大廠、家電企業、通信廠商為主要玩家，螢石網絡憑借“2+5+N”智屋生態入局。智屋生態入局。我國智能家居行業已經進到了下半場，互聯網大廠憑借著自身的流量紅利占據了部分市場份額，家電企業正在向家裝企業轉型的過程

62、中，憑借自有的流量優勢和渠道優勢也已入局，通信廠商憑借“鏈接”優勢已有布局。根據互聯網周刊發布的2023 智能家居企業排行，海爾智家、華為、小米位列榜單的前 3 名，擁有較強的全屋智能的優勢。螢石網絡在榜內位列第 9 名，打造 2+5+N 智屋生態，是業內領先企業之一。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：我國智能家居頭部玩家積極布局全屋智能生態我國智能家居頭部玩家積極布局全屋智能生態來源：奧維云網，螢石網絡公告，中泰證券研究所3.2 智居機器人：藍海大模型大模型已備案，機器人應用場景日益豐富智居機器人：藍海大模型大模型已

63、備案，機器人應用場景日益豐富產品矩陣：覆蓋掃地、兒童陪護和商用場景，應用功能多樣。產品矩陣：覆蓋掃地、兒童陪護和商用場景，應用功能多樣。掃地機器人：掃地機器人：公司通過自主研發的智能視覺算法能力，并融合了多維傳感的感知、分析和理解，打造了新一代基于智能視覺的掃地機器人。兒童陪護機器人兒童陪護機器人：擁有基于視覺和聽覺的環境感知能力及自主運動能力，該產品通過連接螢石物聯云平臺，能夠提供個性化的兒童教育和安全陪伴服務商用機器人商用機器人：采用了先進的螢石多目視覺計算系統，強大的 AI 超感知識別能力使得機器人能夠做到“萬物識別”，像人一樣能夠通過看見并且理解環境。公司深度報告公司深度報告-22-請

64、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表44：螢石網絡智能服務機器人產品矩陣（元）螢石網絡智能服務機器人產品矩陣（元）來源：公司公告，智能與家 SmartHome 公眾號，螢石智能家居公眾號，螢石安全智能生活公眾號，中泰證券研究所 注：價格數據截至 2025 年 2 月。藍海大模型已通過備案，藍海大模型已通過備案，“螢石系螢石系”機器人應用場景有望拓展。機器人應用場景有望拓展。公司自研了面向具身智能領域的垂類大模型藍海大模型，并已于 2024年 11 月 8 日完成了浙江省網信辦生成式人工智能服務備案，取得正式上線的資格。該模型實現了螢石生態的邊緣計算和云計算協同

65、，助力AI 應用場景化的層級躍遷，具備開發開放、基礎交互及具身代理三大體系化 AI 能力，覆蓋從設備感知到設備執行全鏈路，接入的設備多種多樣，解決了通用互聯網大模型技術天生缺少與設備的交互、不具備具身記憶、端云協同能力差的短板。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表45：螢石藍海大模型應用架構螢石藍海大模型應用架構來源：智哪兒公眾號，中泰證券研究所圖表圖表46：螢石致力于發展螢石致力于發展開發開放開發開放、基礎交互及具基礎交互及具身代理三大體系化身代理三大體系化AI能力能力圖表圖表47：螢石藍海大模已通過生成式人工智能服務螢石藍

66、海大模已通過生成式人工智能服務備案備案來源：智哪兒公眾號，中泰證券研究所來源：浙江網信網，中泰證券研究所3.3 其他品類：智能控制其他品類：智能控制+智能穿戴正處于發展初期，成長空間較大智能穿戴正處于發展初期，成長空間較大智能控制產品智能控制產品：包括智能傳感終端、智慧交互屏、智能中央控制系統智能傳感終端、智慧交互屏、智能中央控制系統及全屋無線網絡覆蓋解決方案等。及全屋無線網絡覆蓋解決方案等。通過深度整合螢石物聯云平臺，該業務實現了室內環境參數實時監測、照明系統智能調控、家電設備互聯互通及能耗數據可視化等核心功能。目前，該業務板塊正處于高速成長期，公司已將其推廣應用于多家頭部地產開發商的精裝商

67、品房業務中，為未來發展奠定基礎。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表48：螢石網絡智能控制業務產品矩陣螢石網絡智能控制業務產品矩陣來源：公司公告，中泰證券研究所智能穿戴：智能穿戴：WA1S 卡位醫療級智能手表，并實現與其他設備的互聯互卡位醫療級智能手表，并實現與其他設備的互聯互通。通。作為一款融合健康監測與智能交互的穿戴設備，該產品搭載了多個傳感器，采用了通道傳感陣列，并且加入了螢石自研的健康算法、低功耗檢測技術，能夠做到 24 小時連續監測。在功能方面，該產品心率監測的綜合準確率達 95.02%，血氧監測功能的低氧檢出率為9

68、4.62%，準確率行業領先。同時，該產品作為智能家居控制入口，能對家中各種智能設備進行操控。圖表圖表49：螢石網絡螢石網絡WA1S智能健康手表智能健康手表圖表圖表50：螢石網絡智能穿戴功能矩陣螢石網絡智能穿戴功能矩陣來源：螢石網絡官網，中泰證券研究所來源：螢石網絡官網，中泰證券研究所四、螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊四、螢石云：云生態建設逐步完善，中長期盈利空間廣闊4.1 成長邏輯：智能硬件把握用戶流量入口，中長期依賴云服務增收增利成長邏輯：智能硬件把握用戶流量入口，中長期依賴云服務增收增利螢石云物聯平臺螢石云物聯平臺：打通打通 B/C 兩端兩端，“智能家居硬件智能家居硬件+云

69、服務云服務”雙輪驅動雙輪驅動。深耕十余年，公司成功打造了“螢石”這一品質智能家居的領導品牌，發展了面向 B/C 兩端的“智能家居+物聯網云平臺服務”的主營業務。具體來說，公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分智能硬件與螢石云服務的發展相輔相成，智能家居硬件為“螢石”品牌把握用戶流量的入口，而螢石云服務圍繞用戶的需求提供全面的功能支撐，從而形成軟硬業務相互促進的正反饋發展邏輯。ToC 端：端：基于智能硬件+云服務的業務模式，公司堅持以 AI 交互為主的智能家居產品為基礎，通過多元化的增值服務和開放式 AI 算法服務切實賦能用戶的智慧生活。

70、ToB 端端：螢石云提供全棧開放的 PaaS 云平臺服務。公司基于 AI 算法能力積累，依托物聯網云平臺，通過開放云平臺服務幫助開發者客戶完成硬件產品智能化轉型，或協助開發者客戶開發面向復雜場景的智能解決方案。圖表圖表51：螢石網絡螢石網絡“智能家居智能家居+物聯網云平臺物聯網云平臺”雙主業格局雙主業格局來源：公司公告，中泰證券研究所螢石云平臺加速成長，付費用戶數與螢石云平臺加速成長，付費用戶數與 ARPU 有望保持雙增。有望保持雙增。近年來，螢石網絡的云服務收入增速較快。拆分來看，2020-2023 年 B 端和 C 端業務情況均表現較好：1）C 端呈現量價齊升的趨勢，2023 年付費用戶數

71、已增長至約 259.58 萬名，ARPU 也提升至 166 元；2）B 端的經營波動稍大于 C 端，但付費用戶數則整體來看呈現快速增長勢態，于 2023 年付費客戶數達到15507 名，ARPU 達到 27366 元。隨著未來硬件用戶基數的變多，以及推出更優質、更個性化的 AI 云服務，用戶付費數與客單價有望進一步提升。圖表圖表52：2020-2023年螢石云年螢石云C端經營情況端經營情況圖表圖表53：2020-2023年螢石云年螢石云B端經營情況端經營情況來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

72、之后的重要聲明部分Arlo 與螢石網絡與螢石網絡主營業務同屬于智能家居安防領域主營業務同屬于智能家居安防領域，均由硬件均由硬件+軟件雙輪驅軟件雙輪驅動。動。Arlo 最初是美國網絡設備廠商 Netgear 的子公司，專注于家庭安防和視頻產品，2014 年以首款 SHC 主力產品起家，并基于視覺技術與平臺能力發布了云服務智能服務（Arlo Smart services），此后引入了如人員檢測、e911 緊急呼叫服務等新功能，開啟軟硬件協同創收的盈利模式，產品矩陣與增值服務日益完善，提高訂閱服務的付費率，吸引新用戶加入 Arlo平臺。圖表圖表54：2014-20182014-2018 年年 Arl

73、oArlo 發展歷程發展歷程來源：Arlo 招股說明書，中泰證券研究所我們認為，螢石網絡在業務結構上有望復刻我們認為，螢石網絡在業務結構上有望復刻 Arlo 的成長路徑，這將帶來公的成長路徑，這將帶來公司收入與利潤雙增的結果。司收入與利潤雙增的結果。1）增收：）增收：螢石云服務收入空間大，硬件與軟件結構。隨著 Arlo 云服務在用戶端的滲透，該業務營收占比已從 20 年的 20%快速增至 24 年 Q3 的 46%?？紤]到我國智能家居仍處于早期階段，螢石網絡作為行業領先企業有望在中長期逐步提升自身云服務收入占比，營收結構的終局或與 Arlo 相同。2）增利增利：Arlo 的業務結構因云服務發展

74、而得到顯著優化，毛利率從 20 年的 15.5%增至 24Q3 的 36.6%。若高毛利率的云服務收入占比不斷上升，螢石網絡的整體毛利率也有望持續上行。圖表圖表55：2020-2024Q3 Alro營收及毛利率營收及毛利率（單位單位：億美元，億美元，%）圖表圖表56：2024Q3 Alro云服務收入占比已接云服務收入占比已接近近50%來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所智能硬件把握用戶流量入口，中長期盈利依賴于高盈利性的云服務。智能硬件把握用戶流量入口，中長期盈利依賴于高盈利性的云服務。目前，我國智能家居行業格局并未清晰，如華為、小米、海爾、螢石等頭部玩家均公司深度報告

75、公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分采取較為激進的營銷策略，以提升智能家居硬件的市占份額。短期來看，以SHC、智能門鎖等硬件具有一定盈利性，是營業收入與現金流的主要來源。長期來看，由于智能家居的終局在于互聯互通，每款智能硬件均有可能成為智居物聯網的“流量入口”，包括目前滲透率較低的智能服務機器人與智能穿戴產品，其滲透率可能有更大的提升空間。更重要的是，硬件產品市占率的提升能為企業帶來品牌影響力，這利于企業對于用戶流量入口的把握。在取得品牌力絕對的優勢下，云平臺所提供的基礎或增值服務收入空間有望打開，從而優化公司整體的盈利能力，軟件服務終將成為“創

76、利”的主力業務。圖表圖表57：螢石網絡云平臺與可比公司云平臺對比情況螢石網絡云平臺與可比公司云平臺對比情況代表公司代表公司接入設備數接入設備數開放情況開放情況主要特點主要特點小米 IoT 開放平臺3.24 億臺（2020 年末）允許生態合作伙伴設備接入聚焦于智能家居領域，平臺與投資相結合，生態伙伴眾多，可以直面消費者用戶產生高附加值的增值服務收入海爾智家U+平臺/海納云未對外披露U+平臺以自有品牌為主，海納云對外開放設備接入自有產品體系豐富，品牌影響力較大，可以直面消費者用戶產生高附加值的增值服務收入；打造海納云平臺，積極拓展數字化業務機會。阿里云飛燕平臺億級以上全面對外開放設備接入全面對外開

77、放設備接入更強，與行業客戶合作范圍廣，對行業客戶議價能力較強涂鴉智能2.04 億臺(2020 年末)全面對外開放設備接入第三方中立平臺，與行業客戶建立較為深度合作，通過持續補貼，實現了快速擴張，建立了一定的客戶粘性螢石物聯云平臺螢石物聯云平臺1.17 億臺億臺(2020 年年)1.36 億臺億臺(2021 年年 6 月月)除視頻設備外，全除視頻設備外，全面對外開放設備接面對外開放設備接入入視頻領域優勢較為明顯視頻領域優勢較為明顯，研發與技術更為聚焦研發與技術更為聚焦，可以直面消費者用戶產生高附加值的增值服務可以直面消費者用戶產生高附加值的增值服務收入；積極打造開放平臺，形成了一定規模的收入；積

78、極打造開放平臺，形成了一定規模的行業客戶。行業客戶。來源：公司公告，中泰證券研究所4.2 C 端：云存儲為主要收入來源，端：云存儲為主要收入來源，AI 技術提升技術提升+場景拓展催生新應用場景拓展催生新應用ToC：面向消費者用戶的云平臺服務包括基礎服務、算法商店和增值服務：面向消費者用戶的云平臺服務包括基礎服務、算法商店和增值服務。上述軟件服務均需要結合螢石物聯云平臺與智能家居產品的技術能力共同實現，用戶均通過螢石云視頻應用程序使用或購買相應服務。公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表58：面向面向C端消費者用戶的云平臺服務端消

79、費者用戶的云平臺服務來源：公司公告，中泰證券研究所云存儲：螢石云云存儲：螢石云 C 端應用收入重要來源之一，訂閱套餐種類多樣。端應用收入重要來源之一，訂閱套餐種類多樣。云存儲是螢石智能攝像機基于移動物體檢測等技術開發的錄像存儲功能，它可將終端設備產生的視頻和圖片遠程加密存儲在云平臺上，最長支持存儲 360 天，隨時隨地可查看，保證在設備發生故障、丟失、損壞時仍能查看歷史錄像，保留珍貴的視頻圖片記憶。其盈利模式屬于 Saas 訂閱制，訂購套餐分為螢石標準套餐、2 小時連續云存儲套餐和 PLUS 套餐。圖表圖表59：云存儲訂購套餐價格表（上）云存儲訂購套餐價格表（上）圖表圖表60：云存儲訂購套餐價

80、格表（下）云存儲訂購套餐價格表（下）來源：螢石云視頻 APP，中泰證券研究所來源：螢石云視頻 APP，中泰證券研究所螢石發布全新智家螢石發布全新智家 APP，AI 技術催生更多優質應用。技術催生更多優質應用。2024 年 7 月，新一代的螢石智家 APP 發布，旨在圍繞用戶場景，通過 AI 智能與 3D 可視化，為螢石全屋智能家居用戶打造一個更智慧、更舒適、更便捷的全屋管理系統。隨著 AI 技術能力與應用場景進一步結合，公司有望圍繞用戶的泛化或個性化需求提供更多 AI 訂閱制服務。公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表61：螢石

81、云視頻螢石云視頻APP增值服務逐步完善增值服務逐步完善來源：螢石云視頻 APP，中泰證券研究所4.3 B 端：打造平臺開發者生態，注重服務定制化與端：打造平臺開發者生態，注重服務定制化與 AI 算法建設算法建設ToB：軟件開放平臺服務能力軟件開放平臺服務能力領先領先，十余萬家行業客戶入駐十余萬家行業客戶入駐。公司開放平臺服務的行業客戶群體包括設備制造商、軟件開發者、系統集成商等。公司既通過為設備制造商提供設備接入和運維保障等基礎服務獲得收入，又通過為軟件開發者、系統集成商等提供面向復雜應用場景開發解決方案的技術工具，包括 API、SDK、SaaS 組件、AI 算法等獲得收入。圖表圖表62：面向

82、面向B端行業客戶及廣告主的云平臺服務端行業客戶及廣告主的云平臺服務來源：公司公告，中泰證券研究所重視客戶對于重視客戶對于 AI 算法個性化需求算法個性化需求，持續完善持續完善 AI 開放架構開放架構。公司針對行業客戶對 AI 算法個性化、定制化部署的需求，推出了算法開放平臺。該平臺基于軟件開放平臺，旨在推動行業客戶解決方案的智能化升級?？蛻敉ㄟ^該平臺可自主進行算法計算、訓練和部署，將 AI 算法嵌入其自主開發的復雜場景解決方案中，或向算法提供方采購 AI 算法，從而靈活構建 AI 服務能力，滿足多樣化業務需求。公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

83、重要聲明部分圖表圖表63：螢石云開放平臺產品套餐價格表螢石云開放平臺產品套餐價格表來源：螢石網絡官網，中泰證券研究所盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議收入端：預計收入端：預計 2024 年年-2026 年公司的營業收入為年公司的營業收入為 54.61/63.11/73.61 億元億元,同比增長同比增長 12.8%/15.6%/16.6%。智能家居攝像頭智能家居攝像頭：根據洛圖科技，2024 年全國智能家居攝像頭銷量為 5349 萬臺，2024 年同比增長 0.2%，隨著端側應用爆發全屋智能進程加快，假設 2025-2026 年銷量增速為 4.0%/3.5%。在未來全屋智能的競爭過程中，由于螢

84、石、華為、小米等玩家采取積極擴張的營銷策略以提升市占率，螢石積極發力線上線下布局，憑借 SHC 強勢業務的品牌力、產品力等優勢，市占份額有望進一步提升并穩定龍頭地位。因此，假設境內收入占比維穩，且 2024年市占率同 24Q2（根據 IDC）一致，則 2024-2026 年國內市占率為 25.4%/26.0%/27.0%。根據頭豹研究院，SHC 產品的價格逐步下降，以普及到千家萬戶，假設 2024-2026 年單價增速為-6%/-3%/-2%。因此，我們預測該業務 2024 年-2026 年營業收入為 29.80/30.77/32.41 億元。智能入戶：智能入戶：智能門鎖為該業務重要品類，對比

85、海外市場，我國智能門鎖滲透率提升空間較大，公司處于快速爬升期，有望憑借SHC 帶來的品牌優勢，進一步拓展智能門鎖與其他智能硬件產品，假設 2024-2026 年公司銷量增速為 35.0%/25.0%/20.0%；且公司公司深度報告公司深度報告-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分智能鎖主打中高價格帶，產品功能有望逐漸多元化，假設售價2024-2026 年 增 速 為 5.0%/6.0%/7.0%。我 們 預 測 該 業 務2024-2026 年營業收入為 7.17/9.49/12.19 億元。其他智能家居硬件：其他智能家居硬件：我國智能服務機器人市場成長空間巨

86、大，而公司服務機器人產品迭代迅速，并逐步向家居、兒童陪護以外的場景積極拓展，該業務有望量價齊升。此外，智能控制與智能穿戴所處行業仍在早期階段，未來上升空間較大，公司積極布局以確保中長期硬件收入穩定。假設 2024-2026 年其他智能家居硬件銷量增速為 40.0%/45.0%/47.0%，價格增速為 15.0%，我們預測該業務 2024 年-2026 年營業收入為 3.19/5.31/8.98 億元。配件產品：配件產品：該業務是公司自主生產或采購成品后，對外銷售智居硬件端核心配件，業績有望跟隨整體營收變動。我們預測該業務2024年-2026年營業收入增速維穩，則收入分別為3.15/3.72/4

87、.39億元。云平臺服務：云平臺服務：對標 Arlo，螢石網絡云平臺仍有較大的成長空間，在收入體量上有望趕超智能硬件。智能家居硬件滲透率提升，且云服務功能日益豐富，帶動付費客戶絕對值和 ARPU 提升。假設C 端 增 值 服 務 中，2024-2026 年 付 費 用 戶 數 增 速 為15.0%/10.0%/8.0%，ARPU 增速為 5%；B 端增值服務中，2024-2026 年付費用戶數增速為 15.0%/12.0%/8.0%，ARPU 增速為 20.0%/15.0%/5.0%；我們預測云業務 2024 年-2026 年營業收入分別為 11.07/13.57/15.39 億元。毛利率端：預

88、計毛利率端：預計 2024 年年-2026 年公司毛利率為年公司毛利率為 43.3%/44.2%/44.9%。智能家居攝像頭智能家居攝像頭：隨著公司對 SHC 的生產的規?；嵘?，該業務成本有望得到有效控制。2024 年，受行業競爭加劇和原材料成本變動的影響，該業務毛利率暫時承壓，而長期來看，我國智能家居政策利好，賽道正處于高景氣階段，后續行業成本紅利有望回暖。我 們 預 測 該 業 務 2024 年-2026 年 毛 利 率 分 別 為37.5%/38.0%/38.5%。智能入戶：智能入戶：考慮到智能入戶市場景氣度高，公司目前在智能門鎖方面產品力對標國內第一梯隊競品，而 AI 視覺技術領先有

89、望保證產品升級迭代節奏穩定，帶來更高技術附加值，毛利率將穩中有增。我 們 預 測 該 業 務 2024 年-2026 年 毛 利 率 分 別 為34.5%/35.0%/35.5%。其他智能家居：其他智能家居：目前公司機器人產線規模體量處于早期階段，行業競爭較激烈，公司采取了激進的競爭策略，因此毛利率未達到上限。若公司能夠憑借技術等優勢使產品線發展穩定，該業務毛利率提升空間較大。我們預測該業務 2024 年-2026 年毛利率分別為 27.0%/30.0%/35.0%。配件產品配件產品：該業務為公司非核心業務，而隨著行業整體競爭加劇，零部件價格或將下探，同時近年來原材料成本有上升趨勢，因此產品毛

90、利率略承壓。我們預測該業務 2024 年-2026 年毛利率分別為 18.0%/18.0%/18.0%。公司深度報告公司深度報告-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分云平臺服務：云平臺服務：隨著智能家居硬件設施的布局完善，C 端用戶需求重心有望向增值服務便宜，付費轉化率有望提升。此外，公司云端模型能力逐步提升，AI 應用有望帶來 C 端訂閱服務的盈利空間提升，也有望逐步能夠滿足 B 端和 D 端對平臺服務的更高要求，技術附加值有望提升。我們預測該業務 2024 年-2026 年毛利率分別為 77.0%/78.0%/80.0%。圖表圖表64：公司分業務收入與毛利

91、率假設表公司分業務收入與毛利率假設表業務名稱業務名稱2023 年年2024E2025E2026E收入（百萬元）智能家居攝像頭2989.532979.903077.133241.18智能入戶505.53716.59949.481219.13其他智能家居197.88318.58531.24898.06配件產品266.97315.02371.73438.64云平臺服務856.351107.241356.751538.56其他業務23.4923.9624.4424.93合計合計4839.745461.305461.306310.786310.787360.507360.50收入增速智能家居攝像頭2.9

92、9%-0.32%3.26%5.33%智能入戶49.48%41.75%32.50%28.40%其他智能家居52.19%61.00%66.75%69.05%配件產品18.04%18.00%18.00%18.00%云平臺服務27.79%29.30%22.53%13.40%其他業務-40.05%2.00%2.00%2.00%合計合計12.39%12.84%12.84%15.55%15.55%16.63%16.63%毛利率智能家居攝像頭38.59%37.50%38.00%38.50%智能入戶34.13%34.50%35.00%35.50%其他智能家居21.83%27.00%30.00%35.00%配件產

93、品18.98%18.00%18.00%18.00%云平臺服務76.09%77.00%78.00%80.00%其他業務9.13%10.00%10.00%10.00%合計合計42.85%43.26%43.26%44.19%44.19%44.93%44.93%來源：WIND，中泰證券研究所預測費用率端：持續加碼研發與銷售投入，管理能力或有提升。費用率端：持續加碼研發與銷售投入，管理能力或有提升。公司積極布局電商和新零售渠道，提高線上銷售比例；同時，隨著公司業務的擴展和銷售規模的擴大，固定銷售費用被更多的銷售收入分攤，預預計計2024-2026 年銷售費用率將分別為年銷售費用率將分別為 15.2%/1

94、4.5%/14.0%。隨著公司規模的擴展，且運營經驗不斷積累，公司的管理費率維穩，預預計計2024-2026年管理費用率將分別為年管理費用率將分別為 3.5%/3.5%/3.5%。公司在戰略性業務方面持續加大研發投入，以保證硬軟件能力在業內的領先地位，預計預計 2024-2026年研發費用率將分別為年研發費用率將分別為 16.0%/16.5%/17.0%。在利潤方面，我們預計2024-2026 年公司實現歸母凈利潤分別為 5.75/7.30/8.71 億元。公司深度報告公司深度報告-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表65：公司費用率假設表公司費用率假

95、設表2023A2024E2025E2026E銷售費率14.40%15.20%14.50%14.00%管理費率3.33%3.50%3.50%3.50%研發費率15.10%16.00%16.50%17.00%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）5.635.757.308.71增長率69.01%2.20%26.90%19.25%來源：WIND，中泰證券研究所估 值 與 投 資 建 議：估 值 與 投 資 建 議：預 計 公 司預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 分 別年 歸 母 凈 利 分 別 為為5.75/7.30/8.71 億元，以億元，以 2025 年年 2 月月 18 日

96、收盤價計算，對應日收盤價計算，對應 PE 分分別為別為 52.5x/41.4x/34.7x。我們選取小米集團、極米科技、金山辦公作為可比公司，原因在于小米和極米科技在我國智能家居領域均為領軍企業，致力于打造自有品牌的智居生態。金山辦公在云平臺服務方面與公司螢石云平臺具有可比性，均完成 C 端和 B 端的全面云服務布局。四家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 136.1x/70.5x/52.5x（對應 2025 年 2 月 18 日收盤價）。螢石網絡脫胎于安防龍頭?？低?，繼承其 AI 視覺技術能力，成功切入智能家居賽道，智能家居硬件與云服務業務雙輪驅動，有望成長為生態級別企業。

97、首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表66：可比公司估值表可比公司估值表代碼代碼名稱名稱市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E688696.SH極米科技82.741.210.511.562.3268.66162.7753.1635.73688111.SH金山辦公1,665.0913.1815.2118.9624.02126.36109.4687.8269.321810.HK小米集團-W12,152.33174.75197.29258.09325.6269.5461.6047.0937.32平均值平均

98、值97.51136.1170.4952.53688475.SH螢石網絡302.095.635.757.308.7153.6652.5141.3834.70來源：WIND，中泰證券研究所 注：可比公司估值來自 WIND 一致預期，數據截至 2025 年 2 月 18 日。公司深度報告公司深度報告-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示產品創新迭代不及預期風險：產品創新迭代不及預期風險：新技術、新工藝的研發需要與市場需求緊密結合，若公司對市場需求的趨勢判斷失誤，或新品市場接受度不及預期，會對公司業績帶來負面影響。從產品研發到實際應用需要一定周期，若其

99、他玩家率先研發出同類新技術，可能會建立起對比螢石產品的比較優勢，導致公司市場競爭力下降。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：螢石網絡雖已達到了一定的規模，而相比華為、小米和涂鴉智能等積極擴展智能家居產品線的競爭對手，仍在設備接入數量和產品類型豐富度上略顯劣勢。若公司不能持續擴展其生態系統，推出符合市場需求的新產品和服務，可能會對其經營業績產生負面影響。云服務數據安全及個人信息保護風險：云服務數據安全及個人信息保護風險：物聯網開放環境下存在軟件漏洞、網絡惡意攻擊、電力供應故障、自然災害等不可控因素，可能會因此導致公司出現系統故障、數據丟失、服務中斷等后果。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后

100、或更新不及時的風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。公司深度報告公司深度報告-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位：百萬元利潤表單位：百萬元會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金4,6565,8186,6977,597營業收入營業收入4,8405,4616,3117,361應收票據672753營業成

101、本2,7663,0993,5224,053應收賬款8608399471,106稅金及附加30333945預付賬款33313541銷售費用6978309151,030存貨695629710821管理費用161191221258合同資產0000研發費用7318741,0411,251其他流動資產134141170208財務費用-61-95-110-95流動資產合計6,3847,4658,5869,826信用減值損失-3-4-3-4其他長期投資16182124資產減值損失-11-18-18-10長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產1571107856投資收益0000在建工程1,218

102、1,2181,2181,218其他收益68747472無形資產229265306359營業利潤營業利潤572581736877其他非流動資產189192195197營業外收入1123非流動資產合計1,8081,8031,8171,854營業外支出5222資產合計資產合計8,1938,1939,2689,26810,40410,40411,68011,680利潤總額利潤總額568580736878短期借款0184184142所得稅5567應付票據180212266265凈利潤凈利潤563575730871應付賬款1,3071,4801,7001,977少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公

103、司凈利潤歸屬母公司凈利潤563575730871合同負債346417514636NOPLAT502481621776其他應付款149149149149EPS（按最新股本攤?。?.710.730.931.11一年內到期的非流動負債45454545其他流動負債340398455525主要財務比率主要財務比率流動負債合計2,3672,8853,3123,739會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款319411502594成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率12.4%12.8%15.6%16.6%其他非流動負債241241241241EBIT 增長率67.4%-4.1%29

104、.0%25.1%非流動負債合計560652743835歸母公司凈利潤增長率69.0%2.2%26.9%19.2%負債合計負債合計2,9282,9283,5373,5374,0554,0554,5744,574獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5,2655,7316,3487,107毛利率42.9%43.3%44.2%44.9%少數股東權益0000凈利率11.6%10.5%11.6%11.8%所有者權益合計所有者權益合計5,2655,7316,3487,107ROE10.7%10.0%11.5%12.3%負債和股東權益負債和股東權益8,1938,1939,2689,26810,40410,40

105、411,68011,680ROIC9.0%7.6%8.8%9.9%償債能力償債能力現金流量表單位：百萬元資產負債率35.7%38.2%39.0%39.2%會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比11.5%15.4%15.3%14.4%經營活動現金流經營活動現金流971977862961流動比率2.72.62.62.6現金收益559554682833速動比率2.42.42.42.4存貨影響-10466-81-110營運能力營運能力經營性應收影響-13841-114-181總資產周轉率0.60.60.60.6經營性應付影響59220

106、5273276應收賬款周轉天數59565150其他影響62111102143應付賬款周轉天數136162163163投資活動現金流投資活動現金流-790-71-72-93存貨周轉天數84776868資本支出-906-63-71-89每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.710.730.931.11其他長期資產變化116-8-1-4每股經營現金流1.231.241.091.22融資活動現金流融資活動現金流-3522578932每股凈資產6.697.288.069.02借款增加-1162759250估值比率估值比率股利及利息支付-184-205-221-286P/E5453413

107、5股東融資0000P/B6554其他影響-52187218268EV/EBITDA62635142來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅

108、在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的

109、證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅

110、務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。