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1、 Table_Stock 伯特利伯特利（603596）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 汽車汽車制動制動國內國內龍頭龍頭，聚焦底盤推進聚焦底盤推進多業多業務協同務協同 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 國內汽車制動龍頭，積極拓展產品領域，業績穩步增長國內汽車制動龍頭，積極拓展產品領域，業績穩步增長 公司深耕汽車制動系統近 20 年，成為國內汽車制動系統龍頭。近年順應智能化發展趨勢，公司聚焦底盤領域進行業務拓展，目前主營業務包括機械制動、智能電控和機械轉向三大板塊。公司客戶集中度較高，2024Q1公司前五大客戶為奇瑞、通用、吉利、長安和北汽，

2、合計銷售額總營收占比達 76%；其中，對奇瑞的銷售額總營收占比達46.99%。我們認為，主要終端客戶的銷量提升有望帶動公司產品放量。公司近年在 WCBS、EPB、輕量化零部件等產品項目上持續實現重要突破。業績方面，營收規?？焖偬嵘?，歸母凈利潤維持較高增速。20212023 年公司營收 CAGR 為 46.29%，歸母凈利潤 CAGR 為32.93%。2024Q1-Q3營收同比+28.85%，歸母凈利潤同比+30.79%。聚焦汽車底盤領域多產品并進，強技術壁壘穩扎穩打聚焦汽車底盤領域多產品并進，強技術壁壘穩扎穩打 1）電子駐車制動（）電子駐車制動（EPB）。國內EPB系統搭載率已達較高水平，市場

3、規模平穩增長，隨著本土企業技術水平提高和生產規模擴大，國內廠商的份額有所增長。公司是國內首家量產EPB的自主品牌企業，技術優勢領先，在國產替代的趨勢下有望占據更多市場份額。2）線控制動）線控制動（WCBS）。）。EHB One-Box為當前市場主流方案，公司的One-Box產品性能與國際廠商處同一水平。2024上半年，公司WCBS1.5成功在多個客戶項目上成功量產，WCBS2.0成功在首個客戶項目上實現小批量供貨。此外，EMB產品開發進度也居領先行列。公司推進產能建設加快市場擴張步伐。3）線控轉向（線控轉向（SBW）。公司收購浙江萬達切入轉向業務，2023年公司完成電動助力轉向系統（EPS）電

4、控部分開發，線控轉向系統也納入中期技術規劃。未來，公司致力將線控制動、線控轉向與智能駕駛集成，實現感知層、決策層、執行層協同。輕量化業務工藝領先，墨西哥工廠建設推進全球化輕量化業務工藝領先，墨西哥工廠建設推進全球化戰略戰略 公司順應汽車輕量化發展趨勢，于 2012 年設立威海伯特利從事輕量化制動零部件的研發、生產和銷售。發展至今，公司輕量化零部件產品矩陣完善，產品涵蓋鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、鑄鋁控制臂等；生產工藝領先，掌握輕量化零部件差壓鑄造生產工藝，能夠顯著提高鑄件力學性能、改善鑄件產品質量并有效降低成本；覆蓋國內外優質客戶，包括通用、Stellantis、沃爾沃、福特、吉利、北汽、上汽、奇

5、瑞等。公司加碼墨西哥工廠產能建設，實現對海外客戶的本地化供應，推進全球化戰略。墨西哥一期項目于 2023 年 8 月達到預計可使用狀態，自 2023 年 9 月開始小批量生產，主要承接公司北美客戶通用的定點項目，二期項目建成后，在通用需求外承擔 Stellantis 等其他新增整車廠客戶的定點需求。隨著二期產能釋放，公司國外營收有望高增。投資建議投資建議 首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級?？紤] 1）公司輕量化產品矩陣完善，生產工藝領先。墨西哥工廠二期建設穩步推進，后續投產有望進一步打開國際市場；2）智能電控產品多點開花。電子駐車制動（EPB）有望通過國產替代實現份額提升。線

6、控制動（WCBS）One-Box 產品性能與國際廠商處同一水平，WCBS2.0、EMB研發進展順利。公司推進線控制動產能建設，有望加快市場擴張步伐。線控轉向系統（SBW）納入中期技術規劃；3）客戶資源優質，以自主品牌為代表的終端客戶銷量增長有望帶動公司產品放量。我們認為，公司業績將進入高速增長新階段。Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 E-mail: SAC 編號編號:S0870523100003 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）61.56 12mth A 股

7、價格區間（元）32.14-63.65 總股本（百萬股）606.55 無限售 A 股/總股本 99.96%流通市值（億元）373.24 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-18%-9%0%10%19%29%38%47%57%02/2405/2407/2409/2412/2402/25伯特利滬深3002025年02月20日2025年02月20日公司深度公司深度 預計公司 2024/2025/2026 年營收分別為 98.54/124.21/151.63 億元，同 比 分 別 為+31.84%/

8、+26.05%/+22.08%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為11.99/15.43/19.46 億元，同比分別為+34.44%/+28.74%/+26.12%。對應 2025 年 2 月 20 日收盤價 PE 分別為 31.15X/24.20X/19.19X。風險提示風險提示 汽車制造業波動風險，市場競爭風險，客戶相對集中的風險，原材料價格波動風險 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7474 9854 12421 15163 年增長率 34.9%31.8%26.1%22.1%歸母凈利潤

9、891 1199 1543 1946 年增長率 27.6%34.4%28.7%26.1%每股收益（元）1.47 1.98 2.54 3.21 市盈率（X）41.88 31.15 24.20 19.19 市凈率（X）6.58 5.70 4.78 3.96 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2025年年02月月20日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 國內汽車制動龍頭，積極拓展產品領域，業績穩步增長國內汽車制動龍頭，積極拓展產品領域，業績穩步增長.5 1.1 國內制動系統領先者，產品矩陣豐富.5 1.2

10、 業務規?？焖偬嵘?，盈利能力略有下降.6 1.3 股權結構清晰，技術研發實力深厚.8 1.4 客戶資源優質穩定，產能布局持續拓張.9 2 聚焦底盤多產品并進，強技術壁壘穩扎穩打聚焦底盤多產品并進，強技術壁壘穩扎穩打.11 2.1 國內電子駐車制動龍頭，國產替代助力份額提升.12 2.2 國內首家量產線控制動企業，迭代擴產提供新動能.14 2.3 收購浙江萬達，切入轉向賽道，促進業務協同.17 3 輕量化業務工藝領先，墨西哥工廠建設推進全球化戰略輕量化業務工藝領先，墨西哥工廠建設推進全球化戰略.20 3.1 順應汽車行業發展趨勢，輕量化業務規模高增.20 3.2 持續開展全球化戰略，墨西哥工廠建

11、設循序漸進.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 圖圖 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品.6 圖圖 3：2024Q1-3 營業收入營業收入 65.78 億元，同比億元，同比+28.85%.6 圖圖 4：2024Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 7.78 億元，同比億元，同比+30.79%.6 圖圖 5：2024H1 機械制動產品、智能電控產品營收合計占主營機械制動產品、智能電控產品營收合計占主營業務收入比例為業務收入比例為 92.26%.7 圖圖 6：2024

12、H1 輕量化零部件、智能電控產品銷量分別同比輕量化零部件、智能電控產品銷量分別同比+61.17%、+32.04%.7 圖圖 7：2021 年至今機械制動、智能電控產品毛利率水平有所年至今機械制動、智能電控產品毛利率水平有所下降下降.7 圖圖 8：2024Q1-3 期間費用率為期間費用率為 8.85%，同比下降，同比下降 0.30 個百個百分點分點.8 圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 10：2024Q1-3 研發費用研發費用 3.84 億元，同比億元，同比+25.45%.9 圖圖 11：2024H1 公司研發人員有公司研發人員有 1018 位，占總員工比例為位，占總員工比例為20

13、.32%.9 圖圖 12：2024Q1 公司前五大客戶銷售額占比達公司前五大客戶銷售額占比達 76.21%.9 圖圖 13：2021-2023&2024H1 公司主營業務產能情況公司主營業務產能情況.10 圖圖 14：制動系統、轉向系統在汽車上的分布情況：制動系統、轉向系統在汽車上的分布情況.11 圖圖 15：智能線控底盤是自動駕駛執行層的核心環節：智能線控底盤是自動駕駛執行層的核心環節.11 圖圖 16：電子駐車制動系統（：電子駐車制動系統（EPB）原理）原理.12 圖圖 17：預計：預計 2030 年中國電子駐車制動系統（年中國電子駐車制動系統（EPB）行業市）行業市場規模達場規模達 33

14、6.35 億元億元.12 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 18：2022 年中國市場乘用車年中國市場乘用車 EPB 系統（執行單元）供應系統（執行單元）供應商份額情況商份額情況.13 圖圖 19：2024 年年 18 月中國市場乘用車月中國市場乘用車 EPB 系統供應商份額系統供應商份額情況情況.13 圖圖 20：公司電子駐車制動系統產品示意圖：公司電子駐車制動系統產品示意圖.13 圖圖 21：2021-2023&2024H1 公司公司 EPB 銷售收入情況銷售收入情況.14 圖圖 22：行車制動系統由傳統液壓制動系統發展為線控制動系：行車制動系統由傳

15、統液壓制動系統發展為線控制動系統統.14 圖圖 23：預計：預計 2025、2030 年我國乘用車線控制動滲透率分別年我國乘用車線控制動滲透率分別將達到將達到 65%、95%.16 圖圖 24：2024 年年 1-4 月我國乘用車線控制動市場月我國乘用車線控制動市場 TOP3 供應商供應商合計占比超合計占比超 80%.16 圖圖 25：電子助力轉向（：電子助力轉向（EPS）結構示意圖）結構示意圖.18 圖圖 26：線控轉向（：線控轉向（SBW）原理示意圖）原理示意圖.18 圖圖 27：2020-2022 年、年、2023 年年 1-8 月中國乘用車轉向系統市月中國乘用車轉向系統市場中電動助力轉

16、向（場中電動助力轉向（EPS）占比情況）占比情況.18 圖圖 28：2024 年年 1-9 月中國市場（不含進出口）乘用車前裝月中國市場（不含進出口）乘用車前裝EPS 方案供應商份額方案供應商份額.18 圖圖 29：2023、2024Q1-3 公司電動助力轉向系統（公司電動助力轉向系統（EPS）項）項目情況（單位：個）目情況（單位：個）.19 圖圖 30：公司鑄鋁輕量化產品：公司鑄鋁輕量化產品.21 圖圖 31：2024H1 輕量化制動零部件銷量輕量化制動零部件銷量 612.96 萬件，同比萬件，同比+61.17%.22 圖圖 32：2024H1 輕量化制動零部件營收輕量化制動零部件營收 8.

17、42 億元億元.22 圖圖 33：2024Q1 公司國外營收公司國外營收 2.47 億元億元.23 圖圖 34：20212023 年公司國外業務毛利率高于國內年公司國外業務毛利率高于國內.23 表表 表表 1：2024 年前三季度公司在研項目數、新增量產年前三季度公司在研項目數、新增量產&定點項定點項目數目數.10 表表 2：2024 年公司向不特定對象發行可轉換債券募集資金用年公司向不特定對象發行可轉換債券募集資金用途（單位：萬元）途（單位：萬元）.10 表表 3：EHB One-Box 與與 Two-Box 對比對比.15 表表 4：EHB 與與 EMB 對比對比.15 表表 5：國內外各

18、供應商線控制動產品情況：國內外各供應商線控制動產品情況.16 表表 6：伯特利：伯特利 WCBS 產品優勢產品優勢.17 表表 7：乘用車轉向系統發展歷程：乘用車轉向系統發展歷程.17 表表 8：搭載線控轉向的量產車型：搭載線控轉向的量產車型.19 表表 9：中國汽車零部件材料發展路線：中國汽車零部件材料發展路線.20 表表 10：近年公司海外客戶合作項目情況：近年公司海外客戶合作項目情況.22 表表 11：公司各項業務業績預測：公司各項業務業績預測.24 表表 12：可比公司數據對比：可比公司數據對比.25 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 國內汽車制動

19、龍頭，積極拓展產品領域，業績國內汽車制動龍頭，積極拓展產品領域，業績穩步增長穩步增長 1.1 國內制動系統領先者，產品矩陣豐富國內制動系統領先者，產品矩陣豐富 深耕汽車制動系統，深耕汽車制動系統，國內制動系統領先企業。國內制動系統領先企業。伯特利成立于2004 年，成立之初主營汽車制動系統，至今在此領域深耕近 20年，產品覆蓋主機廠客戶從機械制動、電控制動至線控制動的全系列需求。2012 年，公司成為國內首家、全球第二家實現 EPB 量產企業。公司于 2019 年 7 月、2021 年 6 月分別完成 One-Box 線控制動系統產品的發布及量產，產品性能與國際廠商處于同一水平。順應智能化發展

20、趨勢，聚焦汽車底盤領域，順應智能化發展趨勢，聚焦汽車底盤領域，公司公司自研自研收購收購并并舉，推進業務舉，推進業務橫向橫向拓張。拓張。2019 年四季度，公司開始自主研發基于前視攝像系統的 ADAS 技術；2022 年 4 月，ADAS 產線量產。2022 年 5 月，公司收購浙江萬達汽車方向機有限公司，進入汽車轉向系統業務。圖圖 1：公司公司歷史沿革歷史沿革 資料資料來源：來源：公司招股說明書，公司公告，公司招股說明書，公司公告，公司官網公司官網，公司官微，公司官微，上海證券研究所上海證券研究所 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司主營業務分為三大板塊：機械制動、智能電控和機械轉向，其中機械制動

21、產品主要包括盤式制動器、制動卡鉗、輕量化零部件；智能電控產品主要包括電子駐車制動系統（EPB）、防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、線公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 控制動系統（WCBS）、高級駕駛輔助系統（ADAS）、電子助力轉向系統（EPS）等；機械轉向產品主要包括機械轉向管柱、轉向中間軸、機械轉向器等。圖圖 2：公司主要產品公司主要產品 資料資料來源：來源：公司招股說明書公司招股說明書，公司公告，公司官網，公司公告，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 業務規?？焖偬嵘龢I務規?？焖偬嵘?，盈利能力盈利能力略有略有下降下降 營收規模

22、快速營收規?？焖偬嵘嵘?，歸母凈利潤維持較高增速，歸母凈利潤維持較高增速。公司營收2021-2023 年 CAGR 為 46.29%，2024Q1-3 營收為 65.78 億元，同比+28.85%。公司歸母凈利潤2021-2023年CAGR為32.93%，2024Q1-3歸母凈利潤為 7.78億元，同比+30.79%，我們我們認為，歸認為，歸母凈利潤增長主要母凈利潤增長主要得益于得益于收入規模增長。收入規模增長。圖圖 3：2024Q1-3 營業收入營業收入 65.78 億元，同比億元，同比+28.85%圖圖 4：2024Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 7.78 億元，同比億元，同比+30.79

23、%資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 機械制動、智能電控產品在公司營收中占主導機械制動、智能電控產品在公司營收中占主導。2021-2023年&2024H1，機械制動、智能電控產品營收合計占主營業務收入比例均超 92%；其中，智能電控產品營收增長更快，2021-20230%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802021202220232024Q1-3營業收入，億元YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06.07

24、.08.09.010.02021202220232024Q1-3歸母凈利潤，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 年占比由 37.31%升至 45.64%，2024H1 占比微降至 44.57%。機械轉向業務營收占比較小，2024H1 主營業務收入占比為 6.70%。量增帶動營收增長。量增帶動營收增長。機械制動產品方面，公司盤式制動器及輕量化零部件等產品銷量增長主要受益于國產替代趨勢及輕量化趨勢，盤式制動器、輕量化零部件銷量 2021-2023 年 CAGR 分別為26.14%、25.33%。智能電控產品方面，公司技術處行業領先，顯著受益行業智能化、電動

25、化趨勢，智能電控產品銷量2021-2023年 CAGR 分別為 68.13%。圖圖 5：2024H1 機械制動產品、智能電控產品營收機械制動產品、智能電控產品營收合合計計占占主營業務收入比例為主營業務收入比例為 92.26%圖圖 6：2024H1 輕量化零部件、智能電控產品銷量分輕量化零部件、智能電控產品銷量分別同比別同比+61.17%、+32.04%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 主營業務毛利率有所下降。主營業務毛利率有所下降。2024H1 主營業務毛利率為18.80%，較 2021

26、年全年下降 4.20 個百分點。主營業務中，智能電控產品毛利率降幅較大，主要系2022年線控制動系統（WCBS）、高級駕駛輔助系統（ADAS）等大量新產品進入量產階段，產品生命周期初期毛利率較低。圖圖 7：2021 年至今機械制動、智能電控產品毛利率水平有所下降年至今機械制動、智能電控產品毛利率水平有所下降 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 期間費用率呈下降趨勢期間費用率呈下降趨勢。2021-2023 年公司期間費用率由9.67%降至 8.99%，2024Q1-3 進一步降至 8.85%，同比下降 0.30個百分點。期間費用中，研發費用率由 2021 年的

27、6.85%降至2024Q1-3 的 5.84%，我們認為，主要系收入規模增長所致。2024Q1-3 銷售毛利率為 21.29%，銷售凈利率為 11.99%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1機械制動產品智能電控產品機械轉向產品其他產品-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2002021202220232024H1盤式制動器，萬套輕量化零部件，萬件智能電控產品，萬套盤式制動器YOY輕量化零部件YOY智能電控產品YOY0%5%10%15%20%25%30%202120222023202

28、4H1機械制動產品智能電控產品主營業務綜合公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 8：2024Q1-3 期間費用率為期間費用率為 8.85%，同比下降，同比下降 0.30 個百分點個百分點 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 股權結構股權結構清晰，技術清晰，技術研發實力研發實力深厚深厚 袁永彬為公司袁永彬為公司控股控股股東股東、實際控制人實際控制人，技術背景深厚，技術背景深厚。截至2024 年 9 月 30 日，董事長袁永彬直接持股 18.24%，同時袁永彬與蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）為一致行動人，后者持股4.83%

29、。袁永彬擁有機械工程博士學位，1998至2004年任天合汽車集團北美技術中心高級經理、亞太區基礎制動總工程師，2005 至 2007 年任奇瑞汽車研究院副院長，2010 至 2014 年任中國汽車工業協會制動器委員會理事。圖圖 9：公司公司股權結構股權結構 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 維持高研發投入維持高研發投入，構筑構筑技術護城河。技術護城河。20212023 年研發費用CAGR 為 37.11%，2024Q1-3 研發費用達 3.84 億，同比+25.45%。20212023 年公司研發人員由 481 人增至 1083 人，2024H1 研發人員數

30、量為 1018 人，總員工人數占比達 20.32%。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 10：2024Q1-3 研發費用研發費用 3.84 億元，同比億元，同比+25.45%圖圖 11：2024H1 公司研發人員有公司研發人員有 1018 位，占總員工位，占總員工比例為比例為 20.32%資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.4 客

31、戶資源優質客戶資源優質穩定穩定，產能產能布局布局持續持續拓張拓張 公司與國內外優質客戶建立穩定的業務合作關系公司與國內外優質客戶建立穩定的業務合作關系。公司國內客戶包括吉利、奇瑞、長安、上汽、江淮、長城、比亞迪、理想、蔚來、小鵬、賽力斯、零跑等。國際及合資客戶包括通用汽車、上汽通用、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、Stellantis 等?？蛻艏卸容^高?？蛻艏卸容^高。2024Q1 公司前五大客戶為奇瑞、通用、吉利、長安和北汽，合計銷售額總營收占比達 76%；其中，對奇瑞的銷售額總營收占比達 46.99%。我們認為，主要終端客戶的銷量提升有望帶動公司產品放量。圖圖 12：2024Q1 公司前五大

32、客戶銷售額占比達公司前五大客戶銷售額占比達 76.21%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 新增項目新增項目量充足量充足。2024Q1-3 新增定點項目及在研項目數均大幅增長，在研項目總數 432 項，同比+12%；新增量產項目總數235 項，同比+19%；新增定點項目總數 301 項，同比+65%。近年在近年在 WCBS、EPB、輕量化零部件等產品項目上持續實現、輕量化零部件等產品項目上持續實現重要突破重要突破。2024Q1-3 WCBS 在研項目 69項，新增定點項目 50 項；EPB 在研項目 169 項，新增定點項目 116 項；輕量化產品在研項目 4

33、8 項，新增定點項目 30 項。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021202220232024Q1-3研發費用，億元YOY0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002021202220232024H1研發人員數量，人研發人員人數占比0%20%40%60%80%100%01020304050602021202220232024Q1前五大客戶銷售額，億元占當期營收比例公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 表表 1：2024 年前三季度年前三季度公司

34、公司在研項目數、新增量產在研項目數、新增量產&定點定點項目項目數數 產品產品 在研項目在研項目 新增量產新增量產 項目項目 新增定點新增定點 項目項目 盤式制動器 89（46）38（19）58（30）輕量化產品 48（29）43（28）30（20）電子電控 產品 EPB 169（75）98（37）116（54）WCBS 69（55）24（17）50（41）EPS 15（12）9（5）15（11）智能駕駛 產品 ADAS 19（7）8（4）11（6）機械轉向系統產品 MSG 10（6）7（3）6（5）機械管柱 13（6）8（5）15（7）資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海

35、證券研究所 注：括號內為新能源車型的在研、新增量產、新增定點項目注：括號內為新能源車型的在研、新增量產、新增定點項目 產能布局持續拓張產能布局持續拓張。2021-2023年，公司輕量化零部件產能由900 萬件增至 1211 萬件，智能電控產品產能由 178 萬套增至 516萬套；2024H1 輕量化零部件產能達 837 萬套，智能電控產品產能達 296.68 萬套。產能快速擴張，為公司持續開發新客戶及現有客戶的新項目落地提供支撐。2024H1 公司主要產能布局包括：1）國內輕量化生產基地三期項目建設進行中，主要滿足汽車副車架、空心控制臂等輕量化產品生產；2）新增 EPS 年產能 30 萬套、E

36、PS-ECU 年產能 30 萬套生產線；3）墨西哥二期項目順利推進。此外，公司擬向不特定公司擬向不特定對象發行可轉換債券，募集資金不超過對象發行可轉換債券，募集資金不超過28.32億元，用于輕量化零億元，用于輕量化零部件、智能電控等產品的產能建設及補充流動資金。部件、智能電控等產品的產能建設及補充流動資金。圖圖 13：2021-2023&2024H1 公司主營業務公司主營業務產能產能情況情況 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：公司于注：公司于2022年年5月收購浙江萬達，故機械轉向產品月收購浙江萬達，故機械轉向產品2022年數據對年數據對應統計區間為應統

37、計區間為6-12月月 表表 2：2024 年公司年公司向不特定對象發行向不特定對象發行可轉換債券募集資金用途可轉換債券募集資金用途（單位：萬元）（單位：萬元）項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬投入募集資金額擬投入募集資金額 年產 60 萬套電子機械制動（EMB）研發及產業化項目 28064.75 18821.80 年產 100 萬套線控底盤制動系統產業化項目 50000.00 22645.00 年產 100 萬套電子駐車制動系統（EPB）建設項目 26431.00 22614.00 高強度鋁合金鑄件項目 35000.00 31091.00 墨西哥年產 720 萬件輕量化零部件及 200

38、 萬件制動鉗項目 115500.00 103074.90 補充流動資金 84953.30 84953.30 合計合計 339949.05 283200.00 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 05001,0001,5002021202220232024H1盤式制動器，萬套輕量化零部件，萬件智能電控產品，萬套機械轉向產品，萬套公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2 聚焦底盤聚焦底盤多產品多產品并進并進，強技術強技術壁壘壁壘穩扎穩打穩扎穩打 汽車底盤是汽車的核心部件之一，由傳動系統、行駛系統、汽車底盤是汽車的核心部件之一，由傳動

39、系統、行駛系統、轉向系統和制動系統組成。轉向系統和制動系統組成。其中，汽車制動系統用于減速和停止車輛，保障汽車安全行駛，確保駕駛員和乘客的安全。汽車制動系統都包括行車制動和汽車制動系統都包括行車制動和駐車制動兩大部分。駐車制動兩大部分。行車制動系統用于行駛中的車輛減速或停車，駐車制動系統用于停駛的汽車駐留原地。汽車轉向系統用于將駕駛人的轉向意圖傳遞給汽車，從而改變或恢復汽車的行駛方向。圖圖 14：制動系統、轉向系統在汽車上的分布情況制動系統、轉向系統在汽車上的分布情況 資料資料來源：來源：汽車測試網汽車測試網，上海證券研究所，上海證券研究所 底盤線控化為發展趨勢底盤線控化為發展趨勢。傳統底盤受

40、限于機械連接形式，其執行操控決策信息的效率會受到限制。線控底盤系統將傳統的整體硬連接改造成通過電線連接的線控設計，通過電信號對汽車底盤執行機構實施控制，不僅提升了車輛的響應速度和操控精度，也為智能駕駛和自動駕駛的實現奠定基礎。為智能駕駛和自動駕駛的實現奠定基礎。圖圖 15：智能線控底盤是自動駕駛執行層的核心環節：智能線控底盤是自動駕駛執行層的核心環節 資料資料來源：來源：蓋世汽車研究院，汽車學蓋世汽車研究院，汽車學堂堂Automooc，上海證券研究所，上海證券研究所 制動系統制動系統 轉向系統轉向系統 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 2.1 國內國內電子駐

41、車制動電子駐車制動龍頭龍頭，國產替代國產替代助力助力份額提升份額提升 電子駐車制動（簡稱 EPB）是利用線控技術將行車過程中的臨時性制動和停車后的長時性制動功能整合在一起，并且由電子控制方式實現停車制動的技術。相較傳統的機械式駐車制動，EPB 制動效果精準，并能夠與其他底盤電子系統集成，還能實現自動駕駛中的自動駐車（APA）、代客泊車（AVP）等功能。圖圖 16：電子駐車制動系統（電子駐車制動系統（EPB）原理原理 資料資料來源：來源：IND4汽車人汽車人，上海證券研究所上海證券研究所 搭載率已達較高水平搭載率已達較高水平。2015 年前 EPB 系統主要應用于豪華車和少數高端車型，整體搭載率

42、較低。20162020 年，隨著 EPB 系統技術的成熟和成本的降低，搭載率開始逐步上升。根據高工智能汽車研究院監測數據，2022 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配 EPB 搭載率超 80%，2024 年 18 月搭載率已超 90%。市場規模平穩上升。市場規模平穩上升。根據智研瞻數據，20192023 年中國EPB系統行業市場規模由88.43億元增至 139.23億元；預計 2024、2030 年市場規模分別為 160.24 億元、336.35 億元，期間市場規模的復合增速為 13.15%。圖圖 17：預計預計 2030 年中國電子駐車制動系統年中國電子駐車制動系統（EPB）行業市場規模

43、達行業市場規模達336.35 億元億元 資料資料來源：來源：智研瞻，智研瞻，上海證券研究所上海證券研究所 注：注：2030E增速為預計增速為預計20242030年市場規模復合增速年市場規模復合增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400201920202021202220232024E2030E市場規模，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 中國中國本土本土企業在企業在 EPB 市場中的競爭力將逐步增強。市場中的競爭力將逐步增強。隨著技術水平的提高和生產規模的擴大，本土企業將占據更多市場份額，并在全

44、球市場上與國際巨頭競爭。根據高工智能汽車數據，2022年中國市場乘用車 EPB 系統（執行單元）供應商中，弗迪、伯特利市場份額分別為 9.56%、9.38%，2024 年 18 月二者的市場份額分別增至 16.56%、12.59%。圖圖 18：2022 年中國市場乘用車年中國市場乘用車 EPB 系統（執行單系統（執行單元）供應商份額情況元）供應商份額情況 圖圖 19：2024 年年 18 月中國市場乘用車月中國市場乘用車 EPB 系統供系統供應商份額情況應商份額情況 資料資料來源：來源：高工智能汽車高工智能汽車，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：高工智能汽車，高工智能汽車，上

45、海證券研究所上海證券研究所 公司 EPB 產品是卡鉗一體化的集成系統，由兩個電機驅動器組成，以一體化方式安裝在卡鉗內，通過控制器局域網絡總線與車輛的發動機管理系統及電子穩定性裝置等保持通信，實現電子駐車功能。圖圖 20：公司公司電子駐車制動系統產品示意圖電子駐車制動系統產品示意圖 資料資料來源：來源：公司招股說明書公司招股說明書，公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 營收穩增，毛利率較高。營收穩增，毛利率較高。公司于 2012 年成為國內首家量產EPB的自主品牌企業，2018年實現全球首款雙控EPB量產，2022年 8 月公司 EPB 產品銷量突破 1000 萬件。從收入看，202

46、3 年公司 EPB 營收 18.70 億元，同比+16.49%；2024H1 公司 EPB 營收為 9.73 億元。采埃孚,27.02%大陸集團,17.86%ADVICS,12.69%日立安斯泰莫,10.42%弗迪弗迪,9.56%伯特利伯特利,9.38%其他,13.07%采埃孚,19.68%弗迪弗迪,16.56%大陸集團,14.66%伯特利伯特利,12.59%日立安斯泰莫,12.26%其他,24.25%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 持續擴產，放大規模優勢。持續擴產，放大規模優勢。2024 年公司可轉債募投項目包括“年產 100 萬套電子駐車制動系統（EP

47、B）建設項目”，該項目將增強公司 EPB 產品的訂單承接及交付能力，同時放大規模優勢。此外，由于 EPB 產品的海外供應需求旺盛，后續公司將考慮在海外進一步布局。圖圖 21：2021-2023&2024H1 公司公司 EPB 銷售收入情況銷售收入情況 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 國內首家國內首家量產量產線控制動線控制動企業企業，迭代擴產迭代擴產提供提供新動能新動能 傳統機械液壓制動系統真空助力器的真空源來自于發動機，而電動汽車或增程式混動汽車上，一方面，由于沒有發動機或者由于沒有發動機或者發動機不持續工作，真空助力器的使用發動機不持續工作，真空

48、助力器的使用受到受到限制限制；另一方面，由于動力電池的存在及節能需求，新能源汽車需要通過電機進行制動能量回收。在此背景下，線控制動系統應運而生。圖圖 22：行車制動系統由傳統液壓制動系統發展為線控制動系統：行車制動系統由傳統液壓制動系統發展為線控制動系統 資料資料來源：來源：汽車學堂汽車學堂Automooc，蓋世汽車社區，蓋世汽車社區，上海證券研究所上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618202021202220232024H1EPB銷售收入，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 線控制動系統作為由電子

49、控制的制動系統，其主要特征是取消了制動踏板和制動器之間的機械連接，通過踏板傳感器采集駕駛員制動意圖或者通過整車通訊網絡接收智能駕駛控制器的制動請求，進而由制動控制單元 ECU 處理電子信號并控制制動執行機構輸出制動力。線控制動系統分為線控制動系統分為電子液壓制動電子液壓制動（EHB）系統系統和和電子機械制電子機械制動動（EMB）系統。系統。EHB One-Box為為目前主流的目前主流的線控制動線控制動系統方案系統方案。EHB以液壓制動為基礎（仍保留液壓部件產生制動力），實現了動力源的電控化（電機取代真空助力器）。EHB根據集成度高低進一步分為Two-Box 和 One-Box 方案。Two-B

50、ox 方案中，ESC 和電子助力器相互獨立、互為冗余；One-Box 方案中，ESC 與電子助力器集成在一起，其具有重量輕、成本低、能量回收效率高等優勢。表表 3：EHB One-Box 與與 Two-Box 對比對比 One-Box Two-Box 集成情況集成情況 EHB 集成了 ABS/ESC EHB 與 ABS/ESC 獨立 結構結構 1 個 ECU 控制 1 個制動單元 2 個 ECU 控制 2 個制動單元 成本成本 集成度高，單價 1600-1700 元 集成度低，單價 1900-2000 元 踏板狀態踏板狀態 踏板解耦 踏板耦合 能量回收能量回收 制動回饋：0.3g-0.5g 減

51、速度 制動回饋：0.3g 以下減速度 應用自動駕駛等級應用自動駕駛等級 L3 級以上，搭配 RBU 實現制動雙重冗余 L2 級及以下，搭配 ESC 實現制動冗余 代表量產代表量產 廠商廠商 博世、大陸、采埃孚、伯特利、弗迪動力、利氪科技 同馭科技、拿森電子、格陸博、利氪科技 資料來源：資料來源：蓋世汽車社區，上海證券研究所蓋世汽車社區，上海證券研究所 EMB 有望成為線控制動終極形態之一，但離大規模量產有望成為線控制動終極形態之一，但離大規模量產尚尚需需時間時間。EMB 在 EHB 基礎上進一步簡化，取消了傳統制動系統中的制動主缸和液壓管路，將電機直接集成在制動器上方，并通過傳動裝置直接驅動制

52、動鉗來實現制動功能。EMB 是真正意義上的全線控制動，制動功率更高、響應速度更快、制動控制更精準，但目前面臨技術和量產難題。在在 EMB 完全投入使用之前，前濕后干的混合線控制動系統有完全投入使用之前，前濕后干的混合線控制動系統有望作為過渡產品出現。望作為過渡產品出現。目前主流廠家如大陸、采埃孚、伯特利、利氪科技等均在布局前濕后干混合制動方案。表表 4：EHB 與與 EMB 對比對比 液壓液壓 系統系統 結構結構 成本成本 響應響應 速度速度 系統系統 冗余冗余 制動力制動力 EHB 有 1 電機（液壓泵中）低 120ms 有 大 EMB 無 4 電機（輪轂處）高 90ms 無 小 資料來源：

53、資料來源：蓋世汽車社區蓋世汽車社區，上海證券研究所，上海證券研究所 電動化、智能化驅動線控制動市場快速增長電動化、智能化驅動線控制動市場快速增長。據蓋世汽車社區數據，2023 年我國乘用車線控制動市場規模為 201.3 億元，滲透率為 39%；2024H1 滲透率進一步提升至 45.8%，其中其中 One-公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 Box 方案占方案占 65.1%。隨著智能駕駛的發展，尤其是 L3 級別自動駕駛技術的普及，線控制動將成為中高端車型的必備配置。據蓋世汽車研究院預計，2025和2030年我國乘用車線控制動滲透率將增至 65%、95%，市場

54、規模分別達 247 億元和 347 億元。市場集中度市場集中度較較高高。據蓋世汽車社區數據，2024 年 1-4 月我國乘用車線控制動市場TOP3廠商占據81.7%的市場份額。博世占據主導地位，市占率為 58.6%，伯特利、弗迪動力分別以 12.40%、10.70%的市占率位列第二、第三。圖圖 23：預計：預計 2025、2030 年我國乘用車線控制動滲年我國乘用車線控制動滲透率分別將達到透率分別將達到 65%、95%圖圖 24：2024 年年 1-4 月我國乘用車線控制動市場月我國乘用車線控制動市場TOP3 供應商合計占比超供應商合計占比超 80%資料資料來源：來源：蓋世汽車社區蓋世汽車社區

55、，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：蓋世汽車社區蓋世汽車社區，上海證券研究所，上海證券研究所 國產國產供應商供應商市場份額有望提高市場份額有望提高。汽車電動化和智能化的發展為本土線控制動創新企業帶來發展機遇。以弗迪動力、伯特利等為代表的第一梯隊廠家打破技術壁壘，實現線控制動產品自主研發，憑借定制化開發、響應速度快、成本控制等優勢，與主機廠雙向奔赴。表表 5：國內外各供應商線控制動產品情況：國內外各供應商線控制動產品情況 類別類別 企業企業 線控制動產品量產進度線控制動產品量產進度 外資外資 博世 2013 年量產 iBooster+ESP（Two-Box），2019 年量產

56、IPB（One-Box）；EMB 產品在研發中，已有樣機 萬都 2018 年量產 IDB（One-Box），2021 年發布 EMB 樣機 大陸 2016 年量產 MK C1（One-Box），預計 2025 年為北美車企供應前濕后干 EMB 系統 采埃孚 2018 年量產 IBC（One-Box），2023 年發布四輪 EMB 方案 國內國內 伯特利伯特利 2021 年量產年量產 WCBS（One-Box），預計），預計 2026 年量產年量產 EMB 弗迪動力 2021 年量產 BSC（One-Box）拿森電子 2018 年量產 Nbooster（Two-Box），2023 年量產 NBC

57、（One-Box），預計 2026 年量產 EMB 利氪科技 2022 年量產 IHB-LK（One-Box）同馭汽車 2023 年 iEHB（One-Box）進行整車測試，同年開始 EMB 樣件冬季標定，目前開發有前 EMB 卡鉗和后 EMB 卡鉗，預計 2026 年實現量產 比博格斯 2023 年 BIBC（One-Box）實現小批量出貨，2024 年實現大批量交付 資料來源：資料來源：觀研天下，佐思汽車研究，久謙資本，智車星球，界面新聞觀研天下，佐思汽車研究，久謙資本，智車星球，界面新聞，高工智能汽車、高工智能汽車、比博斯特比博斯特微信公眾號，微信公眾號，公司公告，公司公告，上海證券研究

58、所上海證券研究所 公司線控制動公司線控制動產品產品持續升級持續升級迭代迭代。2019年 7月、2021年 6月公司分別完成 One-Box 線控制動系統產品的發布及量產，產品性能與國際廠商處同一水平。2024 上半年，公司 WCBS1.5 成功在0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035040020232025E2030E市場規模，億元滲透率博世,58.60%伯特利,12.40%弗迪動力,10.70%萬都,6.90%大陸,3.60%其他,7.80%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 多個客戶項目上

59、成功量產，WCBS2.0 成功在首個客戶項目上實現小批量供貨。此外，此外，EMB 產品開發產品開發進度居進度居領先領先行列行列。2023 年公司完成 EMB A 輪首樣制作，并進行冬季試驗驗證，佐思汽研預計 2026 年上半年實現量產。產能建設加快市場擴張步伐。產能建設加快市場擴張步伐。2024 年可轉債募投項目包括“年產 100 萬套線控底盤制動系統產業化項目”、“年產 60 萬套電子機械制動（EMB）研發及產業化項目。表表 6：伯特利伯特利 WCBS 產品優勢產品優勢 產品優勢產品優勢 具體說明具體說明 安全 1.集成雙控 EPB，提升駐車系統可靠性。2.即使主制動失效，根據駕駛員踏板輸入

60、，對 EPB 自動實施線性夾緊，有效降低備份制動時的踏板力效果。3.具有 2+2 輪速信號處理備份，備份行車制動時仍具有 EPB 防抱死功能。4.快速增壓，提升 AEB 自動緊急制動性能。舒適 1.通過解耦，徹底解決了制動系統“踏板行程-踏板力-制動減速度”長期難以調和的匹配關系。2.踏板腳感由模擬器產生，可充分定制，提升制動舒適性。模擬器由非橡膠元件組成，在-40120范圍內，踏板特性穩定。3.有效降低 ACC/APA 制動噪音，消除真空助力器撲哧聲。成本 1.集成雙控 EPB 專利技術，可取消 P 擋鎖止機構。2.支持遙控泊車、特定場景的自動駕駛、防盜功能。3.通過回收制動能量，增加續航里

61、程，降低電池成本。4.集成整車 30+零件，減重 3kg 以上，降低制動系統成本。資料來源：資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.3 收購收購浙江浙江萬達，萬達，切入切入轉向轉向賽道賽道，促進業務協同，促進業務協同 汽車轉向系統發展經歷了機械轉向、液壓轉向、電動轉向、線控轉向幾個階段。目前乘用車普遍使用電動助力轉向（目前乘用車普遍使用電動助力轉向（EPS），），線控轉向（線控轉向（SBW）是未來發展方向。）是未來發展方向。EPS 已足夠實現智能駕駛系統對轉向的精準控制，但本質依然是助力系統，轉向信號來自于人力。而 SBW 去掉了從方向盤到轉向執行器之間的機械連接，完全

62、由信號實現轉向的信息傳遞和控制，具有占用空間小、安全性高的優點。表表 7：乘用車轉向系統發展歷程：乘用車轉向系統發展歷程 轉向系統轉向系統 主要結構主要結構 主要特點主要特點 優缺點優缺點 應用應用 機械轉向（MS）轉向操縱機構、轉向器、轉向傳動機構 純人力驅動，通過將人力放大、變向等操縱輪胎轉向 結構簡單、性能可靠、成本低廉 操作費力，傳動比不能隨車速變化 不再使用 液壓助力 轉向（H-PS）在機械轉向基礎上增加轉向控制閥、轉向泵、動力缸、儲油罐等 有轉向助力，液壓轉向泵由發動機驅動 安全性高、成本低廉、轉向動力足、回饋力較好 能耗高、維護成本高 廣泛應用商用車 電子液壓 助力轉向（EH-P

63、S）在液壓轉向基礎上，增加了電子控制單元、電動機、電磁離合器 將車速信號引入到系統，控制單元根據車速信號改變電液轉換裝置的助力特性 能耗低、靈敏 穩定性不如 HPS，且維護成本高 廣泛應用商用車 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 電子助力 轉向（E-PS）在機械轉向基礎上，以電池為能源，電動機為動力。增加了傳感器、電子控制單元、電動機、減速機構 通過電子控制電機產生輔助動力實現轉向 結構簡單、重量小、占用空間少 輔助力度有限、成本較高 廣泛應用乘用車，接近標配 線控轉向（SBW）包括方向盤總成、轉向執行總成、主控制器等 方向盤與轉向輪之間取消機械連接，方向盤

64、的轉動信號經控制器處理后發送給執行電機，驅動轉向輪轉動 占用空間小、安全性高 需要功率力反饋電機和轉向電機，成本高 技術不夠成熟，上車較少 資料來源：蓋世汽車研究院資料來源：蓋世汽車研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 25：電子助力轉向（電子助力轉向（EPS）結構示意圖）結構示意圖 圖圖 26：線控轉向（線控轉向（SBW）原理示意圖）原理示意圖 資料資料來源：來源：汽車學堂汽車學堂Automooc，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：汽車學堂汽車學堂Automooc，上海證券研究所，上海證券研究所 我國乘用車轉向系統市場中我國乘用車轉向系統市場中 EPS 接近標配，接

65、近標配，市場規模增長市場規模增長。根據佐思汽車研究，2020-2022 年我國乘用車轉向系統市場中EPS 占比由 96.5%提升至 98.8%。根據深圳立木信息咨詢，近年EPS 市場規模持續增長，2023 年中國 EPS 市場規模為 384.2 億元，同比+20.8%；2024H1 市場規模達 201.1 億元。我國我國 EPS 市場由外資及合資品牌主導。市場由外資及合資品牌主導。根據高工智能汽車，2024 年 1-9 月中國市場（不含進出口）乘用車前裝 EPS 方案供應商TOP5分別為博世華域、耐世特、采埃孚、JTEKT、NSK，CR5合計份額為 68.44%。圖圖 27：2020-2022

66、 年、年、2023 年年 1-8 月月中國乘用車中國乘用車轉轉向系統市場中電動助力轉向（向系統市場中電動助力轉向（EPS）占比情況）占比情況 圖圖 28：2024 年年 1-9 月中國市場（不含進出口）乘用月中國市場（不含進出口）乘用車前裝車前裝 EPS 方案供應商份額方案供應商份額 資料資料來源：來源：佐思汽車研究佐思汽車研究，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：高工智能汽車高工智能汽車，上海證券研究所，上海證券研究所 90%92%94%96%98%100%2020202120222023.1-8電動助力轉向（EPS）市占率博世華域,27.10%耐世特,15.92%采埃孚,1

67、1.53%JTEKT,8.62%NSK,5.27%其他,31.56%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 線控轉向尚處線控轉向尚處起步階段起步階段。受可靠性和高成本制約，線控轉向技術目前量產上車較少，部分豪華車型開始配備后輪線控轉向系統。根據蓋世汽車研究院數據，預計 2025 年線控轉向系統在國內的滲透率有望達到 5%左右，2030 年滲透率預計達 10%。傳統傳統 EPS 巨頭布局較早，國內廠商奮起直追。巨頭布局較早，國內廠商奮起直追。博世、捷太格特、采埃孚等巨頭已推出概念或量產車型，技術較領先。國內部分車企和 Tier1 下場，加速線控轉向布局，尚處研發和原

68、型機階段。表表 8：搭載線控轉向的量產車型：搭載線控轉向的量產車型 車企車企 車型車型 上市時間上市時間 搭載線控轉向技術搭載線控轉向技術 英菲尼迪 英菲尼迪 Q50 2014 年 搭載雙電機前輪線控轉向 DAS 技術 豐田 海外版 bZ4X 2022 年 搭載 One Motion Grip 線控轉向系統 雷克薩斯RZ450e 特斯拉 Cybertruck 2023 年 搭載線控轉向技術，方向盤最大可旋轉 180，根據車速提供可變的轉向比 蔚來 蔚來 ET9 2025 年 Q1 搭載天行線控轉向系統，可實現 6:114:1 可變轉向比 奔馳 奔馳 S 級 2021 年 后輪主動轉向，最大轉向

69、角為 4.5或 10 奔馳 EQS SUV 2024 年 4 月 小鵬 小鵬 X9 2024 年 1 月 標配后輪轉向，后輪轉向角度5 騰勢 騰勢 Z9 GT 2024 年 配備后輪轉向，后輪轉向角度達到 10 智己 智己 L6 2024 年 5 月 標配后輪轉向功能 吉利 吉利銀河星艦 2025 年量產 標配后輪轉向功能 資料來源：資料來源：蓋世汽車研究院蓋世汽車研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司收購收購浙江浙江萬達，萬達，切入切入汽車汽車轉向轉向系統系統業務。業務。公司于 2022 年收購浙江萬達，萬達的主要產品轉向器和轉向管柱與公司在汽車底盤領域有協同效應，有助于公司完成線

70、控底盤一體化方案布局。轉向系統轉向系統研發研發取得進展取得進展。2022 年公司開啟汽車轉向系統相關研發工作，包括EPS的電控部分、雙小齒輪式電動助力轉向（DP-EPS）和齒條助力式電動助力轉向（R-EPS）系統，線控轉向系統也納入中期技術規劃。2023 年公司完成 EPS 電控部分的開發。圖圖 29：2023、2024Q1-3 公司電動助力轉向系統（公司電動助力轉向系統（EPS）項目情況（單）項目情況（單位：個）位：個）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司機械轉向產品包括機械轉向管柱、轉向中間軸、機械轉向器等，出貨量、產品性能和成本方面在國內自主品牌中處

71、行業0246810121416在研項目數新增量產項目數新增定點項目數20232024Q1-3公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 前列，配套客戶包括大眾汽車、上汽通用五菱、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利汽車等國內外大中型汽車廠商。此外，此外，公司致力將線控制動、線控轉向與智能駕駛集成，實公司致力將線控制動、線控轉向與智能駕駛集成，實現感知層、決策層、執行層協同?，F感知層、決策層、執行層協同。2019 年公司啟動研發高級駕駛輔助系統（ADAS），2022 年相關產品實現量產。公司 ADAS 產品采用前視攝像系統，可靈活支持客戶開發角色和開發模式，目前提供三種 ADAS

72、產品方案，可滿足 L2 級及 L2+級自動駕駛需求。后續公司將積極推廣已有 L2 及 L2+級別 ADAS 產品的商用化，并在行泊一體化域控制器、高精地圖、智能算法等方面展開研發。3 輕量化業務輕量化業務工藝領先，墨西哥工廠建設推進工藝領先，墨西哥工廠建設推進全全球化球化戰略戰略 3.1 順應汽車行業發展趨勢，輕量化業務規模高增順應汽車行業發展趨勢，輕量化業務規模高增 輕量化是汽車行業發展趨勢輕量化是汽車行業發展趨勢。我國明確到 2025 年使國內新車的平均燃料消耗量降至 4.0L/100km，節能減排的壓力較大。在當前諸多節能減排路徑中，汽車輕量化是最容易實現、潛力相對較大的方式。對于汽油乘

73、用車，每降低 100kg，最多可節油 0.3-0.6L/100km，汽車質量每降低10%，可降低油耗6%8%，排放下降 4%。對于新能源汽車，也需要通過汽車輕量化來提升續航能力。從我國輕量化實施路徑來看，目標到 2030 年整車質量較 2015 年減重 35%，新能源單車用鋁量超過 350kg。從零部件發展路線來看，鋁合金將逐漸成為主流材料。從零部件發展路線來看，鋁合金將逐漸成為主流材料。鋁合金具有較高耐腐蝕性，目前已在傳動系統、制動系統、引擎等零部件實現規?；瘧?，滲透率超過 50%。表表 9：中國汽車零部件材料發展路線：中國汽車零部件材料發展路線 路線路線 2020-2025 2025-2

74、030 2030-2035 車身 以鋼為主，鋁合金及復合材料應用比例增加 多材料融合加強，鋁合金及復合材料有較多應用 多材料融合均衡發展，鋁合金及復合材料等應用增加 底盤底盤 高強鋼應用高強鋼應用較為普遍，鋁合金較為普遍，鋁合金應用增加，復合材料部分零件應用增加，復合材料部分零件應用應用 高強度鋼和鋁合金均衡發高強度鋼和鋁合金均衡發展，鋼塑復合零件得到應用展，鋼塑復合零件得到應用 以鋁為主，高性能復合材料應以鋁為主，高性能復合材料應用進一步增加用進一步增加 內外飾 裝飾件以高性能塑料為主，結構件以高強度鋼為主 裝飾件以高性能塑料為主，結構件采用輕合金和復合材料 裝飾件以高性能塑料為主，結構件以

75、輕合金和復合材料為主 發動機 以高壓鑄造鋁合金為主，高強度合金鑄鐵有一定應用 高壓鑄造鋁合金應用增加，高強度合金鑄鐵普遍應用 高壓鑄造覆蓋所有鋁合金件 電池殼體 殼體以超強鋼、擠壓鋁合金和復合材料為主，部分采用碳纖維 殼體以超強鋼、擠壓鋁合金為主，碳纖維復合材料應用增加 殼體以擠壓鋁合金和碳纖維復合材料為主，泡沫鋁有一定應用 資料來源：資料來源：蓋世汽車每日速遞蓋世汽車每日速遞，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 產品矩陣完善產品矩陣完善。公司于 2012 年設立威海伯特利從事輕量化制動零部件的研發、生產和銷售，自 2013 年

76、首個鑄鋁輕量化項目量產至今，公司積累了大量產品開發經驗，輕量化產品涵蓋鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、鑄鋁控制臂、鑄鋁輪房、鑄鋁制動器等。生產工藝生產工藝領先領先。公司是國內少數掌握輕量化零部件差壓鑄造生產工藝的企業，運用該等工藝，公司能夠顯著提高鑄件力學性能、改善鑄件產品質量并有效降低成本。圖圖 30：公司鑄鋁輕量化產品公司鑄鋁輕量化產品 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 客戶覆蓋國內外優質車企客戶覆蓋國內外優質車企。憑借出色的差壓鑄造工藝技術、豐富的開發經驗、良好的生產一致性和穩健的量產交付能力，公司輕量化零部件產品持續獲得國際主機廠認可。公司鑄鋁產品客戶覆蓋通

77、用、Stellantis、沃爾沃、福特、現代、馬恒達、雷諾江鈴、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鵬、蔚來等。業務體量快速增長。業務體量快速增長。公司輕量化零部件業務訂單數量持續增加，海內外市場需求旺盛。20212023 年輕量化零部件銷量由648.75 萬件增至 1019.05萬件，復合增速達 25.33%，對應營收由8.60 億元增至 13.82 億元；2024H1 輕量化零部件銷量為 612.96萬件，同比+61.17%，對應營收達 8.42 億元。此外，輕量化產品輕量化產品市場定價較高，毛利率優于傳統機械制動產品市場定價較高，毛利率優于傳統機械制動產品，其銷售比重提升帶動機械制動產品毛利率提升

78、。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 圖圖 31：2024H1 輕量化制動零部件銷量輕量化制動零部件銷量 612.96 萬萬件，同比件，同比+61.17%圖圖 32：2024H1 輕量化制動零部件營收輕量化制動零部件營收 8.42 億元億元 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 國內外產能布局同步推進。國內外產能布局同步推進。公司輕量化產品現有產能較峰值量在手訂單數量存在缺口，2024H1 新增主要產能布局包括：1）國內輕量化生產基地三期項目，主要滿足汽車副車

79、架、空心控制臂等輕量化產品生產；2）墨西哥二期項目，年產 720 萬件輕量化零部件及 200 萬件制動鉗項目。3.2 持續開展全球化戰略持續開展全球化戰略，墨西哥墨西哥工廠建設工廠建設循序漸進循序漸進 海外需求旺盛。海外需求旺盛。公司出口產品主要為輕量化零部件，相繼與通用、Stellantis 等海外知名整車廠建立合作關系，并獲取多個定點。國外營收國外營收增長，毛利率較高增長，毛利率較高。20212023 年公司國外業務營收由 5.64億元增至 8.69億元，復合增速為 24.11%；2024Q1國外業務營收達 2.47 億元。此外，20212023 年，各年國外業務毛利率均超過國內 12 個

80、百分點以上，2023 年公司國外業務毛利率達36.34%。表表 10：近年公司海外客戶合作項目情況近年公司海外客戶合作項目情況 日期日期 海外客戶定點項目海外客戶定點項目 2019 年 2 月 首次成為通用汽車鑄鋁轉向節一級供應商，與其墨西哥公司簽署 T1XX 鑄鋁轉向節定點項目 2019 年 11 月 與通用美國、墨西哥和加拿大公司新簽署共 26 份產品供貨合同，共涉及 7 個平臺項目、12種產品 2020 年 11 月 公司輕量化項目新增 1 個國際著名主機廠商全球平臺項目（前后轉向節），依據客戶量綱顯示項目車型單年度最高量產超 21 萬輛 2020 年 12 月 公司輕量化項目再增加 1

81、 個歐洲著名主機廠商全球平臺項目（鑄鋁控制臂），依據客戶量綱顯示項目車型單年度最高產量超 48 萬輛 2022 年 10 月 獲得某著名全球汽車整車廠輕量化項目定點 7 個，將提供鑄鋁前后轉向節、鑄鋁前后控制臂等其他底盤零部件產品，預計總銷售收入約為 9.5 億美元 2022 年 12 月 電子駐車制動系統 EPB 首次獲得全球整車巨頭的項目合作 2023 年 3 月 鑄鋁轉向節產品再獲北美及歐洲客戶定點，預計總銷售收入約 4.1 億美元 資料來源：資料來源：公司公告，公司微信公眾號公司公告，公司微信公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0200

82、4006008001,0001,2002021202220232024H1銷量，萬件YOY0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214162021202220232024H1營收，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 圖圖 33：2024Q1 公司國外營收公司國外營收 2.47 億元億元 圖圖 34：20212023 年公司國外業務毛利率高于國內年公司國外業務毛利率高于國內 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 推進海外布局推進海

83、外布局。公司在墨西哥布局生產能力，實現對海外客戶的本地化供應，有助于降低整車客戶物流成本及因國際貿易政策波動面臨的供應鏈風險，并充分受益于美國-墨西哥-加拿大協定（USMCA）以大幅降低中美關稅對公司產品價格的影響。墨西哥工廠持續擴產。墨西哥工廠持續擴產。墨西哥一期項目于 2023 年 8 月達到預計可使用狀態，自 2023 年 9 月開始小批量生產，主要承接公司北美客戶通用的定點項目。公司正在實施墨西哥二期項目擴建工作，項目建設期 36 個月，該項目在承接部分通用需求的基礎上，還需承擔 Stellantis 等其他新增整車廠客戶的定點需求。目前輕量化零部件及 EPB 產品的海外供應需求旺盛，

84、后續公司將考慮在海外其他地區布局。-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02021202220232024Q1國外營收，億元YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023國內國外公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 機械制動產品機械制動產品：公司把握汽車輕量化發展趨勢，相關布局時間較早，至今已逾十年，目前輕量化產品矩陣完善，生產工藝領先，客戶覆蓋國內外優質車企。隨著后續墨西哥工廠二期項目投產，

85、公司輕量化產品能及時響應海外客戶需求，海外收入有望維持高增，對盈利能力也有一定拉動。綜上，我們假設 20242026年機械制動產品營收增速分別為 29.74%、19.80%、15.02%，毛利率分別為 21.20%、21.80%、22.40%。智能電控產品智能電控產品：1）公司是國內電子駐車制動（EPB）龍頭，有望通過國產替代實現份額提升；2）公司是國內首家量產線控制動（WCBS）的企業，One-Box 產品性能與國際廠商處同一水平，且仍在持續升級迭代，WCBS2.0、EMB 研發進展順利；3）電動助力轉向系統（EPS）研發取得進展。公司通過收購浙江萬達切入轉向賽道，隨即開啟 EPS 產品研發

86、，線控轉向系統也納入中期技術規劃。目前公司已完成 EPS 電控部分開發。綜上，我們假設20242026 年智能電控產品營收增速分別為 38.60%、35.20%、30.00%，毛利率分別為 20.80%、21.80%、22.80%。機械轉向產品機械轉向產品：產品包括機械轉向管柱、轉向中間軸、機械轉向器等，出貨量、產品性能和成本方面在國內自主品牌中處行業前列，我們假設 20242026 年機械轉向產品營收增速分別為15.20%、10.40%、10.40%，毛利率分別為 15.00%、18.00%、18.00%。表表 11：公司各項業務業績預測公司各項業務業績預測 2022 2023 2024E

87、2025E 2026E 機械制動產品機械制動產品 營收，億元 26.61 33.68 43.69 52.35 60.21 YOY 26.97%26.55%29.74%19.80%15.02%毛利率 22.04%21.22%21.20%21.80%22.40%智能電控產品智能電控產品 營收，億元 23.74 32.96 45.68 61.76 80.28 YOY 86.24%38.81%38.60%35.20%30.00%毛利率 20.03%20.14%20.80%21.80%22.80%機械轉向產品機械轉向產品 營收，億元 2.77 4.83 5.57 6.15 6.79 YOY 74.29%

88、15.20%10.40%10.40%毛利率 9.48%13.67%15.00%18.00%18.00%其他產品其他產品 營收，億元 0.51 0.74 0.81 0.89 0.98 YOY 10.72%45.23%10.00%10.00%10.00%毛利率 17.22%20.24%20.00%20.00%20.00%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 其他業務其他業務 營收，億元 1.75 2.53 2.78 3.06 3.37 YOY 132.41%44.33%10.00%10.00%10.00%毛利率 83.17%89.82%84.00%80.00%80.

89、00%合計合計 營收，億元 55.39 74.74 98.54 124.21 151.63 YOY 58.61%34.93%31.84%26.05%22.08%毛利率 22.44%22.57%22.43%23.03%23.68%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 根據我們的假設，預計公司 2024/2025/2026 年營收分別為98.54/124.21/151.63 億元，同比分別+31.84%/+26.05%/+22.08%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為11.99/15.43/19.46 億 元，同 比 分 別+34.44%/+28.74%/+26.12

90、%。4.2 投資建議投資建議 公司主要面向乘用車市場配套汽車零部件，產品聚焦汽車底盤，主營包括機械制動、智能電控、機械轉向產品。選取亞太股份、拓普集團作為可比公司。亞太科技主營汽車基礎制動系統、汽車電子控制系統。拓普集團主要產品包括輕量化車身、底盤系統、空氣懸架系統等?？紤] 1）輕量化業務規模高增帶動機械制動產品營收增長。公司早期順應汽車輕量化發展趨勢進行布局，目前產品矩陣完善，生產工藝領先。墨西哥工廠二期建設穩步推進，后續投產有望進一步打開國際市場，為公司全球化戰略提供支點。2）智能電控產品多點開花。電子駐車制動（電子駐車制動（EPB）有望通過國產替代實現份額提升。線控制動（線控制動（WCB

91、S）One-Box 產品性能與國際廠商處同一水平，WCBS2.0、EMB 研發進展順利。公司推進線控制動產能建設，有望加快市場擴張步伐。線控轉向系統（線控轉向系統（SBW）納入中期技術規劃。3）客戶資源優質。公司第一大客戶為奇瑞汽車，此外對吉利的銷售額排名也較靠前。我們認為，終端客戶銷量增長有望帶動公司產品放量。綜上，我們認為公司業績有望維持較高增速，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。表表 12：可比公司可比公司數據對比數據對比 備注：備注：截至截至2025年年2月月20日收盤日收盤數據，數據，可比公司可比公司數據來數據來自自wind一致預期一致預期 資料來源：資料來源：Wi

92、nd，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 5 風險提示風險提示（1）汽車制造業汽車制造業波動風險：波動風險：汽車零部件行業與下游汽車制造業的景氣程度密切相關，而汽車制造業具有很強的順經濟周期的特點。如果我國汽車制造業增速放緩，公司下游客戶需求可能下降。（2）市場競爭風險：）市場競爭風險：我國汽車制動、轉向系統行業內的企業眾多，相關領域激烈競爭。如果公司不能進一步提高自主研發能力和創新能力并優化產品結構，則可能面臨越來越大的市場競爭風險。（3）客戶相對集中的風險客戶相對集中的風險：公司的重要客戶包括奇瑞汽車、通用汽車、吉利汽車、長

93、安汽車等國內外知名的整車廠商，重要客戶的銷售額占比較高。如果公司與這些優質客戶的合作關系發生不利變化，可能導致客戶訂貨數量減少，進而影響公司業績。（4）原材料價格波動原材料價格波動風險：風險：公司主營業務成本中，以原材料為主的直接材料占比較高。若公司主要零配件及其原材料價格發生大幅波動，特別是出現大幅上漲，將直接提高公司生產成本，并對公司盈利能力產生不利影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 202

94、3A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2340 2291 4964 5868 營業收入營業收入 7474 9854 12421 15163 應收票據及應收賬款 2646 3834 4702 5557 營業成本 5787 7644 9560 11573 存貨 1037 1372 1710 2066 營業稅金及附加 41 46 56 68 其他流動資產 1696 856 1038 1237 銷售費用 84 96 120 147 流動資產合計 7718 8353 12414 14728 管理費用 175 236 292 356

95、長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 450 601 758 925 投資性房地產 5 5 5 5 財務費用-37-38 5-6 固定資產 2177 2783 3953 4458 資產減值損失-5-8-8-8 在建工程 421 428 434 438 投資收益-8-5 6 5 無形資產 155 155 155 155 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 271 383 383 383 營業利潤營業利潤 1015 1361 1762 2224 非流動資產合計 3028 3753 4929 5438 營業外收支凈額 2 10 3 3 資產總計資產總計 10747 12107 173

96、43 20166 利潤總額利潤總額 1017 1371 1765 2227 短期借款 284 284 284 284 所得稅 106 151 194 245 應付票據及應付賬款 3637 3992 5045 6108 凈利潤 911 1220 1571 1982 合同負債 9 10 12 15 少數股東損益 19 22 28 36 其他流動負債 302 374 462 560 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 891 1199 1543 1946 流動負債合計 4233 4660 5804 6967 主要指標主要指標 長期借款 59 59 59 59 指標指標 2023A 2024E

97、2025E 2026E 應付債券 0 0 2800 2800 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 401 439 439 439 毛利率 22.6%22.4%23.0%23.7%非流動負債合計 460 499 3299 3299 凈利率 11.9%12.2%12.4%12.8%負債合計負債合計 4693 5159 9103 10266 凈資產收益率 15.7%18.3%19.7%20.6%股本 433 607 607 607 資產回報率 8.3%9.9%8.9%9.7%資本公積 1718 1553 1553 1553 投資回報率 13.8%16.3%13.8%15.1%留存收益 3478

98、 4478 5766 7390 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 5677 6549 7813 9438 營業收入增長率 34.9%31.8%26.1%22.1%少數股東權益 377 399 427 463 EBIT 增長率 40.7%34.8%32.8%25.4%股東權益合計股東權益合計 6054 6948 8240 9900 歸母凈利潤增長率 27.6%34.4%28.7%26.1%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 10747 12107 17343 20166 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.47 1.98 2

99、.54 3.21 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 9.36 10.80 12.88 15.56 經營活動現金流量經營活動現金流量 678 1173 1855 2372 每股經營現金流 1.12 1.93 3.06 3.91 凈利潤 911 1220 1571 1982 每股股利 0.34 0.33 0.42 0.53 折舊攤銷 226 347 484 551 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-447-494-352-415 總資產周轉率 0.77 0.86 0.84 0.81 其他-12 100 151 254 應收賬款周轉率 3.49 3.46 3

100、.34 3.39 投資活動現金流量投資活動現金流量-841-925-1652-1053 存貨周轉率 5.98 6.35 6.20 6.13 資本支出-1032-951-1658-1058 償債能力指標償債能力指標 投資變動 157 150 0 0 資產負債率 43.7%42.6%52.5%50.9%其他 34-124 6 5 流動比率 1.82 1.79 2.14 2.11 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 162-296 2470-415 速動比率 1.54 1.44 1.79 1.76 債權融資 341 0 2800 0 估值指標估值指標 股權融資 1 8 0 0 P/E 41.88 31

101、.15 24.20 19.19 其他-180-305-330-415 P/B 6.58 5.70 4.78 3.96 現金凈流量現金凈流量 6-48 2673 904 EV/EBITDA 23.10 21.06 15.75 12.49 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或

102、影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，

103、致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義

104、差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有

105、報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。